我國上市公司欺詐現(xiàn)象與防范措施,證券投資論文

我們國家上市公司欺詐現(xiàn)象與防范措施,證券投資論文摘要：怎樣有效防備上市公司欺詐是當下我們國家資本市場發(fā)展面臨的重大命題。主觀刻意性、以外部中小投資者為欺詐客體、后果的嚴重性構(gòu)成上市公司欺詐的核心要素。當下我們國家上市公司欺詐呈現(xiàn)欺詐類型多樣,同一公司反復(fù)欺詐及個人懲罰力度較輕等特點,同時大股東、高管與外部的證券分析師對上市公司欺詐具有重要影響?；诖?應(yīng)從法律法規(guī)、建立多元分析師評價體系及引導(dǎo)長期價值投資理念等多方面采取措施,有效防備上市公司欺詐。本文關(guān)鍵詞語：公司欺詐;大股東;高管鼓勵;證券分析師;一、引言近年來,我們國家上市公司欺詐案件頻發(fā),如金亞科技、長生生物、博元投資、欣泰電氣等等,這些案件給投資者造成宏大的損失,造成惡劣的社會影響,嚴重阻礙我們國家資本市場的發(fā)展。中國證監(jiān)會于2021起啟動強迫退市制度,包括上述企業(yè)在內(nèi),近年有多家上市公司因涉嫌欺詐被啟動強迫退市程序,這是我們國家資本市場監(jiān)管的重大進步。然而,這些公司的股票均在案件事發(fā)后走出連續(xù)跌停板,大部分中小投資者的損失已不可挽回。因而,僅憑事后的退市制度難以充分保障中小投資者的利益,怎樣加強監(jiān)管,在事前防備上市公司欺詐的發(fā)生是當下我們國家資本市場發(fā)展的重大命題。二、上市公司的定義與行為界定當前,國內(nèi)學(xué)界實際上幾乎沒有針對上市公司欺詐的研究,大部分相關(guān)研究主要以公司違規(guī)或財務(wù)舞弊為研究目的,這些研究目的與公司欺詐并不能完全等同:財務(wù)舞弊是典型的公司欺詐,只是公司欺詐的類型之一;公司欺詐必然違背相應(yīng)的法律法規(guī),但有些公司違規(guī)并不構(gòu)成欺詐,公司違規(guī)涵蓋的范圍大于公司欺詐。因而,對上市公司欺詐進行明確的定義是進行相關(guān)研究首要解決的問題。本文以為,上市公司欺詐包含下面三個核心的要素,這些核心要素也是區(qū)別上市公司欺詐與(不構(gòu)成公司欺詐的)公司違規(guī)的關(guān)鍵所在:(1)欺詐的施行主體存在主觀上的刻意性。一些上市公司的違規(guī)行為是由于施行主體的失誤或是公司管理不善造成的,這些行為的施行主體并沒有主觀欺詐的意圖,因而并不能列入上市公司欺詐的行列。(2)欺詐的客體是廣大的外部投資者。上市公司欺詐的經(jīng)濟學(xué)本質(zhì)是行為人以上市公司為載體,實現(xiàn)資源從外部投資者向內(nèi)部人的轉(zhuǎn)移,導(dǎo)致外部投資者利益受損。有些違規(guī)行為并不具備這一特征,如一些一般會計處理不當,僅僅僅是公司出于本身避稅需要,一些違規(guī)交易是由于行為人誤把買入當作賣出指令,以及公司董秘離開職位三月期滿仍未續(xù)聘造成違規(guī)等,這些行為顯然不存在欺詐投資者的意圖,難以構(gòu)成公司欺詐。(3)可能造成愈加嚴重的后果。正是由于上市公司施行欺詐主體和客體的特殊性,上市公司的欺詐行為可能造成(比一般公司欺詐更)嚴重的后果,構(gòu)成上市公司欺詐的第三個重要特征。由于上市公司的股票面向群眾公開發(fā)行,只要是具備基本民事能力的主體都能夠持有上市公司的股票,因而上市公司牽涉廣大外部投資者的利益,上市公司欺詐造成的影響要遠大于非上市公司的欺詐和一般的公司違規(guī)行為?