鋰電正極材料行業(yè)之當(dāng)升科技研究報(bào)告

鋰電正極材料行業(yè)之當(dāng)升科技研究報(bào)告1、

重點(diǎn)公司分析：技術(shù)領(lǐng)先的正極龍頭，經(jīng)營(yíng)能力穩(wěn)健1.1

公司基本情況：央企背景，專(zhuān)注鋰電正極材料的開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售深耕正極材料二十年，為國(guó)內(nèi)鋰電正極材料的領(lǐng)軍企業(yè)。公司是一家研發(fā)和生產(chǎn)新能源材料的高

新技術(shù)企業(yè)，主要從事鈷酸鋰、多元材料及錳酸鋰等小型鋰電、動(dòng)力鋰電正極材料的研發(fā)、生產(chǎn)

和銷(xiāo)售。2002

年公司開(kāi)始批量生產(chǎn)鈷酸鋰，成功進(jìn)軍國(guó)內(nèi)鋰電正極行業(yè)，并依靠技術(shù)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)

產(chǎn)品的不斷升級(jí)和產(chǎn)能的快速增長(zhǎng)，逐漸成為國(guó)內(nèi)鈷酸鋰材料龍頭企業(yè)。2008

年公司成功研制多

元材料，逐漸向動(dòng)力鋰電行業(yè)轉(zhuǎn)型。深耕多年，公司在高鎳三元正極領(lǐng)域布局已十分深入，專(zhuān)利

和產(chǎn)能均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。2017

年邁入第一梯隊(duì)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)

NCM811

產(chǎn)品，同時(shí)積極拓展海外

客戶(hù)，2018

年開(kāi)始批量供貨

SKI，隨著

SKI、LG化學(xué)等海外客戶(hù)電池業(yè)務(wù)起量，公司將迎來(lái)發(fā)展

的黃金時(shí)期。依托央企，協(xié)同子公司強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司控股股東為北京礦冶科技集團(tuán)有限公司，截至

2021

年三季度持股比例為25.39%，礦冶科技集團(tuán)隸屬于國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，是中國(guó)以礦

冶科學(xué)與工程技術(shù)為主的規(guī)模最大的綜合性研究與設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)。公司下設(shè)有

4

家控股子公司，主營(yíng)

產(chǎn)業(yè)鏈中下游鋰電正極材料的生產(chǎn)制造和對(duì)外貿(mào)易，中鼎高科主營(yíng)智能裝備業(yè)務(wù)。管理團(tuán)隊(duì)業(yè)內(nèi)積淀深厚，核心隊(duì)伍不斷進(jìn)取。現(xiàn)任公司總經(jīng)理陳彥彬?yàn)榧夹g(shù)研發(fā)出身，曾入選國(guó)

家百千萬(wàn)人才工程、首都科技領(lǐng)軍人才培養(yǎng)工程。公司目前擁有研發(fā)人員近

200

人，核心管理與

技術(shù)團(tuán)隊(duì)基本為碩博學(xué)歷，均在材料、科技領(lǐng)域有數(shù)十年的技術(shù)或管理相關(guān)工作經(jīng)歷。2020

年，

公司實(shí)施了第二期管理層和核心骨干股權(quán)增持計(jì)劃，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持公司股票，展現(xiàn)了管理層

與核心骨干與公司共發(fā)展，與廣大投資者同進(jìn)退的決心。1.2

公司經(jīng)營(yíng)情況：受益下游行業(yè)高景氣，2021

年業(yè)績(jī)有望超預(yù)期延續(xù)

2020

年正增長(zhǎng)，2021

年第三季度經(jīng)營(yíng)持續(xù)向好。2019

年受大幅計(jì)提比克

70%壞賬及中鼎

商譽(yù)減值影響，公司短暫虧損，20年后業(yè)績(jī)回升，2021前三季度，公司實(shí)現(xiàn)收入

51.71億元，同

比增長(zhǎng)

155.00%，歸母凈利潤(rùn)為

7.27

億元，同比增長(zhǎng)

174.94%，扣非后凈利為

5.14

億元，同比

增長(zhǎng)

126.62%，其中

2.13

億非經(jīng)常損益主要包括中科電氣股票出售收益和比克壞賬轉(zhuǎn)回。單季度

來(lái)看，2021

年三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

21.83

億元，同比增長(zhǎng)

132.81%，環(huán)比增長(zhǎng)

