紡織服飾行業(yè)2023年度策略

一、服裝板塊表現(xiàn)承壓但整體優(yōu)于大盤，基金持倉(cāng)下降2022年初以來紡織服飾板塊指數(shù)承壓但整體表現(xiàn)優(yōu)于大盤，上游表現(xiàn)優(yōu)于下游。止至2022年11月29日紡織服飾板塊指數(shù)相較2022年初以來下跌5.97跑贏滬深00指數(shù)1pt按細(xì)分板塊，上游紡織制造板塊指數(shù)相比2022年初下跌4.49整體表現(xiàn)優(yōu)于下游下游服裝家紡板塊受疫情下需求不確定性增強(qiáng)出口承壓環(huán)境影響指數(shù)相比022年初下跌6.65未來隨著防疫政策優(yōu)化背景下消費(fèi)環(huán)境復(fù)蘇，紡服板塊整體表現(xiàn)有望提升。圖表1.2022年初以來紡織服飾板塊指數(shù)有所波動(dòng)（截止至2022年11月29日）2年初至今漲幅紡織服飾1.7%紡織制造1.9%服裝家紡1.5%滬深2.0%資料來：萬(wàn)，圖表2.2022年初至今漲跌幅排名前十的公司（截止至2年11月29日）資料來：萬(wàn)，紡織服飾板塊持倉(cāng)比例有所下降。023末紡織服飾板塊基金持倉(cāng)占公司總股本比例為39，相比2022年初小幅下降0.23pt分板塊2022Q3末服裝家紡板塊變動(dòng)趨勢(shì)相下降0.62t至43。023末紡織制造板塊基金持倉(cāng)比例略有上升，與年初相比增加8pt至70。圖表3紡織服飾板塊基金持股比例有所下降（截止至2年11月29日）22222222紡織服飾26%29%26%23%紡織制造18%36%21%27%服裝家紡30%28%29%24%資料來：萬(wàn)，二、疫情反復(fù)致服裝板塊波動(dòng)，期待后續(xù)修復(fù)全年服裝零售持續(xù)受疫情影響，下半年出口承壓受疫情反復(fù)影2022年前三季度服裝零售波Q4持續(xù)承壓2022年是充滿挑戰(zhàn)的一年貫穿全年的疫情反復(fù)持續(xù)不斷的影響終端消費(fèi)除1-2月份8月份消費(fèi)環(huán)境相對(duì)常態(tài)外其余月份均受到影響隨著9月開始疫情出現(xiàn)反復(fù)服裝零售額有所波動(dòng)。10月服裝零售額同比減少5增速環(huán)比減少0t1-10月服裝零售額同比降低411月以來疫情影響仍在持沖擊會(huì)延續(xù)到全年。展望2023年在2022年銷售低基數(shù)的背景下，2023年服裝零售有望好于2022年能否達(dá)到年全年服裝零售水平取決于防疫政策的變化從近期防疫政策不斷精準(zhǔn)和優(yōu)化的背景下我們對(duì)于2023年保持樂觀的改善預(yù)期。圖表4.2022年服裝零售受疫情持續(xù)影響當(dāng)月同比%累計(jì)同比當(dāng)月同比%累計(jì)同比%當(dāng)月同比%累計(jì)同比%0年2月2.52.53.93.91.10年3月1.81.03.83.21.10年4月751.21.52.01.00年5月281.5062.5680年6月181.4011.6290年7月1199251.5090年8月0586421.0110年9月3372831.4330年0月43591.297560年1月50484679590年2月46393866581年2月3.83.84.64.64.31年3月3.23.96.15.23.61年4月1.72.63.24.13.81年5月1.42.71.33.92.21年6月1.12.01.83.72.11年7月852.7752.82.61年8月251.1602.81.41年9月441.4482.61.61年0月491.9331.41.11年1月391.7051.9111年2月171.5231.7832年2月67674848392年3月35331.709092年4月1.1022.860172年5月67151.281162年6月31071265242年7月27020856342年8月54055144402年9月25070540472年0月0506754453

