紫金礦業(yè)-601899-國際礦業(yè)龍頭持續(xù)成長銅金鋰多點開花

紫金礦業(yè)(601899.SH)——國際礦業(yè)龍頭持續(xù)成長，銅金鋰多點開花證券分析師：王宏為2022.12.23馬焰明馬焰明A0230519060001A0230121070003A02301210700032投資要點?全球銅金龍頭持續(xù)成長，擁抱鋰資源。截止2021年公司銅儲量2033萬噸、黃金儲量792噸、鋅儲量455.4萬噸，位居全球前列，是中國最大的礦銅、礦金企業(yè)。此外，公司積極布局碳酸鋰資源，形成“兩湖一礦”格局，碳酸鋰當(dāng)量資源量超1000萬噸(約居全球前十)，遠(yuǎn)景規(guī)劃碳酸鋰當(dāng)量年產(chǎn)能15萬噸以上。隨著未來三年海外大型項目逐步投產(chǎn)，預(yù)計2025年公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量100-110萬噸、礦產(chǎn)金產(chǎn)量80-90噸。收購剛果(金)卡莫阿銅礦、2018年收購Timok銅金礦、2019年收購武里蒂卡黃金礦均顯示公司對經(jīng)濟周期的把握能力，在資源價值低估的位置低成本收購高品位礦山項目。2)設(shè)計建設(shè)一體化、具備大規(guī)模開發(fā)能力，內(nèi)部管理能力突出。?銅金產(chǎn)量持續(xù)提升，布局鋰、鉬等資源。1)銅礦增量：卡莫阿銅礦二期及技改(實現(xiàn)年產(chǎn)銅超45萬噸，三期50萬噸/年銅冶煉廠順利推進)、塞紫銅業(yè)VK礦技改(新增4萬噸礦產(chǎn)銅)、西藏巨龍銅礦二期籌劃等。2)金礦增量：哥倫比亞武里蒂卡金礦(2022H1技改完成后年產(chǎn)金達9.1噸)，圭亞那奧羅拉(達產(chǎn)后年產(chǎn)金4噸以上)，澳大利亞帕丁頓金礦(2022年6月底技改完成新增年產(chǎn)金2.5噸)，塔吉克斯坦?jié)衫蛏?2023年底技改完成后，新增年產(chǎn)金2.3噸)，山西紫金(2022Q2技改完成后新增年產(chǎn)金3-4噸)，并于2022年收購蘇里南金礦(95%權(quán)益，儲量119噸，在產(chǎn))、新疆薩瓦亞爾頓金礦(70%權(quán)益，儲量120噸，尚未建設(shè))、山東海域金礦(合計44%權(quán)益，儲量212噸，在建)。3)鋰資源：阿根廷3Q鹽湖鋰(計劃2023年底前建成投產(chǎn)，產(chǎn)能2萬噸LCE)，西藏拉果錯鹽湖鋰礦(一期2萬噸LCE)、湖南道縣湘源鋰多金屬礦(初步規(guī)劃年產(chǎn)6-7萬噸LCE)正加快實施建設(shè)開發(fā)工作，并獲龍凈環(huán)?？刂茩?quán)，全力推進龍凈環(huán)?！碍h(huán)保+新能源”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。4)鉬：收購安徽沙坪溝鉬礦(84%權(quán)益，鉬資源量234萬噸，平均品位0.14%，達產(chǎn)后鉬產(chǎn)能2.7萬噸)。3投資要點?黃金易漲難跌，銅價有望開啟長期上漲周期。1)金：金價與實際利率負(fù)相關(guān)，通脹高企下關(guān)鍵看名義利率，美國通脹數(shù)據(jù)回落下，美聯(lián)儲減緩加息步伐，美債長短期利率倒掛，遠(yuǎn)期經(jīng)濟預(yù)期悲觀，下一波貨幣放水臨近。需求邊際影響最大下游，預(yù)計22-25年新能源需求CAGR為27.1%，傳統(tǒng)需求邊際復(fù)蘇下，預(yù)計2022-2024年全球銅需求增速2.1%/3.9%/4.7%。全球加息減緩下，2023年新能源需求增長，有望驅(qū)動銅價迎來長期上漲周期。?公司是銅、金行業(yè)龍頭，轉(zhuǎn)型能源金屬，維持買入評級。預(yù)計未來金價易漲難跌、銅價有望迎來長期上漲周期，伴隨公司多個海外項目建成投產(chǎn)，礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銅產(chǎn)量持續(xù)增長，且公司積極鋰資源，轉(zhuǎn)型能源金屬。因美國通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落以及美聯(lián)儲鷹派發(fā)言，預(yù)計美聯(lián)儲降息延后，故下調(diào)23/24年銅、金價預(yù)測，維持22年盈利預(yù)測，下調(diào)23/24年盈利預(yù)測，預(yù)計22/23/24年凈利潤為222.2/253.6/289.1億元(22/23/24年原預(yù)測為222.2/261.9/297.4億元)，對應(yīng)PE為12/10/9X，低于可比公司估值，維持買入評級。4投資案件?預(yù)計未來金價易漲難跌、銅價有望迎來長期上漲周期，伴隨公司多個海外項目建成投產(chǎn)，礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銅產(chǎn)量持續(xù)增長，且公司積極鋰資源，轉(zhuǎn)型能源金屬。因美國通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落以及美聯(lián)儲鷹派發(fā)言，預(yù)計美聯(lián)儲降息延后，故下調(diào)23/24年銅、金價預(yù)測，維持22年盈 (22/23/24年原預(yù)測為222.2/261.9/297.4億元)，對應(yīng)PE為12/10/9X，低于可比公司估?關(guān)鍵假設(shè)點?產(chǎn)量：1)銅：預(yù)計22/23/24年產(chǎn)量為86/96/102萬噸；2)金：預(yù)計22/23/24年產(chǎn)量為61/72/80噸；3)碳酸鋰：預(yù)計24年產(chǎn)量為4萬噸。?價格(不含稅)：1)銅：預(yù)計22/23/24年價格為5.0/5.1/5.2萬元/噸；2)金：預(yù)計22/23/24年價格為354/362.8/371.7元/克；3)碳酸鋰：預(yù)計24年價格為8.8萬元/噸。5投資案件?市場可能認(rèn)為公司由于同時經(jīng)營基礎(chǔ)金屬和貴金屬品種導(dǎo)致股價不具有彈性，我們認(rèn)為，“金銅并重”經(jīng)營理念保障了公司在不同周期位置都具有優(yōu)勢品種，有利于可持續(xù)性發(fā)展。該模式使得公司現(xiàn)金流更加穩(wěn)定，確保公司有實力在單一品種景氣低點對優(yōu)質(zhì)項目進行外延收購，且公司近期轉(zhuǎn)型布局鋰資源，形成“兩湖一礦”格局。長期看，公司在周期行業(yè)擁有自己獨立成長屬性，正處于高速持續(xù)成長期，應(yīng)給予公司相對估值溢價。?銅金等價格上漲、項目建設(shè)進度超預(yù)期?海外礦山股權(quán)及稅收波動風(fēng)險、銅金等價格下跌、項目建設(shè)不及預(yù)期61.成長型全球銅、金礦業(yè)巨頭2.核心競爭力：周期低點低成本收購+開發(fā)經(jīng)驗成熟3.在建項目逐步投產(chǎn)+并購，銅、金、鋰板塊多點開花4.金易漲難跌，銅有望開始長期上漲周期5.盈利預(yù)測與估值wwwswsresearchcom，申萬宏源研究7全球礦業(yè)龍頭，積極布局國內(nèi)外項目?