26.55%；歸母凈

利

2.80

億元，同比增長(zhǎng)

136.63%，環(huán)比下降

6.04%，扣非凈利

2.23

億元，同比增長(zhǎng)

96.53%，環(huán)

比增長(zhǎng)

26.70%。公司產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升，鋰電材料持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。2021

年受益行業(yè)景氣高揚(yáng)，鋰電材料供需全面偏緊，

疊加產(chǎn)能投放帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，公司產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升，上半年三元正極產(chǎn)量

1.8

萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)

133.33%；三元正極均價(jià)

13-14

萬(wàn)元/噸，同比增長(zhǎng)

20%。分業(yè)務(wù)來(lái)看，2021

年上半年公司鋰電材料收入

28.34

億元，同比上升

180.56%，其中多元材料收

入

23.55

億元，同比上升

184.22%，鈷酸鋰收入

4.80

億元，同比上升

137.25%。公司現(xiàn)有正極材

料產(chǎn)能

4.4

萬(wàn)噸，同時(shí)

21

年通過(guò)定增募資

46.25

億元，新增高鎳材料

5

萬(wàn)噸和鈷酸鋰

2

萬(wàn)噸，同

時(shí)歐洲

10

萬(wàn)噸正極材料生產(chǎn)基地可行性研究和論證工作已開(kāi)始，未來(lái)通過(guò)全球布局，鋰電材料將

持續(xù)貢獻(xiàn)可觀業(yè)績(jī)?？刭M(fèi)效果明顯，期間費(fèi)用率有所降低。21

年前三季度公司期間費(fèi)用率為

11.59%，其中銷(xiāo)售費(fèi)用

率

0.52%，管理費(fèi)用率

2.53%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.18%，研發(fā)費(fèi)用率

4.36%。2021

年前三季度費(fèi)用

率下降主要由于營(yíng)收大幅增長(zhǎng)使得銷(xiāo)售費(fèi)用率下降。公司整體盈利能力持續(xù)改善。自

19

年公司整體毛利率出現(xiàn)有小幅提升，21

年前三季度毛利率為

18.27%，盈利能力增強(qiáng)，主要系公司積極拓展毛利更優(yōu)的海外業(yè)務(wù)，且正極材料定價(jià)采用成本加

成模式，高鎳正極產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)的加工毛利一般高于其他產(chǎn)品，而高鎳化也是公司近些年的發(fā)展趨勢(shì)。2、三元正極：為何三元正極格局分散，未來(lái)行業(yè)集中度能否提升？2.1

為何三元正極行業(yè)格局分散，行業(yè)集中度低于其他環(huán)節(jié)？相比其他鋰電材料，三元正極行業(yè)格局較為分散。2018

年-2021

年

H1

三元正極行業(yè)

CR3

分別為

31%、32%、35%、36%，CR5

分別為

47%、51%、53%、55%；若考慮整個(gè)正極行業(yè)，行業(yè)集

中度則更低，2018

年-2021

年

H1

分別為

22%、23%、21%、18%，CR5

分別為

32%、34%、

32%、27%。作為對(duì)比，負(fù)極、隔膜、電解液等其他鋰電主要材料行業(yè)格局則更為清晰，2018

年

-2021

年

H1

負(fù)極行業(yè)

CR3

分別為

57%、56%、54%、55%，2018

年-2021

年

H1

年隔膜行業(yè)

CR3

分別為

41%、53%、63%、74%，2018

年-2021

年

H1

年電解液行業(yè)

CR3

分別為

53%、

55%、57%、66%，集中度均高于同期正極行業(yè)。三元正極競(jìng)爭(zhēng)格局分散，高鎳市場(chǎng)有集中化趨勢(shì)：2021H1

三元正極行業(yè)前五合計(jì)市占率

58%，

當(dāng)升科技、容百科技、長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科、天津巴莫、湖南杉杉等公司份額均在

8%-15%左右，行業(yè)集中度仍然處于較低水平。而在高鎳三元市場(chǎng)上，由于高鎳產(chǎn)品投放節(jié)奏較快，2020

年容百科技和天

津巴莫合計(jì)市占率超過(guò)

85%，短期來(lái)看在高鎳市場(chǎng)有望維持較高市場(chǎng)份額。2.1.1

原因一：正極技術(shù)路線較多，高端乘用車(chē)市場(chǎng)尚未明顯放量正極材料技術(shù)路線眾多，各種類(lèi)型材料均能根據(jù)其特點(diǎn)找到應(yīng)用場(chǎng)景?？傮w看，鈷酸鋰材料主要

