中國(guó)市場(chǎng)策略：2022年啟示錄

11/132022年啟示錄我：市場(chǎng)在周期中循環(huán)往復(fù)地運(yùn)行。千金散盡，天生我材。諸行無常無常是佛教哲學(xué)中綱舉目張的基本教義。它是諸行三相其一，涉及因緣變化、生住異滅。佛法認(rèn)為世間一切存在無一例外都是相互依存，互為因果的，此有先見之明的年份之一。但諸行無常，人心惟危，往往于計(jì)劃之外橫生變故，不花結(jié)果，休征嘉應(yīng)。相反，洞燭機(jī)先后卻隱忍無力，宛如《荷馬史詩(shī)》中不為圖表1:2022年我做出的關(guān)鍵市場(chǎng)預(yù)測(cè)一覽。hao.hong@推特:HaoHong_CFA本報(bào)告英文版：sof資料來源:彭博，思睿研究，人民幣貶值在即，資本外流迫在眉睫疾22/13MaiMai，開始正式地空翻多。而彼時(shí)望風(fēng)披靡的中國(guó)市場(chǎng)正遭受外投資者接踵而歸，紛至沓來?！善钡男苁薪踟灤┤?，而債券的熊市于年末最后兩個(gè)月姍姍來遲(我們將在后面的章節(jié)中探討債市的熊市)。盡管我對(duì)中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警最終被證明是顛撲不破的，但它與中國(guó)傳統(tǒng)文化以為然。對(duì)中國(guó)文化而言，時(shí)間是周而復(fù)始的。這種循環(huán)往復(fù)的時(shí)間概念，與有助于解釋為何時(shí)光穿越是風(fēng)靡西方電影的主題，而輪回和來世則為中國(guó)觀眾市場(chǎng)管理哲學(xué)，是延長(zhǎng)市場(chǎng)下行的時(shí)間，并隨著時(shí)間的推移在投資者群體中分t結(jié)算機(jī)制設(shè)立的濫觴。伴隨著時(shí)間的首尾相繼，跌跌不休的股票最終會(huì)寂滅涅槃，獲得足夠的喘息之機(jī)常的。圖表2:中國(guó)市場(chǎng)的波動(dòng)性高于美國(guó)市場(chǎng)。資料來源:彭博，思睿研究這種對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的成見，抑或是抑制波動(dòng)性的固有愿望，不可避免地引致了系33/13此被扭曲，市場(chǎng)從而無法正常運(yùn)作。在這樣的系統(tǒng)中，風(fēng)險(xiǎn)往往被低估，因此回報(bào)過高。簡(jiǎn)而言之，由于對(duì)波動(dòng)性的執(zhí)拗，市場(chǎng)往往定價(jià)過高。這解釋了緣何中國(guó)在岸市場(chǎng)慣常被高估，尤其是制啟動(dòng)后水漲船高，更勝?gòu)那?圖表2)。這也解釋了為何在岸市場(chǎng)容易出現(xiàn)陣發(fā)性的波動(dòng)——由于過高的估值較難被修正，同時(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。如同在洪水洶涌而至?xí)r試圖阻擋湍急河流的波怒浪。這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)還表明“市場(chǎng)空頭”，即可自由地持有與共識(shí)相反觀點(diǎn)的交易者的缺失。這些沒有現(xiàn)成頭寸的看跌交易者，在市場(chǎng)奔流直下、價(jià)格跌至這些先前看空者認(rèn)為有價(jià)值的水平時(shí)，可以搖身變作流動(dòng)性的提供者，成為交易的缺失，意味著這種跌勢(shì)有時(shí)候很可能會(huì)是雷霆萬鈞且摧枯拉朽的。如是，期盼度來看，當(dāng)然可以。由于無法表達(dá)相反的觀點(diǎn)，其通過風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的扭曲來對(duì)市場(chǎng)施加影響。簡(jiǎn)而言之，若人人都持有相同的頭寸，市場(chǎng)和交易均無從而生，是邊際定價(jià)的。海量資金也許能在須臾間裹挾左右市場(chǎng)價(jià)格，但它“不可能一市場(chǎng)的潮起潮落與人生的跌宕起伏有著異曲同工之妙。洞若觀火的市場(chǎng)預(yù)測(cè)未必會(huì)獲得應(yīng)有的回報(bào)。而市場(chǎng)拋售的浪潮確乎為下一階段的市場(chǎng)復(fù)蘇和重?zé)ㄉ鷻C(jī)播下種子。