交運物流行業(yè)出行鏈復(fù)蘇彈性之交運物流篇：復(fù)蘇發(fā)力優(yōu)選出行 快遞-20230110-中信證券

：復(fù)蘇發(fā)力，優(yōu)選出行&快遞中信證券研究部交運物流扈世民3年1月10日1蘇發(fā)力，優(yōu)選出行&快遞1航空：供給強約束守望東風，重構(gòu)繁榮進入右側(cè)。2023年國內(nèi)外需求有望形成共振，航空機場板塊轉(zhuǎn)入業(yè)績兌現(xiàn)的右側(cè)階段。對航司而言，需求成為重要的跟蹤要素，我們預(yù)計今年春運需求有望恢復(fù)至2019年70%~80%。供給強約束背景下，國內(nèi)線需求反彈張力催化票價彈性釋放，2023年國際線航班量或?qū)⒒謴?fù)至2019年50%~60%，料暑期航司龍頭基本面將大幅改善，或成為催化估值進一步提升的關(guān)鍵。頭部航司由于人員保障更優(yōu)以及享受更大的票價彈性或?qū)⒕邆涓鼜姷闹芷趶埩Γ?023年或為航空機場業(yè)績轉(zhuǎn)向右側(cè)的元年，繼續(xù)推薦。1機場：尋找商業(yè)增長新動能，關(guān)注與免稅經(jīng)營商進一步協(xié)同。市場關(guān)注更多在于免稅經(jīng)營商和機場關(guān)于租金談判的對立，忽略了雙方協(xié)同效應(yīng)，我們預(yù)計后疫情時代日上與上機共同推進免稅品類調(diào)整、做大免稅銷售額。綜合考慮香化與精品客單價的差異及精品潛在滲透率，中性假設(shè)下，我們測算2025年上機精品銷售額占比有望升至12%。兩場協(xié)同背景下，料2026年上機免稅銷售額或達400億，下一輪協(xié)議簽訂將具備較高議價力，若扣點比例調(diào)整至30%，則2026年免稅租金將同比翻倍，彈性可期。同時建議關(guān)注上海機場與日上合作的新進展。1快遞：快遞成為出行之外受益后疫情復(fù)蘇重要的賽道，2023年有望受益件量增速回歸和成本優(yōu)化顯現(xiàn)。2022年為疫情以來防控對物流影響最大的一年，消費透支&防控封控物流節(jié)點&擠出刷單導(dǎo)致2022年快遞行業(yè)件量增速降至1%~2%歷史低點?？爝f成為出行之外受益后疫情復(fù)蘇重要的賽道。料2023年消費有望同比向好&防控擾動出清，快遞件量增速有望重回兩位數(shù)，同時成本端同比高基數(shù)帶來優(yōu)化空間。順周期優(yōu)選順豐，業(yè)績釋放持續(xù)，關(guān)注順周期張力；精細化&數(shù)智化加速領(lǐng)跑，雙重要上市化解流動性難題，中通市值與基本面匹配度逐漸顯現(xiàn)，同時關(guān)注圓通速遞“高確定性”。1風險因素：疫情防控不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟增長及消費拐點不及預(yù)期；國際油價大幅攀升；人民幣快速貶值；快遞價格競爭超預(yù)期；機場免稅談判低于預(yù)期；地緣政治影響的不確定性。2蘇發(fā)力，優(yōu)選出行&快遞1投資建議：供給強約束背景下，國內(nèi)線需求反彈張力催化票價彈性釋放，料暑期航司龍頭基本面將大幅改善，或為催化估值進一步提升的關(guān)鍵。航司方面，我們建議重點關(guān)注高β的三大航、逆勢成長的春秋航空、國內(nèi)布局精品航線率先恢復(fù)的吉祥航空；關(guān)注華夏航空。國際線流量修復(fù)將帶來機場價值回歸與重構(gòu)，機場方面，繼續(xù)推薦管理層調(diào)整、免稅有望迎積極變化的上海機場，免稅消費有望重回高成長的白云機場，同時建議關(guān)注機場產(chǎn)能投放進入爬坡期，赴島旅客迎來修復(fù)的美蘭空港?？爝f方面：順周期優(yōu)選順豐控股，業(yè)績釋放持續(xù)；精細化&數(shù)智化加速領(lǐng)跑，雙重要上市化解流動性難題，中通快遞估值溢價有望逐漸顯現(xiàn)，同時關(guān)注圓通速遞“高確定性”。 EPSPE簡稱收盤價評級20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E中通快遞-SW80-793CONTENTS2.航空：供給強約束守望東風，重構(gòu)繁榮進入右側(cè)4.快遞：件量修復(fù)&成本優(yōu)化，順周期首選順豐.風險因素1212月政策釋放一騎絕塵，出行&快遞將迎來確定性復(fù)蘇12022年12月防控政策持續(xù)調(diào)整，交運物流作為疫情防控下主要受損行業(yè)之一，2023年將迎來確定性復(fù)蘇。