石化行業(yè)深度報(bào)告

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分石油、石化行業(yè)深度報(bào)告200行業(yè)深度報(bào)告國(guó)標(biāo)改歐標(biāo)帶來(lái)煉油銷售業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)中國(guó)石油謹(jǐn)慎推薦中國(guó)石化推薦核心觀點(diǎn):分析師環(huán)保要求國(guó)標(biāo)改歐標(biāo)大勢(shì)所趨1、國(guó)標(biāo)與歐標(biāo)區(qū)別主要在脫硫加氫2、我國(guó)2010年國(guó)標(biāo)改歐標(biāo)將完成，每升油預(yù)計(jì)可增加利潤(rùn)0.2元世界煉油業(yè)連續(xù)7年增長(zhǎng)，全球煉油業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)1、國(guó)際金融危機(jī)促使國(guó)際油價(jià)回落幅度遠(yuǎn)大于成品油價(jià)格回落幅度，煉油毛利在價(jià)格雙降中反而擴(kuò)張。重化工業(yè)促使中國(guó)的石油消費(fèi)繼續(xù)剛性增長(zhǎng)，GDP增速回落拖累石化行業(yè)有限。2、中國(guó)石化是中國(guó)最大的石油煉制商，也是中國(guó)最大的石油產(chǎn)品生產(chǎn)商，石油煉制能力位居世界第三，2009年公司計(jì)劃加工原油1.84億噸，生產(chǎn)成品油1.15億噸。煉油銷售09年可貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)400億元左右。勘探技術(shù)進(jìn)步促使中國(guó)油氣田進(jìn)入發(fā)現(xiàn)高峰期1、技術(shù)進(jìn)步和理論創(chuàng)新促使油氣勘探空間廣闊2、中國(guó)石油和天然氣的勘探潛力還很大3、儲(chǔ)量接替率快速增長(zhǎng)，2008年度中國(guó)石油油氣綜合儲(chǔ)量接替率為1.165環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提升有利于煉油業(yè)績(jī)提升，投資中國(guó)石油、中國(guó)石化兩大國(guó)際巨頭正當(dāng)時(shí)庫(kù)存因素決定油價(jià)漲至8月后還將回調(diào)預(yù)計(jì)中石化09年每股收益0.75元，中石油09年每股收益0.68元估值及重點(diǎn)公司雖然《\o"/g/20090508shtml"石油價(jià)格管理辦法》屬于過度性政策，但成品油調(diào)價(jià)已經(jīng)比以前及時(shí)多了，煉油毛利今后將比較穩(wěn)定。我國(guó)2010年國(guó)標(biāo)改歐標(biāo)將完成，國(guó)標(biāo)改歐標(biāo)每升油預(yù)計(jì)可增加利潤(rùn)0.2元，相當(dāng)于中石化可增加0.4元EPS，中石油可增加0.2元EPS。中石油、中石化兩大集團(tuán)業(yè)績(jī)將不斷向好，因勘探技術(shù)進(jìn)步我國(guó)進(jìn)入油氣田發(fā)現(xiàn)高峰期，油氣儲(chǔ)量不斷增長(zhǎng)，儲(chǔ)量接替率持續(xù)上升，貸款利率下調(diào)促使財(cái)務(wù)成本下降等利好因素較多，我們對(duì)中國(guó)石油2009-2011年盈利預(yù)測(cè)為0.68元、0.90元和0.90元；中國(guó)石化2009-2011年盈利預(yù)測(cè)為0.75元、1.02元和1元，故我們維持中國(guó)石化推薦評(píng)級(jí)，維持中國(guó)石油謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。