XXXX年季度投資策略

長期壓力重重、短期增長有支撐2013-4結(jié)論短期看，中國經(jīng)濟增長仍然會在未來兩個季度保持弱向上的態(tài)勢，通脹不高且通脹預期有所回落。但長期，中國經(jīng)濟面臨較大的風險，體現(xiàn)在債務高速增長無法持續(xù)、存在陷入中等收入陷阱等風險，這需要大力度深層次的全面改革。新領導的一些新政方向沒錯，但長期風險的解決突破并不容易。A股市場藍籌股的估值對中長期問題的擔憂有所反應，且企業(yè)盈利仍然能夠有10%的增長，在這種情況下，短期有望將市場穩(wěn)定在一個相對均衡的態(tài)勢中，但長期問題和風險持續(xù)壓制市場。具體到二季度，雖然經(jīng)濟短期弱復蘇，但面臨流動性逐步回落、IPO開閘以及外圍風險偏好波動等因素沖擊，總體中性略謹慎。市場更多體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性機會，建議保持中等倉位，重點從長期、轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟趨勢變化角度尋找投資線索。短期伴隨經(jīng)濟溫和向上，部分中游優(yōu)質(zhì)周期行業(yè)具備階段性配置價值。市場回顧：年初至今A股市場及行業(yè)表現(xiàn)一季度A股核心指數(shù)先漲后跌。春季前金融藍籌帶動股指震蕩上行，春節(jié)后市場風格開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)消費和成長?？傮w來看，中小板、創(chuàng)業(yè)板指相對較好，大盤股指則稍弱。上證綜指收季度跌幅為-1.43%，深證成指季度跌幅為-2.49%；滬深300指數(shù)季度跌幅為-1.1%；中小板指數(shù)季度漲幅為8.9%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)季度漲幅為21.4%。歐美主要股指多數(shù)上漲，新興市場股指普遍下跌。大宗商品走弱。結(jié)構(gòu)上看，醫(yī)藥、軍工漲幅逾20%，TMT板塊中的電子、通信和計算機亦漲幅居前。煤炭、有色等強周期行業(yè)領跌市場。此外，非銀金融、房地產(chǎn)、食品飲料等行業(yè)跌幅較大。來源：wind，嘉實基金（數(shù)據(jù)截止2013/3/31）年初至今A股行業(yè)表現(xiàn)一、投資環(huán)境分析二、A股市場展望三、債券投資策略一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于預期；但地產(chǎn)和基建投資、流動性釋放、補庫存效應和基數(shù)原因仍將推動經(jīng)濟同比增速在未來兩季度溫和回升。全年GDP增速約為8%左右。雖面臨制約，但固定資產(chǎn)投資是主要推動力量：增速22%。1.1經(jīng)濟增長未來兩個季度溫和向上二季度GDP同比增速將出現(xiàn)上行數(shù)據(jù)來源：WIND，嘉實基金工業(yè)增加值一季度有所回落房地產(chǎn)銷售領先于地產(chǎn)投資大約3個季度，一季度地產(chǎn)銷售情況依然非常好；去年5月開始集中批復的大量基建項目開工集中在13到15年。1.2地產(chǎn)和基建投資是主要推動力數(shù)據(jù)來源：WIND，嘉實基金2012年年中以后審批大量項目集中在13-15年建設房地產(chǎn)銷售增速領先房地產(chǎn)投資增速數(shù)據(jù)來源：WIND，嘉實基金實體經(jīng)濟流動性趨勢上出現(xiàn)好轉(zhuǎn)1.3一季度流動性釋放支撐投資增長強勁的社會融資總量增速產(chǎn)生的拉動效應將多少反映在投資中；從融資投向上看，增量規(guī)模主要集中在房地產(chǎn)和基建相關領域。