公司是一家在全球范圍內(nèi)從事銅、金、鋅、鋰等金屬礦產(chǎn)資源勘查、開發(fā)及工程設(shè)計、技術(shù)應(yīng)用研究的發(fā)等有豐富經(jīng)銅儲量2033萬噸、黃金儲量量超1000萬噸(約居全球前10位)。司發(fā)展歷程?公司在中國15個省(區(qū))和海外13個國家擁有重要項目wwwswsresearchcom資料來源：公司年報，申萬宏源研究8方銅業(yè)墨西哥集團必和必拓英美資源能可金礦業(yè)拓泰克資源紐克雷斯特礦業(yè)安托法加斯塔港第一量子必和必拓智利國家銅業(yè)能可墨西哥集團方銅業(yè)第一量子安托法加斯塔英美資源金礦業(yè)拓諾里爾斯克鎳業(yè)波銅集團泰克資源淡水河谷方銅業(yè)墨西哥集團必和必拓英美資源能可金礦業(yè)拓泰克資源紐克雷斯特礦業(yè)安托法加斯塔港第一量子必和必拓智利國家銅業(yè)能可墨西哥集團方銅業(yè)第一量子安托法加斯塔英美資源金礦業(yè)拓諾里爾斯克鎳業(yè)波銅集團泰克資源淡水河谷?國內(nèi)：最大的礦產(chǎn)銅企業(yè)。儲量：根據(jù)自然資源部披露的2021年公司銅礦儲量國內(nèi)占比032.8萬噸，相當(dāng)于國內(nèi)總量的75.25%，國內(nèi)排名第1；產(chǎn)量：根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年全國內(nèi)總量的31.49%。?國際：全球主要的礦產(chǎn)銅企業(yè)。據(jù)USGS，全球銅礦儲量約礦銅產(chǎn)量為2116.1萬噸，公司約占全球產(chǎn)量的2.8%。2021年世界主要銅企權(quán)益儲量(萬噸)2021年世界主要銅企銅產(chǎn)量(萬噸)00000公司2021年公司銅礦產(chǎn)量國內(nèi)占比公司9紐蒙特黃金紐克雷斯特礦業(yè)金田金羅斯黃金盎格魯黃金金礦業(yè)亞姆黃金亞馬納黃金0紐蒙特黃金紐克雷斯特礦業(yè)金田金羅斯黃金盎格魯黃金金礦業(yè)亞姆黃金亞馬納黃金000?國內(nèi)：最大的礦產(chǎn)金企業(yè)。儲量：根據(jù)自然資源部披露的《中國礦產(chǎn)資源報告2021》，國內(nèi)金礦儲量1927.37噸，公司金礦儲量792.15噸，相當(dāng)于國內(nèi)總量的41.10%；根據(jù)中國黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年全國礦產(chǎn)金產(chǎn)量258.09噸，公司礦產(chǎn)金47.5噸，相當(dāng)于國內(nèi)總量的18.40%。?國際：全球主要的礦產(chǎn)金企業(yè)。據(jù)世界黃金協(xié)會，2021年全球礦金產(chǎn)量為3560.66噸，公司約占全球產(chǎn)量的1.3%。2021年世界主要金企權(quán)益儲量(噸)2021年世界主要金企金產(chǎn)量(噸)2021年公司金礦儲量國內(nèi)占比41.41.10%公司2021年公司金礦產(chǎn)量國內(nèi)占比公司10資料來源：公司公告，申萬宏源研究11?公司于2021年1月公告五年(2+3)規(guī)劃和2030年發(fā)展目標(biāo)綱要，彰顯發(fā)展雄心。?第一階段(2021-2022年)哥倫比亞武里蒂卡金礦、澳大利亞諾頓金田、圭亞那奧羅拉金礦等黃金礦山通過技改擴能產(chǎn)量大幅增加；剛果(金)卡莫阿銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦上帶礦、西藏驅(qū)龍銅礦等一批世界級銅(金)礦床建成投產(chǎn)；爭取多個地下斑巖銅礦大規(guī)模高效低成本自然崩落法采礦項目開工建設(shè)；新項目并?第二階段(2023-2025年)?在第一階段高增長的背景下，繼續(xù)全面開發(fā)已有礦產(chǎn)資源，加大地質(zhì)勘查力度，關(guān)注中大型金銅生產(chǎn)型礦業(yè)公司并購機會，顯著提升主要礦產(chǎn)品資源儲量和產(chǎn)量，主要經(jīng)濟指標(biāo)及效益邁上新臺階，基本達到全球一流金屬礦業(yè)公司水平。公司基本建成全球化運營管理體系，基本解決國際化人才緊題。?第三階段(2026-2030年)?到2030年全面建成高技術(shù)效益型特大國際礦業(yè)集團，公司進入全新階段。主要經(jīng)濟指標(biāo)接近或基本達到全球一流礦業(yè)公司水平，控制資源儲量、主要產(chǎn)品產(chǎn)量、銷售收入、資產(chǎn)規(guī)模、利潤等綜合指wwwswsresearchcom122經(jīng)營穩(wěn)健，礦產(chǎn)銅毛利占比超50% (yoy+47.5%)，主要系公司礦產(chǎn)金、銅量增長所致(塞爾維亞佩吉銅金礦上帶礦、卡莫阿-卡庫拉銅礦、西藏巨龍銅礦等重點項目的順利投產(chǎn))2012-2022Q3公司營業(yè)總收入及增速2012-2022Q3公司歸母凈利潤及增速0營業(yè)總收入(億元)yoy(右軸)-歸母凈利潤(億元)yoy(右軸)-100%1.2經(jīng)營穩(wěn)健，礦產(chǎn)銅毛利占比超50%?2021年礦產(chǎn)銅、金、鋅毛利率分別為66.1%、49.5%、47.9%，各品種毛利率波動主要與對應(yīng)礦產(chǎn)品價格波動相關(guān)。?2015年-2021年礦產(chǎn)金、銅、鋅、銀產(chǎn)量總體呈上升趨勢，2015-2021年礦產(chǎn)金、銅、鋅、銀產(chǎn)量0礦產(chǎn)金(噸)礦產(chǎn)銅(萬噸)礦產(chǎn)鋅(萬噸)礦產(chǎn)銀(噸)2021年礦產(chǎn)銅毛利占比超50%%%%% 礦山產(chǎn)金冶煉產(chǎn)銅2018201920202021銅產(chǎn)鋅冶煉產(chǎn)鋅鐵精礦銅鋅毛利率變動0%20172018201920202021earchcom1.成長型全球銅、金礦業(yè)巨頭2.核心競爭力：周期低點低成本收購+開發(fā)經(jīng)驗成熟3.在建項目逐步投產(chǎn)+并購，銅、金、鋰板塊多點開花4.金易漲難跌，銅有望開始長期上漲周期5.盈利預(yù)測與估值wwwswsresearchcom公告，公司官網(wǎng)，申萬宏源研究152.核心競爭力：周期低點低成本收購+開發(fā)經(jīng)驗成熟?現(xiàn)金流充足：公司2016年-2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額由86億元增?獨到收購?fù)顿Y眼光：在行業(yè)周期低點、價值低估位置低成本收購。5月行業(yè)低點以25.2億元獲剛果(金)卡當(dāng)前儲量為4359萬噸，增長近一倍，不算勘探成本對應(yīng)單噸權(quán)益收購支出僅117元。充裕-201620172018201920202021經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額(億元)冶?礦石流五環(huán)歸一，設(shè)計建設(shè)一體化、大規(guī)模開發(fā)能力突出：公司董事長提出“礦石流五環(huán)歸一”管理模公司項目建設(shè)期較短。非洲科盧韋齊項目一期(2015年初-2017年6月)建成投產(chǎn)僅兩年多，二期 (2018年初-2019年初)建成投產(chǎn)僅13個月，較計劃提前2個月；剛果(金)卡莫阿-卡庫拉銅礦二期?