主要風(fēng)險(xiǎn)因素：石化行業(yè)與國(guó)際油價(jià)相關(guān)性極強(qiáng)，國(guó)際油價(jià)變動(dòng)幅度較大，向上或向下遠(yuǎn)超出我們預(yù)測(cè)的波動(dòng)區(qū)間李國(guó)洪：liguohong@：（8610）66568876相關(guān)研究需要關(guān)注的重點(diǎn)公司公司評(píng)級(jí)6.12股價(jià)（元）合理估值（元）PE市凈率ROE2008CAGR（08-10）091011中國(guó)石油謹(jǐn)慎推薦13.8916.3820.4315.4315.433.1414.40%13.23%中國(guó)石化推薦9.9113.2513.219.729.912.528.99%43.27%資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券 行業(yè)深度研究報(bào)告/石油、石化行業(yè)資料來(lái)源：中國(guó)石油化工協(xié)會(huì)（二）、中國(guó)石油和天然氣的勘探潛力還很大目前中國(guó)的石油資源探明程度為42%，尚有58%的石油可采資源有待探明，按照國(guó)際通用的劃分標(biāo)準(zhǔn)，探明程度在30%～60%為勘探中等成熟階段，是儲(chǔ)量高基值的發(fā)展期。因此，我國(guó)石油勘探潛力還很大，儲(chǔ)量的增長(zhǎng)正處于高基值發(fā)展期。天然氣勘探正處在早期勘探階段，探明程度低，只有23.3%，潛力大，發(fā)現(xiàn)大氣田的幾率大。如十五期間，發(fā)現(xiàn)和探明了8個(gè)1000億立方米以上儲(chǔ)量規(guī)模的大氣田，其中2000億立方米以上的有5個(gè)。其中中國(guó)的海相地層探明率尤其低。所謂海相和陸相的區(qū)別，陸相是由河流和湖泊沉積而成，而海相則是由海洋沉積而成。世界上大部分油氣田發(fā)現(xiàn)在海相地層，而中國(guó)的海相，由于其5個(gè)特殊的原因－時(shí)代老，有機(jī)質(zhì)豐富低，有機(jī)質(zhì)熱演化程度高，勘探目的層埋藏深，油氣藏保存條件差－使得國(guó)內(nèi)海相地層的勘探一直處于停滯狀態(tài)，但根據(jù)全國(guó)第三輪油氣勘探的數(shù)據(jù)，海相地層具有豐富的油氣資源，其中有石油資源量92億噸，天然氣資源量超過17萬(wàn)億立方米；石油資源探明程度約4.3%，天然氣資源探明程度約5.5%。（三）、儲(chǔ)量接替率快速增長(zhǎng)，2008年度中國(guó)石油油氣綜合儲(chǔ)量接替率為1.165儲(chǔ)量接替率是指年度全部新增凈儲(chǔ)量除以當(dāng)年油氣總產(chǎn)量之值，儲(chǔ)量接替代率大于1意味著公司不需動(dòng)用原有儲(chǔ)量，只要靠新增儲(chǔ)量就能滿足開采，這樣公司的總儲(chǔ)量越滾越大，總開采年限變得非常長(zhǎng)，因此國(guó)際市場(chǎng)一般會(huì)給儲(chǔ)量接替率大于1的公司較高的估值，這一點(diǎn)兩大集團(tuán)的股價(jià)并沒有得到反應(yīng)。在目前石油勘探開發(fā)技術(shù)不斷進(jìn)步，中國(guó)石油、中國(guó)石化又是全球勘探開發(fā)技術(shù)的引領(lǐng)者，在石油勘探設(shè)計(jì)院及石油大學(xué)強(qiáng)大的科研開發(fā)團(tuán)隊(duì)帶動(dòng)下，加之目前包括大陸架在內(nèi)的還有廣闊的國(guó)內(nèi)外未勘探開發(fā)領(lǐng)域，中國(guó)石油、中國(guó)石化的儲(chǔ)量接替代率還將不斷上升，其股價(jià)理應(yīng)體現(xiàn)其儲(chǔ)量接替率不斷增長(zhǎng)的狀況。圖2：世界石油公司儲(chǔ)量接替率比較資料來(lái)源：國(guó)際能源署，中國(guó)銀河證券整理圖3：全球石油公司總儲(chǔ)量排名資料來(lái)源：國(guó)際能源署，中國(guó)銀河證券整理圖4：世界石油公司開采成本比較資料來(lái)源：國(guó)際能源署，中國(guó)銀河證券整理表7：中國(guó)石油勘探及開采生產(chǎn)營(yíng)運(yùn)情況資料來(lái)源：公司公告表8：中國(guó)石化勘探及開采生產(chǎn)營(yíng)運(yùn)情況

