美團深度報告：創(chuàng)新業(yè)務持續(xù)優(yōu)化多線并舉強化用戶心智

美團深度報告：創(chuàng)新業(yè)務持續(xù)優(yōu)化，多線并舉強化用戶心智1.

核心問題：新業(yè)務價值幾何2019

年來美團創(chuàng)新業(yè)務營收占比突破

20%，2Q21

收入占比達

28%，且收入同

比增速達

114%，是所有業(yè)務板塊中增速最快的，因此美團創(chuàng)新業(yè)務的重要性逐步提

升。另一方面，美團創(chuàng)新業(yè)務持續(xù)處于戰(zhàn)略投入階段，過去幾年的經(jīng)營利潤持續(xù)為負。

綜合來看，高收入占比+長期戰(zhàn)略投入反映高戰(zhàn)略重要性，但關于創(chuàng)新業(yè)務的經(jīng)營數(shù)

據(jù)和運營情況仍有待發(fā)掘，本報告旨在拆分業(yè)務運營情況和梳理業(yè)務發(fā)展邏輯，并結

合市場競爭格局對業(yè)務估值進行分析。根據(jù)公司財報及官網(wǎng)信息整理，美團創(chuàng)新業(yè)務主要包括四大板塊：出行、零售、

toB業(yè)務、金融業(yè)務。其中，美團出行包括共享單車、共享電單車、美團打車以及交

通票務；美團零售包括美團閃購、美團買菜、美團優(yōu)選、美團小象、團好貨；美團

toB業(yè)務包括

RMS、快驢進貨等業(yè)務；美團金融包括支付、美團小貸等業(yè)務。2.

出行業(yè)務：高頻剛需成就大市場，監(jiān)管驅(qū)動市場格局改善，利好

UE模型改善市場空間=行為頻次×單次消費×用戶基數(shù)。衣食住行是人最基本的需求，最基

本的需求對應最廣泛的受眾群體，同時高行為頻次下消費者更容易形成習慣。因此我

們注意到

O2O平臺開創(chuàng)了互聯(lián)網(wǎng)補貼的打法，即通過短期高額補貼吸引用戶改變行

為習慣，而補貼的邏輯之所以成立，核心是高頻行為短期內(nèi)可以形成習慣，低頻行為

則很難依靠補貼形成習慣，即所謂“高頻靠補貼，低頻靠廣告”。O2O是一門好生意，

正是基于上述特點，并且衣食住行四個市場也誕生了大量的大型互聯(lián)網(wǎng)平臺。盡管從行為頻次來看，飲食和出行的頻次高于服飾和住宿，但飲食和出行市場的

問題在于

1）線上平臺改造了用戶體驗；或

2）需求非標準化。例如，美團外賣改變了

用戶的飲食體驗，堂食和外賣的飲食體驗有所差異，另外高履約成本、短覆蓋距離限

制了用戶的選擇。出行與飲食不同，吃的行為是相對更標準化的，但出行的方式則存

在差異化，不同距離需要不同的出行方案，且公共交通（公交、地鐵、輕軌等）已為

大多數(shù)人提供便捷低價的解決方案，共享單車、電單車是針對短距離或接駁需求的補

充，網(wǎng)約車是針對出租車的供給補充。如圖

5

所示，典型城市的地鐵呈中心-外圍分

布，因此中心城區(qū)交通方式密度較高，而邊緣城市的公共交通覆蓋率較低，共享單車

等共享出行方式能夠補充滿足用戶的出行需求。美團出行業(yè)務包括共享單車、共享電單車、美團打車以及交通票務，其中美團打

車有獨立的

APP、微信小程序，而美團單車、交通票務嵌入在美團主

APP、大眾點評

APP、美團微信小程序等平臺上，沒有獨立

APP和微信小程序。2.1.

兩輪業(yè)務：核心驅(qū)動力是規(guī)模效應，監(jiān)管變量是配額管理2.1.1.

