股利政策決策培訓(xùn)課件

第十章股利政策決策股利政策要解決的問(wèn)題：如何合理地分配凈利潤(rùn)？它包括以下內(nèi)容：①.公司如何確定合適的分紅比例，即D/E=?②.公司如何確定合適的分紅形式？③.從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，企業(yè)是否必須實(shí)行一個(gè)穩(wěn)定的股利政策？第十章股利政策決策股利政策要解決的問(wèn)題：如何

2.股利政策難題一直以來(lái)被人們稱為“股利政策之謎”（PuzzleofDividendPolicy）一方面，股利政策具有雙面對(duì)立效應(yīng)，股東需要在資本利得和股利之間選擇：哪一個(gè)更好？另一方面，股利政策是一個(gè)有爭(zhēng)議的理論問(wèn)題：股利政策的變動(dòng)與企業(yè)價(jià)值（股票價(jià)格）和資本成本之間的關(guān)系：是否相關(guān)？2.股利政策難題一直以來(lái)被人們稱為一方面，股利政策具有雙

10.1股利政策理論

10.2股利政策實(shí)踐

10.1股利政策理論10.2股利政策實(shí)踐

10.1股利政策理論

一、爭(zhēng)論中的股利政策理論二、完善中的股利政策理論10.1股利政策理論一、爭(zhēng)論中的股利政策理論

一、爭(zhēng)論中的股利政策理論爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是：高股利政策會(huì)降低股票價(jià)值還是提高股票價(jià)值？抑或?qū)善眱r(jià)值根本沒(méi)有影響？一、爭(zhēng)論中的股利政策理論爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是：高股利政策會(huì)降

（一）股利政策無(wú)關(guān)論（MM理論）(DividendIrrelavancyTheory----DI)1.股利政策無(wú)關(guān)論的假設(shè)①.無(wú)稅假設(shè)：公司和個(gè)人的所得稅均為零；②.無(wú)費(fèi)用假設(shè)：股票發(fā)行和交易費(fèi)用為零；③.無(wú)偏好假設(shè)：投資者對(duì)企業(yè)發(fā)放股利或從股票交易中獲得資本利得持無(wú)偏好的態(tài)度；④.無(wú)關(guān)假設(shè)：企業(yè)的投資決策與股利政策無(wú)關(guān)；

⑤.信息對(duì)稱假設(shè)：對(duì)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，管理者和投資者的信息對(duì)稱。（一）股利政策無(wú)關(guān)論（MM理論）1.股利政策無(wú)關(guān)論的假

2.股利政策無(wú)關(guān)論的機(jī)理（1）企業(yè)價(jià)值取決于企業(yè)的盈利能力，而不是企業(yè)如何融資或如何分配利潤(rùn);（2）企業(yè)股價(jià)與其經(jīng)營(yíng)或商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)；（3）如果企業(yè)提高股利支付比例，就必須相應(yīng)增發(fā)股票給新投資者，新增股票的價(jià)值正好等于增發(fā)給股東的股利。2.股利政策無(wú)關(guān)論的機(jī)理（1）企業(yè)價(jià)值取決于企業(yè)的盈利能

3.股利政策無(wú)關(guān)論的結(jié)論與政策含義結(jié)論（1）企業(yè)股票價(jià)格與其股利政策無(wú)關(guān)（2）企業(yè)權(quán)益資本成本與股利政策無(wú)關(guān)政策含義企業(yè)無(wú)需制定股利政策！3.股利政策無(wú)關(guān)論的結(jié)論與政策含義結(jié)論（1）企業(yè)股票價(jià)

5.股利政策無(wú)關(guān)論的問(wèn)題——假設(shè)缺乏現(xiàn)實(shí)性（1）企業(yè)和投資者需要支付所得稅；（2）企業(yè)增發(fā)新股需要支付發(fā)行費(fèi)用，投資者需要支付交易費(fèi)用；（3）股利政策通過(guò)影響企業(yè)現(xiàn)金流量，從而影響投資決策；（4）企業(yè)管理層與投資者之間存在信息不對(duì)稱。5.股利政策無(wú)關(guān)論的問(wèn)題——假設(shè)缺乏現(xiàn)實(shí)性（1）企業(yè)和投

（二）“在手之鳥”理論—股利政策相關(guān)論(GL理論)(Bird-in-HandTheory)該理論由戈登（Gordon）和林特納（Lintner）提出。1.在手之鳥理論的機(jī)理根據(jù)KS=股利收益率+資本利得收益率=（D1/P0）+g由于未來(lái)資本利得的折現(xiàn)率高于現(xiàn)金股利的折現(xiàn)率，投資者因而更偏好現(xiàn)金股利。（二）“在手之鳥”理論—股利政策相關(guān)論該理論由戈登（Gor

2.在手之鳥理論的結(jié)論與政策含義結(jié)論（1）企業(yè)股票價(jià)格與股利支付比例成正比；（2）權(quán)益資本成本與股利支付比例成反比。政策含義企業(yè)必須制定高股利政策才能使企業(yè)價(jià)值最大化！2.在手之鳥理論的結(jié)論與政策含義結(jié)論（1）企業(yè)股票價(jià)格與