2008年2007年2006年2008年較2007

年同比變動(dòng)(%)原油產(chǎn)量（百萬(wàn)桶）

296.8291.67

285.19

1.8天然氣產(chǎn)量（億立方英尺）2,931

2,826

2,565

3.7新增原油可采儲(chǔ)量（百萬(wàn)桶）114

21286442.9

新增天然氣可采儲(chǔ)量（億立方英尺）

9,216

37,5671,615

(75.5)剩余原油可采儲(chǔ)量（百萬(wàn)桶）2,841

3,024

3,295

(6.1)剩余天然氣可采儲(chǔ)量（億立方英尺）69,593

63,308

29,5179.9

剩余油氣可采儲(chǔ)量（百萬(wàn)桶油當(dāng)量）4,001

4,079

3,786(1.9)

單位換算：1噸=7.1桶；1立方米=35.31立方英尺；資料來(lái)源：公司公告四、投資中國(guó)石油、中國(guó)石化兩大國(guó)際巨頭正當(dāng)時(shí)（一）、《石油價(jià)格管理辦法(試行)》促使煉油毛利將比較穩(wěn)定按國(guó)家新的《石油價(jià)格管理辦法》，6月1日國(guó)內(nèi)上調(diào)了成品油價(jià)格，汽柴價(jià)格每噸上調(diào)400元。這是新的價(jià)格機(jī)制規(guī)定出臺(tái)后的第一次提價(jià)，這次提價(jià)體現(xiàn)了我國(guó)成品油價(jià)格實(shí)行與國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格有控制地間接接軌，符合當(dāng)前我國(guó)國(guó)情和石化產(chǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)際。我們相信，隨著競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的形成以及市場(chǎng)體系的不斷完善，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格最終將由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成?！妒蛢r(jià)格管理辦法(試行)》標(biāo)志著我國(guó)成品油價(jià)格改革朝著市場(chǎng)化方向又推進(jìn)了一大步。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，成品油價(jià)格將由市場(chǎng)形成，今后煉油毛利將比較穩(wěn)定。（二）、09年中石油煉油銷售業(yè)績(jī)0.19元，中石化煉油銷售業(yè)績(jī)0.46元按國(guó)家新的《石油價(jià)格管理辦法》，6月1日國(guó)內(nèi)上調(diào)了成品油價(jià)格，汽柴價(jià)格每噸上調(diào)400元，上調(diào)后煉油毛利可抵消原料漲價(jià)帶來(lái)的不利局面，從而基本維持不變。此前，自09年3月25日零時(shí)起中國(guó)政府將汽、柴油價(jià)格每噸分別提高了290元和180元。2009年中國(guó)石化計(jì)劃加工原油1.84億噸，生產(chǎn)成品油1.15億噸。我們預(yù)測(cè)09年中石化煉油業(yè)務(wù)每桶油盈利為4美元左右，公司年煉油12億桶，煉油業(yè)務(wù)年盈利在330億元左右，此次上調(diào)成品油價(jià)格后由于原油價(jià)格也已上漲，煉油事業(yè)部年盈利估計(jì)仍在330-350億元左右。中石化銷售事業(yè)部每月盈利在10-20億元，全年可完成120-240億元利潤(rùn)。因此，公司煉油銷售09年可貢獻(xiàn)520億元左右稅前業(yè)績(jī)，扣稅后貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)400億元左右，相當(dāng)于09年每股貢獻(xiàn)收益0.46元左右，與近幾年度煉油與銷售業(yè)績(jī)比明顯好轉(zhuǎn)，構(gòu)成公司盈利主力軍。圖5：國(guó)際成品油價(jià)格趨勢(shì)資料來(lái)源：baiinfo圖6：國(guó)內(nèi)90#汽油價(jià)格趨勢(shì)資料來(lái)源：baiinfo圖7：國(guó)內(nèi)0#柴油價(jià)格趨勢(shì)資料來(lái)源：baiinfo（三）、09年中石油勘探開發(fā)業(yè)績(jī)0.41元，中石化勘探開發(fā)業(yè)績(jī)0.28元中國(guó)石油勘探板塊09年二季度預(yù)計(jì)可生產(chǎn)2.8億桶油氣當(dāng)量（石油與天然氣），按55美元WTI油價(jià)折算，每桶油氣當(dāng)量可銷售340元人民幣，相當(dāng)于50美元/桶（因國(guó)產(chǎn)油略重于西德州輕油）。目前中石油勘探板塊成本為14.66美元/桶（不包括油田人工、管理、財(cái)務(wù)、折舊等成本），相當(dāng)于100元人民幣/桶，因此，目前每桶油的毛利潤(rùn)為240元人民幣，故中國(guó)石油勘探板塊二季度毛利為2.8*240=672億元，較一季度毛利472億元整整多了200億元。預(yù)計(jì)09年全年勘探板塊毛利2288億元（472+672+672+472），但由于14.66美元/桶的成本中沒有計(jì)算人工、管理、財(cái)務(wù)、折舊等成本，也不包含所得稅，如果全部扣除各項(xiàng)費(fèi)用后（按以前年度平均凈毛利比0.33計(jì)算），公司石油勘探板塊凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)在755億元左右，相當(dāng)于勘探業(yè)績(jī)09年每股貢獻(xiàn)收益0.41元左右。中國(guó)石化勘探板塊09年全年計(jì)劃生產(chǎn)原油4,240萬(wàn)噸、天然氣100億立方米。二季度預(yù)計(jì)可生產(chǎn)8888萬(wàn)桶油氣當(dāng)量（石油與天然氣），按55美元WTI油價(jià)折算，每桶油氣當(dāng)量可銷售340元人民幣，相當(dāng)于50美元/桶（因國(guó)產(chǎn)油略重于西德州輕油）。目前中石化勘探板塊成本為14.66美元/桶（不包括油田人工、管理、財(cái)務(wù)、折舊等成本），相當(dāng)于100元人民幣/桶，因此，目前每桶油的毛利潤(rùn)為240元人民幣，故中國(guó)石化勘探板塊二季度毛利為8888*240=213億元。預(yù)計(jì)全年勘探板塊毛利在750億元左右，但由于14.66美元/桶的成本中沒有計(jì)算人工、管理、財(cái)務(wù)、折舊等成本，也不包含所得稅，如果全部扣除各項(xiàng)稅費(fèi)后（按以前年度平均凈毛利比0.33計(jì)算）公司石油勘探板塊凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)在248億元左右，相當(dāng)于勘探業(yè)績(jī)09年每股貢獻(xiàn)收益0.28元左右。