醫(yī)藥CXO產(chǎn)業(yè)圖譜分析：需求強(qiáng)勁小分子CDMO崛起

醫(yī)藥CXO產(chǎn)業(yè)圖譜分析：需求強(qiáng)勁，小分子CDMO崛起報(bào)告綜述中國(guó)

CXO產(chǎn)業(yè)圖譜及發(fā)展思路啟示：①平臺(tái)化公司橫向產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張，

形成一站式綜合賦能平臺(tái)，藥物發(fā)現(xiàn)

CRO→CMC→CDMO→CMO導(dǎo)流效果逐漸顯現(xiàn)；②細(xì)分領(lǐng)域大賽道龍頭公司深耕主業(yè)的同時(shí)，向產(chǎn)業(yè)鏈兩端延展，形成部分環(huán)節(jié)的一站式服務(wù)體系；③nonGMP中間體→

GMP中間體、高級(jí)中間體→原料藥→制劑，小分子

CDMO產(chǎn)業(yè)升級(jí)空間較大，建議關(guān)注龍頭公司及

API領(lǐng)域的特色公司九洲藥業(yè)、制劑領(lǐng)域的特色公司健友股份。全球

CDMO高景氣：大型跨國(guó)制藥企業(yè)基于降本增效的考慮，逐漸剝離非核心資產(chǎn)，更多選擇外包，外包滲透率提升；全球

Biotech崛起，

輕資產(chǎn)，專注研發(fā)、開(kāi)發(fā)，更多一站式外包。內(nèi)外需需求強(qiáng)勁，中國(guó)

CDMO進(jìn)入高速發(fā)展黃金十年：①外需方面，

產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移疊加產(chǎn)業(yè)升級(jí)，海外大客戶加速外包，海外長(zhǎng)尾客戶快速成長(zhǎng)；②內(nèi)需方面，中國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新需求快速崛起，研發(fā)創(chuàng)新浪潮進(jìn)入

2.0

階段，臨床中后期和商業(yè)化

CDMO/CMO需求進(jìn)入

5

年爆發(fā)期，加速成長(zhǎng)。CDMO產(chǎn)業(yè)研究框架：回歸產(chǎn)業(yè)本源，跟隨分子發(fā)展模式，關(guān)注短期業(yè)績(jī)確定性和中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)可持續(xù)性，即關(guān)注公司當(dāng)下臨床后期及商業(yè)化

項(xiàng)目，以及項(xiàng)目梯隊(duì)情況。2020

Preview，回顧與展望，中國(guó)小分子

CDMO的黃金十年：過(guò)去五年，板塊實(shí)現(xiàn)加速成長(zhǎng)，收入增速持續(xù)上升，同時(shí)盈利能力持續(xù)提升；

未來(lái)五年，海外需求方面延續(xù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，下游大訂單持續(xù)兌現(xiàn)，國(guó)內(nèi)需求方面即將迎來(lái)中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新

2.0

的需求浪潮爆發(fā)。中國(guó)

CXO產(chǎn)業(yè)圖譜CXO板塊業(yè)務(wù)格局及趨勢(shì)下圖為我們重點(diǎn)覆蓋的

CXO上市公司（以

CXO業(yè)務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)）業(yè)務(wù)格局，整體有兩個(gè)趨勢(shì)：①頭部公司平臺(tái)化，代表公司為藥明康德、康龍化成；②大細(xì)分領(lǐng)域賽道龍頭深耕產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇，同時(shí)進(jìn)行橫向業(yè)務(wù)延展

（某一環(huán)節(jié)的一站式服務(wù)），代表公司為藥明生物、泰格醫(yī)藥、凱萊英等。

（本章節(jié)只討論純

CXO業(yè)務(wù)，不討論投資相關(guān)業(yè)務(wù)協(xié)同）小分子

CXO產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)格局及趨勢(shì)下圖為我們重點(diǎn)覆蓋的小分子

CXO上市公司業(yè)務(wù)格局（不包含大分子），

其中的復(fù)盤與展望啟示如下（本章節(jié)只討論純

CXO業(yè)務(wù)，不討論投資相關(guān)業(yè)務(wù)協(xié)同）：1、藥明康德的平臺(tái)化發(fā)展路徑：藥物發(fā)現(xiàn)

