公司并購(gòu)擴(kuò)充后

公司并購(gòu)第6章并購(gòu)案展示之任務(wù)分工第一組：阿克蘇諾貝爾并購(gòu)英國(guó)ICI第二組：波音并購(gòu)麥道第三組：吉利杠桿收購(gòu)沃爾沃第四組：TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊第五組：廣州藥業(yè)換股合并白云山第六組：美的集團(tuán)吸收合并美的電器第七組：阿里巴巴反向收購(gòu)雅虎第八組：新浪管理層收購(gòu)第九組：大眾與保時(shí)捷的收購(gòu)與反收購(gòu)分析思路提示1、交易主體（并購(gòu)方及被并購(gòu)方）基本情況2、并購(gòu)動(dòng)因分析3、并購(gòu)方案要點(diǎn)總結(jié)4、并購(gòu)方案的細(xì)節(jié)及分析5、并購(gòu)方案的執(zhí)行(審批、公告、股價(jià)表現(xiàn)）6、并購(gòu)的完成情況

（現(xiàn)金選擇權(quán)？換股情況？退市？上市？）7、并購(gòu)的效果和評(píng)價(jià)展示時(shí)間第11周&第12周展示順序：隨機(jī)抽取Bonus:期末總評(píng)第6章公司并購(gòu)上市公司并購(gòu)行為并購(gòu)效應(yīng)理論與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估并購(gòu)融資與對(duì)價(jià)方式敵意收購(gòu)與防御學(xué)習(xí)目的熟悉并購(gòu)的類(lèi)型與并購(gòu)浪潮熟悉并購(gòu)效應(yīng)理論掌握并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法掌握并購(gòu)融資與對(duì)價(jià)方式了解并購(gòu)中的敵意收購(gòu)與防御6.1上市公司并購(gòu)行為并購(gòu)的含義與類(lèi)型6.1.1并購(gòu)浪潮6.1.2中國(guó)上市公司并購(gòu)特征6.1.3知識(shí)點(diǎn)擴(kuò)充1、產(chǎn)權(quán)（property）財(cái)產(chǎn)所有權(quán)及與之相關(guān)的權(quán)力－所有權(quán)的權(quán)能占有、使用、收益、處分－與所有權(quán)相關(guān)的權(quán)利在所有權(quán)部分權(quán)能與所有人發(fā)生分離的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，是指非所有人在所有人財(cái)產(chǎn)上享有、占有、使用以及在一定程度上依法享有收益或處分的權(quán)利。知識(shí)點(diǎn)擴(kuò)充－產(chǎn)權(quán)的形式物權(quán)、債權(quán)、股權(quán)《中華人民共和國(guó)物權(quán)法》（2007.10.1實(shí)施）知識(shí)點(diǎn)擴(kuò)充2、控制權(quán)（control）－資源或企業(yè)的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)決策的支配權(quán)。

－上上市市公公司司控控制制權(quán)權(quán)的的情情形形（（《《收收購(gòu)購(gòu)辦辦法法》》48條條））投資資者者為為上上市市公公司司持持股股50%以以上上的的控控股股股股東東；；投資資者者可可以以實(shí)實(shí)際際支支配配上上市市公公司司股股份份表表決決權(quán)權(quán)超超過(guò)過(guò)30%；；投資資者者通通過(guò)過(guò)實(shí)實(shí)際際支支配配上上市市公公司司股股份份表表決決權(quán)權(quán)能能夠夠決決定定公公司司董董事事會(huì)會(huì)半半數(shù)數(shù)以以上上成成員員任任選選；；投資資者者依依其其可可實(shí)實(shí)際際支支配配的的上上市市公公司司股股份份表表決決權(quán)權(quán)足足以以對(duì)對(duì)公公司司股股東東大大會(huì)會(huì)的的決決議議產(chǎn)產(chǎn)生生重重大大影影響響；；中國(guó)國(guó)證證監(jiān)監(jiān)會(huì)會(huì)認(rèn)認(rèn)定定的的其其他他情情形形。。知識(shí)識(shí)點(diǎn)點(diǎn)擴(kuò)擴(kuò)充充3、、控控制制權(quán)權(quán)的的獲獲取取途途徑徑－獲獲得得所所有有權(quán)權(quán)（（eg.綠綠地地投投資資/并并購(gòu)購(gòu)））－協(xié)協(xié)議議－行行政政劃劃轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)－執(zhí)執(zhí)行行法法院院裁裁決決－繼繼承承－贈(zèng)贈(zèng)予予綠地地投投資資—綠地地投投資資又又稱(chēng)稱(chēng)創(chuàng)創(chuàng)建建投投資資，，是是指指跨跨國(guó)國(guó)公公司司等等投投資資主主體體在在東東道道國(guó)國(guó)境境內(nèi)內(nèi)依依照照東東道道國(guó)國(guó)的的法法律律設(shè)設(shè)置置的的部部分分或或全全部部資資產(chǎn)產(chǎn)所所有有權(quán)權(quán)歸歸外外國(guó)國(guó)投投資資者者所所有有的的企企業(yè)業(yè)。。思考考綠地地投投資資VS跨國(guó)國(guó)并并購(gòu)購(gòu)知識(shí)識(shí)點(diǎn)點(diǎn)擴(kuò)擴(kuò)充充4、企企業(yè)業(yè)并并購(gòu)購(gòu)內(nèi)內(nèi)涵涵（1）企企業(yè)業(yè)并并與與購(gòu)購(gòu)（（MergersandAcquisitions）企業(yè)業(yè)之之間間的的股股權(quán)權(quán)、、資資產(chǎn)產(chǎn)收收購(gòu)購(gòu)和和兼兼并并的的控控制制權(quán)權(quán)獲獲取取行行為為。。（2））收收購(gòu)購(gòu)VS兼兼并并－收收購(gòu)購(gòu)是是指指購(gòu)購(gòu)買(mǎi)買(mǎi)企企業(yè)業(yè)股股權(quán)權(quán)或或資資產(chǎn)產(chǎn)的的行行為為－兼兼并并是是指指主主并并企企業(yè)業(yè)通通過(guò)過(guò)股股權(quán)權(quán)或或資資產(chǎn)產(chǎn)收收購(gòu)購(gòu)給給吞吞并并目目標(biāo)標(biāo)企企業(yè)業(yè)的的行行為為。。A.通通過(guò)過(guò)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)權(quán)交交易易完完成成B.兼兼并并發(fā)發(fā)法法人人資資格格存存續(xù)續(xù)，，被被兼兼并并方方法法人人資資格格消消失失→某某種種意意義義上上收收購(gòu)購(gòu)是是手手段段，，兼兼并并是是目目的的。。→企企業(yè)業(yè)兼兼并并一一般般需需要要通通過(guò)過(guò)股股權(quán)權(quán)或或資資產(chǎn)產(chǎn)收收購(gòu)購(gòu)?fù)晖瓿沙?，，但但并并不不是是任任何何股股?quán)權(quán)或或資資產(chǎn)產(chǎn)收收購(gòu)購(gòu)都都會(huì)會(huì)造造成成企企業(yè)業(yè)兼兼并并。。只只有有那那些些造造成成目目標(biāo)標(biāo)企企業(yè)業(yè)控控制制權(quán)權(quán)改改變變的的股股權(quán)權(quán)與與資資產(chǎn)產(chǎn)收收購(gòu)購(gòu)才才會(huì)會(huì)形形成成企企業(yè)業(yè)兼兼并并。。并并購(gòu)購(gòu)的的含含義義與與類(lèi)類(lèi)型型并購(gòu)購(gòu)一一般般是是指指兼兼并并和和收收購(gòu)購(gòu)的的簡(jiǎn)簡(jiǎn)稱(chēng)稱(chēng)。。兼并并是指指一一個(gè)個(gè)公公司司采采取取各各種種形形式式有有償償接接受受其其他他公公司司的的產(chǎn)產(chǎn)權(quán)權(quán)，，使使被被兼兼并并公公司司喪喪失失法法人人資資格格或或改改變變法法人人實(shí)實(shí)體體的的經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)活活動(dòng)動(dòng)。。收購(gòu)購(gòu)是指指一一家家公公司司通通過(guò)過(guò)現(xiàn)現(xiàn)金金、、股股票票等等方方式式購(gòu)購(gòu)買(mǎi)買(mǎi)另另一一家家部部分分或或全全部部股股票票或或資資產(chǎn)產(chǎn)，，從從而而獲獲得得對(duì)對(duì)該該公公司司的的控控制制權(quán)權(quán)的的經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)活活動(dòng)動(dòng)。。共同同點(diǎn)點(diǎn)：：在本本質(zhì)質(zhì)上上都都是是公公司司所所有有權(quán)權(quán)或或產(chǎn)產(chǎn)權(quán)權(quán)的的有有償償轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓讓?zhuān)?；在在?jīng)經(jīng)營(yíng)營(yíng)理理念念上上都都是是通通過(guò)過(guò)外外部部擴(kuò)擴(kuò)張張型型戰(zhàn)戰(zhàn)略略謀謀求求自自身身發(fā)發(fā)展展；；目目的的都都是是加加強(qiáng)強(qiáng)公公司司的的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)能能力力，，擴(kuò)擴(kuò)充充經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)實(shí)實(shí)力力，，實(shí)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)一一體體化化。。因因此此，，通通常常將將公公司司兼兼并并和和收收購(gòu)購(gòu)統(tǒng)統(tǒng)稱(chēng)稱(chēng)為為并購(gòu)購(gòu)。并并購(gòu)購(gòu)的的含含義義與與類(lèi)類(lèi)型型橫向向并并購(gòu)購(gòu)是指指處處于于相相同同市市場(chǎng)場(chǎng)層層次次上上的的公公司司并并購(gòu)購(gòu)，，即即兩兩個(gè)個(gè)或或兩兩個(gè)個(gè)以以上上生生產(chǎn)產(chǎn)和和銷(xiāo)銷(xiāo)售售相相同同或或相相似似產(chǎn)產(chǎn)品品公公司司之之間間的的并并購(gòu)購(gòu)行行為為。。