偉星新材研究報(bào)告同心一體-零售“破圈”

偉星新材研究報(bào)告同心一體_零售“破圈”（報(bào)告出品方/作者：財(cái)通證券，畢春暉）1二十年磨一劍，行走在行業(yè)前端的管材零售龍頭偉星新材是管材行業(yè)零售龍頭企業(yè)，具備強(qiáng)大的品牌力及渠道力。PPR管為主要產(chǎn)品，應(yīng)用于建筑內(nèi)冷熱給排水場(chǎng)景。同心圓戰(zhàn)略下，公司布局防水、凈水等新領(lǐng)域，與主營(yíng)管材業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)。一方面，公司通過(guò)持續(xù)開拓渠道，布局空白地區(qū)，提升潛在戶數(shù)；另一方面，公司同心圓業(yè)務(wù)依托原有渠道推廣，帶動(dòng)配套率提升，從而增加戶均銷售額。基于此，同心圓業(yè)務(wù)有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?.1與時(shí)俱進(jìn)，砥礪前行，韌性盡顯偉星新材發(fā)展可以分為3個(gè)階段：（1）1999-2005年：另辟新路，轉(zhuǎn)型零售公司成立于1999年，并于2000年正式投產(chǎn)。成立初期，公司引進(jìn)德國(guó)KraussMaffei管材全電腦自動(dòng)化擠出生產(chǎn)線，產(chǎn)出給水用PPR管道、市政給水及燃?xì)庥肞E管道、地板采暖用PB管道等多個(gè)系統(tǒng)。公司早期服務(wù)工程市場(chǎng)為主，2005年起，公司第一家旗艦專賣店開業(yè)，開始向零售轉(zhuǎn)型，構(gòu)建品牌戰(zhàn)略體系。（2）2006-2015年：渠道鋪設(shè)，業(yè)績(jī)放量，星管家提升品牌力2006年起，公司大力鋪設(shè)渠道，2007年?duì)I銷網(wǎng)點(diǎn)已突破7000家。同時(shí)，公司不斷深化品牌建設(shè)，2012年在行業(yè)首創(chuàng)星管家服務(wù)品牌，創(chuàng)新管材行業(yè)服務(wù)模式，連接起企業(yè)管材銷售目標(biāo)和家裝業(yè)主的安全訴求。2014年起，星管家服務(wù)依托早期渠道逐步成熟，開始漸漸放量，提升收入和利潤(rùn)。股價(jià)對(duì)于公司星管家服務(wù)起到了驗(yàn)證作用，估值中樞從2012年的17x提升到2015年約20x左右。（3）2016至今：同心圓戰(zhàn)略卓有成效，零售對(duì)沖地產(chǎn)下行2016年，公司首次在年報(bào)中提出“同心多元化”戰(zhàn)略，依托現(xiàn)有渠道優(yōu)勢(shì)，在傳統(tǒng)管材基礎(chǔ)上拓寬至防水、凈水兩大領(lǐng)域。公司堅(jiān)持“零售+工程雙輪驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略，零售端的業(yè)績(jī)放量對(duì)沖了地產(chǎn)下行的影響。2017年末，地產(chǎn)開竣工面積增速開始下滑，地產(chǎn)步入疲軟期，但從股價(jià)角度，公司并沒(méi)有受到地產(chǎn)增速放緩帶來(lái)的太大影響，2018-2019年估值中樞在20-25x的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。2020年3月起地產(chǎn)復(fù)蘇，公司同心圓戰(zhàn)略進(jìn)入收獲期，管材零售龍頭開啟成長(zhǎng)新動(dòng)能。當(dāng)前地產(chǎn)竣工端承壓，公司的同心圓產(chǎn)品線拓寬疊加星管家品牌效應(yīng)，未來(lái)發(fā)展仍然可期。營(yíng)收與凈利潤(rùn)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，2017-2021年?duì)I收、歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)到13.1%/10.5%。近年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展趨緩下，公司業(yè)績(jī)?nèi)苑€(wěn)健發(fā)展，主要系1）公司持續(xù)深耕塑料管道業(yè)務(wù)，維持PPR管道銷售的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；2）同心圓戰(zhàn)略布局卓有成效，防水、凈水及PVC配套率提升助力業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，激勵(lì)機(jī)制調(diào)動(dòng)員工積極性公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，第一大股東偉星集團(tuán)持股37.9%。實(shí)控人章卡鵬先生、張三云先生分別持有偉星集團(tuán)15.97%、10.88%的股權(quán)，并分別擔(dān)任偉星集團(tuán)董事長(zhǎng)兼總裁、副董事長(zhǎng)兼副總裁；同時(shí)，兩人分別持有臨海彗星集團(tuán)17.59%、12.17%的股權(quán)。公司3期股權(quán)激勵(lì)激發(fā)員工積極性，綁定員工與公司利益。公司于2011、2016、2020年實(shí)施3次股權(quán)激勵(lì)，以公司高層管理人員、中層管理人員及核心技術(shù)人員為激勵(lì)對(duì)象，分別占最新股本總數(shù)0.6%/1.1%/1.2%。