低品位礦山開采經(jīng)驗成熟：紫金山金銅礦是紫金礦業(yè)的發(fā)源地，金礦開發(fā)始于1993年，銅礦始于2002至300。美元/噸累計并購銅權(quán)益儲量(萬噸，右軸)01-0304-0307-0301-0304-0307-03-01-0304-0307-0301-03-04-0307-0301-0304-03-07-0301-0304-0307-0301-0304-0307-03-01-0304-0307-0301-03-04-0307-0301-0304-03-07-0301-0304-0307-0301-0304-0307-0301-0304-0307-0301-0304-0307-03000收購巨龍驅(qū)龍、榮木錯拉、知不拉銅礦50.1%股份，+銅權(quán)益儲量收購多寶山銅礦49%股權(quán),合計持有100%股權(quán)，+銅權(quán)益儲量60.3萬噸收購卡莫阿銅礦益儲量411萬噸收購科盧韋齊銅銅權(quán)益儲量34.3萬噸收購塞爾維亞RTBBor銅礦63%股份，+銅權(quán)益儲量247.8萬噸收購科盧韋齊銅礦21%股份，合計持股14.1萬噸收購Bisha銅鋅礦55%、Timok上帶礦100%、Timok下礦帶46%股份，銅權(quán)益儲量240.4萬噸收購Timok下帶礦儲量169.5萬噸+00公司并購金礦時點0收購海域金礦44%，+權(quán)益儲量93.4噸；Rosebel金礦項目113.1噸250收購諾頓金田益儲量152.2噸收購左岸金礦量24.5噸收購坤宇金礦儲量14.8噸收購波格拉金礦47.5%，增加權(quán)益儲量73.2噸收購薩瓦亞爾收購薩瓦亞爾權(quán)益資源量83.7噸收購塞爾維亞Timok銅金礦上帶礦100%，儲量77.7噸權(quán)益儲量83.1噸收購圭亞那奧羅拉益儲量86.5噸+權(quán)益儲量25.3噸0002010/42011/42012/42013/42014/42015/42016/42017/42018/42019/42020/42021/42022/4COMEX黃金價格(美元/盎司)累計并購金權(quán)益儲量(噸)(右軸)1.成長型全球銅、金礦業(yè)巨頭2.核心競爭力：周期低點低成本收購+開發(fā)經(jīng)驗成熟3.在建項目逐步投產(chǎn)+并購，銅、金、鋰板塊多點開花4.金易漲難跌，銅有望開始長期上漲周期5.盈利預(yù)測與估值公司礦產(chǎn)金、銅、鋅產(chǎn)量規(guī)劃2020-9020212022E2025E礦產(chǎn)銅(萬噸)586100-110礦公司礦產(chǎn)金、銅、鋅產(chǎn)量規(guī)劃2020-9020212022E2025E礦產(chǎn)銅(萬噸)586100-110礦產(chǎn)金(噸)17.5礦產(chǎn)鋅(鉛)(萬噸)3.48鐵精礦(萬噸)25320礦產(chǎn)銀(噸)2015-2021年公司礦產(chǎn)金、銅、鋅產(chǎn)量00礦產(chǎn)金(噸)礦產(chǎn)銅(萬噸)礦產(chǎn)鋅(萬噸)20152016201720182019202020211年公司銅金資源儲量番?2015-2021年公司銅礦權(quán)益資源儲量由2364增至6277萬噸，金礦權(quán)益資源儲量由1170增至2373噸。?公告產(chǎn)量計劃，預(yù)計2025年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量達100-噸?銅礦重點項目：剛果(金)卡莫阿銅礦二期工程及三期完全建成后，年產(chǎn)銅80萬噸；西藏巨龍銅礦一期達產(chǎn)、二期籌建快速推進，可最終實現(xiàn)年產(chǎn)銅60萬噸；塞爾維亞博爾銅業(yè)技改達產(chǎn)后，可實現(xiàn)年產(chǎn)銅15-16萬噸；塞爾維亞Timok下帶礦已完成預(yù)可研2015-2021年公司礦產(chǎn)金、銅、鋅權(quán)益資源儲量設(shè)計2015-2021年公司礦產(chǎn)金、銅、鋅權(quán)益資源儲量00000金資源量(噸)銅資源量(萬噸)鋅資源量(萬噸)20152016201720182019202020212.5噸；奧羅拉金礦地采一期工程，達產(chǎn)后年產(chǎn)金4噸以上；山西紫金技改新增年產(chǎn)金3噸、塔吉克澤拉夫尚塔羅加壓氧化項目新增年產(chǎn)金2.3噸；收購蘇里后年產(chǎn)金15-20噸；收購圭亞那奧羅拉，技改后年產(chǎn)金4噸以上。0000鋅銅礦、剛果(金)科盧韋齊銅鈷礦、塞爾維亞博爾銅礦等，其中科盧韋齊銅鈷礦2021年12月底技改后新增1萬噸銅產(chǎn)能，博爾銅礦技改完成后銅產(chǎn)能達15-16萬噸，多寶山銅礦實施銅山銅礦崩落法采礦工程，計劃2024年投產(chǎn)。?新建及在建大型銅礦：剛果(金)卡莫阿銅礦(一期選廠于2021年5月建成投產(chǎn)；二期已投產(chǎn)，加快實施一年技改實現(xiàn)年產(chǎn)銅達45萬噸以上，將成為全球第四大產(chǎn)銅礦山，三期預(yù)計于2024Q4建成，合計銅產(chǎn)能80萬噸+)，巨龍銅礦(一期工程于2021年12月建成投產(chǎn)，年產(chǎn)銅16萬噸，二期快速推進，三期完全建成后年產(chǎn)銅60萬噸)，塞爾維亞Timok銅金礦(上帶礦2021年10月正式投產(chǎn))等項目。?公司有望提前完成25年100-110萬噸銅產(chǎn)量目標(biāo)。2021年公司銅產(chǎn)量58.4萬噸，僅計算卡莫阿銅礦一二期合計45萬噸產(chǎn)能+巨龍銅礦一期16萬噸產(chǎn)能，至2025年銅產(chǎn)能超過110萬噸。2015-2021年公司礦產(chǎn)銅銷量2015201620172018201920202021礦產(chǎn)銅銷量(萬噸)2015-2021年公司礦產(chǎn)銅銷售成本00020172018201920202021礦產(chǎn)銅單位銷售成本(元/噸)wwwswsresearchcom資料來源：公司公告，申萬宏源研究203.2銅板塊：多個大型項目投產(chǎn)，產(chǎn)量快速增長主要礦山持有權(quán)益品位)201912022E備注100.0%0.4%2211實施銅山銅礦崩落法采礦工程，計劃2024年投產(chǎn)。黑龍江多寶山紫金山銅金礦100.0%0.4%8.5開展外圍羅卜嶺銅礦崩落法采礦的研究。新疆阿舍勒51.0%2.4%9厄立特里亞碧沙礦業(yè)55.0%1.0%822.22.0吉林琿春紫金100.0%0.2%剛果(金)科盧韋齊72.0%2.9%12.7低品位礦石綜合利用項目一期工程于2021年12月順利投料試產(chǎn)，可新增礦石處理能力2,500噸/天，預(yù)計年新增陰極銅產(chǎn)量超1萬噸。博爾銅礦63.0%0.4%1041.VK礦技改于4月完成主要建設(shè)，預(yù)計2022年下半年建成投產(chǎn)2.JM礦崩落法采礦工程斜坡道及豎井關(guān)鍵工程按計劃推進，下半年將轉(zhuǎn)入平巷掘進施工，力爭2024年底主體工程建成投產(chǎn)3.冶煉廠擴建工程預(yù)計2022年下半年全面建成投產(chǎn)4.技改擴建達產(chǎn)后，礦山年產(chǎn)銅金屬15-16萬噸，冶煉廠冶煉銅金屬18萬噸，預(yù)留至20萬噸上礦帶丘卡盧-佩吉銅金礦(在產(chǎn))100.0%2.5%154--10.3上部礦帶于2021年10月正式投產(chǎn)，上部有超高品位銅礦。