13年以來社融增量主要流入基建和地產(chǎn)按照12年9月后去化的趨勢速度推算，考慮三個時滯，即下游制造業(yè)庫存同比企穩(wěn)到整體庫存同比企穩(wěn)的時滯（領先2-6個月）、庫銷比的邊際改善到庫存同比企穩(wěn)的時滯（領先約7個月）、PPI回升距離庫存同比企穩(wěn)的時滯（最多領先8個月）——大約都指向了今年1季度末可能見到庫存同比的階段性底部。1.4工業(yè)企業(yè)補庫存過程臨近工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比已現(xiàn)底部跡象數(shù)據(jù)來源：WIND，嘉實基金上游和下游的庫存改善最明顯，中游制造業(yè)也現(xiàn)明顯修復1.5但復蘇力度有限···一季度微觀偏冷和宏觀數(shù)據(jù)尤其是流動性數(shù)據(jù)不吻合；和09年相比，流動性釋放效果實際體現(xiàn)在實體中大打折扣。數(shù)據(jù)來源：WIND本輪放松效果和09年的對比流動性釋放后企業(yè)存款并未顯著上升1.5但復蘇力度有限···債務拖累是主要原因債務拖累是主要原因：大量資金用來償還利息，同時還有不少借新還舊；剔除利息支出后的社融總量增長不高；銀監(jiān)會8號文以及房地產(chǎn)政策落實的影響可能體現(xiàn)在3季度后期到4季度。數(shù)據(jù)來源：WIND、莫尼塔整理企業(yè)利息負擔大幅上升剔除利息后社融增速不高1.6通脹脹溫溫和和回回升升，，擔擔憂憂減減退退CPI呈現(xiàn)現(xiàn)溫溫和和回回升升趨趨勢勢。。全全年年2.7%左右右。。對通通脹脹擔擔憂憂減減退退：：經(jīng)經(jīng)濟濟景景氣氣有有限限、、流流動動性性逐逐步步降降溫溫。。中央改改革作作風可可能對對通脹脹帶來來了正正面作作用。。數(shù)據(jù)來來源：：WIND，嘉實實基金金全年CPI增速將將溫和和回升升農(nóng)產(chǎn)品品價格格壓力力不大大1.7短期投投資時時鐘看看投資資環(huán)境境尚可可經(jīng)濟增增長未未來兩兩個季季度仍仍弱復復蘇、、通脹脹緩慢慢上升升，通通脹預預期下下降。。投資時時鐘角角度看看短期期環(huán)境境尚可可。數(shù)據(jù)來來源：：WIND，嘉實實基金金1.8但長期期面臨臨風險險——債務拖拖累整體經(jīng)經(jīng)濟杠杠桿水水平已已到了了非常常高的的位置置（200%）；盡管杠杠桿水水平仍仍未達達到極極限區(qū)區(qū)域，，但原原有發(fā)發(fā)展模模式難難以快快速改改變，，圍繞繞地產(chǎn)產(chǎn)展開開的地地方政政府主主導的的粗放放投資資增長長，可可能令令這個個問題題朝著著更加加負面面的方方向發(fā)發(fā)展。。數(shù)據(jù)來源：：CEIC，野村證券券，券嘉實實基金非金融部門門總債務/GDP歷史表明危危機前5年信貸/GDP上升較快一、投資環(huán)環(huán)境分析二、A股市場展望望三、債券投投資策略2.1估值：處于于長期較低低水平國際對比分分紅水平較較低市場無風險險收益率高高企滬深300當前PE估值9.0倍，PB估值1.32倍，處于歷歷史較低位位置；但同其他國國家相比A股分紅回報報水平低；；利率市場化化進程中，，隱性擔保保造成無風風險收益率率高企；來源：wind，朝陽永續(xù)續(xù)，嘉實基基金2.2盈利：處在在改善趨勢勢中、全年年10%增長判斷不不變一致預期盈盈利增速情情況工業(yè)企業(yè)盈盈利已有回回升2013年上市公司司盈利增長長在10%左右判斷不不變。自上上而下，GDP的回升以及及PPI的回升將帶帶來收入的的回升；同同時考慮到到PPI上升及去庫庫存進入后后期，利潤潤率有望改改善。自下而上，，當前滬深深300指數(shù)一致預預期盈利增增速2013年為16%，2014年為14%。來源：wind，朝陽永續(xù)續(xù)，嘉實基基金2.3股票市場供供需：等待待IPO重啟靴子落落地財務核查之之后，進入入到申請企企業(yè)抽查階階段，預計計IPO最早將于5月中下旬恢恢復；心理影響大大，但需要要看到差異異：和08年暫停時相相比再融資資的速度持持續(xù)較高；；本次IPO暫停時進行行的財務核核查直指A股市場造假假和不誠信信等問題。。