CRO服務(wù)提供良好的流量入口，

為后續(xù)下游業(yè)務(wù)提供導(dǎo)流作用。該模式有幾大業(yè)務(wù)協(xié)同，①藥物發(fā)現(xiàn)

CRO→CMC→CDMO→CMO；②藥物發(fā)現(xiàn)

CRO→臨床前開(kāi)發(fā)；③臨床前

CRO→臨床

CRO；④CDMO→臨床

CRO；⑤幾大業(yè)務(wù)模塊的相互協(xié)同和導(dǎo)流，

一站式服務(wù)。過(guò)去

15-20

年時(shí)間，該流量入口效應(yīng)最明顯也最成功的的導(dǎo)

流即為藥物發(fā)現(xiàn)

CRO（實(shí)驗(yàn)室化學(xué)）→狹義

CMC（臨床前藥學(xué)研究）→

狹義

CDMO（臨床開(kāi)發(fā)訂單）→CMO（驗(yàn)證批&商業(yè)化產(chǎn)品生產(chǎn)）。藥明

康德打通了前端入口——中國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室的化學(xué)服務(wù)部（CSU）到后端合全藥業(yè)的

CMC→CDMO→CMO的小分子全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)了端到端的一

站式小分子化學(xué)、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)服務(wù)。2、康龍化成自

2015

年以來(lái)重點(diǎn)布局了下游

CDMO的團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)能，通過(guò)

5

年左右的時(shí)間，逐步打通了從前端實(shí)驗(yàn)室化學(xué)到

CMC、CDMO、CMO

（2021

年下半年紹興一期商業(yè)化產(chǎn)能落地），未來(lái)成長(zhǎng)確定性強(qiáng)，是目前確定性最大的兩家一站式綜合賦能新藥研發(fā)平臺(tái)之二（龍一為藥明康德）。3、目前除了康龍化成外，有潛力形成“藥明式”平臺(tái)化布局的企業(yè)有：①

藥石科技，分子砌塊→中間體→原料藥→制劑，克級(jí)訂單→千克級(jí)訂單→

十千克級(jí)訂單→百千克級(jí)訂單→噸級(jí)訂單（藥物發(fā)現(xiàn)階段→臨床前階段→

臨床早期階段→臨床后期階段→商業(yè)化階段），通過(guò)南京藥石、山東藥石、

暉石藥業(yè)、藥建康科等形成

CRO→CMC→CDMO→CMO的發(fā)展路徑。②

維亞生物，前端有成體量的藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)（公司在靶點(diǎn)研究與驗(yàn)證，特別

是蛋白結(jié)構(gòu)解析方面有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)），2020

年通過(guò)收購(gòu)朗華初步完成

CRO→

CDMO的業(yè)務(wù)布局，未來(lái)有望通過(guò)提升

CDMO能力、打通

CRO→CMC→

CDMO→CMO業(yè)務(wù)鏈條，形成一站式平臺(tái)化布局。③美迪西，藥物發(fā)現(xiàn)

及臨床前

CRO龍頭，主要業(yè)務(wù)有藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前開(kāi)發(fā)和

CMC藥學(xué)研究，

未來(lái)有希望在

CDMO細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行業(yè)務(wù)延展，打通

CRO→CMC→CDMO→CMO業(yè)務(wù)鏈條。④睿智醫(yī)藥，老牌

CRO，下游

CDMO業(yè)務(wù)不斷延展。4、大賽道細(xì)分領(lǐng)域龍頭的業(yè)務(wù)延展之路（以凱萊英為例）：①做大做強(qiáng)一

站式小分子

CDMO平臺(tái)。凱萊英在小分子

CDMO/CMO業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有非

常強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和國(guó)際口碑，在海外

MNC大客戶、國(guó)內(nèi)客戶和海外

Biotech長(zhǎng)尾客戶都有不錯(cuò)的國(guó)際市場(chǎng)份額。過(guò)去的幾年時(shí)間，凱萊英通過(guò)人才引進(jìn)、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、技術(shù)升級(jí)等方式，不斷提升公司在前端

