軍工行業(yè)中期策略

軍工行業(yè)中期策略01國(guó)防軍工12字核心邏輯，“內(nèi)生+外延，內(nèi)需+外貿(mào)，軍品+民品”內(nèi)生：國(guó)防軍隊(duì)現(xiàn)代化“三步走”

戰(zhàn)略下，行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)趨勢(shì)強(qiáng)勁國(guó)防軍隊(duì)現(xiàn)代化建設(shè)目標(biāo)：到二〇二七年實(shí)現(xiàn)建軍一百年奮斗目標(biāo)、到二〇三五年基本實(shí)現(xiàn)國(guó)防和軍隊(duì)現(xiàn)代化、到本世紀(jì)中葉全面建成世界一流軍隊(duì)。航空航天等重點(diǎn)領(lǐng)域投入不斷提升：航空航天等重點(diǎn)領(lǐng)域經(jīng)費(fèi)投入增長(zhǎng)>裝備費(fèi)增速>軍費(fèi)增速>GDP增速。俄烏沖突進(jìn)一步強(qiáng)化國(guó)防內(nèi)生增長(zhǎng)邏輯：多個(gè)國(guó)家安全政策調(diào)整，北約成員國(guó)同意上調(diào)軍費(fèi)GDP占比至2%以上，世界或進(jìn)入新一輪裝備擴(kuò)張期。2022年以來(lái)，中國(guó)裝備建設(shè)也出現(xiàn)提速跡象：中航西飛上調(diào)關(guān)聯(lián)交易存款限額，預(yù)示重要產(chǎn)品大訂單即將下達(dá)。軍機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈部分環(huán)節(jié)產(chǎn)品交付出現(xiàn)提速跡象。外延：國(guó)企改革驅(qū)動(dòng)，外延式增長(zhǎng)方向明確——資產(chǎn)注入“十四五”國(guó)防裝備放量，科研院所等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入是長(zhǎng)期趨勢(shì)：科研院所注入有利于科研成果轉(zhuǎn)化，有助于提高上市公司經(jīng)營(yíng)效率、核心競(jìng)爭(zhēng)力；同時(shí)也可通過(guò)上市公司平臺(tái)反向?yàn)榭蒲谢顒?dòng)提供經(jīng)費(fèi)支持，形成正向反饋。軍工央企旗下上市公司股權(quán)激勵(lì)覆蓋率已達(dá)39%，后續(xù)有望進(jìn)一步提高：截至2021年底，軍工央企集團(tuán)旗下A股上市公司已經(jīng)先后實(shí)行了超過(guò)50期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，涉及37家上市公司，涉及激勵(lì)人員累計(jì)約3.5萬(wàn)人次。外貿(mào)：近期軍貿(mào)領(lǐng)域利好頻傳，中國(guó)軍工產(chǎn)品將越來(lái)越多的走向世界世界各國(guó)軍費(fèi)投入增加、或出現(xiàn)新一輪裝備擴(kuò)張期，中國(guó)國(guó)際地位逐步增強(qiáng)，軍貿(mào)出口趨勢(shì)向上。俄烏沖突之下，俄羅斯軍貿(mào)出口可能受影響，美國(guó)軍貿(mào)出口客戶主要為歐洲國(guó)家、美國(guó)盟友等，中俄軍貿(mào)客戶重疊度相對(duì)較高，中國(guó)有望填補(bǔ)俄羅斯空白。民品：C919產(chǎn)業(yè)化提速，民品將逐步成為行業(yè)增長(zhǎng)又一動(dòng)力東航擬定增引進(jìn)C919、ARJ21等國(guó)產(chǎn)客機(jī)，C919適航取證進(jìn)入倒計(jì)時(shí)：年內(nèi)有望交付第1架，累計(jì)訂單超800架，除機(jī)身外，動(dòng)力系統(tǒng)、航電機(jī)電系統(tǒng)等的逐步全面國(guó)產(chǎn)化蘊(yùn)含投資機(jī)會(huì)。