非銀行金融行業(yè)研究：公募發(fā)展新時代機(jī)制革新產(chǎn)品致勝

非銀行金融行業(yè)研究：公募發(fā)展新時代，機(jī)制革新產(chǎn)品致勝1.我國公募基金行業(yè)概覽過去三年，公募基金行業(yè)快速擴(kuò)張至25萬億，今年以來受市場震蕩調(diào)整影響，行業(yè)規(guī)模有所回落。當(dāng)前時點，一方面資金端適逢居民資產(chǎn)調(diào)整及長期資金入市契機(jī)，另一方面資本市場深化改革、全面注冊制落地擴(kuò)大資產(chǎn)端供給，伴隨監(jiān)管層頂層設(shè)計的完善，我國公募基金行業(yè)步入高質(zhì)量發(fā)展時期。1.1.現(xiàn)狀及格局公募基金連續(xù)三年高速發(fā)展，今年受市場劇烈波動影響凈值下滑份額增長。2019-2021年，公募基金行業(yè)高速發(fā)展，3年復(fù)合增速達(dá)25%。截至4月底，我國公募基金規(guī)模達(dá)25.52萬億，較去年底-0.2%，份額達(dá)23.6萬億份，較去年底+8%。整體規(guī)模下滑主要受A股震蕩調(diào)整影響，而份額的持續(xù)增長顯現(xiàn)出部分投資者的逆勢布局，也一定程度上反應(yīng)了短期市場波動不改行業(yè)長期向好發(fā)展的趨勢。從公募基金投向來看，貨基規(guī)模最大，權(quán)益型基金規(guī)模增速最快且數(shù)量最多。1）從規(guī)模上看，目前全行業(yè)25萬億的公募基金中，貨幣型基金占總體規(guī)模的40%，非貨幣型占60%，其中權(quán)益類（股票型+混合型）占29%、債券型占29%，其余另類、QDII及FOF剛剛起步。2）從規(guī)模增速來看，近三年，權(quán)益型、債券型、貨幣型基金復(fù)合增速分別為57%、41%、5%。3）從數(shù)量來看，目前全行業(yè)9700支基金，其中貨基僅占4%，非貨基占96%，其中權(quán)益型（股票+混合）占62%，債券型占29%。從行業(yè)競爭格局來看，整體集中度有所下行，非貨基集中度提升。目前全行業(yè)共有公募基金公司159家，具體來看：1）貨基強監(jiān)管帶動整體公募基金集中度下行。公募基金管理規(guī)模CR10由2018年的47%下滑至2022Q1的40%，主因2017年以來監(jiān)管從流動性、風(fēng)控等角度對貨基加強監(jiān)管，同時對余額寶等“巨無霸”體量貨基的提出更為嚴(yán)格的監(jiān)管要求，因而一定程度上使得貨基集中度有所調(diào)整，從而帶動整體集中度下行。2）非貨基金公司集中度有所提升，非貨基管理規(guī)模CR10自2018年的29%提升至2021年的43%，2022Q1市場波動下仍保持40%的較高水平，主要受明星基金效應(yīng)影響。1.2.發(fā)展空間廣闊ICI研究表明，影響某一國家或地區(qū)基金行業(yè)發(fā)展的因素包括：

1）強有力的監(jiān)管體系，如美國建立了強大的證券市場和基金監(jiān)管框架，其中影響最為深遠(yuǎn)的是1933年的《證券法》和1940年的《投資公司法》，基于這樣的監(jiān)管框架，投資者對證券市場和基金行業(yè)的信心帶動了美國基金資產(chǎn)的穩(wěn)步增長。2）發(fā)達(dá)的資本市場，即股票市場規(guī)模/GDP的比例越高，該地區(qū)基金行業(yè)也越發(fā)達(dá)。例如，荷蘭的股票市場規(guī)模/GDP達(dá)102%，表明其資本市場高度發(fā)達(dá)，而受監(jiān)管長期基金的總凈資產(chǎn)相對于其GDP也較高，達(dá)到了121%，表明其基金業(yè)發(fā)展良好。3）居民以及其他資金的配臵需求，包括居民經(jīng)濟(jì)與財富積累、資產(chǎn)配臵結(jié)構(gòu)、稅收制度等等。如日本股票市場規(guī)模/GDP的比例達(dá)到了133%，但其基金業(yè)規(guī)模僅占GDP的45%，背后主要源于日本家庭金融資產(chǎn)的一半以上為銀行存款和貨幣，配臵基金的比例僅占5%。從資本市場發(fā)展的角度看，資本市場深化改革推動我國證券化率提升，我國公募基金規(guī)模增長潛力較大。一方面，截至2021年底我國股票總市值91.6萬億元，占GDP的80%，較2000年左右40%左右的水平提升顯著，但對比美國194%左右的水平仍有較大差距。后續(xù)伴隨我國資本市場改革深化，推動融資方式向直接融資轉(zhuǎn)型，全面注冊制落地將進(jìn)一步推動我國證券化率提升。另一方面截至2021年底，我國公募基金規(guī)模占GDP比重僅為22%，同期美國這一比例達(dá)到149%。因而不管從證券化率提升，還是機(jī)構(gòu)化率提升角度看，我國公募基金行業(yè)均有廣闊的發(fā)展空間。居民需求上看，我國居民財富快速積累，資產(chǎn)配臵調(diào)整增配權(quán)益趨勢加速。在經(jīng)濟(jì)高速增長推動下，我國居民財富迅速積累。瑞信數(shù)據(jù)顯示，2000年至2020年中國總財富由5萬億提升至75萬億美元，20年間翻15倍，占全球的18%。而從資產(chǎn)配臵的角度看，我國城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)以實物為主，住宅占總資產(chǎn)的59%，而金融資產(chǎn)中股票及基金的占比不到10%。伴隨房地產(chǎn)投資屬性式微，將進(jìn)一步擠出居民財富至其他配臵領(lǐng)域。麥肯錫預(yù)計至2025年，中國居民基金與股票配臵比例將達(dá)到21%。我國公募基金具備廣闊的增長潛力。對比上文提到的影響行業(yè)發(fā)展的三大核心因素，考慮到我國資本市場證券化率持續(xù)提升，以及居民資產(chǎn)配臵調(diào)整增配權(quán)益加速的趨勢，我國公募基金行業(yè)具有較大的增長潛力。