圖8：國(guó)際油價(jià)走勢(shì)圖（WTI）資料來(lái)源：國(guó)際能源署（四）、中石油化工與管道業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)0.08元，中石化化工業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)0.01元目前，烯烴、芳烴、醋酸等許多化工產(chǎn)品毛利處于盈虧平衡狀態(tài)。受全球金融危機(jī)影響，化工出口難度較大，中石油的化工業(yè)務(wù)也于09年一季度進(jìn)入不盈利狀態(tài)，雖然目前盈利有所好轉(zhuǎn)，但我們保守預(yù)計(jì)全年化工業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)較小。公司管道業(yè)務(wù)隨著西氣東輸下游網(wǎng)點(diǎn)逐漸健全預(yù)計(jì)09年盈利會(huì)明顯提升，但受規(guī)?？偭坑绊懀艿罉I(yè)務(wù)年盈利在140億元左右，相當(dāng)于管道業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)每股收益0.08元左右。我們預(yù)計(jì)中國(guó)石化化工業(yè)務(wù)09年貢獻(xiàn)0.01元左右。（五）、預(yù)計(jì)中國(guó)石油09年每股收益0.68元，中國(guó)石化0.75元根據(jù)上述各項(xiàng)業(yè)務(wù)計(jì)算，中國(guó)石油勘探業(yè)績(jī)09年每股貢獻(xiàn)收益0.41元，煉油與銷售業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)每股收益0.19元左右，管道業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)每股收益0.08元左右，加總我們預(yù)計(jì)公司09年每股收益0.68元，考慮國(guó)標(biāo)準(zhǔn)改歐標(biāo)，2010年盈利預(yù)測(cè)為0.90元,2011年盈利預(yù)測(cè)0.90元。中國(guó)石化勘探業(yè)績(jī)09年每股貢獻(xiàn)收益0.28元，煉油與銷售業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)每股收益0.46元左右，化工業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)每股收益0.01元左右，加總我們預(yù)計(jì)中國(guó)石化09年每股收益0.75元，考慮國(guó)標(biāo)準(zhǔn)改歐標(biāo)，2010年盈利預(yù)測(cè)為1.02元,2011年盈利預(yù)測(cè)1元。（2009年國(guó)際油價(jià)均值按60美元計(jì)算，2010年按70美元計(jì)算，2011年按70美元計(jì)算）五、庫(kù)存因素決定油價(jià)漲至8月后還將回調(diào)目前國(guó)際油價(jià)上漲只是人們預(yù)期7-8月石油需求高峰的到來(lái)，但真正到了7-8月份時(shí)，今年的石油需求高峰明顯偏弱，在高庫(kù)存壓力下，國(guó)際油價(jià)還將有所下降，我們預(yù)計(jì)8月國(guó)際油價(jià)可達(dá)到80美元階段性高點(diǎn)。（一）、餾分油、燃料油高庫(kù)存代表下游輕工和重工業(yè)需求較弱圖9：紐約商業(yè)原油庫(kù)存（WTI）資料來(lái)源：國(guó)際能源署圖10：紐約商業(yè)汽油庫(kù)存資料來(lái)源：國(guó)際能源署圖11：紐約餾分油庫(kù)存資料來(lái)源：國(guó)際能源署圖12：紐約取曖油庫(kù)存資料來(lái)源：國(guó)際能源署圖13：上海燃料油庫(kù)存資料來(lái)源：國(guó)際能源署圖14：新加坡燃料油庫(kù)存資料來(lái)源：國(guó)際能源署如上圖所示，紐約商業(yè)原油庫(kù)存較高，主要原因是下游輕工和重工業(yè)需求較弱。其中，餾分油下游主要用于化工、紡織等輕工業(yè)、燃料油下游主要用于鋼鐵、造船等重工業(yè)，餾分油和燃料油高庫(kù)存代表下游輕工和重工業(yè)需求較弱。因此可以判斷今年夏季用油高峰到來(lái)時(shí)全球石油需求不會(huì)象往年那樣出現(xiàn)需求高峰，因此目前國(guó)際油價(jià)上漲只是人們預(yù)期7-8月石油需求高峰的到來(lái)，但真正到了7-8月份時(shí)，今年的石油需求高峰明顯偏弱，在高庫(kù)存壓力下，國(guó)際油價(jià)還將有所下降。（二）、西方邊際成本決定國(guó)際油價(jià)難下破40美元圖15：國(guó)際油價(jià)走勢(shì)圖（WTI）資料來(lái)源：國(guó)際能源署1、中東產(chǎn)油國(guó)生產(chǎn)成本在1美元附近，而西方邊際成本高達(dá)33美元被稱為“工業(yè)的血液”的石油是一種特殊的國(guó)際性戰(zhàn)略商品。石油作為一種地下資源，其發(fā)現(xiàn)與開采受到自然環(huán)境、地質(zhì)情況等多因素影響，世界石油的開采成本差異性極大，從1美元/桶至40美元/桶不等，其中中東地區(qū)由于油藏埋藏淺，井下壓力高，開采成本最低，只有1美元/桶左右，而美國(guó)本土的開采成本要到30-38美元/桶。圖16：世界石油開采成本資料來(lái)源：國(guó)際能源署2、中東低成本供給增長(zhǎng)與其它高成本供給縮減決定供給增量變化不大全球石油有64%集中在中東地區(qū)，中東各國(guó)財(cái)政收入絕大多數(shù)依賴石油，當(dāng)國(guó)際油價(jià)迅速下跌時(shí)，中東各國(guó)財(cái)政收入迅速下降，而財(cái)政支出卻因眾人不滿而迅速擴(kuò)大，特別是為穩(wěn)定國(guó)王家族多年傳承下來(lái)的寶貴王位及油田安全性防護(hù)，需要迅速擴(kuò)大軍隊(duì)安防，財(cái)政支出也隨之成倍增長(zhǎng)，因此需要賣更多的石油來(lái)緩解入不敷出人財(cái)政收入狀況。另外，最近幾年全球石油工業(yè)在勘探開發(fā)資本支出的大幅增加（近5年年均增速31.5%），技術(shù)上獲得了顯著進(jìn)步。高分辨率地震技術(shù)、三維疊前深度偏移技術(shù)、四維地震監(jiān)測(cè)技術(shù)等獲得了廣泛應(yīng)用，墨西哥灣及中國(guó)沿海相繼發(fā)現(xiàn)了多個(gè)特大油田，在測(cè)井技術(shù)上，成像測(cè)井技術(shù)，核磁共振測(cè)井技術(shù)、套管井測(cè)井技術(shù)等應(yīng)用促使了全球老油田產(chǎn)量進(jìn)一步提升。