次貸危機(jī)的回顧與啟示：無(wú)限量寬與低利率的逆轉(zhuǎn)

次貸危機(jī)的回顧與啟示：無(wú)限量寬與低利率的逆轉(zhuǎn)一、引言始于2007年席卷美國(guó)的次貸危機(jī)，在大量復(fù)雜金融衍生品的加持下，迅速演變升級(jí)為2008年全球性金融危機(jī)，引發(fā)了金融海嘯的同時(shí)，也帶來(lái)了深度經(jīng)濟(jì)蕭條。細(xì)究之，是美國(guó)房地產(chǎn)熱潮背景下，美聯(lián)儲(chǔ)為控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱而采取的緊縮貨幣政策干預(yù)，未能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與地產(chǎn)市場(chǎng)的“軟著陸”，加息的連環(huán)效應(yīng)引起次級(jí)房貸違約潮，進(jìn)而導(dǎo)致房?jī)r(jià)大幅下跌，與住房相關(guān)的證券化產(chǎn)品隨之大幅縮水，并引發(fā)連鎖反應(yīng)，對(duì)“影子銀行”和房產(chǎn)抵押貸款證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)生了巨大沖擊，疊加金融機(jī)構(gòu)在此前寬松信貸環(huán)境中形成的超高杠桿率，次貸危機(jī)迅速傳導(dǎo)蔓延到整個(gè)金融市場(chǎng)。參照耶魯大學(xué)羅伯特·席勒教授的話，這一輪次貸危機(jī)演化為經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的過(guò)程，戳破了美國(guó)經(jīng)濟(jì)在房地產(chǎn)泡沫下的虛假繁榮。與美國(guó)金融市場(chǎng)聯(lián)系緊密的歐洲和日本等發(fā)達(dá)國(guó)家同步受到影響，并進(jìn)一步波及到新興市場(chǎng)等世界其他地區(qū)，最終釀成了全球金融風(fēng)暴。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，美國(guó)通過(guò)降息至0，以及量化寬松等超常規(guī)操作，加上財(cái)政積極救助金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)補(bǔ)上金融監(jiān)管體系的漏洞，才逐漸走出危機(jī)，并帶來(lái)了美國(guó)地產(chǎn)的修復(fù)與美股的“黃金十年”。但持續(xù)多年的流動(dòng)性泛濫也帶來(lái)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)量化寬松政策與低利率環(huán)境的嚴(yán)重依賴。隨著2020年新冠疫情爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)加碼寬松力度，并導(dǎo)致流動(dòng)性的泛濫程度進(jìn)一步加劇。不過(guò)，好景不長(zhǎng)，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐漸正?；?，加上疫情管控和地緣局勢(shì)帶來(lái)的供給側(cè)緊張，全球通脹迎來(lái)了普遍的劇烈上行。為了應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)峻的高通脹問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)不得不在2022年3月開(kāi)啟流動(dòng)性收緊的新時(shí)期，并在接下來(lái)兩次會(huì)議上加碼緊縮力度，引發(fā)了國(guó)際市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)?？紤]到我國(guó)主要城市房?jī)r(jià)持續(xù)居高不下，地產(chǎn)金融化問(wèn)題主要體現(xiàn)為部分房企的高杠桿率與地方政府的土地財(cái)政依賴上面，目前多個(gè)地產(chǎn)企業(yè)仍深陷債務(wù)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)層面也受到負(fù)面影響，地產(chǎn)困局亟待妥善解決。本文致力于就美國(guó)次貸危機(jī)的起因、擴(kuò)散、后果以及后續(xù)應(yīng)對(duì)進(jìn)行探討，來(lái)給我國(guó)地產(chǎn)問(wèn)題的妥善解決帶來(lái)一些啟示。二、次貸危機(jī)帶來(lái)極限寬松，政府承接杠桿效果顯著2.1低利率環(huán)境疊加衍生品助推，美國(guó)地產(chǎn)熱潮螺旋上升21世紀(jì)初，隨著格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期，加上小布什政府發(fā)布了“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和稅收減免協(xié)調(diào)法案(EGTRRA)”，通過(guò)降低最高稅率、擴(kuò)大收入稅減免等一系列減稅措施，成功讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次繁榮，并逐漸呈現(xiàn)出過(guò)熱跡象。伴隨著經(jīng)濟(jì)熱度的提升，房地產(chǎn)成為了市場(chǎng)的寵兒。利率的下降提供了主驅(qū)動(dòng)，住宅抵押貸款利率的持續(xù)下降，導(dǎo)致地產(chǎn)負(fù)債成本的顯著下行，作為利率敏感型資產(chǎn)，房地產(chǎn)熱度愈演愈烈。加上建筑、建材、裝修等領(lǐng)域在稅收減輕的刺激下也獲得了景氣度的提升，居民部門購(gòu)置房屋的動(dòng)力顯著增強(qiáng)。同時(shí)，政府與社會(huì)也在宣傳與引導(dǎo)上發(fā)揮了作用，美國(guó)政府在21世紀(jì)初開(kāi)始號(hào)召“居者有其屋”，將房屋所有權(quán)作為“美國(guó)夢(mèng)”的重要內(nèi)容。另外，由于21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，導(dǎo)致房地產(chǎn)被普遍認(rèn)為是更安全保值的資產(chǎn)而倍受青睞。需求端的持續(xù)向好帶來(lái)了地產(chǎn)行業(yè)的熱潮，并引來(lái)大量投機(jī)者進(jìn)場(chǎng)，導(dǎo)致需求進(jìn)一步增加和房?jī)r(jià)上漲的提速；持續(xù)上行的房?jī)r(jià)與攀升的需求之間形成了螺旋上升，并引發(fā)低信用等級(jí)的一部分居民參與進(jìn)來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)的螺旋式上升進(jìn)程不斷推進(jìn)，房屋抵押貸款規(guī)模也出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。但是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與居民收入水平的增速卻逐漸落后于抵押貸款規(guī)模，居民部門與非金融企業(yè)的杠桿率出現(xiàn)攀升。從2000年中-2008年初，美國(guó)居民部門杠桿率上升約40個(gè)百分點(diǎn)，非金融企業(yè)部門杠桿率上升約30個(gè)百分點(diǎn)。面對(duì)熱度攀升的美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)，金融機(jī)構(gòu)自然不會(huì)錯(cuò)過(guò)參與的機(jī)會(huì)，不過(guò)金融機(jī)構(gòu)主要是通過(guò)金融衍生品市場(chǎng)來(lái)參與地產(chǎn)熱潮，由于衍生品自有的高杠桿屬性，金融機(jī)構(gòu)獲得了高額回報(bào)，同時(shí)也進(jìn)一步推升了美國(guó)的地產(chǎn)熱潮。