速凍面米食品行業(yè)之千味央廚研究報(bào)告

速凍面米食品行業(yè)之千味央廚研究報(bào)告1.千味央廚：脫胎于思念食品，toB速凍面米先行者鄭州千味央廚食品股份有限公司成立于2012年，一直以來致力于B2B餐飲市場(chǎng)中速凍面米制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司秉承“只為餐飲、廚師之選”的戰(zhàn)略定位，為餐飲、酒店、團(tuán)體食堂等B端市場(chǎng)提供定制化、標(biāo)準(zhǔn)化的速凍食品及相關(guān)餐飲后廚解決方案，擁有獨(dú)立的運(yùn)營(yíng)機(jī)制和成熟的商業(yè)模式。1.1肯德基供應(yīng)商起家，深耕B端速凍面米業(yè)務(wù)專注于為餐飲企業(yè)提供速凍面米制品。公司主要產(chǎn)品按加工方式可分為油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類及其他四大類，具體產(chǎn)品包括油條、芝麻球、蛋撻皮、地瓜丸及卡通包等。公司上游包括米、面、油、肉等原材料，下游客戶以餐飲企業(yè)（含酒店、團(tuán)體食堂、鄉(xiāng)廚）等B端客戶為主，主要按照客戶規(guī)模分類為大B（直銷模式）和小B（經(jīng)銷模式）。脫胎于思念食品B端業(yè)務(wù)。2002年，思念成為肯德基供應(yīng)商，2006年研發(fā)出安心油條，2012年全資設(shè)立千味央廚，開創(chuàng)專業(yè)餐飲B2B道路；2014年開啟餐飲定制化專業(yè)服務(wù)；2016年千味央廚從思念體系獨(dú)立，明確了“只為餐飲、廚師之選”、“餐飲專供速凍米面領(lǐng)導(dǎo)品牌”的企業(yè)定位和發(fā)展方向，成為百勝中國(guó)

T1級(jí)經(jīng)銷商；2018年獲得京東集團(tuán)領(lǐng)投、絕味食品跟投的共計(jì)1億元投資，占千味央廚約10%股權(quán)，投資完成后公司整體估值約10億元。2021年9月6日，公司在深交所上市。1.22017-2020年收入CAGR達(dá)17%，凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)18%2020年實(shí)現(xiàn)收入9.4億元，凈利潤(rùn)0.8億元。2020年公司營(yíng)業(yè)收入9.4億元，受疫情影響增速下降至6.2%，凈利潤(rùn)0.8億元（+3.3%）；2017-2020年收入和凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別達(dá)16.8%、18.0%。1-3Q21公司營(yíng)業(yè)收入8.9億，同比增長(zhǎng)45.9%，同比2019年增長(zhǎng)47.7%；凈利潤(rùn)0.6億，同比增長(zhǎng)13.9%，業(yè)績(jī)復(fù)蘇明顯。渠道結(jié)構(gòu)：直銷占比約40%。公司主要采取直營(yíng)和經(jīng)銷兩種模式進(jìn)行銷售。2018-20年度直營(yíng)收入分別為2.9億元、3.6億元、3.4億元，占比為40.7%、41.0%、35.7%。2018-20年度經(jīng)銷收入分別為4.2億元、5.2億元、6.1億元，占比為59.3%、59.0%、64.3%；2020年經(jīng)銷收入占比上升主要由于當(dāng)期受疫情影響，烘焙類、蒸煮類、菜肴類等部分產(chǎn)品適合家庭烹飪，疫情期間經(jīng)銷商通過社區(qū)團(tuán)購、送貨到家及商超、便利店等渠道拓展銷售。區(qū)域結(jié)構(gòu)：華東地區(qū)開發(fā)成熟。公司產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)各地區(qū)均有銷售，以華東、華中地區(qū)為主。華東地區(qū)收入占比超50%，主要由于公司前兩大直營(yíng)客戶必勝（上海）食品有限公司、福建省華萊士食品股份有限公司歸屬華東地區(qū)，兩家收入占比超30%。油炸類產(chǎn)品為主，油條是核心品類。公司產(chǎn)品主要包括油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴及其他四大類，2020年分別實(shí)現(xiàn)收入5.2億元、1.9億元、1.8億元、0.5億元，占比分別為55.3%、19.9%、19.5%、5.3%，其中油炸類產(chǎn)品銷量增加，主要受存續(xù)產(chǎn)品千味260g芝麻球、千味1200g安心油條帶動(dòng)。1.3股權(quán)結(jié)構(gòu)：實(shí)控人李偉間接持股47%，管理層以思念系為主已完成與思念的股權(quán)分割。2012年4月千味有限成立，鄭州思念以貨幣資金出資650萬元，實(shí)物資產(chǎn)出資750萬元。2016年3月鄭州思念將全部出資轉(zhuǎn)讓給鄭州集之城（實(shí)控人為李偉），實(shí)現(xiàn)與千味的股權(quán)分割，新股東共青城凱立以貨幣資金增資121.74萬元；6月千味有限整體變更為股份公司，注冊(cè)資本4335萬元。此后分別于16年7月、17年12月、18年12月實(shí)現(xiàn)三次股份公司增資，增資價(jià)格分別為8.77元/股、12元/股、15.28元/股。2017年9月，思念管理層王鵬將其間接持有的全部千味股權(quán)轉(zhuǎn)讓給李偉；12月，李偉將其間接持有的思念股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓，解決二者的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。原思念食品法定代表人李偉為實(shí)控人，間接持股46.86%。