美團(tuán)外賣專題報(bào)告

美團(tuán)外賣專題報(bào)告1.外賣市場(chǎng)空間：拆解GTV增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，看市場(chǎng)下沉潛力1.1.從餐飲零售到餐飲外賣1.1.1.餐飲零售市場(chǎng)波動(dòng)穩(wěn)定，餐飲外賣疫情后恢復(fù)增速餐飲行業(yè)是萬(wàn)億級(jí)的重要零售市場(chǎng)。餐飲業(yè)是全國(guó)消費(fèi)品零售中重要板塊，近十年來(lái)餐飲收入始終保持在全國(guó)社零總額10%左右的比例。2021年社零總規(guī)模44.08萬(wàn)億，其中餐飲市場(chǎng)4.69萬(wàn)億。餐飲收入近十年來(lái)與社零保持增速一致。近十年來(lái)餐飲收入占據(jù)全國(guó)社零總額10%左右的比例，其絕對(duì)值的增速與社零變動(dòng)基本一致。1.1.2.餐飲外賣市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步攀升，滲透率提升仍有空間餐飲外賣是本地生活中的“長(zhǎng)坡”賽道，市場(chǎng)規(guī)模、滲透率增長(zhǎng)確定性高。相較于餐飲業(yè)近十年與社零同步的低速增長(zhǎng)（10%左右），外賣市場(chǎng)規(guī)模增速更快，在2011-2016年起步階段6年CAGR達(dá)50.3%，即便在外賣競(jìng)爭(zhēng)（寡頭）格局逐漸穩(wěn)定的成長(zhǎng)階段，2017-2021年近6年CAGR仍達(dá)33.9%，2021年外賣行業(yè)規(guī)模進(jìn)一步上升至8117億元，對(duì)餐飲市場(chǎng)的滲透率進(jìn)一步推升至17%。外賣用戶滲透率基本實(shí)現(xiàn)逐年攀升，21年外賣用戶規(guī)模達(dá)5.44億人，占全國(guó)15-60歲人口（外賣主力用戶群體）比例近60%。1.2.關(guān)注低線城市，消費(fèi)力提升下帶動(dòng)外賣滲透率提升1.2.1.低線城市基數(shù)龐大，極具發(fā)展?jié)摿?jù)第一財(cái)經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)，我們將337個(gè)城市劃分一線（4個(gè)）、新一線（15個(gè)）、二線（30個(gè)）、三線（70個(gè)）、四五線城市（218個(gè)）五個(gè)線級(jí)。其中，一線、新一線、二線城市為高線城市，三線及以下為中低線城市（即本文定義的低線城市）。低線城市基數(shù)龐大，消費(fèi)升級(jí)下未來(lái)潛力較大。三線及以下城市集中了中國(guó)65%的常住人口，城市數(shù)量達(dá)288個(gè)，占全國(guó)城市數(shù)85%。人均可支配收入的增長(zhǎng)，是反映居民消費(fèi)水平和消費(fèi)意愿的重要指標(biāo)，同時(shí)也是經(jīng)濟(jì)增速

（GDP同比增速）的“晴雨表”。我們以人均可支配收入的增長(zhǎng)，觀察低線城市的發(fā)展?jié)摿Α?.2.2.線級(jí)城市成長(zhǎng)代際大約2-5年，經(jīng)濟(jì)發(fā)展驅(qū)動(dòng)消費(fèi)力升級(jí)我們將2015-2020年各線級(jí)城市人均可支配收入展示于同一時(shí)間軸（第0-19期），通過(guò)對(duì)比相鄰線級(jí)的城市2020年人均可支配收入水平的相差期數(shù)，可知低線城市向高線城市收入水平過(guò)渡的時(shí)間周期。由圖可知，四五線城市與三線城市，及二線城市與新一線城市間人均年收入相差1-2年差距，但三線城市人均年收入從2020年的3萬(wàn)元，增長(zhǎng)至二線城市的4.5萬(wàn)元，大約5年的時(shí)間周期。1.2.3.外賣滲透率穩(wěn)步提升與城市消費(fèi)力基本線性相關(guān)，低線城市外賣發(fā)展趨勢(shì)確定性高人均餐飲消費(fèi)開(kāi)支比例相對(duì)剛性。根據(jù)恩格爾定律食物開(kāi)支與收入水平緊密相關(guān)。隨著各線級(jí)人均可支配收入逐年增長(zhǎng)，各收入水平居民的餐飲開(kāi)支比例相對(duì)剛性?；厮?期人均可支配收入與美團(tuán)外賣滲透率的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)兩者存在一定程度上的正相關(guān)關(guān)系，在人均可支配收入增長(zhǎng)趨勢(shì)確定性的情況下，我們認(rèn)為美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)在低線城市