在抵押貸款支持證券（MBS）、擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）的助力下，抵押貸款市場(chǎng)的流動(dòng)性更加充裕，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)一路走強(qiáng)；家庭住房抵押的需求愈演愈烈，龐大的抵押資產(chǎn)池進(jìn)一步擴(kuò)張了金融衍生品的市場(chǎng)規(guī)模，美國(guó)地產(chǎn)的螺旋上升持續(xù)加速。2.2監(jiān)管放松次貸劇增，美國(guó)地產(chǎn)泡沫到達(dá)巔峰美國(guó)房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲帶來(lái)了居民房屋所有率的不斷提升和房產(chǎn)交易的持續(xù)熱潮，居民、中介、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，幾乎所有市場(chǎng)參與者都獲取了暴利。同時(shí)，地產(chǎn)熱潮帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)繁榮，也帶動(dòng)了失業(yè)率的下滑與消費(fèi)的增長(zhǎng)，一些間接的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域也受到了提振，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸攀至繁榮的頂端。在繁榮頂端的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，看似完美，實(shí)則暗流涌動(dòng)。在杠桿提升的同時(shí)，居民部門收入增速無(wú)法覆蓋債務(wù)攀升帶來(lái)了還本付息壓力，特別是隨著經(jīng)濟(jì)過(guò)熱階段下聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策的落地，居民部門承債壓力有所增加，房貸壞賬率開(kāi)始爬升，并逐級(jí)傳導(dǎo)至美國(guó)地產(chǎn)、金融、經(jīng)濟(jì)體系。到了2005年底，消費(fèi)與私人投資等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)頭回落，但房?jī)r(jià)仍在高歌猛進(jìn)，泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)正在積聚。從地產(chǎn)周期的維度看，在最初幾年里，拉動(dòng)美國(guó)房?jī)r(jià)上漲的需求大部分來(lái)自優(yōu)先級(jí)購(gòu)房者——即自身有能力支付首付款并能夠按預(yù)定計(jì)劃償還后續(xù)貸款的房貸申請(qǐng)者。但是，隨著美國(guó)地產(chǎn)熱潮的延續(xù)，不少居民基于財(cái)富幻覺(jué)，開(kāi)始進(jìn)行加杠桿購(gòu)房囤房，而且資質(zhì)較低的潛在需求者也加入到購(gòu)房熱潮中，也就是后來(lái)次貸的申請(qǐng)群體，這顯著提升了美國(guó)地產(chǎn)泡沫的脆弱性。資質(zhì)較低的潛在需求者之所以可以加入到購(gòu)房熱潮中，關(guān)鍵在于金融機(jī)構(gòu)顯著放低了房貸審批的要求，特別是在傳統(tǒng)銀行監(jiān)管體系外的“影子銀行”，將目標(biāo)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)更廣闊的次級(jí)和次優(yōu)級(jí)抵押貸款，通過(guò)人為地降低首付款和抵押門檻，甚至刻意省略高風(fēng)險(xiǎn)貸款的文件審核程序，導(dǎo)致零首付的高風(fēng)險(xiǎn)抵押貸款比比皆是。美國(guó)白宮對(duì)低收入群體住房問(wèn)題的重視以及“居者有其屋”的政治訴求也形成了一個(gè)有利于地產(chǎn)熱潮的社會(huì)背景，疊加監(jiān)管漏洞下“影子銀行”業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，美國(guó)次貸泡沫在2006年變得極度脆弱，破裂的那一天漸行漸近。2.3加息應(yīng)對(duì)過(guò)熱，房貸利率提升刺破泡沫在多種政策的共同作用下，美國(guó)房屋擁有率已從20世紀(jì)90年代的64%升至21世紀(jì)前十年的69.2%，達(dá)到歷史高點(diǎn)。美國(guó)政府提高中低收入群體住房所有權(quán)的努力，已初步達(dá)成“居者有其屋”的目標(biāo)。而為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，壓制高通脹水平，同時(shí)防止過(guò)熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)在2004年6月的議息會(huì)議上宣布開(kāi)啟加息25個(gè)基點(diǎn)，但是，初期加息并沒(méi)有取得意料中的效果，CPI仍然保持高位，房地產(chǎn)市場(chǎng)同樣沒(méi)有在利率上行背景下快速降溫，迫使美聯(lián)儲(chǔ)不得不在隨后的十多次議息會(huì)議上持續(xù)加息，聯(lián)邦基金利率由1.0%提升到2006年6月5.25%的水平，帶動(dòng)抵押貸款利率大幅上行。除了基準(zhǔn)利率導(dǎo)致抵押貸款利率走高之外，可調(diào)節(jié)利率在次級(jí)貸款中的廣泛使用也是次貸危機(jī)爆發(fā)的重要誘因。可調(diào)節(jié)利率分為兩個(gè)階段，第一個(gè)階段時(shí)間往往只有2-3年，利率水平采用的是合同預(yù)定的固定利率；而在短暫的第一階段結(jié)束后的第二階段，則采取跟隨市場(chǎng)的浮動(dòng)利率，為對(duì)標(biāo)利率和溢價(jià)之和。第一階段的固定利率一般被設(shè)置得較低，用來(lái)吸引承債能力偏弱的貸款申請(qǐng)者；而第二階段的利率高低則取決于跟隨市場(chǎng)的錨定利率，受流動(dòng)性環(huán)境關(guān)聯(lián)較大。正是可調(diào)節(jié)利率機(jī)制里前期固定利率的極大誘惑力，加上浮動(dòng)利率期間可進(jìn)行房產(chǎn)再融資的支持，大量低信用購(gòu)房者被吸引進(jìn)來(lái)，顯著擴(kuò)大了次級(jí)貸款和次優(yōu)級(jí)貸款規(guī)模。在2006年發(fā)起的抵押貸款中，92%的次級(jí)抵押貸款、68%的次優(yōu)級(jí)抵押貸款、43%的巨額抵押貸款和23%的優(yōu)先級(jí)抵押貸款均采用的是可調(diào)整利率。而當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期，可調(diào)利率第二階段的浮動(dòng)利率水平明顯上升，顯著加大了次貸違約的概率。同時(shí)，前期地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商受樂(lè)觀預(yù)期帶動(dòng)提升了住房供給，而隨著流動(dòng)性收緊壓制了地產(chǎn)需求端，住房庫(kù)存開(kāi)始積累，從而帶動(dòng)房?jī)r(jià)承壓，加速了美國(guó)地產(chǎn)價(jià)格的下滑。而隨著地產(chǎn)資產(chǎn)縮水，可調(diào)利率貸款人在資產(chǎn)端遭遇重挫，加上可調(diào)節(jié)利率第二階段房產(chǎn)再融資的漏洞被堵住，導(dǎo)致數(shù)以萬(wàn)計(jì)的中低收入家庭不得不違約。而部分原本有能力償還房貸的購(gòu)房者，在房?jī)r(jià)跳水房屋價(jià)值急劇貶值的情況下，也會(huì)考慮放棄高額的房貸而主動(dòng)違約。隨著基準(zhǔn)利率與房貸抵押貸款利率的持續(xù)上行，房貸違約率顯著提升，最終房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)在2006年初升至頂峰，并在徘徊一年后于2007年驟降，此后市場(chǎng)恐慌情緒開(kāi)始發(fā)酵，踩踏性拋售紛至沓來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫正式宣告破滅，并在之后的一年左右時(shí)間引發(fā)了蔓延全美的次貸危機(jī)與全球金融危機(jī)。