發(fā)行上市后，共青城之集為公司第一大股東，持股占比46.86%，李偉持有其100%股份，為公司實(shí)控人；前海新希望為公司第二大股東，持股占比6.70%；上德合味為公司第三大股東，持股占比4.13%。其中，京東通過宿遷涵邦間接持股3.85%，絕味食品通過深圳網(wǎng)聚間接持股3.85%。計(jì)劃向管理層及核心業(yè)務(wù)人員授予合計(jì)156.84萬股（公司公告日總股本的1.84%）限制性股票，展現(xiàn)公司業(yè)績(jī)信心。2021年11月23日，公司公告擬向管理層及核心業(yè)務(wù)人員共80人授予的限制性股票總計(jì)156.84萬股，占公告日股本總額的1.84%。其中，首次授予152.62萬股(1.79%)；預(yù)留4.22萬股(0.05%)。授予價(jià)格為31.01元/股，相當(dāng)于激勵(lì)計(jì)劃草案公告前20個(gè)交易日交易均價(jià)62.02元/股的50%。首次授予限制性股票授予日為2021年12月15日，授予股份的上市日期為2021年12月28日。業(yè)績(jī)條件為2022-23年收入同比2020年增速分別不低于67%、101%（若條件恰好達(dá)成，則相當(dāng)于2022-23年收入分別同比增長(zhǎng)23.7%和20.4%）。達(dá)到業(yè)績(jī)條件的80%以上即觸發(fā)解鎖，解鎖數(shù)量=當(dāng)年初始計(jì)劃可解鎖數(shù)量×公司層面可解鎖比例（業(yè)績(jī)條件達(dá)成比例，不超過100%）×個(gè)人層面解鎖比例（基于個(gè)人年度考核）。預(yù)計(jì)該計(jì)劃將在2021-24年分別產(chǎn)生92.88萬元、2118.87萬元、2063.15萬元、810.40萬元管理費(fèi)用。2.行業(yè)：工業(yè)替代催生B端速凍品大量需求速凍食品兼具成本和質(zhì)量的優(yōu)勢(shì)，在餐飲標(biāo)準(zhǔn)化時(shí)代取代人工大勢(shì)所趨。①日本啟示：在1971-1997年的高速發(fā)展期，日本B端速凍品產(chǎn)量CAGR達(dá)9%，主要得益于同期餐飲業(yè)的迅速發(fā)展（1975-97年CAGR為6%）、餐飲連鎖化和標(biāo)準(zhǔn)化趨勢(shì)，以及物流效率的提升。②我國(guó)速凍面米行業(yè)正待啟航：弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)餐飲業(yè)將在5年內(nèi)以CAGR14%的速度增長(zhǎng)，同時(shí)人工成本的上升、連鎖化率的提升（2020年連鎖化率提升至15%）、冷鏈物流業(yè)的發(fā)展（2015-20年CAGR達(dá)16%）均為速凍品的發(fā)展提供了條件。③未來空間：假設(shè)2040年我國(guó)餐飲業(yè)采購成本率達(dá)到日本成熟水平、速凍品滲透率達(dá)到日本成熟水平的70%，預(yù)計(jì)2020-25年B端速凍面米制品CAGR可達(dá)20%以上。2.1工業(yè)速凍品兼具成本和質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)，取代人工大勢(shì)所趨速凍食品行業(yè)主要原料包括米、海鮮、肉類、蔬菜和谷物，生產(chǎn)速凍面米、速凍魚蟹、速凍肉制品和速凍其他食品，借助冷鏈物流、經(jīng)線下或線上渠道銷往消費(fèi)端（包括B端和C端）。其中，速凍面米產(chǎn)品以速凍水餃、湯圓、包子為代表，是速凍食品工業(yè)中的一個(gè)主要品類。2.1.1B端工業(yè)制品節(jié)約人工和租金成本，契合連鎖化需求節(jié)約人工成本。以上海地區(qū)的早餐油條為例，按照油條師傅月工資6000元、工作30天/月、制作300根油條/天計(jì)，人工成本至少0.67元/根，占總成本（0.91元/根，約60g）73%，同重量的千味安心大油條終端售價(jià)約為0.87元/根（60g）。對(duì)于早餐店而言，外聘油條師傅已沒有成本優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，考慮到外聘人工的不穩(wěn)定性和工資上升的趨勢(shì)，工業(yè)制品是更好的選擇。降低設(shè)備和后廚空間需求。傳統(tǒng)的中餐門店，前廳和后廚的面積比為3:1，西餐門店則約為7:3，而使用中央廚房制成品現(xiàn)場(chǎng)加熱、裝盤的單品類小店不僅可以將該比例壓縮至9:1的極限，還可以僅僅保留蒸米飯和加熱設(shè)備，節(jié)約烹飪?cè)O(shè)備投入。類似的，速凍面米制品的使用可以節(jié)約后廚和面、發(fā)面等程序消耗的空間和資源，達(dá)到增加有效經(jīng)營(yíng)面積的效果。高質(zhì)量工業(yè)制品可降低食品安全風(fēng)險(xiǎn)。工業(yè)制品能夠有效避免人工操作的風(fēng)險(xiǎn)性，隨著我國(guó)食品安全管理越加嚴(yán)格，我們認(rèn)為，大型食品加工企業(yè)的產(chǎn)品安全性將成為其獲取下游餐飲端客戶的更大優(yōu)勢(shì)。連鎖餐飲標(biāo)準(zhǔn)化催生對(duì)速凍品需求。以星巴克、麥當(dāng)勞為代表的大型連鎖餐飲在管理、服務(wù)和供應(yīng)鏈等方面均有嚴(yán)格的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。我們認(rèn)為，嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)化措施有助于幫助連鎖餐飲企業(yè)形成可復(fù)制的模式、保證產(chǎn)品和服務(wù)一致性、強(qiáng)化消費(fèi)者品牌認(rèn)知，統(tǒng)一的原料供應(yīng)就顯得至關(guān)重要。以麥當(dāng)勞漢堡為例，經(jīng)預(yù)處理送至門店的冷凍肉餅和面包原材料加工成漢堡僅需50-90秒，降本增效成果突出。