它它的的主主要要目目的的是是使使公公司司資資本本向向同同一一生生產(chǎn)產(chǎn)、、銷(xiāo)銷(xiāo)售售領(lǐng)領(lǐng)域域集集中中，，擴(kuò)擴(kuò)大大公公司司的的生生產(chǎn)產(chǎn)經(jīng)經(jīng)營(yíng)營(yíng)規(guī)規(guī)模模，，取取得得規(guī)規(guī)模模收收益益。。近近年年來(lái)來(lái)，，由由于于全全球球性性行行業(yè)業(yè)重重組組的的趨趨勢(shì)勢(shì)加加快快，，我我國(guó)國(guó)各各行行業(yè)業(yè)謀謀求求發(fā)發(fā)展展的的實(shí)實(shí)際際需需要要以以及及我我國(guó)國(guó)在在政政策策法法律律層層面面對(duì)對(duì)橫橫向向重重組組的的一一定定支支持持，，行行業(yè)業(yè)橫橫向向并并購(gòu)購(gòu)的的發(fā)發(fā)展展十十分分迅迅速速，，對(duì)對(duì)行行業(yè)業(yè)發(fā)發(fā)展展產(chǎn)產(chǎn)生生了了重重要要影影響響。。并并購(gòu)購(gòu)的的含含義義與與類(lèi)類(lèi)型型縱向向并并購(gòu)購(gòu)是指指發(fā)發(fā)生生在在同同一一產(chǎn)產(chǎn)業(yè)業(yè)的的上上下下游游企企業(yè)業(yè)之之間間的的并并購(gòu)購(gòu)，，即即出出于于生生產(chǎn)產(chǎn)經(jīng)經(jīng)營(yíng)營(yíng)同同一一產(chǎn)產(chǎn)品品的的不不同同生生產(chǎn)產(chǎn)階階段段。。這這些些企企業(yè)業(yè)之之間間不不是是直直接接競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)關(guān)關(guān)系系，，而而是是供供應(yīng)應(yīng)商商和和需需求求商商之之間間的的關(guān)關(guān)系系。。通通過(guò)過(guò)縱縱向向并并購(gòu)購(gòu)活活動(dòng)動(dòng)，，使使同同一一產(chǎn)產(chǎn)業(yè)業(yè)鏈鏈上上的的公公司司相相互互整整合合，，構(gòu)構(gòu)成成一一個(gè)個(gè)同同一一集集團(tuán)團(tuán)內(nèi)內(nèi)的的產(chǎn)產(chǎn)業(yè)業(yè)價(jià)價(jià)值值鏈鏈。?？v縱向向并并購(gòu)購(gòu)在在我我國(guó)國(guó)發(fā)發(fā)展展尚尚處處起起步步階階段段，，基基本本都都在在鋼鋼鐵鐵、、石石油油等等能能源源與與基基礎(chǔ)礎(chǔ)工工業(yè)業(yè)行行業(yè)業(yè)。。這這些些行行業(yè)業(yè)的的原原料料成成本本對(duì)對(duì)行行業(yè)業(yè)效效益益影影響響較較大大，，企企業(yè)業(yè)希希望望通通過(guò)過(guò)縱縱向向并并購(gòu)購(gòu)來(lái)來(lái)加加強(qiáng)強(qiáng)業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)鏈鏈的的整整體體優(yōu)優(yōu)勢(shì)勢(shì)。。并并購(gòu)購(gòu)的的含含義義與與類(lèi)類(lèi)型型混合合并并購(gòu)購(gòu)是指指兩兩個(gè)個(gè)或或兩兩個(gè)個(gè)以以上上相相互互沒(méi)沒(méi)有有直直接接投投入入——產(chǎn)產(chǎn)出出關(guān)關(guān)系系的的公公司司之之間間的的并并購(gòu)購(gòu)行行為為，，其其目目的的主主要要在在于于分分散散風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，，尋尋求求范范圍圍經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)。。在在面面臨臨激激烈烈競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)的的情情況況下下，，我我國(guó)國(guó)一一些些企企業(yè)業(yè)希希望望通通過(guò)過(guò)混混合合并并購(gòu)購(gòu)的的方方式式，，實(shí)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)多多元元化化發(fā)發(fā)展展的的格格局局，，為為企企業(yè)業(yè)進(jìn)進(jìn)入入其其他他行行業(yè)業(yè)提提供供有有力力、、便便捷捷、、低低風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的的途途徑徑。。除了了上上述述基基本本分分類(lèi)類(lèi)外外，，按按并并購(gòu)購(gòu)的的支支付付方方式式劃劃分分，，并并購(gòu)購(gòu)可可分分為為現(xiàn)金金支支付付式式、、承承債債式式、、股股份份置置換換式式、、買(mǎi)買(mǎi)殼殼式式、、借借殼殼式式以及及聯(lián)合合收收購(gòu)購(gòu)式式等；；按按被被購(gòu)購(gòu)企企業(yè)業(yè)意意愿愿的的劃劃分分，，并并購(gòu)購(gòu)可可以以分分為為善意意并并購(gòu)購(gòu)和敵意意并并購(gòu)購(gòu)。并并購(gòu)購(gòu)浪浪潮潮1）第第一一次次并并購(gòu)購(gòu)浪浪潮潮（（1895——1904年））———以橫橫向向并并購(gòu)購(gòu)為為主主19世紀(jì)紀(jì)下下半半葉葉，，科科學(xué)學(xué)技技術(shù)術(shù)的的巨巨大大進(jìn)進(jìn)步步顯顯著著地地推推動(dòng)動(dòng)了了社社會(huì)會(huì)生生產(chǎn)產(chǎn)力力的的發(fā)發(fā)展展，，并并掀掀起起了了以以鐵鐵路路、、冶冶金金、、石石化化、、通通信信等等為為代代表表的的行行業(yè)業(yè)大大規(guī)規(guī)模模并并購(gòu)購(gòu)浪浪潮潮，，各各行行業(yè)業(yè)的的許許多多企企業(yè)業(yè)通通過(guò)過(guò)資資本本集集中中組組成成了了規(guī)規(guī)模模巨巨大大的的壟壟斷斷公公司司，，如如美美國(guó)國(guó)鋼鋼鐵鐵公公司司、、杜杜邦邦公公司司、、美美國(guó)國(guó)煙煙草草公公司司、、美美國(guó)國(guó)橡橡膠膠公公司司等等。。在在美美國(guó)國(guó)并并購(gòu)購(gòu)高高峰峰時(shí)時(shí)期期的的1899年，，公公司司并并購(gòu)購(gòu)達(dá)達(dá)到到1208起，，是是1896年的的46倍，，并并購(gòu)購(gòu)資資產(chǎn)產(chǎn)額額達(dá)達(dá)到到22.6億美美元元。。在在1895—1904年的的并并購(gòu)購(gòu)高高潮潮中中，，美美國(guó)國(guó)有有75％的的公公司司因因并并購(gòu)購(gòu)而而消消失失。。作作為為工工業(yè)業(yè)革革命命發(fā)發(fā)源源地地，，英英國(guó)國(guó)在在此此期期間間的的并并購(gòu)購(gòu)活活動(dòng)動(dòng)也也大大幅幅增增長(zhǎng)長(zhǎng)，，有有665家中中小小型型企企業(yè)業(yè)在在1880—1981年間間通通過(guò)過(guò)兼兼并并組組成成了了74家大大型型企企業(yè)業(yè)，，壟壟斷斷著著主主要要工工業(yè)業(yè)部部門(mén)門(mén)。。在在這這股股并并購(gòu)購(gòu)浪浪潮潮中中，，大大企企業(yè)業(yè)在在各各行行業(yè)業(yè)的的市市場(chǎng)場(chǎng)份份額額迅迅速速提提高高，，形形成成大大規(guī)規(guī)模模的的壟壟斷斷企企業(yè)業(yè)。。并并購(gòu)購(gòu)浪浪潮潮2）第第二二次次并并購(gòu)購(gòu)浪浪潮潮（（1916—1929年））經(jīng)歷歷了了第第一一次次并并購(gòu)購(gòu)浪浪潮潮后后，，企企業(yè)業(yè)并并購(gòu)購(gòu)活活動(dòng)動(dòng)處處于于低低潮潮，，到到了了20世紀(jì)紀(jì)20年代代，，企企業(yè)業(yè)并并購(gòu)購(gòu)又又形形成成了了第第二二次次浪浪潮潮。。第第二二次次并并購(gòu)購(gòu)浪浪潮潮與與第第一一次次有有著著顯顯著著的的不不同同：：第第二二次次并并購(gòu)購(gòu)浪浪潮潮以以縱縱向向并并購(gòu)購(gòu)為為主主要要特特征征，，使使得得那那些些在在第第一一次次并并購(gòu)購(gòu)浪浪潮潮中中形形成成的的大大型型企企業(yè)業(yè)繼繼續(xù)續(xù)開(kāi)開(kāi)展展并并購(gòu)購(gòu)活活動(dòng)動(dòng)，，并并進(jìn)進(jìn)一一步步增增強(qiáng)強(qiáng)其其經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)實(shí)實(shí)力力，，擴(kuò)擴(kuò)展展并并鞏鞏固固其其對(duì)對(duì)市市場(chǎng)場(chǎng)的的壟壟斷斷地地位位。。在在這這一一時(shí)時(shí)期期，，縱縱向向并并購(gòu)購(gòu)所所占占比比例例達(dá)達(dá)到到85％，各行行業(yè)部門(mén)門(mén)將其各各個(gè)生產(chǎn)產(chǎn)環(huán)節(jié)統(tǒng)統(tǒng)一在一一個(gè)企業(yè)業(yè)聯(lián)合體體內(nèi)，形形成了一一批在各各部門(mén)處處于領(lǐng)導(dǎo)導(dǎo)地位的的大型企企業(yè)，如如ICI至今仍然然控制著著英國(guó)的的制造業(yè)業(yè)。并并購(gòu)浪潮潮3）第三次次并購(gòu)浪浪潮（1965—1969年）——以混合并并購(gòu)為主主無(wú)論是在在規(guī)模上上還是在在速度上上都大大大超過(guò)了了前兩次次。各主主要工業(yè)業(yè)國(guó)的經(jīng)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)過(guò)20世紀(jì)40年代后期期和50年代的逐逐步恢復(fù)復(fù)，在20世紀(jì)60年代迎來(lái)來(lái)了經(jīng)濟(jì)濟(jì)發(fā)展的的黃金時(shí)時(shí)期，同同時(shí)催生生了大規(guī)規(guī)模的投投資建設(shè)設(shè)活動(dòng)。。