中國(guó)中鐵專(zhuān)題研究：基建工程龍頭鍛造大國(guó)工程

中國(guó)中鐵專(zhuān)題研究：基建工程龍頭，鍛造大國(guó)工程1、中國(guó)中鐵：全球領(lǐng)先的基建央企、特大型綜合建設(shè)集團(tuán)1.1、重點(diǎn)公司分析中國(guó)中鐵股份有限公司是集勘察設(shè)計(jì)、施工安裝、工業(yè)制造、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、資源礦產(chǎn)、金融投資和其他業(yè)務(wù)于一體的特大型企業(yè)集團(tuán)，總部設(shè)在中國(guó)北京。作為全球最大建筑工程承包商之一，公司近五年在“ENR全球250強(qiáng)承包商”排名中穩(wěn)居前2；同時(shí)連續(xù)15年進(jìn)入世界企業(yè)500強(qiáng)，2021年在《財(cái)富》世界500強(qiáng)企業(yè)排名第35位，在中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)排名第12位。近三年公司收入和凈利潤(rùn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9747.49億元，同比增長(zhǎng)14.56%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)251.88億元，同比增長(zhǎng)6.38%。2021Q1~3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7702.18億元，同比增長(zhǎng)11.83%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)206.47億元，同比增長(zhǎng)13.07%。1.2、歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)中鐵歷史源遠(yuǎn)流長(zhǎng)。1950年，公司最初為中國(guó)鐵道部工程總局和設(shè)計(jì)總局，后變更為鐵道部基本建設(shè)總局。1989年，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)撤銷(xiāo)基本建設(shè)總局，組建中國(guó)鐵路工程總公司。2000年，公司與鐵道部脫鉤，整體移交央企工委會(huì)管理。2003年被國(guó)務(wù)院國(guó)資委接手。2007年9月，中國(guó)鐵路工程總公司獨(dú)家發(fā)起設(shè)立中國(guó)中鐵股份有限公司，并于2007年12月分別在上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所上市。2017年12月由全民所有制企業(yè)改制為國(guó)有獨(dú)資公司，更名為中國(guó)鐵路工程集團(tuán)有限公司。中國(guó)中鐵的大股東為中國(guó)鐵路工程集團(tuán)有限公司，持股比例為47.21%，實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委；鑒于中國(guó)鐵建為A+H股公司，香港中央結(jié)算(代理人)有限公司代香港投資者持有的股權(quán)比例為16.32%。公司下屬子公司方面，主要可分為基礎(chǔ)建設(shè)、海外工程、勘察設(shè)計(jì)、設(shè)備制造、地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、投資等幾大類(lèi)。2、基建維持中低速增速新常態(tài)，強(qiáng)者更強(qiáng)趨勢(shì)凸顯2.1、短期來(lái)看，“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策持續(xù)落地，有望推動(dòng)基建投資階段性加速基建政策在2022年經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”中發(fā)力的預(yù)期不斷強(qiáng)化，預(yù)計(jì)后續(xù)政策持續(xù)發(fā)力見(jiàn)效。2021年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出我國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力，對(duì)基建領(lǐng)域提出了更積極、更高質(zhì)以及更明確的工作部署，明確實(shí)施減稅降費(fèi)、適度超前開(kāi)展基建投資；完成國(guó)企改革三年行動(dòng)任務(wù)，調(diào)動(dòng)地方改革積極性，鼓勵(lì)各地因地制宜、主動(dòng)改革,推動(dòng)共建“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展?；ㄍ顿Y有望提前布局。2021年12月財(cái)政部提前下達(dá)的2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債限額1.46萬(wàn)億元，其中明確了2022年專(zhuān)項(xiàng)債券重點(diǎn)用于9大方向：一是交通基礎(chǔ)設(shè)施，二是能源，三是農(nóng)林水利，四是生態(tài)環(huán)保，五是社會(huì)事業(yè)，六是城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎(chǔ)設(shè)施，七是市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施，八是國(guó)家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目，九是保障性安居工程。專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)基建投資資金面形成一定增量，帶動(dòng)基建行業(yè)發(fā)展向好。