某年二季度銀行業(yè)投資策略課件

——06年二季度銀行業(yè)投資策略前景依舊明朗，勿忘理性估值——06年二季度銀行業(yè)投資策略前景依舊明朗，勿忘理性估值對銀行業(yè)的看法何以發(fā)生如此明顯變化？行業(yè)比較價值：周期性行業(yè)波動顯著情況下銀行的防御性得以體現(xiàn)外資參股：國內(nèi)銀行業(yè)資產(chǎn)的吸引力上升中資銀行在香港：從折價預(yù)期到溢價現(xiàn)實

上市時“買交行就是買匯豐”，目前交行超越匯豐，人民幣升值因素起到了關(guān)鍵作用，建行被納入指標股因素也起到推波助瀾的作品種稀缺性：壟斷性行業(yè)+市場稀有品種股改效應(yīng)：股改除權(quán)后估值水平降低基本面因素：上市銀行繼續(xù)保持較高增長速度，信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整初見成效，06年信貸增速有望回升，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定對銀行業(yè)的看法何以發(fā)生如此明顯變化？行業(yè)比較價值：周期性行業(yè)表1：香港市場銀行類股票估值情況（3.17，單位：港元）資料來源：中信建投證券研究所表1：香港市場銀行類股票估值情況（3.17，單位：港元）資料上市銀行05年經(jīng)營狀況回顧

——以浦發(fā)、民生、華夏為例

資產(chǎn)和存貸款規(guī)模延續(xù)平穩(wěn)增長態(tài)勢與04年相比資產(chǎn)規(guī)模增長并未進一步回落存貸比上升，資產(chǎn)運用向貸款傾斜營業(yè)機構(gòu)數(shù)量繼續(xù)增加，覆蓋全國經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的網(wǎng)絡(luò)初具規(guī)模

表2：三家上市銀行近年來機構(gòu)數(shù)量與員工數(shù)量增長資料來源：上市銀行報表上市銀行05年經(jīng)營狀況回顧

圖1浦發(fā)銀行近年來規(guī)模擴張（單位：億元）資料來源:浦發(fā)銀行報表資料來源:民生銀行報表圖2：民生銀行資產(chǎn)與存貸款規(guī)模（單位：億元）圖1浦發(fā)銀行近年來規(guī)模擴張（單位：億元）資料來源:浦發(fā)銀上市銀行05年經(jīng)營狀況

——資產(chǎn)盈利能力以ROE和ROA衡量的資產(chǎn)盈利能力普遍提高還原到撥備前資產(chǎn)收益，民生上升，浦發(fā)、華夏下降，但浦發(fā)依然最高存貸款利率都有所提高，民生和浦發(fā)銀行利差有所擴大，顯示優(yōu)質(zhì)上市銀行定價能力得到一定增強三家銀行凈收入來源結(jié)構(gòu)相似圖3：三家上市銀行凈資產(chǎn)收益率資料來源:上市銀行報表資料來源:上市銀行報表圖4：三家上市銀行總資產(chǎn)收益率上市銀行05年經(jīng)營狀況

圖5：三家上市銀行存貸款利差(%)資料來源:上市銀行報表表3：三家上市銀行凈收入來源結(jié)構(gòu)比較資料來源：上市銀行會計報表

圖5：三家上市銀行存貸款利差(%)資料來源:上市銀行報表上市銀行05年經(jīng)營狀況

——零售業(yè)務(wù)與中間發(fā)展

儲蓄存款快速增長，但占全部存款比重仍然偏小個人貸款受宏觀調(diào)控影響較大，增速明顯放緩中間業(yè)務(wù)盈利能力有待進一步提高資料來源:上市銀行報表圖7：浦發(fā)、民生個人貸款余額與比重（單位：億元）上市銀行05年經(jīng)營狀況

表4：上市銀行盈利能力杜邦分析（單位：億元）表4：上市銀行盈利能力杜邦分析（單位：億元）上市銀行05年經(jīng)營狀況

——資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定宏觀調(diào)控引發(fā)部分企業(yè)流動性緊張，逾期貸款總量增加較多