2.4衍生品業(yè)務(wù)加快危機(jī)演繹，全球金融風(fēng)暴充分演繹次貸危機(jī)的沖擊很快就傳導(dǎo)到了金融市場(chǎng)，各類金融衍生品在連接房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)中發(fā)揮了重要的作用，在金融機(jī)構(gòu)的精妙操作下，似乎所有的劣質(zhì)資產(chǎn)都可以變廢為寶，監(jiān)管漏洞的存在也助長(zhǎng)了高企的金融杠桿和混亂的信貸環(huán)境。金融機(jī)構(gòu)以滾雪球的形式，將抵押貸款相關(guān)金融衍生品的總價(jià)值提升至數(shù)十倍于底層的抵押貸款池。然而巨額的衍生品價(jià)值背后，最終收益都只基于抵押貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流以及房產(chǎn)的溢價(jià)，系統(tǒng)極具脆弱性。在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)，杠桿放大溢價(jià)；那么當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)衰退時(shí)而未能及時(shí)去杠桿，折價(jià)將被顯著放大。2007年貸款大規(guī)模違約，直接導(dǎo)致抵押貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流減少，以抵押貸款為底層資產(chǎn)的所有衍生品價(jià)值下降。房地產(chǎn)崩盤(pán)，帶動(dòng)抵押貸款和其衍生品緊隨其后出現(xiàn)崩盤(pán)；先從低評(píng)級(jí)債券開(kāi)始，隨后多米諾骨牌效應(yīng)開(kāi)啟，更高級(jí)別債券也出現(xiàn)頻繁違約，甚至之前被普遍認(rèn)為違約風(fēng)險(xiǎn)極低的債券衍生品也無(wú)法避免。房貸止贖和銀行系統(tǒng)穩(wěn)定性下降之間的惡性循環(huán)強(qiáng)化了這一進(jìn)程。房貸違約減少了流入銀行的現(xiàn)金，同時(shí)使銀行普遍持有的MBS等資產(chǎn)大幅貶值；當(dāng)銀行沒(méi)有足夠的資本來(lái)放貸，社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將放緩，導(dǎo)致失業(yè)率上升以及居民部門還貸能力驟降，進(jìn)一步加重了房貸違約壓力。MBS和CDO分散風(fēng)險(xiǎn)的理論也失效，資產(chǎn)池中的貸款同時(shí)違約的幾率大增。美國(guó)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩加劇了美國(guó)本土的經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)，經(jīng)濟(jì)從過(guò)熱轉(zhuǎn)為衰退甚至深度蕭條，失業(yè)率直線上升，成千上萬(wàn)中低收入家庭流離失所。同時(shí)，由于美元霸權(quán)的存在，美國(guó)本土的次貸危機(jī)迅速蔓延為全球金融風(fēng)暴。首先，銀行資產(chǎn)大幅縮水甚至部分金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，形成全球范圍的信貸緊縮，拖累了全球范圍的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。其次，海外投資者擁有大量美國(guó)機(jī)構(gòu)所發(fā)行的債券，包含抵押貸款和相關(guān)證券產(chǎn)品，次貸危機(jī)出現(xiàn)后，世界各地的銀行和對(duì)沖基金大都面臨資產(chǎn)端的大幅縮水，進(jìn)而帶動(dòng)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，并引發(fā)連環(huán)拋售潮與螺旋下降效應(yīng)，全球金融風(fēng)暴充分演繹。2.5美聯(lián)儲(chǔ)降息至零，創(chuàng)新救助工具疊加QE應(yīng)對(duì)金融風(fēng)暴次貸危機(jī)與全球金融危機(jī)的相繼爆發(fā)摧毀了全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)，作為危機(jī)拯救者，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合財(cái)政部，運(yùn)用了一系列創(chuàng)新的政策工具，并在1-2年內(nèi)成功引導(dǎo)市場(chǎng)回歸平穩(wěn)。前期美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部首先通過(guò)貨幣工具恢復(fù)市場(chǎng)流動(dòng)性，有效遏制了拋售帶來(lái)的負(fù)反饋循環(huán)，阻止了房貸市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的持續(xù)崩盤(pán)；隨著市場(chǎng)波動(dòng)的緩和，中后期美聯(lián)儲(chǔ)逐漸將調(diào)控目標(biāo)轉(zhuǎn)向提振經(jīng)濟(jì)，應(yīng)對(duì)危機(jī)的思路主要通過(guò)天量流動(dòng)性的釋放與政府注資，來(lái)加強(qiáng)市場(chǎng)主體的承債能力，并引導(dǎo)信貸市場(chǎng)逐漸恢復(fù)，最終引導(dǎo)市場(chǎng)走出了金融危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)所使用的貨幣工具主要可以分為三類：

1.央行扮演最后貸款人的角色，為銀行和其他存款機(jī)構(gòu)以及其他金融機(jī)構(gòu)提供短期流動(dòng)性，主要包括傳統(tǒng)的貼現(xiàn)窗口、危機(jī)相關(guān)的期限拍賣融資福利TAF、一級(jí)交易商信貸便利PDCF等；

2.直接向主要信貸市場(chǎng)的借款人和投資者提供流動(dòng)性，包括商業(yè)票據(jù)融資便利CPFF，貨幣市場(chǎng)投資者融資工具M(jìn)MIFF，定期資產(chǎn)支持證券貸款工具TALF等；

3.擴(kuò)大傳統(tǒng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，以支持信貸市場(chǎng)的運(yùn)作，對(duì)長(zhǎng)期利率施加下行壓力，并通過(guò)購(gòu)買長(zhǎng)期債券來(lái)幫助更廣泛的金融環(huán)境更加寬松。2007年9月，隨著次貸危機(jī)的演化，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息50個(gè)基點(diǎn)。并在接下來(lái)的一年多時(shí)間里持續(xù)多次降息，幅度從25個(gè)基點(diǎn)到75個(gè)基點(diǎn)不等，最終在2008年12月，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的政策目標(biāo)區(qū)間達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的0%-0.25%的水平。2008年3月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布創(chuàng)建定期證券借貸工具TSL，可以借出高達(dá)2000億美元的美國(guó)國(guó)債來(lái)抵償合格的機(jī)構(gòu)和私營(yíng)證券；