社零 服裝零

服裝零

服裝線上零售累計(jì)同比%資料來：國(guó)統(tǒng)計(jì)，2022年出口端呈現(xiàn)前高后低趨勢(shì)。2022年初開始服裝出口整體維持高增，主要系外需保持穩(wěn)定，同時(shí)越南作為主要產(chǎn)能地，疫情爆發(fā)加劇了全球供應(yīng)鏈產(chǎn)能資源的緊缺，而國(guó)內(nèi)紡織企業(yè)受益于豐富的配套資源，回流訂單增加。隨著近期東南亞復(fù)工節(jié)奏加快，海外庫(kù)存水平提升疊加海外加息背景下需求承壓，服裝出口有較大壓力，從數(shù)據(jù)上看8-10月出口增速呈現(xiàn)快速下降趨勢(shì)。綜合來看服板塊出口承壓，海外需求仍存在不確定性，疊加去年高基數(shù)，出口增速短期內(nèi)仍面臨一定壓力。圖表5.2022年出口端呈現(xiàn)前高后低趨勢(shì)時(shí)間紡織紗線織物及其制品oy%服裝及衣著附件yoy%22.1082322.25.9)6.5)22.349)2.0)22.45.02.7)22.57.22.4)22.65.571)22.75.056)22.84.56622.93.06422.01.96822.12.26922.21.62822.11.60022.224830922.3864.322.41.6)6.222.54.2)3.122.62.4)1.122.72.7)8322.81.8)8722.91.6)9922.0732.722.11.12.222.21.21.522.12.11.022.21.1)80)22.32.41.922.4092422.51.82.922.6801.122.71.21.5802)51927)44)22.090)1.8)資料來：?？偸鹦袠I(yè)重點(diǎn)公司復(fù)盤：疫情沖擊影響較大，男裝及體育服飾龍頭表現(xiàn)穩(wěn)健女裝：受疫影響大，期待費(fèi)率與存指標(biāo)修復(fù)女裝板塊2022年前三季度收入受疫情影響較大從女裝板塊主要公司前三季度經(jīng)營(yíng)復(fù)盤來看由女裝公司定位中高端門店普遍位于一二線城市并且由于直營(yíng)門店占比較高固定成本支出較多因此前三季度受疫情影響較大。具體來看前三季度歌力思收入17.46億元，同增35，多品牌矩陣驅(qū)動(dòng)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)欣賀股份/地素時(shí)尚前三季度實(shí)現(xiàn)收入13.04/17.19億元同降1.8/15.04，Q3環(huán)比Q2降幅有所收窄。整體來看2022前三季度女裝板塊業(yè)績(jī)受疫情影響較大，期待后續(xù)修復(fù)。盈利有所承壓庫(kù)存情況有望改善疫情下服裝折扣提升前三季度女裝毛利率有所下降但從Q3單季來看龍頭公司毛利率基本企穩(wěn)折扣恢復(fù)至常態(tài)水平疫情影響費(fèi)用投放效果女裝板塊2022前三季度費(fèi)用率普遍提升較大。在毛利率下降，費(fèi)用率提升背景下女裝板塊公司凈利率普遍承壓。展望未來024中高端女裝公司費(fèi)用支出仍有壓力主要來源于疫情反復(fù)背景下固定支出成本仍較高Q4凈利率預(yù)計(jì)亦有壓力截止2022Q3末中高端女裝公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比有所上升但較00末普遍更具韌性，整體庫(kù)存仍處于相對(duì)可控范圍之內(nèi)。圖表6.女裝板塊2022前三季度受疫情影響較大（單位：億元）22222222Q3營(yíng)業(yè)收入5764716441.0安正時(shí)尚 yoy（2.5）（3.5）（40）（2.1）歸母凈利潤(rùn)024005026045yoy（7.4）（1332）（3.1）（6.7）營(yíng)業(yè)收入6285435751.6歌力思 yoy1.0%（36）02%43%歸母凈利潤(rùn)057012044112yoy（4.7）（8.6）（3.9）（5.7）營(yíng)業(yè)收入5975046181.9地素時(shí)尚 yoy（90）（2.3）（78）（1.4）歸母凈利潤(rùn)150101123375yoy（2.7）（4.5）（2.2）（3.7）營(yíng)業(yè)收入1.07668602.7錦泓集團(tuán) yoy07%（1.2）05%（39）歸母凈利潤(rùn)041（00）036072yoy（5.4）（1436）3504%（4.4）營(yíng)業(yè)收入5043944061.4欣賀股份 yoy（74）（2.2）（1.4）（1.8）歸母凈利潤(rùn)062037030129yoy（3.9）（6.1）（4.6）（4.7）資料來：萬(wàn)，圖表7.女裝板塊盈利有所承壓22Q322Q32222毛利率5.0%4.3%5.5%4.5%安正時(shí)尚總費(fèi)用率4.6%4.3%4.7%3.8%凈利率57%26%56%40%毛利率6.7%6.9%6.2%6.9%歌力思總費(fèi)用率4.1%5.5%4.9%5.7%凈利率1.2%64%1.4%75%毛利率7.8%7.5%7.3%7.8%地素時(shí)尚總費(fèi)用率4.2%4.6%4.6%4.9%凈利率2.3%2.4%2.0%1.8%毛利率7.8%6.7%6.4%6.5%錦泓集團(tuán)總費(fèi)用率6.3%6.1%7.9%凈利率49%26%08%42%毛利率7.9%7.4%6.0%7.9%欣賀股份總費(fèi)用率4.3%5.8%5.3%5.0%凈利率1.8%99%1.9%74%資料來：萬(wàn)，圖表8女裝板塊存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)普遍有所上升（單位：天）21Q32安正時(shí)尚歌力思地素時(shí)尚錦泓集團(tuán)欣賀股份資料來：萬(wàn)，男裝：收入性較，行業(yè)呈現(xiàn)化，龍勢(shì)增長(zhǎng)龍頭前三季度收入逆勢(shì)增長(zhǎng)回顧男裝龍頭2022年收入表現(xiàn)整體保持穩(wěn)健Q2單季度行業(yè)受疫情影響，收入有所下降。隨后三季度主要男裝公司收入業(yè)績(jī)復(fù)蘇，其中定位高端時(shí)尚運(yùn)動(dòng)服飾的比音勒芬線上線下渠道布局逐步完善收入利潤(rùn)增速行業(yè)領(lǐng)先前三季度收入同比逆勢(shì)增長(zhǎng)13.02至22.25億元，彰顯高成長(zhǎng)性。報(bào)喜鳥錄得收入30.38億元，同比增長(zhǎng)20。整體來看男裝龍頭收入保持穩(wěn)健?？刭M(fèi)效果良好，男裝龍頭凈利率穩(wěn)健提升。疫情反復(fù)致折扣力度加大，對(duì)毛利率造成一定影響，但主要男裝公司毛利率基本保持穩(wěn)定。前三季度男裝龍頭公司精準(zhǔn)控費(fèi)成果顯現(xiàn)，期間費(fèi)用率均有明顯改善在費(fèi)用優(yōu)化背景下2022前三季度七匹比音勒?qǐng)?bào)喜鳥凈利率分別同增0.35/2.490.36pt至52/26.00/13.09，在疫情反復(fù)背景下體現(xiàn)了公司強(qiáng)大品牌力與經(jīng)營(yíng)韌性。圖表9.龍頭前三季度業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)單位：億元)22222222Q3營(yíng)業(yè)收入8855648142.2七匹狼 yoy（52）（73）（33）（50）歸母凈利潤(rùn)045045007097yoy（0）1833%1.3%97%營(yíng)業(yè)收入7665216641.1九牧王 yoy（56）（1.3）（1.7）（1.7）歸母凈利潤(rùn)057003055115yoy（1806）（1080）（2.7）（3993）營(yíng)業(yè)收入8105039122.5比音勒芬 yoy3.6%（1.3）2.0%1.2%歸母凈利潤(rùn)213082279573yoy4.9%（1.0）3.2%2.3%營(yíng)業(yè)收入1578381.23.8報(bào)喜鳥 yoy1.1%（1.6）44%22%歸母凈利潤(rùn)206059120384yoy1.2%（2.7）1.4%47%資料來：萬(wàn)，圖表10.