因此，IEA預(yù)測(cè)08年全球石油供應(yīng)量增長(zhǎng)150萬(wàn)桶/日，09年全球石油供給量將增長(zhǎng)252萬(wàn)桶/日。隨著技術(shù)進(jìn)步OPEC產(chǎn)油國(guó)可動(dòng)用的產(chǎn)量增量也不斷增長(zhǎng)，盡管隨著國(guó)際油價(jià)的回落OPEC產(chǎn)油國(guó)會(huì)不斷提出限產(chǎn)政策，但由于油價(jià)的回落會(huì)促使伊郎、伊拉克等許多OPEC國(guó)家財(cái)政陷入困境，為了解決本國(guó)財(cái)政困難，他們不但不會(huì)顧及OPEC限產(chǎn)政策，還會(huì)主動(dòng)增產(chǎn)以解決財(cái)政困境，歷史證明OPEC各產(chǎn)油國(guó)從來(lái)就沒認(rèn)真執(zhí)行過限產(chǎn)政策，因此國(guó)際油價(jià)往往對(duì)限產(chǎn)表現(xiàn)一般。不過，除中東外，世界上還有許多國(guó)家石油生產(chǎn)成本在30-40美元附近，這也能說(shuō)明為什么前期國(guó)際油價(jià)跌破40美元時(shí)受到強(qiáng)力支撐。因此，西方邊際成本決定國(guó)際油價(jià)向下突破性下跌也很難。圖17：OPEC石油可動(dòng)用產(chǎn)量增量資料來(lái)源：國(guó)際能源署圖18：全球石油供給產(chǎn)量增量資料來(lái)源：國(guó)際能源署（三）西方石油需求下降決定漲至80美元以上很難目前西方石油需求下降，東方石油消費(fèi)增長(zhǎng)，東方石油消費(fèi)較西方明顯偏低，全球石油總1、西方石油需求下降始于2007年4月的次貸危機(jī)嚴(yán)重打擊了美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美國(guó)失業(yè)率從2007年中期的4.5%上升到目前的10%左右，特別是長(zhǎng)期以來(lái)西方國(guó)家1人上班養(yǎng)活一大家的情況，在高失業(yè)率情況下促使原平均每個(gè)家庭2.5-3部車輛中有很大一部分停運(yùn)，僅美國(guó)就有1000多萬(wàn)車輛汽車停運(yùn)。另外，消費(fèi)信心指數(shù)降至互聯(lián)網(wǎng)泡沫以來(lái)的最低水平。消費(fèi)占美元GDP的70%以上，金融服務(wù)業(yè)占美國(guó)GDP的50%左右，消費(fèi)支出下滑、金融服務(wù)業(yè)崩潰必將嚴(yán)重影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，美國(guó)將陷入5年以上的衰退期。歐洲、日本經(jīng)濟(jì)也明顯下滑。因此，美歐經(jīng)濟(jì)衰退促使全球經(jīng)濟(jì)放緩，影響了全球商品特別是能源、工業(yè)品的需求。根據(jù)國(guó)際能源署最新預(yù)測(cè)2008全年石油需求比07年減少22萬(wàn)桶，09年全球石油需求每天減少44萬(wàn)桶以上。國(guó)際能源署最新預(yù)測(cè)美國(guó)09年石油需求每天下降30萬(wàn)桶，占每天需求總量的1.5%左右。2、石油消費(fèi)結(jié)構(gòu)決定東方石油消費(fèi)增長(zhǎng)在東方國(guó)家石油消費(fèi)不是大家想象的那樣集中在交通運(yùn)輸行業(yè)，由于農(nóng)業(yè)占比較大，在農(nóng)業(yè)方面的石油消費(fèi)往往會(huì)超越交通運(yùn)輸業(yè)或與其相同。例如，中國(guó)是農(nóng)業(yè)大國(guó)，石油消費(fèi)中農(nóng)林牧漁生產(chǎn)用油幾乎與交通運(yùn)輸一樣大，占石油總消耗的27%，根據(jù)十七屆三中全會(huì)精神，我國(guó)十分重視農(nóng)業(yè)的生產(chǎn)及規(guī)模化、科學(xué)化耕種，農(nóng)林牧漁業(yè)生產(chǎn)用油未來(lái)3-5年至少會(huì)保持年均10%以上增速。而公路、鐵路、海運(yùn)等交通運(yùn)輸行業(yè)占石油總消費(fèi)的28%，根據(jù)我們研究所相關(guān)研究員預(yù)測(cè)明年公路運(yùn)輸量增長(zhǎng)13.8%和海運(yùn)增長(zhǎng)2.2%，鐵路增長(zhǎng)9%，占5%石油消費(fèi)的航空運(yùn)量增長(zhǎng)也能達(dá)到6.6%。此外，占15%石油消費(fèi)用于醫(yī)藥制造，因我國(guó)人口的老齡化進(jìn)程我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)明年可保持20.5%的增長(zhǎng)，因此保守測(cè)算09年中國(guó)的石油消費(fèi)仍然可以達(dá)到4.6%的增長(zhǎng)率，比“十五”期間石油消費(fèi)量年均增長(zhǎng)率下降近2個(gè)百分點(diǎn)。圖19：中國(guó)石油消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖資料來(lái)源：中國(guó)石油化工協(xié)會(huì)六、投資建議雖然《\o"/g/20090508shtml"石油價(jià)格管理辦法》屬于過度性政策，但成品油調(diào)價(jià)已經(jīng)比以前及時(shí)多了，煉油毛利今后將比較穩(wěn)定，我國(guó)2010年國(guó)標(biāo)改歐標(biāo)將完成，國(guó)標(biāo)改歐標(biāo)每升油預(yù)計(jì)可增加利潤(rùn)0.2元，相當(dāng)于中石化可增加0.4元EPS，中石油可增加0.2元EPS。中石油、中石化兩大集團(tuán)業(yè)績(jī)將不斷向好，因勘探技術(shù)進(jìn)步我國(guó)進(jìn)入油氣田發(fā)現(xiàn)高峰期，油氣儲(chǔ)量不斷增長(zhǎng)，儲(chǔ)量接替率持續(xù)上升，貸款利率下調(diào)促使財(cái)務(wù)成本下降等利好因素較多，我們對(duì)中國(guó)石油2009-2011年盈利預(yù)測(cè)為0.68元、0.90元和0.90元；中國(guó)石化2009-2011年盈利預(yù)測(cè)為0.75元、1.02元和1元，故我們維持中國(guó)石化推薦評(píng)級(jí)，維持中國(guó)石油謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。七、公司股票表現(xiàn)的催化劑：2009年受節(jié)能減排、環(huán)保政策影響，石化小企業(yè)將面臨較大的成本壓力，一些沒有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的小企業(yè)（如缺少資源的小煉廠）難逃“關(guān)停并轉(zhuǎn)”厄運(yùn)，面臨被大企業(yè)集團(tuán)的整合，因此09年石化行業(yè)并購(gòu)整合與重組將明顯加劇，是良好催化劑。