在股權(quán)激勵(lì)的方式下，股東的利益和公司管理者的利益保持一致，有效弱化委托代理問(wèn)題，達(dá)成目標(biāo)一致，有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。2管材零售市場(chǎng)廣闊，公司C端龍頭地位穩(wěn)固2.1塑料管材應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，PPR管主要用于建筑室內(nèi)場(chǎng)景塑料管道產(chǎn)業(yè)鏈包括1）上游石化產(chǎn)品和金屬材料：主要包括聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯，成本受石化產(chǎn)品價(jià)格影響較大。2）中游塑料管道品牌：主要可分為零售為主的管材企業(yè)（偉星新材為代表）、工程為主的管材企業(yè)（中國(guó)聯(lián)塑、公元股份等），及其他中小型企業(yè)。3）下游終端應(yīng)用場(chǎng)景：主要為市政、建筑、農(nóng)業(yè)、電力、通信、燃?xì)獾刃袠I(yè)，其中農(nóng)業(yè)、市政、建筑管道用量較大。塑料管材按材質(zhì)可分為PVC、PE、PP管等，可應(yīng)用于建筑、工業(yè)、市場(chǎng)、農(nóng)業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域。塑料管材一般以合成樹脂（聚酯）為原料，加入穩(wěn)定劑、潤(rùn)滑劑、增塑劑等，以高科技復(fù)合而成的化學(xué)建材，按材質(zhì)可分為聚氯乙烯管（PVC）、聚乙烯管（PE）、聚丙烯管（PP）、聚丁烯管（PB）、丙烯腈-丁二烯-苯乙烯（ABS）管等，目前國(guó)內(nèi)塑料管道材質(zhì)以PVC、PE和PP為主。不同材質(zhì)的管材由于性能差異，應(yīng)用場(chǎng)景不盡相同，包括建筑、工業(yè)、市政、農(nóng)業(yè)等各個(gè)領(lǐng)域。PVC、PPR、PE三種管材下游應(yīng)用場(chǎng)景不盡相同，不存在絕對(duì)的替代關(guān)系。PVC、PPR、PE各自憑借其自身優(yōu)勢(shì)在各細(xì)分市場(chǎng)被廣泛應(yīng)用，比如建筑給排水使用運(yùn)送效率高、安裝維修便利的PVC管材，室內(nèi)冷熱水管及采暖管使用安全無(wú)毒、不生銹結(jié)垢的PPR管材，市政給排水及城市燃?xì)夤苁褂媚透g、剛性高的PE管材。2.2管材零售市場(chǎng)的重要性凸顯，公司份額仍有提升空間（1）1999-2010：以塑代鋼，產(chǎn)業(yè)化快速發(fā)展階段上世紀(jì)八九十年代，我國(guó)大多使用的是鍍鋅鋼管作為水管，但鍍鋅鋼管存在不耐腐蝕、使用年限短、維修困難等問(wèn)題，我國(guó)建設(shè)部等四部委聯(lián)合發(fā)文明確從2000年6月起在新建住宅中禁用鍍鋅鋼管，同時(shí)有關(guān)塑料管道行業(yè)規(guī)范及發(fā)展目標(biāo)的相關(guān)政策推出，拉開了管道材質(zhì)變革的序幕，我國(guó)塑料管道自此進(jìn)入了產(chǎn)業(yè)化快速發(fā)展階段。2008年“四萬(wàn)億”刺激政策疊加貨幣寬松下，固定資產(chǎn)投資及基建投資增速快速上升，塑料管道行業(yè)迎來(lái)階段性的高速增長(zhǎng)，2000-2010年行業(yè)產(chǎn)量復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到約27%。（2）2011-2015年：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，進(jìn)入整合階段塑料管材產(chǎn)品生產(chǎn)工藝簡(jiǎn)單，行業(yè)進(jìn)入壁壘較低，2010年后，大量中小企業(yè)涌入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為分散，市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)。截至2014年，國(guó)內(nèi)較大規(guī)模的塑料管道生產(chǎn)企業(yè)有3000家以上，其中年產(chǎn)能1萬(wàn)噸以上的企業(yè)有300家、年產(chǎn)能10萬(wàn)噸以上的企業(yè)有20多家。隨著國(guó)家監(jiān)管和消費(fèi)者品牌意識(shí)的加強(qiáng)，大量產(chǎn)品質(zhì)量較低的中小型企業(yè)關(guān)閉，尤其在浙江、山東等集中度較高的區(qū)域。與此同時(shí)，行業(yè)增幅收窄，2014年塑料管材產(chǎn)量增幅下降至7%左右。（3）2016-2020年：行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，集中度有所提升頭部企業(yè)對(duì)中小型管材公司具備擠出效應(yīng)，管材行業(yè)存在向頭部企業(yè)集中的趨勢(shì)。一方面基于行業(yè)步入成熟期，企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，行業(yè)落后產(chǎn)能出清，頭部企業(yè)整合趨勢(shì)顯著。另一方面，工程端集采趨勢(shì)顯著且頭部房企集中度提升，零售端品牌效應(yīng)凸顯，我國(guó)管材行業(yè)的集中度將進(jìn)一步提升。