海外保險(xiǎn)行業(yè)分析報(bào)告

海外保險(xiǎn)行業(yè)分析報(bào)告2020年5月-2-

2020前的預(yù)期，再次成為市場對于保險(xiǎn)板塊的擔(dān)憂以及壓制估值的因素。本篇報(bào)告主要分析美國、德國、日本和英國在長端利率下行時(shí)的壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置和投資收益率情況，進(jìn)而分析長端利率下行對我國上市險(xiǎn)企估值的影響。報(bào)告正文1、美國—信用下沉和久期拉長帶來投資收益率溢價(jià)美國的壽險(xiǎn)資金分為一般賬戶和獨(dú)立賬戶。一般賬戶對應(yīng)的資金是傳統(tǒng)壽險(xiǎn)和年金險(xiǎn)等由保險(xiǎn)公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，投資上受美國保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會（NAIC）和各20184.5萬億美元，約占壽險(xiǎn)資金總和的65%。獨(dú)立賬戶對應(yīng)的資金是萬能險(xiǎn)、投資險(xiǎn)、變額年金等由投保人承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，保險(xiǎn)公司主要收取管理費(fèi)，投資范圍和比2.5壽險(xiǎn)資金總和的35%。由于影響保險(xiǎn)公司負(fù)債成本和利差的主要是一般賬戶，我們重點(diǎn)以一般賬戶進(jìn)行分析。NAIC1.中低評級債券占比不得超過；2.股票占比不得超過20%3.直接貸款占比不得超過45%投資性地產(chǎn)占比不得超過20%5.海外資產(chǎn)占比不得超過20%；其他針對單一機(jī)構(gòu)的集中度限制。壽險(xiǎn)一般賬戶的資產(chǎn)配置上，債券占比長期保持在70%以上，近年來債券占比略有下降，抵押貸款占比有小幅提升，股票占比基本穩(wěn)定。根據(jù)美國壽險(xiǎn)業(yè)協(xié)會（ACLI）披露的數(shù)據(jù)，年美國壽險(xiǎn)一般賬戶的資產(chǎn)配置中，債券占比72.6%50%2.4%12.5%款占比3.1%、地產(chǎn)占比0.5%、其他投資合計(jì)占比8.9%。從長期的數(shù)據(jù)看，債券占比長期保持在70%以上，但2010年后占比有所下降，從76%左右逐漸降低至72.6%2010年的9.6%逐漸上升至201812.5%；股票的占比從2010年至2018年基本保持在2.5%產(chǎn)配置中，股票占比基本保持在75%以上，債券的占比則在20%以內(nèi)。-3-圖1美國壽險(xiǎn)一般賬戶資產(chǎn)配置（%）資料來源:，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖2美國壽險(xiǎn)獨(dú)立賬戶資產(chǎn)配置（%）資料來源:，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理美國目前壽險(xiǎn)一般賬戶投資收益率在4.8%左右，較十年期國債收益率溢價(jià)約1.8年，美國壽險(xiǎn)一般賬戶投資收益率為4.75%（其中固收類資產(chǎn)收益率為4.40%內(nèi)平均十年期國債收益率（2.91%）高了1.84個(gè)百分點(diǎn)。從2000年到2018年，壽險(xiǎn)一般賬戶投資收益率由7.40%下降至4.75%，共下降2.65個(gè)百分點(diǎn)，年內(nèi)平均十年期國債收益率由6.03%下降至2.91%，共下降3.12個(gè)百分點(diǎn)，長期來看美國壽險(xiǎn)資金收益率下降幅度略低于國債收益率。-4-圖3美國壽險(xiǎn)一般賬戶、固收類資產(chǎn)、十年期國債圖4美國壽險(xiǎn)一般賬戶和固收類資產(chǎn)收益率溢價(jià)收益率（%）（%）資料來源:，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源:，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：溢價(jià)對標(biāo)美國年內(nèi)平均十年期國債在利率下行的環(huán)境下，美國壽險(xiǎn)資金投資收益率溢價(jià)的提升主要是由于信用下沉、部分時(shí)間段信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提升以及資產(chǎn)久期的拉長。我們參考2000年后的數(shù)據(jù)，在利率下行環(huán)境下，美國壽險(xiǎn)資金收益率下降幅度略低于國債收益率，即收益率溢價(jià)有小幅的提升，主要是由于以下三個(gè)因素：1.信用下沉。美國壽險(xiǎn)2008年之前Class1的占比接近70%2018年已經(jīng)下降到60%左右，Class2的占比則逐漸由25%左右增加至接近35%Class3-Class62.