五級分類口徑不良貸款增長有限，不良貸款率下降

平均利息回收率提高

資料來源：上市銀行會計報表資料來源:上市銀行報表圖9：三家上市銀行不良貸款率資料來源:上市銀行報表圖8：三家上市銀行逾期貸款（單位：億元）上市銀行05年經(jīng)營狀況

撥備計提維持在較高水平，優(yōu)質(zhì)銀行撥備壓力減輕

不良貸款的處置力度加大，核銷水平明顯上升

撥備覆蓋率趨向穩(wěn)定，撥備充足銀行抗周期能力顯現(xiàn)

資料來源:上市銀行報表圖11：三家上市銀行不良貸款核銷情況（單位：億元）資料來源:上市銀行報表圖10：三家上市銀行撥備覆蓋率撥備計提維持在較高水平，優(yōu)質(zhì)銀行撥備壓力減輕

不良貸款的資本充足率的制約作用將減弱資本充足率迫使銀行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，貼現(xiàn)貸款增長迅速

06年大部分上市銀行都將獲得核心資本補充

附屬資本的補充將更加及時，形式更多樣

降低資本消耗，提高資本利用效率是商業(yè)銀行的必由之路

表5：三家上市銀行資本充足率（單位：億元）表6：06年上市銀行補充資本措施資料來源：中信建投證券研究所資本充足率的制約作用將減弱資本充足率迫使銀行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，貼我們對銀行股評級的變化我們2月28日發(fā)布報告《上漲驅(qū)動因素減弱，短期將進入相對沉寂期》，下調(diào)銀行股行業(yè)評級至短期中性，長期增持，其后的市場走勢印證了我們的判斷

表7：上市銀行近期股價變動資料來源：中信建投證券研究所我們對銀行股評級的變化我們2月28日發(fā)布報告《上漲驅(qū)動因素減我們?yōu)槭裁聪抡{(diào)銀行股行業(yè)評級？驅(qū)動因素漸弱：人民幣升值因素逐步消化，H股回調(diào)跡象顯現(xiàn)，外資參股和股改行情告一段落經(jīng)濟局部減速仍在繼續(xù)，企業(yè)利潤率有所下降，逾期貸款較快增長局面將維持部分周期性行業(yè)如水泥、汽車過度調(diào)整后開始重受關(guān)注，銀行股市場資金避風港作用淡化羅馬不是一天建成的，對美好預(yù)期的過分透支與當初部分投資者因宏觀調(diào)控而對銀行股采取的過于悲觀的態(tài)度一樣，都不利于對上市銀行投資價值的正確把握，因此短期內(nèi)我們建議投資者保持謹慎。我們?yōu)槭裁聪抡{(diào)銀行股行業(yè)評級？驅(qū)動因素漸弱：長期依舊看好銀行股中國經(jīng)濟高速增長前景明朗十一五期間投資需求保持旺盛，銀行融資基礎(chǔ)地位不會動搖中資銀行未來業(yè)5年內(nèi)保持穩(wěn)定增長沒有懸念中間業(yè)務(wù)的發(fā)展?jié)摿薮?，上市銀行致力于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型綜合經(jīng)營帶來的機會將在未來逐步反映到業(yè)績金融創(chuàng)新產(chǎn)品創(chuàng)造出對大盤藍籌股新的的需求，銀行股當仁不讓

長期依舊看好銀行股中國經(jīng)濟高速增長前景明朗對銀行股估值的一點看法單純的PB估值方法有很大局限性，成熟市場PB估值與ROE密切聯(lián)系，不能脫離ROE單純比較PB意義有限

現(xiàn)階段增發(fā)對ROE和EPS的攤薄作用比較顯著因此我們主張多種方法并用，綜合判斷

在所有銀行面對資金饑渴的環(huán)境下，以此作為衡量價值高低的標準顯然將會引導我們進入誤區(qū)，我們將無法判斷所供養(yǎng)的是吸血鬼還是成長的兒童。我們從過去對增發(fā)攤薄效應(yīng)的恐懼到如今對估值的追捧，市場對銀行股票的看法也產(chǎn)生了翻天覆地的變化，在這種變化中，我們還是應(yīng)該堅持用各種尺子來衡量公司的原則。

