周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點

周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點哈繼銘2009年1月周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第1頁!章: 09年前低后高………..…….…..….………......2第二章：言底過早，通縮難逃……..…................……….….….….......8第三章:全球中長期低增長，高通脹....…..…………….….…..…......35第四章:中國增長靠改革....……..….…..…...................43目錄1周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第2頁!章09年前低后高2周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第3頁!資料來源：CEIC、中國統(tǒng)計年鑒、中金公司研究部

1.狹義去庫存因素逐漸弱化去庫存化不是經(jīng)濟(jì)下滑主要原因：上一輪去庫存化期間，GDP增速依然高企 章：09年前低后高3周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第4頁!資料來源：CEIC、中金公司研究部

2.財政刺激作用下半年逐漸顯現(xiàn) 根據(jù)媒體報道和發(fā)改委的測算，預(yù)計09年財政赤字達(dá)到7400億（中央5000億+地方2400億），我們估計對于經(jīng)濟(jì)的財政刺激作用約為1.6個百分點章：09年前低后高4周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第5頁!第二章言底過早，通縮難逃5周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第6頁!6資料來源：Bloomberg、中金公司研究部美國房價還有10~15%的調(diào)整空間房價租金比顯示房價高于潛在水平房價收入比顯示房價高于潛在水平第二章：言底過早，通縮難逃6周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第7頁!資料來源：Bloomberg、中金公司研究部

領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)前景黯淡

消費(fèi)者信心指數(shù)跌至多年來最低制造業(yè)指數(shù)大幅下挫第二章：言底過早，通縮難逃7周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第8頁!資料來源：OECD，中金公司研究部