國(guó)家發(fā)改委對(duì)近期中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“政策發(fā)力適當(dāng)靠前”進(jìn)行解讀，主要表現(xiàn)為“靠前加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施”、“靠前下達(dá)資金”、“靠前安排項(xiàng)目”，市場(chǎng)對(duì)基建投資在2022年經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”中發(fā)力的預(yù)期不斷強(qiáng)化。我國(guó)基建長(zhǎng)期以來(lái)作為逆周期調(diào)節(jié)工具，是托底經(jīng)濟(jì)的重要工具之一，在目前經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期下，政府對(duì)于基建項(xiàng)目的需求提升。2021年1-11月，23個(gè)省份累計(jì)中標(biāo)項(xiàng)目金額5.41萬(wàn)億元，較上年同期下降6.15%。進(jìn)入下半年后，全國(guó)月度中標(biāo)金額出現(xiàn)明顯回升，2021年7月、8月、9月、10月、11月同比變化分別為-13.2%、-11.9%、12.1%、10.3%、21.8%，預(yù)計(jì)為2022年項(xiàng)目?jī)?chǔ)備形成有效支撐。從投資項(xiàng)目審批來(lái)看，1-11月國(guó)家發(fā)改委共審批核準(zhǔn)固定資產(chǎn)投項(xiàng)目84個(gè)，總投資7570億元，單11月份來(lái)看，共審批核準(zhǔn)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目14個(gè)，總投資2615億元，進(jìn)入年末，審批核準(zhǔn)項(xiàng)目數(shù)量和金額出現(xiàn)明顯增量。財(cái)政部提前下達(dá)2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債限額1.46萬(wàn)億元，基建為專(zhuān)項(xiàng)債重點(diǎn)投向之一，有望推動(dòng)基建投資階段性加速。2021年12月16日，國(guó)新辦舉行例行政策吹風(fēng)會(huì)中表示，近期財(cái)政部已向各地提前下達(dá)了2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額1.46萬(wàn)億元，并明確了2022年專(zhuān)項(xiàng)債將重點(diǎn)支持以交通基礎(chǔ)設(shè)施為首的九大方向。我們認(rèn)為，這一安排跟進(jìn)了2021年中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議對(duì)“政策發(fā)力適度靠前”以及“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)建設(shè)投資”的要求,基建為專(zhuān)項(xiàng)債重點(diǎn)投向之一，專(zhuān)項(xiàng)債或?yàn)槊髂昊ㄍ顿Y帶來(lái)一定增量。國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，中央投資有望放量，為經(jīng)濟(jì)托底。通過(guò)回顧2019年發(fā)現(xiàn)，在2018、2019年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)明顯承壓的時(shí)候，以中央作為主體的基建項(xiàng)目申報(bào)會(huì)出現(xiàn)明顯增速以起到為經(jīng)濟(jì)托底的作用。從政策來(lái)看，2019年4月政治局會(huì)議中明確提到，“繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，適時(shí)適度實(shí)施宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)，主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持在合理區(qū)間”，并于12月再提加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，基建逆周期調(diào)控基調(diào)明確。從數(shù)據(jù)來(lái)看，以中央為主體的基建項(xiàng)目申報(bào)金額在2019年4月開(kāi)始出現(xiàn)明顯增量，4-9月申報(bào)金額同比增速為7210.5%、172.0%、2017.2%、490.5%、23.1%和146.5%。我們認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)與2019年情況較為一致，2022年經(jīng)濟(jì)承壓預(yù)期，宏觀政策以積極寬松為主，中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議提示“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)建設(shè)投資”，中央基建申報(bào)有望重現(xiàn)2019年高增速態(tài)勢(shì)，中央投資或出現(xiàn)明顯放量。2.2、中長(zhǎng)期來(lái)看，基建投資進(jìn)入新常態(tài)中國(guó)的城市化率與日本差距較大，還有較大的提升空間。2017年日本城市化率高達(dá)91.6%。城市化是推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的最重要的因素之一，2017年日本的城市化率為91.6%，居于較高水平；而2017年中國(guó)的城市化率僅為58%，大致相當(dāng)于日本1955年的水平（58.4%），中國(guó)的城市化率還有較大的提升空間。