并購交易中估值問題的研究(屈文洲)

并購（M&A）交易中估值問題的研究屈文洲博士/副教授美國特許金融分析師（CFA）中國注冊會(huì)計(jì)師（CPA）1/17/20231并購交易中估值問題的研究學(xué)習(xí)的內(nèi)容并購中的估值并購估值的方法收購溢價(jià)的分解LBO的估值并購案例分析1/17/20232并購交易中估值問題的研究典型的并購問題并購交易的問題交易形式出售/收購公司的股份少數(shù)股權(quán)投資重組合資出售/收購資產(chǎn)或一個(gè)下部門過程拍賣可以控制的拍賣雙邊談判單邊方式方式被動(dòng)主動(dòng)接觸的對象（首席執(zhí)行官；董事會(huì)；公眾）定價(jià)價(jià)格對比價(jià)值調(diào)整機(jī)制交換比例（標(biāo)價(jià)，最低價(jià)，最高價(jià)、固定價(jià)與浮動(dòng)價(jià)）價(jià)格、價(jià)值與成功完成收購所需的金額對價(jià)形式現(xiàn)金估值普通股特殊用途債券資產(chǎn)置換或向合資企業(yè)注資籌措資金現(xiàn)金對比非現(xiàn)金銀行債務(wù)股本融資到公開市場發(fā)債結(jié)構(gòu)稅務(wù)業(yè)務(wù)（管理結(jié)構(gòu)；公司治理）所有權(quán)（雇員分享）法律（交易形式，股份與資產(chǎn)；付款地點(diǎn)，管轄法律）財(cái)務(wù)（為了報(bào)告而采取的處理方式；商譽(yù)；合并，股權(quán)或成本）溝通公共及投資者關(guān)系戰(zhàn)略1/17/20233并購交易中估值問題的研究并購的典型過程（以收購方為例）研究選擇方案估值實(shí)施簽約與結(jié)算了解公司的目標(biāo)－分析公司的歷史和業(yè)績－分析市場認(rèn)知度－掌握公司動(dòng)態(tài)（董事會(huì)、管理層等）估值與定價(jià)－分析股票價(jià)格走時(shí)（如為上市公司）－分析同類公司的市場估值－了解以前的交易情況－按現(xiàn)值計(jì)算的現(xiàn)金流分析，包括敏感程度研究－LBO分析－預(yù)測分析－資產(chǎn)/債務(wù)估值－對市場的總體認(rèn)識、判斷、經(jīng)驗(yàn)結(jié)構(gòu)－常規(guī)或非傳統(tǒng)式結(jié)構(gòu)－融資－結(jié)構(gòu)－配售－稅務(wù)問題完成文件匯編協(xié)助取得審判溝通確定機(jī)會(huì)－篩選和確定合適的收購對象－上市公司及相關(guān)業(yè)務(wù)（下屬部門）－分析持股的情況－接觸管理層成員－市場情報(bào)－其他客戶的剝離戰(zhàn)術(shù)－聯(lián)系方式（聯(lián)系人）－確定搶先下手的時(shí)機(jī)（如果可能的話）－出售過程的變化－銀行家對銀行家的渠道了解收購者不同的手段－友好方式－拍賣為業(yè)務(wù)的盡職調(diào)查提供幫助－幫助和指導(dǎo)調(diào)查小組－調(diào)查和指導(dǎo)各個(gè)小組（財(cái)務(wù)、技術(shù)、法律等）－認(rèn)真分析業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)、法律、環(huán)境、精算和管理方面的問題對過程加以控制－保持勢頭－協(xié)調(diào)股權(quán)收購的具體工作分析潛在的競爭對手－對收購者的分析－可能的利益－定價(jià)的方式－歷史的關(guān)系談判－中間人的作用－對價(jià)格和其他條件加以綜合考慮－結(jié)構(gòu)－合同1/17/20234并購交易中估值問題的研究卻不知道任何東西的價(jià)值”“知道所有東西的價(jià)格，

1/17/20235并購交易中估值問題的研究公司估值＝投資科學(xué)＋投資藝術(shù)？1/17/20236并購交易中估值問題的研究內(nèi)容結(jié)構(gòu)1/17/20237并購交易中估值問題的研究并購估值的對象上市公司非上市公司公司部門1/17/20238并購交易中估值問題的研究估值框架結(jié)構(gòu)1/17/20239并購交易中估值問題的研究估值方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法股權(quán)資本估值公司估值調(diào)整性現(xiàn)值估值相對估值法P/EP/BP/SP/D、P/CF、TobinQ相機(jī)索取權(quán)估值法金融資產(chǎn)期權(quán)估值實(shí)物資產(chǎn)期權(quán)估值1/17/202310并購交易中估值問題的研究現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運(yùn)用，基本步驟如下：現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（一）行業(yè)分析（IndustryAnalysis）確定公司所處行業(yè)分析行業(yè)的增長前景和利潤水平確定行業(yè)成功的關(guān)鍵要素（KeySuccessFactors)公司分析（CompanyAnalysis）概述公司現(xiàn)狀和歷史趨勢對公司進(jìn)行SWOT分析，確定競爭優(yōu)勢分析公司策略，判斷是否具有或發(fā)展可持續(xù)的競爭優(yōu)勢財(cái)務(wù)模型（FinancialModeling）分析公司發(fā)展趨勢確定財(cái)務(wù)模型的關(guān)鍵假定制作包括利潤表，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表在內(nèi)的財(cái)務(wù)模型IIIIII1/17/202311并購交易中估值問題的研究現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運(yùn)用，基本步驟如下：現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DiscountedCashFlow）計(jì)算公司的現(xiàn)金流量確定相應(yīng)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率現(xiàn)金流量貼現(xiàn)確定公司估值敏感性分析（SensitivityAnalysis）敏感性分析（SensitivityAnalysis）