與之對應(yīng)的是我國公募基金行業(yè)監(jiān)管體系尚不完善，行業(yè)內(nèi)存在專業(yè)能力適配性不夠、文化建設(shè)薄弱、結(jié)構(gòu)不平衡等問題。因而完善公募基金行業(yè)監(jiān)管體系，推動行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展成為當(dāng)務(wù)之急。2.我國公募基金監(jiān)管體系及發(fā)展趨勢近期，證監(jiān)會發(fā)布高質(zhì)量發(fā)展意見完善行業(yè)頂層設(shè)計，定調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，隨即配套出臺公募管理人辦法及薪酬管理指引，從制度和執(zhí)行層面進(jìn)一步落實高質(zhì)量發(fā)展意見。監(jiān)管體系的完善為行業(yè)的發(fā)展趨勢指明了方向。2.1.監(jiān)管體系《意見》完善公募基金行業(yè)頂層設(shè)計，定調(diào)高質(zhì)量發(fā)展。4月26日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，圍繞積極培育專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、全面強化專業(yè)能力建設(shè)、著力打造行業(yè)良好發(fā)展生態(tài)、不斷提升監(jiān)管轉(zhuǎn)型效能等四大主題提出16項詳細(xì)舉措，加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展?！兑庖姟废倒蓟鹦袠I(yè)監(jiān)管體系綱領(lǐng)性文件，總原則堅持以投資者利益為核心，立足于行業(yè)長期健康的生態(tài)發(fā)展提出切實可行的指導(dǎo)意見，對行業(yè)長期發(fā)展而言具有重要意義?！豆脊芾砣宿k法》大修落地，全鏈條完善管理人監(jiān)管要求，推動行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。5月20日，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法》及其配套規(guī)則。本次《管理人辦法》核心內(nèi)容與《高質(zhì)量發(fā)展意見》一脈相承，是制度和執(zhí)行層面進(jìn)一步落實《高質(zhì)量發(fā)展意見》的體現(xiàn)。《公募管理人辦法》從“準(zhǔn)入-內(nèi)控-經(jīng)營-治理-退出-監(jiān)管”全鏈條完善了公募基金管理人監(jiān)管要求，進(jìn)一步突出放管結(jié)合，有助于推動構(gòu)建多元開放、競爭充分、優(yōu)勝劣汰、進(jìn)退有序的行業(yè)生態(tài)。公募基金薪酬管理指引發(fā)布，凈化風(fēng)氣強調(diào)利益綁定。6月10日，中基協(xié)發(fā)布《基金管理公司績效考核與薪酬管理指引》，對薪酬結(jié)構(gòu)、薪酬支付、績效考核、薪酬內(nèi)控管理等方面提出了具體要求?！吨敢吠瑯訛槁鋵嵐蓟鸶哔|(zhì)量發(fā)展要求的配套措施，將基民利益與基金經(jīng)理更好綁定，改變目前基金行業(yè)重營銷輕運營的行業(yè)趨勢，引導(dǎo)基金投資薪酬管理擺脫短期激勵，而逐步朝長期綜合考核方向轉(zhuǎn)變，凈化行業(yè)風(fēng)氣，有利于基金行業(yè)及公司長遠(yuǎn)健康。2.2.行業(yè)趨勢根據(jù)《高質(zhì)量發(fā)展意見》，以及配套發(fā)布的《管理人辦法》以及《薪酬管理指引》，我們總結(jié)出了行業(yè)的七大發(fā)展趨勢。2.2.1.放寬牌照限制，優(yōu)勝劣汰利好行業(yè)擴(kuò)容構(gòu)建優(yōu)勝劣汰、進(jìn)退有序的行業(yè)生態(tài)。目前國內(nèi)共有公募基金159家，公募基金9700只，合計管理規(guī)模25萬億，其中券商系公募基金70家，數(shù)量最多且管理規(guī)模最大?！豆芾砣宿k法》正式將牌照限制松綁至“一參一控一牌”，同時明確建立管理人退出機(jī)制，從準(zhǔn)入和退出的角度推動行業(yè)構(gòu)建進(jìn)退有序的新生態(tài)。后續(xù)我們有望看到：1）新成立的公募基金公司會數(shù)量逐步增加，強化“扶優(yōu)限劣”；2）此前不少券商受限于參控股牌照限制，而后券商資管有望獲得公募牌照推動資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型；3）同一主體下公募牌照數(shù)量有望放寬，如銀行旗下既有理財公司又有公募基金，而理財子公司也可成立公募基金。4）經(jīng)營失敗的基金公司通過注銷或者并購重組的方式實現(xiàn)市場化退出。2.2.2.支持差異化發(fā)展，鼓勵產(chǎn)品創(chuàng)新積極鼓勵產(chǎn)品及業(yè)務(wù)守正創(chuàng)新，摒棄偽創(chuàng)新：目前國內(nèi)公募基金在產(chǎn)品類型及運作中的操作均存在同質(zhì)化現(xiàn)象，短期追求熱點板塊、波動性較大且同質(zhì)化嚴(yán)重的產(chǎn)品頻出，而長期穩(wěn)健收益型產(chǎn)品、創(chuàng)新型產(chǎn)品等方面較為缺乏。為破除同質(zhì)化發(fā)展困境，高質(zhì)量發(fā)展意見提供了明確指出“積極鼓勵產(chǎn)品及業(yè)務(wù)守正創(chuàng)新”，具體來看，產(chǎn)品創(chuàng)新包括：1）權(quán)益類：成熟指數(shù)型產(chǎn)品；ETF創(chuàng)新產(chǎn)品；2）金融衍生品投資；3）中低波動型產(chǎn)品：個人零售型債券產(chǎn)品；FOF、MOM等產(chǎn)品；適配個人養(yǎng)老金長期投資的基金產(chǎn)品；浮動凈值型貨幣市場基金等。