部分時(shí)間段信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有所提升。2008年后的幾年最為明顯，主要原因在于信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提升。我們對比美國高質(zhì)量市場10年期企業(yè)債和年期國債收益率，可以發(fā)現(xiàn)美國高質(zhì)量市場年期企業(yè)債的溢價(jià)幅度在2008年和2009年超過了3個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于其他年份，2010-2012年的溢價(jià)幅度也超過了1.8個(gè)百分點(diǎn)；美國AAA級企業(yè)債相較于Baa級的企業(yè)債的2008和2009年超過了1.92010-2012年、2015-2016年也均超過了1.5個(gè)百分點(diǎn)。3.長久期債券占比在2011年后逐漸提升。10-20年的占比從2011年的30%逐漸增加至2018年的32.8%20年及以上的債券占比從201131.5%增加至201839.3%。-5-圖5、美國壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置中各類債券占比（%）圖6資產(chǎn)配置上2008年后債券有所信用下沉（%）資料來源:，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源:，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖7、利率下行環(huán)境下美國企業(yè)債在部分年份信用利差有所擴(kuò)大（%）圖8利率下行環(huán)境下美國低評級企業(yè)債收益率下降的幅度在大多年份略低于高評級企業(yè)債（%）資料來源:，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源:，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理各類型主要資產(chǎn)中，抵押貸款和保單質(zhì)押貸款的投資收益率相對較高，分別較債券高約0.4個(gè)百分點(diǎn)和0.8ACLI未直接披露各類型資產(chǎn)的投資收MetLife人壽的資產(chǎn)配置中，固定到期日資產(chǎn)（絕大多數(shù)為債券）占比約為73%，抵押貸款和保單質(zhì)押貸款占比約為20%20184.4%期日資產(chǎn)的投資收益率為4.26%4.79%益率為4.66%、保單質(zhì)押貸款的投資收益率為5.21%、房地產(chǎn)的投資收益率為3.59%前分別較固定到期日資產(chǎn)高約0.40.8個(gè)百分點(diǎn)。-6-圖9、大都會人壽資產(chǎn)配置（%）圖10大都會人壽各類資產(chǎn)投資收益率（%）資料來源:MetLife年報(bào)，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源:MetLife年報(bào)，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2、德國—整體資產(chǎn)配置保守，固收上貸款占比高德國保險(xiǎn)資金運(yùn)用的限制主要針對風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)和集中度。德國保險(xiǎn)公司由德BaFin1.單一貸款或債券投資不得高于5%2.資產(chǎn)支持債券不得高于7.5%；3.次級債、普通貸款、股票、基金等風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)合計(jì)不得超過35%。此外，償二代實(shí)施后，對于不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本消耗也間接限制了壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置。德國壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置保守，固收類資產(chǎn)占比長期保持在80%以上。根據(jù)德國保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會（GDV）披露的數(shù)據(jù)，德國壽險(xiǎn)資金2018年的資產(chǎn)配置中，固收類資產(chǎn)占比為84.5%35.7%29.4%0.2%和其他固收類產(chǎn)品19.1%，貸款的占比和其他國家相比處于較高的水平；股票和基金的占比僅為4.8%5.7%3.3%1.6%200680%201189%下降至84.5%2018年貸款占比的提升是資產(chǎn)分-7-圖11德國壽險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置（）圖12、2018年德國壽險(xiǎn)資金詳細(xì)資產(chǎn)配置（%）資料來源:GDV，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：2018年資產(chǎn)分類口徑有較大變化，使貸款等占比與往期無法比較資料來源:GDV，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理德國壽險(xiǎn)資金在固收類資產(chǎn)占比高的主要原因在于負(fù)債端長期傳統(tǒng)險(xiǎn)占比高以及德國通脹水平相對較低。