情景分析（ScenarioAnalysis）現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)（RealityCheck）可比公司分析可比交易分析IVVVI1/17/202312并購交易中估值問題的研究股利貼現(xiàn)模型（DividendDiscountModel）是對公司未來分配的股利進(jìn)行預(yù)測并進(jìn)行貼現(xiàn)的方法。該方法與FCFE的貼現(xiàn)相似，唯一的差別是對公司對分配政策作出進(jìn)一步的假定。從長期來看，公司的FCFE的總額應(yīng)與其Dividend的總額一致。股利貼現(xiàn)估值模型1/17/202313并購交易中估值問題的研究相對估值法乘數(shù)估值法又叫做相對價(jià)值法，主要通過擬估值公司的某一變量乘以估值乘數(shù)來進(jìn)行估值。在對公司股權(quán)估值時(shí)，乘數(shù)估值法可以用下列公式表示：Vy=Iy（Vx/Ix）Vy:擬估值公司的股權(quán)價(jià)值；Iy:擬估值公司的比較變量；Vx:可比對象的股權(quán)價(jià)值；Ix:可比對象的比較變量；Vx/Ix:估值乘數(shù)。1/17/202314并購交易中估值問題的研究可比公司分析確定股票市場對同行業(yè)上市公司的估值特點(diǎn)來判斷估值對象的價(jià)值。比較的內(nèi)容包括市場估值、經(jīng)營業(yè)績、信用情況和業(yè)務(wù)增長。可比公司分析將得到各種估值倍數(shù)和財(cái)務(wù)報(bào)表分析中提到的各種比率。最終估值倍數(shù)的確定需運(yùn)用主觀判斷力?？杀裙痉治龈攀?/17/202315并購交易中估值問題的研究可比公司分析的構(gòu)成1/17/202316并購交易中估值問題的研究從某種意義上將，每個(gè)公司都可以說是獨(dú)一無二的。選擇可比公司時(shí)，最重要的是確定與估值對象相同或相似的公司。但某些時(shí)候，可比公司數(shù)量非常有限，不得不要有些靈活性。下列問題有助于可比公司的選擇?？杀裙敬_定后，應(yīng)制作文件說明選擇的原因?？杀裙镜倪x擇這些公司的行業(yè)/業(yè)務(wù)是否相同？

這些公司的規(guī)模是否接近？這些公司及其業(yè)務(wù)的所在地？這些公司的資本結(jié)構(gòu)是否有顯著差別？問題清單這些公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否相近？

這些公司的銷售渠道是否相近？這些公司的預(yù)期增長率是否接近？這些公司的監(jiān)管環(huán)境是否有顯著差別？1/17/202317并購交易中估值問題的研究目前成熟市場上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù)行業(yè)下屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)汽車制造零部件P/SP/CE的相對指標(biāo)，P/S

銀行P/BV

基本原材料造紙化學(xué)制品金屬和礦物

P/BVEV/EBITDA，EV/S，P/CEP/LFCF，EV/EBITDA

建筑P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA

商業(yè)服務(wù)EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH

資本性產(chǎn)品工程制造國防P/S，EV/EBITDA，EV/SP/S，EV/EBITDA，EV/S

食品、飲料和煙草食品生產(chǎn)啤酒生產(chǎn)和酒吧酒精飲料煙草

EV/EBITDA，EV/CEROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相對指標(biāo)EV/EBITDAROCE

1/17/202318并購交易中估值問題的研究目前成熟市場上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù)（續(xù)表）行業(yè)下屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)保健P/S的相對指標(biāo)/S&P；EV/EBITDA保險(xiǎn)P/AV休閑EV/EBITDA傳媒P/S的相對指標(biāo)；EV/EBITDA石油天然氣綜合油氣公司

P/S，EV/CV房地產(chǎn)P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV零售和消費(fèi)品服裝食品奢侈品

與市場和部門比較的P/S，EV/EBITDAP/S的相對指標(biāo)P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增長率

技術(shù)軟件，設(shè)備和半導(dǎo)體

P/S，P/S的相對指標(biāo)電訊（EV/E）/EBITDA的增長率，EV/S，P/CUSTOMER

交通航空公路客運(yùn)