主要歐洲國家房價—收入比：相比歷史平均水平主要歐洲國家房價—租金比：相比歷史平均水平歐洲主要國家房市泡沫比美國更嚴(yán)重第二章：言底過早，通縮難逃8周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第9頁!中國面臨的外需惡化程度比98年更高資料來源：CEIC、中金公司研究部第二章：言底過早，通縮難逃加權(quán)平均的外部GDP增長09年顯著低于98和01年出口依存度從98年的17%上升至目前的38%9周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第10頁!無法撬動私人房地產(chǎn)開發(fā)投資：房地產(chǎn)市場不景氣資料來源：CEIC、發(fā)改委、中金公司研究部房價下跌的城市比重不斷上升第二章：言底過早，通縮難逃10周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第11頁!按照目前的銷量，當(dāng)前房屋庫存需要19個月才能消化資料來源：CEIC、搜房網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、中金公司研究部第二章：言底過早，通縮難逃11周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第12頁!政府基建投資乘數(shù)效應(yīng)今不如昔：基礎(chǔ)設(shè)施較為飽和，國企投資占比下降資料來源：CEIC、中金公司研究部港口供過于求國企占總投資比重由54%下降至28%第二章：言底過早，通縮難逃12周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第13頁!資料來源：CEIC、中金公司研究部利潤、出口、大宗商品硬著陸第二章：言底過早，通縮難逃13周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第14頁!資料來源：CEIC、中金公司研究部中國過去三十年的各經(jīng)濟(jì)下行周期，經(jīng)濟(jì)增速的下滑通常持續(xù)三年以上過去的三次經(jīng)濟(jì)下行分別發(fā)生于：1979~1981年，1985~1991年，1993~1999年均持續(xù)三年以上第二章：言底過早，通縮難逃14周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第15頁!經(jīng)濟(jì)何時見底？中金經(jīng)濟(jì)綜合領(lǐng)先指標(biāo)可作參考資料來源：CEIC、中金公司研究部水泥產(chǎn)量發(fā)電量第二章：言底過早，通縮難逃15周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第16頁!今年難逃通縮資料來源：CEIC，中金公司研究部出口和房地產(chǎn)投資放緩引發(fā)產(chǎn)能過剩，庫存高企，迫使企業(yè)降價過去兩次出口放緩都使得中國進(jìn)入通縮房地產(chǎn)投資放緩使得上游行業(yè)產(chǎn)能過剩第二章：言底過早，通縮難逃出口放緩和房地產(chǎn)投資下滑引發(fā)的產(chǎn)能過剩和失業(yè)壓力，以及大宗商品價格泡沫破滅，我們預(yù)計使09年P(guān)PI通縮-6.3%，CPI通縮-1%16周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第17頁!今年難逃通縮資料來源：CEIC、中金公司研究部通縮顯著打擊企業(yè)利潤進(jìn)而影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量第二章：言底過早，通縮難逃17周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第18頁!廣義去庫存化遠(yuǎn)未結(jié)束：產(chǎn)能過剩資料來源：CEIC、WorldBankWDI、中金公司研究部投資消費(fèi)比重失衡第二章：言底過早，通縮難逃18周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第19頁!全球經(jīng)濟(jì)失衡和科技進(jìn)步推動經(jīng)濟(jì)與股市，科技進(jìn)步只能盼望不能指望，未來美國難以尋找龐大經(jīng)濟(jì)體與之配對失衡資料來源：Bloomberg、中金公司研究部第三章：全球中長期低增長、高通脹19周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第20頁!全球經(jīng)濟(jì)長期前景面臨高負(fù)債與人口結(jié)構(gòu)老化的兩座大山打擊資料來源：CEIC、聯(lián)合國、WDI、中金公司研究部第三章：全球中長期低增長、高通脹GDP增速與政府債務(wù)水平負(fù)相關(guān)發(fā)展中國家GDP增速與勞動年齡人口比率正相關(guān)20周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第21頁!美國是否會重復(fù)日本當(dāng)年的“流動性陷阱”？資料來源：CEIC、聯(lián)合國、WDI、中金公司研究部即使考慮移民因素，美國人口結(jié)構(gòu)拐點將于2010年到來，但下降速度慢于日本第三章：全球中長期低增長、高通脹21周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第22頁!美國是否會重復(fù)日本當(dāng)年的“流動性陷阱”？資料來源：CEIC、中金公司研究部美國基礎(chǔ)貨幣急劇擴(kuò)張，但貨幣乘數(shù)大幅下降抑制了廣義貨幣供應(yīng)第三章：全球中長期低增長、高通脹美國近期基礎(chǔ)貨幣大增70%，但貨幣乘數(shù)由9倍下降至5.522周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第23頁!貨幣政策：17%的M2目標(biāo)難達(dá)資料來源：CEIC、中國人民銀行、中金公司研究部10月份外匯儲備出現(xiàn)5年來首次下降，未來還將面臨外貿(mào)順差縮小的打壓第四章：中國增長靠改革基礎(chǔ)貨幣放緩，貨幣乘數(shù)乏力23周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第24頁!財政政策資料來源：IMF、CEIC、中金公司研究部降低增值和營業(yè)稅率允許個人按揭貸款利率支出抵稅個人所得稅注：1、自2009年1月1日起，對小規(guī)模納稅人(年應(yīng)征增值稅銷售額低于180萬的商業(yè)企業(yè)和低于100萬的工業(yè)企業(yè))，不再區(qū)分工業(yè)(6%)和商業(yè)(4%)設(shè)置兩檔征收率，增值稅征收率統(tǒng)一降低至3%。2、包括1%的地方稅。中國增值稅率遠(yuǎn)高于國際水平第四章：中國增長靠改革24周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第25頁!中國增長靠改革：實行土地改革加快城市化進(jìn)程并鼓勵消費(fèi)資料來源：CEIC、聯(lián)合國、WDI、中金公司研究部城市化進(jìn)程與人口結(jié)構(gòu)密切相關(guān)第四章：中國增長靠改革25周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第26頁!中國增長靠改革：資源價格改革、放開壟斷和管制，以釋放民間投資熱情，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級資料來源：CEIC、中國統(tǒng)計年鑒、中金公司研究部中國改革紅利尚有較大潛力：有待放開管制的行業(yè)對于經(jīng)濟(jì)的拉動作用不弱于房地產(chǎn)第四章：中國增長靠改革26周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第27頁!經(jīng)濟(jì)下滑超出市場預(yù)期資料來源：CEIC、中金公司研究部章：09年前低后高各主要領(lǐng)先指標(biāo)都顯示，4季度經(jīng)濟(jì)增長可能創(chuàng)歷史最低27周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第28頁!資料來源：中國統(tǒng)計年鑒、中金公司研究部

1.狹義去庫存因素逐漸弱化去庫存化不是經(jīng)濟(jì)下滑主要原因：庫存變動占GDP的比重較小章：09年前低后高2000年后，庫存變動平均僅占GDP的2.1%28周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第29頁!09年前低后高注：*各成分預(yù)測是基于7.3%的GDP增速**至09年中的利率預(yù)期資料來源：中金公司研究部基于政府4萬億投資在09/10年平均分配（各2萬億），09年上半年5000億，下半年15000億的假設(shè)章：09年前低后高29周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第30頁!資料來源：CEIC、OFHEO、中金公司研究部美國房價還有10~15%的調(diào)整空間第二章：言底過早，通縮難逃美國實際房價已從高點下跌29%，還有10-15%跌幅30周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第31頁!資料來源：CEIC，Bloomberg，中金公司研究部

美國目前的房屋庫存還需要10-11個月消化（歷史平均為4個月）美國房價還有10-15%的下跌空間第二章：言底過早，通縮難逃31周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第32頁!資料來源：GlobalPropertyGuide，中金公司研究部

歐洲主要國家房市泡沫嚴(yán)重歐洲國家房價收入比歐洲房價調(diào)整剛剛開始第二章：言底過早，通縮難逃32周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第33頁!資料來源：Bloomberg、中金公司研究部