出行從供給限制逐步回歸至需求主導(dǎo)，2023年國內(nèi)外需求有望形成共振，航空機場板塊轉(zhuǎn)入業(yè)績兌現(xiàn)的右側(cè)階段?？爝f成為出行之外受益后疫情復(fù)蘇重要的賽道，2023年亦有望受益件量增速回歸和成本優(yōu)化顯現(xiàn)?；?2414天集中隔離后的7天健康監(jiān)測管理服務(wù)5.4時間5.15隔離時間6為“7+7”；試點實行“10+7”。.29《新型冠狀病毒肺炎防控方案(第九版)》發(fā)布施“7+3”管控政策的二十條措施2.12.26管”的總體，取消“五個一”及客座率限制等國際客運施源：國家衛(wèi)健委官網(wǎng)，各省市衛(wèi)健委官網(wǎng)，中信證券研究部44月4月21日9日8日 計恢復(fù)至2019年73%春運可作為試金石，暑運量價彈性呼之欲出1政策轉(zhuǎn)向后第一個春運出行或迎來明顯修復(fù)，交通運輸部預(yù)計客流量恢復(fù)2019年的70%，第一周票價恢復(fù)至2019年87%，考慮節(jié)前第一波高峰逐漸顯現(xiàn)，我們預(yù)計實際春運出行需求或?qū)⒑糜陬A(yù)期。1供給強約束背景下，國內(nèi)線需求反彈張力催化票價彈性釋放，2023年國際線航班量或?qū)⒒謴?fù)至2019年50%~60%，料暑期航司龍頭基本面將大幅改善，或成為催化估值進一步提升的關(guān)鍵。運客流預(yù)計恢復(fù)至2019年的70.3%5030春運客運量(億人次)yoy%-50.5%9.5% 20.7% 20192020202120222023E春運第春運第一周經(jīng)濟艙平均票價恢復(fù)至2019年87.1%資料來源：交通運輸部(含預(yù)測)，航班管家00民航客運量(萬人次)yoy 12.3% 12.3%.9%3,8393,5.9% -7.9% 4%20192020202120222023E0%0%0%地鐵旅客運輸量恢復(fù)至2019年60%以上北京地鐵旅客量-7日平均(萬人次)201920221,5001月51月5日北京地鐵旅客量環(huán)比上周+22.0%，恢2019年同期的60.4%056負面因素有望逐漸出清，物流修復(fù)模式已開啟12022年為疫情以來防控對物流影響最大的一年，6月起表現(xiàn)出改善趨勢，但下半年反復(fù)摩擦阻礙類似2020年疫情階段性控制后的強勁反彈，消費透支&防控封控物流節(jié)點&擠出刷單導(dǎo)致2022年快遞行業(yè)件量增速或降至1%~2%歷史低點。1以浙江省整車物流指數(shù)為例，11月“20條”倒春寒導(dǎo)致再次筑底，快遞分揀中心單周最大關(guān)停30%，近期陽性病例快速增長，流量指數(shù)底部震蕩。但2023年防控對物流節(jié)點限制逐漸出清，快遞成為出行之外受益后疫情復(fù)蘇重要的賽道，2023年快遞行業(yè)件量有望重回兩位數(shù)。12022Q1-Q39%4.2%9%4.2%7%鐵路公路水運港口航空快遞2020202120222022年2022年12月25日浙江整車貨運流量指數(shù)同比下跌33.4%07CONTENTS1.負面因素有望逐漸出清，出行&物流復(fù)蘇發(fā)力2.航空：供給強約束守望東風，重構(gòu)繁榮進入右側(cè)4.快遞：件量修復(fù)&成本優(yōu)化，順周期首選順豐5.風險因素88對比美國航空表現(xiàn)，關(guān)注中國民航票價彈性驅(qū)動周期張力12022年美國航空并未表現(xiàn)出顯著的周期張力，對比我國行業(yè)發(fā)展與周期階段存在明顯差異。主要原因在于：1(1)機隊人員缺口導(dǎo)致航司飛行小時數(shù)較2019年同期仍存差距，導(dǎo)致美國四大航2022Q3單位扣油成本較2019年同期同增1(2)高油價導(dǎo)致美國四大航2022Q3單位航油成本較2019年同期同增61.0%~113.9%；1(3)美國航空業(yè)疫情前經(jīng)歷黃金10年、票價市場化比較充分，高基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致票價彈性弱于我國，即使如此2022Q3DAL、AAL、UAL、LUV客英里收益同比2019年同期增長22.6%、25.0%、21.6%、5.3%，中國民航票價彈性或成為本輪周期張力的關(guān)鍵要素。 9年降幅收窄至11%Q經(jīng)調(diào)單位扣油成本較2019Q3上升22.5%經(jīng)調(diào)單位扣油成本(cents)DAL告，中信證券研究部2022022年美國航空并未表現(xiàn)出顯著的周期張力1從運營指標來看，美國航空周期景氣向上，四大航實現(xiàn)連續(xù)兩個季度的盈利。