用于電子產(chǎn)品，錳酸鋰作為過(guò)渡產(chǎn)品主要用于專(zhuān)用車(chē)，磷酸鐵鋰主要用于中低端乘用車(chē)和儲(chǔ)能領(lǐng)

域，三元材料則主要用于乘用車(chē)。從整個(gè)鋰電池市場(chǎng)看，考慮到未來(lái)乘用車(chē)和儲(chǔ)能領(lǐng)域是主要增

量市場(chǎng)，因此我們認(rèn)為兩個(gè)增量市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的磷酸鐵鋰和三元材料在整個(gè)正極材料中的比重會(huì)逐漸

增加。從近年正極材料的出貨結(jié)構(gòu)也能印證以上觀點(diǎn)，2020

年三元材料占比達(dá)到三元材料占比為

46%，因受到上半年疫情影響較

2019

年略有下滑，但仍占比最高；磷酸鐵鋰材料因補(bǔ)貼效應(yīng)弱

化和去模組化技術(shù)廣泛應(yīng)用使得占比提升，特別是

21

年以來(lái)憑借高性?xún)r(jià)比和安全性，磷酸鐵鋰

出貨量大幅提升，并在

5

月份實(shí)現(xiàn)對(duì)三元反超，截至

2021H1

三元材料占比為

40%，磷酸鐵鋰材

料占比為

37%，除三元和磷酸鐵鋰外，其他材料出貨占比逐年下降。國(guó)內(nèi)動(dòng)力類(lèi)正極材料企業(yè)過(guò)去的客戶(hù)群體為國(guó)內(nèi)電池廠，對(duì)應(yīng)下游為國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)，且

2020

年歐洲市場(chǎng)爆發(fā)前，國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)始終是全球的主體市場(chǎng)和增量市場(chǎng)，但

2018-2020

年受補(bǔ)貼退坡影響國(guó)內(nèi)市場(chǎng)放緩，導(dǎo)致正極材料整體市場(chǎng)因基數(shù)較低仍維持三年前的格局?？紤]到

2019

年以前海外電池廠在國(guó)內(nèi)有白名單的限制，且正極材料作為電池材料中最重要的一環(huán)，早

期海外電池廠在正極的供應(yīng)鏈較為封閉，因此國(guó)內(nèi)正極材料廠商的客戶(hù)群體基本為國(guó)內(nèi)電池廠，

對(duì)應(yīng)下游為國(guó)內(nèi)的新能源汽車(chē)市場(chǎng)。我們進(jìn)一步分析下游市場(chǎng)情況，全球新能源汽車(chē)行業(yè)起步較

早，但真正快速發(fā)展始于近十年。最早的

2010-2014

年為第一階段，實(shí)現(xiàn)了從

0-1

的跨越，該

階段以中國(guó)為代表，銷(xiāo)量從千輛的數(shù)量級(jí)提升至萬(wàn)輛的數(shù)量級(jí)。從

2015

年開(kāi)始到

2019

年，國(guó)

內(nèi)市場(chǎng)的份額始終占據(jù)全球近一半的份額，且增速均高于同期海外整體市場(chǎng)。但是我們看到國(guó)內(nèi)

市場(chǎng)從

2014

年-2018

年受補(bǔ)貼推動(dòng)銷(xiāo)量迎來(lái)一波爆發(fā)增長(zhǎng)后，在

2018-2020

年隨著補(bǔ)貼的不

斷退坡銷(xiāo)量始終維持在

100-120

萬(wàn)輛的數(shù)量級(jí)，正是因?yàn)橄掠纬擞密?chē)市場(chǎng)近三年來(lái)銷(xiāo)量未有較

大幅度增長(zhǎng)，導(dǎo)致正極材料的產(chǎn)品銷(xiāo)量基數(shù)較低，正極市場(chǎng)整體格局仍維持在三年前的格局。2018-2020

年國(guó)內(nèi)動(dòng)力類(lèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)緩慢，三元材料市場(chǎng)并未完全打開(kāi)。我們從國(guó)內(nèi)不同類(lèi)型動(dòng)力

電池的裝車(chē)量數(shù)據(jù)也能印證上述觀點(diǎn)，2018-2020

年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池總裝機(jī)量分別為

60、62、64GWh，每年增速均為極低水平；在整體動(dòng)力電池市場(chǎng)沒(méi)有明顯增長(zhǎng)的情況下，三元類(lèi)動(dòng)力電池