控費(fèi)效果良好，龍頭凈利率穩(wěn)健提升22Q322Q32222毛利率4.7%4.7%4.8%4.4%七匹狼總費(fèi)用率2.7%2.6%2.3%2.4%凈利率51%55%24%18%毛利率6.0%6.9%5.7%5.0%九牧王總費(fèi)用率4.6%4.4%4.4%4.5%凈利率20%664%971%1.9%毛利率7.3%7.2%374%7.7%比音勒芬總費(fèi)用率4.4%4.9%3.4%3.6%凈利率2.1%2.0%2.5%3.7%毛利率6.4%6.0%6.7%6.8%報(bào)喜鳥總費(fèi)用率4.2%4.9%4.5%4.4%凈利率1.3%1.9%1.7%1.5%資料來：萬(wàn)，圖表11主要男裝公司存貨周轉(zhuǎn)水平保持穩(wěn)定(單位：天)222222七匹狼九牧王比音勒芬報(bào)喜鳥資料來：萬(wàn)，大眾休閑：疫情擊較大，短邊際改長(zhǎng)期看防疫策變化疫情反復(fù)下大眾休閑板塊整體承壓。02年大眾休閑品牌整體受疫情影響較大，主要由于大眾服飾對(duì)終端客流較為敏感龍頭企業(yè)收入業(yè)績(jī)均受到?jīng)_擊2022年前三季度/森馬服飾/太平鳥分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收136.75/89.43/62.23億元同比減少40/176/16.00持續(xù)加大購(gòu)物中心直營(yíng)門店開拓力度，加速布局新零售渠道，業(yè)績(jī)恢復(fù)情況較好，Q3單季收入與凈利潤(rùn)同比增速轉(zhuǎn)正。森馬服飾/太平鳥Q3單季業(yè)績(jī)降幅亦有收窄呈現(xiàn)邊際改善趨勢(shì)但隨著9月開始疫情反復(fù)大眾休閑板塊仍面臨一定壓力。折扣加大剛性費(fèi)用較多致盈利承壓。2022前三季度森馬服飾、太平鳥、毛利率均有下降疫情之下終端流量受限，大眾服飾普遍采取加大折扣力度提高動(dòng)銷，保障終端庫(kù)存水平和流水，預(yù)計(jì)Q4毛利率依舊有一定壓力費(fèi)用率方面剛性費(fèi)用較多導(dǎo)致費(fèi)用率均有提升但龍頭公司通過精準(zhǔn)控費(fèi)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)等方式改善費(fèi)用率水平Q3單季度較前三季度平均水平有明顯優(yōu)化期末存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有所增加，主要是疫情下終端銷售不暢所致，Q4有去庫(kù)存壓力。圖表12大眾休閑品牌收入業(yè)績(jī)承壓(單位：億元)22222222Q3營(yíng)業(yè)收入5.24.44.91675 yoy（51）（72）34%（34）歸母凈利潤(rùn)7235534741.9yoy（1.7）（3.8）1.9%（1.6）營(yíng)業(yè)收入3.92.23.28.3森馬服飾 yoy（00）（2.8）（57）（1.6）歸母凈利潤(rùn)209105167271yoy（4.4）（1343）（3.2）（7.1）營(yíng)業(yè)收入2.41.32.76.3太平鳥 yoy（77）（2.8）（1.5）（1.0）歸母凈利潤(rùn)190057019153yoy（64）（1741）（8.3）（7.5）資料來：萬(wàn)，圖表13.折扣加大+剛性費(fèi)用較多致盈利承壓22Q322Q32222毛利率4.0%4.4%4.6%4.5%總費(fèi)用率2.0%2.7%2.4%2.8%凈利率1.1%1.6%96%1.7%毛利率4.5%4.2%4.4%3.9%森馬服飾總費(fèi)用率2.3%3.5%2.7%2.5%凈利率95%28%80%50%毛利率5.9%4.3%5.2%4.8%太平鳥總費(fèi)用率4.1%4.2%4.8%4.9%凈利率75%24%59%09%資料來：萬(wàn)，圖表14大眾休閑品牌存貨周轉(zhuǎn)短期受阻(單位：天)222222森馬服飾太平鳥資料來：萬(wàn)，家紡：疫情響持，期待后續(xù)復(fù)2022年前三季度家紡公司業(yè)績(jī)受疫情擾動(dòng)。相比于服裝企業(yè)，家紡零售由于其低頻次消費(fèi)屬性，疫情家紡需求端影響不及服裝，需求有波動(dòng)但整體較為穩(wěn)定，但受制于供應(yīng)鏈物流方面等綜合因素，家紡龍頭在Q2單季業(yè)績(jī)下降較大。前三季度三家主要家紡公司羅萊生活/富安娜/水星家紡收入同變動(dòng)-01/-36/1.9至7.18/19.82/24.98億元，從Q3情況看疫情影響仍在持續(xù)。家紡行業(yè)凈利率有所承壓。2022前三季度家紡龍頭毛利率基本維持穩(wěn)定，體現(xiàn)了即使行業(yè)處于逆勢(shì)背景下，龍頭家紡企業(yè)通過強(qiáng)品牌和產(chǎn)品，依舊可以維持中高端的定價(jià)水平。疫情影響費(fèi)用投放效率，2022前三季度羅萊生活、水星家紡費(fèi)用率有所上升。毛利率波動(dòng)，費(fèi)用率提升至凈利率小幅承壓富安娜前三季度凈利率小幅提升表現(xiàn)出較好業(yè)績(jī)彈性精細(xì)化運(yùn)營(yíng)疊加加盟商改革效果顯現(xiàn)。從存貨情況來看023期末，富安娜疫情下存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降11天，運(yùn)營(yíng)質(zhì)量不斷優(yōu)化，羅萊生活和水星家紡存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比上升40/18主要系零售環(huán)境和物流影整體仍處于可控圍。圖表15.2022Q3家紡公司業(yè)績(jī)?nèi)允芤咔閿_動(dòng)單位：億元)2Q1222222Q3營(yíng)業(yè)收入1.61.61.63.8羅萊生活 yoy（24）（）（92）（70）歸母凈利潤(rùn)159063169392yoy（1.1）（3.2）（1.4）（2.8）營(yíng)業(yè)收入6716656471.2富安娜 yoy68%（23）（50）（03）歸母凈利潤(rùn)105106116328yoy1.2%（97）82%32%營(yíng)業(yè)收入8068368552.8水星家紡 yoy1.2%（72）22%16%歸母凈利潤(rùn)085022076183yoy73%（7.5）（1.1）（2.1）資料來：萬(wàn)，圖表16.家紡行業(yè)凈利率有所承壓（單位：億元）22Q322Q32222毛利率4.0%4.9%4.5%4.8%羅萊生活總費(fèi)用率2.2%2.2%2.8%2.8%凈利率1.1%1.2%1.4%1.4%毛利率5.3%5.5%5.3%5.5%富安娜總費(fèi)用率3.0%3.7%3.8%3.1%凈利率1.9%1.6%1.8%1.8%毛利率3.2%3.5%3.7%4.6%水星家紡總費(fèi)用率2.8%3.2%2.5%3.1%凈利率1.3%73%1.5%88%資料來：萬(wàn)，圖表17家紡龍頭存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升，總體可控單位：天)222222羅萊生活富安娜水星家紡資料來：萬(wàn)，體育服飾：情不體育行業(yè)高氣，短去庫(kù)存壓力長(zhǎng)期仍龍頭穩(wěn)健增長(zhǎng)體育服飾板塊整體保持穩(wěn)健。Q2疫情影響進(jìn)店客流，龍頭收入有所波動(dòng)，隨著7月份開始體塊進(jìn)入修復(fù)過程，9月疫情反復(fù)導(dǎo)致終端流水增長(zhǎng)放緩不改Q3整體恢復(fù)趨勢(shì)。展望Q4在疫情反復(fù)景下線下零售仍有壓力，但板塊整體收入表現(xiàn)有望維持穩(wěn)健。盈利能力整體穩(wěn)健存貨短期有壓力安踏體育李寧特步國(guó)際1毛利率均有所下降主要系情反復(fù)，零售折扣有所增加。待疫情影響減弱疊加體育龍頭持續(xù)推進(jìn)降本增效措施，毛利率有望逐步恢復(fù)。疫情反復(fù)影響體育龍頭費(fèi)用投放效果，但李寧、特步國(guó)際保持了良好的控費(fèi)效果，安踏體育由于加大各品牌增加培育力度，和DTC人員工資增加，費(fèi)用率有所增長(zhǎng)。存貨方面各大體育龍受疫情影響存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有所上升李寧361度存貨控制較好周轉(zhuǎn)天數(shù)整體保持穩(wěn)定特步國(guó)際與安踏體育存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升較多。短期體育服飾行業(yè)有去庫(kù)存壓力，但長(zhǎng)期仍看好龍頭格局不斷優(yōu)化。圖表18.2022Q3體育龍頭流水改善明顯2Q1 Q2 22安踏主品牌零售額較1年同期相比錄安踏主品牌零售額較1年同期相比錄安踏主品牌零售額較1年同期相比錄得20的高段正增長(zhǎng)；FIA品牌零售得中單位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)；FIA品牌零售額得中單位數(shù)的正增長(zhǎng)；FIA品牌零售額安踏體育