另外，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格上調(diào)及歐3、歐4環(huán)保汽油標(biāo)準(zhǔn)的推行都是公司股票表現(xiàn)的催化劑。八、主要風(fēng)險(xiǎn)因素：1．石化行業(yè)與國(guó)際油價(jià)相關(guān)性極強(qiáng)，國(guó)際油價(jià)變動(dòng)幅度較大，向上或向下遠(yuǎn)超出我們預(yù)測(cè)的波動(dòng)區(qū)間。國(guó)際油價(jià)的大幅波動(dòng)勢(shì)必會(huì)引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格波動(dòng)較大，而我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展還很不完善，眾多石油化工產(chǎn)品沒有期貨，企業(yè)無(wú)法對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，而石化行業(yè)公司業(yè)績(jī)與國(guó)際油價(jià)相關(guān)性極強(qiáng)，國(guó)際油價(jià)的大幅波動(dòng)傳導(dǎo)到企業(yè)利潤(rùn)上致使公司業(yè)績(jī)波動(dòng)超出我們的預(yù)期。2．產(chǎn)業(yè)政策比我們預(yù)測(cè)的進(jìn)一步趨嚴(yán)還要不利。資源稅收政策可能進(jìn)一步趨嚴(yán)，可能比我們預(yù)測(cè)的進(jìn)一步趨嚴(yán)還要不利。九、重點(diǎn)公司：中國(guó)石化中國(guó)石化：國(guó)標(biāo)改歐標(biāo)利好煉油業(yè)雖然成品油價(jià)改沒能完全到位，但130美元以上油價(jià)是小概率事件，成品油價(jià)改辦法決定了未來(lái)幾年煉油業(yè)利潤(rùn)將會(huì)穩(wěn)定在目前水平，有利于公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，況且我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年國(guó)際油價(jià)在60美元附近波動(dòng)的可能性最大，正好處于中國(guó)石化最佳盈利區(qū)間。而未來(lái)國(guó)標(biāo)改歐標(biāo)受環(huán)保推動(dòng)勢(shì)在必行，執(zhí)行歐標(biāo)有利于公司煉油毛利進(jìn)一步提升，況且中國(guó)的石油消費(fèi)受金融危機(jī)影響較小，仍有5%以上的增長(zhǎng)。表9：中國(guó)石化（600028.SH）關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測(cè)2002002009E2010E2011E銷售收入(百萬(wàn)元)1204843.01452101.0650303.1709020.0707598.8銷售收入增長(zhǎng)率(％)13.49%20.52%-55.22%9.03%-0.20%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)54947.029689.055682.188541.386773.5凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(％)5.5%-46.0%87.6%59.0%-2.0%灘薄EPS(元)0.630.340.641.021.00PE(X)16.330.116.010.110.3PB(X)2.742.542.191.791.52PS(X)0.70.61.41.31.3ROE(％)18.3%9.0%14.4%18.7%15.5%注：凈利潤(rùn)為歸屬母公司的凈利潤(rùn)資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)中國(guó)銀河證券驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)：09年國(guó)際油價(jià)整體振蕩回落，年均值在60美元附近，波動(dòng)區(qū)間30-80美元。國(guó)際油價(jià)已經(jīng)進(jìn)入中國(guó)石化的最佳盈利區(qū)間55-65美元附近，我們判斷09年公司經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)明顯好轉(zhuǎn)，全年中國(guó)石化可以完成0.64元左右的每股收益。2010年受歐3標(biāo)準(zhǔn)推行影響公司業(yè)績(jī)可達(dá)1元以上。我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)：市場(chǎng)認(rèn)為09年石化產(chǎn)品價(jià)格回落會(huì)損害公司業(yè)績(jī)。我們認(rèn)為國(guó)際金融危機(jī)促使的國(guó)際油價(jià)回落幅度遠(yuǎn)大于石化產(chǎn)成品價(jià)格回落幅度，中國(guó)石化毛利在價(jià)格雙降中反而擴(kuò)張。重化工業(yè)促使中國(guó)的石油消費(fèi)繼續(xù)剛性增長(zhǎng)，GDP增速回落拖累石化行業(yè)有限。石化固定資產(chǎn)投資和對(duì)外貿(mào)易依然活躍，高集中度壟斷經(jīng)營(yíng)促使行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，09年公司還受益于成品油價(jià)格體制改革，公司09年利潤(rùn)增長(zhǎng)可達(dá)87.6%。公司估值與投資建議：DCF-WACC模型估值結(jié)果每股價(jià)值為13.25元，敏感性分析的合理區(qū)間為12.24-14.50元。絕對(duì)估值顯示目前A股價(jià)格偏低，相對(duì)估值雖然與國(guó)際金融危機(jī)中的公司相比仍然偏高，但16倍PE不能就說(shuō)一定偏高。考慮公司09年會(huì)明顯受益于國(guó)際油價(jià)回落和成品油價(jià)格體制改革，80%以上的利潤(rùn)增長(zhǎng)促使我們應(yīng)更多地考慮絕對(duì)估值的結(jié)果，給予公司推薦的投資評(píng)級(jí)。股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑：2009年受節(jié)能減排、環(huán)保政策影響，石化小企業(yè)將面臨較大的成本壓力，一些沒有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的小企業(yè)（如缺少資源的小煉廠）難逃“關(guān)停并轉(zhuǎn)”厄運(yùn)，面臨被大企業(yè)集團(tuán)的整合，因此09年石化行業(yè)并購(gòu)整合與重組將明顯加劇，是良好催化劑。