共享單車：聚焦

0~1

公里的短距離出行需求（1）共享單車商業(yè)模式：共享經(jīng)濟本質(zhì)是付費購買使用權，用戶通過下單購買共

享單車的使用權，并按照使用時間/使用次數(shù)付費。成本費用端，營業(yè)成本主要包括單

車的折舊、運營維護人員薪酬等。長期業(yè)務邏輯即收入與訂單量同步增長，而成本則

與訂單量不同步增長（主要由于固定開支），簡言之，規(guī)模效應。收費模式上，共享單車收費方式包括：①租賃方式：用戶騎行前與公司簽訂租賃

合約，租賃期間公司授予用戶對指定單車的操作權限。租賃期結束后，公司將收到的

租賃付款確認為收入。②訂閱方式：用戶以一定的訂閱費用作為對價，換取一定時段

的使用權限。訂閱方式分為有限次套餐和無限次套餐，有限次套餐的期限通常為

7

天

-1

個月，無限次套餐的期限通常為

1-12

個月。在訂閱的收費方式下，公司按直線法

確認收入。運營模式上，按照公司對單車所有權和控制權，共享單車的運營模式可以分為三

種：直營模式（Company-operated）、聯(lián)營模式（Jointlyoperateandfranchisemodel）

和代理模式（Ourprimarymodelofoperation）。具體區(qū)別包括：①直營運營下，共享單車平臺對共享單車擁有所有權，并直接向用戶提供服務，采用租賃、訂閱的收費方

式確認收入。②聯(lián)營運營下，共享單車平臺對共享單車擁有所有權，但將單車的運營

和維護業(yè)務外包給第三方聯(lián)合運營商，服務提供商不直接與客戶簽約。③代理模式下，

共享單車平臺對共享單車不擁有所有權，而將所有權轉移給代理商，并由代理商負責

單車的運營和維護。（2）行業(yè)格局：2018

年以來行業(yè)監(jiān)管逐步趨嚴，對于單車投放實行配額管理制

度，因此

2019

年后行業(yè)共享單車總投放量基本穩(wěn)定在

2000

萬輛以下。其中，美團在

一二線城市的單車配額位居行業(yè)第一，超過

200

萬，哈啰單車、青桔單車分列

2~3

位。全國來看，2018

年哈啰單車市場份額超

50%，實行配額管理后預計市場份額變

化不大，因此

2019-20

年我們假設哈啰單車市場份額維持

50%的水平。根據(jù)交通運輸

部公布的

2019-20

年全行業(yè)投放量，我們推算出

2019-20

年哈啰單車投放量分別為

975、973

萬輛。美團和青桔單車位列市場份額

2~3

名，根據(jù)觀研天下，截至

2019

年

10

月，哈啰、美團、青桔市場份額合計約占

95%，假設配額管理后市場格局基本維

持4。截至

1Q21，滴滴共投放

520

萬輛自行車，據(jù)此推算，美團

2019-20

年投放單車

在

453

萬輛左右。我們首先對共享單車的成本進行測算，并給予成本測算得出折舊、運維成本，進

而進行

UE模型歸納和敏感性分析。美團單車部件包括（1）單車，即鋁合金車架、實心輪胎、傳動系統(tǒng)、自行車坐墊；

（2）智能鎖；（3）太陽能板；（4）嵌入式芯片，GPS模塊和

SIM卡?；诖怂愕脝诬囉布杀驹?/p>

516~1026

元/輛5，加上人工成本、運輸成本及相關

稅費，預計總價在

1000

元/輛以上。若按

3

年直線折舊法，0%的凈殘值，每年對應

333

元折舊成本，日均折舊成本

0.91

元。此外按照各地共享單車管理細則，運營維護

人員比例不得低于投放車輛的

5‰，根據(jù)