額較1年同期相比錄得中單位數(shù)的正較1年同期相比錄得高單位數(shù)的負(fù)增較1年同期相比錄得120%低段的正增所有其他品牌零售額較01年同所有其他品牌零售額較21年同期增所有其他品牌零售額較01年同期相比錄得45的正增長(zhǎng)李寧 公司整體零售流包括線上及線下錄得%30低段增長(zhǎng)

相比錄得25的正增長(zhǎng)公司整體零售流水包括線上及線下道錄得%20低段下降

期相比錄得45的正增長(zhǎng)公司整體零售流水包括線上及線下道錄得%20中段增長(zhǎng)特步國(guó)際 特步主品牌零售銷售（包括線上線下渠特步主品牌零售銷售（包括線上線下渠特步主品牌零售銷售（包括線上線下渠道）較1年同期增長(zhǎng)

道）較1年同期增長(zhǎng)中雙位

道）較1年同期增長(zhǎng)25%的同比增長(zhǎng)31o主品牌零售額取得高雙位數(shù)同比增31o主品牌零售額錄得低雙位數(shù)同比增31o主品牌零售額同比錄得低中位數(shù)增的同比增長(zhǎng)1度

長(zhǎng)，童裝品牌錄得-

童裝品牌錄得5的同比增長(zhǎng)童裝品牌錄得5的同比增長(zhǎng)電商渠道錄得的同比增長(zhǎng)資料來：萬(wàn)，

電商渠道錄得的同比增長(zhǎng)

