房地產(chǎn)行業(yè)專題研究：房地產(chǎn)周期復(fù)盤與展望

房地產(chǎn)行業(yè)專題研究：房地產(chǎn)周期復(fù)盤與展望1.回顧房改后十年，支柱產(chǎn)業(yè)走上歷史舞臺1.1.第一個十年政策歷程：確立住房及配套制度，調(diào)控不斷加碼1998年至2007年這十年期間的政策發(fā)展歷程可分為以下兩個階段：

1998年6月到2002年處于配套政策完善期。1998年6月，國務(wù)院決定，黨政機關(guān)停止實行40多年的實物分配福利房，同年7月份國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》（23號文），宣布停止住房實物分配，確立了住房分配貨幣化制度和以經(jīng)濟適用住房為主的供應(yīng)體系，成為了住房市場化開端。2001年6月，央行發(fā)布關(guān)于規(guī)范住房金融業(yè)務(wù)的通知（銀發(fā)195號），規(guī)范住房開發(fā)貸款和個人住房抵押貸款審查。同年9月，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于加強國有土地資產(chǎn)管理的通知（19號文），規(guī)范土地審批行政行為，大力推行國有土地使用權(quán)招標、拍賣。2002年5月，國土資源部發(fā)布《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權(quán)規(guī)定》，自2002年7月1日起，商業(yè)、旅游、娛樂和商品住宅等各類經(jīng)營性用地，必須以招標、拍賣或者掛牌方式出讓，前述規(guī)定以外用途的土地的供地計劃公布后，同一宗地有兩個以上意向用地者的，也應(yīng)當(dāng)采用招標、拍賣或者掛牌方式出讓，這一規(guī)定標志著招拍掛制度的起點，而后在2004年3月國土部發(fā)布關(guān)于繼續(xù)開展經(jīng)營性土地使用權(quán)招標拍賣掛牌出讓情況執(zhí)法監(jiān)察工作的通知（831大限），禁止地方以歷史遺留問題為由進行協(xié)議出讓，由此從制度層面形成了土地市場有限供給、價高者得的局面。2003年到2007年處于密集宏觀調(diào)控期。2003年8月，政策轉(zhuǎn)向調(diào)控房價，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》（18號文），明確多數(shù)家庭購買和租賃普通商品住房的供應(yīng)體系，鼓勵相關(guān)部門出臺相應(yīng)政策輔助行業(yè)健康發(fā)展。同期，央行發(fā)布《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，要求適當(dāng)提高高檔商品房、第二套商品房首付款比例。2004年10月，央行房改以來首次加息，五年期貸款基準利率由5.76%提高到6.12%。2005年3月，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于切實穩(wěn)定住房價格的通知（8號文），要求高度重視穩(wěn)定住房價格工作

；同期央行發(fā)布調(diào)整商業(yè)銀行自營性個人住房貸款政策，下限利率為相應(yīng)期限貸款基準利率的0.9倍；

部分地區(qū)最低首付款比例由20%提高到30%。2006年5月，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價格的若干意見，從信貸、經(jīng)濟適用房建設(shè)、增加小戶型住房、擴大住房的有效供給等方面平抑高房價。2007年3-12月，央行6次加息，5年以上利率從6.84%提高至7.83%，同期，央行和銀監(jiān)會發(fā)布關(guān)于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知，調(diào)整了利用貸款買房的首付比例，并明確指出貸款利率不得低于基準利率的1.1倍。1.2.