選取美國四大航，2022Q3DAL、AAL、UAL、LUV凈利潤同比2019同期-53.5%、13.6%、-8%、-58%，并未表現(xiàn)出明顯的周期張力。22Q3達美航空(DAL)美聯(lián)航(UAL)西南航空(LUV)19Q3OY22Q319Q3OY22Q319Q3OY00742,6956797868620879348987.088.3ts87.386.183.5)元)美元)元)%%分)20.93%%22.18%%43.5%%%.965.462.77BloombergAA9相對于美國航空，中國龍頭航司更具周期彈性，原因在于：11)保障能力修復(fù)周期可控。三大航在疫情沖擊下積極承擔社會責任，并不存在大范圍裁員的情況，并且飛行員招聘與學(xué)員的招收都在正常進行。7月民航局年中工作電視電話會議指出，疫情以來成熟可用機長/機務(wù)人員流失1.1%/14%。我們認為飛行員流失的主要原因是飛行小時數(shù)減少導(dǎo)致的降級，保障能力短期存在供給瓶頸，但整體可控。12)航季的規(guī)律性漲價提升票價彈性的天花板。一、二線機場航線時刻資源稀缺，供不應(yīng)求，具備較大的漲價潛力。13)周期演繹從量到價，強烈建議關(guān)注積蓄的價格彈性?！笆奈濉毙袠I(yè)運力引進增速下降，料三大航機隊規(guī)模CAGR僅4.5%~5.5%，雖然頭部航司不面臨實質(zhì)性的人員短缺，但從行業(yè)整體來看，成熟機長或有一定缺口，我們預(yù)計需求拐點出現(xiàn)后，航空供給端強約束將持續(xù)顯現(xiàn)。首先將表現(xiàn)為飛行員供給瓶頸，在海外航司率先恢復(fù)背景下，航司自身飛行員的培養(yǎng)或為獲得供給的現(xiàn)實選擇，我們預(yù)計窗口期約為1年-1年半的時間。未來兩年行業(yè)供需錯配的格局或帶動實際票價的提升，具備優(yōu)質(zhì)航線資源的航司有望釋放業(yè)績彈性。上海兩場旅客吞吐量占比+1.2pcts至14.3%深耕上海兩場，春秋航空主基地競爭優(yōu)勢持續(xù)提升1局部疫情背景下繼續(xù)深耕上海兩場，主基地競爭優(yōu)勢持續(xù)提升，預(yù)計將成為“十四五”春秋航網(wǎng)擴張與優(yōu)化的有力抓手。季春秋在上海兩場時刻占比提升至8.6%主基地上海兩場吞吐量占比%20172018201920202021信證券研究部2022夏秋春秋主基地時刻數(shù)量CAGR3.6%春秋在主基地的時刻數(shù)量及份額194194 時刻份額87航班量2019夏秋2020夏秋2021夏秋2022夏秋%11.9%.6%資料來源：Pre-flight，中信證券研究部，注：2022年夏秋航季南航吉祥東航春秋其他2022夏秋春秋計劃航班量穩(wěn)步增長計劃日均航班增量(架次)0-102019夏秋2020夏秋2021夏秋2022夏秋.0%.7%38.3%37.6%.0%.7%38.3%37.6%0506.7%5.8%21年公司上海起降占比降至37.6%加速布局基地建設(shè)，在千萬吞吐量級機場競爭力明顯提升1加速布局基地建設(shè)，局部疫情背景下在千萬吞吐量級機場競爭力明顯提升，2022年2月西安分公司揭牌成立，“十四五”期間航網(wǎng)有望加速優(yōu)化，利好后疫情時代票價彈性的釋放。公司以主基地上海兩場為依托，持續(xù)開辟新基地，積極打造樞紐直飛的航線網(wǎng)絡(luò)。降架次同比-14.3%、+19.8%0%20172018201920202021信證券研究部刻數(shù)量同比+45.7%、205.9%春秋日均計劃航班量2021夏秋2022夏秋3840303026昌機場昌機場春秋實際日均航班量2021.72022.798昌機場昌機場券研究部份額同比+2.7pcts、3.8pcts春秋時刻份額2021夏秋2022夏秋%昌機場昌機場秋2024年單機利潤24年票價彈性測算：四種工況國內(nèi)線票價(客公里收益)較2019年增長5%國內(nèi)線票價(客公里收益)較2019年增長6%國內(nèi)線票價(客公里收益)較2019年增長8%算24年春秋運營情況預(yù)測EEE.1229.5%%.0%%3%%%9%%%2.14.965.029746.3%.6%%%%%.2%%%客座率(國內(nèi))%.0%客座率(國際).0%%%客座率(地區(qū))%信證券研究部測算24年春秋收入情況預(yù)測2019202020212