電商渠道錄得的同比增長(zhǎng)圖表19.體育服飾龍頭盈利能力整體穩(wěn)?。▎挝唬簝|元）11221毛利率5.5%6.4%6.6%6.4%安踏體育銷售管理費(fèi)用率3.0%4.3%3.6%4.0%凈利率1.4%1.5%1.3%1.5%毛利率4.7%5.3%5.9%4.7%李寧銷售管理費(fèi)用率3.8%3.1%3.1%3.4%凈利率173%1.4%1.9%1.0%毛利率3.4%4.2%4.2%4.0%特步國(guó)際銷售管理費(fèi)用率3.6%3.7%3.9%2.5%凈利率61%1.4%88%1.1%毛利率3.7%4.7%4.3%4.8%1度銷售管理費(fèi)用率2.0%2.2%2.5%2.2%凈利率95%1.9%1.2%1.3%資料來：萬(wàn)，圖表20體育服飾龍頭存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)整體有所提升（單位：天）212121安踏體育16李寧特步國(guó)際1度10資料來：各司公，紡織制造：情不龍頭產(chǎn)能優(yōu)，盈利普遍有所提升產(chǎn)能布局優(yōu)勢(shì)顯著，疫情不改龍頭長(zhǎng)期內(nèi)生增長(zhǎng)。2022前三季度主要上游紡織制造類企業(yè)受到國(guó)外疫情的雙重影響，產(chǎn)能和物流受到限制。龍頭企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部管理，迅速?gòu)?fù)工復(fù)產(chǎn)，面對(duì)外部環(huán)境壓力，業(yè)績(jī)依然保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。華利集團(tuán)2022前三季度收入同比增長(zhǎng)21.68，其中Q3收入保持快速增長(zhǎng)，展現(xiàn)較強(qiáng)韌性。色紡紗龍頭華孚時(shí)尚前三季度網(wǎng)鏈業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)大力推動(dòng)數(shù)字化工業(yè)轉(zhuǎn)型新業(yè)務(wù)棉襪實(shí)現(xiàn)突破性進(jìn)展收入同增61至133.02億元毛精紡紗龍頭新澳股份在疫情嚴(yán)控下仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)前三季度收入同增15.51至31.25億元主營(yíng)業(yè)務(wù)毛精紡紗保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)羊絨業(yè)務(wù)加速發(fā)展?？刭M(fèi)效果良好盈利水平整體提升2022前三季度上游紡織類企業(yè)在產(chǎn)能及運(yùn)輸方面受到疫情波及，但毛利率仍然維持穩(wěn)定。紡織制造龍頭在疫情下保持了良好的控費(fèi)效果，鞋履專業(yè)制造商華利集團(tuán)2022前三季度總費(fèi)用率同降8pt至11，主要系公司會(huì)計(jì)政策調(diào)整促使費(fèi)用下降。新澳股份總體費(fèi)用率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)02前三季度同比下降5pt至90收良好控費(fèi)效果以及毛利率穩(wěn)中有升背景下凈利率整體有提升趨勢(shì)百隆東方/新澳股份/健盛集團(tuán)/華利集團(tuán)前三季度凈利率連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)綜合來看產(chǎn)能布局受疫情影響小，客戶結(jié)構(gòu)合理的公司在疫情背景下凈利潤(rùn)率更有韌性。圖表21紡織制造公司同比營(yíng)收增速亮眼（單位：億元）22222222Q3營(yíng)業(yè)收入1.51.91.35.7百隆東方 yoy281)77%30%歸母凈利潤(rùn)3454322621.8yoy5.8%3.1%84%3.6%營(yíng)業(yè)收入4.94.61302華孚時(shí)尚 yoy78%682)1.5%46%歸母凈利潤(rùn)150142008301yoy1.6%1.2%)9.9%)3.1%)營(yíng)業(yè)收入8931.61.53.5新澳股份 yoy4.4%91%63%1.1%歸母凈利潤(rùn)074168095338yoy4.0%3.3%1.7%3.5%營(yíng)業(yè)收入5327225631.7健盛集團(tuán) yoy2.4%4.8%773)1.6%歸母凈利潤(rùn)082106080269yoy7.0%7.5%1.1%4.8%營(yíng)業(yè)收入4.45.45.51374華利集團(tuán) yoy139%2.5%2.3%2.8%歸母凈利潤(rùn)6489148842.6yoy1.0%2.9%2.7%2.6%資料來：萬(wàn)，圖表22控費(fèi)效果良好，盈利水平整體提升（單位：億元）22Q322Q32222毛利率2.4%2.0%2.2%2.4%百隆東方總費(fèi)用率83%94%1.7%1.3%凈利率1.5%1.3%1.4%1.4%毛利率82%72%89%41%華孚時(shí)尚總費(fèi)用率51%51%61%60%凈利率36%22%36%00%毛利率1.0%1.3%1.5%1.5%新澳股份總費(fèi)用率74%69%94%1.5%凈利率1.3%1.8%93%1.7%毛利率2.9%2.5%2.9%2.2%健盛集團(tuán)總費(fèi)用率1.0%1.9%1.3%1.8%凈利率1.9%1.7%1.4%1.6%毛利率2.7%2.9%2.7%2.2%華利集團(tuán)總費(fèi)用率59%51%66%60%凈利率1.1%1.1%1.1%1.4%資料來：萬(wàn)，三、3年投資策略：曙光在即，配臵正當(dāng)時(shí)優(yōu)化防疫政策背景下，推薦高復(fù)蘇彈性和穩(wěn)增長(zhǎng)標(biāo)的疫情防控不斷化線下消費(fèi)有企穩(wěn)復(fù)蘇疫情防控政策持續(xù)優(yōu)化，未來線下消費(fèi)有望回暖。2022年11月11日，國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》，公布了進(jìn)一步優(yōu)化疫情防控工作的二十條措施，其中，將密接隔離政策由+3”調(diào)整為+3”、不再判定密接的密接、取消入境航班熔斷機(jī)制、糾正一天兩檢”“一天三檢等做法。隨著疫情防控政策逐步優(yōu)化，服裝消費(fèi)作為對(duì)線下渠道依賴度較高的可選消費(fèi)品，在線下消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)的情況下整體有望迎來穩(wěn)定復(fù)蘇階段。日期部門具體政策規(guī)定22//26國(guó)家衛(wèi)生康委員會(huì)與病例共同居住、學(xué)習(xí)、日期部門具體政策規(guī)定22//26國(guó)家衛(wèi)生康委員會(huì)與病例共同居住、學(xué)習(xí)、工作，或其他有密切接觸的人員，如與病例近距離工作或共用同一教室或與病例在同一所房屋中生活。診療、護(hù)理、探視病例的醫(yī)護(hù)人員、家屬或其他與病例有類似近距離接觸密切接觸的人如直接治療及護(hù)理病到病例所在的密閉環(huán)境中探視病人或停留者劃分病例同病室的其他患者及其陪護(hù)人員。與病例乘坐同一交通工具并有近距離接觸人員，包括在交通工具上照料護(hù)理過病人的人員，該病人的同行人員（家人、同事、朋友等），經(jīng)調(diào)查評(píng)估后發(fā)現(xiàn)有可能近距離接觸病人的其他乘客和乘務(wù)人員；22//11國(guó)家衛(wèi)生康委員會(huì)密切接觸者、入境人員隔離控時(shí)間嚴(yán)格按照“14天集中隔離醫(yī)學(xué)觀察+7天居家健康監(jiān)測(cè)”執(zhí)，集中隔醫(yī)學(xué)觀察第、、、4天行核酸檢測(cè)，解隔離管控除隔離需雙采雙檢措施 密接的密接隔離管控時(shí)間嚴(yán)格按照“7天集中隔離醫(yī)學(xué)觀察7天居家健康監(jiān)測(cè)”執(zhí)，集中隔離醫(yī)學(xué)觀第、、7天進(jìn)行核酸檢測(cè)疑似病例的判定條件為有流病學(xué)史中的任何1條，符合臨床表現(xiàn)中任意2條或無明確流行病學(xué)史的，符合臨床表現(xiàn)中的3條，需要采取相關(guān)觀察措施對(duì)設(shè)有發(fā)熱門診的醫(yī)療機(jī)構(gòu)的環(huán)境和城市具有冷鏈?zhǔn)称放l(fā)銷售的大型農(nóng)市場(chǎng)的環(huán)境需要定期開展核酸檢測(cè)工作風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)實(shí)行足不出戶、上服務(wù)管理 中風(fēng)險(xiǎn)區(qū)實(shí)行足不出區(qū)、錯(cuò)取低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)實(shí)行個(gè)人防護(hù)、絕聚對(duì)近7天內(nèi)有低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)旅居史人員，要求完成3天2次檢22/1/11國(guó)家衛(wèi)生康委員會(huì)密切接觸者、入境人員隔離控措調(diào)整為“5天集中隔離+3天居家隔離高風(fēng)險(xiǎn)外溢人員“7天集中隔離”調(diào)整為“7天居家隔離”五個(gè)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)區(qū)由“高、中、低”三類調(diào)整為“高、低”兩類結(jié)束閉環(huán)作業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)崗位從業(yè)人員“7天集中隔離或7天居家隔離”調(diào)整為“5天居家健康監(jiān)測(cè)”一個(gè)不再及時(shí)準(zhǔn)確判定密切接觸者，不再判定密接的密接一個(gè)取消取消入境航班熔斷機(jī)登機(jī)前8小時(shí)內(nèi)2次核酸檢測(cè)陰證明調(diào)整為登機(jī)前8小時(shí)內(nèi)1次核酸檢測(cè)陰證明地方黨委和政府落實(shí)屬地責(zé)任，嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)家統(tǒng)一防控政策，嚴(yán)禁隨意封校一個(gè)嚴(yán)禁停停工停未經(jīng)批準(zhǔn)阻斷交隨意采取靜默管隨意封長(zhǎng)時(shí)間不解封、隨意停診等各類層層加碼行為，資料來：國(guó)衛(wèi)健官網(wǎng)短期看反彈：彈標(biāo)的收入預(yù)較好，長(zhǎng)標(biāo)的疫情周期有續(xù)表現(xiàn)亮眼疫情政策至關(guān)重要在政策預(yù)期不斷優(yōu)化的趨勢(shì)下線下終端客流的復(fù)蘇將是2023年零售恢復(fù)的旋律，同時(shí)，伴隨線下終端客流復(fù)蘇，會(huì)刺激消費(fèi)者在線下消費(fèi)、出行的意愿。因此對(duì)終端客流敏單度較高的大眾休閑服飾和固定開支較多的中高端女裝將顯著受益于客流復(fù)蘇。大眾品牌線下門店布局廣泛，后期收入恢復(fù)彈性有望較好。2022前三季度國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，疫情封控直接影響線下門店客流和門店運(yùn)營(yíng)效率。大眾休閑品牌線下門店數(shù)量較多，受疫情擾動(dòng)021-Q3營(yíng)收普遍同比下滑。參考220-2021年疫情改善期間，大眾休閑龍頭收入恢復(fù)情況較好，、森馬服飾營(yíng)收逐步恢復(fù)021太平鳥//森馬服飾收入同比高增3.10/42.77/20.91預(yù)計(jì)隨著2023年疫情防控政策不斷優(yōu)化，線下消費(fèi)逐步改善，大眾休閑龍頭具有較好的收入恢復(fù)彈性。圖表24大眾休閑品牌線下門店數(shù)量規(guī)模較大(單位：家)221太平鳥森馬服飾資料來：各司公，圖表25.2022前三季度大眾休閑品牌受疫情沖擊收入承壓(單位：億元)時(shí)間Q12Q2Q3太平鳥 營(yíng)業(yè)收入2.41.32.7oy774)2.8%)1.5%)森馬服飾 營(yíng)業(yè)收入3.92.23.2oy003)2.8%)579) 營(yíng)業(yè)收入5.24.44.9oy515)724)34%資料來：萬(wàn)，圖表26.疫情改善期間大眾休閑品牌收入恢復(fù)彈性較好(單位：億元)時(shí)間Q222222222太平鳥 營(yíng)業(yè)收入1.42.43.62.02.5yoy3.6%2.4%3.0%9.0%2.3% 營(yíng)業(yè)收入4.43.64.25.44.4yoy818)735)93%4.7%90%森馬服飾 營(yíng)業(yè)收入2.63.65.53.03.6yoy2.5%)2.0%)528)2.1%70%資料來：萬(wàn)，中高端女裝線下收入占比高預(yù)計(jì)將受益于線下零售恢復(fù)02H1中高端女裝龍頭歌力思/地素時(shí)尚/欣賀股份線下收入占比分別達(dá)4.39/86.50/74.01線下銷售為其重要收入來源疫情反復(fù)帶來的長(zhǎng)期封控及政策不明朗使得中高端女裝零售終端銷售不暢，客群消費(fèi)意愿和消費(fèi)頻次降低。回顧2020-2021年疫情好轉(zhuǎn)時(shí)期，中高端女裝受益于線下零售恢復(fù)情況，收入增長(zhǎng)較好，歌力思、欣賀股份營(yíng)收逐步恢復(fù)，011歌力思/地素時(shí)尚/欣賀股份收入同比高增0.61/61.08/372，012延續(xù)較好的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。隨著未來疫情防控優(yōu)化措施不斷推進(jìn)，中高端女裝品牌有望憑借其線下渠道端龍頭優(yōu)勢(shì)和本地客群的高忠誠(chéng)度，充分把握線下消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)，持續(xù)推進(jìn)線下門店形象升級(jí)，品牌服飾庫(kù)存消化及業(yè)績(jī)修復(fù)未來可期。圖表27中高端女裝以線下為主要銷售渠道單位：億元)時(shí)間221歌力思 線下收入1.52.5975占比8.5%8.1%8.9%地素時(shí)尚 線下收入2.22.7951占比8.3%8.5%8.0%欣賀股份 線下收入1.81.4661占比7.7%7.9%7.1%資料來：各司公，萬(wàn)，圖表28.疫情好轉(zhuǎn)期間中高端女裝受益于線下零售恢復(fù)(單位：億元)時(shí)間Q222222222歌力思 營(yíng)業(yè)收入404532616536564yoy3.3%)1.9%)1.7%)3.1%3.%地素時(shí)尚 營(yíng)業(yè)收入578647931657696yoy96%90%3.4%6.8%2.4%欣賀股份 營(yíng)業(yè)收入363453607544503yoy143)02%3.2%3.4%資料來：萬(wàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)標(biāo)的在疫情后周期將延續(xù)較好態(tài)勢(shì)。在零售環(huán)境波動(dòng)背景下，比音勒芬、波司登、報(bào)喜鳥等龍頭公司依靠其賽道優(yōu)勢(shì)，高粘性、低頻消費(fèi)屬性和優(yōu)秀的產(chǎn)品營(yíng)運(yùn)能力，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2022比音勒芬/報(bào)喜鳥/波司登收入分別同比增長(zhǎng)57/04/4.09至13.13/19.96/61.0億元隨著未來線下消費(fèi)場(chǎng)景逐步恢復(fù)，公司立足自身品牌優(yōu)勢(shì)，全渠道業(yè)務(wù)不斷優(yōu)化，線上線下協(xié)同發(fā)展，未來收入有望持續(xù)向好。圖表29疫情期間穩(wěn)增長(zhǎng)標(biāo)的收入增長(zhǎng)較好單位：億元)時(shí)間221比音勒芬 營(yíng)業(yè)收入2.32.01.3yoy2.7%1.9%85%報(bào)喜鳥 營(yíng)業(yè)收入3.84.11.6yoy1.4%1.2%10%波司登 營(yíng)業(yè)收入151712146.0yoy1.8%1.5%1.9%資料來：各司公，萬(wàn)，長(zhǎng)期看競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)：裝龍頭品牌渠道、鏈優(yōu)勢(shì)不斷化，優(yōu)斷鞏固服裝龍頭品牌依托自身在設(shè)計(jì)、渠道以及供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，保障業(yè)績(jī)持續(xù)復(fù)蘇。2022受疫情影響國(guó)服裝零售受到一定的沖擊，隨著未來疫情防控措施不斷優(yōu)化，服裝龍頭品牌將充分發(fā)揮其設(shè)計(jì)、渠道以及供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)鞏固龍頭地位。設(shè)計(jì)方國(guó)內(nèi)品牌通過引進(jìn)與海外設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)合作海外IP聯(lián)名等手段推進(jìn)品牌國(guó)際化建。國(guó)品牌一方面將引進(jìn)海歸設(shè)計(jì)師，與本土人才培養(yǎng)并重，一方面積極與海外IP聯(lián)名合作，激發(fā)設(shè)計(jì)力，提升品牌曝光度。服裝龍頭公司重視品牌國(guó)際化建設(shè)，與海外團(tuán)隊(duì)積極合作，有利于打造高端品質(zhì)、潮流時(shí)尚的品牌形象，有效助力品牌勢(shì)能提升。圖表30歌力思、地素時(shí)尚、比音勒芬開展國(guó)際化合作的情況品牌 合作情況歌力思通過收購(gòu)海外品牌，豐富公司的高級(jí)品牌內(nèi)容。目前擁有德國(guó)高端女裝品牌Lul、法國(guó)歌力思地素時(shí)比音勒