5家頭部管材企業(yè)市占率從2012年的8%逐年提升至2020年的13%，數(shù)據(jù)驗(yàn)證行業(yè)集中趨勢(shì)。（4）看未來(lái)：我國(guó)塑料管道行業(yè)集中度有望持續(xù)攀升，零售端崛起對(duì)標(biāo)國(guó)外市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)塑料管道行業(yè)龍頭企業(yè)份額仍有提升空間。根據(jù)IBISWorld，2020年JMEagle（全球最大的塑料管材制造商之一）在美國(guó)市場(chǎng)占有12.4%的份額，為其最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的2倍左右。根據(jù)AMI，2014年10家頭部塑料管材公司市場(chǎng)份額約占?xì)W洲總體40%。對(duì)比國(guó)外市場(chǎng)，2020年我國(guó)PVC管道龍頭中國(guó)聯(lián)塑及PPR管道龍頭偉星新材在國(guó)內(nèi)塑料管道市場(chǎng)的占有率分別為8.4%/1.5%，未來(lái)有望進(jìn)一步提升。新房開竣工增速放緩，開發(fā)商集中度有所降低。2017年以來(lái)，Top10房企集中度呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)。近年來(lái)，在地產(chǎn)調(diào)控加強(qiáng)、金融監(jiān)管常態(tài)化的大環(huán)境下，房企集中度有所降低，從2021H1的22%下降到2022H1的14%。同時(shí)，2021H1以來(lái)地產(chǎn)新房開竣工面積累積增速持續(xù)放緩，2022年9月開工/竣工端面積累積同比增速分別為-38%/-20%。開發(fā)商集中度降低疊加新房市場(chǎng)增速放緩驅(qū)動(dòng)管材企業(yè)拓展家裝零售渠道。未來(lái)管材零售市場(chǎng)的重要性凸顯，主要基于以下因素：1）2021年以來(lái)精裝房趨緩，零售端需求重新提升：2017年，住建部在《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》中提出，2020年全裝修成品住宅占比達(dá)到30%。2017-2020年，精裝房保持著較高增速。2021年以來(lái)，精裝商品住宅整體市場(chǎng)規(guī)模同比增速下滑，進(jìn)入穩(wěn)定期。奧維云網(wǎng)顯示，2022年1-8月，中國(guó)商品住宅精裝項(xiàng)目新開盤累計(jì)數(shù)量1256個(gè)，同比-39.1%。隨著精裝房增速放緩，毛坯房發(fā)展空間擴(kuò)大，零售渠道的重要性漸漸凸顯。2）政策推進(jìn)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造，未來(lái)小B端發(fā)展空間大：2019年住建部會(huì)同發(fā)改委、財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于做好2019年老舊小區(qū)改造工作的通知》，政策扶持推動(dòng)老舊小區(qū)改造。貝殼研究院表示，2020年重點(diǎn)20城市的記錄小區(qū)數(shù)量為15.39萬(wàn)個(gè)，其中樓齡20年以上的老舊小區(qū)數(shù)量為5.96萬(wàn)個(gè)，老舊小區(qū)的占比近40%，顯示出未來(lái)舊改空間及力度較大。舊改市場(chǎng)對(duì)應(yīng)家裝公司等小B端，隨著舊改政策及城市化進(jìn)程的進(jìn)一步推進(jìn)，未來(lái)小B端發(fā)展空間較大。3）存量房翻新市場(chǎng)廣闊：《2021中國(guó)門窗行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)藍(lán)皮書》顯示，2019年全國(guó)家庭中老房或二手房局裝及整裝的意愿占比為52%，超過(guò)新房裝修。室內(nèi)管道屬于隱蔽工程，其重要性主要凸顯在安裝施工端和材料品質(zhì)端。安裝施工方面，專業(yè)的安裝工人不但能夠提高整體家裝的美觀性，更加能夠確保安裝安全性從而延長(zhǎng)管道壽命。因此，良好的品牌和專業(yè)的施工是消費(fèi)者在選擇管材時(shí)的重點(diǎn)考慮要素。房屋翻新需求的提升持續(xù)為管材行業(yè)提供發(fā)展支持。管材零售賽道中，品牌、渠道是驅(qū)動(dòng)企業(yè)發(fā)展的主要因素?；赑PR管材獨(dú)有的消費(fèi)屬性，品牌和渠道是決定企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)性的重要因素。1）品牌：PPR管道應(yīng)用于家裝場(chǎng)景，與消費(fèi)者相關(guān)性較高，但由于產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴(yán)重且消費(fèi)者專業(yè)程度不高，用戶通常愿意選擇質(zhì)量?jī)?yōu)、品牌強(qiáng)、服務(wù)佳的管材，因此零售渠道下PPR管的品牌效應(yīng)更加重要；2）渠道：除了品牌知名度外，渠道鋪設(shè)范圍及管理能力也是一大重點(diǎn)，覆蓋廣、滲透深、密度高的渠道也能夠大幅增加消費(fèi)者認(rèn)知度?；诖耍m然未來(lái)越來(lái)越多企業(yè)進(jìn)入零售市場(chǎng)，但品牌力及渠道力較強(qiáng)的公司仍將維持行業(yè)地位。