（三線及以下）有望隨著人均消費(fèi)力的提升而增長(zhǎng)，其底層原因是經(jīng)濟(jì)發(fā)展下帶動(dòng)外賣需求提升及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的完善。圖片上傳中......1.3.從“用戶+商家”雙邊網(wǎng)絡(luò)探索增長(zhǎng)路徑從雙邊網(wǎng)絡(luò)的角度來(lái)看外賣市場(chǎng)規(guī)模的影響因素，可以用以下等式概括：從用戶端（需求）細(xì)拆分:外賣餐飲GTV=外賣用戶數(shù)量×消費(fèi)額=外賣用戶數(shù)×（外賣單均價(jià)格（AOV）×人均下單頻率）從商家端（供給）細(xì)拆分:外賣餐飲GTV=開(kāi)通外賣商家數(shù)量×單商家外賣GTV=外賣商家數(shù)量×（單商家GTV×外賣GTV占比）從美團(tuán)過(guò)去5年GTV增長(zhǎng)情況看，外賣GTV的主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力在于用戶滲透率、人均復(fù)購(gòu)頻次增加。過(guò)去5年，外賣GTV增長(zhǎng)的第一驅(qū)動(dòng)因素是用戶滲透率的提升，對(duì)GTV增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將過(guò)半；其次是下單頻次的增長(zhǎng)，而后是AOV增速。1.3.1.需求端提頻為第一動(dòng)力，下線城市用戶增長(zhǎng)可期從用戶端（需求）細(xì)拆分，重點(diǎn)討論外賣用戶、單均價(jià)格、人均下單頻率三個(gè)要素。外賣餐飲GTV=外賣用戶數(shù)量×消費(fèi)額=外賣用戶數(shù)×（外賣單均價(jià)格（AOV）×人均下單頻率）1.3.1.1.外賣用戶數(shù)，低線城市發(fā)力下2025年主力用戶滲透率將近70%據(jù)美團(tuán)研究院2020年2月問(wèn)卷調(diào)研，18-25歲人群是外賣消費(fèi)用戶主力人群（占比36.1%），外賣用戶數(shù)量隨年齡的增長(zhǎng)依次遞減，這與單身經(jīng)濟(jì)、懶人經(jīng)濟(jì)的群體結(jié)構(gòu)基本相關(guān)。從整體分布上看，中國(guó)外賣市場(chǎng)的主要消費(fèi)人群集中于18-50歲人群，該年齡階段用戶數(shù)量占總調(diào)研外賣用戶98%。近年來(lái)高線城市用戶增速放緩，低線城市用戶維持增長(zhǎng)。近年來(lái)我們看到來(lái)自高線城市

（一二線城市）的外賣用戶已經(jīng)趨近飽和，更多的外賣新用戶來(lái)自低線城市（三線及以下城市），尤其四線及以下城市，各年齡層用戶還保持近20%的用戶增長(zhǎng)。低線城市外賣用戶滲透率提升下驅(qū)動(dòng)外賣用戶增長(zhǎng)。據(jù)第49次中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告，截至2021年12月全國(guó)外賣用戶達(dá)5.44億，分城市線級(jí)看，2020年一二線城市外賣用戶滲透率（外賣用戶數(shù)/該城市常住人口數(shù)）在56.6%，而三線及以下城市滲透率為72.5%，具有提升空間，但考慮到低線城市人口密度低、外賣需求相對(duì)較弱，高低線用戶滲透率或?qū)㈤L(zhǎng)期維持較大差距?？紤]到未來(lái)5年間中國(guó)基數(shù)人群老齡化，我們將外賣市場(chǎng)的主力用戶年齡區(qū)間定位15-60歲人群（根據(jù)PopulationPyramid預(yù)測(cè)2025年主力用戶人群基數(shù)較2020年減少0.2億人）。2025年外賣主力用戶滲透預(yù)計(jì)將由2020年的50.2%上升至72.6%，外賣用戶人數(shù)或?qū)⑦_(dá)到6.62億人，5年CAGR為9.60%。主要假設(shè)如下：（外賣用戶數(shù)量=外賣用戶滲透率x各線級(jí)城市常住人口

