生活用紙產(chǎn)業(yè)研究：利潤(rùn)彈性可觀必選賽道維穩(wěn)者達(dá)

生活用紙產(chǎn)業(yè)研究：利潤(rùn)彈性可觀，必選賽道維穩(wěn)者達(dá)1.生活用紙：保持穩(wěn)健增長(zhǎng)的必選消費(fèi)品細(xì)分領(lǐng)域生活用紙市場(chǎng)保持穩(wěn)速增長(zhǎng)，必選屬性突出。生活用紙作為必選消費(fèi)品，需求具有剛性，規(guī)模進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。2019年國(guó)內(nèi)生活用紙市場(chǎng)規(guī)模為1198.9億元，同比增長(zhǎng)2.7%，2014-2019年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為7.6%。量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，消費(fèi)量的增長(zhǎng)是生活用紙行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)力。從銷量上看，2019年銷售生活用紙1035.4萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.0%，2014-2019年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為7.2%。從單價(jià)的角度來(lái)看，生活用紙單位價(jià)值相對(duì)較低，2009~2019年，生活用紙市場(chǎng)均價(jià)約在10000元/噸~13500元/噸的區(qū)間內(nèi)，十年間復(fù)合增長(zhǎng)率為1.5%。2021年上半年生活用紙?jiān)埑掷m(xù)漲價(jià)，主要原因在于原材料價(jià)格大幅上漲，不斷加大造紙企業(yè)成本面壓力；而下半年隨著漿價(jià)下行、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度加劇，終端促銷力度較大。人均消費(fèi)量高增，我們認(rèn)為天花板仍高。從生活用紙的量?jī)r(jià)拆分看，行業(yè)拉動(dòng)的重要推動(dòng)力來(lái)自于消費(fèi)量的增長(zhǎng)，從我國(guó)的生活用紙人均消費(fèi)量上亦可見(jiàn)一斑，2019年我國(guó)生活用紙人均消費(fèi)量為6.9千克/人，同比增長(zhǎng)7.8%，2009-2019年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為8.0%，呈持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。相較于中國(guó)香港18千克/人、日韓16-20千克/人、歐美22+千克/人的年均消費(fèi)量，我國(guó)的生活用紙人均使用量的天花板仍有望維持在較高水平。生活用紙消費(fèi)量的持續(xù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為主要得益于消費(fèi)者衛(wèi)生意識(shí)的提高、消費(fèi)能力的增強(qiáng)、產(chǎn)品應(yīng)用場(chǎng)景的細(xì)化。1）衛(wèi)生意識(shí)的提高：2009~2020年，我國(guó)個(gè)人衛(wèi)生支出的總衛(wèi)生費(fèi)用由6571.2億元增長(zhǎng)至19959.4億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)10.6%，從側(cè)面充分體現(xiàn)出了居民個(gè)人衛(wèi)生意識(shí)的快速提升。2）消費(fèi)能力的提升：近年來(lái)，我國(guó)人均可支配收入呈穩(wěn)定增長(zhǎng)勢(shì)頭，2021年全國(guó)居民人均可支配收入為35128.0元，同比增長(zhǎng)9.1%，2013~2021年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為8.5%，體現(xiàn)了我國(guó)居民消費(fèi)能力的逐步提升。另外，生活用紙?jiān)牧现心緷{的應(yīng)用比例增加反映了消費(fèi)者對(duì)更高質(zhì)量紙制品的需求在不斷增長(zhǎng)。與此同時(shí)，一次性紙制品逐步替代可重復(fù)利用的手帕等產(chǎn)品，帶動(dòng)生活用紙的消費(fèi)量逐步增長(zhǎng)。