來源：Wind，嘉實基金金來源：Wind，嘉實基金金QFII和RQFII審批仍然較較快2.4外圍：短期期流動性寬寬松格局不不變，但有有擾動二季度經(jīng)濟濟增長勢能能減弱：全球領先指指標環(huán)比趨趨勢轉(zhuǎn)弱，，驅(qū)動因素素來自需求求端：美國國消費者信信心、全球球制造業(yè)新新訂單-產(chǎn)成品庫存存、制造業(yè)業(yè)出口國出出口同比、、以及商品品價格。全球風險資資產(chǎn)面臨一一段時間的的波動加大大：意大利政局局的不確定定、美國增增長的走弱弱將讓前期期已經(jīng)極度度樂觀的投投資者情緒緒回落。但但持續(xù)寬松松的流動性性環(huán)境和股股票的長期期估值優(yōu)勢勢支持市場場中期上漲漲趨勢。高盛全球領領先指標：：二季度復復蘇勢頭減減弱美林牛熊指指數(shù)：樂觀觀指數(shù)達到到短期極值值2.5市場展望：：長期壓力力重重，短短期增長有有支撐短期看，中中國經(jīng)濟增增長仍然會會在未來兩兩個季度保保持弱向上上的態(tài)勢，，通脹不高高且通脹預預期有所回回落。但長期，中中國經(jīng)濟面面臨較大的的風險，體體現(xiàn)在債務務高速增長長無法持續(xù)續(xù)、存在陷陷入中等收收入陷阱等等風險，這這需要大力力度深層次次的全面改改革。新領領導的一些些新政方向向沒錯，但但長期風險險的解決突突破并不容容易。A股市場藍籌籌股的估值值對中長期期問題的擔擔憂有所反反應，且企企業(yè)盈利仍仍然能夠有有10%的增長，在在這種情況況下，短期期有望將市市場穩(wěn)定在在一個相對對均衡的態(tài)態(tài)勢中，但但長期問題題和風險持持續(xù)壓制市市場。具體體到二季度度，雖然經(jīng)經(jīng)濟短期弱弱復蘇，但但面臨流動動性逐步回回落、IPO開閘以及外外圍風險偏偏好波動等等因素沖擊擊，總體中中性偏謹慎慎。2.6未來重要事件件展望海外國內(nèi)資料來源：嘉嘉實基金整理理2013Q22013Q42013Q3日本量寬超預預期，日元未未來還有接近近17%的貶值空間，，對于產(chǎn)業(yè)競競爭力和貿(mào)易易條件的影響響不可小視，，且不排除階階段性形成日日美同時復蘇蘇的格局經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)據(jù)階段性向好好延續(xù)，通脹脹與流動性條條件總體寬松松，4月中旬國務院院會議值得關關注金融業(yè)新管理理層應對中期期風險，未來來改革風向關關注利率市場場化、人民幣幣國際化、機機構(gòu)業(yè)務拓展展三中全會召開開，可能出臺臺重大中長期期經(jīng)濟政策德國大選，相相比于默克爾爾政府，左傾傾的社會民主主黨對財政緊緊縮政策更為為猶疑，若默默克爾在大選選中失利，歐歐元區(qū)財政一一體化道路將將增添不確定定性意大利政局風風險上升，國國內(nèi)政治力量量分裂，阻撓撓緊縮的力量量仍在，組閣閣陷僵局，可可能出現(xiàn)二次次大選，最晚晚在6月美國復蘇狀況況，聯(lián)儲在年年底“提前””退出或減少少資產(chǎn)購買的的擔憂，可能能帶來階段性性擾動，美元元中期走勢關關鍵影響點投資旺季，城城鎮(zhèn)化規(guī)劃可可能出臺，但但地產(chǎn)銷量或或下滑，觀察察地方政府對對地產(chǎn)調(diào)控政政策的落實北戴河休假，，中央中期經(jīng)經(jīng)濟工作會議議，或定調(diào)下下半年經(jīng)濟政政策政治局會議、、中央經(jīng)濟工工作會議，定定調(diào)14年經(jīng)濟工作FOMC利率決策，聯(lián)聯(lián)儲對于經(jīng)濟濟的判斷和政政策取向，將將牽動市場情情緒后續(xù)房地產(chǎn)政政策觀察點，，金九銀十銷銷量價仍值得得關注金融創(chuàng)新延續(xù)續(xù)，國債期貨貨或推出09年之后，宏觀觀波動逐步收收斂，不確定定性加大。策策略上需要從從改革和轉(zhuǎn)型型角度出發(fā)，，捕捉經(jīng)濟發(fā)發(fā)展的長期趨趨勢可能帶來來的機遇。在轉(zhuǎn)型過程中中尋找持續(xù)的的盈利增長還還是核心策略略。