）1）外賣用戶滲透率：我們假設(shè)2025年一二線城市滲透率基本穩(wěn)定；三線及以下城市用戶年均滲透率增長(zhǎng)在維持在2-3%，略低于GMV與人均可支配收入的增速；2）各線級(jí)城市常住人口：在2020年基礎(chǔ)上各線城市以歷史增速（0%-3%左右增速）增長(zhǎng)。1.3.1.2.用戶復(fù)購(gòu)提升，公司指引消費(fèi)場(chǎng)景豐富下1天1億單目標(biāo)不動(dòng)搖美團(tuán)公司總裁CEO王興曾多次在業(yè)績(jī)會(huì)上重申2025年“一天做到1億單”（其中包含閃購(gòu)中期1000萬(wàn)訂單目標(biāo)）的戰(zhàn)略目標(biāo)，依據(jù)美團(tuán)外賣年訂單量=美團(tuán)外賣用戶數(shù)x美團(tuán)人均年訂單，美團(tuán)外賣用戶數(shù)的增長(zhǎng)，我們已在1.3.1.1.進(jìn)行論述分析，而人均訂單的增長(zhǎng)我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)力在于消費(fèi)粘性以及消費(fèi)場(chǎng)景的增加。1)消費(fèi)粘性方面，隨著用戶消費(fèi)心智形成后，消費(fèi)習(xí)慣逐漸遷移，粘性或得到提升。我們從美團(tuán)披露的用戶消費(fèi)行為數(shù)據(jù)可以得到驗(yàn)證：①據(jù)投中網(wǎng)，王興曾在新聞發(fā)布會(huì)上稱，過(guò)去幾年用戶使用美團(tuán)的時(shí)間、每年購(gòu)買的次數(shù)都在增加，2013年用戶平均單用戶消費(fèi)5次/年，2017年平均購(gòu)買29次；②2021年美團(tuán)外賣供給場(chǎng)景的不斷豐富下，帶動(dòng)高頻次用戶訂單增加，消費(fèi)頻次達(dá)33次，同比增長(zhǎng)25%。2)消費(fèi)場(chǎng)景方面，受益于外賣消費(fèi)心智成熟，消費(fèi)習(xí)慣切換疊加消費(fèi)升級(jí)，外賣場(chǎng)景中非正餐比例呈提升趨勢(shì)。隨著外賣消費(fèi)習(xí)慣逐漸成熟，以及門(mén)店開(kāi)通外賣數(shù)量的增加，外賣消費(fèi)者或切換更多的線下消費(fèi)場(chǎng)景至線上（到家配送），如甜品、奶茶等。我們以每日5個(gè)餐飲場(chǎng)景測(cè)算（早、中、晚餐、下午茶、夜宵），人均年餐飲消費(fèi)場(chǎng)景共有1825個(gè)，以2021年美團(tuán)外賣人均消費(fèi)33次計(jì)算，占場(chǎng)景總量?jī)H1.8%，具有較大提升空間。并且，我們通過(guò)第三方數(shù)據(jù)可以觀察到非餐場(chǎng)景（下午茶、夜宵）具有提升趨勢(shì)：①據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院披露數(shù)據(jù)，2019/2020年正餐訂單量占比分別為75%/68%，呈下降趨勢(shì)；②根據(jù)美團(tuán)研究院數(shù)據(jù)，線級(jí)越高的城市非餐（甜點(diǎn)飲品、生活超市等）訂單占比更高。預(yù)計(jì)當(dāng)2025年美團(tuán)外賣人均下單頻次達(dá)到61次時(shí)，外賣餐飲場(chǎng)景滲透率能提升至3.4%。圖片上傳中......同時(shí)考慮到消費(fèi)粘性提升、消費(fèi)場(chǎng)景豐富，我們預(yù)計(jì)2025年可達(dá)人均61單/年（考慮新用戶首年消費(fèi)11單，后期保持一定復(fù)購(gòu)粘性），以2025年美團(tuán)外賣用戶總數(shù)的5.43億人計(jì)算，年日均單量將達(dá)到9075萬(wàn)單，若未來(lái)閃購(gòu)能夠達(dá)到1000萬(wàn)單規(guī)模，則美團(tuán)25年做到“1天1億單”的戰(zhàn)略目標(biāo)有望實(shí)現(xiàn)。1.3.1.3.CPI、連鎖化率等原因驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期AOV提升我們比較2019、2020年分線級(jí)城市單均價(jià)格（AOV，averageordervalue）變化，基本維持穩(wěn)定，高線城市與低線城市價(jià)格的差距主要為消費(fèi)能力、物價(jià)水平的差距。展望未來(lái)，驅(qū)動(dòng)外賣單均價(jià)格增長(zhǎng)主要來(lái)自于CPI增長(zhǎng)以及餐飲連鎖品牌的比例的提升。1）CPI增速：過(guò)去7年美團(tuán)