受益于城鎮(zhèn)化與人口紅利，需求井噴推動房價快速上漲1998年7月至2003年7月，房地產(chǎn)整體呈現(xiàn)供需快速增長，價格年均漲幅低于5%。2003年8月至2007年12月，房價迎來快速上漲，六年間房價年均復(fù)合漲幅達11.7%，政府先后出臺調(diào)節(jié)供應(yīng)結(jié)構(gòu)、信貸政策和開征交易稅費等措施，銷售面積增速放緩，但穩(wěn)房價的目標實現(xiàn)并不理想。城鎮(zhèn)化、嬰兒潮、房改深入人心共同支撐需求井噴。這十年期間，城鎮(zhèn)化率以每年約1.3%的速度提升。1980年代第三波嬰兒潮，2004年到2014年婚姻登記數(shù)量顯著上升，以及2003年8月國務(wù)院發(fā)布18號文，明確多數(shù)家庭購買和租賃普通商品住房的供應(yīng)體系，喚醒居民“商品房”的意識，共同支撐了這十年期間需求快速增長。1.3.板塊價值逐漸被發(fā)掘，龍頭個股大鵬展翅為了區(qū)分申萬房地產(chǎn)指數(shù)與規(guī)模房企的收益率差異，以及對比不同股東性質(zhì)的房企在不同周期中的表現(xiàn)，本報告選取了27家中大型房企，以觀察起始月份或基數(shù)月份多個股票的收益率平均值構(gòu)建了相關(guān)收益率指數(shù)。申萬房地產(chǎn)指數(shù)對比滬深300指數(shù)并無顯著的超額收益。申萬房地產(chǎn)指數(shù)走勢與萬得全A指數(shù)幾乎一致；2002年至2003年H1申萬房地產(chǎn)指數(shù)錄得-13.5%的跌幅，弱于同期滬深300指數(shù)走平的趨勢。對個股而言，從2003年開始，隨著部分房企全國化布局、規(guī)?；瘮U張，已經(jīng)上市的萬科、中海、華潤、金地、華僑城獲得遠超市場平均的回報。全國化布局帶來的規(guī)模收益和逐漸推高演變的“市夢率”成就平均十倍股，2003年7月至2007年12月中大型房企平均收益率為1096%，同期房地產(chǎn)申萬指數(shù)收益率為367.6%，滬深300指數(shù)收益率為336.6%。行業(yè)的發(fā)展在1998年-2007年存在規(guī)模效應(yīng)，強者恒強的邏輯將下一個十年繼續(xù)延續(xù)。2.金融危機后十年，政策周期帶來的啟示2.1.第二個十年政策歷程：限制政策日益多樣化2008年金融危機之后的房地產(chǎn)政策發(fā)展歷程可分為三輪政策周期。第一輪政策周期為2008年9月到2011年11月。2008年9月，政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，央行時隔九個月開始降息，5年以上利率從7.83%降低至7.74%。2008年10月，財政部出臺《關(guān)于繼續(xù)加大保障民生投入力度切實解決低收入群眾基本生活》通知，將個人住房商貸利率下限擴大為基準利率的0.7倍，最低首付款比例調(diào)整為20%。2008年10月到12月，央行4次降息，5年以上利率從7.74%降低至5.94%；年末，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見，進一步加大對住房消費的信貸支持力度。2009年6月到9月，政策轉(zhuǎn)向收緊，銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于進一步加強按揭貸款風(fēng)險管理的通知》；年底國常會提出“國四條”：增加供給、抑制投機、加強監(jiān)管、推進保障房建設(shè)。2010年4月，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知（新國十條），提高首付比例，開啟限購政策。2011年1月到7月，國常會提出“新國八條”，把二套房貸首付比例提至60%，貸款利率提至基準利率的1.1倍，制定國五條，繼續(xù)嚴格執(zhí)行限購。第二輪政策周期為2011年12月到2014年8月。2011年末，央行開始降準，大型銀行準備金率從21.5%下降至21%。2011年12月，政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?012年2月到7月，央行2次降準，大型銀行準備金率從21%下降至20%，2次降息，5年以上利率從7.05%降低至6.55%。2013年2月，政策轉(zhuǎn)向收緊，國常會提出“新國五條”，完善穩(wěn)定房價工作責(zé)任制、堅決抑制投機投資性購房、增加普通商品住房及用地供應(yīng)、加快保障性安居工程建設(shè)。2013年7月，國常會要求，認真執(zhí)行房地產(chǎn)調(diào)控政策，落實差別化住房信貸政策；國務(wù)院發(fā)布關(guān)于加快棚戶區(qū)改造工作的意見