未來(lái)民品將逐步成為行業(yè)成長(zhǎng)的又一重要拉動(dòng)：國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)市占率提升及重要系統(tǒng)國(guó)產(chǎn)化、國(guó)產(chǎn)商用發(fā)動(dòng)機(jī)、直升機(jī)等通航產(chǎn)品、連接器等基礎(chǔ)元件。02看好軍機(jī)（航發(fā)）、導(dǎo)彈、信息化等子行業(yè)，2021年報(bào)及2022一季報(bào)持續(xù)驗(yàn)證高景氣【導(dǎo)彈及信息化】預(yù)計(jì)增速較軍機(jī)航發(fā)更高導(dǎo)彈受益于“戰(zhàn)略儲(chǔ)備+耗材屬性”，信息化受益于“信息化程度加深+國(guó)產(chǎn)替代”，預(yù)計(jì)增速較軍機(jī)航發(fā)更高?！?1年報(bào)及22一季報(bào)】持續(xù)驗(yàn)證行業(yè)高景氣軍工板塊81家公司（剔除船舶）2021年?duì)I收同比增長(zhǎng)16%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)31%；2022一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)18%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)29%。軍工板塊近年來(lái)利潤(rùn)率呈不斷上升趨勢(shì)：從2018到2021年，整體毛利率從21.8%提升到24%，凈利率從6.4%提升到9.9%。2022年一季度板塊盈利能力持續(xù)呈上升期趨勢(shì)。03當(dāng)前估值處歷史底部具高性價(jià)比，后續(xù)“確定性”優(yōu)勢(shì)將持續(xù)凸顯，建議加配當(dāng)前估值處歷史底部區(qū)域具高性價(jià)比，建議加配申萬(wàn)國(guó)防指數(shù)成分股2022年凈利潤(rùn)預(yù)增46%、未來(lái)3年凈利潤(rùn)復(fù)合增速為37%，2022年P(guān)E為43倍，估值增速基本匹配當(dāng)前板塊PE-TTM為51倍，處歷史底部區(qū)域，具高性價(jià)比、建議加配。新冠疫情、國(guó)際局勢(shì)雙重?cái)_動(dòng)下“確定性”優(yōu)勢(shì)將持續(xù)凸顯中長(zhǎng)期：“十四五”大訂單已下達(dá)，未來(lái)有望繼續(xù)追加；“2035實(shí)現(xiàn)國(guó)防現(xiàn)代化”、“本世紀(jì)中建成世界一流軍隊(duì)”是國(guó)家長(zhǎng)久發(fā)展前提屏障，“十五五”仍將具備高成長(zhǎng)性。中短期：俄烏沖突/新冠疫情擾動(dòng)下，軍工內(nèi)循環(huán)程度高、計(jì)劃性強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)韌性持續(xù)凸顯，業(yè)績(jī)順利釋放“確定性”高。原材料：關(guān)注西部超導(dǎo)等業(yè)務(wù)拓展類企業(yè)“第二成長(zhǎng)曲線”鈦合金：格局穩(wěn)固，受益于飛機(jī)/發(fā)動(dòng)機(jī)放量、導(dǎo)彈“耗材”屬性，規(guī)模效益凸顯，盈利能力穩(wěn)中有升，預(yù)計(jì)將穩(wěn)健增長(zhǎng)。高溫合金：1）鎳價(jià)處于高位導(dǎo)致高溫合金企業(yè)盈利能力短期承壓，關(guān)注后續(xù)價(jià)格傳導(dǎo)疏通后撫順特鋼等可能的邊際改善機(jī)會(huì)；