目前，越來(lái)越多企業(yè)進(jìn)入零售市場(chǎng)，同時(shí)部分工程端頭部公司加大零售端開發(fā)力度，行業(yè)洗牌將進(jìn)一步加速。一方面，當(dāng)這些頭部企業(yè)進(jìn)入零售市場(chǎng)后，將加速中小企業(yè)出清。另一方面，頭部企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局維持穩(wěn)定，PPR賽道中管材零售龍頭企業(yè)偉星新材2020年市占率為11.4%，其具備品牌及渠道優(yōu)勢(shì)，打造量?jī)r(jià)齊升邏輯，將穩(wěn)固公司在零售端的龍頭地位。綜上所述，未來(lái)國(guó)內(nèi)塑料管材行業(yè)整體存在集中度提升趨勢(shì)，其中PPR零售細(xì)分賽道的重要性逐步凸顯，偉星新材作為零售端龍頭企業(yè)，強(qiáng)品牌及強(qiáng)渠道優(yōu)勢(shì)下，有望強(qiáng)者更強(qiáng)。2.3PPR潛在百億市場(chǎng)空間，主要源于存量房翻新需求釋放從市場(chǎng)空間看，PPR管材擁有324億的潛在規(guī)模。僅考慮住宅端，預(yù)計(jì)2026年我國(guó)新房裝修對(duì)應(yīng)PPR管材規(guī)模為60億元，增速維持穩(wěn)定。同時(shí)，2026年我國(guó)存量房重裝對(duì)應(yīng)PPR管材的潛在零售市場(chǎng)將達(dá)到264億元：（1）新房市場(chǎng)：假設(shè)2022-2026年商品住宅銷售面積增速為-10%/3%/2%/2%/2%；同時(shí)精裝房趨緩下，毛坯房占比分別為62%/64%/65%/65%/65%；100平米住宅使用PPR管材長(zhǎng)度60米；PPR管材價(jià)格穩(wěn)定在10元/米。預(yù)計(jì)2026年新房裝修的管材需求為60億元，5年CAGR為1.8%。（2）存量房市場(chǎng)：未來(lái)存量房市場(chǎng)有望成為拉動(dòng)零售端增長(zhǎng)的主要因素。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2000-2012年我國(guó)商品住宅竣工與銷售高速增長(zhǎng)，由于房屋裝修普遍在一定年限居住使用后老化，而商品住宅通常以10-15年為一個(gè)翻新周期，可以估計(jì)2008-2012年間竣工銷售的商品住宅將在未來(lái)五年不斷釋放翻新需求。假設(shè)消費(fèi)者在裝修時(shí)會(huì)更換老舊PPR管材，我們預(yù)計(jì)2026年存量房重裝對(duì)應(yīng)PPR管材市場(chǎng)規(guī)模為264億元，5年CAGR為1.9%。3渠道品牌構(gòu)筑壁壘，同心圓貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?.1深耕零售，扁平管理，提質(zhì)增效公司的產(chǎn)品包括PPR、PE、PVC三大系列，其中PPR管為主要產(chǎn)品。1）PPR管:用于建筑給水,需求來(lái)自新房和舊房翻新的室內(nèi)裝修，采用零售經(jīng)銷模式，面向零售渠道；2）PE管：用于市政工程，采用市政招投標(biāo)模式，下游為政府類客戶；3）PVC管：主要采用工程經(jīng)銷模式，面向工程渠道。同時(shí)，公司圍繞“同心圓”發(fā)展戰(zhàn)略，積極拓展新品類業(yè)務(wù)，主要包含家裝防水、凈水等業(yè)務(wù)。公司2005年轉(zhuǎn)型零售并深耕，實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)。公司早期服務(wù)工程市場(chǎng)為主，2005年起開始向零售轉(zhuǎn)型，構(gòu)建品牌戰(zhàn)略體系，公司第一家旗艦專賣店2005年開業(yè)。2005年-2010年間，PPR管為公司主要產(chǎn)品，但與PE管的收入差異較小，PPR管收入占比基本維持在40%-45%，PE管收入占比在35%左右。2012年推出“星管家”服務(wù)后，PPR管收入占比明顯提升，從2012年的40%提升到2016年的57%。公司在零售渠道將持續(xù)保持優(yōu)勢(shì)，主要基于以下兩個(gè)因素：（1）零售、工程渠道對(duì)于公司的能力要求不盡相同，切入其他渠道的難度較大零售端和工程端在產(chǎn)品、客戶性質(zhì)、結(jié)算方式、經(jīng)銷商能力要求等各個(gè)方面都存在差異。具體來(lái)看，主打零售渠道的企業(yè)主要銷售PPR產(chǎn)品給家庭消費(fèi)者，多采用現(xiàn)付現(xiàn)結(jié)的結(jié)算方式，因此對(duì)于經(jīng)銷商的銷售能力、服務(wù)能力要求較高。主打工程渠道的企業(yè)主要銷售PVC產(chǎn)品，地產(chǎn)商或政府通過(guò)集采方式采購(gòu)管材，通常而言大B或G端存在一定付款賬期，因此對(duì)于經(jīng)銷商的資金實(shí)力、客戶合作關(guān)系的要求較高。各公司具備其細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的比較優(yōu)勢(shì)，且已經(jīng)形成一定品牌效應(yīng)，因此渠道間的競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定。（2）公司實(shí)行渠道扁平化管理，對(duì)于各環(huán)節(jié)把控能力強(qiáng)公司采取扁平化的零售商業(yè)模式，一般搭建2-3級(jí)經(jīng)銷體系，并由全國(guó)30多家分公司對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行統(tǒng)籌管理。