設(shè)計(jì)師品牌IOPis的全球所有權(quán)以及美國(guó)輕奢潮流品牌Edady在大中華區(qū)（含港澳臺(tái)）的有權(quán)、英國(guó)當(dāng)代時(shí)尚品牌selfpotait在中國(guó)大陸地區(qū)的所有權(quán)。地素時(shí)尚注重集團(tuán)品牌國(guó)際化及多樣化建設(shè)。2年3月，d'zzit品牌攜代言人泫雅與《紅秀AZI》進(jìn)行深度內(nèi)容合作；5月，與神奇動(dòng)物P聯(lián)名合塑造魔法形象，精準(zhǔn)向消費(fèi)者詮AZZLE品牌英倫復(fù)古的品牌性。比音勒芬廣納中英韓三國(guó)設(shè)計(jì)師，組建國(guó)際化研發(fā)團(tuán)隊(duì)。由國(guó)際知名設(shè)計(jì)師SINYOJU擔(dān)品牌研發(fā)設(shè)計(jì)總打造高端時(shí)尚運(yùn)動(dòng)風(fēng)前I印花設(shè)計(jì)總監(jiān)AustinaSretin韓國(guó)BMBMesignStuio主理人JUBEOMEE、法國(guó)殿堂級(jí)藝術(shù)家SAASIE都是比音勒芬長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作的設(shè)計(jì)師。數(shù)據(jù)來：各司官、各司告、渠道方面，服裝龍頭品牌持續(xù)優(yōu)化線下門店質(zhì)量，積極發(fā)展線上新零售。服裝龍頭品牌依靠自身渠道優(yōu)勢(shì)，積極引流線上消費(fèi)，發(fā)力電商渠道，同時(shí)優(yōu)化線下門店質(zhì)量。在新零售方面，疫情后眾多服裝龍頭品牌加大電商直播布局，其依托自身電商渠道資源，搶占用戶流量高地。線下門店方面，龍頭公司持續(xù)進(jìn)行優(yōu)門店形象改造成為眾多服裝品牌近年來品牌升級(jí)與年輕化戰(zhàn)略的重要部龍頭品牌將繼續(xù)鞏固渠道端優(yōu)勢(shì)地位，從而提升觸達(dá)消費(fèi)者的效率。圖表31服裝龍頭品牌在渠道端開展多項(xiàng)措施措施 具體內(nèi)容歌力思 持續(xù)推進(jìn)線下拓店計(jì)通門店裝潢翻伴手禮定制方式升級(jí)門店體驗(yàn)，線下門店改線上電商加