；谝陨详U述,我們以大部分研究采用的國泰安違規(guī)行為數(shù)據(jù)庫為基礎(chǔ),剔除掉不構(gòu)成公司欺詐的公司違規(guī)行為,將上市公司欺詐行為歸納為下面四類:(1)虛假披露。主要指公司在信息公開披露的經(jīng)過中,違背不真實的原則,所披露的信息存在捏造、偽造的成分。虛假披露的表現(xiàn)形式主要有財務(wù)舞弊和虛假陳述兩類:財務(wù)舞弊是指公司對外披露的財務(wù)信息中存在虛假成分的狀況;虛假陳述一般是公司為了維護股價等目的,在陳述公司經(jīng)營活動的相關(guān)重大事項中存在捏造、偽造或是夸大的情況。(2)隱瞞披露。主要指上市公司違背不完好的原則,對于負有公開披露義務(wù)的信息未披露的狀況,在交易所或證監(jiān)會的公開信息中又常被表述為重大遺漏。隱瞞披露有兩種情形,一種是公司對于正常經(jīng)營中牽涉的一些負有披露義務(wù)的重大事項未予披露的情形,公司經(jīng)營活動本身并不違規(guī)。另一種是上市公司發(fā)生的一些業(yè)務(wù)與公司正常的經(jīng)營活動無關(guān),或者是行為本身已經(jīng)存在違規(guī)或欺詐的嫌疑,因而上市公司選擇不予披露,是一種錯上加錯的行為。常見的幾種情況有:關(guān)聯(lián)交易不披露、占用公司資產(chǎn)不披露、違規(guī)擔(dān)保不披露、擅自改變資金用處不披露等狀況。(3)延遲披露。披露的信息內(nèi)容一般沒有偽造和虛構(gòu)的成分,但由于披露時間不夠及時,構(gòu)成欺詐。在資本市場上,信息的及時性與真實性同樣重要,信息披露的早晚牽涉宏大的經(jīng)濟后果。延遲披露主要有三類:一是對上市公司重大事項未及時披露;二是定期報告延遲披露。一般在定期報告應(yīng)當披露的時間,市場會對定期報告披露的狀況做出反響,若披露不及時,易導(dǎo)致提早獲取信息的內(nèi)部人士進行內(nèi)幕交易;三是業(yè)績修正預(yù)告的延遲披露。滬深交易所均規(guī)定當公司年度業(yè)績?yōu)樘潛p,扭虧為盈,或較上一年度同比變化50%以上時,應(yīng)當按時發(fā)布預(yù)告。再有,假如上市公司披露業(yè)績預(yù)告后,又估計本期業(yè)績與已披露的業(yè)績預(yù)告差異較大的,應(yīng)及時刊登業(yè)績預(yù)告更正公告,但有大量的上市公司不能及時發(fā)布更正公告。(4)違規(guī)交易。除了在信息披露經(jīng)過中的欺詐行動外,股票違規(guī)交易是上市公司欺詐的主要形式。根據(jù)交易者類型,違規(guī)交易包括兩類,一類是內(nèi)部人欺詐,一般是公司高管或大股東違規(guī)買賣股票的情形。該群體憑借信息優(yōu)勢進行內(nèi)幕交易,而讓外部的中小投資者承當損失;另一類是由外部人違規(guī)買賣股票的行為,也是大部分內(nèi)幕交易和操縱股價的形式。固然購買股票的是外部股東,但是泄露內(nèi)幕消息的往往是公司的內(nèi)部人士,內(nèi)部人士很可能分享收益,因而也屬于上市公司欺詐的范疇。三、我們國家上市公司欺詐現(xiàn)在狀況分析基于以上闡述,本文以國泰安數(shù)據(jù)庫為基礎(chǔ),構(gòu)建上海與深圳證券交易所自成立以來的欺詐行為數(shù)據(jù)庫,發(fā)現(xiàn)我們國家上市公司欺詐總體呈現(xiàn)如下特征:1.上市公司欺詐的類型與方式呈均勻分布。從欺詐的總體類型看,虛假披露、隱瞞披露和延遲披露均到達1000起以上,而違規(guī)交易也到達825起,分布總體較為均勻。