隨著第第三次科科技革命命的興起起，一系系列高新新科技成成就得到到廣泛應(yīng)應(yīng)用，社社會(huì)生產(chǎn)產(chǎn)力實(shí)現(xiàn)現(xiàn)迅猛發(fā)發(fā)展，并并造就以以混合并并購(gòu)為主主要特征征的第三三次并購(gòu)購(gòu)浪潮。。第三次次并購(gòu)浪浪潮的主主體主要要是大型型企業(yè)，，企業(yè)和和市場(chǎng)的的壟斷程程度進(jìn)一一步提高高。并并購(gòu)浪潮潮4）第四次次并購(gòu)浪浪潮（1984—1989年）第四次并并購(gòu)浪潮潮由20世紀(jì)70年代中期期持續(xù)至至80年代末。。這一階階段以融融資并購(gòu)購(gòu)為主要要特征，，交易規(guī)規(guī)?？涨扒埃瑪?shù)量量繁多。。據(jù)統(tǒng)計(jì)計(jì)，1980—1988年間企業(yè)業(yè)的并購(gòu)購(gòu)總數(shù)達(dá)達(dá)到20000起，其中中1985年達(dá)到頂頂峰。第第四次并并購(gòu)浪潮潮的特點(diǎn)點(diǎn)是杠桿桿并購(gòu)盛盛行，出出現(xiàn)了大大量小企企業(yè)并購(gòu)購(gòu)大企業(yè)業(yè)的現(xiàn)象象，金融融界為了了支持杠杠桿并購(gòu)購(gòu)，開(kāi)始始發(fā)行““垃圾債債券”，，導(dǎo)致20世紀(jì)80年代“垃垃圾債券券”危機(jī)機(jī)四伏。。同時(shí)，，這一時(shí)時(shí)期的跨跨國(guó)并購(gòu)購(gòu)不斷增增多，并并一直延延續(xù)至第第五次浪浪潮。并并購(gòu)浪潮潮5）第五次次并購(gòu)浪浪潮（20世紀(jì)90年代）自20世紀(jì)90年代以來(lái)來(lái)，全球球化、信信息技術(shù)術(shù)、金融融創(chuàng)新及及產(chǎn)業(yè)整整合等要要求企業(yè)業(yè)做出迅迅速調(diào)整整，全球球跨國(guó)并并購(gòu)迎來(lái)來(lái)新浪潮潮。在此此背景下下，跨國(guó)國(guó)并購(gòu)作作為對(duì)外外直接投投資的重重要方式式，逐漸漸替代跨跨國(guó)創(chuàng)建建新企業(yè)業(yè)而成為為跨國(guó)直直接投資資的主導(dǎo)導(dǎo)方式，，并由此此出現(xiàn)了了像波音音—麥道道公司那那樣的世世界性行行業(yè)壟斷斷集團(tuán)。。統(tǒng)計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)表明明，1987年全球跨跨國(guó)并購(gòu)購(gòu)額僅有有745億美元，，1990年就達(dá)到到了1510億美元，，2000年全球跨跨國(guó)并購(gòu)購(gòu)額進(jìn)一一步達(dá)到到11438億美元。。以往的的并購(gòu)活活動(dòng)主要要集中在在幾個(gè)行行業(yè)，而而第五次次并購(gòu)浪浪潮涉及及了通信信、化工工、航空空、零售售、醫(yī)療療保健、、銀行等等行業(yè)，，促進(jìn)了了產(chǎn)業(yè)結(jié)結(jié)構(gòu)調(diào)整整。并并購(gòu)浪潮潮6）第六次次并購(gòu)浪浪潮（2004年至今））全球在經(jīng)經(jīng)歷了前前五次的的跨國(guó)并并購(gòu)后，，2004年的跨國(guó)國(guó)并購(gòu)再再掀狂潮潮?？鐕?guó)國(guó)并購(gòu)額額在2004年增長(zhǎng)了了88%，達(dá)到7160億美元，，交易數(shù)數(shù)增長(zhǎng)20%，達(dá)6134起。這一一期間，，并購(gòu)活活動(dòng)的猛猛增一部部分歸因因于2005年股市復(fù)復(fù)蘇帶動(dòng)動(dòng)的大宗宗交易。。價(jià)值10億美元以以上的特特大交易易有141起，2005年特大交交易的價(jià)價(jià)值為4540億美元，，是2004年的2倍以上，，占全球球跨國(guó)并并購(gòu)總價(jià)價(jià)值的63%。中中國(guó)上市市公司并并購(gòu)特征征1）中國(guó)上上市公司司并購(gòu)活活動(dòng)基本本情況圖6-12002—2011年我國(guó)的的企業(yè)并并購(gòu)活動(dòng)動(dòng)數(shù)量趨趨勢(shì)圖2002—2011年我國(guó)的的企業(yè)并并購(gòu)活動(dòng)動(dòng)的數(shù)量量呈顯著著增長(zhǎng)中中國(guó)上市市公司并并購(gòu)特征征圖6-22005—2011年中國(guó)上上市公司司并購(gòu)股股權(quán)交易易與資產(chǎn)產(chǎn)交易數(shù)數(shù)目對(duì)比比圖2005年，在在我國(guó)國(guó)上市市公司司相繼繼進(jìn)行行了股股權(quán)分分置改改革之之后，，上市市企業(yè)業(yè)的并并購(gòu)活活動(dòng)呈呈現(xiàn)出出新的的變化化。2005年以前前主要要是以以資產(chǎn)產(chǎn)交易易為主主，之之后股股權(quán)交交易開(kāi)開(kāi)始占占主流流，并并且控控股權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移移的并并購(gòu)不不斷增增多，，反映映了我我國(guó)資資本市市場(chǎng)上上通過(guò)過(guò)并購(gòu)購(gòu)重組組來(lái)進(jìn)進(jìn)行業(yè)業(yè)務(wù)拓拓展和和實(shí)現(xiàn)現(xiàn)行業(yè)業(yè)整合合的功功能在在增強(qiáng)強(qiáng)中中國(guó)上上市公公司并并購(gòu)特特征2）中國(guó)國(guó)上市市公司司并購(gòu)購(gòu)活動(dòng)動(dòng)特征征（1）進(jìn)行行市場(chǎng)場(chǎng)化的的業(yè)務(wù)務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)整整和行行業(yè)整整合（2）封閉閉型并并購(gòu)占占重要要比重重（3）對(duì)控控股權(quán)權(quán)的爭(zhēng)爭(zhēng)奪穩(wěn)穩(wěn)中有有降（4）并購(gòu)事件件易引發(fā)資資本市場(chǎng)動(dòng)動(dòng)蕩（5）并購(gòu)交易易支付方式式單一股權(quán)交易資產(chǎn)交易并購(gòu)數(shù)其中：關(guān)聯(lián)交易數(shù)占比并購(gòu)數(shù)其中：關(guān)聯(lián)交易數(shù)占比2011233782835%16710865%2010187172939%24415061%2009131241331%19613066%2008120735629%23412553%2007150546831%26816562%2006151547131%27317062%200589431535%32520663%表6-1關(guān)聯(lián)交易并并購(gòu)數(shù)據(jù)表表在股權(quán)交易易中關(guān)聯(lián)交交易數(shù)平均均為并購(gòu)總總數(shù)的30%左右，在資資產(chǎn)交易中中的關(guān)聯(lián)交交易數(shù)更高高達(dá)約60%，關(guān)聯(lián)交易易的比重是是很大的。。這是由于于在我國(guó)的的上市公司司中，分拆拆上市的多多，法人整整體上市的的少；同時(shí)時(shí)國(guó)有企業(yè)業(yè)多，民營(yíng)營(yíng)企業(yè)少，，使得母公公司與上市市公司之間間可以通過(guò)過(guò)并購(gòu)重組組將非上市市的資產(chǎn)注注入上市公公司或?qū)⑸仙鲜泄镜牡馁Y產(chǎn)剝離離，以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)上市公司司資產(chǎn)規(guī)范范增加、質(zhì)質(zhì)量改善、、結(jié)構(gòu)優(yōu)化化等目的，，或?qū)崿F(xiàn)主主業(yè)整體上上市及法人人整體上市市。圖6-32005—2011年中國(guó)上市市公司股權(quán)權(quán)交易控制制權(quán)轉(zhuǎn)移數(shù)數(shù)量圖自2005年起，隨著著股權(quán)收購(gòu)購(gòu)的日益增增多，上市市公司對(duì)控控股權(quán)的爭(zhēng)爭(zhēng)奪沒(méi)有股股權(quán)分置剛剛開(kāi)始那么么激烈了，，在2005年的894筆股權(quán)交易易中有397筆發(fā)生控制制權(quán)轉(zhuǎn)移，，占全部股股權(quán)交易的的44%，而2011年的占比降降到了32%。6.2并購(gòu)效應(yīng)理理論與經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證據(jù)并購(gòu)效率理論6.2.1并購(gòu)信息與信號(hào)理論6.2.2代理問(wèn)題與管理主義理論6.2.3并購(gòu)效率的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)6.2.46.2.1并購(gòu)效率率理論1）管理協(xié)同同效應(yīng)理論論該理論也被被稱(chēng)作“效效率差異化化理論”和和“效率效效應(yīng)理論””，這種理理論認(rèn)為并并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)生正效應(yīng)應(yīng)的原因在在于并購(gòu)雙雙方的管理理效率是不不一致的。。也就是說(shuō)說(shuō)，如果甲甲公司的管管理效率優(yōu)優(yōu)于乙公司司，那么在在甲公司兼兼并乙公司司后，乙公公司的管理理效率將被被提高到甲甲公司的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，由于于兩公司的的整合而使使效率偏低低的公司的的管理效率率得到了促促進(jìn)。6.2.1并購(gòu)效率率理論1）管理協(xié)同同效應(yīng)理論論該理論有兩兩個(gè)基本假假設(shè)：（1）并購(gòu)方的的管理資源源有剩余且且具有不可可分散性。。因?yàn)槿绻①?gòu)方的的管理資源源沒(méi)有剩余余，已經(jīng)得得到充分利利用，或是是可以輕易易地分割出出來(lái)，并購(gòu)購(gòu)活動(dòng)將是是沒(méi)有必要要的。