EV/EBITDAP/S

公用事業(yè)P/S，P/CE

以上資料來源于Fernández（2001）1/17/202319并購交易中估值問題的研究期權(quán)估值法

Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型：1/17/202320并購交易中估值問題的研究期權(quán)估值法金融期權(quán)估值法實(shí)物期權(quán)估值法S標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)值公司價(jià)值K期權(quán)的實(shí)施價(jià)格流通債券的面值t期權(quán)到期日的時(shí)間流通債券的剩余期限r(nóng)相應(yīng)于期權(quán)壽命的無風(fēng)險(xiǎn)利率相應(yīng)于公司壽命的無風(fēng)險(xiǎn)利率2標(biāo)的資產(chǎn)的ln（價(jià)值）的方差公司價(jià)值的ln（價(jià)值）的方差1/17/202321并購交易中估值問題的研究估值方法的選擇收益法市場法資產(chǎn)法公司的價(jià)值主要來自于經(jīng)營有相當(dāng)數(shù)量的公司與目標(biāo)公司類似公司擁有較多的有形資產(chǎn)公司具有正的收入或現(xiàn)金并購交易涉及的收購方與目標(biāo)公司的環(huán)境類似公司從經(jīng)營中產(chǎn)生的價(jià)值較少公司擁有較多的無形價(jià)值用于比較的公司有較多數(shù)據(jù)公司資產(chǎn)負(fù)債表包括其大部分的無形資產(chǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)可以通過回報(bào)率準(zhǔn)確地量化能夠取得合理表示評估日市場條件與價(jià)格的乘數(shù)公司資產(chǎn)價(jià)值可以較準(zhǔn)確地評估可以準(zhǔn)確地估計(jì)公司未來的經(jīng)營情況目標(biāo)公司足夠大，可與市場法的公司相比所評估的所有者權(quán)益對資產(chǎn)價(jià)值具有控制力1/17/202322并購交易中估值問題的研究并購估值中的信息來源宏觀層面宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)微觀層面會(huì)計(jì)報(bào)表（基于投資估值的調(diào)整）1/17/202323并購交易中估值問題的研究會(huì)計(jì)報(bào)表（基于投資估值的調(diào)整）1/17/202324并購交易中估值問題的研究收益現(xiàn)值法中收益的選擇收益的選擇：EBITDA：息稅、折舊攤銷錢收益EBIT：息稅前收益EBT：稅前收益凈收益現(xiàn)金流的選擇：股利現(xiàn)值法（DDM）營運(yùn)現(xiàn)金流現(xiàn)值法自由現(xiàn)金流現(xiàn)值法（FCFF）股權(quán)資本自由現(xiàn)金流、（FCFE）企業(yè)自由現(xiàn)金流1/17/202325并購交易中估值問題的研究自由現(xiàn)金流的定義現(xiàn)金流的確定和計(jì)算:FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本增加額

-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)FCFF=股權(quán)自由現(xiàn)金流+利息費(fèi)用×(1-稅率)+本金歸還-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利FCFF=EBIT×(1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營運(yùn)資本FCFF=上年銷售收入×(1+銷售增長率)×銷售利潤率×(1-稅率)-(當(dāng)年銷售收入-上年銷售收入)×(固定資本增長率+營運(yùn)資本增長率)=上年現(xiàn)金稅后凈流量-本年度增加現(xiàn)金凈需求量(拉巴波特模型)1/17/202326并購交易中估值問題的研究折現(xiàn)率的選擇加權(quán)資本成本（WACC）組合法無風(fēng)險(xiǎn)利率＋風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償＋非流動(dòng)性貼水＋非控股性貼水資本資產(chǎn)定價(jià)法（CAPM）市場參照法1/17/202327并購交易中估值問題的研究貼現(xiàn)率的計(jì)算