聚焦起來來，圍繞資源源稟賦變化或或者其引發(fā)的的政策方向?qū)ふ抑虚L期具具備增長空間間的子行業(yè)。。中長期——改革和轉(zhuǎn)型蘊蘊含的長期投投資機會中國的內(nèi)需總總量仍然巨大大，城鎮(zhèn)化進進程依然是增增長引擎。伴隨著居民收收入的上升，，消費有望繼繼續(xù)升級，消消費結(jié)構(gòu)也發(fā)發(fā)生變化，一一是從低端逐逐步向高端過過渡，二是從從主要衣、食食等基本消費費轉(zhuǎn)向健康、、教育、娛樂樂等可選消費費。受益行業(yè)包括括乳制品、傳媒媒、醫(yī)藥、日日化、汽車及及服務、家電電、裝飾裝潢潢等。來源：wind，CEIC，嘉實基金人口：內(nèi)需增增長、消費升升級中國消費率在在主要國家中中處于最低水水平日本工業(yè)化中中后期各項消消費占比情況況資源環(huán)境約束束：增長模式式轉(zhuǎn)型工業(yè)化進程產(chǎn)產(chǎn)生了環(huán)境污污染、粗放發(fā)發(fā)展能耗過高高等問題，已已經(jīng)開始影響響居民日常生生活。未來需需要在節(jié)能和和環(huán)保領域加加大投資，彌彌補之前的欠欠賬。1）市場化定價價理順資源價價格，刺激利利用效率提升升；2）大力治理環(huán)環(huán)境污染；3）發(fā)展低消耗耗、高附加值值行業(yè)。受益的行業(yè)包包括：節(jié)能、環(huán)保、、公用事業(yè)、、消費服務業(yè)業(yè)、傳媒文化化。高能耗低效率率發(fā)展模式亟亟待改變來源：CEIC，嘉實基金整整理來源：CEIC，嘉實基金整整理日本環(huán)保設備備產(chǎn)值經(jīng)歷兩兩輪快速增長長中短期——盈利超預期超額盈利增速速與盈利加速速：13年有超額盈利利增速，且1季度之后盈利利增速仍會提提升的行業(yè)主主要有：乳品、零售、、商用載客車車、醫(yī)藥商業(yè)業(yè)、證券、水水泥。PB-ROE條件選擇下相相對較優(yōu)的行行業(yè)：銀行、房地地產(chǎn)、建筑機機械、空調(diào)、、商用載客車車等。13年盈利(X軸)與全年盈利相相對1季度加速度(Y軸)主要行業(yè)PB（X軸）VSROE(Y軸）來源：wind，嘉實基金乳品：龍頭穩(wěn)穩(wěn)定增長、長長期空間大長期提升空間間較大：人均均消費量低極極低農(nóng)村乳乳品消消費有有望經(jīng)經(jīng)歷城城鎮(zhèn)在在2000-2008年的爆爆發(fā)增增長利潤率率有提提升空空間：：行業(yè)業(yè)競爭爭態(tài)勢勢趨緩緩，龍龍頭企企業(yè)銷銷售費費用率率有望望下降降；產(chǎn)產(chǎn)品結(jié)結(jié)構(gòu)升升級。。絕對估估值水水平較較低數(shù)據(jù)來來源：：Wind中藥：：優(yōu)質(zhì)質(zhì)公司司長期期持有有龍頭公公司業(yè)業(yè)績增增長穩(wěn)穩(wěn)定，，中藥藥材、、飲片片、OTC方面的的景氣氣依然然向好好絕對估估值不不高、、相對對估值值較高高，但但歷史史上大大幅回回調(diào)多多是在在經(jīng)濟濟走向向過熱熱或事事件性性沖擊擊長期戰(zhàn)戰(zhàn)略配配置中中藥，，當前前估值值面臨臨一定定壓力力且行行業(yè)利利潤增增速預預期平平穩(wěn)的的情況況下，，中短短期個個股走走勢或或?qū)⒁曇晿I(yè)績績趨勢勢而分分化數(shù)據(jù)來來源：：Wind、朝陽陽永續(xù)續(xù)、嘉嘉實基基金醫(yī)藥板板塊估估值的的趨勢勢性下下降都都與經(jīng)經(jīng)濟周周期和和政策策相關關中藥板板塊估估值家電：：景氣氣回升升、業(yè)業(yè)績確確定性性高、、低估估值行業(yè)整整體景景氣在在2013年處于于上升升階段段，結(jié)結(jié)構(gòu)升升級、、地產(chǎn)產(chǎn)銷售售持續(xù)續(xù)；白電和和小家家電依依然能能夠保保持不不錯的的增長長速度度；預計二二季度度家電電行業(yè)業(yè)弱復復蘇下下價格格戰(zhàn)并并不激激烈，，龍頭頭市場場份額額提高高。