（2）對(duì)于目標(biāo)標(biāo)公司而言言，其管理理的非效率率可經(jīng)由外外部經(jīng)理人人的介入和和增加管理理資源的投投入而得到到改善。6.2.1并購(gòu)效率率理論1）管理協(xié)同同效應(yīng)理論論在這種理論論中，收購(gòu)購(gòu)方一般具具有目標(biāo)公公司所處行行業(yè)所需的的特殊經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)并致力于于改進(jìn)目標(biāo)標(biāo)公司的管管理，同時(shí)時(shí)使自己的的管理資源源得以充分分利用。因因此，效率率差異化理理論適用于于解釋橫向向兼并。6.2.1并購(gòu)效率率理論2）非效率管管理理論對(duì)非效率管管理有兩層層解釋?zhuān)资紫饶繕?biāo)公公司的既有有管理層沒(méi)沒(méi)能充分利利用既有資資源以達(dá)到到潛在績(jī)效效，相對(duì)而而言，并購(gòu)購(gòu)方的介入入能使目標(biāo)標(biāo)公司的管管理更有效效率，同時(shí)時(shí)目標(biāo)公司司的管理是是絕對(duì)無(wú)效效率的，幾幾乎任何外外部經(jīng)理層層都能比既既有管理層層做得更好好。6.2.1并購(gòu)效率率理論2）非效率管管理理論非效率管理理理論具有有3個(gè)理論假設(shè)設(shè)：（1）目標(biāo)公司司無(wú)法替換換有效率的的管理，而而訴諸需要要成本的收收購(gòu)；（2）如果只是是因?yàn)榻?jīng)理理人的無(wú)效效率管理，，目標(biāo)公司司將成為收收購(gòu)公司的的子公司；；（3）收購(gòu)?fù)瓿沙珊螅繕?biāo)標(biāo)公司的管管理者需要要被替換。。非效率管理理理論更適適用于分析析混合兼并并，即處于于不相關(guān)行行業(yè)的公司司間的并購(gòu)購(gòu)活動(dòng)。6.2.1并購(gòu)效率率理論3）經(jīng)營(yíng)協(xié)同同效應(yīng)理論論經(jīng)營(yíng)協(xié)同效效應(yīng)，是指指由于經(jīng)濟(jì)濟(jì)上的互補(bǔ)補(bǔ)性、規(guī)模模經(jīng)濟(jì)或范范圍經(jīng)濟(jì)，，而使得兩兩個(gè)或兩個(gè)個(gè)以上的公公司合并成成一家公司司，從而造造成收入增增大或成本本減少的情情形。該理論的前前提是行業(yè)業(yè)中存在著著規(guī)模經(jīng)濟(jì)濟(jì)，且在合合并前公司司的經(jīng)營(yíng)水水平達(dá)不到到實(shí)現(xiàn)規(guī)模模經(jīng)濟(jì)的要要求。在企企業(yè)尚沒(méi)有有達(dá)到使各各種資源得得到充分利利用的合理理規(guī)模時(shí)，，并購(gòu)是解解決這一問(wèn)問(wèn)題很好的的手段。這種理論比比較適用于于解釋縱向向兼并。6.2.1并購(gòu)效率率理論4）財(cái)務(wù)協(xié)同同效應(yīng)理論論財(cái)務(wù)協(xié)同效效應(yīng)理論建建立在內(nèi)外外部資金分分離的基礎(chǔ)礎(chǔ)之上，認(rèn)認(rèn)為并購(gòu)可可以給企業(yè)業(yè)提供成本本較低的內(nèi)內(nèi)部融資。。通過(guò)兼并并可以使公公司從邊際際利潤(rùn)較低低的生產(chǎn)活活動(dòng)向邊際際利潤(rùn)較高高的生產(chǎn)活活動(dòng)轉(zhuǎn)移，，也就是低低成本地促促使資金在在企業(yè)內(nèi)從從低回報(bào)項(xiàng)項(xiàng)目流向高高回報(bào)項(xiàng)目目，將資金金在并購(gòu)企企業(yè)的產(chǎn)業(yè)業(yè)與目標(biāo)企企業(yè)的產(chǎn)業(yè)業(yè)之間進(jìn)行行再配置。。6.2.1并購(gòu)效率率理論4）財(cái)務(wù)協(xié)同同效應(yīng)理論論此外，在一一個(gè)稅法完完善的市場(chǎng)場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，，并購(gòu)后企企業(yè)的負(fù)債債能力往往往大于并購(gòu)購(gòu)前各單個(gè)個(gè)企業(yè)的負(fù)負(fù)債能力之之和，雖然然合并后企企業(yè)的規(guī)模模顯著增大大，但其籌籌資成本和和交易成本本卻不會(huì)同同步擴(kuò)大，，甚至可能能與兼并前前某個(gè)企業(yè)業(yè)的成本差差不多，同同時(shí)負(fù)債的的節(jié)稅效應(yīng)應(yīng)也會(huì)降低低企業(yè)的財(cái)財(cái)務(wù)成本。。并并購(gòu)效率理論論5）多元化經(jīng)營(yíng)營(yíng)理論作為一種并購(gòu)購(gòu)理論，多元元化經(jīng)營(yíng)理論論區(qū)別于股東東證券組合的的多樣化理論論。股東可以以在資本市場(chǎng)場(chǎng)上通過(guò)將投投資分散于各各類(lèi)產(chǎn)業(yè)而分分散風(fēng)險(xiǎn)，但但是，在所有有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)權(quán)相分離的情情況下，公司司管理層和其其他員工卻很很可能面臨因因?yàn)楣镜膯螁我唤?jīng)營(yíng)而陷陷于困境的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。多元化化經(jīng)營(yíng)不是為為了股東財(cái)富富最大化，而而是為了分散散企業(yè)經(jīng)營(yíng)的的風(fēng)險(xiǎn)，從而而降低企業(yè)管管理者和員工工的人力資本本投資風(fēng)險(xiǎn)。。而且，公司司內(nèi)部的長(zhǎng)期期員工由于具具有特殊的專(zhuān)專(zhuān)業(yè)知識(shí)，其其潛在生產(chǎn)力力必優(yōu)于新進(jìn)進(jìn)的員工，為為了將這種人人力資本保留留在組織內(nèi)部部，公司可以以通過(guò)多元化化經(jīng)營(yíng)來(lái)增加加職員的升遷遷機(jī)會(huì)以及工工作的安全感感。此外，如如果公司原本本具有商譽(yù)、、客戶(hù)群體或或是供應(yīng)商等等無(wú)形資產(chǎn)時(shí)時(shí)，多元化經(jīng)經(jīng)營(yíng)可以使這這些資源得到到充分的利用用。雖然多元元化經(jīng)營(yíng)未必必一定通過(guò)收收購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)，，可通過(guò)內(nèi)部部成長(zhǎng)達(dá)成，，但時(shí)間往往往是重要因素素，通過(guò)收購(gòu)購(gòu)其他公司可可迅速達(dá)到多多元化擴(kuò)展的的目的。并并購(gòu)效率理論論5）多元化經(jīng)營(yíng)營(yíng)理論作為一種并購(gòu)購(gòu)理論，多元元化經(jīng)營(yíng)理論論區(qū)別于股東東證券組合的的多樣化理論論。多元化經(jīng)營(yíng)不不是為了股東東財(cái)富最大化化，而是為了了分散企業(yè)經(jīng)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，，從而降低企企業(yè)管理者和和員工的人力力資本投資風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。而且，，公司內(nèi)部的的長(zhǎng)期員工由由于具有特殊殊的專(zhuān)業(yè)知識(shí)識(shí)，其潛在生生產(chǎn)力必優(yōu)于于新進(jìn)的員工工，為了將這這種人力資本本保留在組織織內(nèi)部，公司司可以通過(guò)多多元化經(jīng)營(yíng)來(lái)來(lái)增加職員的的升遷機(jī)會(huì)以以及工作的安安全感。此外，如果公公司原本具有有商譽(yù)、客戶(hù)戶(hù)群體或是供供應(yīng)商等無(wú)形形資產(chǎn)時(shí)，多多元化經(jīng)營(yíng)可可以使這些資資源得到充分分的利用。并并購(gòu)效率理論論5）多元化經(jīng)營(yíng)營(yíng)理論此外，如果公公司原本具有有商譽(yù)、客戶(hù)戶(hù)群體或是供供應(yīng)商等無(wú)形形資產(chǎn)時(shí)，多多元化經(jīng)營(yíng)可可以使這些資資源得到充分分的利用。并并購(gòu)效率理論論6）戰(zhàn)略性結(jié)盟盟理論該理論強(qiáng)調(diào)企企業(yè)并購(gòu)是為為了增強(qiáng)企業(yè)業(yè)適應(yīng)環(huán)境變變化的能力，，而不是為了了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)經(jīng)濟(jì)或是有效效運(yùn)用剩余資資源。并購(gòu)可可以使企業(yè)迅迅速進(jìn)入新的的投資領(lǐng)域，，占領(lǐng)新的市市場(chǎng)，獲得競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。雖雖然企業(yè)也可可以通過(guò)內(nèi)部部發(fā)展來(lái)獲得得新的資源和和新的市場(chǎng)，，但并購(gòu)顯然然能使企業(yè)更更快實(shí)現(xiàn)這種種調(diào)整。并并購(gòu)效率理論論7）價(jià)值低估理理論這一理論認(rèn)為為，當(dāng)目標(biāo)公公司的市場(chǎng)價(jià)價(jià)值由于某種種原因未能反反映出其真實(shí)實(shí)價(jià)值或潛在在價(jià)值時(shí)，并并購(gòu)活動(dòng)將會(huì)會(huì)發(fā)生。公司市值被低低估的原因一一般有以下3種：（1）公司的經(jīng)營(yíng)營(yíng)管理未能使使公司達(dá)到其其潛在可達(dá)到到的效率水平平；（2）并購(gòu)公司擁?yè)碛型獠渴袌?chǎng)場(chǎng)所沒(méi)有的、、有關(guān)目標(biāo)公公司真實(shí)價(jià)值值的內(nèi)部信息息；（3）通貨膨脹造造成資產(chǎn)的市市場(chǎng)價(jià)值與重重置成本之間間存在差異，，從而出現(xiàn)公公司價(jià)值被低低估的現(xiàn)象。。并并購(gòu)效率理論論7）價(jià)值低估理理論常被用來(lái)衡量量企業(yè)價(jià)值是是否被低估的的指標(biāo)是托賓賓Q。