5月成立一級(jí)交易商信貸便利PDCF，向一級(jí)交易商提供各種投資級(jí)證券的信貸；之后大幅降低了這兩項(xiàng)工具借貸的標(biāo)準(zhǔn)，為瀕臨破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)提供了有力的支撐。2008年9月中下旬，金融危機(jī)進(jìn)行到高潮階段，大型金融機(jī)構(gòu)紛紛面臨破產(chǎn)危機(jī)和重大損失。9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布擴(kuò)大與其他各國(guó)中央銀行的互換額度，以應(yīng)對(duì)融資市場(chǎng)的壓力。隔日美聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)宣布，正在創(chuàng)建資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具AMLF，以向美國(guó)存款機(jī)構(gòu)提供無(wú)追索權(quán)貸款；并通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)交易開(kāi)始購(gòu)買房利美、房地美和聯(lián)邦住房貸款銀行發(fā)行的短期債務(wù)。2008年10月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布創(chuàng)建商業(yè)票據(jù)融資便利CPFF，用來(lái)從合格發(fā)行人處購(gòu)買為期三個(gè)月的無(wú)擔(dān)保和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)；之后又宣布設(shè)立貨幣市場(chǎng)投資者融資工具M(jìn)MIFF，以提供高達(dá)5400億美元的資金從貨幣市場(chǎng)共同基金購(gòu)買資產(chǎn)。2008年11月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布通過(guò)紐聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立定期資產(chǎn)支持證券貸款工具TALF，以無(wú)追索權(quán)的方式向消費(fèi)者和小企業(yè)貸款支持的AAA級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人提供高達(dá)2000億美元的貸款；同時(shí)制定一項(xiàng)計(jì)劃，以購(gòu)買兩房和聯(lián)邦住房貸款銀行的直接債務(wù)以及由兩房和吉利美支持的抵押貸款支持證券。此外，為了促進(jìn)更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和確保通脹達(dá)到目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)還在2009年開(kāi)啟量化寬松（QE），并連續(xù)進(jìn)行了三輪QE，直到2013年5月，美聯(lián)儲(chǔ)才決定逐步放緩其資產(chǎn)購(gòu)買速度，計(jì)劃落實(shí)Taper，2014年底才結(jié)束QE進(jìn)程。美國(guó)財(cái)政部在2008年的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)危機(jī)中也發(fā)揮了重要作用。通過(guò)與美聯(lián)儲(chǔ)的合作，美財(cái)政部牽頭了很多重要的收購(gòu)案。2008年10月，小布什簽署時(shí)任財(cái)政部長(zhǎng)保爾森提出的緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法(EESA)，創(chuàng)立了7000億美元的問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃(TARP)，目的是將這些低質(zhì)量資產(chǎn)從持有它們的銀行、對(duì)沖基金和養(yǎng)老基金的賬簿中剔除，從而重振市場(chǎng)對(duì)全球銀行體系運(yùn)作的信心并結(jié)束金融危機(jī)。2008年10月14日，美國(guó)財(cái)政部使用1050億美元的TARP資金啟動(dòng)了資本購(gòu)買計(jì)劃，購(gòu)買了8家主要銀行的優(yōu)先股。到2010年10月3日TARP到期時(shí)，美財(cái)政部完成了對(duì)保險(xiǎn)巨頭美國(guó)國(guó)際集團(tuán)AIG的678億救助計(jì)劃，對(duì)通用汽車、克萊斯勒和福特三大汽車公司的807億救助計(jì)劃，向美聯(lián)儲(chǔ)提供200億美元TALF用于增加信貸流動(dòng)性，以及提供750億美元用于通過(guò)“房主可負(fù)擔(dān)及穩(wěn)定計(jì)劃”(HASP)幫助房主進(jìn)行抵押貸款再融資。2009年2月17日，奧巴馬簽署了2009年美國(guó)復(fù)蘇和再投資法案(ARRA)，這是一項(xiàng)8000億美元的刺激計(jì)劃，包括廣泛的支出計(jì)劃和減稅方案。其主要目標(biāo)是挽救現(xiàn)有工作崗位并盡快創(chuàng)造新工作崗位；同時(shí)為受經(jīng)濟(jì)衰退影響最嚴(yán)重的人群提供臨時(shí)救濟(jì)計(jì)劃，并投資于基礎(chǔ)設(shè)施、教育、健康和可再生能源。2.6多方施救終使美國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫危機(jī)在強(qiáng)有力的財(cái)政貨幣政策扶持下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2009見(jiàn)底后于2010年開(kāi)始轉(zhuǎn)強(qiáng)。這場(chǎng)2007年次貸危機(jī)引發(fā)的衰退終于散去陰霾。美國(guó)GDP也在2008-2009年中經(jīng)歷短暫下滑后，在2009年下半年重回上漲趨勢(shì)。從就業(yè)市場(chǎng)來(lái)看，美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)在2009年2月筑底，隨后迅速回升，2010年初再次回歸正值區(qū)間；失業(yè)率在2010年4月達(dá)到峰值9.9%后，開(kāi)始一路下滑。由于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段政府提供了大量的財(cái)政支持，一定程度上產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”，因此勞動(dòng)參與率恢復(fù)較慢，但其下降的速度也出現(xiàn)明顯減緩。而房地產(chǎn)市場(chǎng)作為這次風(fēng)暴的起點(diǎn)與漩渦的中心，其市場(chǎng)價(jià)格跌勢(shì)在2009年4月停止，之后經(jīng)歷了3年左右的震蕩期，在2012-2013年才重新開(kāi)始緩步上漲。同樣企穩(wěn)反彈的還有消費(fèi)，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)顯示，消費(fèi)者信心在2009年觸底后穩(wěn)定修復(fù)，2014年底就恢復(fù)到房地產(chǎn)泡沫時(shí)期的最高水平，并繼續(xù)上行。在多方刺激下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)成功從次貸危機(jī)與金融危機(jī)的惡性循環(huán)中擺脫出來(lái)，進(jìn)入了良性循環(huán)。在脫離了次貸危機(jī)與金融危機(jī)帶來(lái)的沖擊后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟了新一輪復(fù)蘇。美國(guó)股市在2009年脫離谷底后，很快就重新創(chuàng)了新高，并開(kāi)啟了持續(xù)超十年之久的強(qiáng)勢(shì)上漲行情。