（21號文）。第三輪政策周期為2014年9月到2018年3月。2014年9月到11月，政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?。央行、銀監(jiān)會公布《關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》（930新政），最低首付款比例為30%，貸款利率下限為貸款基準利率的0.7倍，放松二套房認定標準；年底降息，從6.55%降至6.15%。2015年2月到11月，央行四次降準，從20%降至17.5%；五次降息，5年以上利率從6.15%降低至4.90%；年底中央財經(jīng)會議提出要化解房地產(chǎn)庫存。2016年3月，政策轉(zhuǎn)向收緊，上海發(fā)布“滬九條”、深圳開啟325新政，提高首付比、清查首付貸，執(zhí)行認房又認貸等調(diào)控政策。2016年9月到12月，930以來重點城市分別開啟限購、限貸、限價，年底中央經(jīng)濟工作會議提出“長效機制”和“房住不炒”。2017年3月到12月，三限政策向三四線城市蔓延，同時部分城市開啟限售模式，抑制短期投機需求穩(wěn)定市場預(yù)期；年底住建部會議提出2018年棚改580萬套。2018年3月到8月，兩會重申房住不炒，提出穩(wěn)妥推進房地產(chǎn)稅立法，住建部三次約談部分城市負責(zé)同志，要求堅決遏制房價上漲。對于本輪周期，棚改貨幣化安置起到了重要推動作用，2014年4月央行推出的PSL（抵押補充貸款）創(chuàng)新性政策工具，部分解決了棚改貨幣化安置的資金問題，2015年6月國務(wù)院頒布《關(guān)于進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》，棚改補償模式轉(zhuǎn)向貨幣安置優(yōu)先。此后，2018年4月到10月，去庫存進入尾聲，央行三次降準，大型銀行準備金率從17%下降至14.5%。2.2.政策周期催生房地產(chǎn)市場運行指標的三年小周期2008-2018年期間受政策周期的影響，住宅銷售面積、新開工面積、價格指數(shù)均存在周期性變化規(guī)律，由住宅銷售面積以及住宅價格指數(shù)周期計算得出平均周期長度約36個月。銷售面積是所有周期性指標中最為領(lǐng)先的指標。銷售面積代表成交量，在上行周期中，成交量復(fù)蘇，引領(lǐng)開發(fā)投資完成額、開發(fā)資金等指標同比復(fù)蘇，新開工面積和住宅價格指數(shù)指標的復(fù)蘇則相對滯后。同時，房地產(chǎn)市場指標的周期變動也會引起居民中長期新增貸款、土地成交價款等指標同比的周期性變化。2.3.房價漲幅較小前提下，經(jīng)濟增速下行是房地產(chǎn)寬松的領(lǐng)先指標2008年到2018年，在房價同比漲幅較小時，GDP增速下行是非常顯著的行業(yè)政策寬松的領(lǐng)先指標。觀察三次政策寬松的起點，70城房價同比分別為+3.9%、+1.6%、-1.1%，且GDP增速環(huán)比均出現(xiàn)下滑，工業(yè)增加值和社融等月度指標表明短期內(nèi)經(jīng)濟面臨挑戰(zhàn)。這十年期間，宏觀經(jīng)濟對房地產(chǎn)的依賴不斷加大。這一時期穩(wěn)增長目標在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中舉足輕重，房地產(chǎn)行業(yè)作為支柱產(chǎn)業(yè)，密切關(guān)聯(lián)多個上下游行業(yè)，包括建筑、建材、家具、家電等，以2017年為例，統(tǒng)計局公布的投入產(chǎn)出表中房地產(chǎn)行業(yè)增加值為5.83萬億，住宅房屋建筑的資本形成總額為13.47萬億。