與傳統(tǒng)總經(jīng)銷制相比，公司經(jīng)銷層級(jí)少，執(zhí)行力強(qiáng)，更能夠掌握經(jīng)銷渠道各環(huán)節(jié)產(chǎn)品信息、產(chǎn)品價(jià)格及利潤(rùn)分配，減少中間成本，增強(qiáng)管理能力。公司持續(xù)拓展渠道數(shù)量，銷售人員占比穩(wěn)定。2013年起，公司銷售人員數(shù)量穩(wěn)定增加，2021年公司銷售人員達(dá)到1711人。同時(shí)銷售人數(shù)占比也持續(xù)穩(wěn)定在34%-40%，大幅領(lǐng)先行業(yè)。截至2022H1，公司在全國(guó)設(shè)立了30多家銷售分公司，擁有1000多個(gè)一級(jí)經(jīng)銷商和3萬(wàn)多個(gè)營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)，且每年凈增加1000-2000個(gè)營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)，渠道不斷擴(kuò)張。國(guó)內(nèi)方面，公司橫縱疊加拓展渠道，多樣化銷售通路共同提升市占率。公司持續(xù)完善渠道建設(shè)，通過(guò)橫縱疊加的方式拓展渠道。1）橫向拓展：在薄弱、空白區(qū)域，開發(fā)更多的經(jīng)銷商，增加網(wǎng)點(diǎn)密度，不斷加大家裝公司的開發(fā)力度；2）縱向下沉：在市占率較高、相對(duì)成熟的區(qū)域，下沉到縣市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)等，全面提升市場(chǎng)份額。從銷售路徑來(lái)看，公司零售業(yè)務(wù)主要有3條銷售通路：家裝公司、水電工工長(zhǎng)、業(yè)主自購(gòu)。其中，一二線城市中家裝公司占比提升較快，其他區(qū)域以水電工、業(yè)主為主。海外方面，公司于2022年1月完成對(duì)捷流公司的收購(gòu)。2021年10月，公司擬作價(jià)1700萬(wàn)新加坡幣收購(gòu)捷流公司，2022年1月完成收購(gòu)并表。捷流公司總部位于新加坡，是亞太地區(qū)領(lǐng)先的排水業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)商，擁有較高的市場(chǎng)影響力。捷流公司廣泛參與整個(gè)東南亞、澳大利亞等屋頂和建筑物排水系統(tǒng)的設(shè)計(jì)服務(wù)，并曾為眾多大型項(xiàng)目提供優(yōu)異的排水管理解決方案。偉星與捷流品牌相互協(xié)同，助力公司在多方面持續(xù)開拓：1）完善給排水產(chǎn)業(yè)鏈。公司在給水領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)，捷流在排水領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先，收購(gòu)捷流有助于公司進(jìn)一步鞏固給排水業(yè)務(wù)；2）促進(jìn)公司商業(yè)模式的優(yōu)化。捷流公司具有出色的系統(tǒng)集成設(shè)計(jì)與研發(fā)能力，有助于公司創(chuàng)新升級(jí)“系統(tǒng)集成”的商業(yè)模式；3）完善東南亞、南亞市場(chǎng)布局。公司新設(shè)的泰國(guó)工業(yè)基地已經(jīng)投產(chǎn)，收購(gòu)捷流后更可以借其本土化優(yōu)勢(shì)繼續(xù)做強(qiáng)東南亞、南亞市場(chǎng)，加速國(guó)際化戰(zhàn)略布局。3.2星管家是連接消費(fèi)者與品牌的橋梁，驗(yàn)收服務(wù)增加產(chǎn)品附加價(jià)值從管材的安裝過(guò)程來(lái)看，管材具有較強(qiáng)的服務(wù)屬性，消費(fèi)者參與度最高、最為關(guān)注的是驗(yàn)收環(huán)節(jié)及驗(yàn)收結(jié)論：（1）前期需求：PPR管材更多用于家裝及二次裝修等室內(nèi)水管鋪設(shè)的場(chǎng)景，作業(yè)團(tuán)隊(duì)多為家裝公司根據(jù)客戶需求所安排的水管工人。消費(fèi)者對(duì)于水管工以及家裝公司有較強(qiáng)的依賴性。（2）中期施工：水管安裝是隱蔽工程中的一環(huán)，消費(fèi)者很難自行動(dòng)手安裝，通常需要依靠水管工的專業(yè)施工。雖然施工后表面無(wú)法看見，但安裝專業(yè)程度切實(shí)影響了用戶的實(shí)際生活。若施工不專業(yè)，很容易出現(xiàn)漏水等問(wèn)題，增加一系列附加成本。（3）后期驗(yàn)收：驗(yàn)收是隱蔽工程中的重要環(huán)節(jié)，需要專業(yè)人員在管道安裝完成后進(jìn)行管道排布檢查、漏水測(cè)試、加壓測(cè)試、水質(zhì)檢驗(yàn)等安全檢查，嚴(yán)控房屋裝修效果。驗(yàn)收環(huán)節(jié)是對(duì)于施工環(huán)節(jié)的進(jìn)一步保障，也規(guī)避了后續(xù)出現(xiàn)滲漏問(wèn)題而產(chǎn)生的一系列附加成本。在這個(gè)過(guò)程中，消費(fèi)者實(shí)際上并沒(méi)有掌握較大話語(yǔ)權(quán)，同時(shí)也對(duì)于管材產(chǎn)品、質(zhì)量等特征較不敏感。