CMC、早期

臨床項(xiàng)目

CDMO的能力。項(xiàng)目梯隊(duì)日趨合理，早期項(xiàng)目不斷增多，未來(lái)業(yè)

績(jī)可持續(xù)性及增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁?？v向產(chǎn)業(yè)鏈方面，不斷提升

API和制劑

CDMO綜合服務(wù)能力，產(chǎn)品不斷升級(jí)，附加值持續(xù)提升。②通過(guò)自建產(chǎn)能

和并購(gòu)形式在產(chǎn)業(yè)鏈兩端做橫向延展，在臨床前開(kāi)發(fā)、臨床

CRO等業(yè)務(wù)

領(lǐng)域進(jìn)行延展。③通過(guò)自建形式在上海布局生物大分子

CDMO業(yè)務(wù)領(lǐng)域，

將業(yè)務(wù)進(jìn)一步延展至生物大分子一站式

CDMO業(yè)務(wù)。5、從小分子藥物的制造產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，整體上可以分為偏精細(xì)化工階段

（nonGMP）→RSM（nonGMP）→GMP中間體、高級(jí)中間體→API

（GMP）→制劑（GMP）。目前國(guó)內(nèi)

CDMO企業(yè)整體處在產(chǎn)業(yè)升級(jí)的中

間階段，原料藥、制劑（特別是臨床后期和商業(yè)化階段的項(xiàng)目）的項(xiàng)目經(jīng)

驗(yàn)和相關(guān)國(guó)際口碑較弱，未來(lái)板塊成長(zhǎng)空間較大。6、在原料藥

CMO/CDMO端，我們認(rèn)為九洲藥業(yè)具備較強(qiáng)的

CMO國(guó)際認(rèn)可度，預(yù)計(jì)

2020-2021

年諾華相關(guān)產(chǎn)品，特別是諾欣妥（沙庫(kù)巴曲纈沙坦

鈉片，Entresto）相關(guān)原料藥形成較大規(guī)模的收入。中長(zhǎng)期來(lái)看，蘇州工廠（蘇州瑞博，原蘇州諾華）將會(huì)成為中國(guó)/亞太地區(qū)最為重要的創(chuàng)新藥

APICDMO/CMO基地（稀缺的高級(jí)產(chǎn)能）之一，相關(guān)產(chǎn)能經(jīng)過(guò)全球多個(gè)

監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)證，并且有諾欣妥這樣的全球重磅炸彈級(jí)藥物百噸以上

API產(chǎn)

品供應(yīng)經(jīng)驗(yàn)，目前已逐步形成示范作用，“諾華產(chǎn)業(yè)鏈”（諾華全球范圍內(nèi)

最重要的小分子核心戰(zhàn)略供應(yīng)商之一）的背書已開(kāi)始導(dǎo)流，公司逐步形成

了諾華為主、其他

MNC、歐美中小型制藥企業(yè)和國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企四大支柱客

群。7、制劑領(lǐng)域中，眾多國(guó)內(nèi)

CDMO企業(yè)的相關(guān)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)較少，2019

年-

2020

年合全藥業(yè)、健友股份、凱萊英、康龍化成等企業(yè)有一定體量的收入。

制劑

CDMO/CMO領(lǐng)域中，我們認(rèn)為，口服制劑、注射劑、緩控釋制劑、

透皮貼劑、藥械一體化制劑等領(lǐng)域都是未來(lái)產(chǎn)業(yè)延展的良好方向，提升空

間較大。在注射劑

CMO/CDMO領(lǐng)域，健友股份的制劑項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)及優(yōu)勢(shì)較為明顯，

是國(guó)內(nèi)極少數(shù)注射劑領(lǐng)域產(chǎn)能較大、國(guó)際認(rèn)證經(jīng)驗(yàn)較為豐富的制藥企業(yè)：

①公司注射劑制劑

CMO/CDMO經(jīng)驗(yàn)豐富，通過(guò)中國(guó)、美國(guó)、歐洲、巴西

等多地監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)證，具有豐富的海外注冊(cè)經(jīng)驗(yàn)，過(guò)往累計(jì)生產(chǎn)上億支注