因此房地產(chǎn)行業(yè)在這十年之中，一直扮演著對沖經(jīng)濟下行的工具箱角色。2008年-2018年，房地產(chǎn)業(yè)GDP占比從4.57%提升至7.03%，房地產(chǎn)開發(fā)完成額和GDP的比值從9.77%提升至13.08%（2014峰值為14.77%）。這十年期間，隨著房地產(chǎn)蓬勃發(fā)展，行業(yè)本身及上下游對宏觀經(jīng)濟的影響逐步加深。2.4.首次降息或降準后2-3月銷售觸底，銷售同比回升50%后收緊拐點來臨在2008-2018年十年期間，貨幣寬松與信貸寬松的總量政策對房地產(chǎn)銷售影響巨大。三輪小周期內(nèi)，在首次降息或降準后2-3個月，銷售面積累計同比開始觸底回升，其中第三輪小周期的寬松起點是2014年930新政下調(diào)房貸利率下限，10月銀行陸續(xù)制定相關(guān)細則，后與11月降息形成合力。銷售面積快速反彈、新房價格指數(shù)環(huán)比增長是政策收緊的領(lǐng)先信號。政策放松拐點來自于宏觀經(jīng)濟因素，因此從行業(yè)本身量價周期中尋找放松拐點的信號較難，政策收緊拐點則不同，收緊目的在于抑制房價，保障民生，因此收緊拐點應(yīng)從行業(yè)內(nèi)部因素中尋找。銷售面積快速反彈（同比增速反彈幅度超過50%），帶動新建住宅價格指數(shù)環(huán)比增長（月度環(huán)比超過+0.8%），政策收緊的拐點在每一輪周期中都如期而至。2.5.十年調(diào)控，周期和成長的邏輯并存行業(yè)周期性賦予了房地產(chǎn)板塊周期股的特征，2008年至2018年期間，申萬房地產(chǎn)指數(shù)跑輸滬深300指數(shù)。2008年8月至2018年12月，申萬房地產(chǎn)指數(shù)絕對收益82.7%，相對滬深300指數(shù)收益為-30.1%。后文中將進一步分析每輪政策周期的情況。這一時期，以碧桂園為代表的高周轉(zhuǎn)模式席卷全國，一大批房企憑借項目現(xiàn)金流快速回正實現(xiàn)規(guī)模和業(yè)績的成倍擴張，也為投資者帶來了超額收益，規(guī)模效應(yīng)、強者恒強的邏輯延續(xù)上一個十年，繼續(xù)有效。2.6.政策寬松拐點至收緊拐點之間存在顯著的超額收益從政策寬松拐點到收緊拐點之間可以發(fā)現(xiàn)顯著的超額收益。政策的邊際寬松引導(dǎo)投資者對房企銷售端預(yù)期改善，是板塊獲得超額收益的根本原因。值得關(guān)注的是，板塊收益并非一路走高，在銷售同比底部附近均存在一定回調(diào)或盤整，如2008年12月、2012年3月、2015年1月，對應(yīng)部分資金從政策底到基本面底部附近的提前獲利出場，但隨著政策持續(xù)寬松，基本面逐步上行，超額收益仍會創(chuàng)出新高。從歷史三輪周期來看，板塊調(diào)整后6-14個月時間內(nèi)，申萬房地產(chǎn)指數(shù)相對滬深300指數(shù)仍有14-50%的超額收益。2008年到2018年期間，高周轉(zhuǎn)房企規(guī)模增長為市場帶來高回報。前兩輪政策寬松期內(nèi)，不同所有制背景的房企整體市場收益率呈現(xiàn)，民營房企>混合制房企>國資房企，對應(yīng)著2008年到2013年期間，民營房企憑借高周轉(zhuǎn)、高融資杠桿、高薪吸收國企人才的戰(zhàn)略，努力實現(xiàn)彎道超車；第三輪政策寬松期內(nèi)，整體呈現(xiàn)，混合制房企>國資房企>民營房企，表現(xiàn)為2014年之后高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略向國資背景房企擴散，帶給市場邊際預(yù)期提升。3.近幾年短期的變化：三年長效機制之變3.1.長效機制基本成型，關(guān)鍵目標錨定穩(wěn)房價黨的十八大以來，房地產(chǎn)調(diào)控長效機制被推向了更加突出和重要的位置，房住不炒逐漸深入人心。2020年和2021年分別出臺3+2道紅線和兩集中供地制度，長效機制政策體系進一步完善。長效機制政策體系框架的核心為房住不炒；目標為穩(wěn)地價、穩(wěn)房價（最重要）、穩(wěn)預(yù)期，三穩(wěn)重要性整體高于穩(wěn)增長；需求端調(diào)控手段為中央部委總量政策引導(dǎo)，地方政府因城施策，逐步推進房地產(chǎn)稅改革；供給端調(diào)控手段為3+2道紅線控制債務(wù)擴張，土地市場實施兩集中。2018年到2021年期間，政策四次轉(zhuǎn)向。2018年10到12月，政策偏向?qū)捤桑泄仓醒胝尉謺h未提及房地產(chǎn)調(diào)控；隨后，菏澤取消限售，預(yù)售資金監(jiān)管放松；