022E2023E2024E國際客運收入(億元)46.429.837.8oY18.6%2.2%1351.3%26.6%地區(qū)客運收入(億元)5.06.04.7YoY6.7%20.0%-93.9%-4.9%539.7%國際客公里收入(元)0.3700.6272.4252.0620.8250.370oY-2.7%69.3%286.8%-60.0%-47.0%地區(qū)客公里收入(元)0.3870.6510.4440.4440.4440.444oY-7.0%68.0%-31.8%0.0%0.0%0.0%資料來源：春秋航空公告，中信證券研究部測算131公司單機利潤有望超過2015年高點，每1%票價提升可帶來凈利增加1.4億，單機利潤增加約103萬，受益后疫情時代壓制出行需求反彈帶來票價彈性釋放。24年單機利潤測算9年+5%國內(nèi)線票價較2019年+6%國內(nèi)線票價較2019年+8%9746.39746.39746.37RPK余單位均為億元14CONTENTS1.負面因素有望逐漸出清，出行&物流復(fù)蘇發(fā)力2.航空：供給強約束守望東風，重構(gòu)繁榮進入右側(cè)4.快遞：件量修復(fù)&成本優(yōu)化，順周期首選順豐5.風險因素上海機場：樞紐上海機場：樞紐機場變現(xiàn)能力迎恢復(fù)，尋找商業(yè)增長新動能1看好后疫情時代樞紐機場高凈值客流的變現(xiàn)能力，浦東機場免稅品類或迎調(diào)整。2019年9月浦東機場衛(wèi)星廳啟用，免稅店引入Gucci手表、Qeelin等精品品牌，我們預(yù)計至2025年精品銷售額占比有望達到12%。1市場關(guān)注更多在于免稅經(jīng)營商和機場關(guān)于租金談判的對立，忽略雙方協(xié)同效應(yīng)，我們預(yù)計后疫情時代共同推進免稅品類調(diào)整、做大免稅銷售額，2026年上海機場免稅租金有望同比增長90%。同時建議關(guān)注上海機場與日上合作的新進展。5年上海機場免稅精品銷售額占比精品客單價(元)/較香化客單價比例3000/1.5x4000/2x5000/2.5x6000/3x7000/3.5x8000/4x29%%48%7%%4%% 11.4%13.3%78902122E23E24E25E26E86470.0,236,699%473.6%.4%-14%01652%5%%00%7%資料來源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測0億元，對應(yīng)免稅收入超22億元1白云機場《補充協(xié)議》保留了保底經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓費與月銷售額提成額取其高的模式，國際客流量恢復(fù)后，免稅合同基本恢復(fù)到疫情前狀態(tài)，不影響后疫情時代公司免稅業(yè)務(wù)的收入預(yù)期。同時《補充協(xié)議》延長公司進境免稅42%的高扣點至2029年。我們預(yù)計公司2025年有望實現(xiàn)免稅銷售額約55~60億元，對應(yīng)免稅收入超過22億元。2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E國際+地區(qū)旅客(萬人125619732171YOY8.4%-85.6%-73.3%30.4%1300.0%57.1%10.0%T1+T2入境收入(億元)5.3---6.915.318.5銷售額(億元)12.73.00.5-19.336.444.0Y-76.0%-84.0%--88.6%21.0%人均銷售額(元/人次)10711871106154184203Y-40%50%45%20%10%提成比例42%42%42%42%42%42%42%T2出境收入(億元)2.3---1.73.23.9銷售額(億元)6.50.80.10.24.99.211.1Y-882%-840%955%19317%885%210%人均銷售額(元/人次)10711871106154184203Y-40%50%45%20%10%提成比例35%35%35%35%35%35%35%合計免稅銷售額(億元)19.23.80.60.224.245.655.1Y-69.2%-62.5%-108.2%29.9%合計免稅收入(億元)7.63.01.21.28.618.522.4Y-59.0%-2.4%600.7%108.3%29.8%綜合扣點率39.6%---35.5%40.6%40.7%資料來源：公司公告，中信證券研究部測算17資料來源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測18料料25年美蘭空港免稅銷售額過百億，高增速空間可期1美蘭機場T2免稅店已全部開業(yè)，預(yù)計明年將充分受益于赴島游需求的反彈，隨精品店開張免稅客單價亦有望顯著提升，預(yù)計至2025年免稅銷售額過百億。