對銀行股估值的一點看法單純的PB估值方法有很大局限性，成熟市表8：上市銀行06年盈利預(yù)測和評級表8：上市銀行06年盈利預(yù)測和評級引領(lǐng)專業(yè)投資研究創(chuàng)造價值何媛媛heyy@

（021）54905470佘閔華

shemh@

（021）54905496引領(lǐng)專業(yè)投資——06年二季度銀行業(yè)投資策略前景依舊明朗，勿忘理性估值——06年二季度銀行業(yè)投資策略前景依舊明朗，勿忘理性估值對銀行業(yè)的看法何以發(fā)生如此明顯變化？行業(yè)比較價值：周期性行業(yè)波動顯著情況下銀行的防御性得以體現(xiàn)外資參股：國內(nèi)銀行業(yè)資產(chǎn)的吸引力上升中資銀行在香港：從折價預(yù)期到溢價現(xiàn)實

上市時“買交行就是買匯豐”，目前交行超越匯豐，人民幣升值因素起到了關(guān)鍵作用，建行被納入指標股因素也起到推波助瀾的作品種稀缺性：壟斷性行業(yè)+市場稀有品種股改效應(yīng)：股改除權(quán)后估值水平降低基本面因素：上市銀行繼續(xù)保持較高增長速度，信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整初見成效，06年信貸增速有望回升，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定對銀行業(yè)的看法何以發(fā)生如此明顯變化？行業(yè)比較價值：周期性行業(yè)表1：香港市場銀行類股票估值情況（3.17，單位：港元）資料來源：中信建投證券研究所表1：香港市場銀行類股票估值情況（3.17，單位：港元）資料上市銀行05年經(jīng)營狀況回顧

——以浦發(fā)、民生、華夏為例

資產(chǎn)和存貸款規(guī)模延續(xù)平穩(wěn)增長態(tài)勢與04年相比資產(chǎn)規(guī)模增長并未進一步回落存貸比上升，資產(chǎn)運用向貸款傾斜營業(yè)機構(gòu)數(shù)量繼續(xù)增加，覆蓋全國經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的網(wǎng)絡(luò)初具規(guī)模

表2：三家上市銀行近年來機構(gòu)數(shù)量與員工數(shù)量增長資料來源：上市銀行報表上市銀行05年經(jīng)營狀況回顧

圖1浦發(fā)銀行近年來規(guī)模擴張（單位：億元）資料來源:浦發(fā)銀行報表資料來源:民生銀行報表圖2：民生銀行資產(chǎn)與存貸款規(guī)模（單位：億元）圖1浦發(fā)銀行近年來規(guī)模擴張（單位：億元）資料來源:浦發(fā)銀上市銀行05年經(jīng)營狀況

——資產(chǎn)盈利能力以ROE和ROA衡量的資產(chǎn)盈利能力普遍提高還原到撥備前資產(chǎn)收益，民生上升，浦發(fā)、華夏下降，但浦發(fā)依然最高存貸款利率都有所提高，民生和浦發(fā)銀行利差有所擴大，顯示優(yōu)質(zhì)上市銀行定價能力得到一定增強三家銀行凈收入來源結(jié)構(gòu)相似圖3：三家上市銀行凈資產(chǎn)收益率資料來源:上市銀行報表資料來源:上市銀行報表圖4：三家上市銀行總資產(chǎn)收益率上市銀行05年經(jīng)營狀況

圖5：三家上市銀行存貸款利差(%)資料來源:上市銀行報表表3：三家上市銀行凈收入來源結(jié)構(gòu)比較資料來源：上市銀行會計報表

圖5：三家上市銀行存貸款利差(%)資料來源:上市銀行報表上市銀行05年經(jīng)營狀況

——零售業(yè)務(wù)與中間發(fā)展

儲蓄存款快速增長，但占全部存款比重仍然偏小個人貸款受宏觀調(diào)控影響較大，增速明顯放緩中間業(yè)務(wù)盈利能力有待進一步提高資料來源:上市銀行報表圖7：浦發(fā)、民生個人貸款余額與比重（單位：億元）上市銀行05年經(jīng)營狀況

