固定收益周報：日央行YCC調(diào)整五問五答

心觀點張繼強張健SACNoS1SACNoS2 何穎雯期組合延續(xù)，海外通脹壓力繼續(xù)釋放基本面尚未企穩(wěn)，防疫+地產(chǎn)政策優(yōu)化的效果需要時間驗證。美國12月加性金融持續(xù)發(fā)力。股市估值(PE-TTM)整體處于2007年以來歷史低位，加大，關(guān)注經(jīng)濟修復(fù)情況中央經(jīng)濟工作會議確立股市中長期向好趨勢，疫情演化進展或影響短期節(jié)奏，債市面臨的理財贖回邊際緩和。債市方面，建議增持2年左右高等級建議適當(dāng)規(guī)避搶跑資金聚集的擁擠方向并關(guān)注疫情演化節(jié)奏和高頻數(shù)據(jù)修正文目錄資產(chǎn)配置觀察 3核心主題：日央行YCC調(diào)整五問五答 3 配置建議 8后續(xù)關(guān)注 8風(fēng)險提示 8大類資產(chǎn)表現(xiàn) 9經(jīng)濟高頻觀察 11流動性 13 資產(chǎn)配置觀察12月20日，日央行宣布調(diào)整收益率曲線控制(YieldCurveControl，下簡稱YCC)政策年9月引入YCC后歷經(jīng)多輪調(diào)整，本次將10年期日債收益率波動區(qū)間調(diào)整為±0.5%之間階段貨幣政策決議時間貨幣政策主要目標(biāo)日債購買表述主年要注：購買空間變7-通脹承諾目標(biāo)白川方明時期QE后期QQEQQE擴大QQE+負(fù)利率黑田東彥時期→→→2/4/282022/12/20提出物價穩(wěn)定目提出“開放式資產(chǎn)購買計劃”013/4/4引入“基礎(chǔ)貨幣標(biāo)：基礎(chǔ)貨幣以約擴張/年擴張→9引入三級利率體→2016/9/212018/7/31引入“收益率曲線→0年期日債波動→區(qū)間容忍度擴大以“與之前差不多→的速度”凈購買約→→引平均?！媛噬舷逓閷⒉▌訁^(qū)間調(diào)整為每月購買量自近期→→不再預(yù)設(shè)結(jié)束時間不再預(yù)設(shè)結(jié)束時間期限段日債，平-約7年→→→改為“通脹超調(diào)→目標(biāo)”：維持在段時間“可能增加或減少購買量”→→→→→→→年開始投資日經(jīng)增的部分為主動增購買比例，大→幅提→→→→→→→干預(yù)市場，事實上稱為“收益率曲線壓制”可能更為貼切。在7是參與者調(diào)查來看，市場功能部分失靈都已經(jīng)較為明顯。1日央行官方稱為“固定利率購債操作”(fixedratepurchaseoperation)。2https://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/mei/release/2022/mei221209.xlsx5432154321年引入YCC后，日債凈購買量一度快速下滑(萬億日元)日央行持有證券:日債:3個月滾動年化013141516171819202122資料來源：Bloomberg，華泰研究 020406080資料來源：日央行，Bloomberg，華泰研究6010121416182022日央行“債市功能指標(biāo)”0015-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-02資料來源：日央行，華泰研究internationalpolicyreferencefeiodataindexhtml 5085899397010509131721圖表6：比較2010年前后，不難發(fā)現(xiàn)日元匯率對出口的刺激弱化圖表7：日企海外生產(chǎn)比例提升是匯率貶值拉動作用弱化的原因之一1-2010R2=0.6684.8..1.04yx99R2=0.2541圖表8：日元貶值接棒能源價格高位，帶來了輸入性通脹壓力0(%)布倫特原油(日元計價):同比(領(lǐng)先7個月)432100003060912151821資料來源：Bloomberg，華泰研究圖表9：能源等輸入性通脹壓力下，“逆差-貶值”惡性循環(huán)的隱憂已現(xiàn)015,00010,0005,000(5,000)(10,000)(15,000)(20,000)(25,000)(30,000)(35,000)94970003060912151821號。CQQEe4yodo融資貨幣來源，而本次日本也釋放貨幣政策轉(zhuǎn)緊信號，動搖了以日元為融資貨幣的carry融市場帶來新的擾動，特別是如果與海外經(jīng)濟體進入衰退的時點形成共振，則5009(萬億美元)其他國家(%)86420141516171819202122資料來源：Bloomberg，華泰研究3530252050利率更高，明確了higherforlonger標(biāo)準(zhǔn)可能會高于此前彭博一致預(yù)期。歐洲基本面延續(xù)需中消費優(yōu)先，關(guān)注落地效果。一是化加劇((OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)，6個月移動平均)102中國美國(2)6810420股股市流動性圖表14：股市重要指數(shù)估值(PE-TTM)分位數(shù)0.62)國內(nèi)債市：理財贖回邊際緩和，不過基本面趨勢對債不利?；谛詢r比視角，建議嘗試3)國內(nèi)股市：市場此前對“強預(yù)期”進行了較充分定價，股指已進入震蕩區(qū)間。一方面，頻數(shù)據(jù)修復(fù)情況，不排除震蕩期維持時間不會太久的可能。建議繼續(xù)5)美股：近期美股連續(xù)回調(diào)，不過股債重現(xiàn)同漲同跌，更多反映流動性變動影響，對于衰滑尚未充分定價。我們繼續(xù)提示明年盈利預(yù)期回落可能會成為主要下行風(fēng)。)宏觀策略上，隨著國內(nèi)強預(yù)期與弱現(xiàn)實將逐步走向統(tǒng)一，關(guān)注高頻數(shù)據(jù)修復(fù)節(jié)奏。海外利潤。期變化。若日本央行貨幣政策超預(yù)期調(diào)整，可能會引發(fā)全球金融市場2)海外通脹超預(yù)期。