廣州商服類物業(yè)限購放寬；重慶分期付土地款；深圳、武漢首套房貸利率下調(diào)。隨后2019年1到2月，青島高新區(qū)取消搖號；北京新推不限價土地；阜陽近期掛牌土地取消限價；深圳、南京、杭州、天津、杭州首套房貸利率下調(diào)。同年4月，住建部約談一季度房價漲幅較大的10個城市進行預(yù)警提示。到了8月，央行公告，首套房貸款利率不得低于相應(yīng)期限LPR，二套房貸款利率不得低于LPR加60個基點。2020年初，政策轉(zhuǎn)向抗疫情沖擊，央行兩次降息，五年期LPR從4.8%下降至4.65%。地方出臺政策整體偏向放松，疫情紓困導(dǎo)向，但必須指出的是，包括駐馬店、寶雞、荊州等地降低首付、放松限購等力度較大的刺激政策還是經(jīng)歷了一日游。到了2020年7月，政策開始收緊，杭州、東莞、寧波、深圳、南京等城市率先出臺收緊政策。收緊政策情況一直持續(xù)到2021年7月，2021年9到12月政策逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤?，哈爾濱、義烏、佛山、東莞、寧波、濟南等地推出購房補貼、放松預(yù)售條件、放松房貸利率、公積金貸款提升等政策；年底央行降準從12%下降至11.5%。3.2.三道紅線利好綠檔房企拿地，兩集中制度有利于房企成本控制地產(chǎn)三道紅線和銀行兩道紅線控制了行業(yè)融資規(guī)模，限制了高有息負債房企的再融資能力。對高杠桿房企融資端的收緊，間接限制了其拿地能力，因而拿地和銷售發(fā)生了結(jié)構(gòu)性改變；2021年二三批次集中供地民營房企（有息負債率較高）拿地金額占比下滑至25%，大幅低于2021年一批次的50%，拿地端向穩(wěn)健綠檔房企集中；

土地出讓兩集中制度設(shè)計旨在控制土地價格，利好房企毛利改善。推出兩集中制度的政策本意是集中出讓，避免房企地塊單一出讓時多個開發(fā)商哄搶土地，隨著制度不斷完善，設(shè)置溢價率上限、搖號確定摘地等穩(wěn)地價措施直接利好房企毛利率改善；2021年三個批次土地成交溢價率分別為15.8%/3.7%/1.9%，二三批次出讓為拿地房企留下相對合理的毛利空間。3.3.松緊切換頻率提高，一二線房價上行的關(guān)注度高、容忍度低從2018年下半年到2021年上半年，盡管中央始終定調(diào)房住不炒，但受到總量貨幣政策和地方因城施策的影響，房地產(chǎn)行業(yè)仍然存在相對松緊的階段，但切換頻率明顯加快。經(jīng)濟下行時政策偏向?qū)捤?，特別是受到外部沖擊；2018年受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，社融累計同比持續(xù)為負，工增同比持續(xù)下行，GDP增速下滑，4-10月在嚴控資金流向房地產(chǎn)的背景下央行三次降準，10月地方政府（特別是一二線）因城施策，整體開始偏向?qū)捤桑?020年一季度在新冠疫情影響下，GDP增速較上季度下滑12.7%，2-4月央行兩次降息，同時地方政府為房地產(chǎn)企業(yè)紓困。但房價漲幅仍然是監(jiān)管層的達摩克里斯之劍，一旦房價環(huán)比加速上行，大范圍收緊又會開始。監(jiān)管層對一二線房價上漲更為敏感，容忍度更低。2018年7月份之后，二線和三四線受棚改政策影響價格環(huán)比上行，一線城市環(huán)比則下行甚至在9月出現(xiàn)環(huán)比下跌，因此盡管10月70城房價指數(shù)同比+9.7%，政策仍然轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?019年4月一二線新房價格再次反彈（一線環(huán)比+0.6%、二線環(huán)比+0.8%），住建部約談一季度房價漲幅較大的10個城市，由此轉(zhuǎn)向收緊。