2）“小核心大協(xié)作”，西部超導(dǎo)/鋼研高納/圖南股份等企業(yè)業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，有望開(kāi)啟“第二成長(zhǎng)曲線”。復(fù)合材料：受益于軍機(jī)放量+新型號(hào)復(fù)材占比提升，復(fù)材子行業(yè)具高行業(yè)β，關(guān)注發(fā)動(dòng)機(jī)隱身材料標(biāo)的華秦科技未來(lái)廣闊空間。電子元器件：補(bǔ)庫(kù)存周期逐步開(kāi)啟，板塊增速預(yù)期向上電子元器件處于產(chǎn)業(yè)鏈最上游、長(zhǎng)期確定性高：應(yīng)用領(lǐng)域廣泛不受制于單一方向，長(zhǎng)期增長(zhǎng)確定性高，持續(xù)受益于裝備放量、信息化提升、國(guó)產(chǎn)替代三重驅(qū)動(dòng)。2022下半年行業(yè)增速預(yù)期向上：板塊去年Q3以來(lái)增速放緩，隨著下游產(chǎn)能集中釋放，補(bǔ)庫(kù)存周期將逐步開(kāi)啟。導(dǎo)彈鏈：

“十四五”期間軍工行業(yè)最具彈性細(xì)分領(lǐng)域?qū)棧骸笆奈濉逼陂g軍工行業(yè)最具彈性細(xì)分領(lǐng)域：現(xiàn)有批量裝備的導(dǎo)彈型號(hào)定型時(shí)間已長(zhǎng)，“十三五”期間的新研型號(hào)將于

“十四五”

期間集中批產(chǎn)，部分核心型號(hào)“十四五”的整體需求將是“十三五”的5-10倍，未來(lái)持續(xù)受益軍機(jī)、艦船等武器平臺(tái)放量；戰(zhàn)略儲(chǔ)備增加；實(shí)戰(zhàn)化演練消耗三重驅(qū)動(dòng)。中航西飛：軍民用大飛機(jī)龍頭、高度戰(zhàn)略稀缺性被低估我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)的差異市場(chǎng)或一定程度低估了公司產(chǎn)品的重大戰(zhàn)略意義及高度稀缺性。我們認(rèn)為：（1）軍用大飛機(jī)重要性不輸戰(zhàn)斗機(jī)、戰(zhàn)略意義猶有過(guò)之：空軍打造“戰(zhàn)略預(yù)警/空中打擊/防空反導(dǎo)/信息對(duì)抗/空降作戰(zhàn)/戰(zhàn)略投送/綜合保障”7大戰(zhàn)略能力，5大能力以運(yùn)輸機(jī)/轟炸機(jī)/特種飛機(jī)為核心平臺(tái)；（2）先進(jìn)軍用大飛機(jī)只能自主研制生產(chǎn)，公司在該領(lǐng)域具有完全壟斷地位：運(yùn)20/各種特種飛機(jī)及未來(lái)可能的轟20等唯有自主研制生產(chǎn)，缺乏進(jìn)口渠道，公司完整整合中國(guó)軍用大飛機(jī)整機(jī)資產(chǎn)，與一飛院深度綁定，國(guó)內(nèi)無(wú)其他競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)。公司或認(rèn)為公司業(yè)績(jī)難以釋放，我們認(rèn)為：公司此前將關(guān)聯(lián)交易存款限額上調(diào)610億至750億，預(yù)示大訂單將至，2022年有望迎業(yè)績(jī)拐點(diǎn)：（1）產(chǎn)品交付提速、營(yíng)收增長(zhǎng)；

（2）大訂單或伴隨價(jià)格調(diào)整，毛利率預(yù)計(jì)將顯著提升；（3）費(fèi)用將顯著減少：公司2021年利息費(fèi)用1.5億（2020年為0.7億）；2021年應(yīng)收賬款信用減值損失約1.6億