2018-2020

年國(guó)內(nèi)裝機(jī)量分別為

33、41、39GWh，磷酸鐵鋰電池

2018-2020

年國(guó)內(nèi)裝機(jī)量分別

為

22、20、24GWh，三元和磷鐵兩種類(lèi)型的正極材料在動(dòng)力市場(chǎng)均難有較大數(shù)量級(jí)的增長(zhǎng)。2019

年前高端車(chē)型未明顯放量，三元正極市場(chǎng)需求并未充分釋放。另外，我們從國(guó)內(nèi)新能源乘

用車(chē)的銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)看，2015-2019

年期間，純電

A00+A0+A級(jí)車(chē)占比均超過(guò)

96%，而純電

B級(jí)+C級(jí)車(chē)占比則低于

4%，我們可以發(fā)現(xiàn)新能源乘用車(chē)整體市場(chǎng)的供給和需求仍然以中低端車(chē)型為

主，高端車(chē)型并未明顯放量。2020

年來(lái)隨著特斯拉

model3

的國(guó)產(chǎn)化以及蔚來(lái)、理想、小鵬等新

勢(shì)力的崛起，中高端車(chē)型的銷(xiāo)量才開(kāi)始實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，但考慮到

2020

年補(bǔ)貼退坡壓力及去模組

化技術(shù)應(yīng)用下磷酸鐵鋰市場(chǎng)的回暖，同時(shí)真正續(xù)航在

600km以上的高端車(chē)型尚未明顯放量，截至

21

年第三季度，中高端車(chē)型銷(xiāo)量占比僅為

29%，三元正極的市場(chǎng)需求仍未充分釋放。2.1.2

原因二：原材料占比近

9

成，三元正極行業(yè)難以通過(guò)成本優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)出清三元正極原材料占比高，企業(yè)難以在原材料端拉開(kāi)成本差距。三元正極材料的定價(jià)模式為“原材

料成本+加工費(fèi)”的成本加成模式，廠商主要利潤(rùn)來(lái)自加工費(fèi)，原材料包括碳酸鋰或氫氧化鋰、

硫酸鈷、硫酸鎳、硫酸錳等，加工費(fèi)是在加工成本基礎(chǔ)上加上合理的利潤(rùn)。從三元正極的成本結(jié)

構(gòu)看，原材料占比近九成，并且原材料對(duì)應(yīng)的化學(xué)通式清晰，三元正極企業(yè)在原材料端的成本難

以拉開(kāi)差距，因此企業(yè)只有通過(guò)不斷的產(chǎn)品迭代來(lái)使得產(chǎn)品具備一定稀缺性，從而獲得加工費(fèi)的

溢價(jià)。然而我們從

2020

年國(guó)內(nèi)三元正極出貨結(jié)構(gòu)看，受限于高端車(chē)型未明顯放量，高鎳產(chǎn)品市占率僅

28%，而技術(shù)相對(duì)成熟的

5

系和

6

系產(chǎn)品仍占據(jù)主流，合計(jì)占比達(dá)到

72%，中低鎳市場(chǎng)

參與企業(yè)眾多，頭部企業(yè)難以形成優(yōu)勢(shì)。三元正極行業(yè)難以通過(guò)成本優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)行業(yè)出清。三元正極成本中，人工成本和制造費(fèi)用合計(jì)僅占

10%，因此各企業(yè)通過(guò)規(guī)?；a(chǎn)降低單位成本的空間較小。另外，三元材料生產(chǎn)工藝的核心是

煅燒工序，煅燒次數(shù)以及反應(yīng)條件控制是關(guān)鍵，在中低鎳市場(chǎng)上企業(yè)之間的差距同樣不大。因此

三元正極行業(yè)難以通過(guò)成本優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)行業(yè)出清。2.1.3

原因三：早期銷(xiāo)量集中于中小客戶(hù)，客戶(hù)切換影響份額增長(zhǎng)正極材料企業(yè)早期客戶(hù)主要集中于中小電池廠，近兩年開(kāi)始隨著頭部電池廠放量開(kāi)始快速增長(zhǎng)，客戶(hù)結(jié)構(gòu)的不斷切換也影響了整體市場(chǎng)份額的提升。以容百科技為例，2016-2018