在北京與武漢知名商圈巡回進(jìn)行中庭快閃店展覽。波司登 以店態(tài)劃除常規(guī)店聚焦核心城市商圈積極開設(shè)約0家旺季快閃在不同店態(tài)的標(biāo)桿門店中廣泛推行暢銷款，完善線下門店布局太平鳥 在小紅書抖音微信生態(tài)圈小程序等社交媒體平臺(tái)直播并通過線上導(dǎo)購(gòu)種L者歌力思 致力于打造以天貓店鋪為基礎(chǔ)，輻射京東、唯品會(huì)等公域平臺(tái)，發(fā)力抖音直播帶貨，加碼小程序獲客拉新的電商體系比音勒芬目前已開通天貓旗艦店、京東旗艦店和唯品會(huì)旗艦店，并通過抖音直播、小紅書種草、微信小程序店鋪等方式，成功建立全渠道銷售布局?jǐn)?shù)據(jù)來：各司官、各司告、供應(yīng)鏈方面，服裝龍頭品牌改革效果顯著。服裝龍頭基于市場(chǎng)特點(diǎn)，從供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)著手改良，升供應(yīng)鏈整體效率及靈活性，及時(shí)對(duì)市場(chǎng)變化作出快速反應(yīng)。波司登、森馬等品牌通過期貨與現(xiàn)貨結(jié)合的模式，訂貨時(shí)向供應(yīng)商少量下單，結(jié)合銷售情況靈活追單，以銷定產(chǎn)，減少存貨積壓，打造暢銷款拉升銷售額。未來服裝龍頭公司將在供應(yīng)鏈繼續(xù)投入，不斷升級(jí)，提升供應(yīng)鏈整體效率，從而促進(jìn)收入增長(zhǎng)。圖表32服裝龍頭企業(yè)供應(yīng)鏈改革措施公司 改革措施快反供應(yīng)鏈：訂貨會(huì)投產(chǎn)不超過期貨，剩余70滾動(dòng)下單波司登森馬服太平鳥

C分布式部署：采用CC直接分發(fā)門店一級(jí)配送流物流管理系統(tǒng)WS提升物流倉(cāng)儲(chǔ)靈活性供應(yīng)商減半策略，供應(yīng)鏈集中化、優(yōu)質(zhì)化，U下降期貨制改為期貨加現(xiàn)貨模式降低庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，加速產(chǎn)品迭反季下單基本款，蓄能旺季翻單產(chǎn)品，優(yōu)化產(chǎn)能分布TC管理模式：以銷定產(chǎn)，單采購(gòu)，做深暢銷款，拉升銷售業(yè)門店P(guān)系統(tǒng)監(jiān)控產(chǎn)品銷售動(dòng)態(tài)，高頻S&OP會(huì)議協(xié)調(diào)下段產(chǎn)銷云倉(cāng)數(shù)字化商品管理監(jiān)控系統(tǒng)，線上線下一體化，靈活協(xié)調(diào)系統(tǒng)數(shù)據(jù)來：各司公、疫情后周期防疫政策優(yōu)化背景下我們推薦收入恢復(fù)彈性較好的服企和穩(wěn)增長(zhǎng)標(biāo)的。防疫政策持續(xù)化利好線下消費(fèi)復(fù)蘇，大眾休閑品牌和中高端女裝龍頭線下渠道布局完善，收入恢復(fù)彈性較好，業(yè)績(jī)修復(fù)未來可期，重點(diǎn)推薦高彈性標(biāo)的太平鳥、、森馬服飾、歌力思、地素時(shí)尚、欣賀股份；疫情期間，穩(wěn)增長(zhǎng)標(biāo)得益于自身品牌龍頭優(yōu)勢(shì)及低頻消費(fèi)屬性，營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，隨著疫情后周期線下消費(fèi)回暖，品牌全渠道建設(shè)質(zhì)效雙升，未來有望延續(xù)較好態(tài)勢(shì)，重點(diǎn)推薦穩(wěn)增長(zhǎng)標(biāo)的比音勒芬、報(bào)喜鳥、波司登。體育服飾估值進(jìn)入合理配臵區(qū)間，行業(yè)低谷加速結(jié)構(gòu)優(yōu)化體育服飾行業(yè)目前仍處于快速成長(zhǎng)期。受產(chǎn)業(yè)政策、消費(fèi)升級(jí)等因素驅(qū)動(dòng)，我國(guó)體育服飾行業(yè)保持快速增2021年體育服飾行業(yè)規(guī)模達(dá)3718億2014-2021年的CGR達(dá)4.03從2022前三季度表現(xiàn)來看體育服飾龍頭依然保持了逆勢(shì)增長(zhǎng)尤其是Q3單季疫情開始反復(fù)體育龍頭仍展現(xiàn)較韌性，流水穩(wěn)健增長(zhǎng)，反映出目前體育服飾行業(yè)仍處于快速成長(zhǎng)期。圖表33.體服飾行業(yè)處于快速成長(zhǎng)期中國(guó)體育服飾行業(yè)規(guī)模（億元） 同比增速 1.%1.%1.%1.%2.%1.%24%1.%資料來：umno圖表34.體育服飾行業(yè)仍處于快速成長(zhǎng)期2Q1 Q2 22安踏主品牌零售額較1年同期相比錄安踏主品牌零售額較1年同期相比錄安踏主品牌零售額較1年同期相比錄得20的高段正增長(zhǎng)；FIA品牌零售得中單位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)；FIA品牌零售額得中單位數(shù)的正增長(zhǎng)；FIA品牌零售額安踏體育

額較1年同期相比錄得中單位數(shù)的正較1年同期相比錄得高單位數(shù)的負(fù)增較1年同期相比錄得120%低段的正增所有其他品牌零售額較01年同所有其他品牌零售額較21年同期增所有其他品牌零售額較01年同期相比錄得45的正增長(zhǎng)李寧 公司整體零售流包括線上及線下錄得%30低段增長(zhǎng)

相比錄得25的正增長(zhǎng)公司整體零售流水包括線上及線下道錄得%20低段下降

期相比錄得45的正增長(zhǎng)公司整體零售流水包括線上及線下道錄得%20中段增長(zhǎng)特步國(guó)際 特步主品牌零售銷售（包括線上線下渠特步主品牌零售銷售（包括線上線下渠特步主品牌零售銷售（包括線上線下渠道）較1年同期增長(zhǎng)

道）較1年同期增長(zhǎng)中雙位

道）較1年同期增長(zhǎng)25%的同比增長(zhǎng)31o主品牌零售額取得高雙位數(shù)同比增31o主品牌零售額錄得低雙位數(shù)同比增31o主品牌零售額同比錄得低中位數(shù)增的同比增長(zhǎng)1度

長(zhǎng)，童裝品牌錄得-

童裝品牌錄得5的同比增長(zhǎng)童裝品牌錄得5的同比增長(zhǎng)電商渠道錄得的同比增長(zhǎng)資料來：萬(wàn)，

電商渠道錄得的同比增長(zhǎng)