2008年后，美國(guó)加強(qiáng)了關(guān)于房貸及相關(guān)金融衍生品的監(jiān)管，對(duì)次貸及其他低質(zhì)量貸款在投資品中的限制明顯提高，各類衍生品被明確劃歸到各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，同時(shí)會(huì)根據(jù)新業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，調(diào)整會(huì)計(jì)記賬法則和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系。監(jiān)管措施中影響最全面的是2010年7月奧巴馬政府簽署的“多德-弗蘭克華爾街改革”和消費(fèi)者保護(hù)法（DFA），形成了一個(gè)新的金融監(jiān)管體系。該法案給聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司等現(xiàn)有機(jī)構(gòu)賦予新職責(zé)，并創(chuàng)建消費(fèi)者金融保護(hù)局等新機(jī)構(gòu)，設(shè)立了金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)和金融研究辦公室，以及時(shí)識(shí)別對(duì)美國(guó)金融的系統(tǒng)性威脅。此外，還擴(kuò)大了美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管職責(zé)，同時(shí)其自身也受到政府問(wèn)責(zé)辦公室的嚴(yán)格審查。實(shí)行“沃克爾規(guī)則”，限制銀行自營(yíng)交易及高風(fēng)險(xiǎn)的衍生品交易等投機(jī)行為，廢除對(duì)基于證券的互換協(xié)議的監(jiān)管豁免，要求CDS和其他衍生品交易通過(guò)交易所或清算所進(jìn)行清算。一系列法案與規(guī)章的發(fā)布完善了監(jiān)管，也避免同樣的問(wèn)題重演。從本質(zhì)上看，美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部的施救方案的核心就是將瀕臨崩潰的居民部門與非金融企業(yè)部門杠桿通過(guò)各項(xiàng)復(fù)雜新型的工具轉(zhuǎn)移為政府杠桿。一方面，美國(guó)政府的承債能力明顯強(qiáng)于非金融企業(yè)部門與居民部門；另一方面，從承債成本上看，美國(guó)政府負(fù)債的國(guó)債利率也明顯低于非金融企業(yè)貸款或發(fā)債利率以及居民部門的抵押貸款利率。加上聯(lián)儲(chǔ)極度寬松的貨幣政策下低企的利率水平，政府債務(wù)的還債壓力也明顯減輕。所以，整個(gè)過(guò)程有其內(nèi)在的合理性。這條主線雖然清晰，但由于眼花繚亂的新型工具的開(kāi)設(shè)，導(dǎo)致這一清晰的主線往往容易被忽視，這一點(diǎn)格外值得重視。三、通脹飆升引發(fā)流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)，大類資產(chǎn)配置迎變局3.1新冠疫情沖擊經(jīng)濟(jì)，貨幣財(cái)政雙重寬松不過(guò)，隨著2020年新冠疫情的出現(xiàn)，平穩(wěn)的美國(guó)市場(chǎng)迎來(lái)了堪比2007-2008年的劇烈波動(dòng)。2020年初，美國(guó)新冠疫情開(kāi)始爆發(fā)，為應(yīng)對(duì)新冠疫情，美國(guó)政府作出了一系列反應(yīng)：2月3日，特朗普政府宣布美國(guó)進(jìn)入公共衛(wèi)生緊急狀態(tài)；3月13日，非美國(guó)公民歐洲旅行禁令生效；3月19日，加州率先頒布全州居家令，隨后大部分州采取同樣措施。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受限背景下，美國(guó)企業(yè)紛紛裁員，居民消費(fèi)和企業(yè)投資需求也被壓縮，數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的工作崗位流失。同時(shí)，世界其他各國(guó)也采取了類似的措施，導(dǎo)致在全球化的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步承壓。經(jīng)濟(jì)的急劇收縮和新冠大流行的深度不確定性引發(fā)了“流動(dòng)性危機(jī)”，居民和企業(yè)只希望持有存款和流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，同時(shí)避開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，導(dǎo)致美股、商品等金融市場(chǎng)出現(xiàn)短期劇烈崩盤(pán)。2020年3月9日，美股遭遇“黑色星期一”，標(biāo)普500指數(shù)跌超7%，觸發(fā)一級(jí)熔斷機(jī)制，暫停交易15分鐘。這是美國(guó)史上的第二次美股熔斷。2020年3月12日，美股迎來(lái)“黑色星期四”，觸發(fā)歷史上第三次熔斷。3月16日上午開(kāi)盤(pán)后，標(biāo)普500跌超7.47%，觸發(fā)熔斷。3月18日，美股再次熔斷。一個(gè)月內(nèi)接連熔斷四次，在美股歷史上前所未見(jiàn)。2020年3月23日，美股三大指數(shù)到達(dá)階段低點(diǎn)，與下跌前相比，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌33.5%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌30.1%，標(biāo)普500指數(shù)下跌28.5%。疫情早期商品市場(chǎng)最受關(guān)注的就是原油市場(chǎng)的“負(fù)油價(jià)”。由于疫情因素需求疲弱，疊加3月初石油兩大供給國(guó)沙特阿拉伯和俄羅斯之間的價(jià)格戰(zhàn)，原油價(jià)格不斷走低。WTI原油近月合約在4月20日晚跌到負(fù)值，近-40美元/桶。主要受疫情下高倉(cāng)儲(chǔ)成本影響，賣方不得不把石油的倉(cāng)儲(chǔ)成本補(bǔ)貼給買方，才得以平倉(cāng)。2020年的新冠疫情影響下，市場(chǎng)情緒極度低迷。美聯(lián)儲(chǔ)吸收了次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，迅速果斷采取了一連串的行動(dòng)來(lái)保持信貸流動(dòng)，防止金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，并取得了初步的成功。美聯(lián)儲(chǔ)在此過(guò)程中運(yùn)用了大量2008年金融危機(jī)后發(fā)明的應(yīng)對(duì)工具，也有根據(jù)當(dāng)前情況所創(chuàng)造的新工具。影響最廣泛的是貨幣政策寬松，具體措施包括：

1.下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率至0，并進(jìn)行前瞻指引，推出“平均通脹目標(biāo)制”。美聯(lián)儲(chǔ)在2020年3月3日和3月15日兩次召開(kāi)緊急臨時(shí)會(huì)議，分別降息50個(gè)基點(diǎn)和100個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率達(dá)到0%-0.25%區(qū)間，旨在通過(guò)降低家庭和企業(yè)的借貸成本來(lái)支持消費(fèi)與投資。美聯(lián)儲(chǔ)表示將把利率保持在接近于零的水平，直到確信經(jīng)濟(jì)已經(jīng)度過(guò)新冠沖擊，并有望實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，同時(shí)采用“平均通脹目標(biāo)制”取代之前的“通脹目標(biāo)制”。3.新型貨幣工具。美聯(lián)儲(chǔ)支持金融市場(chǎng)的措施包括通過(guò)初級(jí)交易商信貸便利（PDCF）向證券公司貸款、通過(guò)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（MMLF）應(yīng)對(duì)貨幣市場(chǎng)共同基金的贖回潮、擴(kuò)大回購(gòu)（repo）規(guī)模以支持貨幣市場(chǎng)等。