年期間公司主

要大客戶(hù)集中于力神、比克和孚能科技等中小電池企業(yè)，公司從

2019

年開(kāi)始在頭部電池企業(yè)供應(yīng)鏈中迅速放量，使得客戶(hù)結(jié)構(gòu)處于不斷更迭中；當(dāng)升科技也有類(lèi)似情況，近兩年在海外客戶(hù)上

的快速增長(zhǎng)使得客戶(hù)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了較大變化。2.2

三元正極行業(yè)集中度提升的幾個(gè)驅(qū)動(dòng)力：高鎳化和下游客戶(hù)卡位優(yōu)勢(shì)三元正極行業(yè)集中度提升的幾個(gè)驅(qū)動(dòng)力：高鎳化和下游客戶(hù)卡位優(yōu)勢(shì)。前文我們分析了當(dāng)前三元

正極行業(yè)市場(chǎng)格局分散的幾個(gè)原因：三元技術(shù)路線對(duì)應(yīng)的高端的乘用車(chē)市場(chǎng)未明顯放量，當(dāng)前中

低鎳三元體系下各廠商難以拉開(kāi)差距，以及前幾年下游動(dòng)力電池客戶(hù)切換過(guò)快等。隨著

2021

開(kāi)

始全球新能源汽車(chē)行業(yè)開(kāi)啟新一輪高速增長(zhǎng)周期，我們認(rèn)為未來(lái)三元材料集中度提升的驅(qū)動(dòng)力有

以下幾個(gè)方面：一是高鎳產(chǎn)品是高續(xù)航乘用車(chē)的唯一選擇，高鎳技術(shù)產(chǎn)品存在更高的技術(shù)壁壘和

資本開(kāi)支，高鎳化趨勢(shì)下三元正極行業(yè)有望集中；二是經(jīng)過(guò)近幾年的洗牌，全球動(dòng)力電池行業(yè)的

集中度進(jìn)一步提升，而頭部電池企業(yè)尤其是海外電池企業(yè)的認(rèn)證周期長(zhǎng)，進(jìn)入壁壘高，而電池企

業(yè)為保證產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定性和一致性，通常只會(huì)選擇

3-5

家主要供應(yīng)商，也有望加速三元正極行業(yè)

集中度提升。2.2.1

高鎳產(chǎn)品是高續(xù)航乘用車(chē)的唯一選擇，技術(shù)壁壘和資本開(kāi)支更高高能量密度和里程是未來(lái)乘用車(chē)的第一追求，高鎳技術(shù)成為中長(zhǎng)期發(fā)展的確實(shí)趨勢(shì)。消費(fèi)者最重

要的兩個(gè)需求維度分別是里程和價(jià)格，為了消除消費(fèi)者真實(shí)的里程焦慮需要電池的能量密度進(jìn)一

步提升。真實(shí)工況下綜合平均里程僅為標(biāo)稱(chēng)里程的約

70-80%，而在高速+冬天的最嚴(yán)峻工況下，

新能源車(chē)真實(shí)里程平均僅有標(biāo)稱(chēng)里程的一半。由此我們認(rèn)為中長(zhǎng)期標(biāo)稱(chēng)里程達(dá)到

600km以上，配

合快充的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，才能較好的消除里程焦慮，而平價(jià)與真實(shí)里程需求的共同滿(mǎn)足需要高鎳

鋰電進(jìn)一步的發(fā)展。未來(lái)新能源汽車(chē)需要更高的電池容量，600

公里以上高鎳是最好的選擇，

800

公里以上高鎳幾乎是唯一的選擇。通過(guò)系統(tǒng)能量密度的進(jìn)一步提升與自身降本，高鎳鋰電中長(zhǎng)期有望從系統(tǒng)級(jí)成本上接近或低于鐵鋰。我們認(rèn)為單

Wh成本與價(jià)格上，高鎳鋰電高于鐵鋰，但通過(guò)系統(tǒng)能量密度的大幅提升，與進(jìn)

一步降本下

Wh成本差的縮小，到

2030

年高鎳鋰電可實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)級(jí)成本中低里程與鐵鋰相近，高

里程(續(xù)航大于

800km)下低于鐵鋰。目前三元材料市場(chǎng)中鎳材料占據(jù)主流，高鎳材料占比逐年增加。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020