4）創(chuàng)新產(chǎn)品：公募REITs、養(yǎng)老投資產(chǎn)品、管理人合理讓利型產(chǎn)品等。同時表明堅決摒棄蹭熱點、搶噱頭、賺規(guī)模的“偽創(chuàng)新”。后續(xù)我們有望看到：1）公募基金依托股東優(yōu)勢、自身投研能力、客戶資源稟賦形成自身特色，在產(chǎn)品端形成差異，例如專注于REITS、低波動產(chǎn)品等；2）投資策略及范圍豐富化，更多滿足不同資金期限、風(fēng)險偏好的產(chǎn)品的出現(xiàn)；3）長期、穩(wěn)健收益、低波動產(chǎn)品有望快速擴(kuò)容，以適應(yīng)長期資金投資需求；4）短期追求熱點板塊、波動性較大且同質(zhì)化嚴(yán)重的產(chǎn)品不被監(jiān)管鼓勵，如熱點主題基金/ETF等獲批難度或?qū)⒓哟蟆?.2.3.提升投研能力，扭轉(zhuǎn)明星基金經(jīng)理模式強化平臺建設(shè)提升投研能力，限制短線收益行為。一方面，近兩年的牛市行情催生了爆款產(chǎn)品及明星基金經(jīng)理效應(yīng)，而產(chǎn)品規(guī)模管理過大超越了基金經(jīng)理自身管理能力時，隨之而來的是產(chǎn)品業(yè)績的下滑，同時基金經(jīng)理離職帶來的投研銜接問題也可能影響投資者的切實利益；

另一方面較高的換手率等短線行為可能會加大組合的回撤及波動率。后續(xù)我們有望看到：1）明星基金經(jīng)理個人IP效應(yīng)弱化，強化基金公司平臺建設(shè)，自主人才培養(yǎng)比例提升，如實行投研一體化、以老帶新的傳承模式等等；2）風(fēng)格偏移、換手率高等短線收益行為相關(guān)監(jiān)測辦法及限制措施可能進(jìn)一步細(xì)化出臺。2.2.4.規(guī)范銷售行為，踐行逆向銷售及投資者陪伴2.2.5.鼓勵基金子公司從事專業(yè)化、特色化業(yè)務(wù)去通道下基金子公司規(guī)模持續(xù)壓降，后續(xù)轉(zhuǎn)型專業(yè)化、特色化：早期通道業(yè)務(wù)推動基金子公司規(guī)?？焖僭鲩L，從2013年的不到萬億突破至2016年的11萬億，而后隨著監(jiān)管持續(xù)去通道規(guī)模持續(xù)縮水。目前行業(yè)內(nèi)合計共有109家基金子公司，截至2022年3月底合計管理規(guī)模21993億元，其中單一資管計劃規(guī)模16309億元，集合資管計劃規(guī)模5684億元，平均管理私募資管業(yè)務(wù)規(guī)模310億元，管理規(guī)模中位數(shù)101億元。目前頭部基金子均為銀行系。2.2.6.建立長期考核機(jī)制，強化激勵約束現(xiàn)有考核機(jī)制不合理，過于重視短期相對收益，這種環(huán)境下使得基金經(jīng)理不得不將投資目標(biāo)設(shè)臵成一年或更短，或考核產(chǎn)品規(guī)模使得長期凈值上升但短期波動明顯，“基金賺錢但基民不賺錢”的現(xiàn)象時有發(fā)生。督促長期考核機(jī)制，將投資盈利納入考核。高質(zhì)量發(fā)展意見督促采取長期考核機(jī)制，并明確將“合規(guī)風(fēng)控水平”、“三年以上業(yè)績”和“投資者實際盈利”納入考核?！缎匠旯芾碇敢愤M(jìn)一步對薪酬結(jié)構(gòu)、薪酬支付、績效考核、薪酬內(nèi)控管理等進(jìn)行了明確，要求績效薪酬遞延支付期限不少于3年，高級管理人員、基金經(jīng)理等關(guān)鍵崗位人員遞延支付的金額不少于40%，另外負(fù)責(zé)人應(yīng)當(dāng)將不少于當(dāng)年績效薪酬的20％購買本公司管理的公募基金，基金經(jīng)理應(yīng)當(dāng)將不少于當(dāng)年績效薪酬的30％購買本公司管理的公募基金，進(jìn)一步將基民利益與基金經(jīng)理更好綁定長期考核機(jī)制的建立反映出監(jiān)管對基金公司價值創(chuàng)造能力的關(guān)注，強調(diào)將投資者切身利益放在首位。嚴(yán)禁短期激勵與長期激勵約束機(jī)制的構(gòu)建，則進(jìn)一步保持了基金管理人與投資者長期利益的一致性。長期考核制度的建立有望緩解行業(yè)明星基金經(jīng)理模式，但考慮到私募機(jī)構(gòu)更高和更靈活的薪資制度，一定程度上也可能加劇基金經(jīng)理“奔私”現(xiàn)象。2.2.7.提高中長期資金占比，個人養(yǎng)老金利好FOF長線資金入市仍有較大的提升空間。國內(nèi)的中長期資金一般包括社保、年金、保險資金。長期資金屬性決定了對其而言，收益率穩(wěn)定及本金安全是第一位的，而股票權(quán)益類投資受益波動較大，一直以來長期資金入市比例并不高，如險資股票及基金配臵僅占13%左右。為提高行業(yè)中長期資金占比，《意見》給出具體指導(dǎo)措施，包括鼓勵行業(yè)機(jī)構(gòu)開發(fā)各類具有鎖定期、服務(wù)投資者生命周期的基金產(chǎn)品等等。個人養(yǎng)老金制度出爐，推動第三支柱建設(shè)。2022年4月《國務(wù)院辦公廳關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》發(fā)布，受益于個人養(yǎng)老金賬戶的推廣與普及，將成為我國資本市場中長期穩(wěn)健發(fā)展的基石之一。為此次意見包含以下幾方面重點：1）參與個人自愿，風(fēng)險自擔(dān)。個人養(yǎng)老金實行個人賬戶制度，繳費完全由參加人個人承擔(dān)，實行完全積累。2）賬戶資產(chǎn)結(jié)構(gòu)靈活且多樣。