北交所投資策略專題：十問(wèn)北交所藍(lán)圖設(shè)計(jì)與投資要義

北交所投資策略專題：十問(wèn)北交所，藍(lán)圖設(shè)計(jì)與投資要義一、Q1：北交所發(fā)展歷程與開(kāi)市進(jìn)度如何？2006年，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓，

新三板在2001年建立的舊三板基礎(chǔ)上誕生。2013年，新三板發(fā)展成為全國(guó)中小企業(yè)

股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，面向全國(guó)接受企業(yè)掛牌申請(qǐng)。北交所的成立將成為中國(guó)資本

市場(chǎng)改革的關(guān)鍵一步，標(biāo)志著我國(guó)開(kāi)啟了滬深北三個(gè)市場(chǎng)共同服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)

科技創(chuàng)新的新格局。第一，從制度發(fā)布進(jìn)度來(lái)看，9月5日起，北交所陸續(xù)公布了《上市規(guī)則》、《交

易規(guī)則》和《會(huì)員管理規(guī)則》、《上市審核規(guī)則》、《再融資審核規(guī)則》、《重組審

核規(guī)則》等規(guī)則的征求意見(jiàn)稿；第二，從開(kāi)市時(shí)間表預(yù)期來(lái)看，10月9日北交所第二

次全網(wǎng)測(cè)試順利收官，而參考科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)，從2019年5月18日組織第二次全網(wǎng)測(cè)試

起，6月15日進(jìn)行技術(shù)通關(guān)測(cè)試，至7月22日正式開(kāi)市，歷時(shí)約2個(gè)月，此外加上精選

層公司平移簡(jiǎn)化發(fā)行流程，北交所有望在年底開(kāi)市。二、Q2：北交所市場(chǎng)定位與戰(zhàn)略意義何在？按照證監(jiān)會(huì)表述，北交所堅(jiān)持服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場(chǎng)定位，總體將按照“一

個(gè)定位、兩個(gè)關(guān)系、三個(gè)目標(biāo)”基本框架分步推進(jìn)，關(guān)鍵詞聚焦“創(chuàng)新型中小企業(yè)”，

國(guó)際板相關(guān)表述并未提及。圍繞北交所基本設(shè)計(jì)框架，可以衍生出背后三重戰(zhàn)略意義：北交所戰(zhàn)略意義之一：直融寬信用再拓寬，助力中小企業(yè)“共同富?！敝行∑髽I(yè)是我國(guó)數(shù)量最大也最具有創(chuàng)新活力的企業(yè)群體，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主體。

大體言之，中小微企業(yè)貢獻(xiàn)了全國(guó)50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的

技術(shù)創(chuàng)新、80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)，占據(jù)了90%以上的企業(yè)數(shù)量。但是，融資難和融資成本高依然是制約我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的核心挑戰(zhàn)之一。據(jù)

Wind統(tǒng)計(jì)，2021年1-8月，中小企業(yè)股權(quán)融資占比僅為3.39%。北交所致力于服務(wù)

創(chuàng)新型中小企業(yè)，形成企業(yè)融資需求打開(kāi)、合格投資者踴躍參與、中介機(jī)構(gòu)歸位盡

責(zé)的良性市場(chǎng)生態(tài)。北交所三個(gè)層面推動(dòng)實(shí)現(xiàn)“共同富?！蹦繕?biāo)：第一，打通融資難枷鎖，助力更

多優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)資本化做大做強(qiáng)，甚至打破龍頭壟斷產(chǎn)生的低效格局；第二，中小

企業(yè)長(zhǎng)足發(fā)展是社會(huì)穩(wěn)就業(yè)的重要保障，擴(kuò)大中等收入群體比重，改變“兩頭大、

中間小”的產(chǎn)業(yè)與收入不平衡結(jié)構(gòu)；第三，二級(jí)市場(chǎng)作為普惠金融利器，除了推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，還能提高居民財(cái)富回報(bào)。北交所戰(zhàn)略意義之二：培育“專精特新”，匹配地方產(chǎn)業(yè)規(guī)劃與資本布局工信部公布的三批國(guó)家級(jí)“專精特新”小巨人企業(yè)共4922家，其中上市公司666