閱讀被奉為金科玉律的投資經(jīng)典往往不能帶來真正超越共識(shí)的真知灼見，除卻收獲些許瑯瑯上口的名人名言裝點(diǎn)門面。真實(shí)的人生遠(yuǎn)不止眼前44/13諸行是苦在佛教哲學(xué)中，諸行三相其二，是婆娑世界無處不在的苦痛和受難，以及我們?nèi)绾胃手顼嵅㈦S之寂滅止息。這種苦痛的產(chǎn)生，不僅源于大千萬物白云蒼狗的剎那即逝和相續(xù)無常，還在于我們對(duì)這些虛無幻滅的云霓之望和勘不破的執(zhí)市場(chǎng)術(shù)語來說，是希望和恐懼逐花易色、飛針走線地編織出一幅市場(chǎng)歷史的織。而我們大多數(shù)人都坐困愁城，不能自拔。喜若狂和困頓失意經(jīng)由市場(chǎng)的史詩(shī)際，南下資金蜂擁而至，于港股市場(chǎng)掀起一波歇斯底里的搶購(gòu)風(fēng)潮。與每一次我們?cè)?022年初的某個(gè)階段，也未能免俗地被港股相對(duì)于在岸市場(chǎng)較低的估值、一些看似獲得強(qiáng)力買入支撐的關(guān)鍵技術(shù)點(diǎn)位，以及港股在美股市場(chǎng)疲軟態(tài)圖表3:2022年，中國(guó)消費(fèi)者/收入信心指數(shù)于標(biāo)普500指數(shù)齊跌。資料來源:彭博，思睿研究港元聯(lián)匯制度或有旦夕之危，而聯(lián)匯制度一直是香港經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定繁榮的基石。由于這是美元首次被具象為武器，緊隨其后的是市場(chǎng)人心惶惶，恐慌發(fā)酵蔓延。市場(chǎng)與信心同步下挫(圖表3)，香港金管局不得不以創(chuàng)紀(jì)錄的速度窮其外匯儲(chǔ)55/13但這樣破紀(jì)錄的空頭頭寸為歷史性的空頭回補(bǔ)行情提供了火箭燃料(圖表4)。報(bào)告。這一次，整個(gè)中國(guó)市場(chǎng)聞風(fēng)而動(dòng)，群情鼎沸。我們的報(bào)告標(biāo)志著這輪趨圖表4:港股空頭頭寸于2022年3月達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄水平。資料來源:彭博，思睿研究緒如何塑造市場(chǎng)軌跡。規(guī)避交易損失的持續(xù)沖動(dòng)和對(duì)利潤(rùn)的貪婪催生出市場(chǎng)的驚懼惶恐和狂熱亢奮。介于兩者之間的是如影隨形的苦痛和受難，因?yàn)榻灰渍呒臣秤诘撞抠I入和頂部賣出而市場(chǎng)大師的標(biāo)志，在于能慧眼如炬地預(yù)測(cè)市場(chǎng)的高峰和低谷。但這樣的能人寥66/13諸法無我佛教哲學(xué)的三相其三是非我、無我——大千世界形形色色的事物或現(xiàn)象，包括之相。這是較之于“無?！备鼨M無際涯的概自負(fù)是造就苦痛和受難的根源。了結(jié)它正是終結(jié)一切受苦受難的一種方式。這是境界。平是我數(shù)輪市場(chǎng)預(yù)測(cè)的關(guān)鍵助力。其參用相對(duì)估值和我的經(jīng)濟(jì)周期理論，在債券圖表5:基于市場(chǎng)周期預(yù)測(cè)的、中國(guó)離岸市場(chǎng)的史詩(shī)級(jí)底部反轉(zhuǎn)。資料來源:彭博，思睿研究空翻多似乎與我腦海中的諸多執(zhí)念相矛盾。畢竟，當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)令人大失所在MaiMaiMai77/13圖表6:VIX周期=3x3.5年。與此同時(shí)，在中國(guó)股市歷史性大漲、乘勢(shì)而上轉(zhuǎn)入牛市之際，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)爆發(fā)了另一輪重大的熊市行情。國(guó)外投資界對(duì)2022年底中國(guó)債券的熊市討論甚產(chǎn)輪動(dòng)視作此番債市大熊爆發(fā)的成因。然而，匪夷所思的是，基于經(jīng)濟(jì)周期和相對(duì)估值的資產(chǎn)類別輪動(dòng)，竟能令市場(chǎng)品經(jīng)理對(duì)其產(chǎn)品標(biāo)的債券采用持有到期策略，缺乏任何對(duì)沖。在之前一個(gè)平波緩頭寸引致其資產(chǎn)凈值的重挫。而一旦凈值一瀉千里，甚至跌破賬面價(jià)值，贖回洶洶。惡性循環(huán)由此形成。債市在股市氣貫長(zhǎng)虹、重回牛市之際涌現(xiàn)的這段插曲可以見微知著，彰顯諸多問題。