2.1.2日本速凍食品行業(yè)發(fā)展對(duì)我國(guó)的啟示日本速凍食品行業(yè)發(fā)展可以分為四個(gè)時(shí)期：（1）60年代：起步階段。全行業(yè)合計(jì)產(chǎn)量低于10萬噸，其中，除1962年，C端均略高于B端。（2）70年代-90年代中后期：B端高速增長(zhǎng)。這一時(shí)期也是日本餐飲業(yè)發(fā)展的黃金時(shí)期，1975-1997年的CAGR達(dá)到6%。B端速凍食品產(chǎn)量從1971年的12萬噸增加到1997年的峰值108萬噸，1971-1997年產(chǎn)量CAGR達(dá)9%。同期C端產(chǎn)量增長(zhǎng)、但速度低于B端，2000年C端產(chǎn)量約為45萬噸。此階段B端速凍品產(chǎn)量占比約為70%。（3）90年代末-2010年：B端收縮，C端保持增長(zhǎng)。B端速凍食品產(chǎn)量自1998年開始回落，2010年觸及低點(diǎn)86萬噸，占比降至61%，同期C端業(yè)務(wù)穩(wěn)中有升，小幅增長(zhǎng)至2010年的54萬噸。4）2010年后：B端趨于穩(wěn)定，C端持續(xù)上升。除2020年外，B端速凍品年產(chǎn)量基本維持在90萬噸上下；C端延續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，2020年達(dá)到77萬噸，占比升至50%。B端速凍品高速發(fā)展受益于餐飲業(yè)擴(kuò)張和標(biāo)準(zhǔn)化趨勢(shì)。1975年后日本B端速凍品市場(chǎng)和廣義餐飲市場(chǎng)增速變化趨勢(shì)基本吻合。值得關(guān)注的是，70-90年代的高速發(fā)展期，B端速凍品增速明顯高于餐飲市場(chǎng)。這一現(xiàn)象可以用日本同期餐飲業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化、連鎖化的趨勢(shì)來解釋。70-80年代中前期，大型綜合門店是日本餐飲業(yè)的發(fā)展趨向，中央廚房和標(biāo)準(zhǔn)化在這一時(shí)期取得發(fā)展；80年代中期開始，小而精的專業(yè)化門店開始成為潮流，細(xì)分化的專門店更加適合使用預(yù)制菜品降低成本。根據(jù)日本特許經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)和日本食品服務(wù)會(huì)數(shù)據(jù)，我們測(cè)算，日本特許加盟餐飲規(guī)模占餐飲業(yè)比例由1983年的6.2%提升至1998年的10.3%，亦可佐證該時(shí)期餐飲連鎖化取得的進(jìn)展。90年代后期，泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的影響開始顯現(xiàn)，二者規(guī)模均不再大幅增長(zhǎng)。人工成本壓力提升。上世紀(jì)70-90年代中后期，日本工資指數(shù)的增長(zhǎng)則快于廣義餐飲業(yè)CPI，餐飲業(yè)不能完全將人工成本轉(zhuǎn)嫁至消費(fèi)者端，人工成本壓力是餐飲企業(yè)尋求工業(yè)品替代的動(dòng)力之一。物流效率提升增強(qiáng)速凍食品業(yè)供給能力。1964-73年，日本進(jìn)行了大規(guī)模物流建設(shè)和資金投入，物流產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展，1974-83年，物流產(chǎn)業(yè)更加標(biāo)準(zhǔn)化、合理化，成本逐步降低，冷鏈物流也于1965-85年隨著速凍食品的增長(zhǎng)而建設(shè)起來，1985年后，易腐食品銷售額已經(jīng)占總食品消費(fèi)金額的50%以上。有數(shù)據(jù)可考的1991年以來，日本物流成本占GDP的比重逐步降低。冷鏈物流建設(shè)與速凍食品行業(yè)一同成長(zhǎng)、相輔相成?；仡櫲毡舅賰鍪称沸袠I(yè)的發(fā)展，我們認(rèn)為，餐飲業(yè)的發(fā)展是速凍食品行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，隨著餐飲業(yè)人工成本的上升、標(biāo)準(zhǔn)化的推進(jìn)，依托冷鏈物流能力的增強(qiáng)，速凍食品的規(guī)模和滲透率將不斷提升。2.2我國(guó)B端速凍面米規(guī)模2020-25年CAGR有望超20%2.2.1當(dāng)前我國(guó)B端速凍制品市場(chǎng)規(guī)模小、品類豐富程度低B端速凍制品規(guī)模小。據(jù)公司招股書援引Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)顯示，2013-2019年，我國(guó)速凍面米行業(yè)規(guī)模從549億元增長(zhǎng)至774億元，2013-2019年為CAGR5.9%。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2019年，中國(guó)人均速凍品食用量為9千克，與主要發(fā)達(dá)國(guó)家差距較大，有充足的上升空間；考慮到飲食習(xí)慣差異，我們判斷日本速凍品人均食用量更具有參考性。速凍面米制品品類開發(fā)不足、消費(fèi)者認(rèn)知度低。根據(jù)搜狐網(wǎng)新食材提供的數(shù)據(jù)，我們測(cè)算得，2018年，我國(guó)速凍餃子終端市場(chǎng)規(guī)模約為228億元，占速凍面米市場(chǎng)的30.8%，是第一大品類，品類內(nèi)CR3為70%，市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)育成熟。