從詳細的欺詐方式看,虛假陳述的狀況最多,其次是違規(guī)買賣股票,而其他類型的欺詐除了虛列資產(chǎn)和擅自改變資金用處均超過100起,這表示清楚我們國家上市公司欺詐的形式多種多樣,不存在某種突出的欺詐類型和形式,這就使得難以將有限的監(jiān)管資源集中于特定的欺詐方式,給監(jiān)管造成了相當大的困難,這也是我們國家上市公司欺詐屢禁不止,甚至愈演愈烈的重要原因之一。2.同一起案件往往多種欺詐方式并存。經(jīng)統(tǒng)計,我們國家上市公司總共發(fā)生欺詐事件3616起,而根據(jù)欺詐類型匯總4837起,這是由于大量的個案中多種欺詐行為并存造成。在有些個案中,不同的欺詐行為間互為關(guān)聯(lián)。比方上市公司本身已經(jīng)發(fā)生了違規(guī)交易、占用公司資產(chǎn)、擅自改變資金用處等情況,構(gòu)成欺詐,隨后在信息披露時選擇延遲披露或者隱瞞披露再次欺詐;而在有些個案中欺詐行為之間互無關(guān)聯(lián),例如既在財務(wù)報表的披露中作假,又同時進行違規(guī)交易等。這表示清楚我們國家上市公司有相當多個體的欺詐程度非常嚴重。3.同一家公司反復(fù)欺詐。經(jīng)過統(tǒng)計,所有欺詐案件總共牽涉1504家上市公司。而發(fā)生欺詐事件超過1起的上市公司有838家,超過一半的上市公司存在一犯再犯的狀況。排名第一的正是被首個強迫退市的博元投資,該公司自2018年借殼上市起,直至2021年最終案發(fā),除2020年外,每年均被曝光有欺詐行徑,且2018年、2021年內(nèi)屢次因欺詐遭到處理懲罰。詳細欺詐行為牽涉違規(guī)買賣股票、內(nèi)幕交易、違規(guī)擔(dān)保、虛構(gòu)利潤、虛假陳述、延遲披露、隱瞞披露,囊括幾乎所有欺詐類別。博元投資的前身為華源制藥,從2006年至2018年也幾乎年年發(fā)生欺詐事件。博元投資和華源制藥總共發(fā)生欺詐事件14起,而其他排名前30位的上市公司的欺詐總數(shù)也均在8起以上。4.對個人的懲罰力度較輕。當前對上市公司欺詐的懲罰措施除了沒收非法所得收入外,主要包括警告、譴責(zé)、責(zé)令整改、通報批評、罰款等方式。經(jīng)過對樣本的閱讀,本文發(fā)現(xiàn)欺詐行為人承當?shù)某杀敬嬖趦蓚€不對稱性:(1)行為人由于欺詐而承當?shù)某杀九c投資者的損失不對稱。當下監(jiān)管部門除了對違規(guī)交易的個人罰款數(shù)額較高外,對信息披露經(jīng)過中欺詐的責(zé)任人罰款絕大多數(shù)未超過百萬。欺詐造成的公司市值變動往往數(shù)以億元計,因而固然投資者發(fā)生的損失難以精到準確估計,但能夠估計的是行為人的罰款與投資人的總體損失相比微乎其微。(2)欺詐主體個人的收益與成本不對稱。假如欺詐不被發(fā)現(xiàn),欺詐行為人往往能夠借助上市公司獲得宏大收益,假如欺詐被發(fā)現(xiàn),欺詐的成本卻主要由上市公司承當。欺詐行為必然是以人的意志主導(dǎo)并施行的,上市公司只是欺詐行為的載體。個人收益與成本的不對稱性造成的后果是對行為人無法構(gòu)成足夠的震懾。這也很可能是大量上市公司一犯再犯的主要原因之一。四、上市公司治理與上市公司欺詐盡管欺詐是一種個人色彩濃重的行為,行為人欺詐的動機多種多樣,但不同的公司治理環(huán)境能夠起到促進或抑制的作用,導(dǎo)致欺詐出現(xiàn)一些群體性特征,本文從如下三個方面分析當下我們國家市場環(huán)境下,上市公司治理與公司欺詐的關(guān)系:1.