顯然，理財(cái)產(chǎn)品經(jīng)理持有到期以實(shí)現(xiàn)收益的投資理念與我們前文關(guān)于市場(chǎng)無常的探討截然相反。而在非對(duì)沖頭寸中，千里之堤，潰于蟻穴，一個(gè)細(xì)微但驟然的變化可以導(dǎo)致滿盤皆輸。那樣，鮮有人會(huì)站在交易對(duì)立面提供對(duì)沖，大多數(shù)交易者只是沾沾自喜地與持有類似債券頭寸的同行抱團(tuán)取暖。因此，市場(chǎng)在危機(jī)之際總是耗盡流動(dòng)性難以為繼。市場(chǎng)的主要功能在于提供流動(dòng)性，而非提供教科書式的市場(chǎng)效率。沒有88/13非其于水火之中。一個(gè)需要頻頻干預(yù)的市場(chǎng)，無法被視作具備定價(jià)效率的成熟市褓的巨嬰?？偠灾?，市場(chǎng)在周期中循環(huán)往復(fù)地運(yùn)行。一類資產(chǎn)的財(cái)運(yùn)亨通可能意味著另一類資產(chǎn)的偃蹇困窮。周期的運(yùn)行超越了牛熊。過多的自我意識(shí)和固執(zhí)己見會(huì)結(jié)論：一切有為法其分的詞，用以形容苦如2020年翻版的2022年。但佛教哲學(xué)的核心在于如何通過認(rèn)識(shí)到萬物眾生包括自己，都是相續(xù)無常或因緣聚合的存在，從而超脫苦難。這種對(duì)生命無常的領(lǐng)會(huì)，以及對(duì)造就苦痛受難的虛無幻滅的超脫，將意味著開悟，使我們從無意義的輪回和世俗存在的循環(huán)往復(fù)中解放出來，并將我們引入無我或非我的境界。簡(jiǎn)而言之，佛法教導(dǎo)我們習(xí)得一二。2022年著實(shí)是非比尋常的一和空實(shí)則別無二致，因?yàn)槎嗾邼M倉(cāng)只能空。無法認(rèn)識(shí)到這種市場(chǎng)的無常是苦痛市場(chǎng)存在的意義在于提供流動(dòng)性，而非如共識(shí)認(rèn)為的那般提供象牙塔里的市場(chǎng)而中國(guó)文化對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的成見與佛教哲學(xué)的無常觀本質(zhì)是截然對(duì)立的。由于風(fēng)現(xiàn)遽然急劇的回旋轉(zhuǎn)折。一個(gè)人必須在心中抱持兩種對(duì)立觀點(diǎn)的同時(shí)，依然能“一切有為法，如夢(mèng)幻泡影，如露亦如電，應(yīng)作如是觀?！蓖铺兀篅HAOHONG_CFA/HAOHONG_CFA99/13附錄1:主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)(周度)金銀銅鋁鋅鎳資料來源:彭博，思睿研究(更新于06/01/2023,下同)1010/13附錄2:主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)(年度)資產(chǎn)類別MSCI指數(shù)20232022202120202019201820172016201520142013201220112010球8%%2%%%發(fā)達(dá)市場(chǎng)5%%%4%%%新興市場(chǎng)4%6%3%0%4%5%4%%%3%3%1%7%%4%MSCI亞太地區(qū)(除日本)5%%4%7%3%%2%主要市場(chǎng)股指7%9%%%1%1%9%美國(guó)標(biāo)普5004%%%%%中國(guó)內(nèi)地上證綜指1%8%%6%3%9%7%3%深證綜指9%2%9%2%7%2%8%%9%中國(guó)香港恒生指數(shù)5%1%6%0%%%0%9%1%%7%%3%韓國(guó)韓國(guó)綜合指數(shù)9%8%3%%%0%%X9%3%%3%%%7%英國(guó)富時(shí)100%3%5%法國(guó)CAC40彭博巴克萊債券指數(shù)%%0%9%0%球2%%3%全球+中國(guó)2%%3%0%%%2%3%1%%%8%6%新興市場(chǎng)3%8%5%公司債7%3%%3%大宗商品7%%彭博商品指數(shù)%0%%7%0%4%5%5%1%9%4%9%4%0%7%天然氣3%%2%5%0%0%7%9%7%1%7%WTI原油%5%9%6%0%1%4%7%8%布倫特原油9%5%8%7%6%%6%6%餾分燃料油.9%2%5%%4%0%9%8%%無鉛汽油45.7%5%2%41.5%7%7%8%%貴金屬%5%8%5%42.5%金%9%7%%銀%3%41.9%9%8%8%5