下礦帶 (在建)100.0%0.8%1428---下部礦帶采用崩落法大規(guī)模開發(fā)，目前已完成預(yù)可研設(shè)計，正在推進前期征地、豎井工勘、礦山井巷工程等工作?？~業(yè)(權(quán)益)39.6%2.5%4359--1.一期選廠于2021年5月建成投產(chǎn)；二期已投產(chǎn)，加快實施一年技改實現(xiàn)年產(chǎn)銅達45萬噸以上，將成為全球第四大產(chǎn)銅礦山。4.229-342.三期擴建及配套50萬噸/年銅冶煉廠前期工作加快推進，三期預(yù)計2024年第四季度建成投產(chǎn)3.當(dāng)項目產(chǎn)能提升至礦石處理量1,900萬噸/年，將成為全球第二大產(chǎn)銅礦山，年產(chǎn)80多萬噸銅。巨龍銅業(yè)50.1%0.4%1377--1.一期工程于2021年12月建成投產(chǎn)。12.72.擬分階段實施二、三期工程，最終可望實現(xiàn)每年采選礦石量約2億噸年產(chǎn)銅60萬噸。21505050?擴建金礦：哥倫比亞武里蒂卡金礦(2022H1技改完成后年產(chǎn)金達9.1噸)，圭亞那奧羅拉 (達產(chǎn)后年產(chǎn)金4噸以上)，澳大利亞帕丁頓金礦(2022年6月底技改完成新增年產(chǎn)金2.5噸)，塔吉克斯坦?jié)衫蛏?2023年底技改完成后，新增年產(chǎn)金2.3噸)，山西紫金(2022Q2技改完成后新增年產(chǎn)金3-4噸)。?收購金礦：2022年收購蘇里南金礦(95%權(quán)益，儲量119噸，在產(chǎn))、新疆薩瓦亞爾頓金礦 2015-2021年公司礦產(chǎn)金銷量2015201620172018201920202021礦產(chǎn)金銷量(噸)2015-2021年公司礦產(chǎn)金銷售成本0020172018201920202021礦產(chǎn)金單位銷售成本(元/克)wwwswsresearchcom資料來源：公司公告，申萬宏源研究223.3金板塊：收購與技改擴建并行 礦產(chǎn)金(噸) 狀態(tài)名稱持有權(quán)益品位(克/噸)儲量(噸)2019202020212022E 礦產(chǎn)金(噸)在產(chǎn)隴南紫金84.2%2.0434.95.2進。金山金礦采礦權(quán)證的辦理及2000t/d采選工程項目建設(shè)的前期準(zhǔn)備工坦奧同克金礦.243.9在在產(chǎn)塞紫金礦業(yè)timok3在產(chǎn)吉林琿春紫金100.0%0.3在產(chǎn)+技改擴建在產(chǎn)+技改擴建貴州紫金56.0%5.21902.0正在加快推進水銀洞金礦、簸箕田金礦技改擴能。寶山2.3在在產(chǎn)福建紫金山金銅礦02.12.1坤宇1.92.01.6塞爾維亞紫金銅業(yè)博爾銅礦2.36采礦證已過期，處于協(xié)商階段拉金礦47.5%.88.82.7在產(chǎn)+擴建哥倫比亞武里蒂卡69.3%7.01廠技改工程于2021年12月建成投產(chǎn)，項目達產(chǎn)后將實現(xiàn)在產(chǎn)+技改圭亞那奧羅拉100.0%2.4871.43.3正在推進項目技改和流程優(yōu)化，達產(chǎn)后年黃金產(chǎn)量4噸以上。+技改擴建亞諾頓金田帕4投料試車，達產(chǎn)后新增金金屬6約2.5噸。2.2021年12月，啟動難處理金礦建設(shè)，預(yù)計2022年12月底建成投產(chǎn)，可延長帕丁頓選廠服務(wù)年限。在產(chǎn)+技改擴建塔吉克斯坦?jié)衫蛏?1.實施500噸/天加壓氧化項目建設(shè)，2021年12月已開工，完成80%土建6施工，三季度將逐步進入設(shè)備安裝，計劃2023年底建成投產(chǎn)。2.項目處理規(guī)模為16.5萬噸/年，建成達產(chǎn)后，年產(chǎn)金2.3噸，銅7,600噸，銀11.48噸3.9建。6,000噸/日礦山智能化采選改擴建工程，達產(chǎn)后年新增礦產(chǎn)金3-4蘇里南Rosebel金礦1為12年(2022-2033年)，年均產(chǎn)金約8.6噸，其中2024-2032年均產(chǎn)金噸尚未建設(shè)新疆薩瓦亞爾頓金礦70.0%1.6120建設(shè)期2年，生產(chǎn)期25年，項目總投資14.3億元，年產(chǎn)金約2.76噸。礦業(yè)20%股權(quán)在建山東海域金礦44.0%4.42122.預(yù)計2025年建成投產(chǎn)；該項目達產(chǎn)后年均單位礦石采選總成本為340元 /噸；項目達產(chǎn)后年產(chǎn)黃金約15-20噸(權(quán)益量6.6-8.8噸)wwwswsresearchcom資料來源：公司公告，申萬宏源研究23wwwswsresearchcom資料來源：公司公告，申萬宏源研究243.3金板塊：收購與技改擴建并行?2022年7月，公司合計出資4.99億元獲得同源礦業(yè)70%股權(quán)以及對同源礦業(yè)2.63億烏恰縣薩瓦亞爾頓金礦100%權(quán)益。 (331+332+333)礦石量7653.99萬噸，金金屬量119.5噸，平均品位1.56克/噸。?項目情況：薩瓦亞爾頓金礦已完成勘探，并取得采礦權(quán)證，地下開采，生產(chǎn)規(guī)模14萬噸/年，有效期至2023年3月22日，礦山尚未進行開發(fā)建設(shè)。?開發(fā)規(guī)劃：項目規(guī)劃的建設(shè)規(guī)模為8000噸/天，年處理礦石量為264萬噸，建設(shè)期23.3金板塊：收購與技改擴建并行?收購蘇里南Rosebel金礦項目(在產(chǎn)礦山)，增權(quán)益儲量113噸，預(yù)計年均產(chǎn)金8.6-9.7噸?2022年10月，以3.6億美元(約合人民幣25.59億元)收購RGM95%的A類股份股權(quán)和100%的B類股份股權(quán)(剩余5%A類股份由蘇里南政府持有)，RGM擁有蘇里南Rosebel金礦項目(100%Rosebel礦區(qū)+70%Saramacca礦區(qū))。?儲量及品味：RGM擁有2個開采特許權(quán)(Rosebel礦區(qū)+PikinSaramacca礦區(qū))，據(jù)公司公告，按100%權(quán)益Rosebel金礦項目資源量約217噸，平均品味1.11克/噸，儲量約119噸，平均品味1.09克/噸。于2004年投產(chǎn)，Saramacca礦區(qū)于2020年下半年投產(chǎn)，2004-2021年年均產(chǎn)金10噸，2019年以來因受到主礦區(qū)欠剝離、新冠疫情、暴雨等因素影響，項目產(chǎn)量逐年下降，營有顯著好轉(zhuǎn)，今年上半年實際黃金產(chǎn)量約3.5噸。?產(chǎn)量：據(jù)IMG于2022年2月發(fā)布的礦山規(guī)劃，Rosebel金礦項目排產(chǎn)服務(wù)年限為12年 (2022-2033年)，年均產(chǎn)金約8.6噸，其中2024-2032年均產(chǎn)金約9.7噸。?成本：2017-2019年黃金單位總維持成本分別為931/1006/1165美元/盎司。由于新冠疫情影響產(chǎn)量下降、剝離等資本性開支的增加，以及大宗原材料價格上漲等一系列因素，項來上漲，2020、2021年和2022年上半年黃金單位總維持成本分別為1224/1859/1832美元/盎司。