Boss直聘，共享單車運維人員薪資在

3000-

6000

元/月，對應日薪資在

100-200

元，因此單車日均運維費用在

0.5-1

元/天。由于美團單車與哈啰單車計費規(guī)則、月卡等基本一致，我們參考哈啰單車招股書

披露的

2020

年

ASP和單日周轉次數(shù)，并基于此測算美團單車的

UE模型。單車毛利率對周轉率提升更敏感。基于周轉次數(shù)、單價提升的假設，我們對共享

單車的毛利率進行敏感性分析。根據(jù)哈啰出行招股說明書，2019

年兩輪車（含助力

車，但數(shù)量占比較?。﹩稳罩苻D達

1.57

次，考慮未來提升空間，我們估算美團單車的

遠期日周轉次數(shù)在

1.4~1.8

之間，ASP在

1.1~1.3

之間，對應毛利率區(qū)間中值為

33%。

扣除銷售、管理、研發(fā)費用，預計遠期經(jīng)營利潤率利率可能達

8%~13%。展望未來，隨著共享單車配額管理6常態(tài)化，我們預計共享單車市場的總投放量將

保持穩(wěn)定，例如

2019-20

年交通運輸部公布的全行業(yè)共享單車投放量分別為

1950

萬

輛、1945

萬輛。而各個平臺的投放量可能隨運營精細化而提升，但配額管理制度實質(zhì)

是百分位競爭，單個企業(yè)的運營能力提升可能被其他企業(yè)模仿，從而導致相對優(yōu)勢消

失，企業(yè)的配額進而回歸常態(tài)，因此企業(yè)的單車投放量預計也將保持平穩(wěn)。因此，單車業(yè)務的增長主要來自周轉次數(shù)的提升和單價的提升。隨著城市公共交

通網(wǎng)絡的持續(xù)建設，短距離及接駁出行需求將進一步增長，預計共享單車的出行需求

也隨之提升。同時人均收入的持續(xù)增長，也將帶動單價和頻次的提升。2.1.2.

共享電單車：聚焦

1~3

公里的出行需求美團電單車部件包括（1）單車，即鋁合金車架、實心輪胎、鏈盒、牙盤及鏈條、

坐墊、踏板等；（2）智能鎖；（3）太陽能板；（4）嵌入式芯片，GPS模塊和

SIM卡；

（5）鋰電池組。相比共享單車，共享電動車成本增加主要來自電動單車鋰電池組（800-1000元）。此外，共享電單車需要定期換電池等，因此，我們估計共享電單車的成本在

3000-3500

元。經(jīng)過測算，哈啰、美團、滴滴為共享電單車市場前三名。截至

2021

年

6

月，共享電單車全行業(yè)年化減碳

163.6

萬噸，其中美團電

單車用戶年化減碳

40.9

萬噸。據(jù)此推算，美團電單車的市場份額約為

25%。基于周轉次數(shù)、單價提升的假設，我們對共享電單車的毛利率進行敏感性分析。美團共享電單車單日周轉達

1.52

次，考慮

未來提升空間，我們估算美團電單車的遠期日周轉次數(shù)在

2.2

以上，ASP在

2

元以

上，對應毛利率區(qū)間中值為

30%。扣除銷售、管理、研發(fā)費用，預計遠期經(jīng)營利潤率

利率可能達

5%~10%。相比共享單車，共享電單車的總體投放量仍有提升空間，且電單車符合減碳政策

取向，未來業(yè)務增速來自

1）投放量增長；2）周轉次數(shù)提升。中短期的投放量增長將

一定程度上平抑周轉次數(shù)的提升，但用戶使用習慣養(yǎng)成后，周轉次數(shù)有望持續(xù)提升，共享電單車成為用戶日常出行的解決方案，帶動業(yè)務穩(wěn)健增長。2.2.

四輪業(yè)務：監(jiān)管事件帶來行業(yè)機會，美團打車開啟擴張之路網(wǎng)約車運營模式主要包括三種：1）輕資產(chǎn)的平臺模式；2）重資產(chǎn)的平臺模

式；3）重資產(chǎn)的自營模式。劃分維度包括是否聚合供給側運力，以及是否直接管

理調(diào)配運力。聚合供給側運力與否劃分了平臺和直營的區(qū)別。由于網(wǎng)約車市場存在雙邊網(wǎng)

絡效應，聚合供給側需求能夠提升對需求側的吸引力，直營模式對投入資本的門

檻要求較高，因此一般互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以平臺模式為主，少數(shù)地方性出租車公司或汽

車租賃公司有能力通過直營模式向用戶提供出行服務。是否直接管理調(diào)配運力劃分了輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)的區(qū)別。輕資產(chǎn)的平臺模式即

