信說(shuō)策略：2023城投展望三個(gè)關(guān)鍵詞

證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第28頁(yè)起的免責(zé)條款和聲明核心觀點(diǎn)2023年城投債估值料將回歸基本面邏輯，區(qū)域分化的三大關(guān)鍵詞值得關(guān)注。預(yù)計(jì)城投債利差分化將呈現(xiàn)“K”型走勢(shì)，尾部城投面臨的挑戰(zhàn)將明顯加劇，而腰部以上區(qū)域和城投能夠更加受益于2023年廣義財(cái)政發(fā)力，且距離絕對(duì)尾部較遠(yuǎn)，預(yù)計(jì)估值沖擊可控，目前已經(jīng)具備一定的參與價(jià)值。▍關(guān)鍵詞一：經(jīng)濟(jì)普查。第五次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查(簡(jiǎn)稱“五經(jīng)普”)的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)為2023年12月31日，普查時(shí)期資料為2023年年度資料，雖然普查結(jié)果數(shù)據(jù)將在2024年才陸續(xù)開(kāi)始公布，但五經(jīng)普對(duì)市場(chǎng)的影響或許在2023年就會(huì)開(kāi)始體現(xiàn)，主要由歷史數(shù)據(jù)的追溯調(diào)整產(chǎn)生。前兩次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查期間，均有典型的“擠水分”案例出現(xiàn)。包括2014年的遼寧以及2018年的內(nèi)蒙古、天津等。2023年馬上將進(jìn)入五經(jīng)普的準(zhǔn)備階段，不排除部分地區(qū)會(huì)對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行追溯調(diào)整，或許會(huì)成為推升區(qū)域利差的重要邊際變量。▍關(guān)鍵詞二：疫后重建。綜合衡量受沖擊程度和疫后潛在彈速，我們將31省市區(qū)劃分為四象限。第一象限代表近3年基本面受挫較多，但潛在彈速較高，例如四川、河北、湖北、廣東等省份，可以用基本面修復(fù)的思路進(jìn)行明明FICC首席分析師S100001中信證券研究部丘遠(yuǎn)航FICC分析師S0001投資；第二象限代表近3年基本面沖擊不大，且潛在彈速較高，這是最好的組合，東部沿海的經(jīng)濟(jì)大省基本都在第二象限；第三象限代表近3年基本面沖擊不大，不過(guò)潛在的彈速也不高，并不具備博弈基本面修復(fù)的條件，典型省份包括重慶、甘肅、黑龍江、內(nèi)蒙古等；第四象限代表近3年基本面沖擊較大，且潛在彈速預(yù)計(jì)也比較有限，典型省份包括河南、云南、湖丘遠(yuǎn)航FICC分析師S0001▍關(guān)鍵詞三：土地財(cái)政。土地出讓收入的滑坡，對(duì)于新增專項(xiàng)債額度的分配形成約束，可供參考的約束性指標(biāo)就是財(cái)政重整規(guī)定的“10%”紅線，即專項(xiàng)債付息支出占政府性基金支出比重若超過(guò)10%，則必須啟動(dòng)財(cái)政重整計(jì)劃。雖然財(cái)政重整針對(duì)的是市縣級(jí)別政府，但“全省一盤棋”的邏輯下，計(jì)算全省層面的專項(xiàng)債付息占比也能夠?qū)ο螺犑锌h潛在的財(cái)政重整壓力提供參考。根據(jù)2022年11月末各省市區(qū)的專項(xiàng)債余額進(jìn)行計(jì)算，在經(jīng)歷土地出讓收入的大幅滑坡之后，2022年預(yù)計(jì)將有半數(shù)省份觸及“10%”的專項(xiàng)債付息比例紅線，后續(xù)繼續(xù)“開(kāi)正門”的空間面臨約束，通過(guò)特殊再融資債進(jìn)行隱性債務(wù)置換的操作余地恐怕也大不如前。▍城投融資收縮存在兩階段效應(yīng)。城投融資收縮的初期，一般帶來(lái)資產(chǎn)荒，譬如2022年前三季度城投凈融資逐漸收斂，但利差也在持續(xù)下降，類似于2016年下半年收緊初期的“資產(chǎn)荒”狀態(tài)。但隨著融資收縮的時(shí)間逐漸拉長(zhǎng)，程度不斷加深，資產(chǎn)荒邏輯或?qū)⒅鸩阶屛挥诹鲃?dòng)性接續(xù)困難導(dǎo)致的恐慌情緒。譬如2016年底開(kāi)始，城投融資進(jìn)一步收縮，并維持在低位，而城投利差持續(xù)上行，直到2018年上半年結(jié)束。2022年11月開(kāi)始，在贖回沖擊下，城投債凈融資加速惡化，融資收縮與城投利差的“U”型關(guān)系再現(xiàn)。▍2023年城投債利差“K”型分化是大概率事件。2023年從區(qū)域基本面來(lái)看，分化在加劇，對(duì)于“開(kāi)正門”空間的約束將是結(jié)構(gòu)性的，而城投本身的再融資環(huán)境也料將呈現(xiàn)緊平衡下的“馬太效應(yīng)”。無(wú)論是政府回款、補(bǔ)助還是寄希望于自身的債務(wù)滾續(xù)，尾部城投在2023年面臨的挑戰(zhàn)都將明顯加劇，債務(wù)重組或?qū)⒊蔀楦鄥^(qū)域和平臺(tái)的一個(gè)選項(xiàng)，極端情況下不排除出現(xiàn)少部分波及存量債券的重組案例，這又會(huì)對(duì)偏尾部城投的估值造成連帶的沖擊。相比之下，腰部以上區(qū)域和城投能夠更加受益于2023年廣義財(cái)政發(fā)力，且距離絕對(duì)尾部較遠(yuǎn)，預(yù)計(jì)估值沖擊可控，目前已經(jīng)具備一定的參與價(jià)值。