數(shù)據(jù)來來源：：Wind、朝陽陽永續(xù)續(xù)、嘉嘉實基基金空調(diào)結(jié)結(jié)構(gòu)改改善帶帶來均均價不不斷上上升白酒：：業(yè)績不不確定定性仍存、估值值低、、高端端酒景景氣接接近底底部反腐整整風對對白酒酒的負負面影影響深深遠，，超高高端、、次高高端、、中高高端白白酒所所受影影響依依次顯顯現(xiàn)；；行業(yè)業(yè)基本本面底底部仍仍需等等待終終端需需求企企穩(wěn)；；茅臺等等公司司估值值已出出現(xiàn)大大幅回回調(diào)，，短期期存在在業(yè)績績不確確定性性帶來來的波波動，，但考考慮到到品牌牌價值值、以以及景景氣調(diào)調(diào)整情情況，，從更更長持持有期期出發(fā)發(fā)仍然然具備備投資資機會會。數(shù)據(jù)來來源：：Wind、朝陽陽永續(xù)續(xù)、申申萬、、嘉實實基金金商用載載客車車：景景氣有有望回回升一季度度銷量量低于于預期期，隨隨著政政府人人事和和財政政補貼貼逐步步到位位，后后續(xù)銷銷量有有望逐逐步回回升。。公交城城市等等新政政策有有望出出臺；；地方方政府府財務務補貼貼助力力公交交用車車升級級；出出口市市場快快速上上升。。12-13度過折折舊高高峰；；估值值低。。數(shù)據(jù)來來源：：WIND，公司司公告告，嘉嘉實基基金宇通客客車銷銷量穩(wěn)穩(wěn)定增增長周期行行業(yè)階階段性性機會會：水水泥經(jīng)濟溫和回回升下周期期類中部分分長期問題題較小、收收入能夠受受益于回升升的行業(yè)。。信號：價格格、銷量、、庫存變動動、投資數(shù)數(shù)據(jù)。水泥：供需需情況改善善，需求增增長高于新新增產(chǎn)能投投放；價價格反應直直接、無庫庫存；相對對于投資的的彈性較大大。高標水泥均均價3月以來持續(xù)續(xù)回升水泥新增產(chǎn)產(chǎn)能明顯下下降數(shù)據(jù)來源：：Wind、美林證券券、嘉實基基金化工新材料料：兼顧周周期復蘇和和成長性化工新材料料：行業(yè)景氣處處于回升過過程中，短短期受益于于經(jīng)濟回升升；長期有成長長空間：未來3年MDI產(chǎn)能擴張從從80萬噸到180萬噸；建筑筑節(jié)能保溫溫材料拉動動長期需求求增長；涂涂料將成為為新的藍海海。行業(yè)在技術術、資金、、政策方面面具有較高高的壁壘。。數(shù)據(jù)來源：：中國期刊網(wǎng)網(wǎng)，嘉實基基金MDI產(chǎn)能擴張計計劃MDI主要下游需需求房地產(chǎn)、裝裝飾裝潢受受益投資復復蘇房地產(chǎn)：房房地產(chǎn)是目目前經(jīng)濟保保證一定增增速的引擎擎。銷量持續(xù)回回升，開發(fā)發(fā)商現(xiàn)金回回籠加速及及融資環(huán)境境改善支持持現(xiàn)金狀況況改善。大大型開發(fā)商商前期拿地地、開工、、項目推盤盤儲備和預預售充分，，預計仍能能支持盈利利的較高速速度增長裝飾裝潢：：行業(yè)集中度度低，訂單單增速依然然較高，二二季度是季季節(jié)性超額額收益較高高的時間段段裝飾公司估估值處于底底部商品房銷售售與開發(fā)貸貸增長數(shù)據(jù)來源：：WIND，嘉實基金金銀行：下行行空間不大大估值基本到到PB1倍附近；監(jiān)管政策可可能還會有有一些壓力力，消息面面可能還有有負面。也也缺乏上漲漲催化劑；；息差呈現(xiàn)窄窄幅波動趨趨勢；業(yè)績績?nèi)昶椒€(wěn)穩(wěn)9%；銀行不良率率與凈息差差銀行估值已已到較低水水平數(shù)據(jù)來源：：WIND，嘉實基金金適度配置非非銀金融利率市場化化推進和金金融改革大大主題保險：長期受益于于人口老齡齡化，養(yǎng)老老和健康險險空間較大大；短期面面臨產(chǎn)品競競爭力不足足問題，但但估值較低低，稅收優(yōu)優(yōu)惠等催化化劑仍有出出臺可能。。證券：證券市場創(chuàng)創(chuàng)新改革利利好，但新新領導上臺臺后監(jiān)管思思路存在不不確定性。。