025年美蘭空港免稅銷售額及免稅收入測算7890122E23E024E25EOY5473OY.00%8OY7%8%4OYOY44.0%CONTENTS1.負面因素有望逐漸出清，出行&物流復(fù)蘇發(fā)力2.航空：供給強約束守望東風，重構(gòu)繁榮進入右側(cè)4.快遞：件量修復(fù)&成本優(yōu)化，順周期首選順豐5.風險因素15.1%13.7%6.4%(快遞件量15.1%13.7%6.4%(快遞件量-實物網(wǎng)購增速)明年有望重新轉(zhuǎn)正12018年以來拼多多新的電商模式崛起驅(qū)動快遞件量增速領(lǐng)先實物網(wǎng)購增速持續(xù)擴大至15pcts以上，但2022年出現(xiàn)“反向交叉”，料(快遞件量增速-實物網(wǎng)購增速)為-7pcts，我們預(yù)計受實物電商網(wǎng)購統(tǒng)計口徑變化，消費透支背景下高端件更具韌性所致。1從電商平臺增速上來看，新型平臺抖快仍維持高增速，淘系增速與快遞增速切合度較高，隨著3月以后消費迎來拐點，我們預(yù)計主流電商平臺GMV增速改善，2023年(快遞件量增速-實物網(wǎng)購增速)重新轉(zhuǎn)正至7pcts。主流電商 資料來源：各公司公告注：阿里GMV為中國貢獻的GMV，不包含海外20222022年(快遞件量增速-實物網(wǎng)購增速)出現(xiàn)“反向交叉”實物電商網(wǎng)購額增速快遞件量增速2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E來源：國家郵政局、國家統(tǒng)計局、中信證券研究部測算資料來源：國家郵政局、國家統(tǒng)計局、中信證券研究部測算21202023年件量增速或達兩位數(shù)，料行業(yè)3年件量CAGR15%左右1料2023年消費有望同比向好&防控擾動出清，快遞件量增速有望重回兩位數(shù)。今年雙11為雙峰值的第二年(11月1日、11日)，預(yù)計受宏觀經(jīng)濟增速承壓疊加廣州等多地疫情散發(fā)的影響，1日~11日全國快遞處理包裹件量同比下降10.6%，我們預(yù)計2022年快遞件量同比增長1%~2%左右。1隨著明年防控對物流節(jié)點擾動出清，對比海外我國快遞增長更具韌性。經(jīng)測算2023-2025年電商滲透率分別26.5%、27.5%、27.8%，假設(shè)2023年-25年客單均價每年-3%，我們測算2023~25年全國快遞件量CAGR有望達15%至1700億件左右。算快遞件量(億件)%0.5%018%%%%%22E%23E24E25E1市場部分投資者對價格戰(zhàn)仍心有余悸，但從近半年快遞發(fā)展歷程來，我們認為無需過度悲觀，關(guān)鍵在于經(jīng)營策略兼顧件量和利潤雙重考慮。剔除10月以來政策多變的影響，6月~8月申通件量增速31%~34%，而圓通件量增速5.6%~10.1%，即不同于2021年慘烈的價格戰(zhàn)，快遞龍頭經(jīng)營策略的變化限制價格競爭烈度。1從價格端來看，選取3月、10月兩個平月ASP比較，申通、韻達、圓通單票ASP環(huán)比-0.13元、+0.07元、+0.04元，與我們對件量的判斷基本一致，且2023H1快遞網(wǎng)絡(luò)處于修復(fù)期，我們預(yù)計2023年攬件端價格基本持平。1近期在廣東、浙江、福建等市場，都有不同幅度的價格上漲(0.1元~0.2元/票)，料主要是短期為滿足履約率短期成本上升所致，隨著快遞員到崗率恢復(fù)將逐漸消除。22H2通達系龍頭件量增速申通快遞韻達股份圓通速遞中通快遞2022-062022-072022-082022-092022-102022-11證券研究部22年通達系龍頭單月價格33221102014~2022Q3通達系資本開支情況(億元)資本開支明顯下調(diào)，快遞有序競爭可期2014~2022Q3通達系資本開支情況(億元)資本開支明顯下調(diào)，快遞有序競爭可期1通達系龍頭經(jīng)過3年資本開支高位強化競爭壁壘，未來兩年或出現(xiàn)明顯下調(diào)，料通達龍頭將更加精準地優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。