平臺不對司機訂單進行調(diào)配，而從需求側牽引訂單與各平臺運力進行匹配，典型

平臺即高德，高德本身不管理注冊司機，而是為各平臺提供接口進行供需匹配，

其優(yōu)勢在于有效解決高峰時期平臺運力不足，無法滿足出行需求的問題，缺點則

是傭金抽成比例可能更高。重資產(chǎn)的平臺模式則是滴滴、美團，一方面滴滴、美團

均直接管轄部分全職注冊司機；另一方面，平臺也對接社會富余運力（通常為兼

職）。重資產(chǎn)的模式在非高峰時段運營效率更高，對用戶而言成本更低，但在高峰

時段容易出現(xiàn)運力不足的情況。市場分布來看，一二線網(wǎng)約車市場需求更強烈。根據(jù)

CIC測算，一二線城市

網(wǎng)約車的每公里成本相比私家車優(yōu)勢更明顯。經(jīng)濟上的成本節(jié)約很大程度上對應

有效需求的規(guī)模，滴滴

2018

年第

一梯隊城市（內(nèi)部劃分口徑）貢獻平臺

87%的快車業(yè)務收入。市場格局來看，2021

年來滴滴占據(jù)

75%~80%的市場份額，美團打車、曹操

出行、T3

出行等訂單占比均為個位數(shù)。打車業(yè)務中長期凈利率預期在

5%~10%。美團打車抽傭率在

8~13%（滴滴

2020

年

20.9%左右），新司機前

7

天免除傭金，乘客端補貼與滴滴接近（滴滴

10.9%）。據(jù)

此，我們預計美團打車的毛利率預計在

0%左右。參考滴滴和其他網(wǎng)約車平臺的費率，

我們預計美團打車經(jīng)營虧損率在-20%左右，中長期的預期凈利率在

5%~10%（新能

源車的普及將降低成本，專注國內(nèi)市場等）。盡管如此，我們認為當前網(wǎng)約車市場是存在明顯機會的，原因在于

2021

年

7

月

9

日網(wǎng)信辦發(fā)布公告下架“滴滴企業(yè)版”等

25

款應用，目前滴滴

APP等仍處于下架

狀態(tài)。在下架期完成手機更換的用戶將無法使用滴滴提供的出行服務，因此滴滴的市

場份額下降將很大程度上受手機換機周期的影響。若假設用戶平均換機周期為

3

年，

并假設換機用戶中滴滴用戶的比例是平均分布的12，則對應

6、12

個月后滴滴月活躍

用戶數(shù)量分別較

2021

年

7

月下降

23%、44%。一旦用戶規(guī)模下降一定幅度，規(guī)模效

應就會進入負向循環(huán)，其他平臺則有機會重新撬動市場格局。3.

零售業(yè)務：覆蓋全場景的購物消費需求，規(guī)模效應驅(qū)動盈利改善3.1.