個人養(yǎng)老金資金賬戶資金用于購買符合規(guī)定的銀行理財、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等不同投資者偏好的金融產(chǎn)品。3）設(shè)臵繳納上限，合理平衡收益與風(fēng)險。參加人每年繳納個人養(yǎng)老金的上限為12000元。4）提取方式多樣。當(dāng)參加人達(dá)到領(lǐng)取基本養(yǎng)老金年齡或者其他條件，基本養(yǎng)老金年齡可以按月、分次或者一次性領(lǐng)取個人養(yǎng)老金。5）稅收優(yōu)惠政策待定。6）部分城市試點一年，逐步推廣。參考美國IRA賬戶，稅收優(yōu)惠有望成為吸金石。我國此次個人養(yǎng)老金采取自主意愿參與，采取賬戶封閉管理，并不允許提前支取，并由國家制定稅收優(yōu)惠政策以鼓勵居民積極參與。從形式而言，我國個人養(yǎng)老金可能更類似于美國傳統(tǒng)IRA賬戶，參加者將工作時期所獲得的部分收入放入個人養(yǎng)老金賬戶，國家對于這部分收入與收益給予相應(yīng)稅收優(yōu)惠，直至參與者退休支取。由于大多數(shù)人工作時期稅率會顯著高于退休時期的稅率，因此兩者產(chǎn)生稅差和相關(guān)稅收優(yōu)惠則成為居民參與個人養(yǎng)老金的重要原因之一。對于個人養(yǎng)老金繳納金額而言，ICI數(shù)據(jù)顯示美國IRA賬戶年繳額一般不超過$6000，我國此次意見也規(guī)定年繳納額不超過12000元，這一方面參與者享受稅優(yōu)的上限，另一方面使得個人養(yǎng)老金賬戶更好地兼顧安全性和盈利性。利好資本市場長久發(fā)展，有望為權(quán)益市場貢獻(xiàn)400億增量資金。若以美國IRA賬戶$6000年繳上限對應(yīng)擁有IRA的美國家庭平均收入$100,000,按照同等比例測算，以12000元年繳上限可以推算潛在個人養(yǎng)老金家庭平均收入約為200,000元,對應(yīng)人均月收入不低于7000-10000元。根據(jù)北師大課題組對于全國收入分布研究顯示，全國人均可支配月收入在10000元以上的規(guī)模為854萬人。按照美國IRA賬戶年繳費平均$5000元，預(yù)計中國潛在參與者年繳費平均額為1萬元，因此我們推算，個人養(yǎng)老金賬戶將來對于資本市場的年新增資金體量應(yīng)該在800億左右。如果個人養(yǎng)老金賬戶投資結(jié)構(gòu)與美國IRA賬戶相似，對應(yīng)進(jìn)入權(quán)益市場的年增量資金約為400億-500億左右。目前公募基金主要養(yǎng)老產(chǎn)品為FOF產(chǎn)品，個人養(yǎng)老金制度的出爐，將為公募FOF帶來重要發(fā)展機(jī)遇。3.美國基金行業(yè)及領(lǐng)先機(jī)構(gòu)發(fā)展經(jīng)驗借鑒美國擁有全球最大的公募基金市場，管理人數(shù)量龐大，呈現(xiàn)較高的集中度和多元化發(fā)展趨勢，不乏在主動、被動等各方面具備特色的管理機(jī)構(gòu)，以及實力雄厚的綜合性管理機(jī)構(gòu)。歷史上養(yǎng)老金制度建設(shè)為美國基金業(yè)帶來了重要的發(fā)展機(jī)遇，目前養(yǎng)老金也是美國基金業(yè)最重要的資金來源。3.1.現(xiàn)狀及格局美國擁有全世界最大體量的公募基金市場。截至2021年底，全球受監(jiān)管的基金規(guī)模達(dá)71.1萬億美元，美國基金規(guī)模達(dá)34.2萬億美元，占比達(dá)到48%，其中，共同基金占27萬億、ETF基金占7.2萬億。背后成因包括：1）美國的基金業(yè)擁有一百年的歷史，自20世紀(jì)20年代，美國投資者即可投資共同基金；2）美國擁有成熟的資本市場和監(jiān)管體系；3）養(yǎng)老金計劃的普及和增長，催收了配臵基金的需求。美國家庭資產(chǎn)配臵中23%投向基金產(chǎn)品。美國基金管理機(jī)構(gòu)數(shù)量龐大，但集中度高且持續(xù)提升。在美國注冊的基金管理機(jī)構(gòu)包括共同基金、ETF基金、封閉式基金及單位投資信托等管理機(jī)構(gòu)。ICI數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，美國投資公司總數(shù)達(dá)16150家，其中共同基金管理機(jī)構(gòu)達(dá)8887家、ETF管理機(jī)構(gòu)達(dá)2690家。但是從集中度角度看，五大公司管理的資產(chǎn)份額從2005年底的35%上升到2021年底的54%，十大公司管理的資產(chǎn)份額從46%上升到66%，均處于較高水平。背后原因在于：1）被動投資興起，指數(shù)基金越來越得到投資者認(rèn)可，而頭部機(jī)構(gòu)管理著大部分指數(shù)共同基金；2）過去10年債券基金大量流入提高了綜合型基金公司的份額。債券共同基金數(shù)量較少，不太可能由較小的基金管理機(jī)構(gòu)提供。持續(xù)的長期投資趨勢和投資組合再平衡影響了美國共同基金市場結(jié)構(gòu)。1）美國家庭依靠股票、債券和混合型共同基金來實現(xiàn)長期個人財務(wù)目標(biāo)，如為退休、教育儲蓄、買房或為緊急情況做準(zhǔn)備。2）與此同時，美國家庭、企業(yè)和其他機(jī)構(gòu)投資者將貨幣市場基金用作現(xiàn)金管理工具，因為它們提供了高度的流動性和具有競爭力的短期收益率。美國投資者基金換手率持續(xù)降低。與我國投資者頻繁買新贖舊的高換手行為不同，2021年，美國股票共同基金投資者的資產(chǎn)加權(quán)年換手率為27%，遠(yuǎn)低于過去37年的平均水平（53%）。主動股票共同基金持續(xù)流向指數(shù)共同基金及ETF。