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：資金供應(yīng)收緊；信用違約風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2個(gè)關(guān)鍵詞 4 5財(cái)政 12 重要事件 19 城投債：年內(nèi)首次出現(xiàn)凈償還 26地產(chǎn)債：民企地產(chǎn)債凈融資轉(zhuǎn)正 27 插圖目錄 圖3：不同分組區(qū)域的新冠累計(jì)感染情況 6 圖9：社零增速&人均可支配收入增速 10 1 圖12：地方一般預(yù)算收入和政府性基金收入累計(jì)同比增速 13圖13：31省市區(qū)土地依賴度&商品房銷售額累計(jì)增速 13圖14：各省市區(qū)專項(xiàng)債付息支出占比測(cè)算 14圖15：不同監(jiān)管周期下的城投債凈融資規(guī)模 14圖16：城投債月度凈融資規(guī)模對(duì)比 15 投債國(guó)開(kāi)利差 18 圖23：信用債發(fā)行、到期、凈融資規(guī)模 21圖24：城投債發(fā)行、到期、凈融資規(guī)模 26圖25：城投債、產(chǎn)業(yè)債估值收益率月度變動(dòng) 26圖26：民營(yíng)房企債發(fā)行、到期、凈融資 27請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3圖27：中資美元地產(chǎn)債發(fā)行、到期、凈融資..................................................................27表格目錄 1 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4▍2023城投展望：三個(gè)關(guān)鍵詞2023年將迎第五次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查，追溯調(diào)整或帶來(lái)不確定性。2022年12月1日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于開(kāi)展第五次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查的通知》(國(guó)發(fā)〔2022〕22號(hào))，決定于2023年開(kāi)展第五次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查(以下簡(jiǎn)稱“五經(jīng)普”)。五經(jīng)普的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)為2023年12月31日，普查時(shí)期資料為2023年年度資料，根據(jù)時(shí)間安排，2022年為普查籌備階段，2023年為普查準(zhǔn)備階段，2024年為普查組織實(shí)施階段，2025年至2026年為普查資料開(kāi)發(fā)應(yīng)用階段。雖然普查結(jié)果數(shù)據(jù)將在2024年才陸續(xù)開(kāi)始公布，但五經(jīng)普對(duì)市場(chǎng)的影響或許在2023年就會(huì)開(kāi)始體現(xiàn)，主要由歷史數(shù)據(jù)的追溯調(diào)整產(chǎn)生。段制定普查總體思路框架，研制普查方案和開(kāi)展專項(xiàng)試點(diǎn)，部署投入產(chǎn)出調(diào)查等。23年料。登記，組織事后數(shù)據(jù)質(zhì)量抽查，審核匯總并發(fā)布普查主要數(shù)據(jù)等。2025~2026年普查資料開(kāi)發(fā)應(yīng)用階段建立普查數(shù)據(jù)庫(kù)，編輯出版普查資料，開(kāi)展課題研究分析等。，中信證券研究部前兩次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查期間，均有典型的“擠水分”案例出現(xiàn)。2014年，中央巡視組首輪巡視遼寧時(shí)嚴(yán)肅指出“遼寧全省普遍存在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)造假問(wèn)題”，當(dāng)時(shí)正處于第三次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查(以下簡(jiǎn)稱“三經(jīng)普”)的實(shí)施階段。2018年1月，內(nèi)蒙古自治區(qū)黨委在全區(qū)經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上承認(rèn)，財(cái)政收入虛增空轉(zhuǎn)、部分旗縣區(qū)工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)有水分，天津則將濱海新區(qū)2016年的GDP從10002億元下調(diào)至6654億元，內(nèi)蒙古和天津各自對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)擠水分的操作發(fā)生在第四次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查(以下簡(jiǎn)稱“四經(jīng)普”)的準(zhǔn)備階段。2023年馬上將進(jìn)入五經(jīng)普的準(zhǔn)備階段，不排除部分地區(qū)會(huì)對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行追溯調(diào)整，參照過(guò)往“擠水分”地區(qū)的前車之鑒，這或許會(huì)成為推升區(qū)域利差的重要邊際變量。全國(guó)GDP(萬(wàn)億)省份加總GDP(萬(wàn)億)差額(億元，右軸)0000000000000Wind證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分52019~2022，省份GDP排名座次生變。2022年11月開(kāi)始，優(yōu)化疫情防控的政策迅速出臺(tái)，疫后重建預(yù)計(jì)將成為2023年的關(guān)鍵詞，各地區(qū)基本面修復(fù)的分化或許難以避免。但在此之前，首先還是要回顧過(guò)去3年各省份受到的沖擊。跟2019年對(duì)比，15個(gè)省市區(qū)的GDP排名發(fā)生了變化，其余16個(gè)省市區(qū)排名保持不變。我們根據(jù)排名變動(dòng)情況，將31省市區(qū)分為提升組、不變組和下降組，觀察疫情發(fā)展對(duì)于不同區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。截至2022年三季度末，提升組、不變組和下降組的每萬(wàn)人累計(jì)感染人數(shù)分別為0.4、1.1和6.8，確診病例較多的地區(qū)，近3年GDP受到的影響的確更大。