射劑產(chǎn)品（其中

2020

上半年生產(chǎn)注射劑制劑產(chǎn)品

3323

萬(wàn)支），特別是子

公司健進(jìn)制藥的在國(guó)內(nèi)和國(guó)際制劑

CMO/CDMO領(lǐng)域有著良好的口碑。②

公司通過(guò)上市前自建、IPO募投、收購(gòu)子公司健進(jìn)制藥、兩次可轉(zhuǎn)債募投

不斷增加注射劑產(chǎn)能，未來(lái)依托于公司的肝素制劑、抗腫瘤制劑的產(chǎn)能-成

本優(yōu)勢(shì)和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)（肝素和疫苗類產(chǎn)品是全球注射劑領(lǐng)域使用量最大的兩

類產(chǎn)品，使用量級(jí)遠(yuǎn)高于一般注射劑產(chǎn)品，健友股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)是肝素相

關(guān)產(chǎn)品），有望打開(kāi)注射劑

CDMO/CMO的業(yè)務(wù)空間，并具備進(jìn)一步的相

關(guān)業(yè)務(wù)延展性。國(guó)內(nèi)外

CDMO產(chǎn)業(yè)持續(xù)高景氣全球

CDMO高景氣：跨國(guó)大藥企外包滲透率提升+Biotech崛起全球來(lái)看，醫(yī)藥創(chuàng)新制造終端需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，小分子在研管線數(shù)量持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)（2001

年至

2020

年復(fù)合增長(zhǎng)率

4.4%），總體外包滲透率平穩(wěn)提升，

小分子

CDMO行業(yè)近年來(lái)保持快速發(fā)展勢(shì)頭。其市場(chǎng)規(guī)模由

2014

年的

147

億美元增至

2018

年的

204

億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率

8.5%，預(yù)期將進(jìn)一

步增至

2023

年的

339

億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率

10.6%。對(duì)于大型跨國(guó)制藥企業(yè)而言，隨著新藥研發(fā)成功率的下降、研發(fā)/開(kāi)發(fā)成本的持續(xù)提升，研發(fā)創(chuàng)新投資回報(bào)不斷降低。德勤公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，近

十年來(lái)

12

家大型藥企的研發(fā)投資回報(bào)由

2010

年的

10.1%持續(xù)下降至

2019

年的

1.8%，同時(shí)將單個(gè)新藥推進(jìn)到上市的研發(fā)、開(kāi)發(fā)成本自

2010

年以來(lái)增長(zhǎng)了

67%（11.88

億美元→19.81

億美元）。因此近年來(lái)，眾多

MNC基于成本和效率的考慮，不斷剝離非核心生產(chǎn)資產(chǎn)，增大外包比率，

外包滲透率持續(xù)提升。近年來(lái)新藥研發(fā)的一個(gè)新的趨勢(shì)是，小的研發(fā)型醫(yī)藥企業(yè)數(shù)量不斷增多，

在研管線占比持續(xù)提升。一方面是因?yàn)樾⌒脱邪l(fā)機(jī)構(gòu)的醫(yī)藥創(chuàng)新更加活躍，

另一方面是因?yàn)槿蛸Y本市場(chǎng)醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)投融資的活躍。根據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)的

統(tǒng)計(jì)，2011

年以來(lái)資本市場(chǎng)持續(xù)保持高度活躍，相關(guān)投融資事件及融資金

額快速增長(zhǎng)，2011

至

2020

年復(fù)合增速

22%。2020

年中國(guó)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)

投融資總額達(dá)到歷史新高的

5169

億元（749

億美元），同比增長(zhǎng)

41%。據(jù)

Pharmaprojects統(tǒng)計(jì)，全球在研新藥中新興科技研發(fā)公司（在研管線中有

1-2

個(gè)新藥）所研發(fā)的新藥占比從

2011

年的

14.8%左右迅速增長(zhǎng)到

2018

的

19.3%左右?？紤]到新藥銷售彈性較大，新建產(chǎn)能周期長(zhǎng)、折舊多等因

素，輕資產(chǎn)的新興生物科技研發(fā)公司往往比大型醫(yī)藥公司更傾向于將生產(chǎn)

等環(huán)節(jié)進(jìn)行外包。內(nèi)外需需求強(qiáng)勁，中國(guó)

CDMO進(jìn)入高速發(fā)展黃金十年中國(guó)