大股東與上市公司欺詐。我們國家上市公司大股東同西方國家相比,國有性質(zhì)的企業(yè)較多、股權(quán)集中度較高是兩個典型特征。從我們國家資本市場現(xiàn)在狀況看,首先,民營企業(yè)較容易欺詐。盡管由于所有者在位缺失問題,股改前的國有企業(yè)比民營企業(yè)發(fā)生欺詐的可能性更高層次(梁杰等,2004),但股權(quán)分置改革有效改善國有企業(yè)公司治理(廖理等,2008),從股改后的狀況看,暴露出欺詐性質(zhì)惡劣的上市公司欺詐主要以民營企業(yè)為主。其次,從股權(quán)比例看,大股東對公司欺詐的影響因規(guī)模而異。大股東決定能否欺詐取決于價值偏好。注重短期價值的投資者基于可在欺詐事件曝光前完成減持的預(yù)期,盡力促使公司更多的介入欺詐活動,在短期內(nèi)迅速拉高股價獲利。與之相反的是,長期投資者由于愈加注重公司長期穩(wěn)定的發(fā)展,盡量避免欺詐活動損害公司的長期價值(PengR觟ell,2020)。我們國家股市長期存在上市公司殼資源稀缺的現(xiàn)象,尤其是對于市值較低的公司而言,大股東利用殼價值炒作的利益遠高于依靠公司長期穩(wěn)定發(fā)展獲得的收益,大股東持股比例越高,越易于操縱公司行為,越容易發(fā)生欺詐活動。2.高管鼓勵與上市公司欺詐。兩者之間的關(guān)系主要具體表現(xiàn)出在績效鼓勵對上市公司欺詐的誘導(dǎo)作用。自2005年起,我們國家資本市場開場大范圍試行績效薪酬鼓勵制度,鼓勵的形式包括與績效掛鉤的薪酬制度,股權(quán)授予計劃及期權(quán)授予計劃等。制度設(shè)計的初衷是鼓勵高管提升業(yè)績,服務(wù)于公司的成長與發(fā)展,但由于公司業(yè)績與公司股價密切相關(guān),在股市的放大效應(yīng)下,績效鼓勵成為了一把雙刃劍:自我們國家施行績效鼓勵以來,既顯著的提高了公司業(yè)績(方軍雄,2018),又對公司欺詐起到顯著的誘導(dǎo)作用,尤其是高管持有股票在限售期來臨前,或期權(quán)行權(quán)期前,是公司欺詐的高發(fā)時段(趙栩和馬奔,2021)。3.外部治理與上市公司欺詐。除了公司內(nèi)部治理影響公司欺詐,外部治理與公司欺詐的關(guān)系同樣嚴密,主要具體表現(xiàn)出在外部市場主體能否能夠有效、及早發(fā)現(xiàn)公司欺詐行為。在我們國家資本市場,最復(fù)雜的外部治理角色是證券分析師。作為投資者與上市公司之間的信息紐帶,對上市公司真實信息進行搜集、研究和發(fā)布,降低上市公司與投資者之間的信息不對稱程度,扮演好外部監(jiān)督主體的角色,是分析師的應(yīng)有義務(wù),公司欺詐顯然屬于分析師應(yīng)披露的重要內(nèi)容,但在當下我們國家資本市場環(huán)境下,分析師可能無法保證信息的獨立性。機構(gòu)投資者在證券公司的分倉傭金是分析師重要的收入來源,由于我們國家缺乏做空制度,分析師只能通過做多公司股票提高個人收益,因而在證券公司、機構(gòu)投資者的壓力下(HongKubik,2003),分析師傾向于在一定程度上隱瞞對公司不利的信息,發(fā)布偏積極的研究報告(吳超鵬等,2020),扭曲上市公司與投資者之間的信息傳遞,導(dǎo)致股價高估現(xiàn)象。除此之外,各類分析師排名對分析師的聲譽與個人生涯具有重要影響,而這些排名的投票權(quán)同樣把握在各類機構(gòu)投資者手中,愈加劇了分析師對信息傳遞的扭曲程度。