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，此前強(qiáng)調(diào)“動(dòng)態(tài)清零”的思路之下，著力抑制確診人數(shù)的爬坡是有利于區(qū)域相對(duì)增長(zhǎng)的。省份2022Q3排名2021排名2020排名2019排名排名變化廣東991,72311124,37011110,76111107,67110江蘇88,65321116,36421102,7192999,63220山東664,4093883,0963773,1293771,06830浙江55,75055,7504773,5164664,6134662,35240河南47,02347,023558,88758,887554,99754,997554,25950四川40,43340,433653,85153,851648,59948,599646,61646,61660福建37,79437,794748,81048,810843,90443,904742,39542,39581湖北37,29937,299850,01350,013743,44343,443845,82845,8287-1湖南35,33335,333946,06346,063941,78141,781939,75239,75290安徽33,70333,70342,95942,95938,68138,68137,11437,1141上海30,95730,95743,21543,21538,70138,70138,15538,155-1河北30,59130,59140,39140,39136,20736,20735,10535,1051北京29,92629,92640,27040,27036,10336,10335,37135,371-1陜西23,50223,50229,80129,80126,18226,18225,7930江西23,21423,21429,62029,62025,69225,69224,7581重慶20,83520,83527,89425,00325,00323,6061云南20,81820,81827,14724,52223,2241遼寧20,79720,79727,58425,11525,11524,909-3廣西18,86624,74122,1570山西18,0262022,5902017,6522117,027211內(nèi)蒙古16,2092120,5142117,3602217,21320-1貴州14,7562219,5862217,8272016,769220新疆13,0242315,9842313,7982413,597252天津11,8962415,6952414,0842314,10423-1黑龍江10,4672514,8792513,6992513,61324-1吉林9,4332613,2362612,31126260甘肅8,1242710,243279,017278,718270海南4,779286,475285,532285,309280寧夏3,599294,522293,921293,748290青海2,564303,347303,006302,966300西藏1,461312,080311,903311,698310Wind券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6江疆京龍江肅南東南徽建州蘇北西寧慶北西南津江疆京龍江肅南東南徽建州蘇北西寧慶北西南津人數(shù).00.0提升組不變組組一般預(yù)算收入排名變動(dòng)方向基本與GDP排名變化相同，資源型省份有額外優(yōu)勢(shì)。大部分省市區(qū)的一般預(yù)算收入排名變動(dòng)與GDP排名變動(dòng)保持相同方向，但也有部分省市區(qū)存在偏離。正向偏離，也即一般預(yù)算收入排名變化明顯好于GDP排名變化的省份包括山西、陜西、內(nèi)蒙古、新疆，主要受益于近3年煤炭?jī)r(jià)格的抬升，此外，浙江省的一般預(yù)算負(fù)向偏離的省份主要包括湖北、湖南、云南、天津、廣西、吉林。6420一般預(yù)算收入排名變化GDP排名變化偏離Wind券研究部31省市區(qū)的顯性債務(wù)余額增速均高于GDP增速，絕大部分也高于一般預(yù)算收入增速。2021年末，已有19省的顯性債務(wù)率超過(guò)100%，從2022年的債務(wù)增速和財(cái)力增速對(duì)比來(lái)看，我們判斷2022年末有更多省份觸及地方政府債務(wù)率的警戒線。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7東西肅東西肅京南北慶疆北津建徽江南龍江西南蘇州寧債務(wù)余額三年增速GDP三年增速一般預(yù)算收入三年增速0%-10%Wind券研究部2021年顯性債務(wù)率2022年債務(wù)增速-一般預(yù)算收入增速%%津州寧北慶龍江南疆南徽肅建西南津州寧北慶龍江南疆南徽肅建西南京北西江東蘇0%綜合經(jīng)濟(jì)、財(cái)政和債務(wù)指標(biāo)，對(duì)過(guò)去3年各省市區(qū)基本面受沖擊程度進(jìn)行排序。以2019年數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，衡量疫情沖擊下各省市區(qū)的經(jīng)濟(jì)、財(cái)政和債務(wù)基本面變化，并根據(jù)分位數(shù)排名賦予不同的沖擊程度。綜合來(lái)看，受沖擊程度最高的5個(gè)省市區(qū)分別為河南、云南、天津、河北和北京，受沖擊程度最低的5個(gè)省市區(qū)分別為山西、陜西、寧夏、內(nèi)蒙古、黑龍江。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8省份經(jīng)濟(jì)沖擊財(cái)政沖擊債務(wù)沖擊綜合沖擊河南660%66L%88t%660%云南88t%660%8080%88V%天津VLVL%LL00%LL00%88Z%河北gtgt%LL0%88L%LL0%北京LL0%990%LtLt%998%遼寧LtLt%99L%990%99L%湖南99t%8080%gLgL%99L%四川LLLL%LLLL%VV0%99V%廣東gg0%LtLt%LL0%99V%上海66L%99t%ZtZt%99L%吉林L%88t%660%990%湖北LL00%gg0%ZLZL%gg6%青海8080%VtVt%gg0%gg8%西藏6t%VLVL%tt0%gLgL%貴州88L%gtgt%LLLL%gZgZ%江西990%tttt%99t%gZgZ%廣西ZtZt%6t%tLtL%gLgL%新疆tLtL%LLLL%66L%gg0%福建gLgL%tLtL%gtgt%VV6%海南LtLt%88L%VLVL%VV6%重慶Z0%ZtZt%6t%VV9%安徽99L%L%tttt%tt9%浙江VtVt%VV0%Z0%tVtV%甘肅LLLL%LL0%LLLL%tVtV%江蘇ZLZL%gLgL%LtLt%tZtZ%山東0%tt0%99L%tZtZ%黑龍江LL0%ZLZL%VtVt%ZLZL%內(nèi)蒙古tttt%LtLt%t%LLLL%寧夏tt0%Z0%0%LLLL%陜西VV0%0%L%LL9%山西t%t%LL0%9%根據(jù)社融增速的分化，判斷各省市區(qū)固定資產(chǎn)投資增速的反彈力度。