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）－證券市場線按照CAPM，投資者對任何資產(chǎn)的收益率的要求由該資產(chǎn)的決定，并滿足左邊的公式。用圖來表示，任何資產(chǎn)的預(yù)期收益均位于證券市場線上。1/17/202328并購交易中估值問題的研究確定和不確定的并購價(jià)值1/17/202329并購交易中估值問題的研究終值的確定增長率的預(yù)測方法：歷史增長率外推法加權(quán)平均法線性趨勢分析回歸分析1/17/202330并購交易中估值問題的研究使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。公司估值結(jié)果的表達(dá)最好采用區(qū)間估計(jì)，而非點(diǎn)估計(jì)。交易的最終訂價(jià)往往最終取決于市場營銷好壞或談判力量的大?。欢顿Y的最終取舍決定于價(jià)值與價(jià)格的相對關(guān)系。公司估值的確定1/17/202331并購交易中估值問題的研究并購的分類善意收購目標(biāo)公司的管理者們歡迎收購而且在某些情況下主動(dòng)地尋找收購者。敵意收購目標(biāo)公司的管理階層并不希望被收購。1/17/202332并購交易中估值問題的研究并購如何影響股票的價(jià)值發(fā)生在1988~1996年間，按價(jià)值計(jì)算交易額最大的700宗并購。資料來源：KPMGLLPMergersandAcquisitionsGlobalResearchReport1999。1/17/202333并購交易中估值問題的研究并購的動(dòng)機(jī)動(dòng)機(jī)目標(biāo)公司的特征估價(jià)過低低于估計(jì)值的價(jià)格分散化有別于收購公司的生意經(jīng)營的協(xié)同性具備能夠創(chuàng)造經(jīng)營協(xié)同性的各種特征。成本節(jié)約：處于同樣的生意中以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。更高增長：具備開啟新市場或擴(kuò)充現(xiàn)有市場金融的協(xié)同性具備形成金融協(xié)同性的各種特征。降低納稅：為收購者提供稅收效益。舉債能力：無力借款或者支付高利率?，F(xiàn)金閑置：獲得了許多項(xiàng)目/沒有資金?？刂茩?quán)屬于管理不善的公司，其股票運(yùn)作劣于市場。管理者的利益具備最迎合CEO的自我和權(quán)力需要的各種特征。1/17/202334并購交易中估值問題的研究通過收購獲得增長的不同原因資料來源：KPMGLLPMergersandAcquisitionsGlobalResearchReport1999。1/17/202335并購交易中估值問題的研究需要思考的問題一旦公司形成了收購動(dòng)機(jī)，就需要回答兩個(gè)關(guān)鍵性的問題。如何最佳地確定并購的潛在目標(biāo)公司？如何更加具體地估值目標(biāo)公司？1/17/202336并購交易中估值問題的研究影響并購估值的因素因素估值原則應(yīng)否支付協(xié)同性估值具備協(xié)同性的整合公司。該價(jià)值包括：更高的收入增長率：增長的協(xié)同性。規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的更高利潤率。稅收效益形成的較低稅收：稅收協(xié)同性。更低的債券成本：融資協(xié)同性。更低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的較高債務(wù)比：舉債能力。減去目標(biāo)公司價(jià)值（伴隨著控制權(quán)溢價(jià)）＋報(bào)價(jià)公司的價(jià)值（收購之前）。這就是協(xié)同性的價(jià)值。哪一個(gè)公司對于協(xié)同性是不可缺少的？如果它是目標(biāo)公司，您應(yīng)愿意支付協(xié)同性的總值。如果它是投標(biāo)公司，您不應(yīng)該支付?？刂茩?quán)溢價(jià)估值假設(shè)處于最佳管理的公司。這通常意味著改變投資、融資和股息政策：投資政策：贏得更高的項(xiàng)目報(bào)酬以及從非盈利項(xiàng)目中撤資。融資政策：移向更佳的融資結(jié)構(gòu)（例如：最佳資本結(jié)構(gòu)）。股息政策：歸還公司不需要的現(xiàn)金。在實(shí)踐中：把行業(yè)平均值視為最佳。開展對于公司財(cái)務(wù)的全面分析以計(jì)算最佳債務(wù)率。如果動(dòng)機(jī)在于控制權(quán)或者獨(dú)立的估值，這是您應(yīng)該支付的最高值現(xiàn)狀分析估值公司現(xiàn)狀，伴隨著現(xiàn)行的投資、融資和最佳債務(wù)率的各種投入。如果動(dòng)機(jī)因在于過低估值，現(xiàn)狀價(jià)值是您應(yīng)該支付的最大值。1/17/202337并購交易中估值問題的研究收購價(jià)格的分解1/17/202338并購交易中估值問題的研究收購溢價(jià)的價(jià)值分解收購溢價(jià)控制權(quán)的價(jià)值協(xié)同性的價(jià)值非流動(dòng)性貼水1/17/202339并購交易中估值問題的研究估值目標(biāo)公司雖然控制權(quán)和協(xié)同性溢價(jià)的存在給估值過程增添了某些復(fù)雜性，但是在基本原則方面，對于并購的估值與對于任何公司的估值并無二致。給定協(xié)同性和控制權(quán)之間的相互關(guān)系，估值目標(biāo)公司的最穩(wěn)妥方式在于分步驟地進(jìn)行，首先估值公司的現(xiàn)狀，然后在估值控制權(quán)價(jià)值和協(xié)同性價(jià)值。1/17/202340并購交易中估值問題的研究現(xiàn)狀估值為了估值目標(biāo)公司，首先需要估值具備現(xiàn)行投資、融資和股息政策時(shí)的公司價(jià)值。這一估值，被稱為“現(xiàn)狀估值”，提供了估計(jì)控股權(quán)和協(xié)同性溢價(jià)的基準(zhǔn)。公司的價(jià)值是它從現(xiàn)有資產(chǎn)中所產(chǎn)生的現(xiàn)金流、這些現(xiàn)金流在高增長時(shí)期的預(yù)期增長、高增長時(shí)期的長度以及公司成本的函數(shù)。1/17/202341并購交易中估值問題的研究案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算英國某電力公司（以下稱“英國公司”）是英國第二大電力公司，是一家同時(shí)擁有發(fā)電、配電和售電業(yè)務(wù)的國際化能源集團(tuán)。單從發(fā)電來講2000年公司發(fā)電432億千瓦時(shí)，占整個(gè)英國發(fā)電量的14.3%。該公司于2001年變成了德國某公共電力公司（以下稱“德國公司”）進(jìn)行收購的目標(biāo)公司。1/17/202342并購交易中估值問題的研究案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算而德國公司是2000年6月由兩家集團(tuán)合并形成的，現(xiàn)在是德國第三大的公共電力公司，公司的電力業(yè)務(wù)包括，發(fā)電、輸電、配電和售電。在發(fā)電方面德國公司是德國第二大的發(fā)電企業(yè)，總裝機(jī)容量為8473百萬瓦（德國全國總裝機(jī)容量為24916百萬千瓦，德國公司占22%），德國公司的經(jīng)營戰(zhàn)略是成為全球領(lǐng)先的公用事業(yè)公司，并且希望通過兼并收購和業(yè)務(wù)整合來達(dá)到它的目標(biāo)。1/17/202343并購交易中估值問題的研究案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算這一收購，部分地出自于這樣一種信念，即：英國公司是一家管理不善的公司，而德國公司則會(huì)成為對于英國公司資產(chǎn)的遠(yuǎn)為出色的管理者。此外，德國公司還期望以成本節(jié)約（出自規(guī)模經(jīng)濟(jì)）和較高增長（出自德國公司對于英國公司的客戶的產(chǎn)品銷售）為形式獲得協(xié)同性效益。1/17/202344并購交易中估值問題的研究案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算為了分析這一收購，我們首先估價(jià)英國公司現(xiàn)狀。在著手收購時(shí)，英國公司具備如下特征：（1）英國公司在1997年具備3.9138億美元的扣除利息和稅收前的贏利。針對130.46億美元收益,它意味著等于3%的稅前經(jīng)營性利潤率以及8.51%的稅后資本報(bào)酬,公司的稅率為36%。（2）以等于1.15的貝塔系數(shù)、5%的稅后電借款成本以及接近10%的債務(wù)率為基礎(chǔ),英國公司在1997年的資本成本等于14.59%(在進(jìn)行這一分析時(shí),國債券利率為6%,我們運(yùn)用5.5%的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償額)。股權(quán)資本成本＝6%＋1.15(5.5%)=12.33%