消費(fèi)者關(guān)注點(diǎn)通常聚焦于驗(yàn)收環(huán)節(jié)，當(dāng)檢驗(yàn)人員證明驗(yàn)收完成、質(zhì)量確認(rèn)后，用戶才能夠安心入住。因此從整個(gè)安裝過(guò)程來(lái)看，消費(fèi)者參與度最高、最為關(guān)注的是驗(yàn)收環(huán)節(jié)或驗(yàn)收結(jié)論。公司率先推出“星管家”上門驗(yàn)收服務(wù)，提升品牌認(rèn)知度?！靶枪芗摇笔枪居?012年在行業(yè)內(nèi)首創(chuàng)的免費(fèi)增值服務(wù)品牌，用戶在當(dāng)?shù)貍バ枪荛T店或裝飾公司購(gòu)買全套偉星管并安裝完畢后，憑服務(wù)憑證可免費(fèi)預(yù)約“星管家”上門驗(yàn)收服務(wù)。服務(wù)內(nèi)容包括產(chǎn)品真?zhèn)尾樵儭I(yè)水壓測(cè)試檢查管道密封性、拍攝管路走向圖等系統(tǒng)服務(wù)，避免管道系統(tǒng)的安全隱患和漏水風(fēng)險(xiǎn)。偉星管材提供質(zhì)?？ǎ串a(chǎn)品質(zhì)量+焊接質(zhì)量質(zhì)保雙重保證，提升偉星品牌認(rèn)知度?！靶枪芗摇碧嵘酒放屏Γ黾赢a(chǎn)品附加價(jià)值。品牌力是通過(guò)與消費(fèi)者產(chǎn)生情感連接而形成的，品牌力的塑造通常聚焦于產(chǎn)品和服務(wù)。產(chǎn)品端，由于管材本身同質(zhì)性較高且消費(fèi)者對(duì)于質(zhì)量、價(jià)格等因素較不敏感，且消費(fèi)者在提出需求和施工安裝階段直接對(duì)接品牌的機(jī)會(huì)較少，因此無(wú)法對(duì)管材品牌形成深刻認(rèn)知。服務(wù)端，驗(yàn)收環(huán)節(jié)是消費(fèi)者參與度最高、最為關(guān)注的部分，也能夠提供企業(yè)與消費(fèi)者直接對(duì)接的機(jī)會(huì)?！靶枪芗摇弊鳛槊赓M(fèi)上門驗(yàn)收服務(wù)，直接將消費(fèi)者情感與偉星品牌緊密聯(lián)系，在這個(gè)過(guò)程中持續(xù)對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行品牌輸出，增加產(chǎn)品附加價(jià)值。除了增加品牌附加價(jià)值，星管家還能夠把控終端零售價(jià)格，控價(jià)控量。一直以來(lái)由于多層級(jí)的經(jīng)銷環(huán)節(jié)，建材企業(yè)通?；虼嬖诖洝⒔K端價(jià)格體系混亂的問(wèn)題，導(dǎo)致品牌一定程度上受到影響。星管家在提供驗(yàn)收服務(wù)的同時(shí)，把控終端零售價(jià)格，維持價(jià)格體系穩(wěn)定。星管家深入一線市場(chǎng)，掌握并穩(wěn)定所有銷售環(huán)節(jié)，是傳統(tǒng)建材企業(yè)管理體系的破局者和創(chuàng)新者。3.3同心圓業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)顯著，打造業(yè)績(jī)?cè)隽?.3.1同心圓戰(zhàn)略推進(jìn)，防水凈水領(lǐng)域布局，星管家及質(zhì)保提升品牌力同心圓業(yè)務(wù)是公司提出的基于室內(nèi)“水”產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)品和服務(wù)，在現(xiàn)有家裝管材基礎(chǔ)上推進(jìn)防水、凈水業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)一體化。公司在2016年年報(bào)中首次提出“同心多元化”概念，并在2017年年報(bào)中正式確認(rèn)“同心圓多元化”戰(zhàn)略，公司分別于2017、2019年先后布局防水、凈水兩大領(lǐng)域，穩(wěn)步推進(jìn)同心圓產(chǎn)業(yè)鏈的延伸與拓展。在同心圓戰(zhàn)略下，偉星目標(biāo)成為“家裝領(lǐng)域?qū)I(yè)的隱蔽工程系統(tǒng)供應(yīng)商”。同心圓產(chǎn)品主要包括2個(gè)層次：1）以PPR產(chǎn)品為核心的管道系列產(chǎn)品，包括排水管、電線護(hù)套管、地暖管等管材管件以及相關(guān)配件等；2）防水、凈水等同渠道新產(chǎn)品。（1）防水業(yè)務(wù)：公司防水品牌咖樂(lè)，產(chǎn)品+服務(wù)模式+星管家雙重質(zhì)保2017年6月，公司推出防水品牌咖樂(lè)，專注室內(nèi)高端防水。同年，公司與5位經(jīng)銷商共同出資設(shè)立上海偉星新材料科技有限公司并持股75%，主營(yíng)防水領(lǐng)域研發(fā)制造。咖樂(lè)防水覆蓋多系列產(chǎn)品如家裝防水涂料、堵漏寶、美縫寶等，同時(shí)“咖樂(lè)涂”服務(wù)實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化施工、“星管家”實(shí)現(xiàn)雙質(zhì)保驗(yàn)收服務(wù)。產(chǎn)品與服務(wù)二者合一，為客戶提供系統(tǒng)的防水解決方案?？?lè)涂施工+星管家驗(yàn)收+質(zhì)保5年，充分解決消費(fèi)者痛點(diǎn)。針對(duì)消費(fèi)者施工難、品質(zhì)要求高、維修難的痛點(diǎn)，咖樂(lè)防水通過(guò)公司自有“咖樂(lè)涂”專業(yè)施工團(tuán)隊(duì)進(jìn)行防水涂刷、自有“星管家”專業(yè)驗(yàn)收?qǐng)F(tuán)隊(duì)進(jìn)行閉水測(cè)試、同時(shí)提供5年質(zhì)保。