從人均來(lái)看，日本每萬(wàn)人擁有公路94.34公里、鐵路2.17公里，而我國(guó)分別為34.34公里、0.91公里，分別為日本的36%和42%；從密度來(lái)看，日本每萬(wàn)平方公里的土地上有公里3.2萬(wàn)公里、鐵路735公里，而我國(guó)分別為0.5萬(wàn)公里、132公里。隨著中國(guó)城市化進(jìn)程的不斷加深，預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資增速仍會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)仍有廣闊發(fā)展空間。我們根據(jù)1960年以來(lái)日本基建投資增速情況，可以分為4個(gè)階段：1)高速增長(zhǎng)時(shí)期（1960-1973）：受益于經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的帶動(dòng)和日本財(cái)政政策側(cè)重公共工程開(kāi)支的刺激，基建投資的復(fù)合增速達(dá)19.3%；并且在此期間，日本城市化推進(jìn)較快，從63.3%提升至74.2%。2)中低速增長(zhǎng)期（1974-1992）：1973&1978年兩次石油危機(jī)影響使得包括日本在內(nèi)的工業(yè)化國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩，基建投資也下臺(tái)階式放緩、復(fù)合增速為6.5%；在此期間，日本城市化率基本保持穩(wěn)定，1992年為77.6%、較1974年提升了2.6%。3)下行期（1993-2010）：泡沫破滅前期日本進(jìn)行基建刺激以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，使得基建投資增速有所回升，之后持續(xù)下行，在此期間的復(fù)合增速為-3.7%，2010年的基建投資額僅為1993年的52.6%。4)復(fù)蘇期（2011至今）：在地震災(zāi)后重建、安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)所要求的擴(kuò)大公共投資、奧運(yùn)項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)基建投資等一系列因素刺激之后，日本基建投資開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)，期間復(fù)合增速提升至3.1%。2.3、產(chǎn)能失去彈性，市場(chǎng)加速向龍頭央企集中建筑企業(yè)的產(chǎn)能主要包括人員、資金、管理三項(xiàng)，過(guò)去10年建筑行業(yè)的快速擴(kuò)張事實(shí)上就是產(chǎn)能的擴(kuò)張。回顧建筑行業(yè)的發(fā)展史，過(guò)去10年中國(guó)正處于人口紅利、M2持續(xù)高增長(zhǎng)的宏觀環(huán)境中，建筑企業(yè)的產(chǎn)能具備極強(qiáng)的彈性（資金&人員產(chǎn)能彈性極強(qiáng)，管理產(chǎn)能的瓶頸還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到）。因此，在過(guò)去建筑行業(yè)的研究中，基本都是以需求為主的研究框架，甚少提及產(chǎn)能的問(wèn)題，經(jīng)常默認(rèn)建筑企業(yè)的產(chǎn)能是無(wú)限的。然而，在經(jīng)歷了2018年的“去杠桿”之后，建筑企業(yè)的資金產(chǎn)能彈性開(kāi)始逐漸消失。中期來(lái)看，伴隨著人口紅利的消失，建筑企業(yè)的人員產(chǎn)能彈性也將逐漸消失。伴隨著產(chǎn)能彈性的消失，建筑企業(yè)的需求端開(kāi)始向仍然具備產(chǎn)能彈性的企業(yè)加速集中，這是將是未來(lái)行業(yè)格局變化的核心力量。資金產(chǎn)能：融資不再“簡(jiǎn)單”，“去杠桿”加速產(chǎn)能出清建筑工程項(xiàng)目按照進(jìn)度支付工程款的結(jié)算模式導(dǎo)致建筑企業(yè)普遍存在墊資的現(xiàn)象，從收現(xiàn)比來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)的收現(xiàn)比明顯低于地方國(guó)企和央企，這說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)在項(xiàng)目中的墊資比例更高，現(xiàn)金流更差。2018年“去杠桿”，民企收入增速快速收縮，央企收入增速顯著上漲。雖然建筑民企的墊資比例更高，現(xiàn)金流更差，但是2018年以前建筑民企的收入擴(kuò)張速度遠(yuǎn)快于建筑央企和地方國(guó)企，這說(shuō)明了在過(guò)去資金產(chǎn)能并不是限制企業(yè)擴(kuò)張的主要因素，或者說(shuō)資金的產(chǎn)能彈性極大。2018年資金產(chǎn)能突然失去彈性之后，民企的收入增速出現(xiàn)快速的收縮，央企及地方國(guó)企收入增速快速上漲。人員產(chǎn)能：建筑勞務(wù)人員開(kāi)始不可逆地減少，勞務(wù)人員將向龍頭企業(yè)集中伴隨著人口紅利的逐漸消失，我們認(rèn)為建筑行業(yè)的人員產(chǎn)能彈性也將逐漸消失。我國(guó)人口結(jié)構(gòu)中，65歲以上人口占比持續(xù)提升，由于中國(guó)建筑施工人員以農(nóng)民工為主，其老齡化程度更嚴(yán)重；從建筑農(nóng)民工工資來(lái)看，2009年平均月工資1625元，2020年平均月工資達(dá)到4699元，CAGR達(dá)到了10.1％，足以顯現(xiàn)人口紅利消失，建筑業(yè)勞務(wù)工人的供給開(kāi)始逐漸收緊。