旅游業(yè)資產(chǎn)金融化對財務(wù)績效影響淺議

旅游業(yè)資產(chǎn)金融化對財務(wù)績效影響淺議摘要：上世紀80年代開始，世界上很多國家都開始了金融化活動。在此背景下，中國也存在經(jīng)濟金融化趨勢，非金融企業(yè)金融化問題日益凸顯。文章以2008年12月31日至2018年12月31日中國A股上市旅游業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)為研究對象，采用定性分析與定量分析相結(jié)合的研究方法，對非金融企業(yè)資產(chǎn)金融化對財務(wù)績效的影響進行探討。文章研究發(fā)現(xiàn),非金融企業(yè)資產(chǎn)金融化對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績有抑制作用。關(guān)鍵詞：非金融企業(yè)；資產(chǎn)金融化；財務(wù)業(yè)績旅游業(yè)，通稱為旅游產(chǎn)業(yè)，依靠旅游資源以及文化，專門或者主要從事吸引、接待、導游、為游客提供交通、游覽、住宿、餐飲、購物、文娛等六個環(huán)節(jié)的綜合性行業(yè)。旅游業(yè)包括旅游、交通客運和住宿，這三局部是旅游業(yè)的三大支柱。近年受疫情影響，旅游業(yè)遭受了極大的損失。然而，隨著我國經(jīng)濟開展，人們對于生活的品質(zhì)要求更高，旅游業(yè)成為提高生活品質(zhì)不可或缺的重要局部。旅游業(yè)有著良好的開展前景。在新形勢下，旅游企業(yè)的開展面臨前所未有的巨大改變，資金對于企業(yè)更加重要。近年來，由于金融資產(chǎn)具有收益快、回報率高等特點，導致大量各行各業(yè)的非金融企業(yè)追求資本獲利把資金過多投放到金融市場上,涉足金融業(yè)。非金融企業(yè)按照股權(quán)性質(zhì)分類看，絕大多數(shù)央企、國企、民營企業(yè)都持有金融資產(chǎn)，安邦咨詢報告的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自2013年起就有77%的央企在不同程度上涉足金融業(yè)。根據(jù)資料，大約有92%的我國民營企業(yè)涉足金融業(yè)，國有企業(yè)的情況與之類似，大約有91%的國有企業(yè)持有金融資產(chǎn)，涉足金融業(yè)。對于旅游業(yè)企業(yè)進行資產(chǎn)金融化的財務(wù)影響進行研究，有利于相關(guān)企業(yè)的金融化選擇。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從2011年起，我國非金融企業(yè)持有的金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占的比重一直呈上升趨勢，從2011年的不到6%增長至2017年的7%o我國現(xiàn)有的對金融化的研究成果主要集中在宏觀層面，而對金融化微觀層面的具體表現(xiàn)和影響研究很少。經(jīng)濟金融化的研究是企業(yè)金融化研究的宏觀大背景和前提,企業(yè)金融化研究那么是經(jīng)濟金融化研究的擴展和深化。研究非金融企業(yè)金融化程度對其經(jīng)營業(yè)績的影響，可以豐富已有關(guān)于金融化影響的文獻，具有重要的理論意義與學術(shù)價值。一、本文研究的理論基礎(chǔ)(-)融資約束理論融資約束理論的觀點是：在完備的資本市場中，企業(yè)內(nèi)外部融資本錢可以完全替代，所以投資行為只與投資需求有關(guān)，并不受公司財務(wù)狀況的影響。因現(xiàn)實社會中并不存在真正的完備資本市場，信息不對稱問題的存在，外部的資金提供者面臨較高的風險，要求高報酬,所以企業(yè)的外部融資本錢高于內(nèi)部融資本錢，二者并不能完全替代，企業(yè)的融資行為受到其融資能力的影響。進一步的研究認為：在一個不完美的資本市場里，信息不對稱的問題會影響企業(yè)融資本錢，同樣代理問題也會使外部融資本錢高于內(nèi)部融資本錢，并且由于這種融資約束的存在，除了企業(yè)的投資需求會決定企業(yè)投資行為之外，其內(nèi)部資本也會影響企業(yè)投資行為。(二)委托代理理論1976年，國外的專家研究發(fā)現(xiàn)，委托人和代理人之間的代理本錢難以通過合約來解決。所以，很有必要建立適切的激勵方案來降低代理本錢。在實踐中，為了緩和利益方面的沖突,企業(yè)往往會采取與之相應(yīng)的監(jiān)督和激勵手段。當前比擬通用的激勵手段是把管理人員的薪酬與企業(yè)的經(jīng)營績效掛鉤，使得管理層為了自己的利益追求短期利益，而忽視長期利益。委托代理關(guān)系對非金融企業(yè)的金融化會起到促進作用，特別是上市公司高管的薪酬與股票期權(quán)掛鉤，這種激勵會促使高管人員通過股票市場投槌口股價操縱來提高薪酬。高管們正從"耐煩"轉(zhuǎn)向"不耐煩"，從關(guān)注企業(yè)長期開展變?yōu)殛P(guān)注短期業(yè)績，而沒有耐心的高管將企業(yè)的盈余資金投資于金融資產(chǎn)。這樣，企業(yè)出現(xiàn)追求短期利益，忽視企業(yè)長遠開展。企業(yè)高管參與金融市場，注重短期收益，使企業(yè)更多依靠持有金融資產(chǎn)來獲取利潤而不是主營業(yè)務(wù)，使我國非金融企業(yè)的金融化趨勢增強。