Q等于公司的股股票市場(chǎng)價(jià)值值和實(shí)物資產(chǎn)產(chǎn)重置成本的的比例，如果果Q值小于1，說(shuō)明企業(yè)的的價(jià)值被低估估了，如果并并購(gòu)這樣的公公司將會(huì)產(chǎn)生生潛在收益。。并并購(gòu)信息與信信號(hào)理論并購(gòu)信息與信信號(hào)理論認(rèn)為為，企業(yè)并購(gòu)購(gòu)會(huì)傳遞給市市場(chǎng)參與者一一定的信息或或信號(hào)，表明明目標(biāo)企業(yè)的的未來(lái)價(jià)值可可能提高，從從而促使市場(chǎng)場(chǎng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)業(yè)的價(jià)值進(jìn)行行重新評(píng)估或或激勵(lì)目標(biāo)企企業(yè)的管理層層貫徹更有效效的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略略。并并購(gòu)信息與信信號(hào)理論（1）即使收購(gòu)活活動(dòng)并未最終終取得成功，，目標(biāo)企業(yè)的的股票在收購(gòu)購(gòu)過(guò)程中也會(huì)會(huì)被重新提高高估價(jià)。這種假說(shuō)認(rèn)為為新的信息是是作為要約收收購(gòu)的結(jié)果而而產(chǎn)生的，且且重新估價(jià)是是永久性的。。該信息假說(shuō)可可以區(qū)分為兩兩種形式：一種形式認(rèn)為為，收購(gòu)活動(dòng)動(dòng)會(huì)散布關(guān)于于目標(biāo)企業(yè)股股票被低估的的信息并且促促使市場(chǎng)對(duì)這這些股票進(jìn)行行重新估價(jià)，，目標(biāo)企業(yè)和和其他各方不不用采取特別別的行動(dòng)來(lái)促促進(jìn)價(jià)值的重重估；另一種形式認(rèn)認(rèn)為，收購(gòu)要要約會(huì)激勵(lì)目目標(biāo)企業(yè)的管管理層自身貫貫徹更有效的的戰(zhàn)略，不需需要任何外部部動(dòng)力來(lái)促進(jìn)進(jìn)價(jià)值的重估估。并并購(gòu)信息與信信號(hào)理論（2）在一項(xiàng)不成成功的兼并收收購(gòu)活動(dòng)中，，目標(biāo)企業(yè)的的股票價(jià)格提提高是由于市市場(chǎng)預(yù)期該企企業(yè)隨后會(huì)被被其他企業(yè)收收購(gòu)。Desai和Kim（1988）的研究結(jié)果果表明，那些些沒(méi)有再收到到收購(gòu)要約的的目標(biāo)企業(yè)的的股票價(jià)格在在首次收購(gòu)之之后的5年內(nèi)會(huì)回到原原來(lái)的水平，，而那些隨后后又收到新的的競(jìng)價(jià)的企業(yè)業(yè)，股價(jià)則進(jìn)進(jìn)一步上漲。。他們認(rèn)為信信息假說(shuō)是無(wú)無(wú)效的，只有有當(dāng)目標(biāo)企業(yè)業(yè)的資源與收收購(gòu)企業(yè)的資資源結(jié)合到一一起時(shí)目標(biāo)企企業(yè)股票的永永久性重估才才會(huì)發(fā)生，收收購(gòu)活動(dòng)并不不必然意味著著目標(biāo)企業(yè)的的股票在市場(chǎng)場(chǎng)上被低估或或可以依靠自自身力量來(lái)改改善經(jīng)營(yíng)效率率。并并購(gòu)信息與信信號(hào)理論（3）由于信息不不對(duì)稱(chēng)，作為為內(nèi)部人的經(jīng)經(jīng)理人比外部部人更多地了了解公司狀況況，在這種情情況下可能存存在最優(yōu)資本本結(jié)構(gòu)。根據(jù)羅斯理論論，最優(yōu)資本本結(jié)構(gòu)可能在在下述情況下下存在：①公司投資政政策的性質(zhì)將將通過(guò)其資本本結(jié)構(gòu)的選擇擇向市場(chǎng)發(fā)出出信號(hào)；②經(jīng)理報(bào)酬與與資本結(jié)構(gòu)信信號(hào)的真實(shí)性性相關(guān)聯(lián)。信信號(hào)的發(fā)布可可以以多種方方式包含在收收購(gòu)與兼并活活動(dòng)中。并并購(gòu)信息與信信號(hào)理論公司收到兼并并要約可能給給市場(chǎng)這樣的的信息：該公公司擁有尚未未被認(rèn)知的額額外價(jià)值或者者企業(yè)未來(lái)的的現(xiàn)金流量將將會(huì)增長(zhǎng)。當(dāng)競(jìng)價(jià)企業(yè)用用普通股來(lái)收收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)業(yè)時(shí)，可能會(huì)會(huì)被目標(biāo)企業(yè)業(yè)或其他各方方認(rèn)為是競(jìng)價(jià)價(jià)企業(yè)的普通通股價(jià)值被高高估的信號(hào)。。當(dāng)企業(yè)回購(gòu)自自己的股票時(shí)時(shí)，市場(chǎng)會(huì)將將此視為是股股票價(jià)值被低低估的信號(hào)，，且該企業(yè)將將獲得有利的的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。。代代理問(wèn)題與管管理主義理論論1）代理成本理理論解決代理問(wèn)題題一般有兩種種途徑：第一是組織機(jī)機(jī)制方面的制制度安排第二是市場(chǎng)機(jī)機(jī)制的制度安安排在現(xiàn)實(shí)中，通通過(guò)設(shè)計(jì)股權(quán)權(quán)支付的報(bào)酬酬安排、外部部產(chǎn)品市場(chǎng)、、資本市場(chǎng)和和經(jīng)理人市場(chǎng)場(chǎng)都可以適度度地降低代理理成本。但當(dāng)當(dāng)這些機(jī)制都都不足以控制制代理問(wèn)題時(shí)時(shí)，接管可能能是最后的外外部控制機(jī)制制。代理理論論認(rèn)為并購(gòu)可可以通過(guò)改選選經(jīng)理人和董董事會(huì)成員而而對(duì)現(xiàn)有管理理層構(gòu)成有效效的威脅，是是解決代理問(wèn)問(wèn)題的重要途途徑。代代理問(wèn)題與管管理主義理論論2）管理主義理理論與并購(gòu)可以控控制代理問(wèn)題題的觀點(diǎn)相反反，管理主義義理論認(rèn)為并并購(gòu)本身就是是一種代理問(wèn)問(wèn)題的表現(xiàn)而而不是解決方方法。Mueller（1969）認(rèn)為，代理理人的報(bào)酬決決定于公司的的規(guī)模，因此此代理人有動(dòng)動(dòng)機(jī)通過(guò)并購(gòu)購(gòu)使公司規(guī)模模擴(kuò)大，從而而增加自己的的收入以及保保障其職位的的安全。這樣樣，管理者很很容易只重視視企業(yè)的增長(zhǎng)長(zhǎng)率而忽視企企業(yè)的實(shí)際投投資收益率，，從而做出錯(cuò)錯(cuò)誤的并購(gòu)決決策。代代理問(wèn)題與管管理主義理論論2）管理主義理理論在企業(yè)并購(gòu)中中，最普遍的的并購(gòu)動(dòng)機(jī)是是來(lái)自企業(yè)家家的事業(yè)心和和成就感，然然而企業(yè)并購(gòu)購(gòu)并不能為企企業(yè)帶來(lái)最大大價(jià)值和利潤(rùn)潤(rùn)，不是增強(qiáng)強(qiáng)企業(yè)效益的的最好方法，，只是在管理理者的擴(kuò)張動(dòng)動(dòng)機(jī)下產(chǎn)生的的行為。，Roll（1986）提出，管理理者由于野心心、自大或過(guò)過(guò)分驕傲而在在評(píng)估并購(gòu)機(jī)機(jī)會(huì)時(shí)可能犯犯過(guò)分樂(lè)觀的的錯(cuò)誤，支付付給目標(biāo)企業(yè)業(yè)股東的價(jià)值值偏大，從而而導(dǎo)致在并購(gòu)購(gòu)公告日附近近目標(biāo)公司的的累計(jì)超額收收益顯著大于于零。代代理問(wèn)題與管管理主義理論論2）管理主義理理論這種理論意味味著，發(fā)生收收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)標(biāo)公司的股東東財(cái)富增加是是因?yàn)槭召?gòu)方方管理者的盲盲目樂(lè)觀，過(guò)過(guò)高地支付對(duì)對(duì)價(jià)，使財(cái)富富從收購(gòu)方轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移到目標(biāo)公公司股東所導(dǎo)導(dǎo)致的，因而而從整個(gè)社會(huì)會(huì)角度來(lái)看財(cái)財(cái)富并沒(méi)有增增加。代代理問(wèn)題與管管理主義理論論3）自由現(xiàn)金流流假說(shuō)該理論認(rèn)為，，管理者和股股東之間在自自由現(xiàn)金流量量配置上存在在沖突而產(chǎn)生生的代理成本本是導(dǎo)致并購(gòu)購(gòu)活動(dòng)的主要要原因。所謂自由現(xiàn)金金流量，就是是超過(guò)所有投投資項(xiàng)目資金金要求量的現(xiàn)現(xiàn)金流量，且且這些項(xiàng)目在在以適用的資資本成本折現(xiàn)現(xiàn)后要有正的的凈現(xiàn)值。公司如果要實(shí)實(shí)現(xiàn)效率最大大化，自由現(xiàn)現(xiàn)金流量就必必須支付給股股東，這也直直接削弱了管管理層對(duì)企業(yè)業(yè)現(xiàn)金流的控控制，并相應(yīng)應(yīng)縮小了管理理層的權(quán)利。。代代理問(wèn)題與管管理主義理論論3）自由現(xiàn)金流流假說(shuō)當(dāng)管理層為額額外的投資活活動(dòng)進(jìn)行融資資時(shí)，就更容容易受到公共共資本市場(chǎng)的的監(jiān)督。但是，，管理理者并并沒(méi)有有將這這些自自由現(xiàn)現(xiàn)金流流量派派發(fā)給給股東東，而而是投投資于于回報(bào)報(bào)率很很低的的項(xiàng)目目，或或兼并并別的的企業(yè)業(yè)以擴(kuò)擴(kuò)大企企業(yè)規(guī)規(guī)模，，由此此造成成更高高的代代理成成本，，進(jìn)一一步的的削減減股東東財(cái)富富。