電商渠道錄得的同比增長(zhǎng)格局持續(xù)優(yōu)化，國(guó)產(chǎn)品牌市占率提升。近年國(guó)產(chǎn)體育服飾品牌市占率持續(xù)提升，安踏、李寧、特步國(guó)際和361度合計(jì)市占率從2017年5.6提升至2021年1.8一方面本土頭部企業(yè)通過積極贊助國(guó)際體育賽事發(fā)提升品牌影響力，同時(shí)積極擁抱新零售，多渠道助力收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。另一方面國(guó)際品牌阿迪達(dá)斯受HM事件以及大中華區(qū)運(yùn)營(yíng)效率下降等影響市占率逐步下降隨著國(guó)產(chǎn)體育服飾牌不斷提升影響力，我們預(yù)計(jì)行業(yè)格局將進(jìn)一步優(yōu)化。圖表35.格局持續(xù)優(yōu)化，國(guó)產(chǎn)品牌市占率提升市占率（）耐克2.42.12.92.92.2安踏101.91.61.21.2阿迪達(dá)斯1.61.41.01.31.8李寧6260656882斯凱奇3949535966特步國(guó)際45474846481度3831292726資料來：萬(wàn)，圖表36.阿迪達(dá)斯大中華區(qū)收入增速趨緩（單位：億歐元）收入3.94.55.84.44.0yoy2.%2.%1.%1.7%59%資料來：萬(wàn)，庫(kù)存水平提升，體育服飾板塊遇到短期瓶頸。在疫情反復(fù)以及東南亞復(fù)工后集中供貨等因素影響下體育服飾行業(yè)整體庫(kù)存水平有所上除李寧整體存貨保持穩(wěn)健阿迪達(dá)斯023末存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同增21天，安踏體育，特步國(guó)際02H1末存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別同增20天/28天。耐克F031末存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同增22天我們預(yù)計(jì)在存貨提升背景下24和031有去庫(kù)存壓力從雙十一情況看龍頭已初步完成清理庫(kù)存的任務(wù)。綜合來看，庫(kù)存問題我們認(rèn)為短期對(duì)行業(yè)有影響，但長(zhǎng)期來看是行業(yè)長(zhǎng)期優(yōu)化的催化劑，體育服飾龍頭在強(qiáng)壓的環(huán)境下有望進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。圖表37.體育服飾行業(yè)庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)整體提升（單位：天）221222222122阿迪達(dá)斯 安踏體育 ---李寧 ---特步國(guó)際 ---資料來：萬(wàn)，圖表38.體育服飾行業(yè)庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)整體提升（單位：天）FY01FY02Q1FY021FY02Q3FY02FY03Q1耐克資料來：萬(wàn)，注：耐財(cái)年上一度的6月1日至下年的5月1日估值進(jìn)入合理配臵區(qū)推薦國(guó)內(nèi)體育服飾龍復(fù)盤體育服飾龍頭15年股價(jià)，208年在北京奧運(yùn)會(huì)的催化下體育服飾行業(yè)估值達(dá)到歷史高點(diǎn)，安踏體育、李寧和特步國(guó)際期間最高估值（ETTM）分別達(dá)到137倍81倍和35倍隨著2010年開始奧運(yùn)會(huì)熱度褪去體育服飾行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期各大龍頭公司紛紛調(diào)整渠道與經(jīng)營(yíng)策略行業(yè)估值于2012年底企穩(wěn)回升并保持了上升趨勢(shì)2020年底在疫后需求復(fù)蘇的背景下體育服飾行業(yè)估值大幅提升安踏體育李寧和特步國(guó)際期間最高估TTM）分別達(dá)到82倍、115倍和68倍，之后體育服飾板塊估值呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，主要系疫情反復(fù)影響居民消費(fèi)意愿以及進(jìn)店客流，截至2022年11月23日收盤安踏體育、李寧和特步國(guó)際估分為倍、28倍和17倍，目前已進(jìn)入合理配臵區(qū)間。圖表39.體育服飾板塊估值進(jìn)入合理配臵區(qū)間（截至2年11月23日）資料來：萬(wàn)，綜合來看，我們預(yù)計(jì)體育服飾板塊短期有去庫(kù)存壓力，但庫(kù)存問題長(zhǎng)期來看是行業(yè)優(yōu)化的催化劑，體育服飾龍頭在強(qiáng)壓的環(huán)境下有望進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份同時(shí)體育服飾板塊估值進(jìn)入合理配臵區(qū)我們推薦國(guó)產(chǎn)體育服飾龍頭安踏體育李寧、特步國(guó)際和361度。近期出口承壓，預(yù)計(jì)03年前低后高出口端近期承，3年有望呈現(xiàn)前低高勢(shì)023以來紡織品及服飾出口下預(yù)計(jì)2023年前低后023以來我國(guó)紡織品服裝出口同比降，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，10月我國(guó)紡織紗線織物及其制品出口金額為113.69億美元，同比減少0；服裝及衣著附件出口金額為136.55億美同比減少6.8出口下滑主要系海外加息致需求波動(dòng)，以及俄烏沖突背景下供應(yīng)鏈?zhǔn)艿接绊懀瑫r(shí)海外庫(kù)存水平提升。綜合來看，在海外不確定因素下，紡織服飾板塊出口近期承壓但展望2023美國(guó)加息已經(jīng)進(jìn)入尾，服企庫(kù)存消化周期預(yù)計(jì)在上半年結(jié)束，我們預(yù)計(jì)服裝出口將呈現(xiàn)前低后高趨勢(shì)。圖表40.2022年1-10月紡織紗線織物及其制品出口增長(zhǎng)6.78%，服裝及衣著附件增長(zhǎng)6.29%2(0月)紡織紗線織物及其制品（億美元）10.9810.913.915.315.0oy85%09%2.9%561)67%服裝及衣著附件（億美元）17.311.817.210.317.6oy02%397)924)2.3%62%資料來：?？偸饒D表41.海外龍頭庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)提高（單位：天）時(shí)間2Q122IE存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)15時(shí)間2222didas存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)0時(shí)間2222P存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)12資料來：各司公，注：Ne財(cái)報(bào)223為212102228224為2231222531031為026122281.Addas報(bào)2Q1為22113322Q2為2224160，2Q3為027190.GAP財(cái)報(bào)014為01112212，021為0221~2240，022為025102730雖然當(dāng)前海外龍頭庫(kù)存水平較高，但是我們對(duì)于海外龍頭庫(kù)存消化仍然較為樂觀。海外龍頭服裝龍頭公司NI/aGAP存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加22/21/26天至115/160/112存貨周轉(zhuǎn)有所放庫(kù)存水平較高。但根據(jù)公司最新季報(bào)披露，各龍頭公司將在未來積極采取手段促進(jìn)庫(kù)存消化、as計(jì)劃在加大營(yíng)銷投入的同時(shí)促進(jìn)線上業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展，NIE通過加強(qiáng)對(duì)經(jīng)銷商的支持力度促進(jìn)庫(kù)存消化，AP未來將致力于庫(kù)存結(jié)構(gòu)優(yōu)化。各龍頭公司庫(kù)存消化戰(zhàn)略布局清晰，未來整體存貨情況預(yù)期較為積極。圖表42.海外龍頭庫(kù)存未來有望改善公司 未來展望didas 未來進(jìn)一步結(jié)合足球世界杯推出新產(chǎn)品；布局全渠道銷售；打造不同消費(fèi)場(chǎng)景，細(xì)分消費(fèi)者市場(chǎng)加