數(shù)據(jù)來源：：WIND，嘉嘉實實基基金金證券券創(chuàng)創(chuàng)新新業(yè)業(yè)務務空空間間較較大大建議配置行業(yè)業(yè)估值表行業(yè)配置1M漲跌3M漲跌最新PB12PE13PE13G14G空調(diào)超配9.1%7.7%2.6411.39.617.5%16.7%白酒超配-8.9%-25.6%4.2411.39.321.1%19.0%乳品超配3.3%29.0%4.7131.623.634.1%25.7%中藥超配0.8%12.5%5.8432.926.325.4%26.5%商用載客車超配5.2%7.4%2.6713.611.518.2%17.6%裝飾裝潢超配7.6%4.5%6.7128.721.235.4%34.1%化工新材料超配2.6%4.0%2.9918.113.930.3%29.1%房地產(chǎn)開發(fā)超配11.9%-4.0%1.9511.59.225.1%24.6%水泥制造超配10.1%-0.1%1.7316.512.531.7%20.9%銀行適度配置-3.6%-3.2%1.166.15.511.4%12.8%證券適度配置-6.4%-3.0%1.9939.329.632.4%20.4%保險適度配置0.6%-16.3%2.1025.417.545.4%21.1%主題推薦基于把握經(jīng)濟濟轉(zhuǎn)型動力源源與約束條件件的思路，中中長期視角推推薦如下主題題：主題內(nèi)容未來催化劑節(jié)能環(huán)保戰(zhàn)略性投資機會，是經(jīng)濟增長的約束條件，是生態(tài)建設、民生改善、城鎮(zhèn)化等政策導向的交集，也是十二五重點投資領域；疊加行業(yè)快速發(fā)展期，政策推進的阻力和難度相對較小垃圾收費試點推廣，高耗能行業(yè)技改推進，節(jié)能減排政策力度加大軍工軍工投入新周期開啟，政策支持明確強化；受益于人事升格、國防投入增長、重點裝備研發(fā)；地緣政治因素刺激延續(xù)事業(yè)單位改革、資產(chǎn)重組預期也可能因政策和人事紅利而得以改善新型煤化工新型煤化工在“十二五”期間將延續(xù)“升級示范、總量控制”的政策路徑，示范項目總投資規(guī)?；?qū)⑦_近5000億，較“十一五”大增近4000億經(jīng)濟轉(zhuǎn)型從增量向存量要效益及轉(zhuǎn)型過程中收益的工業(yè)類細分行業(yè)公司；節(jié)能、信息化一、投資環(huán)境境分析二、A股市場展望三、債券投資資策略債券市場回顧顧一季度以Shibor與銀行間質(zhì)押押式回購利率率為代表的貨貨幣市場短期期利率呈現(xiàn)了了先揚后抑、、震蕩下行的的走勢。春節(jié)節(jié)過后，現(xiàn)金金回流銀行間間市場，造成成銀行體系流流動性趨松，，同時高企的的新增外匯占占款加劇了這這一情況，在在這種情況下下，央行加大大了對流動性性的回收，導導致市場資金金面在2月下旬、3月初一度快速速收緊，隨后后隨著央行回回籠力度的減減弱，貨幣市市場利率重心心才開始逐步步下移。隨著著3月末的臨近，，商業(yè)銀行面面臨傳統(tǒng)的季季末考核壓力力，同時隨后后恰逢清明節(jié)節(jié)和每月5日的上繳存款款準備金日，，資金面趨緊緊。利率產(chǎn)品方面面，一季度銀銀行間固息國國債收益率曲曲線表現(xiàn)出陡陡峭化形變，，1年期品種收益益率下行22BP，下行幅度最最大，而4年期品種收益益率上行8BP，上行幅度最最大。交易所所固息國債收收益率曲線也也表現(xiàn)出類似似的走勢。政政策性金融債債方面，2-5年期品種收益益率下行幅度度較大，均在在10BP以上。信用產(chǎn)品方面面，中短期票票據(jù)、企業(yè)債債收益率曲線線表現(xiàn)出更明明顯的陡峭化化下行走勢。。AAA等級中，1年期短融收益益率下行45BP。AAA等級三年期和和五年期中票票收益率分別別下行22BP、17BP。AAA等級1年期企業(yè)債收收益率下行50BP。