從日本的案例來(lái)看，作為早已經(jīng)進(jìn)入老齡化的國(guó)家，日本目前的建筑從業(yè)人員只有其高峰期的左右70%，而且老齡化情況極其嚴(yán)重。1997年之后，日本建筑從業(yè)人數(shù)持續(xù)下降、人員產(chǎn)能不斷減少，2017年時(shí)從業(yè)人員僅為高峰時(shí)的60%；而且建筑行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的老齡化現(xiàn)象，29歲以下的建筑從業(yè)人員占比從21.6%下降至11%，而55歲以上人口占比從24%提升至34%。在人員產(chǎn)能減少、人員趨于老齡化的背景下，日本建筑業(yè)的人員產(chǎn)能向龍頭公司集中。與中國(guó)的情況類(lèi)似，日本建筑工人普遍和勞務(wù)公司簽訂雇傭合同，而大型的建筑公司通過(guò)和勞務(wù)公司簽訂合同的方式來(lái)保證勞動(dòng)力供給。隨著建筑行業(yè)勞動(dòng)力的減少，日本建筑龍頭企業(yè)越來(lái)越傾向于與勞務(wù)公司簽訂長(zhǎng)期合同，既保證了建筑工人收入的穩(wěn)定，又保證大建筑公司的穩(wěn)定的施工能力、降低招工成本。在這種情況下，當(dāng)建筑需求有所回暖的時(shí)候，掌握了人員產(chǎn)能的龍頭建筑企業(yè)便獲得了相對(duì)于業(yè)主的議價(jià)能力，其盈利彈性更大。綜上，我們認(rèn)為，伴隨著人口年齡結(jié)構(gòu)的變化，我國(guó)的建筑勞務(wù)人員將快速減少，人員產(chǎn)能將成為未來(lái)建筑行業(yè)的另一個(gè)主要約束因素，大量建筑企業(yè)將失去擴(kuò)張的能力。在未來(lái)人員產(chǎn)能不再像往常一樣“予取予求”，大量的建筑企業(yè)將失去人員的產(chǎn)能彈性。當(dāng)需求改善時(shí)擁有人員產(chǎn)能的建筑企業(yè)才能夠迅速擴(kuò)張、進(jìn)而占據(jù)更多的市場(chǎng)份額和利潤(rùn)。行業(yè)向有產(chǎn)能彈性的龍頭央企集中2018年的“去杠桿”加速了產(chǎn)能拐點(diǎn)的來(lái)臨。從2018年之后，在需求彈性逐漸衰減的背景下，建筑行業(yè)的需求在迅速壓縮后，進(jìn)入了平緩增長(zhǎng)的階段，未來(lái)基建投資波動(dòng)將弱化，需求將處于穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，在此背景下，建筑行業(yè)的供給端變化將是建筑企業(yè)最核心的影響因素。未來(lái)在資金和產(chǎn)能端能夠擁有擴(kuò)張彈性的企業(yè)將快速獲取市場(chǎng)份額，加速市場(chǎng)的集中。未來(lái)，需求的增量將向具備產(chǎn)能彈性的企業(yè)快速集中，并帶動(dòng)盈利的持續(xù)提升和現(xiàn)金流的持續(xù)改善。包括中國(guó)中鐵在內(nèi)的建筑龍頭央企具有最為優(yōu)質(zhì)的融資渠道、最為低廉的融資成本，將是行業(yè)供給端變化的最大受益者。3、基建龍頭優(yōu)勢(shì)明顯，業(yè)務(wù)板塊均衡發(fā)展3.1、基建建設(shè)業(yè)務(wù)為主，業(yè)務(wù)逐漸多元化基建建設(shè)在中國(guó)中鐵收入中占絕對(duì)主導(dǎo)。從營(yíng)業(yè)收入占比來(lái)看，2020年基建建設(shè)收入達(dá)8441億元，占總收入比例為87%，其次是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)（占比5%）、工程設(shè)備與零部件制造（占比2%）、勘察設(shè)計(jì)與咨詢服務(wù)（占比2%）。從新簽合同額來(lái)看，2020年新簽合同中基建建設(shè)新簽合同達(dá)21829.2億元，占新簽合同總額

（26056.6億元）的83.8%?；ńㄔO(shè)內(nèi)部業(yè)務(wù)較為均衡。中國(guó)中鐵的基建建設(shè)業(yè)務(wù)包含鐵路建設(shè)、公路建設(shè)、（大）市政及其他建設(shè)，其中（大）市政建設(shè)又可以細(xì)分為城市軌道交通建設(shè)、市政（不含城軌、房建）建設(shè)、房建建設(shè)等。按照最細(xì)分業(yè)務(wù)比例來(lái)看，基建建設(shè)中房建占比最高，其次為市政（不含城軌、房建）、公路、鐵路和城軌，2020年新簽合同占全部新簽合同額的比例分別為28%、20%、19%、16%和8%，合計(jì)占比達(dá)91%。非基建建設(shè)業(yè)務(wù)具有低占比、高毛利特點(diǎn)，多元化業(yè)務(wù)拓展有利于公司盈利改善。2020年中國(guó)中鐵非基建建設(shè)業(yè)務(wù)中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的收入最高，為493.04億元，其次是其他業(yè)務(wù)、工程設(shè)備和零部件制造業(yè)務(wù)、勘察設(shè)計(jì)與咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)，營(yíng)業(yè)收入分別為420.73億元、230.74億元、161.87億元；從毛利來(lái)看，非基建業(yè)務(wù)毛利率顯著高于基建業(yè)務(wù)，毛利最高的是勘察設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)（31.67%），其次是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)（23.2%）、工程設(shè)備業(yè)務(wù)（19.49%）以及其他主營(yíng)業(yè)務(wù)（18.73%）。積極拓展多元化的非基建建設(shè)業(yè)務(wù)有助于改善公司的盈利水平。3.2、技術(shù)實(shí)力雄厚，鐵路、公路、市政業(yè)務(wù)市占率領(lǐng)先鐵路龍頭地位穩(wěn)固，支撐公司發(fā)展。國(guó)內(nèi)鐵路建設(shè)領(lǐng)域，中國(guó)中鐵和中國(guó)鐵建形成穩(wěn)定的雙寡頭壟斷格局。從建國(guó)至今，我國(guó)鐵路建設(shè)市場(chǎng)經(jīng)歷了四個(gè)階段：