負(fù)債端上，由于德國投保人相對較為保守，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，結(jié)合德國人口老齡化在歐洲處于較高的水平的背景，因此壽險(xiǎn)、兩全險(xiǎn)和2018年也僅為18.4%美國和英國的水平。負(fù)債端長期以及保障為主的性質(zhì)也因此反應(yīng)到投資端，使壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置上需要更多長期的固收類資產(chǎn)。德國通脹水平較低則使固收類產(chǎn)品吸引力更大，2000CPI同比增速在整體水平也遠(yuǎn)低于美國，且波動(dòng)也相對較低，尤其是在2013年以前更為明顯。圖13德國壽險(xiǎn)各類型產(chǎn)品占比（%）圖14、德國與歐元區(qū)、美國的CPI增速對比（%）資料來源:GDV，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源:，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理固收類資產(chǎn)中貸款占比較高，其主要原因包括德國債券市場情況和監(jiān)管政策。一-8-方面，德國直接融資的占比長期低于60%，低于大多發(fā)達(dá)國家，國內(nèi)債券余額比GDP在大多數(shù)的年份處于90%-130%之間，也低于美國等發(fā)達(dá)國家；債券結(jié)構(gòu)上，德國的政府債和金融債占據(jù)主要部分，而公司債的占比僅不到5%，期限上年以上的債券占比也相對較低，因此債券市場不足以滿足壽險(xiǎn)資金的要求。另一方面，監(jiān)管政策上對于壽險(xiǎn)資金貸款的比例并未有過多的限制，大多的限制主要是針對單一借款人的集中度，因此在貸款收益率本身相對較高的情況下，德國的壽險(xiǎn)資金貸款的比例也長期高于大多數(shù)國家。德國目前壽險(xiǎn)的投資收益率在3.6%左右，2008年后的長端利率下行周期內(nèi)，壽險(xiǎn)投資收益率下降的幅度遠(yuǎn)低于長端利率下行的幅度。2018資收益率為3.6%0.5%3.1國在2008年后長端利率處于下行趨勢，年內(nèi)平均十年期國債收益率從20084.2%下降至2016年后的左右，2019資收益率在2006年為4.8%，逐漸下降至4.1%，這一時(shí)間段內(nèi)壽險(xiǎn)資金收益率較十年期國債的超額收益率在個(gè)百分點(diǎn)之內(nèi)；年后，由于金融BaFin資資產(chǎn)導(dǎo)致了20122017年的投資收益率高于正常水平，20183.6%2008年至20183.7壽險(xiǎn)資金平均收益率僅下降1.1個(gè)百分點(diǎn)（和2007下沉和資產(chǎn)久期的影響外，貸款收益率較高也是部分原因，從世界銀行披露的數(shù)據(jù)來看，德國貸款利率在2016年之前在以上。圖15德國壽險(xiǎn)資金投資收益率和長端利率對比（%）圖16、德國貸款利率和存款利率（%）資料來源:GDV，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：2012-2017年由于逐漸處置了部分投資資產(chǎn)導(dǎo)致投資收益率高于正常水平資料來源:世界銀行，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理-9-從德國龍頭險(xiǎn)企安聯(lián)集團(tuán)的資產(chǎn)配置作為參考，可以看出整體信用有所下沉。由于德國壽險(xiǎn)業(yè)協(xié)會未詳細(xì)披露不同等級的資產(chǎn)占比，我們以德國龍頭險(xiǎn)企安聯(lián)集85.3%收類資產(chǎn)中政府債、企業(yè)債和資產(chǎn)擔(dān)保債券的占比分別為37%、36%和。從近期的數(shù)據(jù)，德國安聯(lián)的資產(chǎn)配置上信用下沉較為明顯，固收類資產(chǎn)中AAA級占比從2010年的46.3%下降至201919.3%BBB級的占比增加最為明顯，由2010年的9.8%提升至201926.7%；僅看企業(yè)債也有類似的情況，AAA級占比從20122.8%下降至20191.1%BBB級的占比由2012年的提升至201950.9%下降幅度也相對較低，與德國全行業(yè)趨勢類似。