3）應(yīng)用場(chǎng)景的細(xì)化：從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，面巾紙、廚房用紙、濕廁紙等新興紙制品正在不斷興起，2012-2019年面巾紙、擦手紙、廚房用紙占比分別實(shí)現(xiàn)6.8pct、2.0pct、0.5pct的增長(zhǎng)，反映了紙制品應(yīng)用場(chǎng)景的差異化、消費(fèi)需求的細(xì)化，拓寬了一次性生活用紙的應(yīng)用領(lǐng)域，帶動(dòng)行業(yè)整體規(guī)模的快速擴(kuò)張。2.生活用紙：木漿穩(wěn)占成本高位，邊際修復(fù)可期紙漿成本在生活用紙成本中占比近半，穩(wěn)居高位。紙漿成本在生活用紙業(yè)務(wù)成本構(gòu)成中占據(jù)高位，以維達(dá)國(guó)際為例，根據(jù)我們測(cè)算，2015-2021年紙漿成本占其生活用紙業(yè)務(wù)總成本的51%~70%。根據(jù)中順潔柔

2020年年報(bào)，紙漿成本約占公司生產(chǎn)成本的40%~60%。木漿價(jià)格變動(dòng)與公司毛利率、凈利率表現(xiàn)呈反向變化關(guān)系。我們判斷，這主要有兩方面的影響：1）木漿價(jià)格具有一定的周期性；2）生活用紙是一個(gè)2C的產(chǎn)品，終端價(jià)格是具有相對(duì)穩(wěn)定性的。復(fù)盤來(lái)看，2018-2020年為木漿價(jià)格的下行周期，兩年內(nèi)針葉漿價(jià)格由6795.9元/噸下降至4714.0元/噸，降幅高達(dá)30.6%，闊葉漿價(jià)格由5726.9元/噸下降至3625.5元/噸，降幅高達(dá)36.7%，與此同時(shí)，2020年維達(dá)國(guó)際生活用紙業(yè)務(wù)、中順潔柔的毛利率分別達(dá)到38.3%、41.3%，較2018年分別上漲10.7pct、7.2pct。截至2021年5月，木漿價(jià)格持續(xù)上行，達(dá)到高位后在下半年不斷回落，有效降低了生活用紙業(yè)務(wù)的成本負(fù)擔(dān)，對(duì)造紙企業(yè)的盈利情況具有較好影響。2022年木漿新增產(chǎn)能有望投放，漿價(jià)高位有望松動(dòng)。木漿新增供給有望逐步投產(chǎn)，自2012年以來(lái)，全球木漿供應(yīng)相對(duì)保持穩(wěn)定，但這一格局在2022年有望被打破，主要原因在于闊葉漿的產(chǎn)能預(yù)計(jì)大幅增長(zhǎng)，巴西Bracell的裝臵和智利Arauco的MAPA裝臵在2021年年末投產(chǎn)，合計(jì)產(chǎn)能為410萬(wàn)噸/年，而烏拉圭的UPM新裝臵也將在2022年年中投產(chǎn)，帶來(lái)210萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能。由于漿紙行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)能建設(shè)期較久，因此產(chǎn)能建設(shè)一旦開(kāi)始后沉沒(méi)成本較高，“難以回頭”，與2020年相比，預(yù)估2022~2023年全球闊葉漿產(chǎn)能分別新增6%、5%，到2025年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)19%；針葉漿產(chǎn)能預(yù)計(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，2020~2025年產(chǎn)能年均增速預(yù)計(jì)不到1%，主要是因?yàn)闊o(wú)新增裝臵投產(chǎn)，且老裝臵接近滿產(chǎn)，預(yù)估2022年軟木漿裝臵開(kāi)工率近92%。需求端來(lái)看，全球木漿的新增需求拉動(dòng)主要來(lái)自于中國(guó)，包括文化紙、白卡紙、生活用紙等。我們認(rèn)為在辦公無(wú)紙化、教學(xué)電子化以及媒體線上化的趨勢(shì)下，文化紙總體需求預(yù)計(jì)逐步下滑，以雙銅紙為例，2009~2020年雙銅紙的表觀消費(fèi)量?jī)H實(shí)現(xiàn)1.4%的年均復(fù)合增長(zhǎng)。白卡紙用于下游包裝，自2017年起消費(fèi)量增速稍有下降，2017~2020年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為3.9%，處于緩慢增長(zhǎng)階段。生活用紙消費(fèi)量呈穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，2009~2020年年均復(fù)合增長(zhǎng)7.5%。從需求段來(lái)看，無(wú)顯著拉動(dòng)增長(zhǎng)因素的出現(xiàn)。3.