資本成本=12.33%(0.9)十5%(0.1)=11.59%1/17/202345并購交易中估值問題的研究案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算（3）英國公司的資本支出為4.75億美元5,而折舊為4.61億美元,流動(dòng)資本為收益的15%。（4）預(yù)期經(jīng)營性收入、凈資本支出和收益均在未來五年間均每一年增長6%。（5）在第5年之后,預(yù)期經(jīng)營性收入和收益的永久性年增長率等于5%。在第5年之后,預(yù)期資本支出為折舊的110%,折舊以每年5%的比率而增長。債務(wù)率保持為10%,但債務(wù)的稅后成本下跌到4%,貝塔系數(shù)下跌到1。1/17/202346并購交易中估值問題的研究案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算英國公司的價(jià)值,以這些投入為基礎(chǔ),被估計(jì)為21.1041億美元(下表中數(shù)據(jù)以百萬美元計(jì))。注意,計(jì)算終端價(jià)值時(shí),我們運(yùn)用了在第6年的公司自由現(xiàn)金流和第5年后的新的資本成本：第5年后新的股權(quán)成本=6%+1.00(5.5%)=11.5%

第5年后新的資本成本=11.50%(0.9)＋4%(0.1)=10.75%

終端價(jià)值=$156.25/(0.1075-0.05)=$2717.351/17/202347并購交易中估值問題的研究案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算年份EBIT（1-t）凈資本支出流動(dòng)資本變化FCFF終端價(jià)值現(xiàn)值1265.5114.84117.41133.26119.422281.4415.73124.46141.25113.433298.3316.67131.93149.73107.754316.2317.67139.84158.71102.355335.2018.74148.23168.242717.351667.47終端年份351.9664.78130.94156.25公司價(jià)值2110.411/17/202348并購交易中估值問題的研究控制權(quán)溢價(jià)一般而論，對于那些經(jīng)營水平低于最佳生產(chǎn)能力的管理不善的公司，控制權(quán)所具備的價(jià)值要高于管理良好的公司控制權(quán)的價(jià)值＝公司在最佳管理時(shí)的價(jià)值－公司在現(xiàn)行管理時(shí)的價(jià)值1/17/202349并購交易中估值問題的研究案例：控制權(quán)溢價(jià)的估值如同前述,英國公司成為德國公司之收購目標(biāo)的理由在于,它被認(rèn)為是管理不善的。假設(shè)德國公司的看法是正確的,通過如下假設(shè),我們就能估計(jì)針對英國公司的控制權(quán)的價(jià)值：（1）英國公司將把它的債務(wù)率提高到20%的最佳水平。貝塔系數(shù)將會(huì)增加,但資本成本將會(huì)減少。新的貝塔系數(shù)=1.25

（非杠桿性貝塔系數(shù)=1.075；債務(wù)/股權(quán)資本比率=25%）；股權(quán)資本成本=6%+1.25(5.5%)=12.88%;

更新的稅后債務(wù)成本=5.25%;

（公司更具風(fēng)險(xiǎn)性,違約風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)增加）；

資本成本=12.88%(0.8)十5.25%(0.2)=11.35%。1/17/202350并購交易中估值問題的研究案例：控制權(quán)溢價(jià)的估值（2）英國公司將把它的資本報(bào)酬提高到11.35%,這就是它的資本成本(稅前經(jīng)營性利潤率將上升到4%,接近于行業(yè)平均值)。（3）再投資率保持不變,但資本報(bào)酬的增加將在未來五年內(nèi)使得增長率增加到10%。（4）如同前例,在第5年之后,貝塔系數(shù)將下跌到1,稅后債務(wù)成本將下降到4%。從而,資本成本將下降到10%。這些假設(shè)對于現(xiàn)金流和現(xiàn)值所產(chǎn)生的影響被列于下表中:1/17/202351并購交易中估值問題的研究案例：控制權(quán)溢價(jià)的估值年份EBIT（1-t）凈資本支出流動(dòng)資本變化FCFF終端價(jià)值現(xiàn)值1367.3815.40195.69156.29140.362404.1116.94215.26171.91138.653444.5218.63236.78189.11136.974488.9820.50260.46208.02135.315537.8722.55286.51228.826584.623980.29終端年份564.7777.96157.58329.23公司價(jià)值4531.591/17/202352并購交易中估值問題的研究案例：控制權(quán)溢價(jià)的估值更低的資本成本和更高的增長率把公司價(jià)值從21.1041億美元的現(xiàn)狀估值提高到45.3159億美元。從而，我們能夠估計(jì)控制權(quán)的價(jià)值是：公司的價(jià)值（最佳管理時(shí)）45.3159億美元公司的價(jià)值（現(xiàn)狀）21.1041億美元控制權(quán)的價(jià)值24.2118億美元1/17/202353并購交易中估值問題的研究協(xié)同性的實(shí)際證據(jù)在許多起兼并和收購活動(dòng)中，協(xié)同性屬于被闡明的動(dòng)因。Bhide（1993）探討了1985年和1986年中77起收購活動(dòng)的動(dòng)因。他指出，在這些接管的三分之一中，經(jīng)營的協(xié)同性構(gòu)成了首要的動(dòng)因。如果認(rèn)為接管活動(dòng)中包含了協(xié)同性，整合公司的價(jià)值應(yīng)該大于報(bào)價(jià)公司和目標(biāo)公司在各自獨(dú)立經(jīng)營時(shí)的價(jià)值之和。V（AB）>V（A）＋V（B）其中，V（AB）＝由合并A和B所創(chuàng)造的價(jià)值（協(xié)同性）