當(dāng)前我國(guó)水餃、魚丸、湯圓、餛飩在售產(chǎn)品分別為2.5萬、0.8萬、0.7萬、0.5萬個(gè)，而公司生產(chǎn)的油條、米糕產(chǎn)品均只有約2000款在售，開發(fā)程度仍然不足。據(jù)艾媒咨詢2020年調(diào)查，73.4%和59.6%的消費(fèi)者會(huì)購買速凍水餃（及餛飩）和湯圓，而購買其他類型速凍食品的比例均在25%以下。我們認(rèn)為，我國(guó)飲食文化豐厚、菜品數(shù)量繁多、各有特色，尚有一大批菜品有工業(yè)化為成功單品、甚至大單品的潛質(zhì)，品類結(jié)構(gòu)的拓展會(huì)成為速凍面米行業(yè)空間擴(kuò)展的源泉。各企業(yè)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，集中度低。三全、思念、安井、巴比是B端速凍面米食品的主要供應(yīng)商，核心品類各有側(cè)重、重合度較低；渠道上，公司以B端為主，傳統(tǒng)速凍面米龍頭則以C端為主；總體上，各企業(yè)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，彼此擠壓較少。2019年，速凍面米行業(yè)主要參與企業(yè)為思念、三全、安井、巴比、千味，從主要銷售品類來看，除安井外，均主營(yíng)面米制品（安井的火鍋料制品銷售占比最大，速凍面米產(chǎn)品為其第二大主營(yíng)業(yè)務(wù)），所以我們以除安井外各家公司的總收入和安井的速凍面米產(chǎn)品收入來估算2019年速凍面米市場(chǎng)市占率。2019年，思念、三全、巴比、千味總營(yíng)業(yè)收入分別約為69.5億元、59.9億元、10.6億元、8.9億元，安井速凍面米產(chǎn)品收入約為13.9億元，五家公司合計(jì)占速凍面米行業(yè)規(guī)模比例為21%，我國(guó)速凍面米行業(yè)集中度仍處于較低水平。2.2.2伴隨冷鏈物流產(chǎn)業(yè)及餐飲行業(yè)發(fā)展，速凍品行業(yè)市場(chǎng)條件日趨成熟4萬億餐飲市場(chǎng)構(gòu)成穩(wěn)固基本盤，預(yù)期2025年規(guī)模達(dá)到7.6萬億。相比英美日，我國(guó)餐飲業(yè)收入人均持有量與人均國(guó)民收入均較低，我們認(rèn)為，隨著人均可支配收入的提高，未來餐飲業(yè)人均收入持有量約有500-1000美元的長(zhǎng)期提升空間。2019、2020年餐飲行業(yè)規(guī)模分別為4.7、4.0萬億元，1H21餐飲收入2.17萬億元，相對(duì)1H20、1H19分別同增49%、2%，呈現(xiàn)明顯復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，據(jù)撈王控股招股書援引Frost&Sullivan，預(yù)計(jì)2025年我國(guó)餐飲業(yè)收入規(guī)?？蛇_(dá)7.6萬億，2020-2025年CAGR為14.0%，2019-2025年CAGR約為8.5%。我國(guó)餐飲業(yè)人工、租金成本壓力上升。據(jù)中國(guó)飯店協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2019年，正餐、火鍋行業(yè)人效增速分別為3.0%、4.1%，低于同期一線員工公司增速（5.0%和6.9%）；

而快餐小吃和團(tuán)餐行業(yè)的人效增速則高于一線員工工資，但一線員工工資增速仍處于相對(duì)較高水平（分別為5.1%和7.3%）。在餐飲業(yè)的主要成本項(xiàng)中，人工成本（平均增速3.7%）、租金成本（平均增速3.4%）是2019年餐飲企業(yè)成本增速最高的兩個(gè)項(xiàng)目，成本率將隨著高增速而上升。餐飲企業(yè)面臨越來越強(qiáng)的人工和租金成本壓力。我們認(rèn)為，成本的上升將持續(xù)傳導(dǎo)為對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的追求，進(jìn)而形成對(duì)速凍品的需求。2020年連鎖化率提升至15%，餐飲連鎖化加速。2020年我國(guó)餐飲連鎖化率達(dá)到15%，其中高線城市連鎖化快于低線城市，且各線城市2020年連鎖化率的提升均快于2019年。隨著連鎖餐飲下沉和市場(chǎng)進(jìn)一步整合，我們預(yù)計(jì)連化率未來將持續(xù)提升，成為B端速凍食品行業(yè)需求的重要來源。餐飲門店傾向“少而精”經(jīng)營(yíng)模式，標(biāo)準(zhǔn)化需求增加。餐飲企業(yè)菜品SKU減少形成趨勢(shì)，相比2017-2018年，2019年1-5月各餐飲業(yè)態(tài)SKU數(shù)量普遍下降。我們認(rèn)為，精簡(jiǎn)SKU可以將客戶需求集中到相對(duì)少量的爆款單品上，提升經(jīng)營(yíng)效率、降低備菜難度，有利于標(biāo)準(zhǔn)化程度的提升，進(jìn)而催生更多對(duì)工業(yè)制品的需求。預(yù)計(jì)2025年我國(guó)B端速凍面米制品市場(chǎng)規(guī)模在400億左右，五年CAGR約超20%。①餐飲基本盤：參考Frost&Sullivan預(yù)測(cè)，假設(shè)中國(guó)餐飲市場(chǎng)規(guī)模2020-2025年CAGR為14%，樂觀、中性情境下假設(shè)2026-2040年CAGR分別為3%、2%。②采購成本率假設(shè)，以此測(cè)算餐飲行業(yè)采購成本：當(dāng)前日本餐飲門店穩(wěn)態(tài)采購成本率（采購成本/銷售收入）約為30-35%，假設(shè)2040年中國(guó)餐飲業(yè)采購成本率達(dá)到日本水平，樂觀、中性情境下分別假設(shè)穩(wěn)態(tài)采購成本率為30%、35%。