年三元

材料市場(chǎng)仍以

5

系及以下型號(hào)為主，但

5

系及以下材料占比同比下降

9

個(gè)百分點(diǎn)。隨著補(bǔ)貼的持

續(xù)退坡，動(dòng)力電池市場(chǎng)將出現(xiàn)分化，倒逼車(chē)企和動(dòng)力電池企業(yè)的技術(shù)朝高能量密度發(fā)展，高鎳化

趨勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)后續(xù)將會(huì)以正極材料

NCM811

及

NCA為主流發(fā)展方向。高鎳三元材料從

2017

年開(kāi)始逐步導(dǎo)入進(jìn)入市場(chǎng)，市占率逐步提升。高鎳材料首先在圓柱電池中使用，隨后寧德時(shí)代開(kāi)

始大規(guī)模導(dǎo)入，需求開(kāi)始逐步爆發(fā)。在三元材料中，高鎳正極占比不斷攀升，需求井噴。2017

年，高鎳正極占總?cè)牧系谋戎貎H為

5%，2018-2020

年分別為

8%、15%、24%，提升顯著。

預(yù)計(jì)在

2025

年高鎳占比可達(dá)到

46%，發(fā)展?jié)摿薮蟆８哝囌龢O采用氫氧化鋰作為鋰源，對(duì)材料、加工工藝要求高。高鎳正極一般采用低熔點(diǎn)的氫氧化

鋰，并對(duì)前驅(qū)體要求嚴(yán)格。在煅燒過(guò)程中，溫度低，時(shí)間長(zhǎng)，通常為二次煅燒，并且要求純氧氣

氣氛，對(duì)燒結(jié)窯爐密封性和車(chē)間環(huán)境（水分、溫度）的要求都比較高。為了提高高鎳三元材料性

能(如熱穩(wěn)定性、循環(huán)性能或倍率性能等)，通常要對(duì)正極材料進(jìn)行摻雜以及表面包覆處理。而摻

雜和包覆通常為各家技術(shù)差異化所在。正是高鎳三元的產(chǎn)品品質(zhì)對(duì)這幾個(gè)工序中的參數(shù)控制比較

敏感，因此對(duì)廠家的工藝管控水平提出更高要求。另外，高鎳三元相對(duì)于中低鎳三元在新建產(chǎn)能

資本開(kāi)支上也大幅提升：普通三元單噸資本開(kāi)支

2-3

萬(wàn)元左右，高鎳三元至少

3.8

萬(wàn)元。2.2.2

頭部電池企業(yè)進(jìn)入壁壘高，具有客戶(hù)卡位優(yōu)勢(shì)的企業(yè)有望勝出3、核心優(yōu)勢(shì)：三元路線城池穩(wěn)固，海外放量+盈利領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)盡顯3.1

三元路線符合中長(zhǎng)期趨勢(shì)，市場(chǎng)地位難以撼動(dòng)下游放量疊加原材料漲價(jià)，磷酸鐵鋰成本優(yōu)勢(shì)凸顯，暫時(shí)占據(jù)主導(dǎo)。2021

年以來(lái)，新能源汽車(chē)

市場(chǎng)回暖，鋰電池下游需求強(qiáng)勁。與此同時(shí)，鎳、鈷、錳價(jià)格持續(xù)上漲，三元電池成本急劇上

升。下游需求激增疊加原材料漲價(jià)壓力，

LFP憑借成本優(yōu)勢(shì)持續(xù)高速增長(zhǎng)。2021

年

1-9

月，

LFP動(dòng)力電池裝機(jī)量約

34.55GWh，同比增長(zhǎng)

274%，其中

9

月裝機(jī)量達(dá)

9.54Gwh，同比增長(zhǎng)

309.3%，環(huán)比增長(zhǎng)

32.26%，漲幅超出預(yù)期，自

7

月起已連續(xù)

3

月超三元成為主流。三元中長(zhǎng)期仍具絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，下一階段有望反超鐵鋰。三元材料電池與磷酸鐵鋰電池相比成本較

高，但總體性能優(yōu)于磷酸鐵鋰電池，具有較高的比容量及比能量。2020

年以來(lái)，動(dòng)力市場(chǎng)開(kāi)始快

速增長(zhǎng)，擴(kuò)張初期降本成為核心要素。消費(fèi)者偏好更高性?xún)r(jià)比，需求聚集于低端市場(chǎng)；車(chē)企為搶

占份額，迅速放量低端車(chē)型，短期內(nèi)帶動(dòng)磷酸鐵鋰需求高升。隨市場(chǎng)逐漸飽和穩(wěn)定，消費(fèi)者認(rèn)可

度提升，提質(zhì)訴求將超越降本訴求。出于市場(chǎng)需求的轉(zhuǎn)變和較大的利潤(rùn)空間考慮，車(chē)企重心將向

高端車(chē)型轉(zhuǎn)移。由于新能源汽車(chē)加速等性能差異不明顯，高端車(chē)型將主要體現(xiàn)在高續(xù)航里程。三

元電池憑借能量密度優(yōu)勢(shì)，未來(lái)市場(chǎng)將迅速擴(kuò)大，中長(zhǎng)期來(lái)看增速或超鐵鋰。3.