同時(shí)，鼓勵(lì)銀行借貸的措施包括降低美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口向銀行收取的貸款利率以及延長(zhǎng)貸款期限、暫時(shí)性放寬監(jiān)管要求如鼓勵(lì)銀行動(dòng)用其監(jiān)管資本和流動(dòng)性緩沖來(lái)增加貸款等。另外，美聯(lián)儲(chǔ)還發(fā)布了包括針對(duì)企業(yè)的一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸工具（PMCCF）、商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF），針對(duì)居民的定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF），針對(duì)州和地方政府的市政流動(dòng)性工具等在內(nèi)的新型工具來(lái)支持居民、企業(yè)以及州和地方政府的貸款便利。除美聯(lián)儲(chǔ)外，財(cái)政部也作出積極反應(yīng)，總財(cái)政支持遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)5萬(wàn)億美元，相當(dāng)于GDP的近25%；財(cái)政支持計(jì)劃中，影響最大的要數(shù)2020年新冠爆發(fā)后特朗普政府頒布的2.2萬(wàn)億美元的《冠狀病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》（CARES法案）和2021年拜登政府簽署的1.9萬(wàn)億美元的美國(guó)救援計(jì)劃法案。美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)?！坝♀n”為市場(chǎng)注入天量流動(dòng)性，而財(cái)政部則保證增加的這部分流動(dòng)性直接來(lái)到消費(fèi)者手中。雙重寬松下美國(guó)經(jīng)濟(jì)很快恢復(fù)了活力，除需求反彈恢復(fù)外，還帶來(lái)大量資金涌入金融市場(chǎng)，推動(dòng)了美股持續(xù)兩年的繁榮。不過(guò)，正是新冠后的天量寬松，構(gòu)成了之后高通脹困局的鋪墊。3.2寬松政策疊加大國(guó)博弈，通脹飆升引起市場(chǎng)擔(dān)憂極寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策在給市場(chǎng)注入強(qiáng)心劑，并帶來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)?fù)蘇的同時(shí)，過(guò)剩的流動(dòng)性和過(guò)熱的市場(chǎng)也帶來(lái)了后遺癥——高企且頑固的通貨膨脹。美國(guó)的通脹上行可以分為兩個(gè)階段，在2020年年中至2021年年中，這一段通脹上行主要是需求拉動(dòng)式的，隨著疫情管控水平的逐漸放松，此前積累的潛在需求迎來(lái)釋放，加上供給彈性的不足，商品供過(guò)于求的局面逐漸轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求，通脹水平持續(xù)溫和上行。而在2021年下半年至今，則是供給端因素占了主導(dǎo)，除了亞洲供應(yīng)鏈的擾動(dòng)外，俄烏局勢(shì)的爆發(fā)以及勞動(dòng)力就業(yè)意愿的低迷導(dǎo)致美國(guó)通脹迅速飆升至近40年新高的水平，且持續(xù)居高不下。各項(xiàng)商品和服務(wù)都受到了來(lái)自供給端的廣泛沖擊，包括食品飲料、日用品、交通運(yùn)輸?shù)?。隨著疫情擴(kuò)散和各國(guó)封鎖政策反復(fù)，供應(yīng)鏈遭受嚴(yán)峻沖擊。美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)也可以作為一個(gè)例證。隨著2020年3月天量流動(dòng)性的釋放，聯(lián)邦基金利率降至接近于0，抵押貸款利率也達(dá)到了歷史低值，寬松的信貸環(huán)境使更多人能夠負(fù)擔(dān)得起房屋購(gòu)置成本，吸引了更多潛在購(gòu)房者進(jìn)入市場(chǎng)，美國(guó)房?jī)r(jià)加速上漲，房?jī)r(jià)收入比在2022年上半年達(dá)到新高，比2005年房地產(chǎn)泡沫的巔峰時(shí)期更甚。房屋供給方面卻遲遲未能匹配需求端的增長(zhǎng)，加上原材料價(jià)格的持續(xù)走高和供應(yīng)鏈緊張，住房供不應(yīng)求格局得以加強(qiáng)，進(jìn)而催生房?jī)r(jià)加速抬升。細(xì)究之，供給端受到的沖擊主要還是來(lái)自于疫情。各國(guó)公共衛(wèi)生要求降低了港口與通關(guān)效率，加上各大港口和運(yùn)輸公司的調(diào)配和運(yùn)力管理系統(tǒng)老化，缺乏靈活性，無(wú)法應(yīng)對(duì)疫情期間不斷變化的貿(mào)易模式，造成貨物運(yùn)輸?shù)某掷m(xù)延誤。另一方面，勞動(dòng)力市場(chǎng)的供給不足，導(dǎo)致生產(chǎn)過(guò)程中的勞動(dòng)力成本居高不下。一方面，新冠疫情直接影響了人們就業(yè)的意愿。另一方面，美國(guó)政府龐大的失業(yè)補(bǔ)助計(jì)劃，導(dǎo)致出現(xiàn)較低收入者在失業(yè)期間領(lǐng)取補(bǔ)助高于日常薪資的情況，進(jìn)一步降低了勞動(dòng)力參與的意愿。勞動(dòng)力的不足導(dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)中許多職位空缺，特別是在零售業(yè)、餐館、醫(yī)療保健和教育以及兒童保育服務(wù)等與顧客密切接觸的行業(yè)中的低薪工作。為了維持業(yè)務(wù)人員配備，雇主不得不提高薪資待遇來(lái)吸引勞動(dòng)力，工資增長(zhǎng)明顯加速。進(jìn)入2022年，雖然全球疫情出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，供應(yīng)鏈也開(kāi)始緩步恢復(fù)，但俄烏沖突的爆發(fā)以及西方各國(guó)對(duì)俄制裁加劇了高通脹困局。俄羅斯作為資源出口大國(guó)，對(duì)俄制裁刺激了眾多大宗商品的價(jià)格上漲，尤其是能源和糧食，如石油、天然氣、小麥等。支持俄羅斯的國(guó)家如白俄羅斯等，同樣在出口上受到制裁。而烏克蘭大范圍國(guó)土處于戰(zhàn)亂中，無(wú)法進(jìn)行正常的生產(chǎn)和對(duì)外運(yùn)輸。全球供應(yīng)鏈再次受到重創(chuàng)，通脹指數(shù)也再度加速上漲。石油方面，俄羅斯作為產(chǎn)油大國(guó)受到制裁，歐洲各國(guó)拒絕購(gòu)買俄羅斯石油，加劇了本就嚴(yán)重的能源荒。OPEC拒絕大幅增產(chǎn)，部分是由于成員國(guó)產(chǎn)能受限，另外也有出于自身利益的考慮。拜登政府雖然采取了多項(xiàng)措施試圖降低石油價(jià)格，包括從美國(guó)的戰(zhàn)略儲(chǔ)備中創(chuàng)紀(jì)錄地釋放數(shù)千萬(wàn)桶石油，取消夏季汽油生產(chǎn)限制，以及游說(shuō)主要?dú)W佩克國(guó)家來(lái)提高石油產(chǎn)量等，但收效甚微。天然氣遇到了同樣的困境，歐洲長(zhǎng)期以來(lái)形成了對(duì)俄羅斯天然氣的高度依賴，短期內(nèi)沒(méi)有成熟的替代方案。雖然目前依靠美國(guó)液化天然氣的支援和新能源的發(fā)展勉強(qiáng)維持，但液化天然氣運(yùn)輸效率遠(yuǎn)低于俄羅斯的天然氣管道，特別是對(duì)于港口設(shè)施缺乏的部分歐洲國(guó)家來(lái)說(shuō)。而新能源仍然處在發(fā)展初期，易受天氣影響，供給不穩(wěn)定。在2022年夏季用電高峰和冬季供暖高峰，極易出現(xiàn)能源荒，導(dǎo)致能源與普遍的商品價(jià)格飆升。