12020年以來通達系頭部3家加速推進車輛及物業(yè)的自有化，Capex中與土地和中轉(zhuǎn)場建設(shè)相關(guān)的投入或占比70%以上，龍頭競爭優(yōu)勢持續(xù)深化。隨著產(chǎn)能到位，2022年通達系龍頭資本開支持續(xù)放緩，2022Q3韻達、圓通資本開支分別同比下降72%/29%。1歷史上看搶量需要產(chǎn)能準備，2023年快遞頭部玩家Capex規(guī)?；虺霈F(xiàn)進一步明顯下調(diào)，料將更加精準地優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，快遞行業(yè)有望從高速增長轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。下調(diào)0022Q1-Q3Capex同比證券研究部證券研究部順豐控股：極端情況下凸顯順豐控股：極端情況下凸顯韌性，期待消費復(fù)蘇拐點1我們認為2022年作為公司產(chǎn)能爬坡期的初始階段，2023年公司健康經(jīng)營戰(zhàn)略持續(xù)發(fā)力，實現(xiàn)業(yè)績釋放的主邏輯來自于時效件爭取更多增量、新業(yè)務(wù)減虧增利以及通過退租場地和四網(wǎng)融通實現(xiàn)成本優(yōu)化，在多地疫情散發(fā)及宏觀經(jīng)濟增長承壓背景下凸顯韌性。1考慮未來疫情防控擾動出清，若2023年消費出現(xiàn)弱復(fù)蘇，公司凈利潤有望實現(xiàn)30%以上正增長。2023年公司時效業(yè)務(wù)有望貢獻凈利潤118億左右，分部估值法下，給予順豐效業(yè)務(wù)30倍PE，時效業(yè)務(wù)對應(yīng)目標市值3600億，考慮電商標快&快運業(yè)務(wù)目標市值4300億以上。及估值表/年度0122E23E24E187606,269SE每股凈資產(chǎn)(元).2.4nd中通估值溢價有望顯現(xiàn)，關(guān)注圓通“高確定性”中通估值溢價有望顯現(xiàn)，關(guān)注圓通“高確定性”1精細化&數(shù)智化加速領(lǐng)跑，雙重要上市化解流動性難題，中通估值溢價有望逐漸顯現(xiàn)，同時關(guān)注圓通“高確定性”。2020Q1~2022Q3通達快遞公司單票凈利及預(yù)測情況(元/件)20Q101601701620Q220Q30.12.0320Q421Q10120120421Q2.0221Q30321Q40.130210.13.0222Q101722Q222Q322Q4E01922E23E0.142020Q1~2022Q3通達快遞公司業(yè)務(wù)量及預(yù)測情況(億件)oy韻達oy通oyoy20Q123719120Q246.07.232.724.020Q324.320Q454145443528721Q1448360315489%89%89%91%21Q257.746.642.726.926%25%30%21Q357.047.142.328.123%26%21Q449.020%20%131%30%31%26%22Q152343137127020%26%22Q262.042.343.729.87%-9%2%22Q363.745.745.936.5-3%9%30%22Q4E8%-2%7%20%2E0%8%21%3E顯現(xiàn)，關(guān)注圓通“高確定性”2020Q1~2022Q3達快遞公司歸母凈利及預(yù)測情況(億元)20Q23.57.00.120Q34.2-0.720Q438380321Q-0.942%-32%37%21Q22.22.8-0.6-11%-37%-61%21Q33331-09-3%-1%-26%21Q47.0-6.737%81%202%21470210-1822Q191358711-30%59%216%22Q218.12.09.00.855%-41%193%22Q31912228%-69%-13%22Q4E4.80.8-62%-68%-53%22E6411313762736%-13%79%2023E83.629.745.31.疫情防控不及預(yù)期；2.宏觀經(jīng)濟增長及消費拐點不及預(yù)期；3.國際油價大幅攀升；4.人民幣快速貶值；5.快遞價格競爭超預(yù)期；6.機場免稅談判低于預(yù)期；7.地緣政治影響的不確定性。感謝您的信任與支持！THANKYOU首席分析師)賣出賣出相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上證券研究報告2023年1月10日分析師聲明告所表述的具體建議或觀點相聯(lián)系。