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)階段（1949-1984）：通過(guò)行政指令將基建任務(wù)分配給基建單位；

改革探索階段（1984-2000）：開(kāi)始推行招標(biāo)投標(biāo)，按照投資包干制度進(jìn)行；

路內(nèi)開(kāi)放階段（2000-2004）：施工等企業(yè)從鐵道部剝離，實(shí)行公開(kāi)招投標(biāo)；

全面放開(kāi)階段（2004至今）：設(shè)計(jì)、施工、監(jiān)理全面放開(kāi)。盡管我國(guó)鐵路建設(shè)市場(chǎng)已經(jīng)全面放開(kāi)，但是由于歷史原因，中國(guó)中鐵和中國(guó)鐵建

在建設(shè)經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)實(shí)力等因素有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而且鐵路工程投資規(guī)模大，所需的機(jī)器設(shè)備及前期投資等形成了民營(yíng)企業(yè)難以進(jìn)入的門(mén)檻，因此我國(guó)鐵路建設(shè)市場(chǎng)基本形成了中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建平分秋色的雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局。中國(guó)中鐵在鐵路建設(shè)方面訂單增長(zhǎng)近年來(lái)領(lǐng)先中國(guó)鐵建，2016~2020年鐵路訂單高于中國(guó)鐵建分別達(dá)到689.05億元、272.38億元、420.40億元、499.18億元和661.70億元，未來(lái)在雙寡頭格局中中國(guó)中鐵有望繼續(xù)保持小幅領(lǐng)先。公路建設(shè)市場(chǎng)發(fā)力，2020年新簽訂單位居第一，市占率提升顯著。目前，國(guó)內(nèi)從事路橋工程施工的企業(yè)，按照所有制性質(zhì)和規(guī)模劃分，主要可分為以下三類(lèi)：路橋央企：包括中國(guó)交建、中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵、中國(guó)建筑、中國(guó)電建等在內(nèi)，該類(lèi)企業(yè)技術(shù)、資金實(shí)力雄厚，特大工程建設(shè)經(jīng)驗(yàn)豐富；地方路橋國(guó)企：包括四川路橋、龍建股份、湖南路橋建設(shè)集團(tuán)公司等，該類(lèi)企業(yè)具有良好的地方公共關(guān)系，同時(shí)兼具有較強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)；路橋民企：以民營(yíng)企業(yè)為代表的公路工程施工企業(yè)，包括成都路橋、騰達(dá)建設(shè)；相比之下，此類(lèi)企業(yè)往往以中小型規(guī)模居多。2020年完成公路固定投資超過(guò)2萬(wàn)億，建筑央企中，中國(guó)中鐵在公路領(lǐng)域新簽訂單4097.6億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)30％，位居第一。中國(guó)交建、中國(guó)鐵建新簽訂單分別為2769.1億元、2621.7億元，位居二、三位，與中國(guó)中鐵相差1328.5億元、1475.9億元，差距明顯。中國(guó)中鐵公路領(lǐng)域發(fā)力，市占率提升顯著，有望成為公司營(yíng)收新的增長(zhǎng)點(diǎn)。城軌市場(chǎng)穩(wěn)居前二，小市政業(yè)務(wù)和房建業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，成為中國(guó)中鐵業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)。軌道交通工程是市政工程的一部分，近年來(lái)增長(zhǎng)較快，目前還未出現(xiàn)以軌道工程為主業(yè)的大型建筑企業(yè)，城軌占比最高的隧道股份的軌道工程占比僅25%左右。目前參與城軌工程市場(chǎng)的大型建筑上市公司有中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)交建、中國(guó)建筑以及隧道股份等；從城軌工程新簽訂單規(guī)模來(lái)看，中國(guó)中鐵市場(chǎng)占比居首；2021年上半年，中國(guó)中鐵新簽城軌訂單865億元，略微領(lǐng)先中國(guó)鐵建的769.49億元。地鐵賦予的作用不僅僅是民生工程，并且在特殊時(shí)期也是一種國(guó)防工程，未來(lái)城軌行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局將較為穩(wěn)定，中鐵的市場(chǎng)占有率難有大幅波動(dòng)，支撐未來(lái)中鐵業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。2020年，中國(guó)中鐵市政業(yè)務(wù)（不含城軌）新簽合同12517億元，同比增長(zhǎng)28.7%。