“四強(qiáng)”格局維系多年，頭部玩家優(yōu)勢(shì)顯著行業(yè)集中度相對(duì)較低，“四強(qiáng)”龍頭穩(wěn)居優(yōu)勢(shì)地位。2019年生活用紙CR4市占率為30.0%，較2013年僅提升2.6pct。我們發(fā)現(xiàn)，生活用紙行業(yè)市場(chǎng)集中度相對(duì)較低，并且龍頭分化趨勢(shì)相對(duì)緩慢。我們認(rèn)為，這主要是由于生活用紙的生產(chǎn)工藝相對(duì)簡(jiǎn)單、我國(guó)林木資源分散，各個(gè)地區(qū)的區(qū)域性生活用紙小廠亦能實(shí)現(xiàn)小規(guī)模生產(chǎn)，同時(shí)生活用紙作為同質(zhì)化屬性相對(duì)較強(qiáng)的商品，部分消費(fèi)者價(jià)格敏感度相對(duì)較高，更加傾向于運(yùn)費(fèi)相對(duì)較低、品牌溢價(jià)空間相對(duì)較低的當(dāng)?shù)仄放飘a(chǎn)品?！八膹?qiáng)”內(nèi)部呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的份額變化趨勢(shì)。生活用紙行業(yè)中，恒安國(guó)際旗下的心相印、中順潔柔旗下的潔柔、維達(dá)國(guó)際旗下的維達(dá)以及金紅葉旗下的清風(fēng)穩(wěn)定占據(jù)行業(yè)前四地位。2013~2019年，維達(dá)、潔柔份額提升勢(shì)頭相對(duì)較猛，分別提升1.2pct、2.0pct至9.4%、5.5%?！八膹?qiáng)”品牌對(duì)應(yīng)的消費(fèi)群體仍對(duì)品牌背書(shū)所代表的高品質(zhì)具有一定追求。我們認(rèn)為，生活用紙盡管具有一定的同質(zhì)化屬性，但其品質(zhì)的差異化認(rèn)知相對(duì)趨同，即在大多數(shù)消費(fèi)者的認(rèn)知中，韌性較好、紙張較厚、不易掉屑、化學(xué)試劑殘留較少的紙品的品質(zhì)更高，這一觀點(diǎn)的認(rèn)同度相對(duì)較高。3.1經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健是核心基石縱觀生活用紙龍頭企業(yè)的發(fā)展史，我們發(fā)現(xiàn)，特定時(shí)期下公司管理團(tuán)隊(duì)的變化有可能直接影響到公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性，及其收入及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的穩(wěn)定性。維達(dá)國(guó)際：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的拐點(diǎn)已得到持續(xù)驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)展現(xiàn)利益共享理念，致力培養(yǎng)優(yōu)秀人才。2007年6月19日公司發(fā)布長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃，此后于2009-2013年持續(xù)向公司高管及員工授予購(gòu)股權(quán)，分別于2009年2月、2010年4月、2011年4月、2012年5月、2013年5月授出2754.6萬(wàn)、300.0萬(wàn)、483.7萬(wàn)、1677.1萬(wàn)、135.9萬(wàn)份購(gòu)股權(quán)，并于2017年再次推出長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃，共684.0萬(wàn)份購(gòu)股權(quán)授予執(zhí)行董事及財(cái)務(wù)總監(jiān)，充分調(diào)動(dòng)員工積極性。另外，公司陸續(xù)推出各項(xiàng)具針對(duì)性的培訓(xùn)項(xiàng)目，豐富精準(zhǔn)的培訓(xùn)內(nèi)容助力公司持續(xù)培養(yǎng)優(yōu)秀人才、真正打造與員工共進(jìn)步同成長(zhǎng)的良性生態(tài)。核心創(chuàng)始人二代接班已經(jīng)得到穩(wěn)定過(guò)渡，驗(yàn)證公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的優(yōu)質(zhì)能力。