AOV逐年增長(zhǎng)（CAGR12.2%），遠(yuǎn)高于CPI增速，IMF2021年對(duì)中國(guó)未來(lái)4年CPI增速預(yù)測(cè)在2%左右，我們認(rèn)為這個(gè)CPI增長(zhǎng)同樣將體現(xiàn)在外賣AOV增長(zhǎng)中；2）連鎖品牌比例提升：餐廳連鎖化、品牌升級(jí)在2018-2020年提升明顯，據(jù)2021年中國(guó)連鎖餐飲行業(yè)報(bào)告，2020年各線級(jí)城市餐廳連鎖化率較2018年提升1.9%-3.6%，且保持提升趨勢(shì)。此外，低線城市與高線城市的連鎖化率還保持5%-10%的差距，隨著未來(lái)品牌餐廳向低線城市滲透，AOV提升存在一定的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力。未來(lái)外賣單均價(jià)格提升具有長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力，但考慮到低線城市消費(fèi)增長(zhǎng)（AOV相對(duì)較低）、低客單價(jià)商品比例提升（如下午茶）可能沖抵一部分整體AOV提升，我們保守預(yù)計(jì)外賣AOV以1.5%增速（略低于CPI增速）緩慢提升至25年的51.86元。圖片上傳中......1.3.2.從供給角度做印證，下沉商家滲透相對(duì)充分，外賣GTV占比向3/5法則靠近由于外賣行業(yè)發(fā)展逐漸標(biāo)準(zhǔn)化、成熟化，商家在經(jīng)營(yíng)能力充分的情況下、外賣配送基礎(chǔ)設(shè)施完備的情況下，開(kāi)通外賣服務(wù)門(mén)檻相對(duì)較低，消費(fèi)側(cè)的拉動(dòng)更為關(guān)鍵。外賣餐飲GTV=外賣商家數(shù)量×（單商家GTV×外賣GTV占比）1）外賣商家數(shù)量：據(jù)鯤鵬數(shù)據(jù)和窄門(mén)餐眼公眾號(hào)數(shù)據(jù)披露，2022年1月全國(guó)開(kāi)通外賣商家對(duì)全國(guó)餐飲門(mén)店的滲透率在46%，其中一線城市55%的商家開(kāi)通了外賣，而低線城市的商家滲透率在42%，雖然同樣存在兩級(jí)分化，但總體外賣商家端滲透率水平差異相對(duì)用戶側(cè)差距較小。2）外賣GTV占比：據(jù)美團(tuán)外賣學(xué)院院長(zhǎng)白秀峰，正餐外賣占比30%、快餐外賣占比達(dá)50%能最大化提升人效和坪效。根據(jù)上市公司公告，2020年疫情催化下，正餐類/快餐類企業(yè)外賣GTV占比接近20%/30%+，外賣占比正逐步接近最優(yōu)“30/50法則”。1.3.3.外賣市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算外賣是本地生活中的“長(zhǎng)坡”賽道，未來(lái)增速可期。基于前面對(duì)GTV從用戶、商家兩端的各拆解子項(xiàng)的預(yù)測(cè)，我們推測(cè)：1）外賣市場(chǎng)GTV規(guī)模：我們保守預(yù)計(jì)21-25年外賣市場(chǎng)4年GTV復(fù)合增速達(dá)25.3%，2025年外賣市場(chǎng)規(guī)模達(dá)2.4萬(wàn)億。2）外賣市場(chǎng)訂單量：21-25年外賣日均訂單量4年CAGR將達(dá)23.5%，2025年日外賣訂單量能從21年的5000萬(wàn)單增長(zhǎng)至1.25億單/天。2.外賣競(jìng)爭(zhēng)壁壘：三邊動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)鑄運(yùn)營(yíng)壁壘2.1.自建高效履約設(shè)施，促成三端規(guī)模效應(yīng)的增長(zhǎng)飛輪外賣對(duì)配送時(shí)效質(zhì)量的高要求，使“騎手”成為外賣的三邊網(wǎng)絡(luò)的基石。外賣以即時(shí)履約為基礎(chǔ)，履約時(shí)效、質(zhì)量對(duì)用戶體驗(yàn)的影響更為突出，而外賣配送多點(diǎn)即時(shí)響應(yīng)、高頻等特征，使外賣平臺(tái)提高自建配送團(tuán)隊(duì)要求，并持續(xù)致力于在外賣履約端兼顧“效率”

與“成本”。因此外賣平臺(tái)差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，首先在于自建高效響應(yīng)的履約設(shè)施。外賣平臺(tái)在三端的規(guī)模效應(yīng)，將形成“正反饋”閉環(huán)。在傳統(tǒng)電商的雙邊網(wǎng)絡(luò)（無(wú)自有履約設(shè)施）中，用戶、商家雙方使用外賣平臺(tái)的效用隨另一側(cè)數(shù)量增長(zhǎng)而加大，而外賣系統(tǒng)內(nèi)化了履約體系，龐大高效的騎手網(wǎng)絡(luò)也能與用戶、商家端產(chǎn)生交互影響，促使三端的規(guī)模優(yōu)勢(shì)能形成互相強(qiáng)化的閉環(huán)，鞏固平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。2.2.競(jìng)爭(zhēng)格局馬太效應(yīng)凸顯，美團(tuán)龍頭地位穩(wěn)固9年長(zhǎng)跑，美團(tuán)外賣憑借強(qiáng)執(zhí)行、強(qiáng)地推實(shí)現(xiàn)后發(fā)者趕超，并保持穩(wěn)固龍頭地位。1）后發(fā)者追趕階段，聚焦增量市場(chǎng)：2013年，美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)剛起步，相較于先行的餓了么專注于一二線城市以優(yōu)化資源投入，美團(tuán)更積極地開(kāi)拓增量市場(chǎng)（起步新增20城）打下進(jìn)場(chǎng)的初布局。2）資本入局階段，合并大眾點(diǎn)評(píng)以強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力：