2

研發(fā)造就先進(jìn)技術(shù)，高鎳產(chǎn)品指標(biāo)領(lǐng)先產(chǎn)品持續(xù)迭代升級(jí)，創(chuàng)新引領(lǐng)前進(jìn)動(dòng)力。公司在

2015

年率先開(kāi)發(fā)出高鎳正極材料，通過(guò)低鈷化

降低對(duì)稀缺資源鈷的依賴(lài)程度，并逐漸完成由

5

系到

6

系再到

8

系的技術(shù)升級(jí)路線，不斷提高電

池性能，增加里程數(shù)。目前，公司第二代

NCM811

和單晶

NCM811

產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，第二代

固態(tài)鋰電及其關(guān)鍵材料已開(kāi)發(fā)完成并送樣，客戶(hù)評(píng)價(jià)結(jié)果良好，第三代

NCM811

研發(fā)取得重大突

破，形成了高容量、高壓實(shí)、高電壓、單晶形貌且性能穩(wěn)定的多系列高鎳產(chǎn)品體系。高鎳產(chǎn)品行業(yè)領(lǐng)先，打造正極材料新標(biāo)桿。在技術(shù)方面，當(dāng)升科技處于行業(yè)技術(shù)引領(lǐng)地位，公司

NCM811

產(chǎn)品多項(xiàng)性能指標(biāo)優(yōu)于市場(chǎng)同類(lèi)產(chǎn)品，受到客戶(hù)高度評(píng)價(jià)。目前市場(chǎng)上開(kāi)發(fā)出多種樣式

的三元產(chǎn)品，不同企業(yè)的產(chǎn)品性能也存在一定的差異。在高鎳領(lǐng)域，團(tuán)聚型多元材料繼續(xù)保持技

術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，單晶型多元材料取得核心技術(shù)突破。長(zhǎng)壽命

NCM811

批量供貨國(guó)際高端動(dòng)力電池客

戶(hù)，第三代高鎳低鈷產(chǎn)品與客戶(hù)形成密切開(kāi)發(fā)關(guān)系；高容量、高密度、低產(chǎn)氣型高鎳

NCMA產(chǎn)品

國(guó)際客戶(hù)反饋性能全面優(yōu)于同行競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品水平；新一代超高功率產(chǎn)品國(guó)內(nèi)高端客戶(hù)測(cè)試低溫性能

優(yōu)異；高鎳單晶多元材料率先打通無(wú)水洗干法包覆工藝，批量供應(yīng)歐美電池市場(chǎng)。研發(fā)投入維持高位，研發(fā)人員逐步增長(zhǎng)。作為礦冶總院控股的企業(yè),公司繼承了大型研究院所的科

研能力，公司研發(fā)費(fèi)用率常年維持在

4%以上，略高于同行業(yè)水平。同時(shí)，16-19

年公司研發(fā)人數(shù)

穩(wěn)步攀升，從

16

年的

106

人增長(zhǎng)到

19

年的

124

人，20

年增長(zhǎng)幅度較大，年底研發(fā)人員達(dá)

223

人。在研發(fā)方面的大量投入使得公司成為國(guó)內(nèi)外少數(shù)幾家能快速推出系列化多元材料的公司，并

具備快速響應(yīng)的新品研發(fā)流程。專(zhuān)利數(shù)量行業(yè)領(lǐng)先，技術(shù)底蘊(yùn)深厚。截至

2021

年

1

月，公司有效授權(quán)專(zhuān)利數(shù)量

89

件，其中高鎳

相關(guān)專(zhuān)利數(shù)

6

件，僅次于容百科技，高于行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)。公司主持或參與制定了鎳鈷錳酸