2008-2013年，中國(guó)中鐵市政業(yè)務(wù)（不含城軌）新簽合同額總體呈現(xiàn)低基數(shù)、跳躍增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；而自2016以來(lái)，公司市政（不含城軌）業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出持續(xù)高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2021年上半年，市政（不含城軌）新簽合同額占公司新簽合同額高達(dá)57％，結(jié)合市政建設(shè)的廣闊前景以及地產(chǎn)房建的長(zhǎng)期韌性，積極看好中國(guó)中鐵這兩塊業(yè)務(wù)的未來(lái)發(fā)展。3.3、“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策驅(qū)動(dòng)，訂單業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期強(qiáng)勁基建政策在2022年經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”中發(fā)力的預(yù)期不斷強(qiáng)化，預(yù)計(jì)后續(xù)政策持續(xù)發(fā)力見(jiàn)效，基建行業(yè)有望改善，中國(guó)中鐵作為央企龍頭顯著受益“穩(wěn)增長(zhǎng)”發(fā)力。2021年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出我國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力，對(duì)基建領(lǐng)域提出了更積極、更高質(zhì)以及更明確的工作部署，明確實(shí)施減稅降費(fèi)、適度超前開(kāi)展基建投資；完成國(guó)企改革三年行動(dòng)任務(wù)，調(diào)動(dòng)地方改革積極性，鼓勵(lì)各地因地制宜、主動(dòng)改革,推動(dòng)共建“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展?；ㄍ顿Y有望提前布局。2021年12月財(cái)政部提前下達(dá)的2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債限額1.46萬(wàn)億元，其中明確了2022年專(zhuān)項(xiàng)債券重點(diǎn)用于9大方向：一是交通基礎(chǔ)設(shè)施，二是能源，三是農(nóng)林水利，四是生態(tài)環(huán)保，五是社會(huì)事業(yè)，六是城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎(chǔ)設(shè)施，七是市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施，八是國(guó)家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目，九是保障性安居工程。專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)基建投資資金面形成一定增量，帶動(dòng)基建行業(yè)發(fā)展向好。國(guó)家發(fā)改委對(duì)近期中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“政策發(fā)力適當(dāng)靠前”進(jìn)行解讀，主要表現(xiàn)為“靠前加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施”、“靠前下達(dá)資金”、“靠前安排項(xiàng)目”，市場(chǎng)對(duì)基建投資在2022年經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”中發(fā)力的預(yù)期不斷強(qiáng)化?；ńㄔO(shè)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比&增速均呈現(xiàn)穩(wěn)中有升趨勢(shì)。從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，基建建設(shè)業(yè)務(wù)收入占比通常在80%以上，對(duì)公司的業(yè)績(jī)起決定性的作用；2013年基建建設(shè)業(yè)務(wù)收入占比為近10年歷史低位，主要原因是之前幾年基建建設(shè)新簽合同增速顯著下滑、基建新簽合同占總合同金額比例下降，導(dǎo)致2013年項(xiàng)目施工完工收入占比走低。2013-2014年基建建設(shè)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比企穩(wěn)回升，增速保持兩位數(shù)以上增長(zhǎng)。2015年起，國(guó)內(nèi)基建投資整體增速下行，公司基建建設(shè)收入增速放緩，僅有個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。2019年以來(lái)，連續(xù)三年基建建設(shè)營(yíng)收維持在15％以上增速，其中2021年上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)19.8％，為近十年來(lái)最高增速。隨著“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策不斷落地，預(yù)計(jì)后續(xù)政策持續(xù)發(fā)力見(jiàn)效，市場(chǎng)開(kāi)始加速向龍頭企業(yè)集中，中鐵基建業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁?；ńㄔO(shè)新簽合同增速高峰回落，但2019年開(kāi)始反彈。從新簽合同來(lái)看，基建建設(shè)新簽合同占合同總額近年來(lái)維持在80%以上，2010年新簽合同額6018億元，2021年新簽合同額達(dá)到了27293億元，CAGR為13.17％。