6.2.4并購(gòu)購(gòu)效率率的經(jīng)經(jīng)驗(yàn)證證據(jù)1）簡(jiǎn)單單績(jī)效效研究究由于并并購(gòu)活活動(dòng)對(duì)對(duì)公司司績(jī)效效的影影響主主要體體現(xiàn)在在目標(biāo)標(biāo)公司司收益益的增增減、、并購(gòu)購(gòu)公司司收益益的增增減以以及總總收益益的增增減上上，以以下將將從這這幾方方面對(duì)對(duì)國(guó)內(nèi)內(nèi)外的的研究究結(jié)論論進(jìn)行行匯總總:總收益目標(biāo)公司收益收購(gòu)公司收益研究者研究?jī)?nèi)容沒(méi)考慮通過(guò)兼并，享有20%的超額報(bào)酬不顯著Jensen，Ruback（1983）總結(jié)13篇研究文獻(xiàn)的研究成果通過(guò)接管，享有30%的超額報(bào)酬享有4%的超額報(bào)酬負(fù)一年內(nèi)反常收益為-1.53%，兩年反常收益為-4.94%，三年內(nèi)反常受益為-7.38%將近一半的并購(gòu)公司股東累積反常收益為正Agrawal等人（1992）1955—1987年間的1164個(gè)并購(gòu)事件正效應(yīng)正效應(yīng)正效應(yīng)Healy，Palepu&Ruback（1992）1979—1984年美國(guó)最大的50起并購(gòu)的業(yè)績(jī)沒(méi)考慮反常收益為35%不顯著Schwert（1996）1975—1991年間的1814個(gè)并購(gòu)事件沒(méi)考慮不顯著兼并完成后5年時(shí)損失了財(cái)富的10%AgrawalandJaff（2001）美國(guó)的937起兼并交易和227起要約收購(gòu)交易綜合股東收益具有不確定性10%～30%的股票超額收益率股票收益率不確定，有負(fù)的趨向，長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)隨著時(shí)間推移遞減Bruner（2002）對(duì)1971—2001年間的130篇經(jīng)典文獻(xiàn)進(jìn)行匯總分析表6-2并購(gòu)績(jī)績(jī)效結(jié)結(jié)論匯匯總表表（國(guó)國(guó)外））總收益目標(biāo)公司收益收購(gòu)公司收益研究者研究?jī)?nèi)容沒(méi)考慮正效應(yīng)負(fù)效應(yīng)檀向球（1998）滬市1997年的198個(gè)案例沒(méi)考慮沒(méi)考慮累積超常收益有上升趨勢(shì)，但統(tǒng)計(jì)不顯著陳信元、張?zhí)镉啵?999）1997年上交所的并購(gòu)活動(dòng)沒(méi)考慮收益變化差異不顯著收益變化差異不顯著高見(jiàn)、陳歆瑋（2000）1997—1998年的資產(chǎn)并購(gòu)重組活動(dòng)沒(méi)考慮正的累積異常收益不顯著余光、楊榮（2000）深、滬兩地1993—1995年的并購(gòu)事件沒(méi)考慮不顯著顯著增加李善民、陳玉罡（2002）對(duì)1999—2000年的深、滬兩市共349起并購(gòu)事件進(jìn)行研究，國(guó)家股比重最大和法人股比重最大的收購(gòu)公司其股東能獲得顯著的財(cái)富增加正效應(yīng)股票溢價(jià)達(dá)到29.105%股票溢價(jià)為-16.176%張新（2003）對(duì)1993—2002年上市公司的1216個(gè)并購(gòu)事件進(jìn)行研究沒(méi)考慮沒(méi)考慮當(dāng)年績(jī)效提高，但其后績(jī)效下降，且下降程度甚至抵消之前的提高李善民等（2004）1999—2001年中國(guó)A股上市公司的兼并收購(gòu)活動(dòng)沒(méi)考慮沒(méi)考慮并購(gòu)兩年內(nèi)經(jīng)營(yíng)績(jī)效降低股東利益，并購(gòu)3年后有所改善陸桂賢（2012）選取滬深上市公司2005年發(fā)生的37起并購(gòu)案在2004—2009年間各并購(gòu)公司的EVA值分析其變化趨勢(shì)表6-3并購(gòu)績(jī)績(jī)效結(jié)結(jié)論匯匯總表表（國(guó)國(guó)內(nèi)））6.2.4并購(gòu)購(gòu)效率率的經(jīng)經(jīng)驗(yàn)證證據(jù)2）特定定視角角績(jī)效效研究究隨著討討論的的逐漸漸深入入，很很多學(xué)學(xué)者結(jié)結(jié)合中中國(guó)資資本市市場(chǎng)的的特殊殊背景景以及及并購(gòu)購(gòu)的不不同動(dòng)動(dòng)因?qū)?duì)并購(gòu)購(gòu)績(jī)效效進(jìn)行行進(jìn)一一步研研究，，得出出很多多具有有實(shí)際際意義義的結(jié)結(jié)論，，具體體內(nèi)容容見(jiàn)表表6-4（教材材181頁(yè)）。6.3并購(gòu)價(jià)價(jià)值評(píng)評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估步驟6.3.1并購(gòu)溢價(jià)與折價(jià)調(diào)整6.3.26.3.1目標(biāo)標(biāo)公司司價(jià)值值評(píng)估估步驟驟1）收集集信息息資料料收集相相關(guān)的的信息息是進(jìn)進(jìn)行分分析評(píng)評(píng)估的的前提提，收收集準(zhǔn)準(zhǔn)確、、全面面的信信息能能為價(jià)價(jià)值評(píng)評(píng)估提提供堅(jiān)堅(jiān)實(shí)的的基礎(chǔ)礎(chǔ)。這這個(gè)過(guò)過(guò)程包包括制制訂收收集計(jì)計(jì)劃、、收集集信息息資料料、核核對(duì)信信息資資料、、鑒定定信息息資料料和信信息資資料歸歸類(lèi)，，要分分別從從目標(biāo)標(biāo)公司司內(nèi)外外收集集到企企業(yè)的的財(cái)務(wù)務(wù)信息息、法法律文文件、、經(jīng)營(yíng)營(yíng)信息息、宏宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)信信息和和行業(yè)業(yè)經(jīng)濟(jì)濟(jì)信息息。6.3.1目標(biāo)標(biāo)公司司價(jià)值值評(píng)估估步驟驟2）分析析目標(biāo)標(biāo)公司司的法法律地地位對(duì)目標(biāo)標(biāo)公司司的各各種法法律文文件進(jìn)進(jìn)行審審查、、分析析有助助于及及時(shí)發(fā)發(fā)現(xiàn)并并購(gòu)的的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)、更更理性性更客客觀地地進(jìn)行行價(jià)值值評(píng)估估，主主要包包括：：審查查企業(yè)業(yè)章程程、股股票證證明書(shū)書(shū)中是是否有有對(duì)并并購(gòu)方方面的的限制制；審審查主主要財(cái)財(cái)產(chǎn)目目錄清清單，，了解解公司司的資資產(chǎn)所所有權(quán)權(quán)、使使用權(quán)權(quán)以及及租賃賃情況況；審審查目目標(biāo)公公司的的產(chǎn)業(yè)業(yè)是否否符合合國(guó)家家的相相關(guān)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)規(guī)規(guī)定等等。6.3.1目標(biāo)標(biāo)公司司價(jià)值值評(píng)估估步驟驟3）環(huán)境境及競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)力力分析析（1）宏觀觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)環(huán)境境分析析——PEST分析方方法（2）行業(yè)業(yè)環(huán)境境分析析——波特五五力模模型和和行業(yè)業(yè)生命命周期期理論論6.3.1目標(biāo)標(biāo)公司司價(jià)值值評(píng)估估步驟驟3）環(huán)境境及競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)力力分析析（3）競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)戰(zhàn)略略分析析PEST是分析析企業(yè)業(yè)外部部宏觀觀環(huán)境境的一一種方方法。。由于于自身身特點(diǎn)點(diǎn)和經(jīng)經(jīng)營(yíng)需需要的的不同同，不不同行行業(yè)和和企業(yè)業(yè)在對(duì)對(duì)宏觀觀環(huán)境境因素素進(jìn)行行分析析時(shí)，，分析析的具具體內(nèi)內(nèi)容會(huì)會(huì)有差差異，，但一一般包包括政政治（（political）、經(jīng)經(jīng)濟(jì)（（economic）、社社會(huì)（（society）和技技術(shù)（（technological）這四四大主主要的的外部部環(huán)境境因素素，簡(jiǎn)簡(jiǎn)稱(chēng)之之為PEST分析法法。6.3.1目標(biāo)標(biāo)公司司價(jià)值值評(píng)估估步驟驟4）進(jìn)行行會(huì)計(jì)計(jì)分析析會(huì)計(jì)分分析是是根據(jù)據(jù)公認(rèn)認(rèn)的會(huì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)準(zhǔn)則對(duì)對(duì)財(cái)務(wù)務(wù)報(bào)表表的可可靠性性和相相關(guān)性性進(jìn)行行分析析，目目的在在于評(píng)評(píng)價(jià)被被評(píng)估估企業(yè)業(yè)會(huì)計(jì)計(jì)所反反映的的財(cái)務(wù)務(wù)狀況況與經(jīng)經(jīng)營(yíng)成成果的的真實(shí)實(shí)程度度，是是財(cái)務(wù)務(wù)業(yè)績(jī)績(jī)分析析的基基礎(chǔ)。。