二、研究設(shè)計（-）研究假設(shè)依據(jù)相關(guān)的基礎(chǔ)理論和對現(xiàn)實情況的分析，本文提出以下研究假設(shè)：假設(shè)一：旅游企業(yè)資產(chǎn)金融化行為會促進企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，企業(yè)當期的金融化行為不是不務(wù)正業(yè)的。假設(shè)二:旅游企業(yè)資產(chǎn)金融化行為會降低企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，企業(yè)當期的金融化行為是不務(wù)正業(yè)的。（二）研究數(shù)據(jù)來源本文全部樣本來源為CSMAR經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫。使用2010年12月31日至2020年12月31日中國A股上市旅游業(yè)公司的年度數(shù)據(jù)。本文按照以下方法對數(shù)據(jù)進行處理：剔除ST和*ST的上市公司。剔除2010年以后上市的企業(yè)。使用Winsorize對所有變量進行99%分位和1%分位縮尾處理。（三）變量選擇1.被解釋變量。本文以旅游業(yè)上市公司業(yè)績?yōu)楸唤忉屪兞?。在學術(shù)界，衡量企業(yè)業(yè)績的指標主要有總資產(chǎn)報酬率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)濟增加值和市場增加值等。本文選用凈資產(chǎn)報酬率來衡量旅游業(yè)公司的經(jīng)營業(yè)績，在做穩(wěn)健性檢驗時,選用總資產(chǎn)收益率代替凈資產(chǎn)報酬率來衡量企業(yè)業(yè)績。本文選擇總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)報酬率的原因有以下幾點：第一，由于凈資產(chǎn)報酬率和總資產(chǎn)收益率為相對數(shù)，更適合比擬同一時期不同企業(yè)之間以及同一企業(yè)的不同時期的數(shù)據(jù)。第二，EPS、EVA等指標是絕對數(shù)指標，對于規(guī)模不同的企業(yè)業(yè)績無法進行比擬。第三，凈資產(chǎn)報酬率和總資產(chǎn)收益率可以根據(jù)企業(yè)財報數(shù)據(jù)得到，計算簡單，容易獲取，而其它指標獲取的難度較大。2.解釋變量。（1）金融化。本文在衡量企業(yè)資產(chǎn)金融化程度時，結(jié)合我國會計準那么對金融資產(chǎn)的定義，對企業(yè)金融化的測算方式構(gòu)建以下指標：金融化程度（Fin）=（可供出售金融資產(chǎn)+交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+持有至到期投資+長期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)）/企業(yè)總資產(chǎn)。（2）實體投資率和研發(fā)創(chuàng)新。為研究旅游企業(yè)持有金融資產(chǎn)對無形資產(chǎn)、經(jīng)營資產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資等實體投資到底是約束還是促進,對研發(fā)創(chuàng)新活動到底是起抑制還是促進作用，本文在解釋變量中加入了企業(yè)的實體投資率和研發(fā)創(chuàng)新水平，還構(gòu)建了旅游企業(yè)金融化程度與二者的交互項。3.控制變量。資本結(jié)構(gòu)（Lev）:用旅游企業(yè)的資產(chǎn)負債率來表示；旅游企業(yè)規(guī)模（Lnsize）:用旅游企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)來表述；增長能力（Opg）:用營業(yè)利潤增長率來表示；獨立董事規(guī)模（Ids）:用獨立董事人數(shù)占董事會人數(shù)的比率來衡量；管理層持股占比（Msr）:用管理層持股數(shù)量/企業(yè)股本總數(shù)來衡量，反映企業(yè)的代理問題；第一大股東持股占比（Sis）:用第一大股東持股比例來衡量，反映企業(yè)的股權(quán)集中程度；機構(gòu)投資者持股占比（Ivs）:是各個機構(gòu)持股比例的總和。（四）研究模型為了研究旅游業(yè)上市公司金融化程度對其經(jīng)營業(yè)績的影響，本文把旅游業(yè)上市公司的金融化程度作為解釋變量，借鑒與非金融企業(yè)金融化相關(guān)的文獻，本文在這個研究的基礎(chǔ)上在模型中加入了金融化與研發(fā)創(chuàng)新水平和實體投資的交互項，還有影響旅游業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的控制變量，構(gòu)建如下的回歸模型：ROEi,t=pO+piFini,t+p2Fini,t2+p3Eiri,t+p4innoi/t+P5EirxFini,t+p6lnnoxFini,t+p7Lnsizei;t+p8Opgi,t+p9ldsi,t+B10Slsi,t+BllMsri,t邛12ksi,t+?i,t為研究旅游企業(yè)金融化程度與經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系本文在模型中加入了金融化的二次項，假設(shè)回歸結(jié)果顯示金融化二次項系數(shù)顯著為正,并且一次項系數(shù)為顯著為負，那么說明金融化程度與經(jīng)營業(yè)績之間呈"U"型關(guān)系。