另外，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格上調(diào)及歐3、歐4環(huán)保汽油標(biāo)準(zhǔn)的推行都是公司股票表現(xiàn)的催化劑。主要風(fēng)險(xiǎn)因素：1．石化行業(yè)與國(guó)際油價(jià)相關(guān)性極強(qiáng)，國(guó)際油價(jià)變動(dòng)幅度較大，向上或向下遠(yuǎn)超出我們預(yù)測(cè)的波動(dòng)區(qū)間。國(guó)際油價(jià)的大幅波動(dòng)勢(shì)必會(huì)引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格波動(dòng)較大，而我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展還很不完善，眾多石油化工產(chǎn)品沒有期貨，企業(yè)無(wú)法對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，而石化行業(yè)公司業(yè)績(jī)與國(guó)際油價(jià)相關(guān)性極強(qiáng)，國(guó)際油價(jià)的大幅波動(dòng)傳導(dǎo)到企業(yè)利潤(rùn)上致使公司業(yè)績(jī)波動(dòng)超出我們的預(yù)期。2．產(chǎn)業(yè)政策比我們預(yù)測(cè)的還要不利。資源稅收政策可能進(jìn)一步趨嚴(yán)，可能比我們預(yù)測(cè)的進(jìn)一步趨嚴(yán)還要不利。3.公司生產(chǎn)裝置發(fā)生安全生產(chǎn)事故（石油化工企業(yè)發(fā)生裝置事故概率較大）表10：中國(guó)石化（600028）財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表200720082009E2010E2011E利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）200720082009E2010E2011E貨幣資金8364.07700.090469.2175944.8333295.6營(yíng)業(yè)收入1204843.01452101.0650303.1709020.0707598.8應(yīng)收票據(jù)12851.03659.06930.67556.47541.3營(yíng)業(yè)成本1012961.01326783.0562275.5577689.8578400.3應(yīng)收賬款22947.012989.05816.96342.26329.5營(yíng)業(yè)稅金及附加34304.056799.018533.620207.120166.6預(yù)付款項(xiàng)9402.07597.09846.112156.914470.5銷售費(fèi)用22564.024967.012160.713258.713232.1其他應(yīng)收款11822.020520.09189.610019.39999.3管理費(fèi)用35964.040917.019379.021128.821086.4存貨116049.095255.064422.966189.066270.4財(cái)務(wù)費(fèi)用4890.08723.04890.04890.04890.0其他流動(dòng)資產(chǎn)100.0287.0300.0300.0300.0資產(chǎn)減值損失7458.016617.02256.72225.72259.0長(zhǎng)期股權(quán)投資31335.028705.028705.028705.028705.0公允價(jià)值變動(dòng)收益-3211.03969.00.00.00.0固定資產(chǎn)361148.0403265.0400638.1365712.8314633.0投資收益5756.0980.01000.01000.01000.0在建工程95408.0121886.060958.030489.015249.5匯兌收益0.00.00.00.00.0工程物資0.00.00.00.00.0營(yíng)業(yè)利潤(rùn)78142.0-26066.031807.570620.068564.4無(wú)形資產(chǎn)15232.015965.014368.512772.011175.5營(yíng)業(yè)外收支凈額4769.050292.032335.032335.032335.0長(zhǎng)期待攤費(fèi)用5842.06557.05901.35245.64589.9稅前利潤(rùn)82911.024226.064142.5102955.0100899.4資產(chǎn)總計(jì)718572.0752235.0741888.2752985.2844118.3減：所得稅25758.0-1889.07697.112354.612107.9短期借款36954.063972.063972.00.00.0凈利潤(rùn)57153.026115.056445.490600.488791.5應(yīng)付票據(jù)12162.017493.06747.36932.36940.8母公司凈利潤(rùn)54947.029689.055682.188541.386773.5應(yīng)付賬款93049.056667.050943.752340.352404.7少數(shù)股東損益2206.0-3574.0763.32059.12018.0預(yù)收款項(xiàng)25082.029783.031888.334183.636474.4基本每股收益0.630.340.641.021.00應(yīng)付職工薪酬5905.01778.01778.01778.01778.0稀釋每股收益0.630.340.641.021.00應(yīng)交稅費(fèi)17562.07057.07057.07057.07057.0財(cái)務(wù)指標(biāo)200720082009E2010E2011E其他應(yīng)付款47503.046972.046972.046972.046972.0成長(zhǎng)性其他流動(dòng)負(fù)債0.00.00.00.00.0營(yíng)收增長(zhǎng)率13.5%20.5%-55.2%9.0%-0.2%長(zhǎng)期借款77708.064937.064937.064937.064937.0EBIT增長(zhǎng)率19.0%-97.3%1340.4%102.2%-2.6%預(yù)計(jì)負(fù)債7613.09280.09280.09280.09280.0凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率5.5%-46.0%87.6%59.0%-2.0%負(fù)債合計(jì)392225.0401