2015年，美團(tuán)借助在“千團(tuán)大戰(zhàn)”中練就的強(qiáng)組織力的地推團(tuán)隊(duì)不斷發(fā)力，美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)官宣合并，吸納大眾點(diǎn)評(píng)在點(diǎn)評(píng)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)形成強(qiáng)壁壘。3）寡頭競(jìng)爭(zhēng)階段，規(guī)模優(yōu)勢(shì)下馬太效應(yīng)凸顯：2017年美團(tuán)市占率反超餓了么，此后外賣行業(yè)逐漸向美團(tuán)與餓了么市場(chǎng)份額7：3的寡頭格局演化，且市場(chǎng)集中度仍在不斷上升，美團(tuán)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開(kāi)較大差距（追趕成本較大）。在2021年反壟斷背景下，“二選一”開(kāi)放給予商家平等選擇的機(jī)會(huì)，寡頭競(jìng)爭(zhēng)更加激烈下，美團(tuán)作為大流量、起初設(shè)施完備、運(yùn)營(yíng)成熟的頭部平臺(tái)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)依然顯著。2.3.騎手端：高密度、多場(chǎng)景訂單，打造高效復(fù)用的騎手網(wǎng)絡(luò)多樣配送場(chǎng)景下，海量用戶+商家?guī)?lái)更豐富的外賣訂單供需，“填谷”效應(yīng)更為明顯。美團(tuán)在供需兩端的優(yōu)勢(shì)支撐起了高訂單密度，同時(shí)美團(tuán)外賣、美團(tuán)閃購(gòu)等業(yè)態(tài)帶來(lái)的多樣配送場(chǎng)景能填補(bǔ)正?！拔缤砀叻濉敝獾拈e置時(shí)間，實(shí)現(xiàn)騎手的高效復(fù)用。配備同規(guī)模騎手下，更豐富的接單機(jī)會(huì)使美團(tuán)騎手的效率更高，20Q1美團(tuán)騎手整體活躍度更高，且填谷效應(yīng)（在12-18點(diǎn)間騎手活躍度更平緩）更為明顯。美團(tuán)騎手網(wǎng)絡(luò)的“高效”特征凸顯。美團(tuán)外賣生態(tài)正循環(huán)驅(qū)動(dòng)下，美團(tuán)騎手團(tuán)隊(duì)在人均日單量、配送時(shí)效上等效率指標(biāo)的表現(xiàn)均優(yōu)于餓了么。美團(tuán)以1.5倍的騎手?jǐn)?shù)，實(shí)現(xiàn)超餓了么2倍的市場(chǎng)份額。2.4.商家端：強(qiáng)地推吸納海量商家，鞏固“正反饋”閉環(huán)美團(tuán)具備海量商家資源，商家活躍度表現(xiàn)更優(yōu)。即便在“二選一”開(kāi)放后的2021年，美團(tuán)活躍商家數(shù)增速恢復(fù)至18年水平，活躍商家數(shù)達(dá)880萬(wàn)家（包含外賣商家及到店商家），同比增長(zhǎng)29%。而據(jù)Trustdata數(shù)據(jù)，從商家活躍度看，美團(tuán)商家版MAU相比餓了么商家版高出約3倍。過(guò)去9年，美團(tuán)商家始終保持高速增長(zhǎng)，具體來(lái)看：1）2013-2015年：“地推鐵軍+大眾點(diǎn)評(píng)合并”

積累商家資源。2013年初美團(tuán)承接團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)中鍛煉出的“狂拜訪，狂上單”的地推基因，快速開(kāi)城布局（城市數(shù)、商家數(shù)均實(shí)現(xiàn)成倍增長(zhǎng)）。而2015年美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)的“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手”，在吸納了大眾點(diǎn)評(píng)的商家資源的同時(shí)打通了“找餐廳、到店吃、送外賣”鏈條，實(shí)現(xiàn)餐飲全場(chǎng)景的初覆蓋，商戶數(shù)較2014年實(shí)現(xiàn)近2倍增長(zhǎng)。2）2015年至今：外賣三端優(yōu)勢(shì)形成“正反饋”閉環(huán)。海量用戶商戶支撐起美團(tuán)的高訂單密度又能提高騎手的配送效率，在騎手單均收入相對(duì)穩(wěn)定的前提下，這將有助實(shí)現(xiàn)騎手增收和單均配送成本攤薄的雙贏，三端優(yōu)勢(shì)形成互相強(qiáng)化的閉環(huán)，美團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘得到更鞏固。2B業(yè)務(wù)布局為美團(tuán)保有腰部品質(zhì)商戶提供了支撐。腰部客戶（占全國(guó)餐飲門(mén)店9.1%中小連鎖餐飲商家）是目前包括美團(tuán)在內(nèi)的頭部收銀SaaS服務(wù)商主力搶占的對(duì)象。這類商戶具有線上運(yùn)營(yíng)需求，但自建/更換系統(tǒng)成本較高，因而對(duì)外購(gòu)系統(tǒng)的粘性穩(wěn)定，付費(fèi)意愿更強(qiáng)。圖片上傳中......2.5.用戶端：高頻流量入口強(qiáng)化本地生活職能，培育用戶心智2.5.1.外賣業(yè)務(wù)持續(xù)為集團(tuán)引流，流量端口協(xié)同布局強(qiáng)化“導(dǎo)流”效應(yīng)過(guò)去6年美團(tuán)用戶增速始終保持在10%-20%左右，2021年美團(tuán)交易用戶數(shù)量達(dá)到6.9億

（yoy+35%），其中外賣用戶4.4億（yoy+13%），21年新增用戶數(shù)中來(lái)自外賣的增量占比達(dá)到28%。借助騰訊“社交+支付”生態(tài)，疊加三重高頻場(chǎng)景，互聯(lián)互通下拓展流量入口。據(jù)QuestMobile，2020年6月美團(tuán)微信小程序?yàn)槊缊F(tuán)外賣App貢獻(xiàn)達(dá)66%活躍用戶，相較之下，支付寶小程序（僅支付+本地生活2類高頻場(chǎng)景）為餓了么貢獻(xiàn)43%活躍用戶。21年互聯(lián)互通背景下，美團(tuán)攜手快手向短視頻社交人群布局，在流量戰(zhàn)略上繼續(xù)探索。2.5.2.