3.在手之鳥理論的問(wèn)題—Bird-in-handFallacy從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)支付給股東的現(xiàn)金流量是由企業(yè)所經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)所決定的，并不取決于股利支付比例的高低。3.在手之鳥理論的問(wèn)題—Bird-in-handFal

（三）稅差理論—股利政策相關(guān)論(LR理論)(TaxDifferentialTheory----TDT)①.資本利的所得稅與股利所得稅之間存在差異（這一假設(shè)實(shí)際上是現(xiàn)實(shí)）；②.投資者可以通過(guò)延遲實(shí)現(xiàn)資本利得而延遲繳納資本利的所得稅。該理論由萊森伯格（Litzenberger）和拉姆斯韋（Ramaswamy）在1979年提出。1.稅差理論的假設(shè)（三）稅差理論—股利政策相關(guān)論(LR理論)①.資本利的所得

2.稅差理論的機(jī)理設(shè)兩種股票價(jià)格都是10美元，總收益都是15%，其中：A=收入型股票，D/P=10%，g=5%B=增長(zhǎng)型股票，D/P=5%，g=10%股票指標(biāo)D1/P0gD1/P0+gAEBT10%5%15%稅-4%-1.4%-5.4%EAT6%3.6%9.6%BEBT5%10%15%稅-2%-2.8%-4.8%EAT3%7.2%10.2%T資本利得=28%T股利所得=40%根據(jù)稅差理論EATB>EATA若資本利得稅可以延遲，則EATA>>EATB2.稅差理論的機(jī)理設(shè)兩種股票價(jià)格都是10美元，總收益都是

3.稅差理論的結(jié)論和政策含義結(jié)論（1）企業(yè)股票價(jià)格與股利支付比例成反比；（2）權(quán)益資本成本與股利支付比例成正比。政策含義企業(yè)必須制定低股利政策才能使企業(yè)價(jià)值最大化！3.稅差理論的結(jié)論和政策含義結(jié)論（1）企業(yè)股票價(jià)格與股利

（四）三種股利政策理論的比較PD/EBIHMMTDksD/EBIHMMTD（四）三種股利政策理論的比較PD/EBIHMMTDksD/

二、完善中的股利政策理論（一）.信號(hào)理論（SignalingHypothesis）（二）.客戶效應(yīng)（ClientEffect）（三）.代理成本理論（AgencyCost）二、完善中的股利政策理論（一）.信號(hào)理論（Sign

（一）信號(hào)理論（SignalingHypothesis）1.問(wèn)題的提出如何解釋每當(dāng)企業(yè)降低或減少股利時(shí)，股價(jià)下跌；反之股價(jià)上升？股東更加偏好現(xiàn)金股利嗎？（一）信號(hào)理論（SignalingHypothesis）

2.信號(hào)理論的機(jī)理由于企業(yè)管理者與投資者之間存在信息不對(duì)稱，企業(yè)“提高股利”是企業(yè)管理者向市場(chǎng)傳遞“盈利好”的信號(hào)；企業(yè)“降低股利”是企業(yè)管理者向市場(chǎng)傳遞“盈利差”的信號(hào)；所以，股價(jià)升降不是因?yàn)橥顿Y者對(duì)現(xiàn)金股利的偏好，而是由于信息不對(duì)稱條件下投資者對(duì)股利政策含義理解后的反應(yīng)。2.信號(hào)理論的機(jī)理由于企業(yè)管理者與投資者之間存在信息不

3.信號(hào)理論的問(wèn)題①.在信息不對(duì)稱條件下，對(duì)股利政策的含義有不同看法：*企業(yè)“提高股利”是管理者向市場(chǎng)傳遞“沒(méi)有高效益投資項(xiàng)目”的信號(hào)，所以企業(yè)前景并不好；*企業(yè)“降低股利”是管理者向市場(chǎng)傳遞“有高效益投資項(xiàng)目”的信號(hào)，所以企業(yè)前景光明。例如，在企業(yè)效益穩(wěn)定或現(xiàn)金流量充裕的情況下，3.信號(hào)理論的問(wèn)題①.在信息不對(duì)稱條件下，對(duì)股利政策的

②.股利政策的含義受管理者行為和投資者行為的影響，這種行為可能是理論上難于或無(wú)法描述，或者與理論上的描述所不同的。②.股利政策的含義受管理者行為和投資者

（二）.客戶效應(yīng)（ClientEffect）1.問(wèn)題的提出如何解釋某群體偏好某種類股票？例如，退休人員偏好公用事業(yè)股（D/E=80%）；高收入人員偏好增長(zhǎng)型股票的再投資（D/E=7%）。（二）.客戶效應(yīng)（ClientEffect）1.問(wèn)

2.客戶效應(yīng)的機(jī)理各種群體客戶對(duì)現(xiàn)金股利和資本利得有不同偏好和需求。雖然存在交易成本等障礙，但改變股利政策最終將導(dǎo)致客戶變化。

2.客戶效應(yīng)的機(jī)理各種群體客戶對(duì)現(xiàn)金股利和資本利

3.結(jié)論企業(yè)應(yīng)該制定符合客戶偏好和需求的股利政策，才能保證股價(jià)的穩(wěn)定性。3.結(jié)論企業(yè)應(yīng)該制定符合客戶偏好和需求的股利政策，才