美團買菜：前置倉模式，短半徑、高履約成本的時效性配送服務美團買菜于

2019

年

1

月上線，買菜業(yè)務主打生鮮蔬菜、肉禽蛋、米面糧油等三

餐食材，承諾最快

30

分鐘內(nèi)送貨上門，瞄準居民社區(qū)日常的高頻消費。買菜業(yè)務的

時效主要是依靠分布式倉儲實現(xiàn)就近配送，滿足用戶的即時需求。截至

2021

年

9

月，

美團買菜覆蓋北京、上海、廣州、深圳、武漢、佛山、廊坊

7

個城市。

前置倉模式是以“分布式庫存（前置倉）+短半徑運輸”取代傳統(tǒng)零售的“集

中式庫存（中心倉）+長半徑運輸”。因此前置倉模式能夠提升零售履約的時效，

但相應的成本也隨之提升。收入確認：①買斷制。參考模式類似的每日優(yōu)鮮和叮咚買菜，美團買菜向供

應商購買貨物，所有權發(fā)生轉移，并通過履約流程配送至消費者。從模式上，買菜

業(yè)務賺的是進銷差。具體細節(jié)上，美團買菜收入=用戶支付金額-折扣-退貨-進貨成

本。②預售制。平臺通過銷售儲值卡等方式的收入確認為遞延收入，當用戶使用

儲值卡消費商品或儲值卡到期時平臺確認為銷售收入。進銷差模式下，競爭核心是供應鏈管理效率。由于從產(chǎn)地到倉儲一般都會投

保，運輸過程的損耗不由消費者承擔，即使不投保一般運輸損耗也由供應商承擔，因此核心問題在于倉儲本身的冷藏條件及從倉儲到用戶的運輸時效，損耗等。前

置倉模式通過分散倉儲縮短運輸距離，最后一公里不需要冷鏈車。美團買菜業(yè)務規(guī)模估測：按照

2020

年美團買菜平均

200

個前置倉計算，年

營收規(guī)模在

47.45

億元，經(jīng)營虧損預計達

11.86

億元。2021

年全年假設平均

300~325

個前置倉（年底前置倉數(shù)量達

400~500

個），對應年營收規(guī)模在

71.18~77.11

億元，對應經(jīng)營虧損在

17.80~19.28

億元。盡管如此遠期

UE改善難度較大，但美團等平臺開展美團買菜等業(yè)務具備必

要性。我們認為平臺是各業(yè)務的組合，用戶忠于業(yè)務而非平臺，因此當平臺業(yè)務

逐步豐富（乃至成為生態(tài)），且每個單獨業(yè)務滿足細分用戶有效需求時，平臺對用

戶的吸引力就更強，用戶的留存率就更好，相當于降低了獲客成本，因為用戶轉

換到其他平臺的成本也隨之增加。從這個角度來看，平臺在創(chuàng)新業(yè)務上的虧損可

以看作維持主業(yè)競爭優(yōu)勢的一筆投資。3.2.