家，證券化率僅13.53%，扶持“專精特新”中小企業(yè)將是北交所的重中之重。此外，

北交所將進(jìn)一步打開(kāi)區(qū)域股權(quán)投資市場(chǎng)，承接各地新興產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)質(zhì)企業(yè)（如北京

中關(guān)村、上海張江、蘇州工業(yè)園、成都高新區(qū)、廣州開(kāi)發(fā)區(qū)等），匹配地方“十四五”

產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型規(guī)劃、國(guó)有資本化、政府引導(dǎo)基金去杠桿等戰(zhàn)略部署。北交所戰(zhàn)略意義之三：承上啟下，完善多層次資本市場(chǎng)體系第一，錯(cuò)位發(fā)展，北交所服務(wù)于既往無(wú)法在滬深上市的中小微企業(yè)，上市最低

市值門(mén)檻為2億元（而科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市門(mén)檻基本在10億元以上），并且未來(lái)致

力于“專精特新”小巨人，拓寬資本市場(chǎng)邊界。第二，互聯(lián)互通，北交所機(jī)制具備強(qiáng)銜接功能：一是初始制度及企業(yè)來(lái)自原新

三板精選層平移；二是保留轉(zhuǎn)板制；三是企業(yè)要求在新三板創(chuàng)新層過(guò)渡且滿掛牌1

年；四是退市即降新三板創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層。三、Q3：相較于滬深，北交所制度差異性體現(xiàn)在哪里？據(jù)證監(jiān)會(huì)，北交所將從四方面構(gòu)建基礎(chǔ)制度體系：一是明確公司制交易所監(jiān)管

安排；二是建立寬嚴(yán)適度的持續(xù)監(jiān)管制度；三是構(gòu)建包容、精準(zhǔn)的發(fā)行上市制度；四

是實(shí)行靈活、多元的持續(xù)融資制度。北交所與滬深交易所制度最大的差異性體現(xiàn)在采用公司制（滬深交易所為會(huì)員

制），與國(guó)際接軌。公司制交易所是以盈利為目的，交易所的成員權(quán)不歸屬在交易所

開(kāi)展交易活動(dòng)的會(huì)員，因此券商不能對(duì)證券交易所享有管理權(quán)，有助于維護(hù)證券交

易的公平性。會(huì)員制交易所優(yōu)勢(shì)在于傭金和上市費(fèi)用較低，在一定程度上可以防止

上市股票的場(chǎng)外交易，但交易所在對(duì)會(huì)員的自律管理中可能存在利益沖突現(xiàn)象。參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，北交所實(shí)行公司制將具有以下兩點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：第一，公司制交易所具

備上市融資功能，達(dá)到一定規(guī)模后可以上市，如紐交所、納斯達(dá)克、港交所等公司制

交易所均已經(jīng)融資上市；第二，公司制交易所符合全球交易所的發(fā)展趨勢(shì)，有利于

北交所逐步與全球資本市場(chǎng)接軌。此外，北交所具有財(cái)務(wù)指標(biāo)要求更低、上市審核時(shí)間短、交易制度更為寬松、擁

有轉(zhuǎn)板機(jī)制、投資者門(mén)檻放低與科創(chuàng)板齊平、多元化定向發(fā)行機(jī)制等一系列配套機(jī)

制創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)。比如，第一，北交所對(duì)標(biāo)科創(chuàng)板將投資者門(mén)檻放低（個(gè)人投

資者資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)為50萬(wàn)元&具備2年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)）。據(jù)全國(guó)股轉(zhuǎn)公司，截至2020

年底，新三板個(gè)人投資者戶數(shù)為165.82萬(wàn)戶，而根據(jù)上交所，2019年末個(gè)人投資者

中持股50萬(wàn)以上的自然人投資者數(shù)量分別是合計(jì)556.32萬(wàn)戶，截至2021年中旬，科

創(chuàng)板累計(jì)開(kāi)戶數(shù)已達(dá)到789萬(wàn)戶，預(yù)計(jì)北交所相比精選層的市場(chǎng)交易活躍度和流動(dòng)性