隨著各項(xiàng)優(yōu)化疫情防控的相關(guān)政策陸續(xù)出臺(tái)，預(yù)計(jì)疫后重建將成為2023年的關(guān)鍵詞，如何前瞻地預(yù)判各省市區(qū)基本面修復(fù)的速率？我們嘗試用若干較為高頻的指標(biāo)進(jìn)行組合排序，為這個(gè)問(wèn)題提供一些思考的角度。投資層面，社融增速的變化通常領(lǐng)先于固定資產(chǎn)投資增速1年左右，我們結(jié)合近3年各省市區(qū)的固定資產(chǎn)投資增速和社融增速，以象限形式呈現(xiàn)不同區(qū)域投資的當(dāng)前情況和后續(xù)展望。橫軸代表固定資產(chǎn)投資的3年平均增速，縱軸代表社融的3年平均增速，處于第一象限的省份，兼具高于平均的固定資產(chǎn)投資增速和社融增速，可以概括為“投資受沖擊較小，且后續(xù)彈速較高”，典型省份包括安徽、浙江、江西；處于第二象限的省份，固定資產(chǎn)投資增速低于平均，但社融增速高于平均，可以概括為“投資受沖擊較大，但后續(xù)彈速較高”，典型省份包括陜西、江蘇、湖北；第三象限的省份則兼具低于平均的固定資產(chǎn)投資增速和社融增速，可以概括為“投資受沖擊較大，且后續(xù)彈速較低”，典型省份包括貴州、天津、遼寧；處于第四象限的省份，固定資產(chǎn)投資增速高于平均，但社融增速低于平均，可以概括為“投資受沖擊較小，但后續(xù)彈速較低”，典型省份包括甘肅、云南、河南。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9社融3年平均增速河北 山東社融3年平均增速河北 山東陜西新疆江蘇上海福建山西 廣東湖南內(nèi)蒙古 -10%安徽浙江寧夏江西廣西海南北京甘肅貴州遼寧 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%固定資產(chǎn)投資3年平均增速nd消費(fèi)層面，社零增速與人均可支配收入增速呈明顯的正相關(guān)。對(duì)比近3年各省市區(qū)社零增速和人均可支配收入增速，兩者之間的正相關(guān)關(guān)系比較明顯，但也有部分省份偏離趨勢(shì)線，或許存在回歸的可能性。在趨勢(shì)線左側(cè)的省份，若人均可支配收入的增速不發(fā)生重大變化，則社零增速有邊際回升的潛力，例如廣東、陜西、四川等；反之，趨勢(shì)線右側(cè)的省份則存在社零增速邊際回落的可能性，例如山東、河北、河南等。當(dāng)然，由于各省的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)并不相同，自然狀態(tài)下也不會(huì)都均勻地沿著趨勢(shì)線進(jìn)行排布。從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，疫后重建階段各省市區(qū)的消費(fèi)彈速主要還是取決于居民可支配收入的增長(zhǎng)預(yù)期，現(xiàn)階段主要依賴于工資性收入的變化，這部分需要結(jié)合各省市區(qū)的產(chǎn)業(yè)培育情況進(jìn)行更深入的分析。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10人均可支配收入3年平均增速人均可支配收入3年平均增速安徽重慶安徽重慶寧夏陜西寧夏陜西山東青海北京遼-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%社零3年平均增速綜合衡量受沖擊程度和疫后潛在彈速，將31省市區(qū)劃分四象限。至此，我們已經(jīng)綜合考察31省市區(qū)在過(guò)去3年受到的基本面沖擊，并對(duì)疫后重建階段的潛在增速也進(jìn)行了展望。以受沖擊程度作為橫軸，以疫后潛在彈速作為縱軸，將31省市區(qū)劃分為四個(gè)象限，第一象限代表近3年基本面受挫較多，但我們測(cè)算潛在彈速較高，例如四川、河北、湖北、廣東等省份，可以用基本面修復(fù)的思路進(jìn)行投資；第二象限代表近3年基本面沖擊不大，且我們測(cè)算潛在彈速較高，這是最好的組合，東部沿海的經(jīng)濟(jì)大省基本都在第二象限，從省份視角來(lái)看，這些區(qū)域的基本面壓力相對(duì)較??；第三象限代表近3年基本面沖擊不大，不過(guò)我們測(cè)算潛在的彈速也不高，并不具備博弈基本面修復(fù)的條件，典型省份包括重慶、甘肅、黑龍江、內(nèi)蒙古等，預(yù)計(jì)仍然會(huì)延續(xù)近2年的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)走勢(shì)；第四象限代表近3年基本面沖擊較大，且我們測(cè)算潛在彈速也比較有限，典型省份包括河南、云南、湖南、遼寧、貴州、廣西等，預(yù)計(jì)區(qū)域基本面的壓力會(huì)進(jìn)一步反映到債券估值上。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11彈速?gòu)椝傥鞑厮拇? 福建 青海 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12近年來(lái)，地方財(cái)政對(duì)于土地的依賴度始終維持在相對(duì)高位。2019~2021年，31省市區(qū)的土地依賴度均值分別為41%、43%和40%，廣義財(cái)政收入當(dāng)中接近一半與土地出讓有關(guān)，部分省份的土地依賴度甚至超過(guò)50%。