此外，消費(fèi)者能夠通過(guò)APP隨時(shí)隨地了解咖樂(lè)涂施工進(jìn)程及驗(yàn)收結(jié)果，提升消費(fèi)者參與感和用戶體驗(yàn)，從而增加品牌力。公司一條龍服務(wù)承包從施工到驗(yàn)收，再到售后三個(gè)環(huán)節(jié)，增加與消費(fèi)者聯(lián)系，充分解決消費(fèi)者痛點(diǎn)，落實(shí)安全管到家。（2）凈水業(yè)務(wù)：VASEN與安內(nèi)特兩大品牌，星管家一站式服務(wù)偉星在2016年試點(diǎn)推廣德國(guó)原裝的安內(nèi)特前置過(guò)濾器，在2019年開始推廣國(guó)產(chǎn)VASEN偉星前置過(guò)濾器，并于同年設(shè)立全資子公司浙江偉星凈水科技有限公司。除前置過(guò)濾器外，公司還不斷推出凈水機(jī)、壁掛式管線機(jī)等凈水產(chǎn)品，完善的產(chǎn)品線能夠更精細(xì)地滿足凈水需求。星管家安裝+維護(hù)+售后，質(zhì)保1-3年充分保障消費(fèi)者權(quán)益。業(yè)主在正規(guī)銷售渠道購(gòu)買VASEN前置過(guò)濾器和安內(nèi)特前置過(guò)濾器后，可選擇星管家進(jìn)行上門專業(yè)化安裝服務(wù)，后續(xù)星管家也將持續(xù)進(jìn)行保養(yǎng)維護(hù)及售后服務(wù)。此外，偉星前置過(guò)濾器及凈水器具備3年質(zhì)保期、安內(nèi)特產(chǎn)品具備1年質(zhì)保期，充分解決消費(fèi)者后顧之憂。同心圓業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，2017到2021年?duì)I收CAGR達(dá)到61.3%。通過(guò)近幾年的布局和完善，公司目前已形成較為完整的防水、凈水和配套服務(wù)產(chǎn)品線。截至2022H1，其他產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.45億元，同增64%，該板塊營(yíng)收占總營(yíng)收的比重已達(dá)到約9.8%。隨著同心圓業(yè)務(wù)的不斷推廣，防水、凈水產(chǎn)品配套率有望提升，在涉水業(yè)務(wù)全屋偉星系趨勢(shì)下為公司業(yè)績(jī)提供增量。3.3.2同心圓實(shí)現(xiàn)渠道共享，多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展防水、凈水業(yè)務(wù)與管材業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，同心圓業(yè)務(wù)展開的優(yōu)勢(shì)在于：（1）業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度高：凈水安裝、防水涂刷與管道安裝形成上下道工序防水業(yè)務(wù)方面，防水施工是管道安裝的下道工序，兩者具有較高的協(xié)同性，一站式解決方案則能更高效地減少房屋漏水的隱患，更容易受到消費(fèi)者青睞。凈水業(yè)務(wù)方面，凈水產(chǎn)品與水管系統(tǒng)相連接，凈水需求通?？稍诠艿腊惭b前提前規(guī)劃，達(dá)到節(jié)省時(shí)間及重復(fù)安裝成本的效果。（2）渠道共享性強(qiáng)：高關(guān)聯(lián)度的業(yè)務(wù)可以共享同一銷售渠道，消費(fèi)者接受度高凈水業(yè)務(wù)方面，由于凈水需求可在管道安裝前提前規(guī)劃，使得凈水業(yè)務(wù)與家裝管道共享營(yíng)銷渠道，形成協(xié)同效應(yīng)。前置過(guò)濾器和中央凈水機(jī)是家庭中較為主流且基本的配置方式，安裝于總水管之上、軟水機(jī)之前，因此前置過(guò)濾器與中央凈水器能夠通過(guò)星管家，在進(jìn)行管道驗(yàn)收的同時(shí)進(jìn)行推廣，共享同一銷售渠道。軟水機(jī)、雙出水凈水機(jī)、龍頭凈水機(jī)等凈水產(chǎn)品屬于附加配置，能夠保障消費(fèi)者更加純凈和安全的飲用水質(zhì)，滿足精細(xì)化需求。在管材驗(yàn)收、前置凈水安裝等服務(wù)的基礎(chǔ)上，消費(fèi)者對(duì)于偉星品牌認(rèn)知度提升，在高品牌認(rèn)知下，消費(fèi)者對(duì)于這些附加凈水產(chǎn)品的接受度也將提升。防水業(yè)務(wù)方面，由于防水涂刷和管道安裝是上下道工序，因此在星管家進(jìn)行管道驗(yàn)收時(shí)也能夠進(jìn)行針對(duì)性銷售，而且由于防水具備較高的專業(yè)性，在消費(fèi)者已經(jīng)通過(guò)星管家服務(wù)感受到公司較優(yōu)的服務(wù)質(zhì)量及較強(qiáng)的品牌力后，消費(fèi)者也更加傾向于做出購(gòu)買決策。（3）附加商機(jī)較多：濾芯復(fù)購(gòu)將為同心圓業(yè)務(wù)帶來(lái)增量收入凈水機(jī)屬于消費(fèi)者粘性較大的產(chǎn)品，濾芯等產(chǎn)品將持續(xù)為凈水業(yè)務(wù)提供商機(jī)，形成復(fù)購(gòu)。通常，濾芯更換頻次為半年至1年，且大部分選購(gòu)偉星凈水的消費(fèi)者能夠形成濾芯復(fù)購(gòu)行為，后續(xù)隨著凈水用戶群體的不斷形成，公司將打造一個(gè)較為龐大的服務(wù)體系。綜合來(lái)看，同心圓戰(zhàn)略拓展防水、凈水領(lǐng)域，基于二者與PPR管道的上下道工序關(guān)系，防水及凈水業(yè)務(wù)能夠依托于現(xiàn)有PPR銷售渠道，形成協(xié)同效應(yīng)。