2020年2月央行降息后，銷售出現(xiàn)反彈，同時5-7月一線城市和二線房價環(huán)比上漲均超0.5%（低于三線環(huán)比+0.8%），至此地方收緊政策不斷出臺。3.4.寬松政策能夠有效傳導(dǎo)至市場的前提下，板塊存在超額收益政策寬松引導(dǎo)市場預(yù)期，獲得超額收益的規(guī)律仍然有效。2018年10月底，政治局會議罕見未提房地產(chǎn)調(diào)控，同時疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)因素，申萬房地產(chǎn)指數(shù)相對滬深300指數(shù)獲得了短暫的超額收益，直至2019年4月政策偏向收緊。2020年降息沒有通過房地產(chǎn)穩(wěn)增長的意圖，這一輪寬松并未有效傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市場，未產(chǎn)生超額收益。2020年降息后房地產(chǎn)市場則有兩方面不同：（1）新冠疫情導(dǎo)致居民出行和聚集減少，直接影響了房地產(chǎn)銷售過程；（2）國家防止信貸資金違規(guī)流入房市，比2018年更加嚴格。2020年下半年疫情好轉(zhuǎn)時，政策立刻轉(zhuǎn)向收緊，因此這一輪寬松并未有效傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市場，未產(chǎn)生超額收益。3.5.長效機制下，個股收益主要來自后端結(jié)利增長長效機制之下，個股表現(xiàn)分化，市場收益主要來自后端結(jié)利的增長。2018年10月至2021年8月，不僅在民營房企內(nèi)部，在國資房企和混合制房企內(nèi)部也存在凈利潤增速出現(xiàn)較大分化的情況，進一步影響了收益率情況，例如地方國企如建發(fā)、越秀、華發(fā)憑借相對更高的凈利潤增速，收益率相對高于大型央企如華潤、保利、金茂、中海等。因而，長效機制不是只針對民營房企的長效機制，而是所有房企經(jīng)營能力的后視鏡。3.6.長效機制下，房地產(chǎn)估值承壓，市場對板塊的關(guān)注度降低2018年下半年長效機制各項政策逐步落地，房地產(chǎn)板塊出現(xiàn)比較明顯的估值滑坡。其背后的原因一是業(yè)績增長可持續(xù)性受質(zhì)疑，三道紅線政策實施后較多民企暴露流動性信用危機，銷售和結(jié)利的增長預(yù)期被打破；二是資金關(guān)注度下降，以非貨幣公募基金為例，房地產(chǎn)行業(yè)股票投資占市值比例從2018年12月的5.11%下滑至2021年6月1.04%。3.7.房改后二十年與長效機制三年對比縱觀1998年到2021年的房地產(chǎn)行業(yè)歷程，政策調(diào)控手段不斷豐富，市場也隨政策發(fā)生了云波詭譎的變化，我們認為前20年和后3年有著比較大的差異。4.對中長期的思考：三個角度看未來的趨勢4.1.我國房地產(chǎn)具有鮮明的獨特性我國房地產(chǎn)行業(yè)與主流發(fā)達國家有較大差異。在國情方面，我國人口位居世界第一，國土面積位居世界第三，平原占陸地面積12%，城市群和中心城市數(shù)量堪比美國和歐洲；我國在五千年農(nóng)耕文明傳統(tǒng)之下孕育出了極強的土地意識，居民住房資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)超60%；我國人均居住面積41.76平，城市人均居住面積36.52平（2020年七普統(tǒng)計結(jié)果，含公攤面積）；我國在中國特色社會主義現(xiàn)代化道路上不斷探索，人均GDP已超過1萬美元，邁入“新時代”，追求“共同富裕”。