CDMO作為一個(gè)近

20

年成長(zhǎng)起來(lái)的新興產(chǎn)業(yè)，海外需求是重要的發(fā)展推動(dòng)力（以合全藥業(yè)、凱萊英、九洲藥業(yè)、博騰股份、康龍化成等為代表的頭部企業(yè)海外收入占比超過(guò)

80%）。過(guò)去

20

年時(shí)間，離岸外包的承接

海外訂單，國(guó)內(nèi)

CDMO產(chǎn)業(yè)逐漸建立、健全、完善并提升了自身的

EHS、

研發(fā)/開(kāi)發(fā)/生產(chǎn)體系，并逐步獲得了全球醫(yī)藥創(chuàng)新高端制造供應(yīng)鏈的認(rèn)可。工程師紅利等優(yōu)勢(shì)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：目前全球

CMO/CDMO市場(chǎng)仍主要集中

在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，但由于上述市場(chǎng)環(huán)保和安全生產(chǎn)方面要求嚴(yán)格，

擴(kuò)大產(chǎn)能面臨嚴(yán)格、繁瑣的行政審批，同時(shí)勞動(dòng)力、環(huán)保成本高企，大大

限制了歐美地區(qū)的產(chǎn)能擴(kuò)張。而以中國(guó)為代表的亞太藥品市場(chǎng)需求日益旺

盛，在藥品專利保護(hù)制度建設(shè)上逐步完善，在固有的成本效益優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，隨著科研和制造實(shí)力的提升，全球

CMO/CDMO市場(chǎng)已陸續(xù)開(kāi)始從西

方成熟市場(chǎng)向亞太新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。相比于其他大多數(shù)亞洲國(guó)家，中國(guó)在新

技術(shù)開(kāi)發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和供應(yīng)鏈、質(zhì)量管理體系、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面

優(yōu)勢(shì)明顯包。國(guó)際認(rèn)可度持續(xù)提升，產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)升級(jí)，拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，未來(lái)空間巨大。

小分子藥物的生產(chǎn)過(guò)程大致可以分成以下幾個(gè)階段：偏精細(xì)化工階段

（nonGMP）→RSM（nonGMP）→GMP中間體、高級(jí)中間體→API

（GMP）→制劑（GMP）。過(guò)去

15-20

年時(shí)間，國(guó)內(nèi)頭部的

CDMO企業(yè)不斷實(shí)現(xiàn)國(guó)際醫(yī)藥創(chuàng)新高端制造供應(yīng)鏈上的突破，國(guó)際認(rèn)可度持續(xù)提升，D

（Development）和

M（Manufacture）的產(chǎn)品不斷升級(jí)（RSM→GMP中

間體→GMP高級(jí)中間體→API），2019-2020

年來(lái)看，商業(yè)化階段的項(xiàng)目以

GMP中間體、高級(jí)中間體為主，API項(xiàng)目持續(xù)增長(zhǎng)，臨床階段

API項(xiàng)目則

占比更大；長(zhǎng)期來(lái)看，產(chǎn)業(yè)升級(jí)仍是中國(guó)

CDMO發(fā)展的重要推動(dòng)因素。中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新浪潮推動(dòng)

CDMO強(qiáng)勁增長(zhǎng)：①?gòu)奈覀兏櫟漠a(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來(lái)

看，2010

年以來(lái)，特別是

2015

年以來(lái)，中國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新開(kāi)始蓬勃興起，開(kāi)

啟了中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新浪潮。過(guò)去五年，是一個(gè)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新項(xiàng)目大量立

項(xiàng)→臨床前開(kāi)發(fā)→臨床早期開(kāi)發(fā)（fastfollow項(xiàng)目為主，因此藥物發(fā)現(xiàn)階段研發(fā)需求較少），本土醫(yī)藥創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)從

0

到

1

的黃金五年，相關(guān)

CMC/CDMO需求開(kāi)始萌芽發(fā)展，未來(lái)

5

年中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新浪潮將逐漸

進(jìn)入

2.0

階段，大量項(xiàng)目進(jìn)入臨床后期開(kāi)發(fā)和落地兌現(xiàn)階段，相關(guān)CDMO/CMO需求快速爆發(fā)，內(nèi)需即將實(shí)現(xiàn)從