（2020年為0.7億），大額預(yù)付款到位后預(yù)計(jì)均將顯著減少；（4）利息收入將增加：2021年中大額預(yù)付款到位后，中航沈飛2021全年利息收入2.8億（2020年為1.1億），航發(fā)動(dòng)力2021全年利息收入1.2億（2020年為0.3億）。航發(fā)動(dòng)力：“維保+民機(jī)”或催生未來(lái)最大市值航空主機(jī)我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)的差異航發(fā)動(dòng)力與其他航空主機(jī)三點(diǎn)顯著區(qū)別決定了公司長(zhǎng)周期的高成長(zhǎng)屬性：（1）航發(fā)相較于軍機(jī)等具有消耗屬性、換發(fā)需求：實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練背景下訓(xùn)練加劇、換發(fā)頻率增加；（2）航發(fā)維修價(jià)值量大，未來(lái)有望帶來(lái)公司成長(zhǎng)新動(dòng)力：隨著裝備放量，新型先進(jìn)航發(fā)保有量增加，航發(fā)維修需求將快速增加，參照國(guó)外，通用/普惠/羅羅三巨頭近年來(lái)維保業(yè)務(wù)營(yíng)收占比40-61%；（3）深度參與民機(jī)配套，具有長(zhǎng)周期的成長(zhǎng)性：通用/普惠/羅羅三巨頭近年來(lái)商發(fā)營(yíng)收占比68-82%，公司預(yù)估未來(lái)在中國(guó)商發(fā)配套中占比1/3以上。市場(chǎng)或擔(dān)心公司長(zhǎng)期出現(xiàn)增收不增利，我們認(rèn)為：公司代表性產(chǎn)品、三代小涵道比大推渦扇-10從1980年代開(kāi)始研制，2005年左右批量裝備飛機(jī)，飛行時(shí)間積累，可靠性提升。前后歷經(jīng)40余年，技術(shù)將不斷趨于成熟、穩(wěn)定性逐步高，當(dāng)前裝備中國(guó)在役幾乎所有三四代殲擊機(jī)，規(guī)模效應(yīng)之下具備業(yè)績(jī)釋放條件。航發(fā)控制：航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)龍頭，盈利能力有望持續(xù)提升我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)的差異市場(chǎng)或一定程度上低估了公司未來(lái)成長(zhǎng)的持久性、確定性。我們認(rèn)為：

（1）公司所處航空發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)坡長(zhǎng)雪厚，除當(dāng)前軍機(jī)放量外，“維保需求+民機(jī)+通航”將額外賦予航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)持久的增長(zhǎng)動(dòng)力。公司業(yè)務(wù)所處產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)格局穩(wěn)固，公司將充分享受行業(yè)增長(zhǎng)。以上將賦予公司長(zhǎng)周期的成長(zhǎng)性；

（2）公司立足于航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)產(chǎn)品，向地面兵裝以及民用汽車領(lǐng)域等進(jìn)行拓展，中短期彈性大、中長(zhǎng)期有望打開(kāi)公司成長(zhǎng)的另一廣闊空間。中兵紅箭：培育鉆石+工業(yè)金剛石，兵器集團(tuán)稀缺龍頭軍民品雙驅(qū)動(dòng)我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)的差異（1）市場(chǎng)擔(dān)心行業(yè)新進(jìn)入者大量涌入，公司競(jìng)爭(zhēng)格局和盈利能力變差。我們認(rèn)為：培育鉆石方面，產(chǎn)能滲透率僅6%，產(chǎn)值滲透率不足3%；鉆石行業(yè)整體穩(wěn)健增速+培育鉆石市場(chǎng)份額快速上漲，未來(lái)3年內(nèi)，已有公司將保持良性競(jìng)爭(zhēng)格局。工業(yè)金剛石方面，公司產(chǎn)銷量和市占率全球第一，工業(yè)金剛石作為高端制造業(yè)必備結(jié)構(gòu)件有望充分受益下游行業(yè)增長(zhǎng)；

工業(yè)金剛石-培育鉆石產(chǎn)能分配存在“蹺蹺板效應(yīng)”

我們認(rèn)為工業(yè)金剛石平均盈利能力有望向培育鉆石看齊。（2）市場(chǎng)擔(dān)心彈藥列裝需求不及預(yù)期，公司產(chǎn)品訂單同步受影響。我們認(rèn)為：實(shí)戰(zhàn)演練消耗+信息化程度提升要求軍隊(duì)不斷加大彈藥需求及儲(chǔ)備，彈藥作為