（三）.代理成本理論（AgencyCost）1.問(wèn)題的提出為什么很多公司在支付股利的同時(shí)，增發(fā)新股？（三）.代理成本理論（AgencyCost）1.問(wèn)

2.代理成本理論的機(jī)理由于管理者與投資者之間存在代理沖突，股東需要支付監(jiān)督管理者行為的代理費(fèi)用。在大型、股權(quán)分散的公司，有效的監(jiān)督機(jī)制是：代表股東利益的“第三方監(jiān)督者”。通過(guò)外部融資（借債、增發(fā)新股），可以解決企業(yè)董事會(huì)監(jiān)督機(jī)制不力的問(wèn)題——債權(quán)人、投資銀行充當(dāng)“第三方監(jiān)督者”。2.代理成本理論的機(jī)理由于管理者與投資者之間存在代理沖

3.結(jié)論提高股利支付比例，促使企業(yè)增加外部融資需求，接受第三方監(jiān)督者的監(jiān)督，有助于解決股東和管理者之間的代理沖突。3.結(jié)論提高股利支付比例，促使企業(yè)增加外部融資需求，

10.2股利政策實(shí)踐

一、股利支付的方式二、股利支付的程序三、實(shí)踐中的股利政策10.2股利政策實(shí)踐一、股利支付的方式二

一、股利支付的方式

現(xiàn)金股利（CashDividend）

股票股利（StockDividend）

股票分割（StockSplit）一、股利支付的方式現(xiàn)金股利（CashDivi

（一）現(xiàn)金股利（CashDividend）現(xiàn)金股利是指上市公司分紅時(shí)向股東分派現(xiàn)金。發(fā)放現(xiàn)金股利將減少公司資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金和留存收益。（一）現(xiàn)金股利（CashDividend）現(xiàn)金股利是指上

（二）股票股利（StockDividend）股票股利是指公司將應(yīng)分給投資者的股利以股票的形式發(fā)放。股票股利對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，沒(méi)有現(xiàn)金流出企業(yè)，因而它不是真正意義上的股利。（二）股票股利（StockDividend）股票股利是指

1.就會(huì)計(jì)而言股票股利只是將資本從留存收益帳戶轉(zhuǎn)移到其他股東權(quán)益賬戶。它并未改變每位股東的股權(quán)比例，也不增加公司資產(chǎn)。1.就會(huì)計(jì)而言

普通股面值（100萬(wàn)股，$2/股）$2,000,000實(shí)繳股本8,000,000留存收益15,000,000股東權(quán)益25,000,000舉例：L.Bernarel公司準(zhǔn)備發(fā)放15%的股票股利，公司股票當(dāng)前價(jià)格為14美元/股。股票股利發(fā)放前股票股利發(fā)放后普通股面值（115萬(wàn)股，$2/股）$2,300,000實(shí)繳股本9,800,000留存收益12,900,000股東權(quán)益25,000,000普通股面值（100萬(wàn)股，$2/股）$2,000,000

2.就股東而言股票股利除了使其所持股票增加外，持股比例及股票市值總額均不變。2.就股東而言

每股收益（EPS）=$500萬(wàn)/100萬(wàn)股=$5/股持股收益=$5/股*100股=$500假設(shè)某股東持有上述公司100股股票，公司稅后利潤(rùn)為500萬(wàn)美元。股票股利發(fā)放前股票股利發(fā)放后每股收益（EPS）=$500萬(wàn)/115萬(wàn)股=$4.348/股持股收益=$4.348/股*1115股=$500每股收益（EPS）=$500萬(wàn)/100萬(wàn)股=$5/股持股收

2.就管理者而言，發(fā)放股票股利可能出于以下動(dòng)機(jī)：

在盈利預(yù)期不會(huì)增加的情況下可以有效的降低股票價(jià)格，以提高投資者的投資興趣；公司可以將現(xiàn)金留存下來(lái)用于再投資，有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；2.就管理者而言，發(fā)放股票股利在盈利預(yù)期不會(huì)增加的情況

（三）股票分割（StockSplit）股票分割是指將一面額較高的股票交換成數(shù)股面額較低的股票的行為。從本質(zhì)上講它也不是股利，但它產(chǎn)生的效果與股票股利十分相近。（三）股票分割（StockSplit）股票分割是指將一面

就會(huì)計(jì)而言，公司的資本結(jié)構(gòu)不發(fā)生任何變化，只是普通股股數(shù)增多，面值降低。在前例中，如果L.Bernarel公司改變財(cái)務(wù)方案，決定對(duì)股票進(jìn)行1：2的分割，則股票分割后普通股面值（200萬(wàn)股，$1/股）$2,000,000實(shí)繳股本8,000,000留存收益15,000,000股東權(quán)益25,000,000就會(huì)計(jì)而言，公司的資本結(jié)構(gòu)不發(fā)生任在前例中，如果L.Ber

2.就股東而言，股東權(quán)益合計(jì)數(shù)也不變；3.就管理者而言，分割股票的動(dòng)機(jī)包括：降低股票市場(chǎng)價(jià)格；為新股發(fā)行做準(zhǔn)備；有助于公司并購(gòu)政策的實(shí)施。2.就股東而言，股東權(quán)益合計(jì)數(shù)也不變；3.就管理者而言