領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景堪憂OECD領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)下行德國Ifo企業(yè)景氣指數(shù)走低第二章：言底過早，通縮難逃33周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第34頁!政府基建投資乘數(shù)效應(yīng)今不如昔：無法撬動私人房地產(chǎn)開發(fā)投資資料來源：CEIC、中金公司研究部98年政府基建投資拉動私人房地產(chǎn)開發(fā)投資我們估算，98-02年，政府的投資乘數(shù)達(dá)3.2，即1塊錢可以拉動3.2塊錢的社會總投資第二章：言底過早，通縮難逃34周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第35頁!房價調(diào)整壓力巨大資料來源：CEIC、搜房網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、中金公司研究部即使考慮灰色收入，目前主要城市房價相對于消費(fèi)者可承受水平高估了28%：第二章：言底過早，通縮難逃35周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第36頁!政府基建投資乘數(shù)效應(yīng)今不如昔：基礎(chǔ)設(shè)施較為飽和資料來源：CEIC、中金公司研究部中國過去10年公路供給增長遠(yuǎn)快于需求中國公路飽和第二章：言底過早，通縮難逃36周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第37頁!GDP或許軟著陸：消費(fèi)剛性較大資料來源：CEIC、國家統(tǒng)計局、中金公司研究部第二章：言底過早，通縮難逃37周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第38頁!電力消費(fèi)硬著陸

中國以投資拉動、發(fā)展重化工業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長方式，導(dǎo)致電力需求周期性大于GDP。07年電力消費(fèi)增長15%，預(yù)計08、09年增長率低于7.0%和2.4%

注：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)指重工業(yè)占GDP比重資料來源：CEIC、中金公司研究部第二章：言底過早，通縮難逃38周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第39頁!經(jīng)濟(jì)何時見底？中金經(jīng)濟(jì)綜合領(lǐng)先指標(biāo)可作參考資料來源：CEIC、中金公司研究部汽車銷量商品房銷售面積第二章：言底過早，通縮難逃39周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第40頁!經(jīng)濟(jì)何時見底？中金經(jīng)濟(jì)綜合領(lǐng)先指標(biāo)可作參考資料來源：CEIC、中金公司研究部OECD領(lǐng)先指標(biāo)中金綜合領(lǐng)先指標(biāo)(平均領(lǐng)先工業(yè)產(chǎn)出2個月）第二章：言底過早，通縮難逃40周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第41頁!今年難逃通縮資料來源：Bloomberg，中金公司研究部大宗商品價格泡沫破滅，出口放緩和房地產(chǎn)投資下滑引發(fā)的產(chǎn)能過剩和失業(yè)壓力，我們預(yù)計使09年P(guān)PI通縮-6.3%，CPI通縮-1%大宗商品泡沫破滅預(yù)示中國PPI還有下降空間第二章：言底過早，通縮難逃41周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第42頁!廣義去庫存化遠(yuǎn)未結(jié)束：產(chǎn)能過剩資料來源：CEIC、中金公司戰(zhàn)略研究部最近數(shù)年大量產(chǎn)能釋放第二章：言底過早，通縮難逃42周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第43頁!第三章全球中長期低增長、高通脹43周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第44頁!全球經(jīng)濟(jì)失衡和科技進(jìn)步推動經(jīng)濟(jì)與股市，科技進(jìn)步只能盼望不能指望，未來美國難以尋找龐大經(jīng)濟(jì)體與之配對失衡資料來源：Bloomberg、BIS、中金公司研究部第三章：全球中長期低增長、高通脹44周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第45頁!全球經(jīng)濟(jì)長期前景面臨高負(fù)債與人口結(jié)構(gòu)老化的兩座大山打擊資料來源：CEIC、聯(lián)合國、WDI、中金公司研究部未來納稅人數(shù)比率下降，但需承擔(dān)的稅負(fù)卻會增加，將進(jìn)一步削弱經(jīng)濟(jì)增長潛力，“父債子還子難還”第三章：全球中長期低增長、高通脹45周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第46頁!美國是否會重復(fù)日本當(dāng)年的“流動性陷阱”？資料來源：CEIC、中金公司研究部美國貨幣政策寬松使得全球都大幅降息，而日本當(dāng)初零利率全球并不跟隨第三章：全球中長期低增長、高通脹46周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第47頁!第四章中國增長靠改革47周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第48頁!貨幣政策：即便流動性寬裕，未必推動股市等資產(chǎn)價格上漲資料來源：CEIC、中金公司研究部貨幣增速與股市表現(xiàn)的關(guān)聯(lián)性并不密切，98，01-03年期間的寬松貨幣供給未能推動股市上漲第四章：中國增長靠改革48周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點共52頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第49頁!財政政策資料來源：各國政府網(wǎng)站、中金公司研究部推行消費(fèi)券我們設(shè)計的消費(fèi)券發(fā)放規(guī)則有三個特征，可使政府的財政投入得以撬動一定的私人資金消費(fèi)，起到乘數(shù)效應(yīng)：，是打折消費(fèi)券，且必須搭配一定比例的現(xiàn)金才能使用；第二，不包括必需品的消費(fèi)品與服務(wù)；第三，使用時間有