2013年，維達(dá)原第二大股東SCA集團(tuán)（現(xiàn)為Essity公司）提出現(xiàn)金收購(gòu)要約，收購(gòu)后以51.4%的股權(quán)比例成為維達(dá)集團(tuán)的主要控股股東。此后，維達(dá)集團(tuán)取得多個(gè)愛(ài)生雅全球知名品牌的獨(dú)家使用權(quán)，為其向家居護(hù)理、嬰兒護(hù)理、女性護(hù)理等業(yè)務(wù)拓展提供豐厚資源，同時(shí)也為公司引入了新管理人員。2020年07月維達(dá)國(guó)際發(fā)布公告，公布原公司執(zhí)行董事兼行政總裁JohannChristophMICHALSKI先生向公司提出辭職，辭任公司執(zhí)行董事兼行政總裁，同時(shí)由公司執(zhí)行董事兼主席李朝旺先生的女兒李潔琳女士接任公司行政總裁，自2020年10月1日起生效。2021年維達(dá)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入187.8億港元，同比增長(zhǎng)13.7%，增速提升11.0pct，扭轉(zhuǎn)前期較為低迷的增長(zhǎng)情況。其中，維達(dá)生活用紙業(yè)務(wù)和個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入155.0億港元、31.8億港元，同比增長(zhǎng)13.9%、9.3%，均得到大幅提升。分渠道看，2021年經(jīng)銷渠道重獲正增長(zhǎng)，同比增速達(dá)到5.3%，此外電商渠道增長(zhǎng)勢(shì)頭較猛，收入同比增長(zhǎng)29.5%，維持高增。我們認(rèn)為，2021年維達(dá)國(guó)際出色的業(yè)績(jī)表現(xiàn)一定程度上體現(xiàn)了新領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)卓越的管理能力，公司的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)已經(jīng)得到超一年的時(shí)間驗(yàn)證。中順潔柔：期待管理層變動(dòng)后的再續(xù)輝煌過(guò)去職業(yè)化管理使?jié)嵢峤?jīng)營(yíng)面持續(xù)取得突破。2015年4月，劉金鋒先生進(jìn)入潔柔擔(dān)任營(yíng)銷副總裁，此前于APP生活用紙事業(yè)部工作長(zhǎng)達(dá)八年之久，曾任APP中國(guó)生活用紙事業(yè)部中區(qū)BU副總經(jīng)理，具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)及對(duì)行業(yè)的深入認(rèn)知。此后，潔柔進(jìn)行了全新一輪的嘗試與改革，并取得積極成效。股權(quán)激勵(lì)不斷，深度綁定員工。潔柔于2015、2018年發(fā)布兩次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，涵蓋決策、銷售、產(chǎn)品、采購(gòu)、管理各個(gè)業(yè)務(wù)線的人員，2015年向公司高層、中層及核心技術(shù)骨干310名授予1900萬(wàn)股限制性股票；2018年向高層、中層及核心技術(shù)人員共4681名授予1959.85萬(wàn)份股票期權(quán)及2521.75萬(wàn)份限制性股票。另外，潔柔還于2017、2019、2021年宣布三期員工持股計(jì)劃，持續(xù)建立長(zhǎng)期、有效的激勵(lì)約束機(jī)制，并且激勵(lì)范圍不斷擴(kuò)大。薪酬上漲留住優(yōu)秀人才，團(tuán)隊(duì)更新帶來(lái)渠道全面開(kāi)拓。除了股權(quán)激勵(lì)外，潔柔還通過(guò)增加薪酬的方式來(lái)吸引和留住專業(yè)人才，因團(tuán)隊(duì)取得的優(yōu)異成績(jī)而給予豐厚回報(bào)，2015-2020年潔柔董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員獲得的薪酬實(shí)現(xiàn)了37.9%的復(fù)合增長(zhǎng)。員工激勵(lì)方面，2015年起，公司下設(shè)多項(xiàng)獎(jiǎng)勵(lì)激勵(lì)制度，針對(duì)營(yíng)銷部、生產(chǎn)、財(cái)務(wù)、金融、供應(yīng)鏈等團(tuán)隊(duì)出臺(tái)獎(jiǎng)勵(lì)方案，并特設(shè)營(yíng)銷人員晉升管理制度，增強(qiáng)員工工作意愿，提供充足動(dòng)力。