美團閃購：非餐即時配送服務，長期盈利路徑清晰美團閃購于

2018

年

7

月從外賣平臺中獨立出來，主打非餐品類的即時配送。

截至

2021

年

9

月，美團閃購業(yè)務已經(jīng)覆蓋

2800

個市區(qū)縣，平臺擁有

60

萬活躍

騎手，配送品類涵蓋了蔬果生鮮、日百五金、數(shù)碼圖書、寵物母嬰、鮮花美妝等多

種商品的“30

分鐘到家”服務，合作業(yè)態(tài)覆蓋了伊利、瑪氏等品牌商，永輝、家

樂福、711、羅森等連鎖商超便利店，絲芙蘭、花西子等美妝品牌，以及蘋果、華

為授權經(jīng)銷商。美團閃購屬于即時配送行業(yè)的平臺模式。即時配送的商業(yè)模式是用戶為時效

配送付費，即用戶花錢買時間。平臺模式與自營模式的區(qū)別即商品所有權是否轉

移至平臺，對應收入確認上平臺是以傭金抽成為主（平臺模式），還是以全價計收

入（自營模式）。平臺模式代表平臺有美團閃購、京東到家、多點等，自營模式代

表平臺有美團買菜、盒馬鮮生、永輝生活等。對美團平臺而言，由于餐飲外賣業(yè)務的需求存在明顯周期性，即午餐、晚餐

是需求高峰，而其他時段訂單比例相對較低，造成多數(shù)時段騎手運力閑置。發(fā)展

其他品類的時效配送業(yè)務能夠提升運力的利用效率，起到“填谷”的效果。對騎手

而言，來自美團平臺的訂單提升能夠帶動收入提升，從而強化對于平臺的忠誠度，

提升騎手的留存率。日單量：2018

年美團閃購日訂單超

100

萬。美團閃購

現(xiàn)在有小幾十萬門店，2

億款商品（SPU），覆蓋品類包括水果、母嬰、醫(yī)藥健康、

鮮花綠植等。2019

年日均訂單量在小幾百萬單，年成交額規(guī)模在小幾百億元。2020

年閃購日均單量達

200

萬單。貨幣化率：9~10%。參考達達集團的費率，京東到家

2018-20

年變現(xiàn)率分別

為

10.3%、9.0%、9.1%。收費來自

1）用戶支付的配送費，2）商家支付的傭金

率。我們注意到，按距離

3

公里、商品重量

5kg以內(nèi)計算，用戶支付的配送費在

13

元以上，按

70

元計算配送費率在

18.6%，加上商戶的費率，明顯高于實際貨

幣化率。參考美團外賣的業(yè)務模式，我們預計二者的差額是公司通過補貼形式平

抑需求，同時沖抵收入，這也與京東到家的補貼情況類似。配送成本：根據(jù)希財網(wǎng)，閃購騎手每單實際收入在

16

元以上（起步價）。由

于平臺補貼沖抵收入，閃購用戶支付配送費率加商戶承擔費率與平臺實際費率的

差額是平臺沖抵收入部分的補貼，此外平臺的部分補貼以顯性銷售費用（交易用

戶激勵）的方式體現(xiàn)在財務報表中。根據(jù)專家訪談，美團閃購商戶費率與外賣費

率基本一致，按

6%估算，則對應總費率為

24.6%，與

9~10%的實際費率，差額

為收入抵扣，即美團閃購抵扣

14.6~15.6%（對應每單

10~11

元），因此財報端騎

手成本估計為

5~6

元/單。其他費用：參考京東到家的交易用戶激勵，我們估計美團閃購顯性的補貼率

在

10~12%。研發(fā)和管理費用預計在

3~5%?；谏鲜鰯?shù)據(jù)，我們估算美團閃購

2020

年

GMV約為

511

億元，按

9~10%

的貨幣化率，對應閃購業(yè)務收入在

46~51

億元。據(jù)

36kr，2021

年截至

Q2

閃送

日均訂單可達

300

萬單，若按全年日均

300

萬單推算，預計

2021

年美團閃購

GMV可達

767

億元，對應收入

69~77

億元。2021

年預計經(jīng)營虧損率達

10.1~16.6%，對應

2021

年經(jīng)營虧損

7.4~12.1

億元。業(yè)務長期邏輯上，美團閃購與外賣業(yè)務類似，收入端隨人均收入提升核心用

戶群體擴大，同時用戶需求釋放帶動頻次提升，簡言之，人均訂單量及用戶規(guī)模

雙重提升；成本端，與外賣騎手共享運力，分攤餐飲外賣需求低谷，優(yōu)化運力的供

需平衡。長期來看，利潤率提升空間為收入與騎手成本的增速差，前者反映核心

用戶的收入增長（主要為高收入群體，錨定高生產(chǎn)率產(chǎn)業(yè)），后者反映產(chǎn)業(yè)升級的

另一端（主要為固薪制度下成本驅(qū)動的擇業(yè)）。①外賣騎手與外賣用戶是兩群不同的人。外賣用戶主要為都市白領，根據(jù)美

團研究院，2019

年一線城市、新一線城市、二線城市是外賣消費的主力市場，占

全國訂單總量的

64.7%；外賣騎手主要來自中低線城市，根據(jù)美團研究院，2020

年我國共計有

471.7

萬美團騎手13，其中有

77%的騎手都是來自于農(nóng)村。同時騎

手主要來自工廠工人（35.2%）、創(chuàng)業(yè)（31.4%）、辦公室職員（17.8%），由于這些崗位的時薪較低，而騎手面臨家庭支出剛性上漲（教育支出、醫(yī)療支出），成本壓

力下導致勞動力流向外賣騎手等靈活用工崗位。②外賣騎手與外賣用戶收入曲線不一樣。如前所述，由于外賣騎手等崗位是

下沉市場的就業(yè)蓄水池，其收入的增長主要并不受本部門生產(chǎn)率等因素影響，而

受制造業(yè)等遷出部門就業(yè)條件的變化。由于時效配送本質(zhì)上是收入水平更高的人

向其他人購買時間，因此必然存在收入差距，否則時間價值接近就不存在交易后

的互惠。進一步地，收入差距的大小影響供給和需求，即核心用戶和外賣騎手的

規(guī)模，當然，外賣騎手的供給總體是相對充裕的，因此，收入差距主要影響核心用

戶的規(guī)模和需求頻次。過往的數(shù)據(jù)表明，我國各群體收入差異整體上是存在擴大的趨勢。根據(jù)國家

統(tǒng)計局，即使按照

20%收入分組粗略的劃分，我們也可以看到不同收入組的城鎮(zhèn)

居民收入差距在不斷擴大，從絕對增量來看，Top20%收入組

2013~2019

年的收

入平均增長為

4691

元/年，Top20%~40%收入組的平均收入增長為

2402

元/年，

Top40%~60%收入組的收入平均增長為

1507

元/年，Top60%~80%收入組的平

均收入增長為

970

元/年，最后

20%分位的收入組平均收入增長僅為

495

元/年。

收入差距將逐步積累，通過財富的代際轉移形成財富水平的不平等。3.3.