因而,分析師難以在揭露上市公司欺詐的經(jīng)過中發(fā)揮重要的作用。五、有效防備上市公司欺詐的建議與對策1.明確界定上市公司欺詐的行為,加大懲罰力度。當下尚無任何法律法規(guī)對上市公司欺詐有明確定義,各監(jiān)管方主要根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)以上市公司違規(guī)行為為監(jiān)管對象。然而,如前文所述,上市公司欺詐與一般的公司違規(guī)相比,性質(zhì)愈加惡劣,造成的后果更為嚴重,同時當下對個人的懲罰力度較弱。因而,法律法規(guī)有必要對上市公司的欺詐行為進行明確定義,與一般的違規(guī)行為予以區(qū)分,加大對欺詐個體的懲罰力度,避免由上市公司代替?zhèn)€人承當太多成本,對行為人構(gòu)成有效震懾,實現(xiàn)有效的事前監(jiān)管。2.引導(dǎo)建立多元化的分析師評價體系。證券分析師之所以缺乏揭露上市公司欺詐的積極性,原因之一是市場權(quán)威的證券分析師評價體系如新財富、水晶球等投票權(quán)都把握在機構(gòu)投資者手里,而機構(gòu)投資者主要關(guān)心的是股票短期的漲幅。由于擔(dān)憂欺詐事件曝光導(dǎo)致股價下跌,進而影響個人職業(yè)生涯,證券分析師即便發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部存在欺詐活動,也缺乏積極揭露的動機。因而,有必要豐富、建立多元化的證券分析師評價體系,引導(dǎo)市場對分析師評價的多重標準,將能否能在揭露上市公司欺詐方面做出突出奉獻也作為評價分析師的重要考量,使分析師除了依靠推薦股價上漲的公司之外,通過挑選出質(zhì)量低劣的公司,降低投資者的成本與風(fēng)險,同樣可以獲得職業(yè)提升。3.加快做空制度的完善與發(fā)展。缺乏充足的股票做空手段,使分析師不能從揭露上市公司的弊端中獲得足夠的個人收益,是導(dǎo)致分析師缺乏揭露上市公司欺詐積極性的另一重要原因。固然我們國家自2018年起開場推行融資融券制度,但在實際的交易中,融券交易的規(guī)模與融資交易相比幾乎可忽略不計。在發(fā)達國家的資本市場,做空交易非常普遍,正因而誕生了如渾水、香櫞等著名的做空機構(gòu)。這些機構(gòu)在通過做空上市公司獲巨額財富的同時,實際上能夠優(yōu)化市場資源配置。存在欺詐活動的上市公司往往在暴露前股價大幅上漲,發(fā)展做空機制能夠引導(dǎo)以分析師為代表的市場信息挖掘者,積極揭露上市公司的欺詐活動,使欺詐行為在股價大肆上漲之前盡早暴露,避免風(fēng)險的過度累積給投資者帶來愈加嚴重的損失。4.引導(dǎo)長期價值投資的理念,發(fā)揮大股東積極的治理作用。公司欺詐行為往往能夠在短期內(nèi)使公司股價快速上漲,但由于資源的期限錯配,損害公司長期價值。我們國家股票市場從建立起就被濃重的投機色彩所包圍,真正堅持長期價值投資理念的投資者寥寥無幾,這樣的市場氣氛就必然會孕育出大量的上市公司欺詐事件。從實踐來看,一般秉承長期價值投資理念的公司往往也是欺詐事件發(fā)生較少的公司,公司大股東也通過公司長期良性的發(fā)展獲得巨額的回報。因而,一個被長期價值投資理念為主導(dǎo)的市場,不僅有利于降低公司欺詐發(fā)生的數(shù)量,保衛(wèi)中小投資者,本質(zhì)上對大股東也是最優(yōu)選擇。因而,監(jiān)管層一