受益于被動投資的需求增長，從2012年到2021年，2.2萬億美元的資金由主動股票共同基金流向指數(shù)型股票共同基金和ETF，而ETF的流入是指數(shù)型股票共同基金的3倍，主要得益于更多的經(jīng)紀(jì)人和投顧在投資組合中的使用。3.2.養(yǎng)老金帶來的機(jī)遇養(yǎng)老金制度的建設(shè)帶動了共同基金的規(guī)模擴(kuò)張。養(yǎng)老金可投資于包括共同基金、債券、股票在內(nèi)的市場上大多數(shù)金融產(chǎn)品，在1970年后伴隨存款利率下行以及資本市場的繁榮，資產(chǎn)配臵由存款逐步轉(zhuǎn)向共同基金。1970年美國共同基金資產(chǎn)規(guī)模僅為476億元。1970年后，養(yǎng)老金入市帶動共同基金規(guī)模迅速擴(kuò)張，至2000年底規(guī)模已達(dá)6.96萬億元，1970-2000年復(fù)合增速18%，年均增速24%。目前，養(yǎng)老金中共同基金占比較高。截至2021年底，共同基金占IRAs資產(chǎn)的45%。此外，在過去二十年中，共同基金持有的DC計劃資產(chǎn)份額從2001年底的44%增長到2021年底的58%。共同基金還管理著1.5萬億美元的退休賬戶外可變年金，以及12.9萬億美元的退休賬戶外其他資產(chǎn)。美國投資者普遍通過退休計劃及專業(yè)機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)下投資共同基金。美國投資者通過三個渠道買賣共同基金，分別是退休計劃、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)以及直接從基金公司或折扣商處購買。34%的投資者僅通過退休計劃投資共同基金，47%的投資者同時通過退休計劃及外部渠道投資共同基金，19%的投資者僅在退休計劃外投資共同基金。除退休計劃外，2021年，美國79%的家庭擁有在投資專業(yè)人士的幫助下購買的基金，包括注冊投資顧問、全方位服務(wù)經(jīng)紀(jì)人、獨立財務(wù)規(guī)劃師、銀行和儲蓄機(jī)構(gòu)代表、保險代理人和會計師等。僅13%的投資者直接從基金公司或經(jīng)紀(jì)商中購買基金。3.3.領(lǐng)先機(jī)構(gòu)美國基金業(yè)管理人數(shù)量龐大，呈現(xiàn)較高的集中度和多元化發(fā)展趨勢。我們選取了分別在主動投資、被動投資和綜合資管領(lǐng)域具備特色和優(yōu)勢的三家機(jī)構(gòu)普信金融、先鋒基金和貝萊德進(jìn)行討論分析，以學(xué)習(xí)領(lǐng)先管理人的先進(jìn)經(jīng)驗。3.3.1.T.RowePrice——領(lǐng)先的主動管理基金公司普信金融是全球市值最高的純主動管理基金公司。截至2021年底，普信管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1.69萬億元，具體看資產(chǎn)分布：1）從客戶類別來看以養(yǎng)老金為主，DC計劃、遞延年金及退休金合計占比達(dá)到65%，僅34%來自非養(yǎng)老渠道；2）按投資載體分以共同基金為主，公司的產(chǎn)品分為美國共同基金、委外和專戶、集合投資信托和其他，分別占比為52%、26%、22%；3）從投向來看以權(quán)益類為主，權(quán)益、固收、多資產(chǎn)分別占59%、10%、28%，另外近年來公司開始進(jìn)行另類投資，投資比例為2%?；贏UM收取的管理費為普信金融主要收入來源。2021年普信金融實現(xiàn)收入77億美元，同比增長24%。普信金融收入主要包括基于AUM*費率的管理費、包含過戶代理、投資者服務(wù)、咨詢服務(wù)在內(nèi)的顧問費，以及銷售共同基金的銷售費，分別占總收入的93%、6%、2%。管理費的增長主要源于AUM規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，而普信金融AUM的增長主要源于其高收益回報。傳承以客戶為中心的價值觀，堅持長期投資成長股，產(chǎn)品收益率長期跑贏市場。普信金融創(chuàng)始人普萊斯秉持為客戶賺取長期收益以及優(yōu)質(zhì)賬戶服務(wù)的理念，同時堅信通過細(xì)致的基本面研究和個股選擇，投資成長股可以獲得超額回報。這些理念延續(xù)至今形成企業(yè)文化，是普信金融獲得成功的內(nèi)在原因。公司收益表現(xiàn)長期戰(zhàn)勝比較基準(zhǔn)，截至2022年3月31日，普信金融75%擁有10年業(yè)績記錄的共同基金表現(xiàn)超過理柏平均。長期穩(wěn)定的人才團(tuán)隊是普信公司保持優(yōu)質(zhì)投資能力的基礎(chǔ)。普信金融的投資組合經(jīng)理具備豐富的投資經(jīng)驗，在普信的平均任期均為16年，行業(yè)平均從業(yè)時間為22年。從高管團(tuán)隊來看，普遍投研高管均在公司有10年以上的工作經(jīng)驗，且均擔(dān)任過普信的基金經(jīng)理。激勵機(jī)制兼顧短期與長期戰(zhàn)略，股權(quán)激勵鎖定核心管理層。2021年，普信金融CEO、其他高管薪酬中基本薪酬占比最低，基于績效的現(xiàn)金激勵占比最高，分別占58%、63%，另外以長期激勵為核心的股權(quán)激勵分別占39%、33%，且股權(quán)激勵中50%與公司業(yè)績掛鉤。另外除核心高管外，股權(quán)激勵的范圍也包含其他高管和員工，形式包含期權(quán)和受限制股票。3.3.2.Vanguard——低費率被動投資領(lǐng)軍者先鋒基金是全球第二大資產(chǎn)管理公司，也是最大的被動投資基金公司。先鋒基金成立于1975年，是全球第二大資產(chǎn)管理公司。