整體來(lái)看，近5年中國(guó)中鐵基建建設(shè)新簽合同呈現(xiàn)“高增長(zhǎng)、驟減速、再反彈”的走勢(shì)。主要原因是2015年P(guān)PP項(xiàng)目推出刺激了整體基建走勢(shì)，中國(guó)中鐵鐵路、公路、市政等基建業(yè)務(wù)充分受益，高速發(fā)展。但在2016年達(dá)到高峰后，PPP項(xiàng)目“類(lèi)BT”、“明股實(shí)債”等亂象屢見(jiàn)不鮮，2017年末至2018年，受全國(guó)PPP項(xiàng)目規(guī)范“清庫(kù)”、“資管新規(guī)”以及降杠桿控風(fēng)險(xiǎn)政策的影響，公司主動(dòng)和被動(dòng)都減少了基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目的獲取，基建業(yè)務(wù)連續(xù)兩年大幅下挫。而隨著2018年末“補(bǔ)短板”政策項(xiàng)目落地以及2019年下半年全方位基建支持政策推出，同時(shí)疊加PPP“清庫(kù)”接近尾聲，中國(guó)中鐵新簽合同額出現(xiàn)大幅反彈。隨著基建“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策加碼，預(yù)計(jì)2022年在充分發(fā)揮基建建設(shè)“逆周期調(diào)節(jié)”的主基調(diào)下，中國(guó)中鐵基建業(yè)務(wù)的新簽合同額將進(jìn)一步提升。3.4、市場(chǎng)份額不斷提升，長(zhǎng)期來(lái)看仍將領(lǐng)跑行業(yè)2021年基建穩(wěn)增長(zhǎng)政策加速落地，市場(chǎng)加速向龍頭央企集中，中國(guó)中鐵作為全球領(lǐng)先的建筑央企、特大型綜合建設(shè)集團(tuán)，基建業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額將進(jìn)一步提升，長(zhǎng)期來(lái)看仍將領(lǐng)跑行業(yè)。我國(guó)鐵路投資穩(wěn)中有降，中國(guó)中鐵鐵路業(yè)務(wù)新簽合同額穩(wěn)中有升，預(yù)計(jì)未來(lái)市占率進(jìn)一步。2017~2019年我國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資維持在8000億以上，2020年為7819億，有所降低。2021年中國(guó)中鐵新簽鐵路合同額4335.7億元，同比增長(zhǎng)22.0%，而2018年合同額增速僅為4.78%，近三年鐵路合同額增速提升主要系政策利好以及公司加大對(duì)市場(chǎng)的開(kāi)拓力度所致。全國(guó)鐵路投資規(guī)模雖有所降低，但中國(guó)中鐵新簽鐵路業(yè)務(wù)合同額卻穩(wěn)中有升，龍頭地位顯著，鐵路業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)㈤L(zhǎng)期領(lǐng)跑行業(yè)。公路投資額小幅回升，新簽合同額穩(wěn)定增長(zhǎng)，未來(lái)可期。我國(guó)公路建設(shè)投資從2002年的0.28萬(wàn)億增長(zhǎng)至2021年的2.39萬(wàn)億，復(fù)合增速為11.9%；2009年受四萬(wàn)億投資的影響，當(dāng)年公路建設(shè)投資同比增速達(dá)到峰值44.41%，而2018年受去杠桿、PPP清庫(kù)等影響，公路建設(shè)投資同比增速達(dá)到近十年歷史最低值。2019~2021年，公路建設(shè)投資增速有所回升。中國(guó)中鐵公路新簽合同訂單自2018觸底反彈，逐年增加，至2021年新簽合同額位居第一，長(zhǎng)期來(lái)看，將繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。市政建設(shè)業(yè)務(wù)合同占比持續(xù)提升，未來(lái)成為中國(guó)中鐵業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)。中國(guó)中鐵市政建設(shè)訂單占比快速提升，2021年達(dá)到了70%。2021年公司市政及其他累計(jì)新簽合同16878.5億元，同比提升19%。2020年公司市政營(yíng)收4740億元，同比提升23.2％，近五年來(lái)，市政板塊營(yíng)收快速增長(zhǎng)，高毛利、高增長(zhǎng)的市政業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，無(wú)疑將成為中國(guó)中鐵未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)。4、基建REITs加速落地，有望迎“估值+業(yè)績(jī)”雙擊公募REITs加速擴(kuò)容，改善基建項(xiàng)目及企業(yè)資金流動(dòng)性，中鐵PPP資產(chǎn)有望迎

“估值+業(yè)績(jī)”雙擊。2020年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，基建REITs的推出將降低地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，進(jìn)一步增加基建項(xiàng)目及企業(yè)的資金流動(dòng)性，同時(shí)為民間資本獲得穩(wěn)定投資收益提供了新渠道。REITs將驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)對(duì)擁有優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的建企價(jià)值重估。