而美國(guó)國(guó)內(nèi)雖然有相對(duì)充足的石油和天然氣資源，但海外業(yè)務(wù)極高的利潤(rùn)，吸引美國(guó)本土的能源公司紛紛選擇將能源出口到國(guó)外。美國(guó)本土因此出現(xiàn)能源短缺，疊加提前到來(lái)的炎熱天氣和疫情后報(bào)復(fù)性反彈的出行需求，進(jìn)而導(dǎo)致天然氣、石油價(jià)格均大漲。2022年6月11日全美平均汽油價(jià)格升至每加侖5.004美元，歷史首次破“5”。糧食方面的問(wèn)題更為嚴(yán)峻。烏克蘭是全球重要的糧食供應(yīng)國(guó)，該國(guó)生產(chǎn)了全球49.6%的葵花籽油、10%的小麥、12.6%的大麥和15.3%的玉米，并大量用來(lái)出口。今年2月俄烏沖突爆發(fā)后，該國(guó)的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)受到明顯影響，產(chǎn)量可能大幅下降。同時(shí)，烏克蘭的糧食還面臨運(yùn)輸問(wèn)題，由于基礎(chǔ)設(shè)施問(wèn)題和主要運(yùn)輸渠道黑海港口被封鎖，大量糧食滯留烏克蘭。而俄羅斯是世界上最大的小麥出口國(guó)，其出口受制進(jìn)一步激化了糧食的供需不平衡問(wèn)題。綜合以上因素，美歐的通脹率達(dá)到了驚人的程度，不斷刷新40年高位。異常持久的通脹證偽了美聯(lián)儲(chǔ)所提出的“通脹暫時(shí)論”和“通脹見(jiàn)頂論”。近期5月CPI數(shù)據(jù)發(fā)布，CPI同比增幅再次刷新1981年12月以來(lái)的四十余年高位，各個(gè)細(xì)分項(xiàng)普遍上漲，住房、汽油和食品指數(shù)貢獻(xiàn)最大。核心CPI中，最大的拉動(dòng)作用來(lái)自住房、機(jī)票、二手車以及新車，醫(yī)療、家居和運(yùn)營(yíng)、娛樂(lè)和服裝指數(shù)也有所上漲。雖然商品價(jià)格的飆升近期有所放緩，但服務(wù)成本卻在加速增長(zhǎng)，疊加能源和食品價(jià)格在氣候、地緣沖突影響下的高度不確定性，以及潛在的“薪資-通脹”螺旋上升，高通脹格局仍在蔓延。3.3聯(lián)儲(chǔ)政策大幅轉(zhuǎn)向，大類資產(chǎn)配置邏輯轉(zhuǎn)變盡管積極的貨幣與財(cái)政政策讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)囊咔闆_擊中恢復(fù)，但后續(xù)的高通脹問(wèn)題也難辭其咎。以2021年頒布的美國(guó)救援計(jì)劃法案為例，其近2萬(wàn)億美元的規(guī)?？赡苓^(guò)度刺激了已經(jīng)快速改善的經(jīng)濟(jì)，并大大助長(zhǎng)了高通脹的頑固性。在口頭表態(tài)

“壓制通脹”后，聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始行動(dòng)。首先，美聯(lián)儲(chǔ)宣布從2021年12月開(kāi)始實(shí)施Taper，每月減少100億美元的美國(guó)國(guó)債和50億美元的機(jī)構(gòu)證券的資產(chǎn)購(gòu)買。2021年12月15日，考慮到強(qiáng)勁的就業(yè)增長(zhǎng)和通脹增長(zhǎng)，鮑威爾宣布FOMC將加倍Taper步伐，每月減少300億美元的債券購(gòu)買量。2022年1月26日的會(huì)后新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾表示，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)將遵守其在2021年12月宣布的債券購(gòu)買時(shí)間表，將在2022年3月之前停止QE。隨后到來(lái)的是加息。2022年3月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間提升到0.25%-0.5%。5月，美聯(lián)儲(chǔ)加息50個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間上調(diào)到0.75%-1%。6月加息會(huì)議上，考慮到5月通脹數(shù)據(jù)創(chuàng)新高，高通脹日益頑固，美聯(lián)儲(chǔ)決定大幅加息75個(gè)基點(diǎn)，后續(xù)仍將保持高頻加息節(jié)奏?？s表也在同步推進(jìn)。在2022年5月議息會(huì)議上，F(xiàn)OMC（聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)）宣布從6月1日開(kāi)始縮減其9萬(wàn)億美元資產(chǎn)負(fù)債表，減持美國(guó)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債務(wù)和MBS（機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券），最初減持額度每月475億美元（300億國(guó)債+175億MBS）；3個(gè)月后上限提高一倍，增加到每月950億美元（600億國(guó)債+350億MBS）。與之前一輪的2015-2018年溫和加息周期不同，美聯(lián)儲(chǔ)這次面臨的通脹壓力是近40年之最，且異常頑固，截至目前，聯(lián)儲(chǔ)的收縮政策收效甚微。對(duì)于當(dāng)前的局面，美聯(lián)儲(chǔ)所能做的就是在衰退確認(rèn)到來(lái)之前，將通脹打壓下去；否則一旦通脹未消而衰退降臨，宏觀政策調(diào)控將陷入“滯脹困局”。近期已有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)的弱勢(shì)，6月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)創(chuàng)歷史新低，初值50.2，大幅不及預(yù)期的58.2，和5月終值58.4。分項(xiàng)指數(shù)上，現(xiàn)況指數(shù)初值55.4，預(yù)期62.9，上月終值63.3；預(yù)期指數(shù)初值46.8，預(yù)期55.3，上月終值55.2。除了高通脹之外，還有一些潛在的因子支撐聯(lián)儲(chǔ)的加息決定。第一，美聯(lián)儲(chǔ)需要通過(guò)加息提升政策空間，來(lái)應(yīng)對(duì)未來(lái)可能到來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退。另一方面，美國(guó)當(dāng)前正在進(jìn)行供應(yīng)鏈重構(gòu)，需要通過(guò)強(qiáng)有力的貨幣政策主導(dǎo)權(quán)增強(qiáng)自身的博弈籌碼。金融市場(chǎng)方面，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟貨幣緊縮周期后，美國(guó)乃至全球金融市場(chǎng)迎來(lái)了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行的負(fù)面沖擊。進(jìn)入2022年以來(lái)，美國(guó)三大股指均出現(xiàn)下跌，美股十年長(zhǎng)牛發(fā)出終結(jié)信號(hào)。美股經(jīng)歷了高通脹和聯(lián)儲(chǔ)緊縮導(dǎo)致的“殺估值”