wwwswsresearchcom資料來源：公司公告，申萬宏源研究25wwwswsresearchcom資料來源：公司公告，申萬宏源研究263.3金板塊：收購與技改擴建并行?獲山東海域金礦44%權(quán)益，權(quán)益金儲量93.34噸，預(yù)計達產(chǎn)后權(quán)益礦產(chǎn)金6.6-8.8噸?2022年10月，公司以39.845億元收購瑞銀礦業(yè)30%股權(quán)，瑞銀礦業(yè)持有山東海域金礦100%權(quán)益。?2022年11月，公司以40.6億元收購招金礦業(yè)20%股權(quán)(持有瑞銀礦業(yè)70%股權(quán))，?儲量及品味：近年國內(nèi)最大金礦，保有金資源量562.37噸，平均品位4.20克/噸，儲量212.21噸，平均品位為4.42克/噸，公司權(quán)益金儲量增加93.34噸。?項目情況：瑞海礦業(yè)于2021年7月取得采礦許可證，生產(chǎn)規(guī)模396萬噸/年，礦石稟賦好，開采成本低，選礦回收率可達97%，但該礦床為海底超深井礦，在采礦方面有較大的挑戰(zhàn)。?開發(fā)情況：據(jù)《萊州市瑞海礦業(yè)有限公司三山島北部海域金礦采選工程初步設(shè)計書》方案，項目建設(shè)總投資約60億元，預(yù)計2025年建成投產(chǎn)；該項目達產(chǎn)后年均單位礦石采選總成本為340元/噸，預(yù)期經(jīng)濟效益顯著，礦山開發(fā)早期開采高品位礦體(約6克/噸)將獲得更好的利潤；項目達產(chǎn)后年產(chǎn)黃金約15-20噸(權(quán)益量6.6-8.8噸)，服務(wù)年限23年。2727 ?資源量：整體碳酸鋰當(dāng)量資源量超過1000萬噸，約居全球主要鋰企資源量前主要項目(兩湖一礦)及進度：阿根廷3Q鹽湖鋰計劃2023年底前建成投產(chǎn)，產(chǎn)能2萬噸LCE；西藏拉果錯鹽湖鋰礦(一期2萬噸LCE)、湖南道縣湘源鋰多金屬礦(初步規(guī)劃年產(chǎn)6-7萬噸LCE)正加快實施建設(shè)開發(fā)工作。、瑞福鋰業(yè)合資分期建設(shè)年產(chǎn)9萬噸鋰鹽項目。公司主要鋰資源名稱股權(quán)比例收購時間資源量(萬噸LCE)儲量(萬噸LCE)品味產(chǎn)能建設(shè)規(guī)劃一期計劃2萬噸/年電池級碳酸鋰，預(yù)計2023年底建成投阿根廷3Q鹽湖鋰礦100%2021年10月763167.19786mg/L (鋰離子濃度)項目還開展了4-6萬噸/年碳酸鋰的初步研究，未來有望通過優(yōu)化工藝設(shè)計方案，提升鋰回收率和產(chǎn)量。西藏拉果錯鹽湖鋰礦770%2022年4月29日214214270mg/一期產(chǎn)量擬調(diào)整為2萬噸/年碳酸鋰，二期建設(shè)投產(chǎn)后產(chǎn) (鋰離子濃度)量擬提升到5萬噸/年碳酸鋰。湖南道縣湘源硬巖鋰多金屬礦71%2022年6月2160.29% (氧化鋰)初步規(guī)劃按照1,000萬噸/年規(guī)模建設(shè)礦山，達產(chǎn)后年產(chǎn)鋰云母含碳酸鋰當(dāng)量6-7萬噸，礦山將率先重啟30萬噸/年采選系統(tǒng)。wwwswsresearchcom資料來源：公司公告，申萬宏源研究283.5其他投資?2022年5月，公司出資17.3億元完成龍凈環(huán)?？刂茩?quán)收購，持有15.02%股權(quán)、25.04%表決權(quán)。?龍凈環(huán)保是中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍上市企業(yè)，在大氣治理等環(huán)保領(lǐng)域擁有行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)實力，龍凈環(huán)保的除塵及脫硫煙氣治理、工業(yè)廢水及植被修復(fù)技術(shù)等領(lǐng)域與公司礦山、冶煉板塊的環(huán)保治理業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)；結(jié)合公司業(yè)務(wù)規(guī)劃，將進一步提升龍凈環(huán)保的行業(yè)龍頭作用，加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級，拓展龍凈環(huán)保在新能源、清潔能源方面的發(fā)展空間。?2022年10月，龍凈環(huán)保通過子公司紫金龍凈擬以4726.7萬元收購紫金礦業(yè)全資子公司紫金環(huán)保的三項股權(quán)：福建紫金新能源60%股權(quán)(主業(yè)為光伏發(fā)電)、黑龍江多銅新能源100%股權(quán)(主業(yè)為光伏發(fā)電)、紫金清潔能源100%股權(quán)，以紫金龍凈為平臺加快紫金礦業(yè)風(fēng)電及光伏業(yè)務(wù)布局。?2022年10月，龍凈環(huán)保擬建設(shè)磷酸鐵鋰儲能電芯項目。項目設(shè)計產(chǎn)能5GWh，總投資約20億元，在取得施工許可證后18個月內(nèi)投產(chǎn)。wwwswsresearchcom資料來源：公司公告，申萬宏源研究293.5其他投資?2022年11月，公司以59.1億元獲金沙鉬業(yè)84%股權(quán)，金沙鉬業(yè)持有安徽沙坪溝鉬礦勘探權(quán)。?儲量及品味：沙坪溝鉬礦為世界級超大待開發(fā)斑巖型鉬多金屬礦床，保有鉬資源量245.94萬噸，其中探礦權(quán)內(nèi)鉬資源量233.78萬噸(權(quán)益量196萬噸)，平均品位0.143%。?沙坪溝鉬礦礦體資源量大，品位較高，礦體的賦存條件和水文地質(zhì)條件簡單，適合于采用大規(guī)模地下開采。根據(jù)中國恩菲工程技術(shù)有限公司出具的2020年開發(fā)利用方案，沙坪溝鉬礦設(shè)計采選礦石生產(chǎn)能力為1000萬噸/年。收期：該項目建設(shè)期4.5年，總投資預(yù)計72億元，其中建設(shè)投資64億元，建成達產(chǎn)后年均產(chǎn)鉬精礦含鉬2.72萬噸。產(chǎn)品銷售價格按照鉬精礦含鉬15萬元/噸(含稅)計，年均利潤總額10億元，項目投資內(nèi)部收益率12.48%，投資回收期為10.4年(含4.5年建設(shè)期)。301.成長型全球銅、金礦業(yè)巨頭2.核心競爭力：周期低點低成本收購+開發(fā)經(jīng)驗成熟3.在建項目逐步投產(chǎn)+并購，銅、金、鋰板塊多點開花4.金易漲難跌，銅有望開始長期上漲周期5.盈利預(yù)測與估值02-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-2102-21COMEX黃金(美元/盎司)(右軸)?黃金需求本質(zhì)上是保值需求。在實際利率較低甚至為負(fù)時黃金的保值作用將十分明顯，金價將顯著上漲，相反則金價下跌，歷史上看黃金價格與實際利率是顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，負(fù)相關(guān)關(guān)系僅在金價周期頂部或周期底部少數(shù)預(yù)期反轉(zhuǎn)時短暫失效。?美元指數(shù)走強通常意味著美國經(jīng)濟相對其他經(jīng)濟體走強，經(jīng)濟走強情況下為防止經(jīng)濟過熱名義利率通常為上升狀態(tài)，而加息后通脹則有下降預(yù)期，因此美元指數(shù)利率呈正相關(guān)關(guān)系，即導(dǎo)致金價與美元指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。