債券各類屬表表現(xiàn)債券各期限表表現(xiàn)股、債收益率率比較：股債收益率比比價由高點出出現(xiàn)明顯回落落，短期預計計在當前水平平波動，中期期仍然有下行行空間。數(shù)據(jù)來源：Wind、嘉實基金（（注：虛線為為1、2、3倍標準差）整體判斷債券配置：短短期（1-3月）有利因素素仍存，經(jīng)濟濟無明顯亮點點，配置型需需求繼續(xù)釋放放。收益率曲曲線預計平坦坦化小幅下移移，信用利差差仍有小幅下下降空間，但但幅度有限。。轉(zhuǎn)債品品種：：債底底保護護已經(jīng)經(jīng)不夠夠強，，短期期可能能跟隨隨A股市場場出現(xiàn)現(xiàn)調(diào)整整，中中長期期仍然然有估估值修修復的的空間間。中期展展望，，提示示債券券市場場對經(jīng)經(jīng)濟過過度悲悲觀的的風險險。在在基本本面相相對穩(wěn)穩(wěn)定的的判斷斷背景景下，，債券券市場場階段段性火火爆之之后面面臨均均值修修復的的可能能。杠桿策策略：：仍有有操作作空間間，不不宜過過度激激進數(shù)據(jù)來來源：：Wind、嘉實實基金金目前從從短融融與回回購的的利差差來看看，處處于歷歷史中中位階階段。。在弱弱復蘇蘇背景景下，，該值值在當當前水水平可可能窄窄幅震震蕩。。策略略組杠杠桿由由50%的上限限小幅幅下調(diào)調(diào)至40%。杠桿策策略：：警惕惕IPO重啟的的短期期沖擊擊數(shù)據(jù)來來源：：Wind、嘉實實基金金歷史來來看IPO進展與與短期期利率率大體體同向向波動動，我我們理理解宏宏觀周周期波波動是是主因因，但但IPO在2季度如如果重重啟，，短期期對于于資金金面的的沖擊擊值得得警惕惕。久期策策略：：向3年中性性靠攏攏數(shù)據(jù)來來源：：Wind、嘉實實基金金短期方方向，，長久久期策策略最最優(yōu)。。中期期方向向3年久期期攻守守兼?zhèn)鋫?。綜合考考慮，，建議議久期期向3年中性性考慮慮，短短期可可以略略長。。短期方方向中期方方向利率：：收益益率曲曲線數(shù)據(jù)來來源：：Wind、嘉實實基金金利率產(chǎn)產(chǎn)品：：短期期呈平平坦化化小幅幅下移移。短端低低位波波動，，長端端利率率還有有小幅幅下降降空間間。利率：：短端端利率率低位位穩(wěn)定定數(shù)據(jù)來來源：：Wind、嘉實實基金金短端利利率：：轉(zhuǎn)型型期貨貨幣中中性偏偏緊，，下行行空間間較小小。需需求復復蘇仍仍然較較弱，，貨幣幣需求求對利利率推推動作作用仍仍然有有限。。利率：：長端端反應應一定定復蘇蘇預期期數(shù)據(jù)來來源：：Wind、嘉實實基金金從國債債與通通脹差差值對對比經(jīng)經(jīng)濟波波動來來看，，目前前該差差值已已經(jīng)回回到歷歷史均均值水水平，，反應應了未未來一一定的的經(jīng)濟濟復蘇蘇預期期。展望來來看，，長端端國債債收益益率上上升與與下降降空間間均較較小。。利率：大格格局為窄幅幅波動數(shù)據(jù)來源：：Wind、嘉實基金金長期國債大大方向：未未來窄幅波波動，源于于當前經(jīng)濟濟背景。信用：估值值已無優(yōu)勢勢，短期利利好因素仍仍存估值角度，，企業(yè)債與與城投債估估值已經(jīng)均均處歷史偏偏低水平。。中期來看看均值修復復概率較大大。短期利好因因素仍存，，包括：1、經(jīng)濟數(shù)據(jù)據(jù)仍無明顯顯亮點，我我們對經(jīng)濟濟并不悲觀觀，但也只只是定義為為弱勢復蘇蘇。2、調(diào)控預期期持續(xù)，市市場預期由由前期過度度樂觀可能能朝著反方方向發(fā)酵。。3、新政帶來來的配置型型需求仍在在，供給端端仍然不會會明顯放量量，短期供供求關系沒沒有被扭轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)。關注發(fā)改委委審批進度度，近期城城投企業(yè)債債發(fā)行有所所放緩，主主要是審批批延后和技技術性因素素（新城投投需補交年年報）。需需要關注5、6月份的放量量情況。信用：利差差打分數(shù)據(jù)來源：：Wind、嘉實基金金（0值表示歷史史均值，正正負50表示歷史正正負一倍標標準差）中低等級信信用利差保保護已經(jīng)越越來越小。。