1

到

10

的加速發(fā)展五年黃金

期，看好

CDMO的內(nèi)需爆發(fā)。投融資方面，自

2015

年以來(lái)資本市場(chǎng)持續(xù)保持高度活躍，相關(guān)投融資事件及融資金額快速增長(zhǎng)。2020

年中國(guó)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資總額達(dá)到歷史新高的

1627

億元，同比增長(zhǎng)

58%，2011

至

2020

年復(fù)合增長(zhǎng)

24%。臨床端來(lái)看，新登記臨床保持快速增長(zhǎng)。過(guò)去五年創(chuàng)新藥早期臨床呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，臨床三期項(xiàng)目持續(xù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)五年將逐步迎來(lái)臨床后及商業(yè)化

CDMO需求潮。CDMO產(chǎn)業(yè)研究框架：回歸產(chǎn)業(yè)本源，跟隨分子發(fā)展，關(guān)注短期業(yè)績(jī)確定性和中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)可持續(xù)性新藥研發(fā)過(guò)程與外包服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈：整個(gè)新藥研發(fā)包括藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前開(kāi)

發(fā)、IND申報(bào)、臨床開(kāi)發(fā)（Ⅰ期臨床→Ⅲ期臨床）、NDA/BLA、上市后Ⅳ

期臨床研究等過(guò)程。整個(gè)新藥研發(fā)過(guò)程呈現(xiàn)耗時(shí)長(zhǎng)、低成功率、高費(fèi)用等

特點(diǎn)。醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈（CXO）可以從全流程實(shí)現(xiàn)新藥研發(fā)、開(kāi)

發(fā)和生產(chǎn)的服務(wù)與賦能。廣義的

CMC（Chemistry,

Manufacture,

andControl）和

CDMO從臨床前開(kāi)發(fā)階段開(kāi)始介入，包括藥學(xué)研究、合成路

線優(yōu)化、化學(xué)工藝放大與開(kāi)發(fā)，商業(yè)化規(guī)模生產(chǎn)等服務(wù)內(nèi)容。CMC/CDMO業(yè)務(wù)的特點(diǎn)：①早期藥學(xué)研究項(xiàng)目（狹義

CMC，臨床前）、

早期臨床項(xiàng)目（狹義

CDMO）相對(duì)資產(chǎn)較輕，對(duì)研發(fā)能力的需求較多（研

發(fā)人員，團(tuán)隊(duì)及項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)），單位產(chǎn)品附加值較高但總體訂單金額較小，訂

單金額從幾十萬(wàn)元到千萬(wàn)元級(jí)別。②臨床后期及商業(yè)化項(xiàng)目（CMO）相對(duì)

資產(chǎn)較重，對(duì)生產(chǎn)體系、生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)、供應(yīng)鏈管理等能力要求較高，單位產(chǎn)

品單價(jià)較低但一般而言總體訂單金額較大，較大的商業(yè)化

CMO項(xiàng)目可達(dá)

數(shù)億甚至十億元每年的體量。③對(duì)研發(fā)能力的要求，狹義

CMC（臨床前藥

學(xué)研究）>CDMO（臨床早期項(xiàng)目）>CMO(臨床三期及商業(yè)化項(xiàng)目)。④對(duì)

生產(chǎn)能力的要求，CMO(臨床三期及商業(yè)化項(xiàng)目)>狹義

CDMO（臨床早期

項(xiàng)目）>狹義

CMC（臨床前藥學(xué)研究）。⑤人均單產(chǎn)而言，CMO(臨床三期

及商業(yè)化項(xiàng)目）>狹義

CDMO（臨床早期項(xiàng)目）>狹義

CMC（臨床前藥學(xué)

研究）。⑥對(duì)