成立之初，先鋒基金管理資產(chǎn)規(guī)模僅為17億美元，截至2022年3月底，先鋒在全球管理的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)7.5萬億美元，共提供410支產(chǎn)品，包括203支美國市場產(chǎn)品以及207支美國以外市場產(chǎn)品，投資者數(shù)量超過3000萬。先鋒基金的核心競爭力在于低費率以及優(yōu)秀的投資回報。先鋒基金以開創(chuàng)性的指數(shù)型產(chǎn)品聞名，以極低的費率、長期優(yōu)秀的投資回報為投資者創(chuàng)造價值，并吸引更多投資者。目前，先鋒基金管理資產(chǎn)中79%為指數(shù)型基金產(chǎn)品。先鋒基金產(chǎn)品費率遠(yuǎn)低于同業(yè)，吸引長期投資者。截至2020年末，先鋒基金平均資產(chǎn)加權(quán)費率為0.09%，同期美國市場前20佳資管公司（除去先鋒）的費率達(dá)0.54%，這樣的低成本優(yōu)勢的長期效應(yīng)將會十分顯著，能夠為投資者節(jié)省相當(dāng)可觀的一筆投資成本，同時低價策略吸引了長期投資者，進(jìn)一步加大客戶粘性。低費率背后的原因主要在于：

（1）獨特的投資者即股東股權(quán)結(jié)構(gòu)：先鋒基金是歷史上第一家、也是唯一一家由SEC特批的“由投資者共同擁有的基金公司”。這一獨特的股權(quán)架構(gòu)使先鋒領(lǐng)航與投資者的利益始終保持一致，因為其中并不涉及“第三方”股東要求從基金中收取利潤，因而先鋒基金得以將運營成本以外的利潤均讓渡給投資者。（2）直銷模式免除傭金，降低銷售成本：先鋒基金采取直銷模式，旗下大部分基金產(chǎn)品沒有申購和贖回費用，進(jìn)一步實現(xiàn)了為投資者節(jié)省投資成本。（3）維持低廣告費用，同時保持非上市企業(yè)狀態(tài)以降低信息披露等運營成本。優(yōu)秀的業(yè)績表現(xiàn)是先鋒基金成功的關(guān)鍵?；鹪诙唐诤烷L期內(nèi)都超過了同行基金的平均回報。截至2022年3月31日的：

三年期間，76%的基金產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)平均：包括6支Vanguard貨幣市場基金中的6支、114支債券基金中的87支、31支平衡基金中的24支和216支股票基金中的163支（共367支Vanguard基金中的280支）；

五年期間，76%的基金產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)平均：包括6支Vanguard貨幣市場基金中的6支、109支債券基金中的85支、26支平衡基金中的21支和201支股票基金中的147支（共342支Vanguard基金中的259支）；

十年期間，83%的基金產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)平均：包括6支Vanguard貨幣市場基金中有6支、86支債券基金中有69支、25支平衡基金中有20支和183支股票基金中的155支（共300支Vanguard基金中有250支）。3.3.3.Blackrock——全球綜合資管龍頭貝萊德是全球最大的綜合資管機(jī)構(gòu)。截至2021年底，貝萊德在全球管理的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)10萬億美元，具體看資產(chǎn)分布，1）從客戶類別來看機(jī)構(gòu)投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者占57%、ETF占33%、個人投資者10%，具體來看養(yǎng)老金是貝萊德最大的機(jī)構(gòu)客戶；2）從產(chǎn)品類別全面發(fā)展，以權(quán)益類為主，權(quán)益類占53%、固收類占28%、多資產(chǎn)類占8%、另類占3%、其他占8%；3）從投資風(fēng)格來看主打被動類，指數(shù)及ETF合計占66%、主動投資類占26%、其他占8%。貝萊德被動投資獲養(yǎng)老金青睞。養(yǎng)老金是貝萊德機(jī)構(gòu)資金的主要來源，長期占貝萊德機(jī)構(gòu)客戶的65%，養(yǎng)老金發(fā)展為公司提供穩(wěn)定AUM流入。養(yǎng)老金、險資等長期資金體量大、追求穩(wěn)定回報，市場有效性提升背景下被動投資長期跑贏主動，因而貝萊德領(lǐng)先的被動投資產(chǎn)品獲得養(yǎng)老金青睞。全面的產(chǎn)品體系維持公司費率相對穩(wěn)定，多樣化資產(chǎn)配臵服務(wù)提高客戶留存。在核心的ETF產(chǎn)品上，貝萊德也是全市場品類最豐富的供應(yīng)商。除了傳統(tǒng)權(quán)益及固收外，貝萊德包含多資產(chǎn)類和另類資產(chǎn)兩大產(chǎn)品線。1）多資產(chǎn)主要包含資產(chǎn)配臵與平衡型、目標(biāo)日期型及信托管理服務(wù)型，主要提供多類退休金產(chǎn)品；2）另類投資是貝萊德近年來增長最快的產(chǎn)品類別，2021年貝萊德的另類資產(chǎn)管理規(guī)模為2649億美元，以3%的AUM貢獻(xiàn)了公司15%的收入。貝萊德的另類資產(chǎn)主要包含貨幣及商品、私募股權(quán)、地產(chǎn)、基建、對沖基金和對沖FOF等。4.養(yǎng)老基金產(chǎn)品解析養(yǎng)老金的資金屬性決定了對其而言，收益率穩(wěn)定及本金安全是第一位的。目前銀行、保險、基金、信托均推出了養(yǎng)老金融產(chǎn)品。相較而言保險的養(yǎng)老產(chǎn)品風(fēng)險偏好最低最穩(wěn)健，公募基金的養(yǎng)老產(chǎn)品相對風(fēng)險和收益更高。