③B端速凍品銷售額占采購成本比例：我們認(rèn)為，B端速凍品是賣給餐廳成為餐廳的原料的，是餐飲原料采購支出的一部分，以當(dāng)年B端速凍品銷售額/當(dāng)年餐飲業(yè)采購成本，可以測(cè)算出B端速凍品滲透率。由于中國(guó)地域廣闊、菜系多樣，產(chǎn)品滲透的難度高于日本，我們預(yù)計(jì)B端速凍品滲透率于2040年達(dá)到日本70%水平，即4%左右滲透率水平。（我們測(cè)算的日本2010-2019年平均B端速凍品滲透率為7.0%）。假設(shè)速凍食品行業(yè)整體B、C端結(jié)構(gòu)與速凍面米行業(yè)相似（B端占16%）、未來速凍食品行業(yè)品類結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定（2019年速凍面米市場(chǎng)規(guī)模占比61%）。則2025年中性、樂觀假設(shè)下B端速凍面米制品市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)分別可達(dá)到386億元、405億元，CAGR分別為23.1%、24.3%。2040年，分別達(dá)到928億元、1074億元，對(duì)應(yīng)20年CAGR分別為10.1%、10.9%，略低于日本上世紀(jì)B端速凍品高速發(fā)展期的增速（以1971年產(chǎn)量12萬噸、規(guī)模約185億日元為起點(diǎn)，1971-1997年日本自產(chǎn)B端速凍品市場(chǎng)規(guī)模CAGR約為13.4%，由于后期日本進(jìn)口速凍品逐步增加，故消費(fèi)端增速會(huì)高于該數(shù)值）。3.優(yōu)質(zhì)大B客戶是獨(dú)特優(yōu)勢(shì)、新品開發(fā)形成增量3.1直銷：客戶資源領(lǐng)先，反哺研發(fā)和推廣3.1.1搶先布局大型連鎖，直銷業(yè)務(wù)占比高、單價(jià)高、留存率高2018-20直銷收入占比超35%。公司以B端餐飲服務(wù)起家、直銷業(yè)務(wù)開拓早，直銷渠道占比遠(yuǎn)高于同業(yè)其他企業(yè)，2017-20年直銷收入分別為2.4億元、2.9億元

（+18.5%）、3.6億元（+27.8%）和3.4億元（疫情影響-7.6%），占總收入比均在35%以上。而2018-1H21

安井食品與此類似的特通模式占收入比例則在5%以下，類似的，同期三全食品的餐飲渠道業(yè)務(wù)（包括直銷和經(jīng)銷）占比也低于15%。直銷業(yè)務(wù)單價(jià)更高，盈利能力更強(qiáng)。2017-20年，千味央廚直銷業(yè)務(wù)毛利率分別為28%、28%、29%、23%（20年毛利下降主因會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更將原計(jì)入銷售費(fèi)用的運(yùn)輸成本調(diào)整至成本），經(jīng)銷業(yè)務(wù)分別為19%、21%、21%、21%，直銷毛利率高于經(jīng)銷，主因公司在直銷模式中的議價(jià)權(quán)更大，2017-20年，公司直銷渠道產(chǎn)品單價(jià)分別較經(jīng)銷產(chǎn)品高50%、55%、58%和45%。大B客戶粘性高，形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)。公司直銷業(yè)務(wù)最早可以追溯至2002年思念與肯德基的合作，是最早提供B端速凍面米制品解決方案的供應(yīng)商之一，與眾多大B客戶建立了穩(wěn)固的合作關(guān)系。公司與直銷客戶的單次合同大多持續(xù)一年以上，與百勝中國(guó)（肯德基母公司）、真功夫旗下供應(yīng)公司的合作協(xié)議于2016年簽訂，已延續(xù)超過5年時(shí)間。我們認(rèn)為，相比價(jià)格敏感的小餐飲，大型餐飲看重產(chǎn)品的品質(zhì)和廠商的供應(yīng)能力，傾向于與滿意的供應(yīng)商長(zhǎng)期合作，因此有較高的粘性，形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的需求?？蛻粽沟陿?gòu)成增量基礎(chǔ)。以第一大客戶百勝中國(guó)為例，截止3Q21期末，百勝中國(guó)在全國(guó)擁有11415家門店，同比3Q20期末凈增12.5%，2016-3Q21門店數(shù)CAGR為9.1%，遠(yuǎn)期展店目標(biāo)為2萬家。而在整個(gè)餐飲行業(yè)，據(jù)美團(tuán)發(fā)布的《中國(guó)餐飲大數(shù)據(jù)2021》，門店數(shù)在10000以上、500-10000的餐飲品牌2018-2020年合計(jì)門店數(shù)CAGR分別達(dá)到42.1%和5.1%，兩個(gè)等級(jí)合計(jì)CAGR達(dá)11.2%，大型連鎖餐飲成長(zhǎng)勢(shì)頭可觀，是直銷業(yè)務(wù)自然增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。3.1.2一體化、定制化服務(wù)確立先發(fā)優(yōu)勢(shì)定制品占比超80%，優(yōu)質(zhì)服務(wù)取得大客戶信賴。公司單獨(dú)設(shè)臵重客部來對(duì)大型餐飲企業(yè)客戶提供整體解決方案，包括產(chǎn)品開發(fā)、菜單設(shè)計(jì)、技術(shù)支持、提供加工和后廚布局建議等服務(wù)以滿足客戶的多方面需求。其中，定制化的產(chǎn)品研發(fā)服務(wù)是直銷業(yè)務(wù)的核心，2017-2020年，公司直銷渠道定制品銷售收入分別為2.1億元、2.4億元（+17%）、3.1億元（+30%）、2.8億元（-10%），占直銷收入比例維持在80%以上。定制品服務(wù)穩(wěn)定性強(qiáng)、要求高。