此外，在模型中加入金融化與研發(fā)創(chuàng)新水平和實體投資的交互項，主要是為了研究在旅游業(yè)上市公司金融化對其經(jīng)營業(yè)績的影響的過程中，其實體投資水平和研發(fā)創(chuàng)新水平是否會產(chǎn)生影響，使用交互項能更好地看出金融化對旅游業(yè)企業(yè)經(jīng)營收益的影響及其影響渠道。三、研究結(jié)果分析(-)描述性統(tǒng)計根據(jù)表1對變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果可以得知：第一，凈資產(chǎn)收益率ROA的平均值為0.05,最小值為。93,最大值為0.39,中位數(shù)為0.06，標準差為0.16,可以看出我國旅游業(yè)的盈利水平的差異很大。第二，企業(yè)金融化程度的中位數(shù)為0.02,最小值為0,最大值為0.5,平均值為0.06,說明我國旅游業(yè)上市公司金融化程度偏高，個別企業(yè)金融化問題嚴重。第三，研發(fā)創(chuàng)新水平的平均值為092,最大值為0.12,中位數(shù)為0.01,說明我國非金融企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力還保持在一個較低的水平，創(chuàng)新能力缺乏。實體投資率的最小值為0,最大值為0.23,中位數(shù)為0.04,均值為0.05,說明我國旅游業(yè)上市公司的實體投資水平有待提高。實體投資率和研發(fā)創(chuàng)新水平的標準差分別為為0.05和0.02,在樣本間的差異不大。(二)相關(guān)系數(shù)檢驗在進行旅游業(yè)公司金融化程度對于其經(jīng)營業(yè)績的影響的分析之前，為了檢驗變量之間是否存在多重共線性問題，我們還進行了相關(guān)性分析。相關(guān)系數(shù)的絕對值最大為0368,未超過0.7,可以得出各個變量之間不存在較強的相關(guān)性。此外，本文在做完簡單的回歸分析之后，進行了多重共線性檢驗，檢驗結(jié)果顯示VIF值均不大于2，由此可以得出各個變量之間不存在多重共線性問題。從解釋變量與被解釋變量來看，金融化與凈資產(chǎn)收益率、實體投資率、研發(fā)創(chuàng)新的相關(guān)系數(shù)分別為-0901、-0.17和-0.038,可知公司在配置金融資產(chǎn)的過程中會擠出實體投資，并且抑制公司的研發(fā)創(chuàng)新。從回歸的結(jié)果來看，凈資產(chǎn)收益率與旅游企業(yè)金融化程度呈顯著負相關(guān)，與其平方項顯著正相關(guān)，說明在不考慮實體投資率和研發(fā)創(chuàng)新時，旅游業(yè)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與其金融化程度呈"U"型關(guān)系。在"U"型左側(cè)的企業(yè)，金融化程度處于較低水平，并且隨著金融化程度的加深，金融投資所占用的資金會擠出實體投資和研發(fā)投入，金融化對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的抑制作用也會明顯增強。通過計算發(fā)現(xiàn)，當金融化水平低于17.02%時。金融化會抑制經(jīng)營業(yè)績，當金融化水平小于17.02%時，企業(yè)金融化會促進其經(jīng)營業(yè)績，但是經(jīng)計算可知，在樣本中僅存在5%左右的公司的金融化水平高于17.02%,即95%左右的公司的金融化行為都難以對其經(jīng)營業(yè)績起到促進作用，會抑制其經(jīng)營業(yè)績。其次，金融化與研發(fā)創(chuàng)新的交互項系數(shù)在10%的顯著性下顯著為1.738,這說明,非金融企業(yè)在金融化的過程中可以適當進行研發(fā)創(chuàng)新，抵消給公司業(yè)績帶來的負面影響。但是，金融化與實體投資率的交互項系數(shù)不顯著，所以，并未發(fā)現(xiàn)其可以通過影響實體投資渠道可以抵消金融化對經(jīng)營業(yè)績的抑制作用。從控制變量的系數(shù)來看，企業(yè)的增長能力和實體投資率都在1%的水平下顯著為正，會促進企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。機構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為正，管理層持股比例也在1%的顯著性水平下顯著為正，說明兩者都對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有著正向促進作用。同時，資本結(jié)構(gòu)的系數(shù)顯著為負，說明具有高杠桿的企業(yè)不利于提高經(jīng)營業(yè)績；研發(fā)創(chuàng)新水平的系數(shù)在1%的顯著性水平下為負，說明企業(yè)投資于研發(fā)創(chuàng)新的資金占用時間長，并且回報率較低，不利于提高經(jīng)營業(yè)績。由此，研究假設(shè)得到證實。!1!本文認為，從回歸結(jié)果中可以看出，旅游業(yè)上市公司金融化程度對經(jīng)營業(yè)績的影響是非線性的，兩者是一種"U"型關(guān)系，總的來說，依據(jù)數(shù)據(jù)分析，可以認為金融化整體上