289.0334496.8254993.4257335.0盈利性股東權(quán)益合計(jì)326347.0350946.0407391.4497991.8586783.3銷售毛利率15.9%8.6%13.5%18.5%18.3%現(xiàn)金流量表200720082009E2010E2011E銷售凈利率4.6%2.0%8.6%12.5%12.3%凈利潤(rùn)57153.026115.056445.490600.488791.5ROE18.3%9.0%14.4%18.7%15.5%折舊與攤銷43384.045853.065837.167666.568581.5ROIC13.7%0.5%5.4%10.7%9.1%經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流124250.074883.0150661.2172848.6161270.8估值倍數(shù)投資現(xiàn)金流-114772.0-106250.0970.0980.0990.0PE16.330.116.010.110.3融資現(xiàn)金流-8781.030698.0-68862.0-88353.0-4910.0P/S0.70.61.41.31.3現(xiàn)金凈變動(dòng)697.0-669.082769.285475.6157350.8P/B2.72.52.21.81.5期初現(xiàn)金余額7698.08364.07700.090469.2175944.8股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%期末現(xiàn)金余額8395.07695.090469.2175944.8333295.6EV/EBITDA7.623.010.06.05.0資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券PAGE29請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分表11：中國(guó)石化（600028）DCF模型2007A2008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E2018EEBIT9905000.0263500.03795419.97673567.27471338.77566981.67531453.07495924.57624360.27752795.87881231.57923449.0所得稅3077191.1-20546.2455450.4920828.1896560.61135047.21506290.61873981.11906090.01938199.01970307.91980862.3NOPLAT5850389.36827808.9284046.23339969.56752739.16574778.16431934.36025162.45621943.45718270.15814596.95910923.6營(yíng)運(yùn)資金凈變動(dòng)1449600.01419600.0-864900.02943711.0-218068.31659.7-7185.1-2533.2-2675.3-8234.8-7801.9-7368.9資本支出-5731600.0-40326500.0-3000.0-2000.0-1000.0-1000.0-1000.0-1000.0-1000.0-1000.0-1000.0-1000.0自由現(xiàn)金流6854208.9-36322053.812864394.613299319.013433582.913327672.912948472.212556600.612653142.612752819.812851068.212881787.2WACC10.22%Ke14.6%估值g永續(xù)增長(zhǎng)率1.0%Kd4.8%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%終值5560623t25%WACC8.72%15.0615.5216.0516.6417.33企業(yè)價(jià)值136118946Rf2%9.22%14.1614.5615.0015.5016.07非核心資產(chǎn)價(jià)值3640500E(Rm)0.129.72%13.3613.7014.0814.5014.98債務(wù)價(jià)值21202400Rm－Rf10%10.22%12.6412.9313.2613.6214.03股權(quán)價(jià)值114916546D/A19.2%10.72%11.9812.2412.5212.8313.18股本8670200E/A80.8%11.22%11.3911.6111.8512.1212.42每股價(jià)值13.25Beta1.2711.72%10.8411.0411.2511.4911.74數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀河證券PAGE31請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分插圖目錄TOC\t"5銀河_圖表標(biāo)題"\c圖1：中國(guó)油氣勘探技術(shù)進(jìn)步圖 13圖2：世界石油公司儲(chǔ)量接替率比較 14圖3：全球石油公司總儲(chǔ)量排名 14圖4：世界石油公司開采成本比較 14圖5：國(guó)際成品油價(jià)格趨勢(shì) 16圖6：國(guó)內(nèi)90#汽油價(jià)格趨勢(shì) 16圖7：國(guó)內(nèi)0#柴油價(jià)格趨勢(shì) 17圖8：國(guó)際油價(jià)走勢(shì)圖（WTI） 18圖9：紐約商業(yè)原油庫(kù)存（WTI） 19圖10：紐約商業(yè)汽油庫(kù)存 19圖11：紐約餾分油庫(kù)存 19圖12：紐約取曖油庫(kù)存 20圖13：上海燃料油庫(kù)存 20圖14：新加坡燃料油庫(kù)存 20圖15：國(guó)際油價(jià)走勢(shì)圖（WTI） 21圖16：世界石油開采成本 21圖17：OPEC石油可動(dòng)用產(chǎn)量增量 22圖18：全球石油供給產(chǎn)量增量 23圖19：中國(guó)石油消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖 24

表格目錄TOC\t"6銀河_表格標(biāo)題"\c表1：歐洲商用汽車廢氣排放標(biāo)準(zhǔn) 1表2：歐洲柴油汽車廢氣排放標(biāo)準(zhǔn) 1表3：2008年世界典型地區(qū)煉油加工能力統(tǒng)計(jì) 3表4近10年全球油氣儲(chǔ)量變化單位：億噸、萬(wàn)億立方米、% 5表5世界各地區(qū)和國(guó)家石油估算探明儲(chǔ)量和產(chǎn)量統(tǒng)計(jì) 6表62008年世界天然氣估算探明儲(chǔ)量 8表7：中國(guó)石油勘探及開采生產(chǎn)營(yíng)運(yùn)情況 15表8：中