“耗材”總需求量高；

目前公司市值主要體現(xiàn)民品部分，軍品估值較低，未來(lái)幾年公司軍品有望受益價(jià)格調(diào)整+需求增加，扭虧為盈成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。西部超導(dǎo)：高溫合金后起之秀，三大業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)的差異市場(chǎng)認(rèn)為公司產(chǎn)能有限，制約業(yè)績(jī)釋放，我們認(rèn)為：

公司積極布局?jǐn)U產(chǎn)提效。公司在現(xiàn)有鈦合金/高溫合金/超導(dǎo)材料產(chǎn)能4950/2000/750噸的基礎(chǔ)上，同時(shí)積極布局?jǐn)U產(chǎn)提效，2021年11月發(fā)布了

2021年度向特定對(duì)象發(fā)行A股股票募集說(shuō)明書，計(jì)劃募資20.13億元，用于航空航天用高性能金屬材料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目/高性能超導(dǎo)線材產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目/超導(dǎo)創(chuàng)新研究院項(xiàng)目/超導(dǎo)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新中心及補(bǔ)充流動(dòng)資金。擴(kuò)產(chǎn)完成后三者產(chǎn)能分別為10000/6000/2000噸，有效保證業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。中航重機(jī)：航空鍛件龍頭；“定增擴(kuò)產(chǎn)+股權(quán)激勵(lì)”迎行業(yè)高景氣我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)的差異航空鍛造環(huán)節(jié)近年來(lái)民營(yíng)企業(yè)參與逐漸增多，市場(chǎng)或擔(dān)心公司在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。我們認(rèn)為：

（1）國(guó)家鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)參與軍品生產(chǎn)，通過(guò)適度競(jìng)爭(zhēng)激發(fā)行業(yè)活力、保證供應(yīng)安全、降低軍品成本，行業(yè)內(nèi)原有的國(guó)企在“鲇魚效應(yīng)”作用下更有希望發(fā)揮出自身潛力、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率；

（2）軍品、航空產(chǎn)品對(duì)重要零件的一致性、穩(wěn)定性具極高要求，這一特點(diǎn)注定了對(duì)于某一鍛件類具體產(chǎn)品，最多2-3個(gè)流水或是最優(yōu)的選擇，引入更多的競(jìng)爭(zhēng)可能性較低，當(dāng)前市場(chǎng)格局較為穩(wěn)定；

（3）公司是航空鍛造行業(yè)傳統(tǒng)“國(guó)家隊(duì)”，技術(shù)實(shí)力雄厚、生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)豐富、產(chǎn)品類型齊全，綜合實(shí)力是當(dāng)之無(wú)愧的行業(yè)龍頭，在“定增擴(kuò)產(chǎn)+股權(quán)激勵(lì)”的組合驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)未來(lái)將在競(jìng)爭(zhēng)中持續(xù)占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。鋼研高納：高溫合金乘風(fēng)而起，龍頭企業(yè)領(lǐng)軍先行我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)的差異市場(chǎng)擔(dān)心隨著產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，行業(yè)新晉從業(yè)者過(guò)多，競(jìng)爭(zhēng)激烈影響公司份額。我們認(rèn)為：高溫合金屬于國(guó)家戰(zhàn)略性高端產(chǎn)品，因技術(shù)/資質(zhì)/經(jīng)驗(yàn)/產(chǎn)能等因素進(jìn)入壁壘高，市場(chǎng)參與者有限，目前主要為特鋼類企業(yè)、院所下屬企業(yè)以及部分民企構(gòu)成，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)多家廠商形成差異化競(jìng)爭(zhēng)格局，考慮到國(guó)產(chǎn)替代上升空間大+擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目周期及達(dá)產(chǎn)期較長(zhǎng)，短期內(nèi)市場(chǎng)供不應(yīng)求的局面不會(huì)發(fā)生顯著逆轉(zhuǎn)，高溫合