將明顯加強(qiáng)。四、Q4：北交所制度設(shè)計(jì)還有哪些“想象空間”？北交所制度猜想之一：打新規(guī)則或結(jié)合科創(chuàng)板新規(guī)，存在不確定性精選層“類(lèi)競(jìng)價(jià)”定價(jià)方式可能存在破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。配售方面，精選層新股申購(gòu)時(shí)

主要有三點(diǎn)規(guī)則，第一，比例配售；第二，申購(gòu)時(shí)間靠前的打新成功率高；第三，無(wú)

市值要求；定價(jià)方面，新三板精選層公開(kāi)發(fā)行采用詢價(jià)發(fā)行、競(jìng)價(jià)發(fā)行和定價(jià)發(fā)行

的多元化定價(jià)機(jī)制，但由于存在個(gè)人投資者參與定價(jià)，機(jī)構(gòu)資金量占比無(wú)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，

網(wǎng)下詢價(jià)實(shí)際效果會(huì)更像競(jìng)價(jià)，因此中簽率會(huì)更高但定價(jià)高低不確定，新股存在破

發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，打新收益率預(yù)期存在較大不確定性。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2020年7月27日精選層

開(kāi)市首日，32只新股中21只全部跌破發(fā)行價(jià)，破發(fā)率為66%。如參考科創(chuàng)板，純機(jī)構(gòu)定價(jià)可能存在抱團(tuán)壓低定價(jià)現(xiàn)象。配售方面，與精選層

不同，科創(chuàng)板更重視網(wǎng)下配售和專業(yè)機(jī)構(gòu)，將個(gè)人投資者和一般法人排除在外；定

價(jià)方面，10%高價(jià)剔除機(jī)制導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者更加注重中簽安全邊際，新股發(fā)行價(jià)格

偏低，需要注意的是，最新高價(jià)剔除機(jī)制修訂為不超過(guò)3%可能改變低價(jià)發(fā)行現(xiàn)象，

打新策略趨于理性。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，科創(chuàng)板新股歷史首日漲幅均值184.42%，僅1例破

發(fā)，破發(fā)率0.29%。北交所制度猜想之二：交易規(guī)則引入做市商機(jī)制，實(shí)行混合交易制度北交所在交易機(jī)制上延續(xù)了精選層安排，實(shí)施連續(xù)競(jìng)價(jià)，但文件中提及“引入

做市機(jī)制，實(shí)行混合交易”，未來(lái)或在新三板運(yùn)行及NASDAQ經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上實(shí)施。北

交所引入做市商機(jī)理在于門(mén)檻寬導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)放大、估值定價(jià)難度升級(jí)，做市商機(jī)

制采取雙向報(bào)價(jià)法，有利于市場(chǎng)理性估值，平滑市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，混合交易制度具有

價(jià)格發(fā)現(xiàn)速度快、價(jià)格有效性、成交及時(shí)性強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，使得市場(chǎng)信息能夠第一時(shí)間反

映到成交價(jià)格之中。北交所制度猜想之三：引入紅籌機(jī)制，或再降低市值門(mén)檻當(dāng)前紅籌企業(yè)上市科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板最低門(mén)檻標(biāo)準(zhǔn)是預(yù)計(jì)市值50億元（此前是200

億元，已降低一次），也就是說(shuō)，當(dāng)前鼓勵(lì)試點(diǎn)企業(yè)仍要求規(guī)模較大、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較

強(qiáng)，北交所企業(yè)定位尚不滿足，需要試點(diǎn)運(yùn)行一段時(shí)間后降低標(biāo)準(zhǔn)再引入。北交所制度猜想之四：開(kāi)通“北港通”引入北上資金尚需時(shí)日參考科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)，自21年2月1日起納入滬港通范圍，歷時(shí)1年半左右，且納入標(biāo)