3年AAA中票利差、、5年AA中票利差已已經(jīng)接近負負一倍標準準差分位。。信用：數(shù)據(jù)來源：：Wind、嘉實基金金5年AA中票為例，，當前水平平對于經(jīng)濟濟的悲觀預預期已經(jīng)僅僅次于以往往經(jīng)濟大幅幅回落的階階段。信用：歷史史規(guī)律仍然然存在，但但逐漸弱化化數(shù)據(jù)來源：：Wind、嘉實基金金歷史上信用用債的放大大器規(guī)律比比較明顯，，主要因素素是過往歷歷史大類資資產(chǎn)波動較較為劇烈，，流動性主主導信用債債波動。在利率債收收益率沒有有回升之前前，不必過過度擔心利利差向上的的風險。城投債：數(shù)據(jù)來源：：Wind、嘉實基金金短期仍具優(yōu)優(yōu)勢，包括括供給仍然然受限，政政府信用背背書，投資資者對民企企的信用風風險擔憂；；但中期從基基本面角度度來看，城城投債利差差仍然存在在均值修復復的風險。。城投債：長長期風險再再評估在存量規(guī)模模估算的基基礎上，如如果假設未未來10年地方政府府總共增加加50萬億的債務務，在名義義GDP增長10.5%（7.5%+3%的組合）的的情況下政政府部門的的負債率將將上升至GDP的70%，超過60%的警戒線。?？偭縼砜慈匀匀粵]有大大風險，風風險在于近近年增長過過快，以及及區(qū)域差異異性。城投債：長長期風險再再評估雖然總量負負債不高，，但局域差差異巨大，，值得關注注。按照估算，，2012年末城投債債余額與當當?shù)谿DP的比例項，，西寧、蘭蘭州、南京京城市的比比例已經(jīng)達達到了15-30%。由于城投投債在地方方政府負債債中的占比比大約10%-15%，這些地方方的負債率率很可能已已經(jīng)超過了了GDP的100%，有些甚至至可能達到到了200%。轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)來源：：Wind、嘉實基金金波動率角度度已經(jīng)脫離離了最安全全的區(qū)間。。轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)來源：：Wind、嘉實基金金純債溢價率已已經(jīng)從底部有有所抬升，債債底保護已經(jīng)經(jīng)不夠充分。。短期可能跟跟蹤A股出現(xiàn)小幅波波動。我們短短期給予中性性配置建議本期策略：久期策略：由由短久期向3年中值靠攏。。（2.5年–3年）杠桿策略：由由最高值小幅幅下調(diào)，仍可可積極，但不不激進。（50%-40%）屬策略：結(jié)構(gòu)構(gòu)由防御轉(zhuǎn)向向中性，增配配利率與信用用。（超配短短融–類屬均衡）整體：由偏離離轉(zhuǎn)向均衡結(jié)論：配置策策略謝謝！9、靜夜四無鄰鄰，荒居舊業(yè)業(yè)貧。。1月-231月-23Thursday,January5,202310、雨中黃黃葉樹，，燈下白白頭人。。。00:16:0400:16:0400:161/5/202312:16:04AM11、以我我獨沈沈久，，愧君君相見見頻。。。1月-2300:16:0400:16Jan-2305-Jan-2312、故人江海海別，幾度度隔山川。。。00:16:0400:16:0400:16Thursday,January5,202313、乍見翻翻疑夢，，相悲各各問年。。。1月-231月-2300:16:0400:16:04January5,202314、他鄉(xiāng)鄉(xiāng)生白白發(fā)，，舊國國見青青山。。。05一一月月202312:16:04上上午午00:16:041月-2315、比比不不了了得得就就不不比比，，得得不不到到的的就就不不要要。。。。。。一月月2312:16上上午午1月月-2300:16January5,202316、行動出出成果，，工作出出財富。。。2023/1/50:16:0400:16:0405January202317、做前，，能夠環(huán)環(huán)視四周周；做時時，你只只能或者者最好沿沿著以腳