省份2021排名2020排名2019排名浙江558%161%61%160%60%1江蘇558%2556%3551%4貴州55%3553%6449%湖北554%4556%2551%7湖南554%5553%9550%山東552%6553%551%5江西551%7555%4551%8重慶551%8554%5551%3四川551%9553%8551%6安徽550%449%551%2福建550%553%446%廣西449%553%7448%陜西446%448%445%吉林445%448%3737%河南444%447%550%9河北440%445%447%廣東3838%440%33%33%23甘肅3737%443%3838%青海3737%3737%21446%天津3434%2032%32%243737%20上海33%33%2131%31%2525%25%27北京31%31%2230%30%2628%28%25云南31%31%23442%443%遼寧30%30%2434%34%2232%32%24海南30%30%253939%203636%21新疆27%27%2628%28%2825%25%28山西26%26%2733%33%2334%34%22寧夏24%24%2828%28%3022%22%31黑龍江22%22%2928%28%2923%23%30內(nèi)蒙古18%3024%24%3124%24%29西藏17%3129%29%2725%25%26Wind：土地依賴度=政府性基金收入/(一般預(yù)算收入+政府性基金收入)2021年下半年開(kāi)始，地產(chǎn)景氣度迅速下滑，土地財(cái)政面臨沖擊。由民營(yíng)房企信用風(fēng)波引發(fā)的行業(yè)性沖擊，已經(jīng)持續(xù)超過(guò)1年，2022年絕大部分省份都出現(xiàn)了商品房銷售的性基金收入累計(jì)同比下降22.8%，而地方本級(jí)一般預(yù)算收入的降幅為3.0%，土地財(cái)政受到的沖擊很大。根據(jù)各省市區(qū)2022年(截至10月，本段下同)商品房銷售的情況，對(duì)不請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13-02-055-08-02-05-08-027-05-08-02-05-08-02-055-08-02-05-08-027-05-08-02-05-089-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-052-08售額累計(jì)增速-2022年10月同區(qū)域土地財(cái)政面臨的沖擊程度進(jìn)行排序，并與土地依賴度聯(lián)立，繪制象限圖。第一象限代表土地依賴度高于平均水平，且2022年的商品房銷售額繼續(xù)保持正增速，滿足這兩個(gè)條件的省份并不存在；第二象限代表土地依賴度低于平均水平，且2022年的商品房銷售額繼續(xù)保持正增速，只有上海滿足上述條件。其余30省市區(qū)都落在第三和第四象限，土地財(cái)政都受到?jīng)_擊，只是程度有所不同，越接近右下角的省份，土地財(cái)政的壓力越大，因?yàn)榧婢摺巴恋匾蕾嚩雀?樓市滑坡程度大”兩個(gè)特點(diǎn)。60.0040.0020.00 000政收入:累計(jì)同比地方本級(jí)政府性基金收入:累計(jì)同比Wind證券研究部 -10%陜-10%河南江西河北福建湖北四天津甘肅安徽天津甘肅安徽吉林重慶江10%20%30%40%50%60%土地依賴度-2021年Wind券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14津龍江寧南肅疆慶西北州南徽建東南北西京江蘇2010H12010H22011H12011H22012H12津龍江寧南肅疆慶西北州南徽建東南北西京江蘇2010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2收緊放松收緊放松收緊放松土地出讓收入的滑坡，對(duì)于新增專項(xiàng)債額度的分配形成約束。地方政府專項(xiàng)債以其對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目取得的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入作為還本付息資金來(lái)源，因此，政府性基金賬本的變化，會(huì)影響到專項(xiàng)債額度的分配，目前可供參考的約束性指標(biāo)就是財(cái)政重整規(guī)定的“10%”紅線，即專項(xiàng)債付息支出占政府性基金支出比重若超過(guò)10%，則必須啟動(dòng)財(cái)政重整計(jì)劃。雖然財(cái)政重整針對(duì)的是市縣級(jí)別政府，但“全省一盤棋”的邏輯下，計(jì)算全省層面的專項(xiàng)債付息占比也能夠?qū)ο螺犑锌h潛在的財(cái)政重整壓力提供參考。根據(jù)2022年11月末各省市區(qū)的專項(xiàng)債余額進(jìn)行計(jì)算，在經(jīng)歷土地出讓的大幅滑坡之后，我們預(yù)計(jì)2022年有半數(shù)省份觸及“10%”的專項(xiàng)債付息比例紅線，后續(xù)繼續(xù)“開(kāi)正門”的空間面臨約束，通過(guò)特殊再融資債進(jìn)行隱性債務(wù)置換的操作余地恐怕也大不如前。%%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)(2022年為預(yù)測(cè)數(shù))城投融資收縮的兩階段影響年城投債凈融資大幅收斂。2022年城投債凈融資1.1萬(wàn)億元，較2020年和2021年同期分別下降51%和52%。在2020年、2021年連創(chuàng)凈融資新高之后(都在2.3萬(wàn)億以上)，2022年城投債凈融資開(kāi)始進(jìn)入縮量周期，且從月度凈融資來(lái)看，趨勢(shì)仍在延續(xù)。80006000400020000常常態(tài)化監(jiān)管化解隱債存量9066015年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)財(cái)化解隱債存量9066015年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)財(cái)政部啟動(dòng)城投債務(wù)置換014年國(guó)務(wù)院43號(hào)文標(biāo)志全面加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理2018年政治局會(huì)議提進(jìn)一步“六保”2016年國(guó)務(wù)院88號(hào)文和財(cái)預(yù)175號(hào)文加強(qiáng)地債務(wù)監(jiān)管2010年國(guó)務(wù)院19號(hào)文加強(qiáng)對(duì)地方政府融資平管理放開(kāi)地方政府融資平臺(tái)增貸款2072Wind券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15對(duì)比(億元) Wind證券研究部新增融資的區(qū)域分布有所變化。