與一般的通用品相比，定制品業(yè)務(wù)具有排他性，一般僅能由定制方使用，通常廠商先與客戶確定合作關(guān)系，再依據(jù)需求進(jìn)行溝通、研發(fā)和生產(chǎn)。基于對(duì)彼此的信賴確立起來的合作關(guān)系具有長(zhǎng)期的穩(wěn)定性，穩(wěn)定的合作關(guān)系會(huì)自我促進(jìn)，形成良性循環(huán)。獲取客戶的信賴需要能夠完成復(fù)雜而快節(jié)奏的研發(fā)流程，其中既涉及到與客戶溝通和細(xì)化需求的銷售性質(zhì)業(yè)務(wù)、也涉及產(chǎn)品設(shè)計(jì)和工業(yè)設(shè)計(jì)的生產(chǎn)性質(zhì)業(yè)務(wù)，因此對(duì)廠商的綜合實(shí)力提出了較高的要求。持續(xù)研發(fā)投入提升硬實(shí)力。2017-20年，公司研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，CAGR達(dá)27.6%，1-3Q21公司研發(fā)費(fèi)用582萬元（+21.4%），研發(fā)費(fèi)用率提升至0.7%，超過三全（0.5%）、低于安井（1%）。我們認(rèn)為，公司在研發(fā)上的持續(xù)投入有望逐步轉(zhuǎn)化為直銷訂單的增加；

此外，公司開辟直銷業(yè)務(wù)超過十年，與大型餐飲連鎖企業(yè)廣泛合作，在需求溝通等軟性服務(wù)方面具備豐富的經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)筑起公司在直銷定制品服務(wù)領(lǐng)域的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。3.1.3優(yōu)質(zhì)客戶反哺研發(fā)和推廣與百勝中國(guó)長(zhǎng)期合作，覆蓋眾多大型餐飲企業(yè)。經(jīng)過十余年考察，公司于2016年成為百勝中國(guó)T1級(jí)供應(yīng)商（最佳類），2017-19年百勝中國(guó)銷售額分別為1.8億元、2.1億元（+19.2%）、2.7億元（+29%），占總收入比例約為30%，2020年因疫情影響收入同比下降19.2%至2.2億元，占比下降至23.4%，但仍是公司第一大客戶。此外，公司直銷覆蓋的客戶還包括華萊士、漢堡王等西式快餐、老鄉(xiāng)雞等中式快餐、海底撈等火鍋，以及沃爾瑪?shù)冗B鎖商超，均是細(xì)分行業(yè)內(nèi)的佼佼者。大B客戶新品需求強(qiáng)、反向促進(jìn)公司研發(fā)能力提升。2019年，百勝中國(guó)開發(fā)超過1900道新菜品原型，推出約400款新產(chǎn)品及升級(jí)產(chǎn)品；2020年，海底撈推出200多款新產(chǎn)品，大型餐飲企業(yè)的創(chuàng)新需求是公司潛在的定制訂單來源。另一方面，大型餐飲企業(yè)研發(fā)能力突出，百勝中國(guó)在上海擁有約3000平米的創(chuàng)新中心和約40人的專業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)，其推出的老北京雞肉卷等產(chǎn)品得到市場(chǎng)的認(rèn)可。我們認(rèn)為，連鎖餐飲企業(yè)有旺盛的創(chuàng)新需求和較強(qiáng)的研發(fā)能力，也反向加速了千味產(chǎn)品迭代的節(jié)奏、提升成功率。優(yōu)質(zhì)客戶為產(chǎn)品質(zhì)量和安全性背書。以百勝中國(guó)為代表的大型連鎖餐飲客戶對(duì)公司的食品安全進(jìn)行了全方位的監(jiān)督，通過現(xiàn)場(chǎng)審核、定期報(bào)告、飛行檢查等多種形式檢驗(yàn)公司產(chǎn)品的安全性，在與百勝合作的十余年間，公司從未出現(xiàn)食品安全問題。我們認(rèn)為，大型餐飲品牌與公司的長(zhǎng)期合作等同于為其安全性和質(zhì)量背書，由此形成的良好口碑將成為公司獲取新客戶的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。大型餐飲成為公司新品的消費(fèi)者培育渠道。公司下游大型連鎖餐飲企業(yè)擁有極廣泛的客戶群，成為推廣新品的天然渠道。據(jù)百勝中國(guó)

2020年報(bào)披露，2020年，肯德基、必勝客會(huì)員人數(shù)分別達(dá)2.8億、0.9億；據(jù)百勝中國(guó)招股書和海底撈

2020年年報(bào)披露，百勝中國(guó)旗下餐廳和海底撈每年用餐人數(shù)已超過20億、2億人次。在社交平臺(tái)抖音上，肯德基和海底撈相關(guān)視頻累計(jì)播放量分別為37億次、148億次。每次推出新品都能在短時(shí)間內(nèi)輻射大量人群，成為公司產(chǎn)品推廣的強(qiáng)力通道。3.2經(jīng)銷：體系不斷優(yōu)化、布局趨于完善與經(jīng)銷商合作，觸達(dá)下游中小客戶。公司與經(jīng)銷商的合作采取買斷制，公司收到貨款后將出貨給經(jīng)銷商，由經(jīng)銷商負(fù)責(zé)商品出貨后的運(yùn)輸、倉儲(chǔ)、分銷、向下游客戶配送和終端服務(wù)，而公司主要負(fù)責(zé)定價(jià)（成本定價(jià)法）、制定和執(zhí)行返利、買贈(zèng)、促銷等政策。借助經(jīng)銷商在本地的自有渠道、客戶資源、倉庫運(yùn)輸體系和服務(wù)能力，公司可以觸及和服務(wù)到低線城市和中小餐飲客戶，優(yōu)化現(xiàn)金流、節(jié)約成本、提升效率。經(jīng)銷收入持續(xù)上升，2017-20年CAGR19.8%。2017-2020年，公司經(jīng)銷收入分別為3.5億元、4.2億元（+18%）、5.2億元（+26.1%）、6.1億元（疫情影響增速降至15.5%），2017-2020年CAGR為19.8%。結(jié)構(gòu)上，以通用品為主，占比超過98%。