的非常有限（要求新納入標(biāo)的屬于上證180、上證380指數(shù)及A+H股公司），符合標(biāo)

的僅12家且市值平均約500億，也就是說(shuō)，外資投資北交所短期可能性不大。北交所制度猜想之五：分拆子公司上市機(jī)制或放寬根據(jù)證監(jiān)會(huì)于2019年12月發(fā)布的《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干

規(guī)定》，分拆子公司上市的母上市公司，需滿足最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，且最近

三個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤(rùn)后，歸屬于上市公司股

東的凈利潤(rùn)累計(jì)不低于6億元等條件。受制于這一規(guī)定，部分A股上市公司旗下優(yōu)質(zhì)

子公司無(wú)法分拆上市，只能在新三板掛牌，但具備投資價(jià)值。典型案例1：貝特瑞。貝特瑞為全球鋰電負(fù)極龍頭，據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至10月

15日，其市值已達(dá)到766億元，與其442億市值的母公司中國(guó)寶安形成了“母弱子強(qiáng)”

的反差。貝特瑞2018年至2020年的歸母凈利潤(rùn)分別為4.81、6.66和4.95億元，而中

國(guó)寶安同期歸母凈利潤(rùn)分別只有2.14、3.01和6.62億元，其穿透后持有貝特瑞股份的

68.36%，而扣除持有貝特瑞部分的并表利潤(rùn)，其累計(jì)凈利潤(rùn)顯然無(wú)法滿足分拆上市

要求。典型案例2：蘇軸股份。蘇軸股份為國(guó)內(nèi)滾針軸承行業(yè)龍頭，擁有世界上最先進(jìn)

的滾針軸承專業(yè)工藝設(shè)備。Wind數(shù)據(jù)顯示，作為蘇軸股份母上市公司的創(chuàng)元科技

2018年至2020年的歸母凈利潤(rùn)分別為0.86億、1.13億、1.17億，即便在不扣除的情

況下，近三個(gè)會(huì)計(jì)年度累計(jì)3.16億元的凈利潤(rùn)也導(dǎo)致蘇軸股份不符合分拆上市要求。精選層和創(chuàng)新層類(lèi)似案例還有不少，例如森萱醫(yī)藥（母公司：精華制藥）；富士

達(dá)（母公司：中航光電）；穎泰生物（母公司：華邦健康）。然而，目前北交所并未

明確上述分拆規(guī)定是否適用，因此這類(lèi)企業(yè)未來(lái)并不一定能在北交所上市。但由于

北交所定位為支持“專精特新”中小企業(yè)，不排除在分拆上市規(guī)則上會(huì)放低要求，同

時(shí)也不排除監(jiān)管層出臺(tái)文件豁免上市公司子公司在新三板分拆登陸北交所的情形。五、Q5：北交所市場(chǎng)未來(lái)可能如何演繹？第一，北交所企業(yè)數(shù)增加、單體融資額快速增長(zhǎng)。目前精選層IPO募集資金均值

為2.31億元，遠(yuǎn)低于科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板的12.29億元/5.67億元，北交所“升級(jí)”后市場(chǎng)活

躍度提升將放大融資功能，單體IPO融資額預(yù)計(jì)將有所提升，此外更低門(mén)檻及更高審

核效率將使得發(fā)行節(jié)奏加快。第二，原創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層摘牌率明顯降低，并引進(jìn)更多“專精特新”企業(yè)。新

三板到北交所上市渠道順暢將使得優(yōu)質(zhì)企業(yè)摘牌率降低。第三，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性明顯改善。通過(guò)將精選層和科創(chuàng)板的換手率和成交量進(jìn)

行比較可以發(fā)現(xiàn)，目前新三板的流動(dòng)性并不充分，而北交所降個(gè)人投資者門(mén)檻政策

將明顯改善這一桎梏。第四，行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新興產(chǎn)業(yè)權(quán)重提升。新三板在機(jī)制設(shè)計(jì)上與NASDAQ最