在房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)制度層面，我國大陸城市土地歸國家所有，農(nóng)村土地是歸集體所有，土地制度具有用途管制、土地征收、國有土地有償使用三個鮮明特征，城鎮(zhèn)國有土地按照所有權(quán)與使用權(quán)分離的原則，實行使用權(quán)出讓、轉(zhuǎn)讓制度，土地使用權(quán)出讓采用協(xié)議、招標、拍賣三種方式，這與美國、日本等國家實行土地私有制、所有權(quán)人享有使用權(quán)有較大區(qū)別；我國實行商品房預(yù)售制，滿足投入開發(fā)建設(shè)的資金達到對應(yīng)預(yù)售樓棟工程建設(shè)總投資的25％以上，并已經(jīng)確定施工進度和竣工交付日期等相關(guān)規(guī)定，可進行商品房預(yù)售，購房者網(wǎng)簽后需支付所有房款，盡管美國、英國、日本等國家也存在商品房預(yù)售，但簽訂預(yù)售合同時僅支付小部分購房款或定金，大部分尾款則隨工程進度或在交付時支付；我國購房資格與戶籍制度有一定關(guān)聯(lián)，2014年以來我國推行“居民戶口+居住證”的戶籍管理模式，2019年以來逐步探索以經(jīng)常居住地登記戶口的模式，并不斷放寬大中城市落戶限制，而美國、日本等在戶籍制度和人口流動方面管理相對寬松。我們認為，中國房地產(chǎn)市場與美國、日本、香港等國家或地區(qū)的房地產(chǎn)有一些表面相似之處，但需求和供給方面存在較大差異，同時房地產(chǎn)市場是地域嚴重隔離的市場，我們認為，我國房地產(chǎn)市場需求規(guī)模體量與國際主流發(fā)達國家與地區(qū)存在較大差異。4.2.剛需向改善演進，集中度必將提升透過長期人口的規(guī)律來看，住宅新增需求面臨下行趨勢，剛需逐步向改善演進。一方面，2021年我國凈增加人口48萬，16-64歲人口占總?cè)丝诒壤M一步下滑至68.3%；另一方面，1985年-2005年出生人數(shù)的不斷減少，未來十年以中青年為代表的購房力量會逐步削弱。同時，隨著新增購房需求的減少，需求會發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，從“有得住”

向“住得好”轉(zhuǎn)變，以相對成熟的北京市場為例，剛需和改善型需求的比例大約為3:7（數(shù)據(jù)來源于貝殼研究院）；七普統(tǒng)計年鑒顯示2020我國人均居住面積41.76平，城市人均居住面積36.52平，考慮85%得房率分別為35平、31平，低于美國約65平、德國39平，與日本、法國35平較為接近。整體來看，我國城市居民住房質(zhì)量仍有提高空間，未來改善型需求會不斷釋放。根據(jù)產(chǎn)業(yè)生命周期理論，在行業(yè)需求下行的階段，行業(yè)必定面臨供給側(cè)出清和集中度提升。以美國為例，自1999年至2020年，美國城市化率從79%緩慢提升至83%，TOP10房企集中度從15%提升至27%。自2019年之前，頭部房企銷售集中度逐年提高，而從2020年以來，頭部房企銷售集中度受三道紅線影響重新洗牌，地方“小而美”的房企和城投有所表現(xiàn)，故集中度反而下降，我們認為，這種下降反而給優(yōu)質(zhì)頭部房企帶來了機會，長期來看，頭部房企將憑借產(chǎn)品品牌優(yōu)勢、成本費控優(yōu)勢、融資投拓優(yōu)勢取得更快的發(fā)展，集中度將重新進入上升通道。4.3.城鎮(zhèn)化進程放緩，高能級城市需求更有支撐城鎮(zhèn)化新增人口預(yù)計逐年減少，城鎮(zhèn)化存量人口中改善型需求和向高能級城市流動帶來的剛需是關(guān)鍵。當(dāng)下購房需求主要來自于已經(jīng)常住城鎮(zhèn)的居民，以2021年為例，當(dāng)年城鎮(zhèn)化率提高0.9%，對應(yīng)常住城鎮(zhèn)人口數(shù)量約1260萬，樂觀假設(shè)其中有50%選擇在城鎮(zhèn)購房、50%選擇新房、人均購房面積為50平，則購房面積15750萬方，占當(dāng)年新建住宅銷售面積約10%，當(dāng)年新增城鎮(zhèn)化人口不是購房主力。我們認為，從鄉(xiāng)鎮(zhèn)進縣區(qū)、從小城到大城的人口流動仍將支撐購房剛需，同時各個城市能級也依然存在改善型需求。同時，對于相對缺乏產(chǎn)業(yè)和人口的三四線而言，剛需減弱是必然趨勢，而一二線和城市群強三線則更有支撐。4.4.穩(wěn)杠桿背景下，居民新增貸款仍能保持合理增速居民購房貸款是商品房的伴生品，從購房貸款角度也能夠分析需求情況。目前社會面對居民負擔(dān)房貸問題存在較大擔(dān)憂，為探討這一問題需關(guān)注以下三個概念：