鋰、磷酸鐵鋰、富鋰錳基等

10

余項(xiàng)國(guó)家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的編制，在國(guó)內(nèi)擁有較高技術(shù)影響力。深植海外供應(yīng)體系，占領(lǐng)優(yōu)質(zhì)客戶(hù)資源。公司深耕鋰電正極材料，憑借一流的研發(fā)平臺(tái)、優(yōu)良的

產(chǎn)品品質(zhì)、先進(jìn)的裝備水平及智能化的生產(chǎn)基地，2005

年產(chǎn)品出口韓國(guó)，2009

年出口日本，目

前客戶(hù)覆蓋

LG、三星

SDI、SKI、松下等，已成為海外某著名動(dòng)力電池企業(yè)的全球第一大供應(yīng)商，

海外市場(chǎng)開(kāi)拓與同行相比具有顯著優(yōu)勢(shì)。2020

年，公司鋰電材料相關(guān)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

30.14

億元，

其中境外收入

12.13

億元，占比

40%以上，占領(lǐng)全球優(yōu)質(zhì)客戶(hù)資源優(yōu)勢(shì)凸顯。深度綁定

SKI，21

年開(kāi)始

SKI有望快速放量。公司已成為

SKI主供。SKI近兩年裝機(jī)量實(shí)現(xiàn)爆發(fā)

式增長(zhǎng)，2018、2019、2020

增速分別達(dá)到

170%、138%、300%，目前

SKI的裝機(jī)增長(zhǎng)主要得

益于現(xiàn)代起亞、戴姆勒部分車(chē)型的放量；SKI是大眾集團(tuán)在北美的核心供應(yīng)商；此外在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)

與北汽等合作良好。SKI目前正加速中國(guó)和歐洲基地的產(chǎn)能建設(shè)，根據(jù)

20

年報(bào)信息，SKI當(dāng)前產(chǎn)

能

30GWh，其中美國(guó)地區(qū)

8GWh，中國(guó)地區(qū)

17GWh，韓國(guó)地區(qū)

5GWh；目標(biāo)

2021

年底達(dá)到

40GWh，增量來(lái)自中國(guó)地區(qū)

10GWh；2023

年目標(biāo)產(chǎn)能

85GWh，2025

年公司目標(biāo)產(chǎn)能

125GWh。其中中國(guó)地區(qū)有三大基地，常州基地已投入運(yùn)營(yíng)，鹽城基地以及惠州基地（億緯合

資）21

年一季度開(kāi)始投放。隨著

SKI放量，公司未來(lái)預(yù)計(jì)仍將是國(guó)內(nèi)廠商中最有可能受益的供應(yīng)

商。3.

4

海外布局疊加高鎳產(chǎn)品放量，保障更大盈利空間公司毛利凈利維持高位，盈利能力突出。2017-2021

年

H1，公司三元材料業(yè)務(wù)毛利率由

14.58%

提升至

21.44%，逐漸超越同行，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。公司優(yōu)異的毛利率水平得益于其海外客戶(hù)

占比較高，三元正極的定價(jià)采用標(biāo)準(zhǔn)的成本加成模式，海外客戶(hù)的加工費(fèi)一般高于國(guó)內(nèi)客戶(hù)。同

時(shí)公司單噸凈利連續(xù)三年在

1

萬(wàn)元以上，盈利水平領(lǐng)先行業(yè)。產(chǎn)業(yè)鏈地位優(yōu)于同行，運(yùn)營(yíng)效率不斷提升。從營(yíng)運(yùn)能力來(lái)看，因產(chǎn)能釋放和穩(wěn)固的產(chǎn)業(yè)鏈地位，

公司凈營(yíng)業(yè)周期逐漸縮短，2017-2020

年周期分別為

74

天、64

天、68

天、50

天，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效

率不斷提升。相比來(lái)看，而同行業(yè)其他公司主要客戶(hù)為寧德時(shí)代等國(guó)內(nèi)客戶(hù)，議價(jià)能力相對(duì)較

弱，凈營(yíng)業(yè)周期也經(jīng)常維持在

80

天以上，公司的營(yíng)運(yùn)能力明顯優(yōu)于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)。海外客戶(hù)占比大，成本加成定價(jià)模式穩(wěn)定盈利空間。目前國(guó)內(nèi)鋰電池市場(chǎng)集中度較高，降本訴求

向上游傳導(dǎo)；鋰電正極市場(chǎng)分散，競(jìng)爭(zhēng)激烈，議價(jià)能力較弱，盈利空間顯著壓縮。而海外采用成