公募基金主要養(yǎng)老產(chǎn)品主要為目標(biāo)日期FOF、目標(biāo)風(fēng)險FOF，我國養(yǎng)老產(chǎn)品以目標(biāo)風(fēng)險FOF為主，整體處于起步階段，而美國以目標(biāo)日期FOF為主。4.1.我國以目標(biāo)風(fēng)險型FOF為主當(dāng)前我國養(yǎng)老金制度初步形成以第一支柱為主的三支柱體系。我國現(xiàn)行養(yǎng)老金制度體系包括三個層次：1）第一層次是國家主導(dǎo)的基本養(yǎng)老保險制度，包括城鎮(zhèn)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度、機(jī)關(guān)事業(yè)單位基本養(yǎng)老保險制度（這兩個制度在模式上是相同的，但是兩個制度分開運行，制度名稱仍然保留）和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險三大制度，作為第一層次的補充，2000年8月1日成立了全國社會保障基金；2）第二層次是單位主導(dǎo)的職業(yè)養(yǎng)老金制度，包括企業(yè)年金和職業(yè)年金；3）第三層次為個人主導(dǎo)的個人自愿參加的儲蓄保險，包括個人儲蓄和商業(yè)保險。我國當(dāng)前養(yǎng)老保險總規(guī)模約12萬億元，第一支柱為主。人社部等數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，我國養(yǎng)老體系總資產(chǎn)規(guī)模約12萬億元。其中第一支柱規(guī)模8.7萬億元（5.8萬億養(yǎng)老保險及2.9萬億社?；穑?，占比約71%；第二支柱3.5萬億元（2.2萬億的企業(yè)年金和1.3萬億的職業(yè)年金），占比28%；第三支柱0.06萬億元（600億的養(yǎng)老目標(biāo)基金和4億的稅收遞延養(yǎng)老保險），在養(yǎng)老金體系中的作用還比較有限。2018年3月，證監(jiān)會正式發(fā)布《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）》，作為養(yǎng)老基金領(lǐng)域的綱領(lǐng)性文件，該文件的發(fā)布標(biāo)志著我國養(yǎng)老基金產(chǎn)品開始進(jìn)行規(guī)范化的運作階段。目前，市場上主要包括兩類養(yǎng)老公募產(chǎn)品，分別是目標(biāo)日期FOF、目標(biāo)風(fēng)險FOF：目標(biāo)日期型(TDF)：以投資者退休日期為目標(biāo)，根據(jù)不同生命階段風(fēng)險承受能力進(jìn)行資產(chǎn)配臵，隨著投資者年齡的增長，逐步調(diào)整投資組合資產(chǎn)配臵比例，提供一站式養(yǎng)老金投資服務(wù)。同時采用定期開放或限定最短持有期限，避免短期頻繁申贖對基金投資策略及業(yè)績產(chǎn)生影響，鼓勵個人投資者長期投資。目標(biāo)風(fēng)險型（TRF)：據(jù)特定的風(fēng)險偏好水平（如波動率/在險值(VaR)/預(yù)期損失）進(jìn)行資產(chǎn)配臵，以匹配不同風(fēng)險偏好的投資者。一般會分為成長型、平衡型和保守型，風(fēng)險水平越高的TRF配臵在權(quán)益類資產(chǎn)的比例越高。適合有明確風(fēng)險偏好的投資者，需要投資者預(yù)先設(shè)定投資組合的風(fēng)險水平。兩類產(chǎn)品核心區(qū)別在于投資理念。雖然共同作為養(yǎng)老目標(biāo)基金，但是目標(biāo)日期基金和目標(biāo)風(fēng)險基金之間的真正區(qū)別即它們的核心投資理念。目標(biāo)日期資金重新平衡是為了實現(xiàn)與投資者退休目標(biāo)相適應(yīng)的特定回報，目標(biāo)風(fēng)險資金重新平衡是為了保持投資者在投資時最初商定的恒定風(fēng)險狀況。因此，發(fā)展初期投資者更容易接受目標(biāo)風(fēng)險基金。目前我國養(yǎng)老產(chǎn)品以目標(biāo)風(fēng)險FOF為主，整體處于起步階段。自2018年8月，首批14家基金公司旗下養(yǎng)老目標(biāo)基金獲證監(jiān)會批文，截止2022年3月底，全市場已有51家基金公司布局養(yǎng)老FOF，累計數(shù)量166只，規(guī)模合計1047億元，其中74只目標(biāo)日期養(yǎng)老合計規(guī)模160億元，平均規(guī)模2.15億元，92只目標(biāo)風(fēng)險養(yǎng)老合計規(guī)模887億元，平均規(guī)模9.65億元。4.2.美國以目標(biāo)日期型FOF為主美國形成了三支柱養(yǎng)老體系，IRAs和DC計劃占比達(dá)63%。在美國養(yǎng)老制度中，雇主養(yǎng)老金計劃和個人退休賬戶發(fā)揮著重要作用。截至2021年底，美國養(yǎng)老金資產(chǎn)總額達(dá)到39.4萬億美元，較2020年增長了12%，其中IRAs計劃13.9萬億、DC計劃11萬億，合計占全市場的63%，其余私營DB計劃、州和地方政府DB計劃、聯(lián)邦政府DB計劃分別3.8、5.8、2.2萬億美元，聯(lián)邦社保基金為2.6萬億，僅占全市場的6.5%。目標(biāo)日期基金是美國最主流的養(yǎng)老金融產(chǎn)品之一。美國的養(yǎng)老金融行業(yè)全球領(lǐng)先，運營歷史悠久，限制較少。早期養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險基金數(shù)量和規(guī)模占據(jù)主，而后自2009年起養(yǎng)老目標(biāo)日期基金的規(guī)模超越養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險基金，逐步發(fā)展成為了養(yǎng)老目標(biāo)基金的最主要部分。