%7%2%.6%工業(yè)金屬3%7%1%%9%7%%3%銅3%%%8%%2%6%9%5%%鋁8%9%5%%0%8%7%鋅3%%9%%9%0%8%鎳43.7%%%0%%7%1%3%7%0%農(nóng)產(chǎn)品%5%9%7%3%4%3%谷物%1%5%9%5%1%軟商品43.9%8%6%1%9%5%0%7%畜7%9%2%%3%%瘦肉豬外匯%8%9%7%1%%美元指數(shù)%%4%%美元兌人民幣6%新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)%%美元兌港幣%%%%%%%%%美元兌日元%%%8%歐元兌美元2%0%2%英鎊兌美元%7%3%6%資料來源:彭博，思睿研究1111/13附錄3:主要股票市場(chǎng)各行業(yè)板塊表現(xiàn)(周度)資料來源:彭博，思睿研究1212/13附錄4:主要股票市場(chǎng)各行業(yè)板塊表現(xiàn)(年度)2322212019181716151413121110標(biāo)普500行業(yè)指數(shù)標(biāo)普500行業(yè)指數(shù)信息科技.2%.0%業(yè)料可選消費(fèi).0%金融4%5%2%7%0%1%2%3%4%.7%房地產(chǎn).5%公用事業(yè)務(wù)上證行業(yè)指數(shù)信息科技.8%業(yè)料%.5%.8%.8%可選消費(fèi)%.5%.8%金融%公用事業(yè)務(wù)47%5%2%9%8%0%6%6%8%8%46%恒生行業(yè)指數(shù)信息科技%業(yè)2%8%9%2%488%429%5%45%料消費(fèi)服務(wù)0%1000%6%7%9%5%401%2%6%3%6%1%金融房地產(chǎn)與建筑業(yè)2%8%9%2%488%429%5%45%公用事業(yè)務(wù)資料來源:彭博，思睿研究近期報(bào)告202212192022120520221121202211072022103120221017202210102022092620220919 “Mai!Mai!Mai!”佛系“破7”1313/13本報(bào)告由GROW思睿制作。本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但GROW思睿及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對(duì)買賣任何金融工具的出價(jià)或征價(jià)或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在依據(jù)本報(bào)告涉及的內(nèi)容進(jìn)行任何決策前，應(yīng)同時(shí)考慮各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，GROW思睿及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷。該等意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)無需通知即可隨時(shí)更改。在不同時(shí)期，GROW思?？赡軙?huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。本報(bào)告署名分析師可能會(huì)不時(shí)與GROW思睿的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報(bào)告中針對(duì)可能對(duì)本報(bào)告所涉及的標(biāo)的金融工具的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進(jìn)行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)金融工具的目標(biāo)價(jià)、評(píng)級(jí)、估值、預(yù)測(cè)等觀點(diǎn)相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標(biāo)的金融工具的基本面評(píng)級(jí)或評(píng)分。GROW思睿的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。GROW思睿沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。GROW思睿