圖17德國安聯(lián)資產(chǎn)配置（%）圖18、德國安聯(lián)投資收益率（%）資料來源:公司年報(bào)，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源:公司年報(bào)，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：不包含貸款，用投資收益平均投資資產(chǎn)計(jì)算注：投資資產(chǎn)中未包含貸款圖19德國安聯(lián)固收類資產(chǎn)中各等級占比（%）圖20、德國安聯(lián)企業(yè)債中各等級占比（%）資料來源:公司年報(bào)，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：按照標(biāo)普評級，以下為非投資級資料來源:公司年報(bào)，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理--3、日本—低利率環(huán)境下海外資產(chǎn)占比提升明顯日本保險(xiǎn)資金監(jiān)管規(guī)定較嚴(yán)，對大多資產(chǎn)均有投資比例限制。日本保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管1996具體包括：1.國內(nèi)股票占比不超過30%外匯資產(chǎn)占比不超過30%房地產(chǎn)占比不超過10%；5.單一資產(chǎn)（股票、債券和貸款等）集中度限制，大多為不超過10%。日本壽險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置中，海外資產(chǎn)的占比較高且近年來有明顯的提升。根據(jù)日本人壽保險(xiǎn)協(xié)會（LifeInsuranceAssociationJapan,LIAJ）披露的數(shù)據(jù)，2018年日本壽險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置中，國內(nèi)政府債的占比為43.1%、國內(nèi)公司債占比為7.3%、國內(nèi)股票占比5.9%、海外證券（90%以上為債券）占比26.2%、貸款（包括保單質(zhì)押貸款）占比8.6%、房地產(chǎn)占比1.6%、其他投資資產(chǎn)占比8.7%，與德國和美國相比，海外證券的占比相對較高，貸款占比相對略低。從近年的數(shù)據(jù)來看，2010年至2018年日本壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置中，國內(nèi)政府債、公司債和貸款的70.8%下降至59.1%幅度相對較大；海外證券的占比由于日元貶值和低利率環(huán)境等原因，在近年來有2010年前的15%以下逐漸達(dá)到了2018年的26.2%股票的占比有小幅的提升；房地產(chǎn)的占比有小幅下降。圖21、日本壽險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置（%）資料來源:，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理--圖22海外證券中債券為主且占比逐漸提升（%）圖23貸款中普通貸款和保單質(zhì)押貸款占比（%）資料來源:，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源:，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理日本壽險(xiǎn)資金投資收益率目前已低于2%1.8個(gè)百分點(diǎn)左右。日本十年期國債收益率在2011年后就低于，目前已經(jīng)進(jìn)入了負(fù)利率的環(huán)境。2018年，日本壽險(xiǎn)資金投資收益率為1.91%，較年內(nèi)平均十年期國債收益率（0.08%）高了1.83個(gè)百分點(diǎn)。從2010年到2018年，日本年內(nèi)平均十年期國債收益率由1.18%逐漸下降至0.08%1.1收益率在2014年之前有小幅上升至超過2%，主要是由于海外證券投資收益率的提升導(dǎo)致，2015年后壽險(xiǎn)投資收益率繼續(xù)回落至1.7%-2%之間，溢價(jià)在1.8分點(diǎn)左右。圖24、日本壽險(xiǎn)資金投資收益率、十年期國債收益率和溢價(jià)（%）資料來源:，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理--從各類資產(chǎn)的收益率看，國內(nèi)股票、房地產(chǎn)和海外證券的投資收益率要高于債券5%-6.5%但由于股票占比較低，對整體投資收益率的提升的拉動(dòng)效果有限；房地產(chǎn)的收益率在2.8%-3%2012-2014年的投資率均超過了4.5%下日元貶值來帶的外幣兌匯收益（2011年末美元兌日元為1:78,2014年末美元兌日元為1:1202015年后海外證券的收益率則基本回歸至2%-2.5%左右，但仍高于日本國內(nèi)債券和貸款的收益率；日本國內(nèi)債券的收益率在1.7%-1.9%2014年之前略高于債券，但2015年后貸款的收益率就基本和債券持平，也基本在1.7%-1.9%左右。