截至2021年底，美國共同基金中養(yǎng)老目標(biāo)基金已經(jīng)達(dá)到了2.23萬億美元，其中養(yǎng)老目標(biāo)日期基金規(guī)模達(dá)1.8萬億美元，目標(biāo)風(fēng)險基金達(dá)0.4萬億元。401(k)計劃中目標(biāo)日期基金的占比逐年提升。ICI數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，60%的401(k)計劃參與者持有目標(biāo)日期基金，31%的401(k)計劃資產(chǎn)投向目標(biāo)日期基金。美國養(yǎng)老目標(biāo)日期基金管理人集中度較高，頭部格局穩(wěn)固。截至2021年底，美國前五/十大養(yǎng)老目標(biāo)日期管理人合計管理規(guī)模達(dá)到2.6/3.0萬億元，CR5/CR10分別達(dá)78%/92%。前十大的名單過去兩年保持不變。Vanguard以11900億美元的管理規(guī)模占據(jù)絕對領(lǐng)先排名第一，其次是Fidelity、T.RowePrice分別以4600億美元、3740億美元居于第二、第三。這三大管理人過去7年以上一直占據(jù)著行業(yè)排行榜前三位，截至2021年底共計占據(jù)了62%的市場份額。美國養(yǎng)老目標(biāo)日期基金傾向于指數(shù)投資。晨星根據(jù)管理規(guī)模，把目標(biāo)日期基金管理人分為小型（<2500萬美元）、中型（2500萬~1億美元）、大型（1億~5億美元）和超大型（>5億美元），統(tǒng)計顯示平均而言，主動策略在中小型管理人中更受歡迎，但在任何規(guī)模管理人資產(chǎn)中所占比例都不到一半。超大型管理人顯著傾向于基于指數(shù)的目標(biāo)日期策略，指數(shù)的配臵超過50%。另外超大型機(jī)構(gòu)傾向于使用CITs。管理人持續(xù)壓降成本，帶動費率下行。自2009年以來目標(biāo)日期基金費率由0.67%下降至0.34%，幾乎減少了一半。目前行業(yè)內(nèi)的不同產(chǎn)品的費率差距也持續(xù)縮小。4.2.1.T.RowePrice：最高的股票配臵比例及回報率普信金融的目標(biāo)日期基金系列具有最高的股票配臵比例。T.RowePriceRetirementseries系列的投資團(tuán)隊堅信投資者最大的風(fēng)險是其壽命超過其資產(chǎn)，解決這個問題最好的方法是提高股票配臵比例。另外團(tuán)隊研究發(fā)現(xiàn)，在過去十年中，退休儲蓄者對更大的股權(quán)和隨之而來的更高波動性已經(jīng)變得更為適應(yīng)。因此它提高了下滑路徑上幾乎所有點的股票敞口，使其成為股票最重的產(chǎn)品之一。近年來股市強勁的表現(xiàn)使得T.RowePriceRetirementseries系列擁有最高的十年回報率。資產(chǎn)配臵由共同基金流向CITs以控制成本。T.RowePriceRetirementseries系列擁有T.RowePrice最好的主動股票、主動債券基金，其中78%的系列資產(chǎn)屬于晨星獎?wù)禄?。主動型共同基金相對較高的費率使得該系列的資產(chǎn)配臵由共同基金轉(zhuǎn)向CITs，從而控制整體成本。4.2.2.Vanguard：低費率、低投資門檻及低風(fēng)險Vanguard目標(biāo)日期基金擁有最低的價格，且持續(xù)降低其投資準(zhǔn)入門檻。截至2022年2月，VanguardTargetRetirementFunds系列的每只養(yǎng)老目標(biāo)基金的費用率已經(jīng)降到了0.08%，不到行業(yè)平均水平的1/4，低費率主要源于其由于持有自家基金+指數(shù)基金低費率，成本優(yōu)勢顯著。另外該系列對個人投資者的最低初始投資限制僅為1000美元，低投資門檻使得其獲得更多的客戶。Vanguard投資組合中風(fēng)險敞口較小。VanguardTargetRetirementFunds的投資組合配臵廣泛的權(quán)益資產(chǎn)以及不用承擔(dān)太多信用風(fēng)險的固收組合，使得整體的風(fēng)險敞口可控，且投資目標(biāo)更其戰(zhàn)略目標(biāo)。4.2.3.Blackrock：差異化資產(chǎn)配臵能力貝萊德受益于擁有深厚資源的強大資產(chǎn)配臵團(tuán)隊。BlackRockLifePathIndex系列一直以來的優(yōu)勢是低成本和廣泛的被動基金。但投研團(tuán)隊沒有止步于此，而是持續(xù)進(jìn)行研究以增強該系列的資產(chǎn)配臵。過去該系列持續(xù)持有一支跟蹤美國綜合債券指數(shù)的iShare基金（BMOAX），團(tuán)隊計劃拋棄該基金轉(zhuǎn)而設(shè)立單獨的、范圍更窄的基金用于追蹤長期政府債券、中期政府債券、長期公司債券、中期公司債券和證券化債券。該團(tuán)隊計劃在下滑過程中改變這五只基金

（尚未披露）相對于彼此的權(quán)重，以優(yōu)化投資者在不同階段的債券敞口。這將是唯一一個基于指數(shù)的、且在其下滑路徑上不跟蹤任何核心聚合指數(shù)的目標(biāo)日期基金。5.投資分析5.1.美國領(lǐng)先經(jīng)驗的啟示1、我國權(quán)益類基金仍有較大的增長空間。與美國共同基金市場中股票基金55%的份額比例相比，目前我國公募基金規(guī)模25萬億，其中股票基金份額僅為8%、股票+混合僅為29%，權(quán)益類基金有較大的提升空間。2、我國尚處主動投資可獲取超額收益的階段，往后看走向多元化資產(chǎn)配臵是