黃金價格與美國十年期國債實際利率負(fù)相關(guān)黃金價格與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)3%3%2%2%1%1%0%00001-0201-0201-0201-0201-0201-0201-0201-0201-0201-0201-0201-020美元指數(shù)COMEX黃金價格(美元/盎司)(右軸)wwwswsresearchcom資料來源：ifind，申萬宏源研究311990-021-02-08-06-04-022017-081990-021-02-08-06-04-022017-082019-062021-04-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-081-02-05-08-02-05-08數(shù)據(jù)判斷加息拐點?美國11月CPI數(shù)據(jù)環(huán)比回落，超預(yù)期。美國11月CPI同比上漲7.1%，預(yù)期7.3%，比下降1.4pct至+3.7%，環(huán)比下降0.1pct至-0.5%)、核心服務(wù)(含房租，同比提升0.1pct至+6.8%，環(huán)比下降0.1pct至0.4%)。美國11月CPI數(shù)據(jù)環(huán)比回落美國CPI數(shù)據(jù)分項8%6%4%2%0%CPI月同比美國:CPI:房屋:當(dāng)月同比美國:CPI:娛樂:當(dāng)月同比美國:CPI:運輸:當(dāng)月同比美國:CPI:其他商品和服務(wù):當(dāng)月同比美國:CPI:當(dāng)月同比美國:CPI:醫(yī)療服務(wù):當(dāng)月同比美國:CPI:教育和通信:當(dāng)月同比美國:CPI:服飾:當(dāng)月同比美國:CPI:食品和飲料:當(dāng)月同比wwwswsresearchcom資料來源：ifind，申萬宏源研究32-02-07-05-03-08-01-06-049-09-02-07-05-03-081.3美國存經(jīng)濟衰退擔(dān)憂-02-07-05-03-08-01-06-049-09-02-07-05-03-08DP?22Q3美國GDP環(huán)比+2.6%(22Q1/Q2分別為-1.6%/0.6%)，結(jié)束前兩個季度連續(xù)下滑。具體看，出口為主要拉動項(環(huán)比+14.4%，前值為+13.8%)，但住宅投資(環(huán)比-26.4%，前值為-17.8%)及個人消費支出環(huán)比增速放緩(環(huán)比+1.4%，前值為+2.0%)。?據(jù)IMF10月《世界經(jīng)濟展望報告》，預(yù)測2022/2023年全球GDP同比+3.2%/+2.7%(較7月預(yù)測值下調(diào)0.2pct)，2022/2023年美國GDP同比+1.6%(較7月預(yù)測值下調(diào)0.7pct)/+1.0%。?美國PMI下滑至榮枯線以下值為44.4，創(chuàng)2022年8月以來新低，22Q3美國GDP環(huán)比+2.6%00 2010-03-01 2010-03-012011-09-012012-06-012013-03-012014-09-012015-06-012016-03-012017-09-012018-06-0103-012020-09-012021-06-0103-01美國GDP：不變價：環(huán)比(%)5012月美國PMI下滑至榮枯線以下美國制造業(yè)PMI美國服務(wù)業(yè)PMIhcomchoiceifind-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08-01-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01----------------00-100?美國11月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)26.3萬人，高于預(yù)期20萬人，前值為28.4萬人，主要由為休閑酒店業(yè)(新增8.8萬人)，但其恢復(fù)速度放緩。?美國11月失業(yè)率為(季調(diào))為3.7%，與預(yù)期持平，前值為3.7%。高于預(yù)期。美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(萬人)8%6%4%2%8%6%4%2%0%wwwswsresearchcom資料來源：ifind，申萬宏源研究34 ?2022年4月美債長短利率出現(xiàn)倒掛后回升，7月后美債長短利率再次出現(xiàn)倒掛并持續(xù)至今，意味著投資者對長期經(jīng)濟預(yù)期并不樂觀，在疫情、俄烏戰(zhàn)爭、能源危機等多重因素影響下未來全球經(jīng)濟預(yù)期較為悲觀，預(yù)計未來全球貨幣政策可能很快再次進入新一輪放水穩(wěn)增長周期。附近后金價往往開始上漲周期?最近的2006年二季度以及2018年三季度美債長短收益率差縮窄到較低位置后金價都開啟上升周期，背后邏輯是美債長短收益率差縮窄代表對未來長期經(jīng)濟更加悲觀，金價主要是受未來利率預(yù)期影響，對未來經(jīng)濟悲觀意味著未來利率再次進入降息周期的概率加大，因此金價出現(xiàn)上漲。美債長短收益率倒掛美債長短收益率差與金價3501-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-03-01-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-0301-03?加息壓力逐步緩解，預(yù)計后續(xù)加息節(jié)奏放緩。12月美聯(lián)儲再度加息50bp，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間升至4-4.25%，符合預(yù)期，通脹降溫、經(jīng)濟壓力下預(yù)計加息節(jié)奏放緩，且當(dāng)前美債長短端利率持續(xù)倒掛，經(jīng)濟預(yù)期悲觀。?金價領(lǐng)先利率變化。黃金的本質(zhì)作用是保值屬性，回顧歷史90%的時間實際利率框架對金價判斷十分有效，從金價歷史走勢看其是反應(yīng)未來實際利率變化的預(yù)期結(jié)果，金價的走勢領(lǐng)先于利率周期變化一段時間，后續(xù)預(yù)計美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩，通脹高企下，金價易漲難跌。金價變化領(lǐng)先利率變化金價與黃金價變化領(lǐng)先利率變化00000COMEX黃金價格(美元/盎司)申萬行業(yè)指數(shù):三級行業(yè):黃金(右軸)0美債10年期實際收益率COMEX黃金(美元/盎司)(右軸)wwwswsresearchcomifind36全球銅礦山露天礦平均品位1.6%1.2%0.8%0.4%全球銅礦山露天礦平均品位1.6%1.2%0.8%0.4%0.0%?2014年以來銅礦企業(yè)較低的資本開支決定了未來銅礦5-7年。?2016年后礦銅產(chǎn)量增速在5%以下，預(yù)計2022-2023，2024年增速在2%左右。?