一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構(gòu)、分支機構(gòu)及聯(lián)營機構(gòu)(僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroupofcompanies)，統(tǒng)稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應(yīng)被視為對特定客戶關(guān)于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內(nèi)容產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業(yè)績并不能代表未來的表現(xiàn)。本報告所載的資料、觀點及預(yù)測均反映了中信證券在最初發(fā)布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發(fā)出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設(shè)和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域的信息向中信證券其他領(lǐng)域、單位、集團及其他附屬機構(gòu)的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬部門管理層和中信證券高級管理層全權(quán)決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關(guān)，其中包括投資銀行、銷售與交易業(yè)務(wù)。若中信證券以外的金融機構(gòu)發(fā)送本報告，則由該金融機構(gòu)為此發(fā)送行為承擔全部責任。該機構(gòu)的客戶應(yīng)聯(lián)系該機構(gòu)以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構(gòu)成中信證券向發(fā)送本報告金融機構(gòu)之客戶提供的投資建議，中信證券以及不為(前述金融機構(gòu)之客戶)因使用本報告或報告載明的內(nèi)容產(chǎn)生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明投資建議的評級標準評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級(另有說明的除外)。評級標準為報告發(fā)布日后6到12個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即：以報告發(fā)布日后的6到12個月內(nèi)的公司股價(或行業(yè)指數(shù))相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基股票評級買入相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅20%以上增持相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于5%~20%之間持有相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%~5%之間準，新三板市場以三板成指(針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標的)或三板做市指數(shù)(針對做市轉(zhuǎn)讓標的)為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數(shù)為基準；美國市場以納斯達克綜合指數(shù)或標普500指數(shù)為基準；韓國市場以科斯達克指數(shù)或韓國綜合股價指數(shù)為基準。行業(yè)評級強于大市相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅10%以上中性相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%~10%之間弱于大市相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上特別聲明告所提到的公司建