美團(tuán)由于具有本地生活多場(chǎng)景生態(tài)優(yōu)勢(shì)，用戶活躍度高、粘性更強(qiáng)2021全年美團(tuán)外賣MAU（月度活躍用戶）基本維持在餓了么MAU的4倍左右，美團(tuán)、美團(tuán)外賣APP在用戶粘性特征（單用戶日均時(shí)長(zhǎng)、日活用戶占月活用戶比例）整體表現(xiàn)均優(yōu)于餓了么，這主要得益于美團(tuán)本地生活超級(jí)平臺(tái)多場(chǎng)景相互作用，流量協(xié)同強(qiáng)化了用戶的使用習(xí)慣。相較餓了么與支付寶（承擔(dān)部分本地生活職能）淘寶（電商導(dǎo)流）協(xié)作，美團(tuán)外賣依托美團(tuán)APP生態(tài)下多類本地生活場(chǎng)景（到店/新零售/打車/單車），多方協(xié)同更向本地生活生態(tài)聚焦。3.外賣業(yè)務(wù)盈利：具備長(zhǎng)期盈利能力3.1.單均盈利拆解，盈利在規(guī)模效應(yīng)下不斷改善收入項(xiàng)：傭金仍是收入主力，在線營(yíng)銷服務(wù)收入增速較快，變現(xiàn)率基本穩(wěn)定。美團(tuán)外賣收入中近85%來(lái)自于傭金，其次為在線營(yíng)銷服務(wù)收入。兩者的變現(xiàn)率（各類收入/GTV）基本穩(wěn)定在11.7%，1.7%。新傭金改革后，21Q4美團(tuán)首次將傭金拆成“技術(shù)服務(wù)費(fèi)”及

“配送服務(wù)費(fèi)”2部分列示。成本費(fèi)用項(xiàng)：配送成本占大頭，用戶補(bǔ)貼穩(wěn)定在單均0.8元/筆。21年配送成本占外賣總成本費(fèi)用達(dá)75.6%，2類單均成本近年4年基本穩(wěn)定。外賣單均盈利在保持單均配送成本穩(wěn)定可控的同時(shí)，單均收入隨訂單量、AOV提升而增長(zhǎng)

（外賣業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)），毛利率4年間實(shí)現(xiàn)超2倍增長(zhǎng)，2020年達(dá)20.1%。3.2.1P為主，3P為輔業(yè)務(wù)模式下的UE拆解美團(tuán)餐飲外賣業(yè)務(wù)分為2種模式，平臺(tái)配送（1P）和商家自配送（3P）。兩者根本區(qū)別在于騎手配送服務(wù)是否由平臺(tái)提供。據(jù)美團(tuán)21Q4業(yè)績(jī)公告，1P模式訂單數(shù)量占比為67%，基于以下3個(gè)假設(shè)：1）隨著連鎖商家更多轉(zhuǎn)向1P模式，我們假設(shè)1P模式單均價(jià)格（AOV）稍高于3P模式；2）單均用戶補(bǔ)貼率在3%，1P模式75%補(bǔ)貼抵扣配送收入；3）1P模式傭金率在17%左右，3P模式的變現(xiàn)率稍低在7.5%。我們測(cè)算了美團(tuán)

2種外賣服務(wù)模式下的UE構(gòu)成：1P模式：重運(yùn)營(yíng)模式下，1P模式每單賺取微利，21年單均經(jīng)營(yíng)溢利（OP）0.08元，配送收支差距的收窄是未來(lái)1P模式UE優(yōu)化的重要方向。3P模式：不包含配送收支項(xiàng)目，相較1P模式，3P模式單均經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)更高，21年單均經(jīng)營(yíng)溢利（OP）為1.40元。圖片上傳中......3.3.傭金收入3.3.1.透明化新規(guī)傭金影響有限，近距離訂單受益事件回顧：為增加商家傭金透明度，2021年5月1日起美團(tuán)調(diào)整外賣抽傭方式，改版前美團(tuán)對(duì)商家收取的固定增值服務(wù)費(fèi)，改版后采取靈活的“階梯式收費(fèi)”，新版商家傭金=技術(shù)服務(wù)費(fèi)+履約服務(wù)費(fèi)（距離收費(fèi)+價(jià)格收費(fèi)+時(shí)段收費(fèi)）。新規(guī)則下傭金比率基本持平，但結(jié)構(gòu)化調(diào)整下近距離配送商家相對(duì)受益。據(jù)2020年報(bào)，美團(tuán)單均金額為48.18元，以深圳為例，48元客單價(jià)3公里內(nèi)訂單傭金下降5.02%，3公里外訂單傭金上漲14.82%?？偭可?，按照3公里內(nèi)、3公里外訂單3：1估算，新規(guī)則下抽傭率降幅約0.1%，近乎持平。3.3.2.商家積極布局外賣，坪效提升下外賣平臺(tái)傭金率保有空間外賣比例提升可攤薄商家固定成本，從而改善利潤(rùn)率，平臺(tái)抽傭保有空間。對(duì)于餐飲企業(yè)而言，在堂食相對(duì)飽和而經(jīng)營(yíng)能力充裕的情況下，外賣業(yè)務(wù)一定程度上可以提升坪效，其中快餐類商家外賣增利成效最顯著。據(jù)中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，2019年快餐簡(jiǎn)餐餐廳門(mén)店數(shù)量在外賣商家中占比已達(dá)49.2%。2020年，疫情背景下推動(dòng)餐飲企業(yè)外賣比例提升明顯。我們通過(guò)簡(jiǎn)單模型假設(shè)，可觀察快餐類商家利潤(rùn)隨外賣比例由0%提升至50%的變化：1）可變成本、固定成本假設(shè)：以快餐企業(yè)餐廳收入，扣減主要經(jīng)營(yíng)成本估算利潤(rùn)率。其中，原材料、水電、在線營(yíng)銷服務(wù)3者定義為可變成本，收入/訂單規(guī)模一定時(shí)，其占比相對(duì)穩(wěn)定；而員工、租金、折舊為固定成本，隨外賣比例的增長(zhǎng)而被攤薄。2）為排除2020年疫情干擾，我們選用2019年外賣比例、利潤(rùn)率數(shù)據(jù)為基數(shù)，2019年3家快餐類企業(yè)平均外賣占比為17.3%，近20%，相應(yīng)利潤(rùn)率為16.3%。在保持可變成本不變情況下，固定成本隨外賣收入占比增加而下降。我們預(yù)計(jì)，隨著外賣比例由目前的20%提升至50%，快餐商家利潤(rùn)率能實(shí)現(xiàn)約1倍的增長(zhǎng)，從16.3%至升至25.5%。根據(jù)“30、50定律”，餐飲企業(yè)外賣比例有提升趨勢(shì)，美團(tuán)作為頭部平臺(tái)具備一定的定價(jià)權(quán)，平臺(tái)傭金率理論上保有提升空間（當(dāng)前傭金變現(xiàn)率約為12%）。3.3.3.三月紓困降費(fèi)影響＜1%，重回穩(wěn)步增長(zhǎng)節(jié)奏事件回顧：