全球銅礦山老齡化嚴(yán)重，約有一半的銅礦開采年限超50年，全球最大的七個礦山中已有四個開采年限超70年。球銅礦山露天礦平均品位由0.81%降至0.6%，地下礦平均品位由1.36%降至1.12%。0ICSG全球礦山產(chǎn)量(萬噸)yoy(右軸)%-1%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%全球主要銅企資本開支與銅價00000全球主要銅企資本開支(億美元)LME銅價(美元/噸)(右軸)全球地下礦平均品位37wwwswsresearchcom資料來源：各公司官網(wǎng)、各公司公告、SMM，申萬宏源研究3822-24E全球主要銅礦新增產(chǎn)能(萬噸)區(qū)2022E2023E2024E份所處階段規(guī)劃產(chǎn)能(萬噸)Grasberg印尼續(xù)爬升0Kamoa-Kakula一期投產(chǎn)投產(chǎn)45k亞亞85爬升擴產(chǎn)爬升業(yè)10k+混合礦擴產(chǎn)46.85業(yè)克資源Blanca二智利即將投產(chǎn)即將投產(chǎn)源量子谷塔合計.0.0.05.0 增產(chǎn)增產(chǎn)增產(chǎn)爬升 4837-40 (萬噸)斯3939響，2022年全球礦產(chǎn)量增速慢于產(chǎn)能?據(jù)ICSG，2021年全球銅礦產(chǎn)量2116.1萬噸 (yoy+2.6%)，2022年1-9月銅礦產(chǎn)量1618.5.萬噸 增速高于產(chǎn)量增速，主要系2022年前9個月智利銅礦產(chǎn)量同比下降7%(疫情引發(fā)離職率高、礦石品味下降、干旱缺水等)、秘魯銅礦產(chǎn)量同比僅增長3.1%(南方銅業(yè)的Cuajone銅礦以及五礦資源的拉斯班巴斯銅礦因社區(qū)抗議活動停工)。2021年全球礦銅產(chǎn)量2116.1萬噸(yoy+2.6%)2022M1-M9智利礦銅產(chǎn)量yoy-7.0%0全球礦山銅產(chǎn)量(萬噸)yoy(右軸)%000智利累計產(chǎn)量(千噸)全球礦銅產(chǎn)量分布(2021) 1%%%洲大洋洲歐洲亞洲洲大洋洲歐洲亞洲2022M1-M9秘魯?shù)V銅產(chǎn)量yoy+3.1%0秘魯累計產(chǎn)量(千噸)404023FreeportTC長單Benchmark(美元/23FreeportTC長單Benchmark(美元/噸)?2022年5月至今銅精礦現(xiàn)貨加工費由80美元/噸上漲至90美元/噸，處于歷史較高水平，銅礦產(chǎn)能相對冶煉產(chǎn)能富余。?據(jù)SMM，江西銅業(yè)、中國銅業(yè)、銅陵有色和金川集團與Freeport敲定2023年銅精礦長單加工費Benchmark為88美元/噸與88美分/磅，較2022年上漲(2022年分別為65美元/噸與6.5美分/磅)。銅精礦長單TC(美元/噸銅精礦長單00銅精礦現(xiàn)貨TC(美元/噸) 00004141 國占全球銅需求的50%以上 (yoy+1.1%)，2022年1-9月全球精煉銅需求量1928.4萬噸(yoy+3.3%)。?中國占全球精煉銅需求50%以上。據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2021年54.9%。?據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2021年中國精煉銅下游需求主要為電力、2021年全球精煉銅消費量2526.4萬噸 (yoy+1.1%)2022M1-M9全球精煉銅需求量1928.4萬噸 (yoy+3.3%)00ICSG全球精煉銅累計消費量(萬噸)yoy(右軸)ICSG全球精煉銅消費量(萬噸)yoy(右軸)中國精煉銅下游需求占比(2021)電力家電交通運輸建筑機械電子其他中國占全球精煉銅需求50%以上(2021)00中國精煉銅消費量(萬噸)中國精煉銅消費量占比(右軸)%%%%%%7-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07-03-09-03-097-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07-03-09-03-098-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-02-07-05-038-08-01-06-04-09-02-07-05-06-06-06-06-06-06-062022年1-10月電網(wǎng)建設(shè)投資yoy+3%000電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額:累計值(億元)電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額:累計同比(右軸)0%2022年1-10月電源建設(shè)投資yoy+27%000-02-07-05-02-07-05-03-08-01-06-041-09-02-07電源基本建設(shè)投資完成額:累計值(億元)電源基本建設(shè)投資完成額:累計同比(右軸)%%%2022年1-10月空調(diào)產(chǎn)量yoy+2%000空調(diào)產(chǎn)量累計值(萬臺)累計同比(右軸)2022年1-11月房屋竣工面積-19.0%2022年1-11月汽車銷量同比+3%0汽車?yán)塾嬩N量(萬輛)yoy(右軸)0%2022年1-11月新能源汽車銷量同比+103%00-067-06-067-06-06-06-06-06-06%%%%%0%%%新能源汽車?yán)塾嬩N量(萬輛)yoy(右軸)wwwswsresearchcom資料來源：wind，申萬宏源研究424343 求邊際影響最大下游?房地產(chǎn)利好政策頻出，保交付支撐鋁竣工需求。11月“三箭齊發(fā)”，包括信貸支持(配套降準(zhǔn)釋放5000億流動資金、國有銀行給優(yōu)質(zhì)房企提供萬億授信)、發(fā)債支持(支持房企在內(nèi)的民企發(fā)債，由人民銀行再貸款提供資金支持，預(yù)計可支持約2500億元)、恢復(fù)涉房企業(yè)股權(quán)融資。保交付方面，2022年下半年以來出臺多項“保交樓”政策，支撐鋁竣工需求，鋁建筑需求有望回暖。相關(guān)政策時間部門主要內(nèi)容、央完善政策工具箱，通過政策性銀行專項借款方式支持已目建設(shè)交付，總規(guī)模2000億元。20220929央行要因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，推動“保交樓”專項借款加快落地使用并視需要適當(dāng)加大力度，引導(dǎo)商業(yè)銀行提供配套融資支持，維護住房消費者合法權(quán)益，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展20221121央行、銀保監(jiān)會布保交樓貸款支持計劃；至2023年3月31日前央行將向商業(yè)銀行提供2000億元免息再貸款，支持商-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-03-050-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09+3.2%/+2.7%(較7月預(yù)測值下調(diào)0.2pct)，2022/2023年美國GDP同比+1.6% (較7月預(yù)測值下調(diào)0.7pct)/+1.0%。