2015年一季度起，潔柔組建全新?tīng)I(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，在渠道建設(shè)、網(wǎng)點(diǎn)覆蓋、終端表現(xiàn)上全面改革，并不斷從市場(chǎng)引進(jìn)銷售、生產(chǎn)等專業(yè)人才，經(jīng)過(guò)3年的渠道建設(shè)，從2015年前單一的經(jīng)銷商渠道拓展為傳統(tǒng)經(jīng)銷商、大型連鎖賣場(chǎng)、商用消費(fèi)品、電商、新零售、母嬰6大渠道齊頭并進(jìn)的營(yíng)銷模式，實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷渠道全覆蓋。管理團(tuán)隊(duì)調(diào)整漸進(jìn)尾聲，有望為潔柔重振雄風(fēng)。2021年以來(lái)，潔柔管理團(tuán)隊(duì)更新頻率加快，不斷引進(jìn)行業(yè)中優(yōu)秀人才，多數(shù)曾在金紅葉、恒安、慕思、維達(dá)等行業(yè)中知名企業(yè)任職，深耕行業(yè)數(shù)余年，管理經(jīng)驗(yàn)豐富，對(duì)行業(yè)理解深入且精準(zhǔn)，新一輪管理團(tuán)隊(duì)有望再為潔柔帶來(lái)煥然生機(jī)。清風(fēng)：管理團(tuán)隊(duì)重新構(gòu)建是未來(lái)經(jīng)營(yíng)的重要?jiǎng)恿υ慈匾芾砣藛T回歸，為日后革新夯實(shí)基礎(chǔ)。2021年戴振吉先生回歸APP金紅葉集團(tuán)，有望激發(fā)經(jīng)營(yíng)管理活力。戴振吉先生于2013-2015年3月在APP生活用紙事業(yè)部任職，曾任生活事業(yè)部營(yíng)銷總經(jīng)理兼東區(qū)BU總經(jīng)理，CEO特助兼商用消費(fèi)事業(yè)部總經(jīng)理。2015年以戴振吉先生為首的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)加入潔柔后，全面加大渠道鋪設(shè)力度，建立了包括6大營(yíng)銷渠道的銷售網(wǎng)絡(luò)，為潔柔帶來(lái)全新銷售體系。這也體現(xiàn)出戴振吉先生對(duì)紙用品營(yíng)銷事業(yè)的深入理解和把控，相信隨著戴振吉先生的回歸，加上“花萃系列”等新品連續(xù)首發(fā)，金紅葉集團(tuán)也將迎來(lái)嶄新的經(jīng)營(yíng)面貌。恒安國(guó)際：管理層成功接替開(kāi)啟后續(xù)經(jīng)營(yíng)改造之路二代交班確認(rèn)，公司進(jìn)入治理轉(zhuǎn)變階段。2021年5月恒安國(guó)際發(fā)布公告，宣布許連捷先生辭任行政總裁、授權(quán)代表等職務(wù)，繼續(xù)留任公司執(zhí)行董事及副主席職位；許連捷先生的大兒子許清流先生獲委任為恒安國(guó)際的行政總裁、授權(quán)代表，于2021年8月18日生效。許清流先生于2020年12月10日加入恒安國(guó)際，在親親食品集團(tuán)任執(zhí)行董事及董事會(huì)主席，并在連捷投資集團(tuán)任董事總經(jīng)理，擁有約19年企業(yè)管理及15年投資管理經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)負(fù)責(zé)恒安的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃及指導(dǎo)工作。我們認(rèn)為，許清流先生的接任為恒安國(guó)際帶來(lái)新鮮活力，期待后續(xù)公司治理制度和結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。3.2產(chǎn)品更新帶動(dòng)結(jié)構(gòu)改善頭部企業(yè)注重產(chǎn)品研發(fā)，持續(xù)推出新品帶動(dòng)產(chǎn)品矩陣完善。例如，2015-2020年，中順潔柔研發(fā)費(fèi)用率從1.5%增長(zhǎng)至2.4%。我們復(fù)盤龍頭企業(yè)推出新品的歷史來(lái)看，個(gè)護(hù)龍頭不僅推出了各種細(xì)分應(yīng)用場(chǎng)景的生活用紙產(chǎn)品，還包括各類個(gè)護(hù)產(chǎn)品。以維達(dá)國(guó)際為例，2015年其嬰兒護(hù)理品牌噓噓樂(lè)sealer推出拉拉褲產(chǎn)品，2016年推出立體美4D-Deco壓花卷紙以及升級(jí)版抗菌濕巾、廚房紙、超韌系列紙巾產(chǎn)品，同時(shí)其女性護(hù)理品牌Libresse在馬來(lái)西亞市場(chǎng)推出ConfidenceON-The-Go系列新品。