V（A）＝公司A在獨(dú)立經(jīng)營時(shí)的價(jià)值

V（B）＝公司B在獨(dú)立經(jīng)營時(shí)的價(jià)值1/17/202354并購交易中估值問題的研究協(xié)同性溢價(jià)協(xié)同性溢價(jià)＝經(jīng)營協(xié)同性溢價(jià)＋金融協(xié)同性溢價(jià)通過回答兩個(gè)基本問題，協(xié)同性能夠獲得估值：（1）預(yù)期協(xié)同性將會(huì)采取什么形式？（2）協(xié)同性將在何時(shí)開始影響現(xiàn)金流？1/17/202355并購交易中估值問題的研究協(xié)同性溢價(jià)的估值分別估價(jià)涉及并購的各個(gè)公司，通過以每一公司資本的加權(quán)平均成本對它的預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。通過加總每一個(gè)公司的價(jià)值，估計(jì)整合公司在沒有協(xié)同性時(shí)的價(jià)值。最后，把協(xié)同性的影響結(jié)合到預(yù)期增長率和現(xiàn)金流之中，估計(jì)具備協(xié)同性時(shí)的整合公司的價(jià)值。

協(xié)同性的價(jià)值＝具備協(xié)同性整合公司的價(jià)值－缺乏協(xié)同性整合公司的價(jià)值1/17/202356并購交易中估值問題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值再回到德國公司和英國公司兩公司的兼并問題上。注意到,在此案例中,協(xié)同性是所提出的收購理由之一。為了估價(jià)這一協(xié)同性,首先需要估價(jià)作為單獨(dú)公司而存在的德國公司。為完成這一步,我們需要假設(shè):（1）德國公司,根據(jù)254.84億美元的收益,具備29.87億美元的利息和稅收前的贏利。公司的稅率為36%。（2）公司在最近一年具備7.29億美元的資本支出和5.45億美元的折舊;流動(dòng)資本是收益的15%。公司具備10%的債務(wù)-股權(quán)資本比率、1.25的貝塔系數(shù)和5%的稅后債務(wù)成本。（3）預(yù)期經(jīng)營性收入、收益和凈資本支出皆在未來五年內(nèi)每年增長10%。（4）在第5年之后,預(yù)期經(jīng)營性收入和收益永久性地每年增長5%,預(yù)期資本支出是折舊的110%。再有,公司將把債務(wù)率提高到20%,稅后債務(wù)成本將下降到4%而貝塔系數(shù)將下降到1.00。

以這些投入為基礎(chǔ),公司的價(jià)值可估計(jì)如下(以百萬美元計(jì))：1/17/202357并購交易中估值問題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值年份EBIT（1-t）凈資本支出流動(dòng)資本變化FCFF終端價(jià)值現(xiàn)值12102.85202.40382.261518.191354.4722313.13222.64420.491670.011329.2432544.45244.90462.531837.011304.4942798.89269.39508.792020.711280.1953078.78296.33559.672222.7856654.8133278.53終端年份3232.7292.16307.822832.74公司價(jià)值38546.911/17/202358并購交易中估值問題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值整合公司在沒有協(xié)同性時(shí)的價(jià)值英國公司的價(jià)值（最佳管理時(shí)）45.3159億美元德國公司的價(jià)值（現(xiàn)狀）385.4691億美元整合公司的價(jià)值430.7850億美元1/17/202359并購交易中估值問題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值為了估價(jià)協(xié)同性,針對協(xié)同性將會(huì)影響整合公司的現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的方式,我們做出下列假設(shè)：（1）整合公司將具備某些規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益,使它能夠略微提高現(xiàn)行的稅后經(jīng)營性利潤率。每年的稅收節(jié)約額約為1億美元,這將轉(zhuǎn)換成略高的稅前經(jīng)營性利潤率：現(xiàn)行經(jīng)營性利潤率=（EBIT德國公司十EBIT英國公司）/

（銷售額德國公司十銷售額英國公司）

=(29.87十5.22)/(254.84十130.46)=9.11%

更新的經(jīng)營性利潤率

=(29.87十5.22十1)/(254.84十130.46)=9.36%1/17/202360并購交易中估值問題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值（2）由于經(jīng)營的協(xié)同性,整合公司在未來五年內(nèi)還將具備略高的等于10.50%的收益、經(jīng)營性收入和凈資本支出的增長率。（3）對整合公司的貝塔系數(shù)的計(jì)算可分為三步。我們首先估計(jì)英國公司和德國公司的非杠桿性貝塔系數(shù)：

英國公司的非杠桿性貝塔系數(shù)

=1.25/[1十(1-0.36)0.25)]=1.07

德國公司的非杠桿性貝塔系數(shù)

=1.25/[1十(1-0.36)(0.10/0.9)]=1.171/17/202361并購交易中估值問題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值然后，我們用這些公司的價(jià)值對非杠桿性貝塔系數(shù)進(jìn)行加權(quán)，以估計(jì)整合公司的非杠桿性貝塔系數(shù)；英國公司具備45億美元的價(jià)值,而德國公司具備386億美元的價(jià)值整合公司的非杠桿性貝塔系數(shù)

=1.07×(4.5/43.1)十1.17(38.6/43.1)=1.16接著，運(yùn)用整合公司的債務(wù)-股權(quán)資本比率,以估計(jì)公司新的杠桿性貝塔系數(shù)和資本成本。整合公司的債務(wù)股權(quán)資本比率，通過累計(jì)兩公司的發(fā)行債務(wù)和股票的市場價(jià)值而估出，為13.46%:

新的杠桿性貝塔系數(shù)

=1.16[1十(1-0.36)(0.1364)]=1.26

資本成本=12.93%(0.88)+5%(0.12)=11.38%

以這些假設(shè)為基礎(chǔ),伴隨著協(xié)同性,整合公司的現(xiàn)金流和價(jià)值能夠估計(jì)為(以百萬美元計(jì)):1/17/202362并購交易中估值問題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值年份EBIT（1-t）凈資本支出流動(dòng)資本變化FCFF終端價(jià)值現(xiàn)值12552.28218.79606.851726.651541.9522820.27241.76670.571907.951521.5933116.40267.15740.982108.281501.5043443.21295.20818.782329.651481.6853805.21326.19904.752574.2666907.5239463.87終端年份3995.47174.02476.073345.38公司價(jià)值45510.581/17/202363并購交易中估值問題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值

整合公司的價(jià)值（具備協(xié)同性）455.1058億美元整合公司的價(jià)值（沒有協(xié)同性）430.7850億美元協(xié)同性的價(jià)值24.2208億美元這一估價(jià)根據(jù)的是協(xié)同性將在即刻被創(chuàng)造出來的假設(shè)。然而,在現(xiàn)實(shí)中,各公司可能需要數(shù)年的時(shí)間方可領(lǐng)略到協(xié)同性的效益。處理這種延遲的簡單方法是，考慮一下協(xié)同性的現(xiàn)值。因此,如果英國公司和德國公司需要三年才能形成協(xié)同性，以整合公司的資本成本為貼現(xiàn)率，我們就可以估計(jì)協(xié)同性的現(xiàn)值如下：協(xié)同性的現(xiàn)值=24.22億美元/(1.1198)3=17.2486億美元1/17/202364并購交易中估值問題的研究案例：并購溢價(jià)的劃分要素估值指導(dǎo)價(jià)值現(xiàn)狀估值估值英國公司的現(xiàn)狀，具備現(xiàn)行的有關(guān)投資、融資以及股息政策等方面的投入21.10億美元控制權(quán)溢價(jià)英國公司作為最佳管理時(shí)進(jìn)行估值。這是通過下列假設(shè)而完成的：更高的利潤率和等于資本成本的資本報(bào)酬更高的債務(wù)率和更低的資本成本24.21億美元協(xié)同性估值包含了協(xié)同性的整合公司。在德國公司/英國公司的情形中，協(xié)同性出自于：各年度的成本節(jié)約，預(yù)期達(dá)1億美元略高的增長率17.25億美元并購溢價(jià)41.46億美元公司總價(jià)值62.56億美元1/17/202365并購交易中估值問題的研究并購交易中估值的偏差可比公司和乘數(shù)的運(yùn)用現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率間的不匹配（1）使用報(bào)價(jià)公司的股權(quán)成本或資本成本對目標(biāo)公司的現(xiàn)金進(jìn)行貼現(xiàn)（2）運(yùn)用資本成本對股權(quán)資本現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)對目標(biāo)公司的補(bǔ)貼目標(biāo)公司的價(jià)值，不應(yīng)該包括理當(dāng)屬于收購公司的任何價(jià)值部分。1/17/202366并購交易中估值問題的研究收購的實(shí)施決定收購價(jià)格上面計(jì)算出來的并購溢價(jià)是收購者進(jìn)行并購所能支付的上限而不是下限。支付手段（1）舉債或股權(quán)資本（2）現(xiàn)金或股票換股比率應(yīng)以兩家公司股票的相對價(jià)值（不是相對價(jià)格）為基礎(chǔ)。1/17/202367并購交易中估值問題的研究案例：確定換股比率包含了協(xié)同性和控制權(quán)因素，英國公司的價(jià)值等于62.56億美元。另外，英國公司還持有價(jià)值10.06億美元的債務(wù)和1.46789億張發(fā)行的股票。

英國公司的每股最高價(jià)值＝（公司價(jià)值－債務(wù)）/發(fā)行的股票數(shù)量＝（62.56-10.06）/1.46789=35.77美元對于德國公司公司，根據(jù)385.4691億美元的公司總價(jià)值、32億美元的債務(wù)和13.0576億張股票，我們估計(jì)每股價(jià)值為：

德國公司的每股價(jià)值＝（385.4691-32）/13.0576=27.07美元1/17/202368并購交易中估值問題的研究案例：確定換股比率以每股價(jià)值為基礎(chǔ)，恰當(dāng)?shù)慕粨Q比率可估計(jì)如下：交換比率德國公司，英國公司＝35.77/27.07

＝1.32股德國公司股票/1股英國公司股票1/17/202369并購交易中估值問題的研究案例：確定換股比率在實(shí)際并購中，德國公司對于英國公司的每股股票支付了30美元的現(xiàn)金，并且提供了0.945股德國公司的股票。英國公司的并購價(jià)格