為相近，包括分層制、做市制、轉(zhuǎn)板制等，甚至場(chǎng)外轉(zhuǎn)場(chǎng)內(nèi)演變路徑也如出一撤，但

行業(yè)結(jié)構(gòu)存在較大差異，NASDAQ具有較高的科技屬性，孵化眾多科技創(chuàng)新類(lèi)龍頭

企業(yè)，從行業(yè)來(lái)看，納斯達(dá)克信息技術(shù)企業(yè)市值占比56.5%，引領(lǐng)全球前沿技術(shù)發(fā)展。

而新三板行業(yè)分布主要聚焦工業(yè)制造端，未來(lái)北交所新興產(chǎn)業(yè)比重將有所提升，與

國(guó)家創(chuàng)新轉(zhuǎn)型方向相匹配。六、Q6：北交所“后備軍”有何基本特征？截至2021年10月8日，根據(jù)北交所上市4套“財(cái)務(wù)+市值”標(biāo)準(zhǔn)（擇其一），我們

共篩選出680家精選層潛在標(biāo)的（僅包含上市滿一年的新三板創(chuàng)新層企業(yè)）。總體而

言，北交所“后備軍”及精選層企業(yè)估值水平較低但整體規(guī)模和盈利能力相對(duì)有限，

有必要精選個(gè)股。特征1：相對(duì)集中于工業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，從數(shù)量分布來(lái)看，工業(yè)、

信息技術(shù)和材料行業(yè)占比分別為30.74%、24.56%和15.74%；從市值分布來(lái)看，工

業(yè)、信息技術(shù)和材料行業(yè)占比分別為22.56%、24.05%和14.88%。特征2：估值處于較低水平。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，北交所“后備軍”平均各企業(yè)市盈率

為21.66倍，低于精選層（34.96）、科創(chuàng)板（76.91）和創(chuàng)業(yè)板（64.48）。特征3：規(guī)模相對(duì)較小，盈利能力有限。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，按照21年中報(bào)，從企業(yè)平

均營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，北交所“后備軍”、精選層、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板分別為3.87、3.96、

9.44和11.37億元；從企業(yè)平均凈利潤(rùn)來(lái)看，北交所“后備軍”、精選層、科創(chuàng)板和

創(chuàng)業(yè)板分別為0.21、0.45、1.33和1.10億元。七、Q7：北交所“專精特新”企業(yè)成長(zhǎng)性幾何？據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，目前新三板擁有370家“專精特新”企業(yè)，主要集中在工業(yè)、信息

技術(shù)和材料三大行業(yè)，其中精選層12家、“準(zhǔn)精選層”94家。新三板“專精特新”

企業(yè)整體相對(duì)業(yè)績(jī)呈優(yōu)，近兩年“專精特新”企業(yè)在凈利潤(rùn)和營(yíng)收增速指標(biāo)比較中

均占據(jù)優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)一定相對(duì)高成長(zhǎng)屬性。八、Q8：北交所對(duì)A股有何影響？第一，A股“虹吸效應(yīng)”預(yù)計(jì)整體影響可忽略不計(jì)。新三板交易活躍度相對(duì)較低，

交易規(guī)模遠(yuǎn)低于A股整體，A股今年日均交易額約1萬(wàn)億，而精選層僅3.9億元，占比

0.04%，即便考慮投資者門(mén)檻降低、活躍度升級(jí)，存量影響微乎其微。第二，中長(zhǎng)期看，北交所提升資本市場(chǎng)中小市值、新興產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)占比，有利于

提升成長(zhǎng)股風(fēng)險(xiǎn)偏好。第三，一級(jí)市場(chǎng)影響大于二級(jí)市場(chǎng)，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板“生源”可能有所沖散。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2021年初至今，重新在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市的原新三板企業(yè)數(shù)量分別

達(dá)到36家和46家，占新股上市比例很高（分別為28%和31%），北交所設(shè)立未來(lái)將

承接這部分“生源”，目前也已經(jīng)有部分新三板企業(yè)撤銷(xiāo)摘牌申請(qǐng)。九、Q9：北交所對(duì)券商格局有何影響？滬深兩