表4：上市銀行盈利能力杜邦分析（單位：億元）表4：上市銀行盈利能力杜邦分析（單位：億元）上市銀行05年經(jīng)營狀況

——資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定宏觀調(diào)控引發(fā)部分企業(yè)流動性緊張，逾期貸款總量增加較多

五級分類口徑不良貸款增長有限，不良貸款率下降

平均利息回收率提高

資料來源：上市銀行會計報表資料來源:上市銀行報表圖9：三家上市銀行不良貸款率資料來源:上市銀行報表圖8：三家上市銀行逾期貸款（單位：億元）上市銀行05年經(jīng)營狀況

撥備計提維持在較高水平，優(yōu)質(zhì)銀行撥備壓力減輕

不良貸款的處置力度加大，核銷水平明顯上升

撥備覆蓋率趨向穩(wěn)定，撥備充足銀行抗周期能力顯現(xiàn)

資料來源:上市銀行報表圖11：三家上市銀行不良貸款核銷情況（單位：億元）資料來源:上市銀行報表圖10：三家上市銀行撥備覆蓋率撥備計提維持在較高水平，優(yōu)質(zhì)銀行撥備壓力減輕

不良貸款的資本充足率的制約作用將減弱資本充足率迫使銀行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，貼現(xiàn)貸款增長迅速

06年大部分上市銀行都將獲得核心資本補充

附屬資本的補充將更加及時，形式更多樣

降低資本消耗，提高資本利用效率是商業(yè)銀行的必由之路

表5：三家上市銀行資本充足率（單位：億元）表6：06年上市銀行補充資本措施資料來源：中信建投證券研究所資本充足率的制約作用將減弱資本充足率迫使銀行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，貼我們對銀行股評級的變化我們2月28日發(fā)布報告《上漲驅(qū)動因素減弱，短期將進入相對沉寂期》，下調(diào)銀行股行業(yè)評級至短期中性，長期增持，其后的市場走勢印證了我們的判斷

表7：上市銀行近期股價變動資料來源：中信建投證券研究所我們對銀行股評級的變化我們2月28日發(fā)布報告《上漲驅(qū)動因素減我們?yōu)槭裁聪抡{(diào)銀行股行業(yè)評級？驅(qū)動因素漸弱：人民幣升值因素逐步消化，H股回調(diào)跡象顯現(xiàn)，外資參股和股改行情告一段落經(jīng)濟局部減速仍在繼續(xù)，企業(yè)利潤率有所下降，逾期貸款較快增長局面將維持部分周期性行業(yè)如水泥、汽車過度調(diào)整后開始重受關(guān)注，銀行股市場資金避風港作用淡化羅馬不是一天建成的，對美好預(yù)期的過分透支與當初部分投資者因宏觀調(diào)控而對銀行股采取的過于悲觀的態(tài)度一樣，都不利于對上市銀行投資價值的正確把握，因此短期內(nèi)我們建議投資者保持謹慎。我們?yōu)槭裁聪抡{(diào)銀行股行業(yè)評級？驅(qū)動因素漸弱：長期依舊看好銀行股中國經(jīng)濟高速增長前景明朗十一五期間投資需求保持旺盛，銀行融資基礎(chǔ)地位不會動搖中資銀行未來業(yè)5年內(nèi)保持穩(wěn)定增長沒有懸念中間業(yè)務(wù)的發(fā)展?jié)摿薮?，上市銀行致力于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型綜合經(jīng)營帶來的機會將在未來逐步反映到業(yè)績金融創(chuàng)新產(chǎn)品創(chuàng)造出對大盤藍籌股新的的需求，銀行股當仁不讓

長期依舊看好銀行股中國經(jīng)濟高速增長前景明朗對銀行股估值的一點看法單純的PB估值方法有很大局限性，成熟市場PB估值與ROE密切聯(lián)系，不能脫離ROE單純比較PB意義有限

現(xiàn)階段增發(fā)對ROE和EPS的攤薄作用比較顯著因此我們主張多種方法并用，綜合判斷

在所有銀行面對資金饑渴的環(huán)境下，