假設(shè)甲公司準(zhǔn)備通過(guò)股票交易實(shí)施對(duì)乙公司的兼并，設(shè)甲、乙兩公司目前的市場(chǎng)股價(jià)分別為50美元和5美元，依據(jù)對(duì)對(duì)方公司價(jià)值的分析，甲公司管理層認(rèn)為1：10的交換比率（即10股乙股票換1股甲股票）對(duì)雙方來(lái)說(shuō)是比較合理的，但1：10的比例可能使乙公司的股東在心理上難以承受；因此，甲公司按1：5對(duì)本公司股票進(jìn)行分割，然后再按1：2的比例實(shí)施對(duì)乙公司的兼并。假設(shè)甲公司準(zhǔn)備通過(guò)股票交易實(shí)施對(duì)乙公司的

小結(jié)盡管在實(shí)踐中現(xiàn)金股利比股票股利和股票分割使用的更頻繁，但是很多人認(rèn)為：①.股票股利和股票分割會(huì)使股東極大地獲益；②.在公司前景看好，尤其是股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出正常水平的時(shí)候?qū)嵭泄善惫衫凸善狈指詈苡幸饬x；③.股票股利和股票分割可以為公司保留現(xiàn)金。小結(jié)盡管在實(shí)踐中現(xiàn)金股利比股票股利和股票分割①.股票股利和

二、股利支付的程序股利發(fā)放的程序可以表示如下：1.股利宣布日（DeclarationDate）2.股利登記日（DateofRecord）3.除息日(除權(quán)日)(Ex-dividendDate)4.股利支付日（DateofPayment）二、股利支付的程序股利發(fā)放的程序可以表示如下：1.

舉例說(shuō)明股利的發(fā)放過(guò)程1994年12月21日，Albot公司宣布：1995年1月13日記錄在公司股東名冊(cè)上的股東將收到每股0.19美元的股利，股利將于1995年2月15日發(fā)放。12月12日1月11日1月13日2月15日股利宣布日除息日股利登記日股利支付日Days舉例說(shuō)明股利的發(fā)放過(guò)程1994年12月21日，Albot公

三、實(shí)踐中的股利政策1.剩余股利政策（ResidualDividend）在確定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)后，核算出計(jì)劃要投資的高收益項(xiàng)目所需的權(quán)益資本，從凈利潤(rùn)中扣除后，剩余的利潤(rùn)作為股利分配；有剩余則分，無(wú)則不分。優(yōu)點(diǎn)：可以保持公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；缺點(diǎn)：股利政策不穩(wěn)定。三、實(shí)踐中的股利政策1.剩余股利政策（Residu

舉例：Britton公司正在考慮4個(gè)投資項(xiàng)目，有關(guān)信息如下：公司的資本成本為14%，融資結(jié)構(gòu)為：債務(wù)40%，普通股權(quán)益60%，可用于再投資的內(nèi)部資金總額為75萬(wàn)美元。問(wèn)應(yīng)投資哪些項(xiàng)目？根據(jù)剩余股利政策，紅利為多少？項(xiàng)目ABCD投資規(guī)模$275,000$325,000$550,000$400,000內(nèi)部收益率17.5%15.72%14.25%11.65%舉例：Britton公司正在考慮4個(gè)投資項(xiàng)目，有關(guān)項(xiàng)目AB

1.根據(jù)項(xiàng)目的IRR和WACC比較，應(yīng)投資于項(xiàng)目A、B、C，共需資金275000+325000+550000=1150000（美元）2.按照公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，權(quán)益占60%權(quán)益資本共需1150000*60%=690000（美元）3.由于公司可用的內(nèi)部資金為750000美元可用于分配的資金為750000-690000=60000（美元）1.根據(jù)項(xiàng)目的IRR和WACC比較，應(yīng)投資于275000

2.穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策將每年的股利確定在一定水平上并維持基本穩(wěn)定，根據(jù)公司每年盈利增長(zhǎng)的情況，在確信公司未來(lái)的盈利能力足以提高股利支付能力時(shí)，再按目標(biāo)增長(zhǎng)率逐步提高公司的股利支付水平。優(yōu)點(diǎn)：①有利于向市場(chǎng)傳遞積極信息；②吸引對(duì)股利有較高依賴性的股東。缺點(diǎn)：股利支付與盈利相脫節(jié)，在盈利不穩(wěn)定的時(shí)候可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化。2.穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策將每年的股利確定在一定水

3.固定股利支付率政策公司將股利與盈利掛鉤，按股利占盈利的比率作為計(jì)算股利支付數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)。優(yōu)點(diǎn)：股東所獲股利與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效緊密聯(lián)系，股東與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)；缺點(diǎn)：股利不穩(wěn)定，隨盈利變動(dòng)而波動(dòng)，容易導(dǎo)致股價(jià)不穩(wěn)定。3.固定股利支付率政策公司將股利與盈利掛鉤

4.低正常股利加額外股利政策在正常情況下，公司支付較低的“正常股利”給股東，但在盈利較好的年份，除支付“正常股利”外，派發(fā)“額外股利”給股東。優(yōu)點(diǎn)：有利于穩(wěn)定股價(jià)，具有較大的靈活性；缺點(diǎn)：當(dāng)公司在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)一直發(fā)放額外股利時(shí)，會(huì)被股東當(dāng)作正常股利，一旦取消額外股利，容易造成“公司財(cái)務(wù)狀況惡化”的錯(cuò)誤印象。4.低正常股利加額外股利政策在正常情況