其一是居民部門宏觀杠桿率，國際清算銀行每年公布主要國家各部門宏觀杠桿率；

其二是名義GDP，名義GDP與居民杠桿率乘積代表居民部門負債（貸款）水平；

其三是家庭債務(wù)償還率，根據(jù)國際清算銀行的定義，家庭債務(wù)償還率為貸款利息和分期償還的本金與可支配收入的比值。相比居民杠桿率提升，過去名義GDP增長對居民新增貸款構(gòu)成更大支撐，我國家庭債務(wù)償還率與發(fā)達國家對比處于中游水平。2010年居民杠桿率為27.3%，2020年為62.2%，年均提高3.5pct，2010年我國名義GDP為41.2萬億，2020年未101.4萬億，年均復(fù)合增速為9.4%，可見十年期間名義GDP增長對居民新增貸款的貢獻更大。2021年底，我國居民部門杠桿率達到62.2%（與2020年持平），與發(fā)達國家對比處于較低水平。但居民杠桿率無法直接反映債務(wù)壓力，本文根據(jù)2021年底數(shù)據(jù)進行估算，我國居民每年還貸壓力為4.94萬億，人均3496元，占2021年可支配收入的10.0%，與發(fā)達國家對比處于中游水平。4.5.我國房地產(chǎn)市場中長期發(fā)展趨勢小結(jié)由于房地產(chǎn)行業(yè)是一個地理隔離的行業(yè)，每個國家的房地產(chǎn)行業(yè)由本國國情、政策、居民等共同決定，其他國家的歷史經(jīng)驗可以作為一定參考。人口規(guī)模、城鎮(zhèn)化率、債務(wù)償還率指標能夠很好地解釋我國房地產(chǎn)行業(yè)需求轉(zhuǎn)弱的情況，但通過更細致的分析我們也能發(fā)現(xiàn)其中的結(jié)構(gòu)性機會。5.本輪行情的演繹5.1.經(jīng)濟下行壓力催生本輪房地產(chǎn)政策寬松2021三季度開始，經(jīng)濟下行壓力催生房地產(chǎn)政策寬松。2021三季度隨著房地產(chǎn)流動性危機逐步擴散、煤炭漲價導(dǎo)致限電限產(chǎn)等不利因素發(fā)生，社融同比負增，GDP增速下行，在此背景下，三季度末、四季度初中央和地方政策逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?022年3月以來下行壓力進一步加大，寬松進一步加碼。在2022年一季度初，經(jīng)濟有復(fù)蘇趨勢，工業(yè)增加值同比上揚，但隨著2月以來深圳、吉林、上海、北京等地發(fā)生奧密克戎變異毒株疫情，宏觀經(jīng)濟重陷下行壓力。動態(tài)清零策略下，以軌道交通為代表的居民出行量持續(xù)下降，線下購房受到限制，同時在經(jīng)濟下行、疫情反復(fù)的陰云籠罩下，居民收入預(yù)期和購房意愿下滑明顯。在此背景下，房地產(chǎn)寬松政策進一步加碼。5.2.中央寬松政策不斷加碼，政治局會議定調(diào)支持剛需和改需中央政策層面，對市場有實質(zhì)性影響的寬松起點是2021年12月降準。此次降準期間未提出防止資金流入房地產(chǎn)的相關(guān)論述，商業(yè)銀行按揭放款速度快速提高。2022年3月，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強新市民金融服務(wù)工作的通知》，鼓勵銀行保險機構(gòu)在購房、租房以及消費信貸等安居需求領(lǐng)域，加強對新市民提供金融支持。2022年4月再次降準，4月29日政治局會議明確支持各地從當(dāng)?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求。5月進一步定向?qū)捫庞茫抡{(diào)首套房房貸利率下限為不低于LPR20個基點，并下調(diào)5年期LPR15個基點至4.45%。5.3.一二線城市政策相對克制，嚴防過度寬松導(dǎo)致房價上漲地方政策寬松從2021年9月陸續(xù)出臺，具有較強指向性的是廣州在