2022M1-M8海外精煉銅消費量+2.9%2022M11海外主要國家及區(qū)域PMI在榮枯線以下0000%-10%-12%海外精煉銅累計消費量(萬噸)yoy(右軸)全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI4400202020212022E00202020212022E2023E2024E2025E全球光伏銅需求(萬噸)全球風(fēng)電銅需求(萬噸)全球電動車銅需求(萬噸)全球充電樁銅需求(萬噸)單位用銅量23.000.9660.002.00單位電動車kg/輛燃油車kg/輛在岸風(fēng)電萬噸/GW離岸風(fēng)電萬噸/GW光伏萬噸/GW公共快充樁kg/個公共非快充樁kg/個充電樁?預(yù)計22-25年全球新能源領(lǐng)域(電動車+光伏+風(fēng)電+充電樁)銅需求由271.1萬噸增至556.22202020212022E2023E2024E2025E光伏中國光伏新增裝機容量(GW)8.8全球光伏新增裝機容量(GW)50.0中國光伏銅需求(萬噸)5.0全球光伏銅需求(萬噸)風(fēng)電中國風(fēng)電新增裝機容量(GW)7.7全球風(fēng)電新增裝機容量(GW)中國風(fēng)電銅需求(萬噸)4.7全球風(fēng)電銅需求(萬噸)電動車中國新能源汽車銷量(萬輛)全球新能源汽車銷量(萬輛)中國電動車銅需求(萬噸)全球電動車銅需求(萬噸)充電樁中國充電樁總計(萬個)24.4全球充電樁總計(萬個)中國充電樁銅需求(萬噸)全球充電樁銅需求(萬噸).2合計中國新能源領(lǐng)域銅需求(萬噸)全球新能源領(lǐng)域銅需求(萬噸)53.1中國新能源領(lǐng)域銅增量需求(萬噸)全球新能源領(lǐng)域銅增量需求(萬噸)7.9462.3銅價：預(yù)計2023年迎來長期上漲周期全球銅供需平衡表2019202020212022E2023E2024E全球礦銅產(chǎn)量(萬噸)增量(萬噸)5.00.3%全球精煉銅產(chǎn)量(萬噸)增量(萬噸)全球精煉銅需求(萬噸)增量(萬噸)2.1%4.7%供給-需求(萬噸)所銅庫存處于歷史低位0000COMEX銅庫存(萬噸)LME銅庫存(萬噸)上海期貨交易所陰極銅庫存(萬噸)庫存處于歷史低位上海保稅區(qū)庫存(萬噸)471.成長型全球銅、金礦業(yè)巨頭2.核心競爭力：周期低點低成本收購+開發(fā)經(jīng)驗成熟3.在建項目逐步投產(chǎn)+并購，銅、金、鋰板塊多點開花4.金易漲難跌，銅有望開始長期上漲周期5.盈利預(yù)測與估值資料來源：公司公告，申萬宏源研究48519%2019202020212022E2023E2024E產(chǎn)量礦產(chǎn)銅(萬噸)374586519%2019202020212022E2023E2024E產(chǎn)量礦產(chǎn)銅(萬噸)37458696礦產(chǎn)金(噸)393846617280礦產(chǎn)鋅(萬噸)373540434343碳酸鋰(萬噸)000004價格(不含稅)銅(萬元/噸).5.7金(元/克)296.8365.0348.7354.0362.8371.7鋅(萬元/噸)鋰(萬元/噸)8.8毛利率礦產(chǎn)銅(萬噸)48.2%46.1%66.0%60.1%60.0%61.0%礦產(chǎn)金(噸)41.8%51.4%49.5%48.5%47.7%50.2%礦產(chǎn)鋅(萬噸)38.0%31.7%47.9%51.4%51.4%51.4%碳酸鋰(萬噸)43.5%營業(yè)收入(億元)1361.01715.02251.02790.03329.33931.5yoy28.4%26.0%31.3%23.9%19.3%18.1%毛利率12.1%12.0%15.4%15.4%14.6%14.1%凈利潤(億元)42.865.1156.7222.2253.6289.1yoy46%418%1%0%?產(chǎn)量：1)銅：預(yù)計22/23/24年產(chǎn)量為86/96/102萬噸；2)金：預(yù)計22/23/24年產(chǎn)量為4萬噸。?價格(不含稅)：1)銅：預(yù)計22/23/24年價格為5.0/5.1/5.2萬元/噸；2)金：預(yù)計22/23/24年價格為354/362.8/371.7元/克；3)碳酸鋰：預(yù)計24年價格為8.8萬元/噸。22/23/24年毛利率為48.5%/47.7%/50.2%；3)碳酸鋰：預(yù)計24年毛利率為43.5%。?預(yù)計22/23/24年營業(yè)收入為2790/3329.3/3931.5億元，凈利潤為222.2/253.6/289.1億元。公司收入拆分資料來源：wind，申萬宏源研究(赤峰黃金盈利預(yù)測為申萬預(yù)測，其余均為wind一致預(yù)期)49利預(yù)測與估值?公司是全球礦業(yè)公司龍頭，礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銅產(chǎn)量居全國首位，并持續(xù)并購優(yōu)質(zhì)資源，兼具成長性，故選取主營業(yè)務(wù)為銅的江西銅業(yè)、云南銅業(yè)、銅陵有色及主營業(yè)務(wù)為金的赤峰黃金作為可比公司。?公司是銅、金行業(yè)龍頭，轉(zhuǎn)型能源金屬，維持買入評級。預(yù)計未來金價易漲難跌、銅價有望迎來長期上漲周期，伴隨公司多個海外項目建成投產(chǎn)，礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銅產(chǎn)量持續(xù)增長，且公司積極鋰資源，轉(zhuǎn)型能源金屬。因美國通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落以及美聯(lián)儲鷹派發(fā)言，預(yù)計美聯(lián)儲降息延后，故下調(diào)23/24年銅、金價預(yù)測，維持22年盈利預(yù)測，下調(diào)23/24年盈利預(yù)測，預(yù)計22/23/24年凈利潤為222.2/253.6/289.1億元(22/23/24年原預(yù)測為222.2/261.9/297.4億元)，對應(yīng)PE為12/10/9X，低于可比公司估值，維持買入評級?？杀裙竟乐当砉蓛r歸母凈利潤(億元)2022/12/2222E23E24E22E23E24E赤峰黃金江西銅業(yè)云南銅業(yè)銅陵有色平均950風(fēng)險提示動風(fēng)險：公司在海外13個國家擁有重要項目，如剛果 策公司業(yè)績造成不良影響。資料來源：wind，申萬宏源研究51財務(wù)摘要合并損益表百萬元202020212022E2023E2024E營業(yè)總收入171,501225,102278,997332,931393,154營業(yè)總成本160,210201,799249,280299,430354,893稅金及附加2,4993,4603,6274,3285,111銷售費用428412558666786管理費用3,8465,3095,5806,6597,863研發(fā)費用5837718379991,179財務(wù)費用1,7841,4962,6072,5902,378其他收益342351300300300投資收益-522