Capex的要求，CMO(臨床三期及商業(yè)化項(xiàng)目）>狹義

CDMO

（臨床早期項(xiàng)目）>狹義

CMC（臨床前藥學(xué)研究）。因此，我們關(guān)注

CDMO業(yè)務(wù)模式中的兩點(diǎn)，業(yè)績(jī)的彈性與業(yè)績(jī)的可持續(xù)性：

①短期業(yè)績(jī)的確定性與彈性，更多來(lái)自于偏后期的

CDMO/CMO項(xiàng)目，一

般而言，同一項(xiàng)目進(jìn)入臨床后期和商業(yè)化階段，合同訂單金額會(huì)數(shù)倍甚至

十?dāng)?shù)倍、數(shù)十倍于早期項(xiàng)目階段。②中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的可持續(xù)性，意味著連續(xù)不斷有持續(xù)放量的臨床后期/商業(yè)化項(xiàng)目，如果沒(méi)有項(xiàng)目管線和項(xiàng)目梯隊(duì)，

則未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)的不確定性會(huì)較大，因此為了保證中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的可

持續(xù)性，必須

保證足夠的

項(xiàng)目管線，

即跟隨分

子發(fā)展（FollowtheMolecule）模式。一方面

3-5

年后的業(yè)績(jī)?cè)隽恐匾獊?lái)源（臨床后期/商業(yè)化

項(xiàng)目）是目前的臨床前/早期臨床項(xiàng)目；另一方面，新藥研發(fā)低成功率、充

滿了不確定性，因此需要保證足夠多的項(xiàng)目，才能保證源源不斷的大訂單/

臨床后期及商業(yè)化項(xiàng)目。一般我們認(rèn)為，同等條件下，項(xiàng)目梯隊(duì)越合理、

高質(zhì)量的早期項(xiàng)目越多，未來(lái)的業(yè)績(jī)可持續(xù)性和增長(zhǎng)動(dòng)力越強(qiáng)勁，如藥明

德的子公司合全藥業(yè)。2020

Preview，回顧與展望，中國(guó)小分子

CDMO的黃金十年中國(guó)小分子

CDMO的黃金十年：過(guò)去五年，板塊實(shí)現(xiàn)加速成長(zhǎng)，收入增速

持續(xù)上升，同時(shí)盈利能力持續(xù)提升；未來(lái)五年，海外需求方面延續(xù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)

移和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，下游大訂單持續(xù)兌現(xiàn)，國(guó)內(nèi)需求方面即將迎來(lái)中國(guó)醫(yī)藥研

發(fā)創(chuàng)新

2.0

的需求浪潮爆發(fā)。中國(guó)小分子

CDMO2020

Previe：小分子

CMO/CDMO業(yè)務(wù)進(jìn)入加速上升通道，收入增速持續(xù)顯著提升。國(guó)金醫(yī)藥大數(shù)據(jù)中心對(duì)所覆蓋的

CXO全

產(chǎn)業(yè)鏈的

22

家

A+H上市公司的研發(fā)外包相關(guān)收入進(jìn)行了拆分、分類匯總，

2015-2020

年

22

家

CXO企業(yè)中的小分子

CMO/CDMO相關(guān)業(yè)務(wù)整體收入

規(guī)模分別為

52/63/75/99/131/180

億元，2016-202020

年分別同比增長(zhǎng)

2%/13%/22%/35%/39%，該板塊收入增速連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)大幅提升。外需方面，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移疊加產(chǎn)業(yè)升級(jí)，藥明康德（合全藥業(yè)）、凱萊英、九洲

藥業(yè)、博騰股份、康龍化成等公司體系不斷完善，能力持續(xù)提升，國(guó)際認(rèn)

可度逐漸增強(qiáng)，不斷實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)加速。客戶層面，頭部企業(yè)逐漸進(jìn)入

MNC醫(yī)藥創(chuàng)新制造核心供應(yīng)鏈；海外

Biotech長(zhǎng)尾客戶方面，拓客力度逐漸增

強(qiáng)，歐美中小型客戶逐漸成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)核心動(dòng)力之一。自

2018

年以來(lái)，我們對(duì)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新（內(nèi)需）的判斷：目前中國(guó)醫(yī)藥行

業(yè)處在醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新

1.0

浪潮中，從國(guó)內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新趨勢(shì)來(lái)看，未來(lái)

5

年將

逐漸從研發(fā)立項(xiàng)&早期臨床開(kāi)發(fā)階段過(guò)渡進(jìn)入到臨床后期開(kāi)發(fā)和落地兌現(xiàn)