過(guò)去二十年內(nèi)部分上市建筑企業(yè)通過(guò)BOT、PPP等模式積攢了一部分資質(zhì)優(yōu)異、運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)良好的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，包括收費(fèi)公路、鐵路、水電、風(fēng)電、光伏、水務(wù)、管廊等，代表公司包括八大央企以及部分地方國(guó)企龍頭。長(zhǎng)期以來(lái)，這部分沉淀資產(chǎn)估值在企業(yè)整體估值體系內(nèi)受到壓制，考慮到未來(lái)REITs化的可能，將其對(duì)標(biāo)現(xiàn)有同業(yè)上市標(biāo)的，存在一定估值提升空間。另一方面，REITs化能幫助這類(lèi)建企在項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)期到期前即通過(guò)證券化方式回籠資金，改善建企現(xiàn)金流，降低負(fù)債率和融資成本，進(jìn)一步改善市場(chǎng)對(duì)建企估值邏輯。中國(guó)中鐵累計(jì)中標(biāo)多個(gè)PPP項(xiàng)目，擁有大量PPP優(yōu)質(zhì)資源，有望加快入場(chǎng)，帶動(dòng)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值重估。REITs將為下游基建投資注入新動(dòng)力，增益建企訂單業(yè)績(jī)，并持續(xù)優(yōu)化建企業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。一方面，REITs有望盤(pán)活存量資產(chǎn)、改善投融資，補(bǔ)充中長(zhǎng)期資金，刺激基建投資，建企訂單業(yè)績(jī)有望持續(xù)受益于下游投資修復(fù)。另一方面，考慮到交通、能源、市政等領(lǐng)域?qū)I(yè)性較強(qiáng)，而建企經(jīng)過(guò)多年經(jīng)營(yíng)已積累了豐富管理經(jīng)驗(yàn)，甚至在收費(fèi)公路、電站等領(lǐng)域收費(fèi)水平和盈利能力達(dá)到對(duì)應(yīng)板塊上市公司的中等以上水平，未來(lái)在項(xiàng)目RETIs化后可能還將持有項(xiàng)目托管運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，持續(xù)向運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型，優(yōu)化自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。5、探索推行股權(quán)激勵(lì)，有利公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展中國(guó)中鐵發(fā)布2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）：公司擬向不超過(guò)732名激勵(lì)對(duì)象定向發(fā)行不超過(guò)20000萬(wàn)股A股普通股，約占計(jì)劃草案公告時(shí)公司A故總股本的0.98%。限制性股票授予價(jià)格為每股3.55元，解除限售期分為三個(gè)會(huì)計(jì)年度，解除限售的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)包括加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)率、經(jīng)濟(jì)增加值等。擬通過(guò)限制性股票激勵(lì)綁定核心員工，有利公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。本次732名激勵(lì)對(duì)象主要為目前在任的公司（含分公司及控股子公司）董事、高級(jí)管理人員、中層管理人員、核心骨干人員等，根據(jù)限制性股票授予價(jià)格為每股3.55元測(cè)算，平均每個(gè)激勵(lì)對(duì)象持股金額接近97萬(wàn)元。通過(guò)限制性股票激勵(lì)綁定公司核心員工，有利于進(jìn)一步充分調(diào)動(dòng)核心員工的工作積極性，有效將股東利益、公司利益和經(jīng)營(yíng)者個(gè)人利益相結(jié)合。限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案對(duì)公司盈利能力、業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性和經(jīng)濟(jì)增加值做出考核要求。從解除限售對(duì)公司的業(yè)績(jī)要求來(lái)看，對(duì)公司的盈利能力、業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性和經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)能力均做出要求。一方面，要求公司2022-2024年扣非后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別不得低于10.5%、11.0%、11.5%，對(duì)公司盈利能力的要求持續(xù)提升；另一方面，要求公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率不低于12%；此外，公司還應(yīng)完成相應(yīng)年度國(guó)務(wù)院國(guó)資委經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）考核目標(biāo)。市場(chǎng)加速向頭部央企集中，關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)推出股票激勵(lì)計(jì)劃有利公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。1）我們認(rèn)為建筑行業(yè)需求將處于中低速增長(zhǎng)的