的初期階段之后，下跌勢(shì)能依然存在；隨著衰退的臨近，美股可能迎來(lái)衰退預(yù)期下的“盈利沖擊”。科技股聚集的納斯達(dá)克指數(shù)受到的沖擊最為明顯，標(biāo)普500指數(shù)也在6月中旬追隨納斯達(dá)克指數(shù)進(jìn)入技術(shù)性熊市。同樣，美債市場(chǎng)也處于低迷格局，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的攀升在利空利率債的同時(shí)，也引發(fā)信用利差走擴(kuò)與高收益?zhèn)膬r(jià)值縮水。十年期美債收益率一度上漲至3.5%附近；2年期國(guó)債收益率一度觸及3.4%以上，刷新2008年以來(lái)的最高水平。本輪首次加息后，2022年4月和6月，被稱為“衰退魅影”的2YR-10YR美債收益率先后出現(xiàn)兩次短暫倒掛期，2YR-10YR美債收益率又出現(xiàn)日內(nèi)短暫倒掛，也預(yù)示著未來(lái)衰退來(lái)臨的較高概率。美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟緊縮周期也給全球其他經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)了影響。南歐主權(quán)債務(wù)利率大幅攀升，日元匯率顯著貶值。截至目前，除中國(guó)和日本外，包括歐盟在內(nèi)的全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛開(kāi)啟貨幣緊縮周期，在抵御本國(guó)通脹的同時(shí)，也加劇了全球性的潛在信用違約和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前高通脹疊加貨幣緊縮的環(huán)境中，衰退預(yù)期愈發(fā)濃厚，全球大類資產(chǎn)配置邏輯也發(fā)生著顯著改變。在債市整體疲弱、匯市以強(qiáng)美元為主要特征的背景下，主要關(guān)注大宗商品與權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)。大宗商品近期出現(xiàn)頂部信號(hào)，不過(guò)不同類別商品之間會(huì)有明顯分化。以鋰為代表的新能源上游金屬在供需均缺乏彈性的背景下，在剛需刺激下仍將保持持續(xù)景氣；以黃金、白銀為代表的貴金屬在美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的過(guò)程中將劇烈震蕩，若滯脹到來(lái)將迎來(lái)牛市；以石油、天然氣為代表的能源價(jià)格在供給缺乏彈性的背景下，短期雖有回落，但在冬季取暖高峰可能再次迎來(lái)飆升。相對(duì)應(yīng)的，工業(yè)金屬與化工品在需求逐漸退坡的背景下相對(duì)弱勢(shì)，將拖累整個(gè)商品市場(chǎng)的表現(xiàn)；最后，農(nóng)產(chǎn)品主要關(guān)注三四季度的“全球糧食危機(jī)”的發(fā)展，不排除國(guó)際糧價(jià)在下半年有進(jìn)一步走強(qiáng)的潛力；國(guó)內(nèi)生豬價(jià)格的上行也可以繼續(xù)期待。權(quán)益市場(chǎng)方面，美股在持續(xù)通脹導(dǎo)致的聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息背景疊加衰退預(yù)期增強(qiáng)之下可能繼續(xù)下行，再加上后續(xù)緊縮舉措的繼續(xù)推進(jìn)，特別是縮表程度的擴(kuò)大，美股即使有反彈，短期也難構(gòu)成反轉(zhuǎn)；歐日與新興股市同樣受到國(guó)際緊縮環(huán)境的沖擊。四、寬松環(huán)境疊加政府加杠桿，積極調(diào)控地產(chǎn)難題4.1地產(chǎn)下行拖累經(jīng)濟(jì)，高杠桿凸顯潛在風(fēng)險(xiǎn)2021年我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了過(guò)山車。2021年上半年，受益于2020年開(kāi)啟的貨幣信用寬松環(huán)境，地產(chǎn)熱度開(kāi)始顯現(xiàn)；但是好景不長(zhǎng)，2021年下半年伊始，“三道紅線”等融資管控政策效果開(kāi)始出現(xiàn)，銷售增速也迅速回落，房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)外部融資受阻，甚至部分民營(yíng)房企出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，少數(shù)中大型房企也未能規(guī)避沖擊。另外，2021年房企利潤(rùn)率普遍出現(xiàn)下滑，這跟2016-2017年企業(yè)高周轉(zhuǎn)模式下高成本拿地的低利潤(rùn)項(xiàng)目正好進(jìn)入結(jié)算期有關(guān)。作為地產(chǎn)周期最前端的銷售，在市場(chǎng)信心下滑、置業(yè)需求從長(zhǎng)周期峰值回落、新冠疫情反復(fù)等多重因素疊加的負(fù)面沖擊下，即使部分項(xiàng)目出臺(tái)優(yōu)惠購(gòu)房舉措，也未能帶動(dòng)房企銷量回暖。從數(shù)據(jù)上看，從2021Q3開(kāi)始，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷售和投資增速均出現(xiàn)明顯下滑，商品房銷售累計(jì)同比從2021年2月的高點(diǎn)迅速回落，尤其是住宅銷售，在2021年末已經(jīng)出現(xiàn)同比為負(fù)。而在投資端，地產(chǎn)投資在2021年面對(duì)一眾不利因素，下滑強(qiáng)度也明顯更大。作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè)之一，近年來(lái)房地產(chǎn)占我國(guó)GDP比重在7%左右浮動(dòng)，加上相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)行業(yè)在GDP占比大約在20%-30%之間。另外，土地拍賣收入與相關(guān)稅費(fèi)也是地方政府財(cái)政的主要收入來(lái)源，不僅地方政府稅收收入中土地使用稅和土地增值稅占比不斷增長(zhǎng)；在非稅收收入中，土地出讓金占地方政府性基金收入的比例近年也已達(dá)到80%以上。房地產(chǎn)的持續(xù)困局給經(jīng)濟(jì)造成了多方面的拖累，自身萎靡的同時(shí)，造成上游的建筑業(yè)和制造業(yè)需求的大幅下降，還造成勞動(dòng)力市場(chǎng)受到負(fù)面沖擊；經(jīng)濟(jì)預(yù)期下滑和失業(yè)率回升疊加還帶來(lái)零售消費(fèi)增速的下滑，甚至出現(xiàn)社零增速轉(zhuǎn)負(fù)的現(xiàn)象。另外，地產(chǎn)困局還帶來(lái)了地方財(cái)政的捉襟見(jiàn)肘，部分地區(qū)在財(cái)政緊張的背景下，也難以在基建投資上加碼運(yùn)作，進(jìn)一步降低了經(jīng)濟(jì)走弱的緩沖力量。2017年后，“房住不炒”的政策基調(diào)開(kāi)始落實(shí)，此后兩年，政府出臺(tái)多項(xiàng)政策整頓房地產(chǎn)行業(yè)，2018年年初，金融監(jiān)管以資管新規(guī)生效為主要抓手，推進(jìn)“去杠桿”，清理“影子銀行”進(jìn)程，也曾短暫穩(wěn)住了杠桿飆升的趨勢(shì)。然而，2020年新冠疫情給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大下行壓力，財(cái)政、貨幣政策的發(fā)力再次帶來(lái)寬松貨幣與積極信貸環(huán)境，整體利率的不斷下調(diào)使得部分企業(yè)和個(gè)人利用優(yōu)惠政策將部分經(jīng)營(yíng)性貸款違規(guī)投入到房地產(chǎn)，由于這部分資金難以檢測(cè)和監(jiān)管，所以地產(chǎn)潛在風(fēng)險(xiǎn)被進(jìn)一步放大，上行周期一直持續(xù)至2021年上半年，居民與非金融企業(yè)部門杠桿率也進(jìn)一步上行。在這一過(guò)程中，部分地產(chǎn)商也積極加杠桿，同時(shí)通過(guò)

“高杠桿疊加高周轉(zhuǎn)”的新模式來(lái)擴(kuò)大市占率，爭(zhēng)相高價(jià)拿地，擠壓了整個(gè)行業(yè)的健康發(fā)展空間，將整個(gè)行業(yè)帶進(jìn)高杠桿與規(guī)模為王的非理性增長(zhǎng)階段。如果將我國(guó)居民部門杠桿率水平與美國(guó)07年次貸危機(jī)前的杠桿率水平進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)宏觀杠桿率（居民部門總負(fù)債/國(guó)民生產(chǎn)總值）指標(biāo)顯示，我國(guó)杠桿率在迅速增長(zhǎng)后，目前仍然在安全線以內(nèi)。