階段，CXO全產(chǎn)業(yè)鏈整體持續(xù)高景氣，細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈中臨床

CRO和

CDMO的內(nèi)需將進(jìn)一步提振?；谏鲜霎a(chǎn)業(yè)趨勢(shì)研判，我們對(duì)臨床

CRO和

CDMO產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行了重點(diǎn)推薦，相關(guān)重點(diǎn)標(biāo)的持續(xù)兌現(xiàn)，不斷實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高

速成長(zhǎng)。大量新藥研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)入臨床后期開(kāi)發(fā)和落地兌現(xiàn)階段，帶來(lái)驗(yàn)證批次需求

和新國(guó)產(chǎn)商業(yè)化

CMO訂單：①驗(yàn)證批次，商業(yè)化規(guī)模，量大于早期臨床

開(kāi)發(fā)階段訂單；②MAH制度下，新的國(guó)產(chǎn)商業(yè)化

CMO訂單：渠道零庫(kù)存，

藥企超量備貨。未來(lái)

3

年內(nèi)需訂單彈性較大的公司包括藥明康德（合全藥業(yè)）、凱萊英、九洲藥業(yè)等。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)未來(lái)

5

年國(guó)內(nèi)小分子

CDMO板塊仍會(huì)保持高速增長(zhǎng)。投資邏輯中國(guó)

CXO產(chǎn)業(yè)圖譜及發(fā)展思路啟示：①平臺(tái)化公司橫向產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張，形

成一站式綜合賦能平臺(tái)，藥物發(fā)現(xiàn)

CRO→CMC→CDMO→CMO導(dǎo)流效果

逐漸顯現(xiàn)；②細(xì)分領(lǐng)域大賽道龍頭公司深耕主業(yè)的同時(shí)，向產(chǎn)業(yè)鏈兩端延

展，形成部分環(huán)節(jié)的一站式服務(wù)體系；③nonGMP中間體→GMP中間體、

高級(jí)中間體→原料藥→制劑，小分子

CDMO產(chǎn)業(yè)升級(jí)空間較大，建議關(guān)注

龍頭公司及

API領(lǐng)域的特色公司九洲藥業(yè)、制劑領(lǐng)域的特色公司健友股份。全球

CDMO高景氣：大型跨國(guó)制藥企業(yè)基于降本增效的考慮，逐漸剝離非

核心資產(chǎn)，更多選擇外包，外包滲透率提升；全球

Biotech崛起，輕資產(chǎn)，

專注研發(fā)、開(kāi)發(fā)，更多一站式外包。內(nèi)外需需求強(qiáng)勁，中國(guó)

CDMO進(jìn)入高速發(fā)展黃金十年：①外需方面，產(chǎn)業(yè)

轉(zhuǎn)移疊加產(chǎn)業(yè)升級(jí)，海外大客戶加速外包，海外長(zhǎng)尾客戶快速成長(zhǎng)；②內(nèi)

需方面，中國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新需求快速崛起，研發(fā)創(chuàng)新浪潮進(jìn)入

2.0

階段，臨床

中后期和商業(yè)化

CDMO/CMO需求進(jìn)入

5

年爆發(fā)期，加速成長(zhǎng)。CDMO產(chǎn)業(yè)研究框架：回歸產(chǎn)業(yè)本源，跟隨分子發(fā)展模式，關(guān)注短期業(yè)績(jī)

確定性和中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)可持續(xù)性，即關(guān)注公司當(dāng)下臨床后期及商業(yè)化項(xiàng)目，

以及項(xiàng)目梯隊(duì)情況。2020

Preview，回顧與展望，中國(guó)小分子

CDMO的黃金十年：過(guò)去五年，

板塊實(shí)現(xiàn)加速成長(zhǎng)，收入增速持續(xù)上升，同時(shí)盈利能力持續(xù)提升；未來(lái)五

年，海外需求方面延續(xù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，下游大訂單持續(xù)兌現(xiàn)，國(guó)內(nèi)

需求方面即將迎來(lái)中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新

2.0

的需求浪潮爆發(fā)。投資建議建議重點(diǎn)關(guān)注小分子

CDMO產(chǎn)業(yè)鏈中的綜合性龍龍公司與細(xì)分領(lǐng)域龍頭，