2022年城投債凈融資的區(qū)域分布呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：1、江浙占比明顯下降。江蘇+浙江的凈融資占全國(guó)比重，由2021年的47%降至2022年的35%。2、部分省份融資份額提升。安徽、福建、陜西、河北等省份，2022年凈融資表現(xiàn)年凈償還768億，2022年全年凈融資約等于0.4、尾部區(qū)域持續(xù)去杠桿。凈融資為負(fù)的省份還包括黑吉遼、青海、內(nèi)蒙古、云南、貴州、甘肅。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16元)城投債增量201420152016201720182019202020212022浙江77362410255879932103394253182140江蘇20662116367018331569220546115469山東864477871342319133227382741 四川606637573539400120219471716 湖北6071225924445607239791114680廣東60083381-12802189531024633福建367343364-4259390636629628安徽404182515450282430585692552江西28350251313349979110091138532上海167-6959-245-8665522521441湖南6487591488844-560410211121414河南419296574149198422780797375重慶720626114721831463678961333山西18210217926851673188329河北33194116-5-15419937622300陜西44515022612035130594296238北京26826204-79372225344-103121新疆176225194129-112471891382西藏0000405340503廣西293281242245510653042321寧夏493680131147-23海南44-54731-47-41220天津873514486-83459308156-7680黑龍江8959629-172-29-69-351青海8132-1816-283-920遼寧579243188-372-608-277-71-1480內(nèi)蒙古1651305-14-159-43-202-850吉林952371841739719930-30127云南299277203121-409016765144貴州338513944283-221228525-18226甘肅3131296-109-3112141-10282合計(jì)131449741150485394443112436232422310511029Wind證券研究部城投融資收縮存在兩階段效應(yīng)。城投融資收縮的初期，一般會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)荒效應(yīng)，譬如2022年前三季度城投凈融資逐漸收斂，但利差也在持續(xù)下降，類似于2016年下半年收緊初期的“資產(chǎn)荒”狀態(tài)。但隨著融資收縮的時(shí)間逐漸拉長(zhǎng)，程度不斷加深，資產(chǎn)荒邏輯或?qū)⒅鸩阶屛挥诹鲃?dòng)性接續(xù)困難導(dǎo)致的恐慌情緒。譬如2016年底開(kāi)始，城投融資進(jìn)一步收在贖回沖擊下，城投債凈融資加速惡化，融資收縮與城投利差的“U”型關(guān)系再現(xiàn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分172015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-11s0 0Wind券研究部不同資質(zhì)城投債的兩階段效應(yīng)演繹有所錯(cuò)位。在當(dāng)前的監(jiān)管思路和投資者決策合力下，不同資質(zhì)城投債面臨的融資收縮能級(jí)也明顯不同，在融資資源日益稀缺的背景下，受到首要沖擊的必然是偏尾部平臺(tái)。從月度的凈融資趨勢(shì)來(lái)看，中高等級(jí)城投(AAA、AA+)的融資縮量比較可控，尚能夠維持流動(dòng)性的緊平衡；而低等級(jí)城投(AA及以下)的融資收縮速度正在加快，預(yù)計(jì)將持續(xù)對(duì)估值造成負(fù)面影響。在融資資源日益稀缺的背景下，預(yù)計(jì)2023年偏尾部平臺(tái)將面臨越來(lái)越大的挑戰(zhàn)。凈融資利差凈融資利差20000050050000000400000-200400600005000002023年城投債利差“K”型分化是大概率事件。預(yù)計(jì)2023年區(qū)域基本面來(lái)看，分化將不斷加劇，對(duì)于“開(kāi)正門”空間的約束將是結(jié)構(gòu)性的，而城投本身的再融資環(huán)境也將呈現(xiàn)緊平衡下的“馬太效應(yīng)”。無(wú)論是政府回款、補(bǔ)助還是寄希望于自身的債務(wù)滾續(xù)，預(yù)計(jì)尾部城投在2023年面臨的挑戰(zhàn)都將明顯加劇，債務(wù)重組或?qū)⒊蔀楦鄥^(qū)域和平臺(tái)的一個(gè)選項(xiàng)，極端情況下不排除出現(xiàn)少部分波及存量債券的重組案例，這又會(huì)對(duì)偏尾部城投的估值造成連帶的沖擊。相比之下，腰部以上區(qū)域和城投能夠更加受益于2023年廣義財(cái)政發(fā)力，且距離絕對(duì)尾部較遠(yuǎn)，預(yù)計(jì)估值沖擊可控，目前已經(jīng)具備一定的參與價(jià)值。