5.股利再投資計(jì)劃（DRIP）在20世紀(jì)70年代，多數(shù)大公司開(kāi)始實(shí)行股利再投資計(jì)劃，從而股東可以將所得的股利以股票的形式投資于該公司。DRIP可分為兩種：①只涉及已在市場(chǎng)上流通的“舊股”型計(jì)劃；②包括新發(fā)行股票在內(nèi)的“新股”型計(jì)劃。優(yōu)點(diǎn)：毋須支付新股發(fā)行費(fèi)用；缺點(diǎn)：不適宜需要現(xiàn)金的投資者。5.股利再投資計(jì)劃（DRIP）在20世紀(jì)70年代，多數(shù)大

6.股利回購(gòu)計(jì)劃（SRP）公司使用剩余現(xiàn)金或發(fā)行債券的收入，購(gòu)回股東手中的股票，變相地發(fā)放股利；被公司購(gòu)回的股票稱為庫(kù)藏股。6.股利回購(gòu)計(jì)劃（SRP）公司使用剩余現(xiàn)金或發(fā)行債券的收

公司股票回購(gòu)的方式（陳雨露第256頁(yè)）1.公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)——公司在股票市場(chǎng)按照公司股票當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格回購(gòu)。2.要約回購(gòu)——招標(biāo)收購(gòu)股權(quán)，又分為固定價(jià)格要約回購(gòu)和荷蘭式拍賣回購(gòu)。3.協(xié)議回購(gòu)——公司以協(xié)議價(jià)格直接向一個(gè)或幾個(gè)主要股東購(gòu)回股票。公司股票回購(gòu)的方式（陳雨露第256頁(yè)）1.公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)

公司回購(gòu)股票的主要目的（陳雨露第257頁(yè)）1.增加每股收益的金額；2.調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用；3.在方便股東選擇股利支付方式的同時(shí)為股東提供避稅的優(yōu)惠；4.提升公司股票價(jià)值。公司回購(gòu)股票的主要目的（陳雨露第257頁(yè)）1.增加每

四、股利政策的影響因素（陳雨露271）（一）投資機(jī)會(huì)（二）公司融資能力（三）股東收入的穩(wěn)定性（四）股東的偏好（五）法律合同的限制四、股利政策的影響因素（陳雨露271）（一）投資機(jī)

第十章股利政策決策股利政策要解決的問(wèn)題：如何合理地分配凈利潤(rùn)？它包括以下內(nèi)容：①.公司如何確定合適的分紅比例，即D/E=?②.公司如何確定合適的分紅形式？③.從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，企業(yè)是否必須實(shí)行一個(gè)穩(wěn)定的股利政策？第十章股利政策決策股利政策要解決的問(wèn)題：如何

2.股利政策難題一直以來(lái)被人們稱為“股利政策之謎”（PuzzleofDividendPolicy）一方面，股利政策具有雙面對(duì)立效應(yīng)，股東需要在資本利得和股利之間選擇：哪一個(gè)更好？另一方面，股利政策是一個(gè)有爭(zhēng)議的理論問(wèn)題：股利政策的變動(dòng)與企業(yè)價(jià)值（股票價(jià)格）和資本成本之間的關(guān)系：是否相關(guān)？2.股利政策難題一直以來(lái)被人們稱為一方面，股利政策具有雙

10.1股利政策理論

10.2股利政策實(shí)踐

10.1股利政策理論10.2股利政策實(shí)踐

10.1股利政策理論

一、爭(zhēng)論中的股利政策理論二、完善中的股利政策理論10.1股利政策理論一、爭(zhēng)論中的股利政策理論

一、爭(zhēng)論中的股利政策理論爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是：高股利政策會(huì)降低股票價(jià)值還是提高股票價(jià)值？抑或?qū)善眱r(jià)值根本沒(méi)有影響？一、爭(zhēng)論中的股利政策理論爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是：高股利政策會(huì)降

（一）股利政策無(wú)關(guān)論（MM理論）(DividendIrrelavancyTheory----DI)1.股利政策無(wú)關(guān)論的假設(shè)①.無(wú)稅假設(shè)：公司和個(gè)人的所得稅均為零；②.無(wú)費(fèi)用假設(shè)：股票發(fā)行和交易費(fèi)用為零；③.無(wú)偏好假設(shè)：投資者對(duì)企業(yè)發(fā)放股利或從股票交易中獲得資本利得持無(wú)偏好的態(tài)度；④.無(wú)關(guān)假設(shè)：企業(yè)的投資決策與股利政策無(wú)關(guān)；

⑤.信息對(duì)稱假設(shè)：對(duì)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，管理者和投資者的信息對(duì)稱。（一）股利政策無(wú)關(guān)論（MM理論）1.股利政策無(wú)關(guān)論的假

2.股利政策無(wú)關(guān)論的機(jī)理（1）企業(yè)價(jià)值取決于企業(yè)的盈利能力，而不是企業(yè)如何融資或如何分配利潤(rùn);（2）企業(yè)股價(jià)與其經(jīng)營(yíng)或商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)；（3）如果企業(yè)提高股利支付比例，就必須相應(yīng)增發(fā)股票給新投資者，新增股票的價(jià)值正好等于增發(fā)給股東的股利。2.股利政策無(wú)關(guān)論的機(jī)理（1）企業(yè)價(jià)值取決于企業(yè)的盈利能