經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)逐步鋪開、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，2017-20年經(jīng)銷商數(shù)量CAGR達(dá)20%。2017-20年期末，公司分別擁有521、606、748、907個(gè)經(jīng)銷商，2018-20分別同比凈增16%、23%、21%，同比新增45%、58%、46%，經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)提升；結(jié)構(gòu)上，2020年，來自銷售額在500萬元以上、100-500萬元、10-100萬元、10萬元以下的經(jīng)銷商的收入分別占經(jīng)銷收入比例為29%、41%、28%和2%，年銷售額在10萬元以下的經(jīng)銷商銷售占比逐步下降。經(jīng)銷體系覆蓋全國(guó)，華東是第一大市場(chǎng)，西南、華南增長(zhǎng)可觀。2017-20年，公司華東地區(qū)收入占比超過50%，主因前兩大直營(yíng)客戶百勝、華萊士收入歸屬于華東地區(qū)，剔除來自以上兩方的收入后的區(qū)域占比與經(jīng)銷渠道實(shí)際比例更為貼近（但因仍有其他直銷客戶計(jì)入，所以并不精準(zhǔn)），調(diào)整后華東地區(qū)收入占比約為35%，且逐年上升，占比較低的西南、華南地區(qū)2017-20年收入CAGR分別為31%、23%，顯示出良好的成長(zhǎng)性。產(chǎn)品調(diào)價(jià)以應(yīng)對(duì)成本上漲。公司鑒于各原材料、人工、運(yùn)輸、能源等成本持續(xù)上漲，為更好地向客戶、消費(fèi)者提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)，促進(jìn)市場(chǎng)及行業(yè)可持續(xù)發(fā)展，經(jīng)研究決定，對(duì)部分速凍米面制品的產(chǎn)品促銷政策進(jìn)行縮減或經(jīng)銷價(jià)進(jìn)行上調(diào)，調(diào)價(jià)幅度為2%-10%不等，新價(jià)格自2021年12月25日起按各產(chǎn)品調(diào)價(jià)通知執(zhí)行。3.3研發(fā)：以新產(chǎn)品形成增量、開發(fā)場(chǎng)景核心產(chǎn)品油條以多種產(chǎn)品開發(fā)多個(gè)場(chǎng)景，空間廣闊。公司針對(duì)早餐、外賣、火鍋等場(chǎng)景推出不同規(guī)格和特性的油條，2020年，公司三款油條產(chǎn)品收入超過千萬，但場(chǎng)景尚未完全開發(fā)完畢，以早餐市場(chǎng)為例，按照2020年我國(guó)居民早餐外食率45%、城鎮(zhèn)人口9億人中42%的人愿意選擇油條作為早餐、每7天吃一次油條、平均單根出廠價(jià)格0.51元計(jì)算，2020年早餐油條市場(chǎng)約為46億元，公司是工業(yè)油條第一廠商，但油條品類總銷售額不超過5億元，相比之下仍有廣闊的市場(chǎng)空間。細(xì)分場(chǎng)景對(duì)應(yīng)總采購需求約2萬億。團(tuán)餐、火鍋、鄉(xiāng)廚、外賣均是公司差異化產(chǎn)品可拓展的場(chǎng)景，2019年，團(tuán)餐、火鍋、外賣行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模分別為1.5萬億元、5188億元、5779億元，對(duì)應(yīng)總采購支出分別為8363、2081、2420億元，按照公司披露的每桌成本300-600元（取均值450元）、2020年全國(guó)農(nóng)村常住人口5.1億，參考四川（2017年約千億）和江浙地區(qū)（2018年約960億）的鄉(xiāng)廚市場(chǎng)規(guī)模，我們測(cè)算2020年全國(guó)鄉(xiāng)廚市場(chǎng)采購支出約為7481億元，粗略計(jì)算以上場(chǎng)景合計(jì)采購需求約2萬億。我們認(rèn)為，以上場(chǎng)景、尤其是團(tuán)餐和鄉(xiāng)宴，具有消費(fèi)人群集中、計(jì)劃性強(qiáng)、成本要求高、開發(fā)程度低的特點(diǎn)，與公司生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品適配，是潛在的廣闊市場(chǎng)。基于場(chǎng)景化思考的產(chǎn)品研發(fā)取得市場(chǎng)認(rèn)可。公司主要單品中，芝麻球、地瓜丸、脆皮香蕉受到鄉(xiāng)廚市場(chǎng)的廣泛歡迎，2020年銷售額分別達(dá)到9831萬元、5272萬元和1515萬元，針對(duì)兒童的卡通豬豬包銷售額達(dá)到2748萬元，以上四款產(chǎn)品銷售額分別占2020年總收入的10.4%、5.6%、1.6%、2.9%。以芝麻球?yàn)槔兜闹ヂ榍蛸|(zhì)量過硬、芝麻不散落、芝麻球不易爆餡、長(zhǎng)期存儲(chǔ)不影響口感和外形、易于宴席廚師操作，契合鄉(xiāng)廚市場(chǎng)需求，良好的品質(zhì)取得了客戶的長(zhǎng)期信賴。推新節(jié)奏良好，產(chǎn)品線豐富。2020年，公司擁有368個(gè)在售產(chǎn)品，同比增加21%，保持了良好的推新節(jié)奏，后續(xù)在研產(chǎn)品均體現(xiàn)了公司對(duì)市場(chǎng)需求的把握。我們認(rèn)為，基于公司產(chǎn)品開發(fā)的成功經(jīng)驗(yàn)和目標(biāo)場(chǎng)景的廣闊空間，預(yù)期公司將持續(xù)從新品研發(fā)中取得增量，場(chǎng)景化研發(fā)-推出新品-擴(kuò)展?jié)撛趫?chǎng)景的業(yè)務(wù)閉環(huán)將長(zhǎng)期發(fā)揮效用。