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分182009-012009-042009-02009-012009-042009-072010-012010-042010-072012-012012-042012-072013-012013-042013-072014-012014-042014-072015-012015-042015-072016-012016-042016-072017-012017-042017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072022-012022-042022-07國(guó)開(kāi)利差(單位：bps)0000400002000 3YAAA3YAA+3YAA3YAA(2)3YAA-放放松收緊收緊放放松放放松收緊收緊放放松常態(tài)化監(jiān)常態(tài)化監(jiān)管Wind券研究部-31AAAA)34%64%%62%%65%%%%%%%Wind證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分19▍評(píng)級(jí)調(diào)整與重要事件展望為負(fù)面的主體有4個(gè)，展望為正面的主體有4個(gè)。期級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)低控股有限公司和佳醫(yī)療設(shè)備股份有限公司展投資控股(集團(tuán))有限公司通二建集團(tuán)有限公司集團(tuán)股份有限公司-02-022022-12-14-28AAAA+信-29A調(diào)高有限公司農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司團(tuán)有限公司設(shè)集團(tuán)有限公司業(yè)股份有限公司份有限公司興湘投資控股集團(tuán)有限公司-01AAAAA信-02AA+A-07AAAAA+-09AAAAA+2022-12-122022-12-16-28AAAAA+信-30AAAAA+)集團(tuán)有限公司信有限公司東城投資開(kāi)發(fā)集團(tuán)有限公司份有限公司2022-12-14-20普-22AA+AA+-29A+A+有限公司開(kāi)國(guó)投集團(tuán)有限公司資發(fā)展集團(tuán)有限公司發(fā)展(集團(tuán))有限公司-08-092022-12-132022-12-162022年12月重要新聞與事件回顧。/12/7國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制印發(fā)進(jìn)一步優(yōu)化落實(shí)疫情防控十條措施。其中提出，除醫(yī)療機(jī)構(gòu)、中小學(xué)等特殊場(chǎng)所外，不要求提碼，不再開(kāi)展落地檢。具備。非高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)不得限制人員流動(dòng)，不得停工、停產(chǎn)、停業(yè)。沒(méi)有疫情的學(xué)校要開(kāi)展正常的線下教學(xué)活動(dòng)。中國(guó)鐵路總公司宣布，即日起乘火車不再查/12/7展，大力提振市場(chǎng)信心，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)，突出做好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作，有效防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)。會(huì)議指出，明年要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)各類政策協(xié)調(diào)配合，優(yōu)化疫情防控措施，形成高質(zhì)量發(fā)展的合力。/12/8/12/14。加強(qiáng)對(duì)高收入者的稅收調(diào)節(jié)和監(jiān)管。/12/16字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策；要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分20增強(qiáng)消費(fèi)能力，改善消費(fèi)條件，創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景，多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)等消要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺(tái)企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中大顯身手；要確保房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展；完善生育支持政策體系，適時(shí)實(shí)施漸進(jìn)式延遲法定退休年齡政策，積極應(yīng)對(duì)人口老齡化少子化；加強(qiáng)、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。/12/19/12/29交易商協(xié)會(huì)公告稱，因未及時(shí)披露未能清償?shù)狡趥鶆?wù)事項(xiàng)；未按要求披露信息披露事務(wù)負(fù)責(zé)人相關(guān)信息、年度報(bào)告中披露的信息披露事務(wù)負(fù)責(zé)人信息不準(zhǔn)確，對(duì)東旭集團(tuán)及相關(guān)責(zé)任人予以自律處分，責(zé)令其針對(duì)本次事件中暴露出的問(wèn)題進(jìn)/12/29交易商協(xié)會(huì)公告稱，因未披露被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)事項(xiàng)、未披露重大訴訟及后續(xù)進(jìn)展情況，對(duì)桑德工程及相關(guān)責(zé)任人予以深入的整改。/12/29時(shí)告知持有人會(huì)議召/12/29深滬交易所舉辦推進(jìn)央企發(fā)行科創(chuàng)債座談會(huì)。會(huì)議指出，深滬交易所將在證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委相關(guān)部門的統(tǒng)籌指導(dǎo)下，深化企改革。