6.3.1目標(biāo)標(biāo)公司司價(jià)值值評(píng)估估步驟驟4）進(jìn)行行會(huì)計(jì)計(jì)分析析（1）閱讀讀經(jīng)審審計(jì)的的年度度報(bào)告告（2）評(píng)價(jià)會(huì)計(jì)政政策（3）分析變動(dòng)情情況（4）調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)報(bào)表目目標(biāo)公司價(jià)值值評(píng)估步驟5）財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)分分析與預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)分析析主要包括對(duì)對(duì)企業(yè)的盈利利能力、償債債能力、營(yíng)運(yùn)運(yùn)能力和增長(zhǎng)長(zhǎng)能力4方面進(jìn)行分析析，是了解目目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)營(yíng)成果和現(xiàn)金金流量的主要要手段，有助助于判斷目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的盈利利能力、財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展展前景，為財(cái)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)提供供依據(jù)。財(cái)務(wù)務(wù)業(yè)績(jī)分析主主要是以目標(biāo)標(biāo)公司調(diào)整過(guò)過(guò)的財(cái)務(wù)報(bào)表表中的財(cái)務(wù)數(shù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)進(jìn)行相應(yīng)的計(jì)計(jì)算和評(píng)價(jià)。。目目標(biāo)公司價(jià)值值評(píng)估步驟5）財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)分分析與預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)是根根據(jù)歷史資料料、預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)據(jù)與基本假設(shè)設(shè)（商業(yè)環(huán)境境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境境）、財(cái)務(wù)業(yè)業(yè)績(jī)比率、公公司增長(zhǎng)率等等資料編制預(yù)預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債債表、預(yù)計(jì)利利潤(rùn)表、預(yù)計(jì)計(jì)現(xiàn)金流量表表，確定公司司在計(jì)劃期內(nèi)內(nèi)各項(xiàng)投資及及生產(chǎn)發(fā)展所所需的資本數(shù)數(shù)量及其時(shí)間間安排；結(jié)合合公司的股利利政策、目標(biāo)標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或或債務(wù)方針等等財(cái)務(wù)政策，，確定資本的的來(lái)源與運(yùn)用用計(jì)劃；分析析各種因素對(duì)對(duì)預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)報(bào)表的敏感程程度，提高預(yù)預(yù)測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)準(zhǔn)確性和可行行性。目目標(biāo)公司價(jià)值值評(píng)估步驟6）選擇價(jià)值評(píng)評(píng)估方法企業(yè)并購(gòu)估價(jià)價(jià)與其他估價(jià)價(jià)并沒(méi)有太大大的不同，基基本方法大致致可分為現(xiàn)金金流量折現(xiàn)法法、市場(chǎng)價(jià)值值法、成本法法、換股估價(jià)價(jià)法、期權(quán)估估價(jià)法以及上上市公司基準(zhǔn)準(zhǔn)法。目目標(biāo)公司價(jià)值值評(píng)估步驟7）價(jià)值評(píng)估結(jié)結(jié)果的調(diào)整根據(jù)估值方法法與并購(gòu)交易易的特征不同同，選擇是否否要進(jìn)行溢價(jià)價(jià)與折價(jià)調(diào)整整，確定在每每種方法下的的評(píng)估結(jié)果，，并對(duì)每種初初步結(jié)論進(jìn)行行分析，在綜綜合考慮不同同評(píng)估方法的的質(zhì)量和相關(guān)關(guān)性的基礎(chǔ)上上，采用加權(quán)權(quán)平均的方式式形成最終的的并購(gòu)評(píng)估結(jié)結(jié)果。并并購(gòu)溢價(jià)與折折價(jià)調(diào)整1）判斷是否需需要調(diào)整正確的判斷方方法是首先區(qū)區(qū)別不同價(jià)值值評(píng)估方法的的特點(diǎn)，看所所使用的評(píng)估估方法是否已已經(jīng)考慮了控控制性和流動(dòng)動(dòng)性問(wèn)題；如如果考慮了，，再與目標(biāo)企企業(yè)的控制性性和流動(dòng)性特特征進(jìn)行比較較，看在評(píng)估估方法中隱含含的控制程度度或流動(dòng)性水水平與所評(píng)估估權(quán)益的控制制程度或流動(dòng)動(dòng)性水平之間間的差異性，，如果評(píng)估方方法所包含的的價(jià)值特征不不同于要評(píng)估估的權(quán)益，那那么就要求進(jìn)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)調(diào)整。同時(shí)，由于具具有控制性的的投資者能隨隨時(shí)選擇出售售企業(yè)將其變變現(xiàn)，從而具具有一定的流流動(dòng)性，因此此，一般將對(duì)對(duì)流動(dòng)性水平平的調(diào)整放在在控制性調(diào)整整之后。并并購(gòu)溢價(jià)與折折價(jià)調(diào)整2）并購(gòu)溢價(jià)調(diào)調(diào)整溢價(jià)調(diào)整主要要是指控制權(quán)權(quán)溢價(jià)?？刂茩?quán)溢價(jià)是是指投資者為為了獲得目標(biāo)標(biāo)公司普通股股里的控制權(quán)權(quán)而愿意付出出比市場(chǎng)流通通的少數(shù)權(quán)益益價(jià)值更高價(jià)價(jià)格的這部分分附加價(jià)值。。大多數(shù)企業(yè)業(yè)產(chǎn)權(quán)交易并并非企業(yè)整體體的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓讓?zhuān)灰椎膶?duì)對(duì)象只是企業(yè)業(yè)的部分股權(quán)權(quán)。如果擁有有這部分股權(quán)權(quán)從而對(duì)公司司產(chǎn)生控制力力，則其單位位價(jià)值通常要要高于對(duì)企業(yè)業(yè)無(wú)控制力的的少數(shù)股權(quán)單單位價(jià)值，即即產(chǎn)生了控制制權(quán)溢價(jià)?？刂茩?quán)溢價(jià)產(chǎn)產(chǎn)生的根本原原因在于收購(gòu)購(gòu)者看到了并并購(gòu)目標(biāo)公司司價(jià)值增值的的潛力。并并購(gòu)溢價(jià)與折折價(jià)調(diào)整2）并購(gòu)溢價(jià)調(diào)調(diào)整對(duì)產(chǎn)生溢價(jià)的的另一種解釋釋是，人們所所研究交易的的大部分都是是戰(zhàn)略投資者者的收購(gòu)，他他們進(jìn)行收購(gòu)購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)機(jī)在于獲取協(xié)協(xié)同效應(yīng)和相相關(guān)的戰(zhàn)略益益處，雖然買(mǎi)買(mǎi)方獲得了交交易中的控制制權(quán)益，但價(jià)價(jià)格高于市價(jià)價(jià)的主要推動(dòng)動(dòng)因素是協(xié)同同效應(yīng)，而不不全是控制權(quán)權(quán)。并并購(gòu)溢價(jià)與折折價(jià)調(diào)整3）并購(gòu)折價(jià)調(diào)調(diào)整（1）缺乏控制的的折價(jià)這種折價(jià)反映映了控制不足足對(duì)價(jià)值的負(fù)負(fù)面影響，因因?yàn)槌跏即_定定的評(píng)估價(jià)值值具有全面性性，沒(méi)有考慮慮股權(quán)所有者者對(duì)所具有的的份額缺乏控控制時(shí)的損失失，我們可以以將這一折價(jià)價(jià)用于少數(shù)權(quán)權(quán)益或缺乏控控制的多數(shù)權(quán)權(quán)益。并并購(gòu)溢價(jià)與折折價(jià)調(diào)整3）并購(gòu)折價(jià)調(diào)調(diào)整（1）缺乏控制的的折價(jià)缺乏控制的折折價(jià)通常是通通過(guò)控制權(quán)溢溢價(jià)間接換算算得出，即控控制權(quán)折價(jià)不不是由于收購(gòu)購(gòu)不具有控制制權(quán)的股權(quán)帶帶來(lái)的，而是是由于支付控控制性股權(quán)溢溢價(jià)得出的：：MID=1-1÷（1+CP）其中：MID表示控制權(quán)折折價(jià)；CP表示控制權(quán)溢溢價(jià)。簡(jiǎn)單的理解就就是一個(gè)企業(yè)業(yè)所能帶來(lái)的的價(jià)值是固定定的，當(dāng)具有有控制權(quán)的一一方為目標(biāo)公公司支付了一一定的溢價(jià)，，那么不具有有控制權(quán)的另另一方就應(yīng)該該相應(yīng)的少支支付一些。并并購(gòu)溢價(jià)與折折價(jià)調(diào)整3）并購(gòu)折價(jià)調(diào)調(diào)整（2）流動(dòng)性不足足的折價(jià)產(chǎn)生流動(dòng)性不不足折價(jià)的原原因主要是：：第一，缺乏流流動(dòng)性增加了了投資風(fēng)險(xiǎn)，，流通股的流流動(dòng)性強(qiáng)，交交易活躍，流流通股持有者者可以隨時(shí)迅迅速出售所持持有的股票，，通過(guò)用腳投投票來(lái)避免進(jìn)進(jìn)一步遭受損損失的可能，，流通不足的的股權(quán)缺乏這這種快速變現(xiàn)現(xiàn)的能力；、并并購(gòu)溢價(jià)與折折價(jià)調(diào)整3）并購(gòu)折價(jià)調(diào)調(diào)整（2）流動(dòng)性不足足的折價(jià)產(chǎn)生流動(dòng)性不不足折價(jià)的原原因主要是：：第二，缺乏乏流動(dòng)性增加加了交易費(fèi)用用，流通股權(quán)權(quán)由于可以在在證券市場(chǎng)公公開(kāi)進(jìn)行交易易，費(fèi)用較低低，而流通不不足的股權(quán)往往往在獲取信信息、實(shí)施交交易等方面存存在困難，交交易費(fèi)用較高高，從而價(jià)值值較低。