2022年3月1日，美團(tuán)積極回應(yīng)發(fā)改委2月印發(fā)的關(guān)于促進(jìn)服務(wù)業(yè)領(lǐng)域困難行業(yè)恢復(fù)發(fā)展的若干政策，提出6大幫扶措施，助力受疫情沖擊、經(jīng)營(yíng)陷入困境的中小商戶度過(guò)難關(guān)。經(jīng)測(cè)算，此次紓困舉措對(duì)美團(tuán)外賣2022年單均收入/OP（經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)）的影響（年化）在0.09-0.12元/單，對(duì)于公司2022年整體的收入（彭博一致預(yù)期2415億元）的影響在下降1%以內(nèi)，下調(diào)后收入為2396-2400億元，對(duì)整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)影響在下降11%-15%。實(shí)際情況美團(tuán)可能將結(jié)合疫情情況有所調(diào)整。3.4.在線營(yíng)銷服務(wù)收入：美團(tuán)外賣在線營(yíng)銷服務(wù)費(fèi)率維穩(wěn)，變現(xiàn)率我們預(yù)計(jì)中期目標(biāo)2%左右美團(tuán)外賣營(yíng)銷費(fèi)用率維持平穩(wěn)，具有小幅上升趨勢(shì)。21年Q4外賣在線營(yíng)銷服務(wù)變現(xiàn)率為1.71%，季度變現(xiàn)率均在1.5%-1.7%小幅波動(dòng)。疫情前（2019年）在線營(yíng)銷服務(wù)費(fèi)率保持每季度上升約0.2%趨勢(shì)，但2020年受到疫情反復(fù)影響，商家整體在線營(yíng)銷服務(wù)投入意愿稍弱；21年整體在線營(yíng)銷服務(wù)變現(xiàn)率恢復(fù)小幅上升趨勢(shì)。美團(tuán)外賣在線營(yíng)銷包括5種主要的3營(yíng)銷工具，本地化、場(chǎng)景化特點(diǎn)突出。目前美團(tuán)為商戶提供的5種營(yíng)銷模式，分為CPM在線營(yíng)銷服務(wù)（訪問(wèn)付費(fèi)）和CPC在線營(yíng)銷服務(wù)