3.股利政策無(wú)關(guān)論的結(jié)論與政策含義結(jié)論（1）企業(yè)股票價(jià)格與其股利政策無(wú)關(guān)（2）企業(yè)權(quán)益資本成本與股利政策無(wú)關(guān)政策含義企業(yè)無(wú)需制定股利政策！3.股利政策無(wú)關(guān)論的結(jié)論與政策含義結(jié)論（1）企業(yè)股票價(jià)

5.股利政策無(wú)關(guān)論的問(wèn)題——假設(shè)缺乏現(xiàn)實(shí)性（1）企業(yè)和投資者需要支付所得稅；（2）企業(yè)增發(fā)新股需要支付發(fā)行費(fèi)用，投資者需要支付交易費(fèi)用；（3）股利政策通過(guò)影響企業(yè)現(xiàn)金流量，從而影響投資決策；（4）企業(yè)管理層與投資者之間存在信息不對(duì)稱。5.股利政策無(wú)關(guān)論的問(wèn)題——假設(shè)缺乏現(xiàn)實(shí)性（1）企業(yè)和投

（二）“在手之鳥”理論—股利政策相關(guān)論(GL理論)(Bird-in-HandTheory)該理論由戈登（Gordon）和林特納（Lintner）提出。1.在手之鳥理論的機(jī)理根據(jù)KS=股利收益率+資本利得收益率=（D1/P0）+g由于未來(lái)資本利得的折現(xiàn)率高于現(xiàn)金股利的折現(xiàn)率，投資者因而更偏好現(xiàn)金股利。（二）“在手之鳥”理論—股利政策相關(guān)論該理論由戈登（Gor

2.在手之鳥理論的結(jié)論與政策含義結(jié)論（1）企業(yè)股票價(jià)格與股利支付比例成正比；（2）權(quán)益資本成本與股利支付比例成反比。政策含義企業(yè)必須制定高股利政策才能使企業(yè)價(jià)值最大化！2.在手之鳥理論的結(jié)論與政策含義結(jié)論（1）企業(yè)股票價(jià)格與

3.在手之鳥理論的問(wèn)題—Bird-in-handFallacy從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)支付給股東的現(xiàn)金流量是由企業(yè)所經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)所決定的，并不取決于股利支付比例的高低。3.在手之鳥理論的問(wèn)題—Bird-in-handFal

（三）稅差理論—股利政策相關(guān)論(LR理論)(TaxDifferentialTheory----TDT)①.資本利的所得稅與股利所得稅之間存在差異（這一假設(shè)實(shí)際上是現(xiàn)實(shí)）；②.投資者可以通過(guò)延遲實(shí)現(xiàn)資本利得而延遲繳納資本利的所得稅。該理論由萊森伯格（Litzenberger）和拉姆斯韋（Ramaswamy）在1979年提出。1.稅差理論的假設(shè)（三）稅差理論—股利政策相關(guān)論(LR理論)①.資本利的所得

2.稅差理論的機(jī)理設(shè)兩種股票價(jià)格都是10美元，總收益都是15%，其中：A=收入型股票，D/P=10%，g=5%B=增長(zhǎng)型股票，D/P=5%，g=10%股票指標(biāo)D1/P0gD1/P0+gAEBT10%5%15%稅-4%-1.4%-5.4%EAT6%3.6%9.6%BEBT5%10%15%稅-2%-2.8%-4.8%EAT3%7.2%10.2%T資本利得=28%T股利所得=40%根據(jù)稅差理論EATB>EATA若資本利得稅可以延遲，則EATA>>EATB2.稅差理論的機(jī)理設(shè)兩種股票價(jià)格都是10美元，總收益都是

3.稅差理論的結(jié)論和政策含義結(jié)論（1）企業(yè)股票價(jià)格與股利支付比例成反比；（2）權(quán)益資本成本與股利支付比例成正比。政策含義企業(yè)必須制定低股利政策才能使企業(yè)價(jià)值最大化！3.稅差理論的結(jié)論和政策含義結(jié)論（1）企業(yè)股票價(jià)格與股利

（四）三種股利政策理論的比較PD/EBIHMMTDksD/EBIHMMTD（四）三種股利政策理論的比較PD/EBIHMMTDksD/

二、完善中的股利政策理論（一）.信號(hào)理論（SignalingHypothesis）（二）.客戶效應(yīng)（ClientEffect）（三）.代理成本理論（AgencyCost）二、完善中的股利政策理論（一）.信號(hào)理論（Sign

（一）信號(hào)理論（SignalingHypothesis）1.問(wèn)題的提出如何解釋每當(dāng)企業(yè)降低或減少股利時(shí)，股價(jià)下跌；反之股價(jià)上升？股東更加偏好現(xiàn)金股利嗎？（一）信號(hào)理論（SignalingHypothesis）