2017年維達(dá)推出立體美壓花面紙，同時(shí)其高端紙巾品牌得寶Tempo推出八十八周年復(fù)刻限量紀(jì)念版手帕紙，2019年維達(dá)推出全新一代超韌紙面巾，2020年其失禁護(hù)理品牌添寧推出ProSkin系列創(chuàng)新失禁褲產(chǎn)品，其嬰兒護(hù)理品牌Drypers推出Skinature紙尿褲系列。此外，中順潔柔也在2017年推出自然木系列低白度紙，于2019年推出朵蕾蜜系列衛(wèi)生巾產(chǎn)品，于2020年起推出卸妝濕巾、女性護(hù)理濕巾、酒精消毒濕巾、漱口水、消毒洗手液、洗臉巾、一次性吸汗巾、鞋墊等貼合消費(fèi)者的個(gè)性化產(chǎn)品。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，助推盈利能力持續(xù)改善。我們發(fā)現(xiàn)，生活用紙新品往往向細(xì)分消費(fèi)群體切入或進(jìn)一步改善產(chǎn)品品質(zhì)，在一定程度上推動(dòng)著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)，2015年-2020年，維達(dá)國(guó)際生活用紙的毛利率由30.7%提升至38.3%，中順潔柔的整體毛利率由32.0%提升至41.3%。此外，以女性衛(wèi)生用品為代表的個(gè)護(hù)產(chǎn)品，往往具有較高的毛利率水平，以百亞股份披露的數(shù)據(jù)為參考，2020年公司自有品牌衛(wèi)生巾產(chǎn)品的毛利率達(dá)到50.0%，盈利水平高于生活用紙，我們判斷這主要是因?yàn)榕孕l(wèi)生用品對(duì)品質(zhì)要求相對(duì)較高，注重品牌背書(shū)所代表的產(chǎn)品衛(wèi)生等指標(biāo)，因此具有相對(duì)較強(qiáng)的品牌粘性，品牌溢價(jià)的市場(chǎng)接受度相對(duì)較高。我們認(rèn)為，產(chǎn)品的持續(xù)迭代升級(jí)有利于生活用紙龍頭企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。1）生活用紙的消費(fèi)者品牌忠誠(chéng)度相對(duì)較低，我們認(rèn)為，品牌核心競(jìng)爭(zhēng)力在于渠道的搶占，即對(duì)渠道的讓利。生活用紙產(chǎn)品的同質(zhì)化屬性比較高，即品質(zhì)較好或較差的產(chǎn)品都能滿足最基礎(chǔ)的擦拭、吸水等功能，并且屬于高頻消費(fèi)的低單值產(chǎn)品，因此用戶的后悔成本相對(duì)較低，消費(fèi)者的品牌粘性相對(duì)較弱。而龍頭品牌除了在產(chǎn)品本身、品牌營(yíng)銷以外，極為重視相關(guān)的銷售投入，我們認(rèn)為，作為零售的快消產(chǎn)品，當(dāng)品牌粘性相對(duì)較弱時(shí)，通過(guò)豐厚自身的利潤(rùn)空間讓利于終端渠道，有助于獲得更為突出的渠道支持。反觀，若企業(yè)僅僅通過(guò)低價(jià)吸引消費(fèi)者，則容易陷入持續(xù)壓縮費(fèi)用才能保證利潤(rùn)的困境，并不利于企業(yè)長(zhǎng)期的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。2）行業(yè)升級(jí)的趨勢(shì)雖然緩慢，但仍存在。我們留意到，針對(duì)生活用紙產(chǎn)品，消費(fèi)者評(píng)判機(jī)制較為類似，根據(jù)《GB/T24328.1-2020衛(wèi)生紙及其制品》，對(duì)生活用紙的厚度、抗張強(qiáng)度、濕抗張強(qiáng)度、吸水能力、球形耐破度等指標(biāo)制定規(guī)則。與調(diào)味品/食品由個(gè)人口味帶來(lái)的褒貶不一有較大區(qū)別，我們認(rèn)為，生活用紙的消費(fèi)者評(píng)判認(rèn)知相對(duì)一致，對(duì)于產(chǎn)品厚度、抗張力等指標(biāo)的評(píng)價(jià)方向具有一致性，即對(duì)于品質(zhì)好或者差的產(chǎn)品，消費(fèi)者仍具有較強(qiáng)的感知力、分辨能力。從原材料的角度來(lái)看，我們認(rèn)為，生活用紙產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)“雖緩仍至”。不同原材料生產(chǎn)的產(chǎn)品質(zhì)量有所不同，高檔生活用紙大多使用原生木漿制成，中檔生活用紙則是由草漿、蔗漿等加工而成，低檔生活用紙則是由回收廢紙漿打漿加工而成，具有很大的衛(wèi)生隱患，并且容易掉毛、掉粉。