并并購(gòu)溢價(jià)與折折價(jià)調(diào)整4）調(diào)整方法調(diào)整后評(píng)估值值=調(diào)整前評(píng)估值值×（1+控制性溢價(jià)率率）×（1+流動(dòng)性折價(jià)率率）或=調(diào)整前評(píng)估值值×（1+控制性折價(jià)率率）×（1+流動(dòng)性折價(jià)率率）并并購(gòu)溢價(jià)與折折價(jià)調(diào)整4）調(diào)整方法控制性溢價(jià)率率的獲取來(lái)自自于對(duì)上市公公司控股權(quán)的的研究，通過(guò)過(guò)分析上市公公司的控制性性權(quán)益被收購(gòu)購(gòu)的數(shù)據(jù)來(lái)確確定控制性溢溢價(jià)率或缺乏乏控制性的折折價(jià)率。理論研究常見(jiàn)見(jiàn)的方法有3種：第一種是Barclay和Holderness（1989）對(duì)事關(guān)控制制權(quán)的大宗交交易的轉(zhuǎn)讓價(jià)價(jià)格進(jìn)行研究究，發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓讓價(jià)格比宣布布并購(gòu)之后的的交易所價(jià)格格高出20％左右，他們們認(rèn)為這20％代表了控制制權(quán)的價(jià)值；；并并購(gòu)溢價(jià)與折折價(jià)調(diào)整4）調(diào)整方法理論研究常見(jiàn)見(jiàn)的方法有3種：第二種是是Nenova采用的，Nenova（2000）對(duì)非一股一一票的股票報(bào)報(bào)價(jià)進(jìn)行研究究，比較具有有相同股息權(quán)權(quán)但不同投票票權(quán)的股票的的股價(jià)，由此此推算出控制制權(quán)價(jià)值第三種是針對(duì)對(duì)中國(guó)進(jìn)行的的研究，ChongenBai，QiaoLiuandFrankSong（2002）對(duì)1998—2000年滬深兩市的的66家ST公司自宣布ST處理之日起的的累計(jì)超常收收益進(jìn)行統(tǒng)計(jì)計(jì)，計(jì)算出累累計(jì)超常收益益為29％。他們將這這29％歸因于在位位者和潛在競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)者對(duì)ST公司控制權(quán)的的爭(zhēng)奪，因而而間接認(rèn)為這這就是控制權(quán)權(quán)價(jià)值，但這這種方法的局局限性在于僅僅對(duì)ST公司有效并并購(gòu)溢價(jià)與折折價(jià)調(diào)整4）調(diào)整方法流動(dòng)性折價(jià)率率來(lái)源于市場(chǎng)場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)據(jù)，通過(guò)數(shù)據(jù)據(jù)擬合出來(lái)的的，普遍認(rèn)為為這些數(shù)據(jù)比比控制溢價(jià)率率所得數(shù)據(jù)更更為精確。①流動(dòng)性折價(jià)價(jià)率的第一個(gè)個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)源是是對(duì)限制性股股票交易的研研究，限制性性股票的發(fā)行行公司無(wú)需向向證券交易委委員會(huì)注冊(cè)，，因此不能在在公開(kāi)市場(chǎng)出出售，但可以以在私募市場(chǎng)場(chǎng)出售。交易易中的買(mǎi)方要要遵從限制規(guī)規(guī)定，就只愿愿意為這些不不能立即轉(zhuǎn)化化成現(xiàn)金的證證券支付折價(jià)價(jià)。研究表明明限制期越短短，流動(dòng)性不不足的限制性性股票折價(jià)越越低。并并購(gòu)溢價(jià)與折折價(jià)調(diào)整4）調(diào)整方法流動(dòng)性折價(jià)率率來(lái)源于市場(chǎng)場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)據(jù)，通過(guò)數(shù)據(jù)據(jù)擬合出來(lái)的的，普遍認(rèn)為為這些數(shù)據(jù)比比控制溢價(jià)率率所得數(shù)據(jù)更更為精確。②流動(dòng)性折價(jià)價(jià)率的第二個(gè)個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)源是是對(duì)首次公開(kāi)開(kāi)發(fā)行前的研研究。根據(jù)行行業(yè)情況和收收購(gòu)方式的不不同，收購(gòu)可可以以股票或或票據(jù)形式支支付，對(duì)于股股東而言這種種方式不如現(xiàn)現(xiàn)金有吸引力力，所以加劇劇了控制權(quán)益益出售的困難難程度，同時(shí)時(shí)也決定了流流動(dòng)性不足折折價(jià)是要考慮慮的因素。在在市場(chǎng)被分割割的行業(yè)或并并購(gòu)活動(dòng)不發(fā)發(fā)達(dá)的行業(yè)里里，買(mǎi)賣(mài)雙方方很難接觸，，交易時(shí)間長(zhǎng)長(zhǎng)，交易成本本高，流動(dòng)性性不足的折價(jià)價(jià)也高。6.4并購(gòu)融資與對(duì)對(duì)價(jià)方式并購(gòu)融資方式6.4.1并購(gòu)對(duì)價(jià)方式6.4.2并并購(gòu)融資方式式內(nèi)源融資留存收益：從企業(yè)內(nèi)部開(kāi)辟資金來(lái)源籌措所需資金外源融資債務(wù)融資借款融資：根據(jù)借款合同或借款協(xié)議向金融機(jī)構(gòu)融資債券融資：按照法定程序發(fā)行的企業(yè)債券、垃圾債券等權(quán)益融資普通股融資：股份有限公司發(fā)行無(wú)特別權(quán)利的主權(quán)資本股份優(yōu)先股融資：在盈余分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配上優(yōu)先于普通股混合型融資可轉(zhuǎn)換債券：持有人依據(jù)一定條件將其轉(zhuǎn)換為普通股的證券認(rèn)股權(quán)證：是股票衍生產(chǎn)品，持有人有權(quán)在未來(lái)某一特定日期，以約定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)可以是個(gè)股，可以是一籃子股票、指數(shù)、商品或其他衍生產(chǎn)品表6-5融資方式并并購(gòu)融資方式式目前，我國(guó)企企業(yè)的并購(gòu)融融資方式主要要還是以銀行行貸款為主，，少數(shù)企業(yè)采采取了普通股股融資和可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換債券的融融資方式，極極少數(shù)企業(yè)采采用優(yōu)先股融融資、認(rèn)股權(quán)權(quán)證融資等方方式。融資方方式單一，企企業(yè)并購(gòu)缺乏乏資金來(lái)源的的多元化，導(dǎo)導(dǎo)致收購(gòu)企業(yè)業(yè)的資金壓力力加大，這是是我國(guó)企業(yè)在在未來(lái)并購(gòu)融融資過(guò)程中需需要考慮的重重要問(wèn)題。并并購(gòu)對(duì)價(jià)方式式1）對(duì)價(jià)方式概概述現(xiàn)金對(duì)價(jià)并購(gòu)方通過(guò)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金來(lái)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)并購(gòu)交易的一種支付方式股票對(duì)價(jià)并購(gòu)方通過(guò)換股或增發(fā)新股的方式取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)進(jìn)而收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的一種支付方式承擔(dān)債務(wù)收購(gòu)收購(gòu)方在收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)時(shí)，不向目標(biāo)公司的股東支付任何現(xiàn)金或有價(jià)證券，采用承擔(dān)目標(biāo)公司所有債務(wù)進(jìn)而取得對(duì)目標(biāo)公司的控股權(quán)綜合證券收購(gòu)收購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司提出收購(gòu)要約時(shí)，其出價(jià)不僅僅有現(xiàn)金、股票，而且還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式杠桿收購(gòu)一般杠桿收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)增加并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿完成并購(gòu)交易的一種并購(gòu)方式。實(shí)質(zhì)是并購(gòu)企業(yè)用少量的自有資金，主要以借債的方式來(lái)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，繼而以被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)或者現(xiàn)金流來(lái)償還債務(wù)管理層收購(gòu)杠桿收購(gòu)的一種特殊形式，它限定收購(gòu)主體是目標(biāo)公司的內(nèi)部管理人員，具體方式是通過(guò)借債融資獲取股份賣(mài)方融資收購(gòu)也叫推遲支付或分期付款，指賣(mài)方根據(jù)未來(lái)收益而讓買(mǎi)方分期償還付款國(guó)家無(wú)償劃撥?chē)?guó)家通過(guò)行政手段將國(guó)有企業(yè)的控股權(quán)