=30+0.945(27.07)=55.58

英國公司的每股價(jià)值35.77

德國公司公司的過度支付19.811/17/202370并購交易中估值問題的研究發(fā)行垃圾債券進(jìn)行LBO邁克爾-米爾肯(MichaelMilken)曾經(jīng)在20世紀(jì)80年代馳騁華爾街的“垃圾債券大王”，他曾將美國的證券金融歷史輕輕地改寫，并調(diào)整了其發(fā)展的方向，成為自J.P.摩根以來美國金融界最有影響力的風(fēng)云人物。在發(fā)行垃圾債券籌集資金進(jìn)行并購的案例中,一般都是以目標(biāo)企業(yè)做抵押。即收購方以目標(biāo)方的重要資產(chǎn)或未來現(xiàn)金流做抵押,發(fā)行垃圾債券,所籌資金用于支付目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)所有者。并購?fù)瓿珊?對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重組,然后通過出售或有效經(jīng)營目標(biāo)企業(yè)獲得現(xiàn)金流,用以償還垃圾債券。1/17/202371并購交易中估值問題的研究垃圾債券的功過是非“垃圾債券”是“雙高債券”，高風(fēng)險(xiǎn)高收益是適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正?，F(xiàn)象，這種雙高并存的特點(diǎn)決定了垃圾債券的雙重性質(zhì)。

（l）垃圾債券并非真正的垃圾，在充分流動(dòng)的情況下仍有較高的投資價(jià)值。尤其在傳統(tǒng)的融資渠道無法滿足對資金的需求情況下，用高收益發(fā)行債券吸引資金，既可迅速籌資，加快企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐，又能拓寬融資渠道，轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險(xiǎn)。

（2）垃圾債券有其獨(dú)特的循環(huán)軌跡。在生產(chǎn)要素市場十分發(fā)育的情況下，只要企業(yè)購并后能產(chǎn)生積極的協(xié)同效應(yīng)，有穩(wěn)定的利潤收入和目標(biāo)企業(yè)的分流轉(zhuǎn)讓收入，就足夠支付債務(wù)。

（3）垃圾債券為擔(dān)保債券，且有投資者、銀行等共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在杠桿收購中可以提高并購力度，尤其適用一些中小企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略擴(kuò)張。

但垃圾債券也有消極的影響。

（1）許多人購買這種債券并不在于長期投資，而是陶醉于狂熱的投機(jī)，特別是以垃圾債券為手段進(jìn)行高負(fù)債收購，帶有大量的投機(jī)成分。

（2）在金融投機(jī)中，一些商業(yè)銀行、證券公司等往往置風(fēng)險(xiǎn)于不顧，加劇垃圾債券的膨脹，會(huì)加速證券市場的混亂。

（3）垃圾債券易形成惡性循環(huán)。隨著垃圾債券發(fā)行和銷售的競爭，不斷抬高利率，不斷增大風(fēng)險(xiǎn)，最終易陷入一種惡性循環(huán)的怪圈，只能坐以待斃。1/17/202372并購交易中估值問題的研究發(fā)行垃圾債券進(jìn)行LBO的分析垃圾債券并購時(shí)代，給低效率經(jīng)營者帶來巨大危機(jī)。發(fā)行垃圾債券進(jìn)行杠桿收購成功需要具備的條件（1）選擇真正具有潛在價(jià)值的目標(biāo)公司一般要求：收購前公司負(fù)債較低；企業(yè)經(jīng)營狀況和現(xiàn)金比較穩(wěn)定：（2）并購后整合的基本要求是：收購后的公司管理層有較高的管理技能；公司經(jīng)營計(jì)劃周全合理。投資銀行在垃圾債券籌資中的作用也不容忽視。1/17/202373并購交易中估值問題的研究LBO估值的特點(diǎn)由于增加了對于公司債務(wù)持有者的固定支付，會(huì)大大增加公司股權(quán)投資者的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們必須調(diào)整股權(quán)資本成本，以便體現(xiàn)公司在LBO后將會(huì)面臨的更高的金融風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楣厩謇砥滟Y產(chǎn)和支付債務(wù)，隨著時(shí)間的推移，這一債務(wù)的預(yù)期減少意味著股權(quán)成本也會(huì)降低。鑒于債務(wù)成本和債務(wù)率會(huì)隨著時(shí)間的推移而發(fā)生變化，資本成本也會(huì)在每一時(shí)期內(nèi)發(fā)生變化。1/17/202374并購交易中估值問題的研究案例：LBO的估值CongoleumInc.公司的管理者們，在1979年把公司當(dāng)作LBO的對象。他們計(jì)劃以每股38美元的價(jià)格購回股票（它在接管前以每股24美元交易），而且主要通過債務(wù)資助這一收購。交易的成本和融資可劃分如下：接管的成本購回股票：38美元×0.122股股票4.6360億美元接管的支出0.07億美元總成本4.7060億美元接管的融資手段股票1.1730億美元舉債3.2710億美元優(yōu)先股（13.5%）0.2620億美元總?cè)谫Y額4.7060億美元1/17/202375并購交易中估值問題的研究案例：LBO的估值債務(wù)有三個(gè)來源:（1）1.25億美元的銀行債務(wù)，根據(jù)14%的利率，從1980年起，每年分期償還0.16666億美元。（2）1.15億美元的高級票據(jù)，根據(jù)11.25%的利率，從1981年起，每年分期償還0.07636億美元。（3）0.92億美元的次級票據(jù)，根據(jù)12.25%的利率，從1989年起,每年分期償還0.07636億美元。公司還持有0.122O億美元的現(xiàn)有債務(wù)，根據(jù)7.50%的優(yōu)惠利率，這一債務(wù)在1982年被償還。1/17/202376并購交易中估值問題的研究案例：LBO的估值如同下表（以百萬美元計(jì)），公司規(guī)劃了從1980年到1984年的經(jīng)營性收入（EBIT）、資本文出、折舊和流動(dòng)資本變化:年份EBIT資本指出折舊流動(dòng)資本變化當(dāng)年89.906.87.54.0198071.6915.035.512.0198190.8416.236.2614.01982115.7317.537