同心圓戰(zhàn)略的最終效益反映在戶均銷售額提升上：隨著PPR管材配套率的提升，戶均銷售額將持續(xù)提升，同時(shí)銷售費(fèi)用在規(guī)模效應(yīng)下將被攤薄，防水、凈水業(yè)務(wù)將持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?.3.3防水、凈水配套率提升下，有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽吭谏嫠畼I(yè)務(wù)一體化推進(jìn)下，預(yù)計(jì)2022年同心圓業(yè)務(wù)可為公司帶來(lái)7.4億元的營(yíng)收。同心圓業(yè)務(wù)與家裝PPR管道業(yè)務(wù)共享下游渠道，即存量房翻新和毛坯房裝修兩部分市場(chǎng)。我們?cè)谥行詧?chǎng)景下假設(shè)2022年公司防水、凈水配套率分別為14.2%/10.8%，預(yù)計(jì)2022年兩業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)3.94/3.43億元，總共有望貢獻(xiàn)7.4億元收入。未來(lái)在防水、凈水配套率為35%的條件下，同心圓業(yè)務(wù)或?qū)⒇暙I(xiàn)44億元潛在營(yíng)收。我們以防水、凈水業(yè)務(wù)配套率作為變量測(cè)算未來(lái)同心圓業(yè)務(wù)營(yíng)收，在兩個(gè)板塊配套率均為35%、公司戶數(shù)口徑市占率為15%的假設(shè)下，公司同心圓業(yè)務(wù)潛在營(yíng)收可貢獻(xiàn)44億元。隨著PPR管業(yè)務(wù)的持續(xù)推廣帶動(dòng)渠道的逐步拓寬，同心圓業(yè)務(wù)將依托渠道擴(kuò)張而持續(xù)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生貢獻(xiàn)。渠道開拓將帶動(dòng)戶數(shù)提升，同時(shí)配套率增長(zhǎng)將抬升戶均銷售金額，在“戶數(shù)x戶均額”共同作用下，同心圓業(yè)務(wù)仍具備較大潛在營(yíng)收空間。同心圓戰(zhàn)略的最終效益將反映在戶均銷售額提升上。從戶均角度來(lái)看，公司純管材貢獻(xiàn)的戶均銷售額為800元左右，同心圓戰(zhàn)略下，防水及凈水短期有望為公司戶均單價(jià)貢獻(xiàn)約200元左右的增量，中長(zhǎng)期隨著配套率提升及凈水板塊濾芯銷售放量，防水及凈水業(yè)務(wù)有望為貢獻(xiàn)約770元左右的戶均銷售額增量。4深耕C端盈利能力較優(yōu)，費(fèi)用率把控良好4.1盈利能力受原材料價(jià)格影響小幅波動(dòng)，管理能力優(yōu)異費(fèi)用率改善2021年之前，公司營(yíng)收和業(yè)績(jī)?cè)鏊倩鞠嗥ヅ洌?021年起原材料價(jià)格波動(dòng)及疫情反復(fù)下，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴啪彙?021年，原材料尤其是PVC漲價(jià)顯著，帶動(dòng)毛利率下降至39.8%，同比減少3.7pct，因此在收入端增長(zhǎng)25%的情況下歸母凈利潤(rùn)同增3%，有所分化。2022H1，PVC原材料價(jià)格有所下降，PE原材料價(jià)格仍處于上升通道，同時(shí)海外業(yè)務(wù)占比提升，但截至2022H1新收購(gòu)的捷流公司仍處于虧損狀態(tài)。疫情反復(fù)下，公司2022Q1-Q3分別實(shí)現(xiàn)收入、歸母凈利潤(rùn)41.6/7.7億元，分別同比+3.4%/-0.5%。毛利端，2021年原材料價(jià)格攀升帶動(dòng)毛利率小幅下降，2022年以來(lái)PVC降價(jià)帶動(dòng)PVC毛利率提升。2021年以來(lái)，公司整體毛利率有所下降，主要系原材料價(jià)格影響。具體而言，公司主要產(chǎn)品PPR管材在零售端優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)，價(jià)格傳導(dǎo)能力強(qiáng)，因此原材料價(jià)格壓力下毛利率仍基本維持55%左右。近年來(lái)隨著PVC產(chǎn)品配套率提升，其營(yíng)收占比不斷提升。2022H1，PVC原材料有所降價(jià)但PE原材料仍為上升趨勢(shì)，PVC/PE管材毛利率分別為13.2%/25.8%，同比+1.3pct/-5.5pct。2022Q3單季度毛利率為43.31%同增1.42pct，主要系PVC原材料價(jià)格企穩(wěn)回落，2022Q3PVC平均價(jià)格同比-31.3%。原材料成本每下降10%，綜合毛利率提升約3.8pct。以公司2021年數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，若PPR、PVC、PE原材料價(jià)格每下降10%，則公司相應(yīng)業(yè)務(wù)板塊毛利率分別增厚3.1pct/6.2pct/4.8pct，綜合毛利率提升3.8pct。2022年以來(lái)PVC原材料價(jià)格開始持續(xù)回落，同時(shí)PPR原材料價(jià)格也在9200元/噸左右穩(wěn)定波動(dòng)，原材料價(jià)格仍有回落空間，公司業(yè)績(jī)彈性較大。2017年以來(lái)，公司管理能力優(yōu)異，期間費(fèi)用率整體呈現(xiàn)改善趨勢(shì)。2017年起，公司