若海外通脹反復(fù)，可能導(dǎo)致主要央行加息幅度超預(yù)期，引發(fā)全球風(fēng)險VIXA 12/12-12/16變動機械設(shè)備美容護理車汽食品飲料農(nóng)林牧漁醫(yī)藥生物社會服務(wù)商貿(mào)零售輕工制造-3-4-4VIXA 12/12-12/16變動機械設(shè)備美容護理車汽食品飲料農(nóng)林牧漁醫(yī)藥生物社會服務(wù)商貿(mào)零售輕工制造-3-4-4板債本元耳國民金國洲證鎊多金大類資產(chǎn)表現(xiàn)債券股票外匯債券股票外匯商品另類643210證洲 -1.9-1.9-1.9上上滬中中創(chuàng)萬證證深證證業(yè)得指板全 數(shù)指0金融周期消費成長穩(wěn)定210+0.8-1.1--1.1--1.2--1.6公信-1.6公信通-2.2-2.5-2.6有非電力設(shè)備炭-4.3煤石色有非電力設(shè)備炭-4.3煤石色油金石屬化保環(huán)建房計子媒銀地算金產(chǎn)機融通筑運裝輸飾丹麥克朗丹麥克朗國債收益率曲線周度變動+3+3-16M1Y3YWind，華泰研究2022/12/16(BP)12/12-12/16變動(右)44.044.0+15+1533.523.023.0+1112.5+10+902.0+7-0(1)1.5)1.00.50.010Y20Y30Y1年3年5年1年3年5年1年12/163年5年1年3年AA-86420+0.1歐瑞元郎1416182022543210農(nóng)產(chǎn)品能源畜類能化貴金屬金貴金屬產(chǎn)品黑色060912151821經(jīng)濟高頻觀察(花旗經(jīng)濟驚喜指數(shù))中國美國歐元區(qū)日本英國0(萬噸/天)(萬噸/天)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖表31：30大中城市:商品房成交面積(7DMA)20202020(萬平方米)2021(萬平方米)0月9月8月9月8月資料來源：Wind，華泰研究(OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo))中國美國歐元區(qū)日本英國20-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09(%)2019202020212022(%)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(億元)(億元)00000月月7月月7月資料來源：Wind，華泰研究圖表33：出口集裝箱運價指數(shù)(CCFI)CCFI:綜合指數(shù),100000060020-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10圖表35：全國電影票房(7DMA) 2020 202020212022月月月7月月月7(元/公斤)平均批發(fā)價:豬肉121220-0620-1221-0621-1222-0622-12圖表34：進口干散貨運價指數(shù)(CDFI)00000020-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-104周移動平均015-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1219-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12,000流動性圖表39：全球央行政策利率變動(單位：%)場市場0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12+0.50+0.75+0.75+0.75+0.75+0.50+0.50+0.50+0.50+0.75+0.500.50+0.5025+0.25+0.25+0.50+0.50+0.50+0.75+0.50+0.75+0.60+0.50+1.00+0.75+0.50+0.50+0.50+0.25+0.25+0.50-0.1050+0.50+0.35+0.25+0.25+0.2575+0.50+0.25+0.25+0.50+0.25+0.50+0.25+0.13+0.13+0.25-6.00-3.00-1.50-1.50-0.50+1.50+1.50+1.00+1.00+0.50+0.50+0.50+0.75+0.75+0.75+0.75+0.50-1.50-1.50+0.25+0.25+0.50+0.75+0.75+0.75+8.00+9.50+5.5041：銀行間與交易所資金利率019-0519-1120-0520-1121-0521-110522-118642016-0617-0618-06RGC00719-0620-0621-0622-06(滬深300(右)00004,500018-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-121315170,0000001921估值、波動率、相關(guān)性分位數(shù)051x140x36x151x51x77x136x100x246x43x32x79x63x121x63x74x134x210x71x113x14x38x39x160x118x142x95x40x89x43x34x99.2x119.4x31.1xxxxx17x20x15x25x13x14x4x11x7x29x20x19x25x14x15x11x8x紡醫(yī)農(nóng)社商輕銀非房計電傳公環(huán)交建織藥林會貿(mào)工行銀地算子信用保通筑服生牧服零制金產(chǎn)機事運裝飾物漁務(wù)售造融業(yè)輸飾煤炭有色金屬石油石化鋼建基鐵筑礎(chǔ)材化料工機械設(shè)備備工汽家美車用容器理食品飲料合周期融融穩(wěn)定圖表45：中信行業(yè)風(fēng)格指數(shù)估值及分位數(shù)16.0x05070911中位數(shù)25/75分位數(shù)1921.5.02.0國債收益率曲線(%)國.5.007080910111213141516171819202122.0AAAAA+(%)75分位數(shù)543210AAAA-(1)各國國債本幣收益率曲線5Y7Y10Y86420國開債收益率與滬深300PE倒數(shù)利差國開債:10年滬深300:PE(TTM)倒數(shù)0910111213141516171819202122圖表52：股債相對回報率(滬深300股息率/10年期國債收益率)5年滾動80分位5年滾動20分位10111213141516171819202122(1999/12/31=100)新興市場16國匯率指數(shù)0003060912151(1999/12/31=100)(美元/桶)石油出口國/進口國匯率指數(shù)091215WTI01821864203060901215182103060912151821圖表58：美股、美債隱含波動率指數(shù)(%)中證500期貨5020-0520-1121-0522-056543210-11X003061215180(元)10年期國債期貨IC和T的60天滾動相關(guān)系數(shù)(右)0.61040.40.2100980.092(0.4)90(0.6)84