（點(diǎn)擊付費(fèi)）兩種類型。由于外賣在線營(yíng)銷服務(wù)對(duì)象往往為商戶本地附近用戶，且用戶接觸在線營(yíng)銷服務(wù)存在由消費(fèi)者、移動(dòng)設(shè)備、時(shí)間、空間構(gòu)成的精準(zhǔn)場(chǎng)景。因此，外賣在線營(yíng)銷服務(wù)反應(yīng)出較強(qiáng)的距離敏感性（超90%的交易用戶與商戶距離＜3公里），外賣在線營(yíng)銷服務(wù)在商業(yè)化空間上，相較其他本地生活場(chǎng)景相對(duì)有限。當(dāng)前大型餐飲企業(yè)平均營(yíng)銷費(fèi)率在0.8%-4.2%，美團(tuán)外賣在線營(yíng)銷費(fèi)用率提升具備空間。據(jù)2018-2020年百勝中國(guó)、九毛九、呷哺呷哺等8家餐飲公司年報(bào)測(cè)算，目前自營(yíng)連鎖餐飲企業(yè)的在線營(yíng)銷服務(wù)宣傳費(fèi)率中樞約在1.6%左右。外賣平臺(tái)目前以中小商家為主，2020年占比超8成，這類商戶信息化程度相對(duì)較低，保有營(yíng)銷需求提升空間，我們預(yù)計(jì)以每年上升0.1%增速增長(zhǎng)，未來(lái)美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)的在線營(yíng)銷服務(wù)變現(xiàn)目標(biāo)在2%左右，并仍具有上探潛力。3.5.騎手成本3.5.1.單量與單效提高下，騎手單均成本保持剛性騎手成本總體相對(duì)剛性，用工成本上行與配送效率提升相互平衡。考慮到外賣騎手流動(dòng)性高，全年留存率在20-30%，隨著近年來(lái)用工成本、招聘成本不斷上漲的基本特征，疊加騎手參保背景，騎手總成本的上漲相對(duì)確定。但從單均騎手成本（=騎手總成本/外賣1P模式訂單數(shù)）看，人力成本上漲和訂單總量及效率的提升相互平衡效率上（2013-2019中國(guó)每單配送人工成本以-7%CAGR下降），因此總體騎手成本相對(duì)剛性，目前，1P模式的騎手單均成本穩(wěn)定在約7元/筆。配送成本的相對(duì)穩(wěn)定性具體來(lái)看，以專送騎手為例，由于合同工資具有一定粘性（每月底薪+按單計(jì)價(jià)薪資），且底薪等其他固定（非按單計(jì)價(jià)）收入將隨單效提升被攤薄。我們依據(jù)靈眸洞察21年調(diào)研數(shù)據(jù)初步測(cè)算認(rèn)為，至少有70%的單均成本（4.9元/單）在中期保持不變，其余30%成本可隨人均單效提升攤薄。3.5.2.三大技術(shù)方向，促進(jìn)外賣配送的提效降本美團(tuán)致力于研發(fā)投入，通過(guò)技術(shù)驅(qū)動(dòng)優(yōu)化每名騎手的配送路程，提升單效。從日訂單峰值/日均活躍騎手?jǐn)?shù)看，美團(tuán)的人均日單效峰值從2015年的30單/人提升至2021年的50單/人。長(zhǎng)期來(lái)看，單效的提高動(dòng)力還在于平臺(tái)配送的3大智能技術(shù)方向。1）調(diào)度算法：2021年美團(tuán)

2次對(duì)調(diào)度算法進(jìn)行迭代，通過(guò)找出“順路+時(shí)限寬?！钡淖顑?yōu)方案，降低運(yùn)力消耗，實(shí)現(xiàn)費(fèi)用、時(shí)間雙優(yōu)化。2）規(guī)劃方案：智能區(qū)域規(guī)劃+智能排班，優(yōu)化騎手的單均行駛距離、排班方案，實(shí)現(xiàn)

“高效跑動(dòng)”的運(yùn)力管理。3）智能硬件：智能設(shè)備+“人機(jī)協(xié)作”配送，提升騎手“順、熟、快”的附加能力。智能硬件與無(wú)人設(shè)備，能通過(guò)簡(jiǎn)化送餐流程、智能引導(dǎo)，提升配送效率。2020年美團(tuán)布局了多項(xiàng)配送設(shè)備，并進(jìn)一步發(fā)展無(wú)人配送領(lǐng)域。3.5.3.騎手社保政策不斷推進(jìn)，美團(tuán)兩大社保方案預(yù)計(jì)在1-2年內(nèi)落地保障靈活就業(yè)人員勞動(dòng)權(quán)益，騎手社保繳納政策不斷細(xì)化。2021年7月16日，人社部等八部門(mén)共同印發(fā)關(guān)于維護(hù)新就業(yè)形態(tài)勞動(dòng)者勞動(dòng)保障權(quán)益的指導(dǎo)意見(jiàn)，先后就外賣平臺(tái)騎手勞動(dòng)關(guān)系、社保繳納、職業(yè)傷害險(xiǎn)試點(diǎn)等問(wèn)題給出相應(yīng)指導(dǎo)。從7月到8月，陸續(xù)出臺(tái)的文件中不斷細(xì)化對(duì)新就業(yè)形態(tài)勞動(dòng)者保障的細(xì)則。社會(huì)保險(xiǎn)包含：養(yǎng)老保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)、生育保險(xiǎn)。綜合以上政策的意見(jiàn)，美團(tuán)騎手的勞動(dòng)關(guān)系涉及三種關(guān)系，解決方案：1）為全部騎手繳納職業(yè)傷害保險(xiǎn)，0.08元/單（已基本落實(shí)）；2）為部分騎手全額繳納社會(huì)保險(xiǎn)，其他騎手，依據(jù)個(gè)人意愿，鼓勵(lì)其繳納。由點(diǎn)及面，美團(tuán)社保解決方案落地還需時(shí)間。由于解決方案涉及人員眾多，金額較大，從方案落地時(shí)間上來(lái)看，我們預(yù)期政策于明年1月開(kāi)始試行，由試點(diǎn)開(kāi)始到全面推廣需要較長(zhǎng)時(shí)間。圖片上傳中......3.5.4.社保對(duì)UE的影響：盈利短期承壓，單均影響0.2-0.42元/單美團(tuán)單均社保成本：1）完全確認(rèn)勞動(dòng)關(guān)系（專送）騎手的社保成本；2）全部騎手都要繳納的意外傷害險(xiǎn)0.08元/單。其中，