圖25日本壽險(xiǎn)資金各類資產(chǎn)的投資收益率（%）圖26日元在2012-2014年的貶值帶來外幣兌匯收益資料來源:，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源:，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理4、英國—寬松監(jiān)管和負(fù)債端特性導(dǎo)致權(quán)益類資產(chǎn)占比較高英國保險(xiǎn)資金監(jiān)管寬松，對資產(chǎn)的投資比例沒有直接限制，主要通過償付能力間接約束保險(xiǎn)資金運(yùn)用。英國保險(xiǎn)業(yè)主要受英國審慎監(jiān)局（PrudentialRegulationAuthorityPRA等大多數(shù)國家均對部分資產(chǎn)有一定的直接投資比例限制，但英國對此監(jiān)管寬松，對各類資產(chǎn)的投資比例沒有直接限制，由保險(xiǎn)公司自行決定，主要通過償付能力間接約束保險(xiǎn)公司的投資行為。PRA會根據(jù)包括償付能力在內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)對保險(xiǎn)公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評級，對進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管措施，包括限制公司部分特定投資和資產(chǎn)--處置等。英國保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置中，權(quán)益類資產(chǎn)占比高于其他國家，主要是由于寬松監(jiān)管和負(fù)債端特性。根據(jù)英國保險(xiǎn)協(xié)會（AssociationofBritishInsurers，ABI）披露的數(shù)據(jù)，2018年英國保險(xiǎn)資金（ABI可得數(shù)據(jù)有限，僅有含產(chǎn)險(xiǎn)在內(nèi)的全行業(yè)數(shù)據(jù)）的資產(chǎn)配置中，債券類資產(chǎn)占比為38%、國內(nèi)股票占比為4%、海外股票占比為13%、房地產(chǎn)占比為、信托基金（偏股類較多）占比為30%、其他投資資產(chǎn)占比為11%40%由金融危機(jī)前接近的20%以上逐漸下降至2018；海外股票的占比在2016年之前逐漸增加至接近，但近兩年回落至13%左右；房地產(chǎn)的占比相對穩(wěn)定，保持在左右；信托基金的占比逐漸提升，且2016年后提升幅度更為明顯，從早期的15%以內(nèi)提升至寬松監(jiān)管和負(fù)債端特性，一方面英國寬松的監(jiān)管政策給予了保險(xiǎn)公司足夠高的自由度，另一方面，英國的壽險(xiǎn)保費(fèi)中投連險(xiǎn)占比較高，并且養(yǎng)老金也大多是由保險(xiǎn)公司進(jìn)行管理，兩者均對于權(quán)益類資產(chǎn)有更高的需求。圖27、英國保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置（%）資料來源:ABI，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：披露的為全行業(yè)的資產(chǎn)配置--5值的影響我國上市險(xiǎn)企目前凈投資收益率較十年期國債收益率高約1.7個(gè)百分點(diǎn)。我國保險(xiǎn)公司的總投資收益率和海外險(xiǎn)企相比波動(dòng)更大，部分原因是股票的分類以及二級市場波動(dòng)較大，因此我們僅使用國壽、太保、平安和新華四家壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)為主的2019率為（同比下降（同比下降0.441.7近5年上市險(xiǎn)企凈投資收益率較年內(nèi)平均十年期國債的溢價(jià)為1.77中2016年由于長端利率下行較多導(dǎo)致溢價(jià)高達(dá)2.44個(gè)百分點(diǎn)。圖28、上市險(xiǎn)企凈投資收益率與十年期國債收益率對比（）資料來源:公司年報(bào)、，市場經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理利率下行環(huán)境下，上市險(xiǎn)企已逐漸采取應(yīng)對措施，結(jié)合海外經(jīng)驗(yàn)來看，投資收益率下降的幅度可能低于市場預(yù)期。拉長資產(chǎn)久期，同時(shí)在負(fù)債端進(jìn)行一定的調(diào)整。上市險(xiǎn)企近兩年來普遍加大了長期國債、地方債和政策性金融債等長久期資產(chǎn)，不斷拉長資產(chǎn)久期、減少資產(chǎn)負(fù)債缺口，以減少長期利率下行的風(fēng)險(xiǎn)，2013年的增加逐漸增加至2018年7.9，而資產(chǎn)久期相對較小的國