2.信號(hào)理論的機(jī)理由于企業(yè)管理者與投資者之間存在信息不對(duì)稱，企業(yè)“提高股利”是企業(yè)管理者向市場(chǎng)傳遞“盈利好”的信號(hào)；企業(yè)“降低股利”是企業(yè)管理者向市場(chǎng)傳遞“盈利差”的信號(hào)；所以，股價(jià)升降不是因?yàn)橥顿Y者對(duì)現(xiàn)金股利的偏好，而是由于信息不對(duì)稱條件下投資者對(duì)股利政策含義理解后的反應(yīng)。2.信號(hào)理論的機(jī)理由于企業(yè)管理者與投資者之間存在信息不

3.信號(hào)理論的問(wèn)題①.在信息不對(duì)稱條件下，對(duì)股利政策的含義有不同看法：*企業(yè)“提高股利”是管理者向市場(chǎng)傳遞“沒(méi)有高效益投資項(xiàng)目”的信號(hào)，所以企業(yè)前景并不好；*企業(yè)“降低股利”是管理者向市場(chǎng)傳遞“有高效益投資項(xiàng)目”的信號(hào)，所以企業(yè)前景光明。例如，在企業(yè)效益穩(wěn)定或現(xiàn)金流量充裕的情況下，3.信號(hào)理論的問(wèn)題①.在信息不對(duì)稱條件下，對(duì)股利政策的

②.股利政策的含義受管理者行為和投資者行為的影響，這種行為可能是理論上難于或無(wú)法描述，或者與理論上的描述所不同的。②.股利政策的含義受管理者行為和投資者

（二）.客戶效應(yīng)（ClientEffect）1.問(wèn)題的提出如何解釋某群體偏好某種類股票？例如，退休人員偏好公用事業(yè)股（D/E=80%）；高收入人員偏好增長(zhǎng)型股票的再投資（D/E=7%）。（二）.客戶效應(yīng)（ClientEffect）1.問(wèn)

2.客戶效應(yīng)的機(jī)理各種群體客戶對(duì)現(xiàn)金股利和資本利得有不同偏好和需求。雖然存在交易成本等障礙，但改變股利政策最終將導(dǎo)致客戶變化。

2.客戶效應(yīng)的機(jī)理各種群體客戶對(duì)現(xiàn)金股利和資本利

3.結(jié)論企業(yè)應(yīng)該制定符合客戶偏好和需求的股利政策，才能保證股價(jià)的穩(wěn)定性。3.結(jié)論企業(yè)應(yīng)該制定符合客戶偏好和需求的股利政策，才

（三）.代理成本理論（AgencyCost）1.問(wèn)題的提出為什么很多公司在支付股利的同時(shí)，增發(fā)新股？（三）.代理成本理論（AgencyCost）1.問(wèn)

2.代理成本理論的機(jī)理由于管理者與投資者之間存在代理沖突，股東需要支付監(jiān)督管理者行為的代理費(fèi)用。在大型、股權(quán)分散的公司，有效的監(jiān)督機(jī)制是：代表股東利益的“第三方監(jiān)督者”。通過(guò)外部融資（借債、增發(fā)新股），可以解決企業(yè)董事會(huì)監(jiān)督機(jī)制不力的問(wèn)題——債權(quán)人、投資銀行充當(dāng)“第三方監(jiān)督者”。2.代理成本理論的機(jī)理由于管理者與投資者之間存在代理沖

3.結(jié)論提高股利支付比例，促使企業(yè)增加外部融資需求，接受第三方監(jiān)督者的監(jiān)督，有助于解決股東和管理者之間的代理沖突。3.結(jié)論提高股利支付比例，促使企業(yè)增加外部融資需求，

10.2股利政策實(shí)踐

一、股利支付的方式二、股利支付的程序三、實(shí)踐中的股利政策10.2股利政策實(shí)踐一、股利支付的方式二

一、股利支付的方式

現(xiàn)金股利（CashDividend）

股票股利（StockDividend）

股票分割（StockSplit）一、股利支付的方式現(xiàn)金股利（CashDivi

（一）現(xiàn)金股利（CashDividend）現(xiàn)金股利是指上市公司分紅時(shí)向股東分派現(xiàn)金。發(fā)放現(xiàn)金股利將減少公司資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金和留存收益。（一）現(xiàn)金股利（CashDividend）現(xiàn)金股利是指上

（二）股票股利（StockDividend）股票股利是指公司將應(yīng)分給投資者的股利以股票的形式發(fā)放。股票股利對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，沒(méi)有現(xiàn)金流出企業(yè)，因而它不是真正意義上的股利。（二）股票股利（StockDividend）股票股利是指

1.就會(huì)計(jì)而言股票股利只是將資本從留存收益帳戶轉(zhuǎn)移到其他股東權(quán)益賬戶。它并未改變每位股東的股權(quán)比例，也不增加公司資產(chǎn)。1.就會(huì)計(jì)而言

普通股面值（100萬(wàn)股，$2/股）$2,000,000實(shí)繳股本8,000,000留存收益15,000,000股東權(quán)益25,000,000舉例：L.Bernarel公司準(zhǔn)備發(fā)放15%的股票股利，公司股票當(dāng)前價(jià)格為14美元/股。股票股利發(fā)放前股票股利發(fā)放后普通股面值（115萬(wàn)股，$2/股）$2,300,000實(shí)繳股本9,800,000留存收益12,900,000股東權(quán)益25,000,000普通股面值（100萬(wàn)股，$2/股）$2,000,000