3.4生產(chǎn)：新增新鄉(xiāng)三期、安徽蕪湖建設(shè)項(xiàng)目，緩解產(chǎn)能不足募資2.82億元用于新鄉(xiāng)千味三期項(xiàng)目和總部建設(shè)項(xiàng)目。公司上市以15.71元/股的價(jià)格公開發(fā)行2128萬股，占發(fā)行后公司總股本的25%，募集資金凈額2.82億元。擬用于：①新鄉(xiāng)廠區(qū)三期項(xiàng)目建設(shè)：擬投入募集資金2.5億元，項(xiàng)目總建筑面積5.4萬平方米，預(yù)計(jì)2023年6月建成，將形成年產(chǎn)8萬噸速凍面米制品的生產(chǎn)規(guī)模；②總部基地及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目：擬投入募集資金3237萬元，用于改建研發(fā)中心和總部辦公區(qū)、會(huì)議室，新增研發(fā)中心專業(yè)技術(shù)人員8名，新增總部管理支持、市場(chǎng)營(yíng)銷人員一百余名，以提升管理效率和人才吸引力，提升公司的研發(fā)實(shí)力。產(chǎn)銷率長(zhǎng)期在100%左右，預(yù)計(jì)到2024年新增實(shí)際產(chǎn)能4.4萬噸。公司2017-20年產(chǎn)能利用率分別為87%、100%、81%和60%，產(chǎn)銷率分別為98%、99%、95%和99%。2020年產(chǎn)能利用率下降主因疫情影響及2020年2月投產(chǎn)的新鄉(xiāng)二期工程處于產(chǎn)能釋放階段。公司2020年設(shè)計(jì)產(chǎn)能12.8萬噸，預(yù)計(jì)2023年和2024年分別達(dá)到14萬噸（2023年6月建成的三期項(xiàng)目釋放30%產(chǎn)能）、17.2萬噸（三期項(xiàng)目釋放70%產(chǎn)能），產(chǎn)能利用率分別達(dá)到94.7%和92.5%（每年銷量增20%）。計(jì)劃投資1.5億元于安徽蕪湖建設(shè)生產(chǎn)線。2021年3月，公司與蕪湖市繁昌區(qū)政府簽約，計(jì)劃總投資1.5億元于繁昌區(qū)建設(shè)速凍面米生產(chǎn)線。安徽省蕪湖市位于華東地區(qū)，是公司主要銷售區(qū)域，我們認(rèn)為，該項(xiàng)目落地后，將進(jìn)一步提升產(chǎn)能，增強(qiáng)公司在華東地區(qū)和全國(guó)的供應(yīng)能力。4.財(cái)務(wù)：收入增速領(lǐng)先、20年凈利率8%、ROE16%收入增速處于行業(yè)上游，單價(jià)基本穩(wěn)定。2017-2019年公司收入CAGR達(dá)22.4%，位于行業(yè)上游水平，領(lǐng)先三全食品（6.7%），與安井食品（23.0%）處于同一水平。2020年，由于新冠疫情對(duì)餐飲業(yè)形成較大沖擊，公司營(yíng)業(yè)收入增速放緩，增速降至6.2%。疫情后，隨著銷售不斷恢復(fù)，公司1-3Q21收入增速達(dá)45.9%。2017-20年銷售單價(jià)基本穩(wěn)定，增長(zhǎng)主要由銷量變動(dòng)貢獻(xiàn)。成本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，毛利率處于行業(yè)中游。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本以原材料成本為主，占比超過70%，其次為制造費(fèi)用（約10%）和人工成本（約10%），結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定。相對(duì)同業(yè)，公司毛利率處于中游，主因公司與同業(yè)可比公司在銷售模式、下游客戶、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售規(guī)模等存在明顯差異。2020年，公司毛利率21.7%（-2.79pct），主因運(yùn)輸費(fèi)用計(jì)入成本端，1-3Q21公司毛利率21.84%，保持穩(wěn)定。銷售費(fèi)用率低于同業(yè)，2020年管理費(fèi)用率增至8.39%。公司2017-3Q21年銷售費(fèi)用率分別為5.32%、4.90%、5.00%、3.28%、3.44%，低于同業(yè)，主因渠道集中于B端，未發(fā)生大額超商費(fèi)用和廣告宣傳費(fèi)（三全、安井）、也不存在直營(yíng)/加盟門店的經(jīng)營(yíng)支出（巴比）。2020年銷售費(fèi)用率較2019年下降1.7pct，主因執(zhí)行新收入會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將原計(jì)入銷售費(fèi)用的運(yùn)輸費(fèi)用計(jì)入主營(yíng)業(yè)務(wù)成本。2020年公司管理費(fèi)用率8.39%，同比增1.23pct，主要原因是公司擴(kuò)張過程中管理人員薪酬、倉儲(chǔ)費(fèi)、折舊攤銷均增加。公司1-3Q21管理費(fèi)用率為8.44%（-0.78pct）。2017-20年凈利率在8%左右，疫情后盈利能力恢復(fù)較快。公司2017-2020年銷售凈利率分別為7.9%、8.4%、8.3%、8.1%，處于行業(yè)中上游。2020年因倉儲(chǔ)、銷售投入增加及疫情影響，公司盈利能力有所下滑。1-3Q21公司歸母凈利潤(rùn)5659.4萬元，同比增長(zhǎng)16%，扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤(rùn)為5534.1萬元，同比增長(zhǎng)84%，從疫情沖擊中恢復(fù)。周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)優(yōu)