/12/29，更直接更有效發(fā)揮積極財(cái)政政策作二是加強(qiáng)財(cái)政資源統(tǒng)籌，優(yōu)化組合財(cái)政赤字、專項(xiàng)債、貼息等工具，適度擴(kuò)大財(cái)政支出規(guī)模，為落實(shí)國(guó)家重大戰(zhàn)略任務(wù)提供財(cái)力保障。三是大力優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，堅(jiān)持有保有壓，積極支持科技攻關(guān)、鄉(xiāng)村振興、區(qū)域重大戰(zhàn)略、教育、基本民力水平，持續(xù)增加中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付，健全縣級(jí)財(cái)力長(zhǎng)效保障機(jī)制，促進(jìn)基本公共服務(wù)均等化。五是嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律，嚴(yán)格財(cái)政收支規(guī)范管理，堅(jiān)決違法違規(guī)舉債行為，切實(shí)防范財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2101-020304050607080901-02030405060708090102-03040506070809010203-040506070809▍一級(jí)市場(chǎng)：凈償還創(chuàng)歷史新高12月信用債凈償還5817億元。2022年12月，信用債總發(fā)行規(guī)模為7338億元，總償還規(guī)模為13155億元，錄得5817億元的凈償還，創(chuàng)造歷史上最高的單月凈償還規(guī)模。2022年全年，信用債凈融資規(guī)模合計(jì)1.02萬(wàn)億元，較2021年同比下降46%。融資額000000Wind證券研究部隱含評(píng)級(jí)&期限AAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-2.232.232.352.372.663.644.645.91 .13 .97.03502.992.993.203.754.475.127.23隱含評(píng)級(jí)&期限AAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA- 062.592.593.013.053.213.484.166.78簡(jiǎn)稱規(guī)模(億元)(年)型上市首日估值(元)工集團(tuán)AAA.74AA工集團(tuán)AAA國(guó)資AAA東城AA+AAAA利民AA請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分22簡(jiǎn)稱規(guī)模(億元)(年)型上市首日估值(元)投資.25AA+集團(tuán)AA+利民AAAA集團(tuán).20AA+.90泰AA團(tuán)AA+AA團(tuán)AA旅業(yè)AAAAA產(chǎn)投向工具AA+AA股AA+AA0AAAAAAAA向工具AA國(guó)資.70AA期融資債券AAA0AAAAAA向工具AA蛇口AAA國(guó)資向工具AAAA.60廣西旅游發(fā)展AA+AA+.00AAA.50AAA洋AA.25城建AA鐵AAA洋AA.90資向工具AAAA+發(fā)展AAA.00AAA.90城投AA發(fā)展0AAA發(fā)展AAA蛇口0AAAAAA集團(tuán)AA蛇口AAAAA股AAAAAAAAAA+公司AA請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分23簡(jiǎn)稱規(guī)模(億元)限(年)0AAAAA+城公司市源石化集團(tuán)AAA交通AA+省融AA族自治區(qū)集團(tuán)AA城發(fā)AA實(shí)業(yè)市AA+省鐵AAAAA花市新.00AA+資債AA-AAAAAWind券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分24信用債收益率大幅上行。2022年12月，1/3/5年國(guó)開(kāi)債收益率分別變動(dòng)-8bps、-12bps和-5bps，較11月已有明顯緩和。但信用債市場(chǎng)修復(fù)較慢，信用債收益率曲線仍大幅上行，長(zhǎng)端表現(xiàn)弱于短端，低等級(jí)表現(xiàn)弱于高等級(jí)。TMAAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-/12/313.443.173.57.003.503.91.34/11/302.682.883.103.103.403.59/1/42.722.852.993.123.53.14月度變化(bps)3133434818393921324343較年初變化(bps).9.78.07.8918%23%32%74%20%22%30%70%18%19%18%63%低等級(jí)信用利差走擴(kuò)較多。2022年12月，信用利差整體走擴(kuò)，中低等級(jí)信用債的跌幅尤其明顯，信用利差抬升超過(guò)40bps。當(dāng)前除了高等級(jí)短債以外，其他等級(jí)和期限的信用債利差都處于歷史中位數(shù)以上。差A(yù)AAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-/12/314878/11/305743734071/1/452133544875月度變化(bps)112142422030515127384949較年初變化(bps)992421390940%48%72%98%70%75%80%98%65%66%60%98%期限利差抬升。2022年12月，期限利差抬升，從曲線形態(tài)來(lái)看，目前3年期信用債的性價(jià)比相對(duì)更高。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分25利差Y-1YY1YAAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-/12/31465656333434/11/30425252191929/1/427673642499月度變化(bps)5555141555