2.就股東而言股票股利除了使其所持股票增加外，持股比例及股票市值總額均不變。2.就股東而言

每股收益（EPS）=$500萬(wàn)/100萬(wàn)股=$5/股持股收益=$5/股*100股=$500假設(shè)某股東持有上述公司100股股票，公司稅后利潤(rùn)為500萬(wàn)美元。股票股利發(fā)放前股票股利發(fā)放后每股收益（EPS）=$500萬(wàn)/115萬(wàn)股=$4.348/股持股收益=$4.348/股*1115股=$500每股收益（EPS）=$500萬(wàn)/100萬(wàn)股=$5/股持股收

2.就管理者而言，發(fā)放股票股利可能出于以下動(dòng)機(jī)：

在盈利預(yù)期不會(huì)增加的情況下可以有效的降低股票價(jià)格，以提高投資者的投資興趣；公司可以將現(xiàn)金留存下來(lái)用于再投資，有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；2.就管理者而言，發(fā)放股票股利在盈利預(yù)期不會(huì)增加的情況

（三）股票分割（StockSplit）股票分割是指將一面額較高的股票交換成數(shù)股面額較低的股票的行為。從本質(zhì)上講它也不是股利，但它產(chǎn)生的效果與股票股利十分相近。（三）股票分割（StockSplit）股票分割是指將一面

就會(huì)計(jì)而言，公司的資本結(jié)構(gòu)不發(fā)生任何變化，只是普通股股數(shù)增多，面值降低。在前例中，如果L.Bernarel公司改變財(cái)務(wù)方案，決定對(duì)股票進(jìn)行1：2的分割，則股票分割后普通股面值（200萬(wàn)股，$1/股）$2,000,000實(shí)繳股本8,000,000留存收益15,000,000股東權(quán)益25,000,000就會(huì)計(jì)而言，公司的資本結(jié)構(gòu)不發(fā)生任在前例中，如果L.Ber

2.就股東而言，股東權(quán)益合計(jì)數(shù)也不變；3.就管理者而言，分割股票的動(dòng)機(jī)包括：降低股票市場(chǎng)價(jià)格；為新股發(fā)行做準(zhǔn)備；有助于公司并購(gòu)政策的實(shí)施。2.就股東而言，股東權(quán)益合計(jì)數(shù)也不變；3.就管理者而言

假設(shè)甲公司準(zhǔn)備通過(guò)股票交易實(shí)施對(duì)乙公司的兼并，設(shè)甲、乙兩公司目前的市場(chǎng)股價(jià)分別為50美元和5美元，依據(jù)對(duì)對(duì)方公司價(jià)值的分析，甲公司管理層認(rèn)為1：10的交換比率（即10股乙股票換1股甲股票）對(duì)雙方來(lái)說(shuō)是比較合理的，但1：10的比例可能使乙公司的股東在心理上難以承受；因此，甲公司按1：5對(duì)本公司股票進(jìn)行分割，然后再按1：2的比例實(shí)施對(duì)乙公司的兼并。假設(shè)甲公司準(zhǔn)備通過(guò)股票交易實(shí)施對(duì)乙公司的

小結(jié)盡管在實(shí)踐中現(xiàn)金股利比股票股利和股票分割使用的更頻繁，但是很多人認(rèn)為：①.股票股利和股票分割會(huì)使股東極大地獲益；②.在公司前景看好，尤其是股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出正常水平的時(shí)候?qū)嵭泄善惫衫凸善狈指詈苡幸饬x；③.股票股利和股票分割可以為公司保留現(xiàn)金。小結(jié)盡管在實(shí)踐中現(xiàn)金股利比股票股利和股票分割①.股票股利和

二、股利支付的程序股利發(fā)放的程序可以表示如下：1.股利宣布日（DeclarationDate）2.股利登記日（DateofRecord）3.除息日(除權(quán)日)(Ex-dividendDate)4.股利支付日（DateofPayment）二、股利支付的程序股利發(fā)放的程序可以表示如下：1.

舉例說(shuō)明股利的發(fā)放過(guò)程1994年12月21日，Albot公司宣布：1995年1月13日記錄在公司股東名冊(cè)上的股東將收到每股0.19美元的股利，股利將于1995年2月15日發(fā)放。12月12日1月11日1月13日2月15日股利宣布日除息日股利登記日股利支付日Days舉例說(shuō)明股利的發(fā)放過(guò)程1994年12月21日，Albot公

三、實(shí)踐中的股利政策1.剩余股利政策（ResidualDividend）在確定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)后，核算出計(jì)劃要投資的高收益項(xiàng)目所需的權(quán)益資本，從凈利潤(rùn)中扣除后，剩余的利潤(rùn)作為股利分配；有剩余則分，無(wú)則不分。優(yōu)點(diǎn)：可以保持公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；缺點(diǎn)：股利政策不穩(wěn)定。三、實(shí)踐中的股利政策1.剩余股利政策（Residu

舉例：Britton公司正在考慮4個(gè)投資項(xiàng)目，有關(guān)信息如下：公司的資本成本為14%，融資結(jié)構(gòu)為：債務(wù)40%，普通股權(quán)益60%，可用于再投資的內(nèi)部資金總額為75萬(wàn)美元。問(wèn)應(yīng)投資哪些項(xiàng)目？根據(jù)剩余股利政策，紅利為多少？項(xiàng)目ABCD投資規(guī)