2012-2019年，我國(guó)生活用紙纖維原料中，木漿的占比由71.2%逐漸提升至83.3%。3.3渠道結(jié)構(gòu)變遷創(chuàng)造新機(jī)遇生活用紙零售銷售渠道迎來(lái)新趨勢(shì)，新興渠道加速崛起。一直以來(lái)線下渠道仍是消費(fèi)者購(gòu)買生活用紙的主要途徑，我們認(rèn)為，其背后的原因主要是生活用紙受眾廣泛，不同消費(fèi)群體的消費(fèi)習(xí)慣轉(zhuǎn)變速度不一，因此傳統(tǒng)渠道仍占據(jù)核心渠道地位。龍頭渠道變革領(lǐng)先行業(yè)，電商渠道占比或超四成。龍頭企業(yè)率先布局線上：1）維達(dá)國(guó)際搶占先機(jī)，公司在2013年年報(bào)中披露組成電子商務(wù)專屬團(tuán)隊(duì)，與各大網(wǎng)絡(luò)商城建立長(zhǎng)期伙伴關(guān)系，以搶占新?tīng)I(yíng)銷渠道的先機(jī)，2014年公司電商渠道收入占比便已達(dá)到7.0%，2021年電商渠道收入占比已經(jīng)提升至41.0%。2）2015年中順潔柔加大在各電商平臺(tái)的投入，并搭建配臵相應(yīng)的物流系統(tǒng)，2016年被中順潔柔自定義為“渠道建設(shè)年”，公司重點(diǎn)完善了GT（傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道）、KA（大型連鎖賣場(chǎng)渠道）、AFH（商用消費(fèi)品渠道）、EC（電商渠道）各渠道的管理建設(shè)，實(shí)現(xiàn)線上線下產(chǎn)品的互動(dòng)銷售；截至2021年末，公司已經(jīng)形成了6大渠道模式，新增RC

（新零售渠道）、SC（母嬰渠道），而線上渠道與新零售渠道的占比合計(jì)接近四成。3）恒安國(guó)際于2016年年報(bào)中披露開(kāi)始積極布局電商銷售，因此電商業(yè)務(wù)在2016年迎來(lái)快速發(fā)展，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.0億元，同比增長(zhǎng)超58.0%。并在2017年推出電商及微商專項(xiàng)產(chǎn)品，以匹配消費(fèi)者的喜好及需求。2020年，公司電商收入占比達(dá)到19.1%。4）清風(fēng)2017年通過(guò)與天貓、蘇寧和京東等電商平臺(tái)合作，實(shí)現(xiàn)銷售收入14.0億元，占總收入的13.4%，2020年，這一比例提升至36.0%。龍頭企業(yè)在線上渠道的優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)放大。我們認(rèn)為，龍頭生活用紙企業(yè)已經(jīng)占據(jù)了線上的優(yōu)勢(shì)地位，而這一優(yōu)勢(shì)在隨后的發(fā)展中有望被持續(xù)放大，推動(dòng)力在于電商平臺(tái)將會(huì)更加傾向于與頭部品牌合作。分析其原因：1）電商企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本高企，需要向品牌方轉(zhuǎn)移。除了高昂的引流費(fèi)用以外，電商成本主要包括研發(fā)團(tuán)隊(duì)人工成本、系統(tǒng)研發(fā)費(fèi)用、日常運(yùn)營(yíng)成本、基數(shù)服務(wù)費(fèi)、稅費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)物流成本、返點(diǎn)等，目前電商業(yè)內(nèi)平均獲取一個(gè)客戶的價(jià)格在200~400元不等。我們認(rèn)為，在電商平臺(tái)激烈競(jìng)爭(zhēng)&成本高企的情況下，向品牌方收取更高的廣告、排位、引流等費(fèi)用是可能的一種選擇，也就意味著，平臺(tái)很有可能更加青睞于與支付能力相對(duì)較強(qiáng)、現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)相對(duì)較優(yōu)的企業(yè)進(jìn)行合作。2）優(yōu)質(zhì)品牌的進(jìn)駐，對(duì)于平臺(tái)而言，有望起到一定的引流及定位加持的作用。我們認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)品牌自身有望吸引一部分對(duì)其品牌具有認(rèn)可度的消費(fèi)者