美團優(yōu)選：社區(qū)電商模式，核心難點在于平衡

SKU、時效、履約成

本3.3.1.

定位：社區(qū)電商做的是一門什么生意？賺的是什么錢？社區(qū)電商從

2017

年開始發(fā)展，起步于湖南長沙。社區(qū)電商早期是由微商開

始的，微商早期是由會員購買一定金額的商品，再由會員把商品買入后再銷售出

去。微商模式下會員存在商品庫存積壓的風險，因此會員存在大量流失的現(xiàn)象。

為解決商品庫存壓力，微商將會員不愿購買的商品直接列出清單推銷，或在微信

群上針對商品價格、描述，加之一些產(chǎn)品圖片、視頻素材進行推廣，推廣后有客戶

購買會員再下單。由于會員沒有庫存壓力，無需提前購買商品，從

2017

年起社區(qū)

電商在湖南迅速發(fā)展。疫情激發(fā)社區(qū)電商需求，互聯(lián)網(wǎng)平臺正式入場。2017-19

年，社區(qū)電商主要

通過在價格和性價比的優(yōu)勢吸引用戶，而生鮮、水果、食品毛利空間相對有限，平

臺一般通過補貼實現(xiàn)價格優(yōu)勢，因此規(guī)模擴張后資金壓力較大，所以

2019

年之

后，發(fā)展遇到瓶頸，拉伸團長的服務、物流配送的服務成本太高，因此整體成本較

高。2020

年疫情爆發(fā)后，居民實行居家隔離后，生活起居都開始通過物流配送來

完成，因此疫情下，社區(qū)電商需求間接受益激活。興盛優(yōu)選、同程，十薈團等平臺

憑借先發(fā)優(yōu)勢積累用戶數(shù)量、服務口碑，發(fā)展初期具備一定優(yōu)勢。從定位上看，社區(qū)電商區(qū)別于傳統(tǒng)的綜合電商，以及線下實體零售。相比實

體零售的業(yè)態(tài)，比如便利店、大賣場、會員店，以及前置倉、店倉一體等模式，社

區(qū)電商具備一定優(yōu)勢。例如前置倉相比社區(qū)電商的優(yōu)勢是送貨時間短，但履約成

本較高，因此客單價門檻明顯高于社區(qū)電商。相比傳統(tǒng)綜合電商，社區(qū)電商履約

快，成本低，用戶體驗更好。如果說零售是一門平衡

SKU與履約成本的生意，社

區(qū)電商則定位在社區(qū)小店與綜合電商之間，瞄準的也是追求性價比的價格敏感型

用戶。美團目前布局超過

300

座城市。美團于

2020

年

7

月

7

日成立“優(yōu)選事業(yè)部”，

7

月

12

日簽約濟南本地

300

多名社區(qū)便利店老板作為首批團長，7

月

15

日美團

優(yōu)選上線山東濟南。截至

2020

年

12

月

31

日，美團優(yōu)選已經(jīng)覆蓋

27

個省份，

305

座省會和地級市，縣域城市覆蓋率超

90%。受產(chǎn)品保質(zhì)期、運輸高損耗等約束，社區(qū)電商平臺早期主要布局主要生鮮原

產(chǎn)地。我們注意到，社區(qū)電商首批上線地區(qū)主要為湖北、山東、湖南、四川等地，

均為蔬菜、水果、肉類、水產(chǎn)品等產(chǎn)量靠前的省份。我們認為，這主要由于當前中

國家庭生鮮消費仍以蔬菜、水果、肉類、雞蛋、水產(chǎn)品為主，且生鮮運輸損耗率較

高，因此于生鮮產(chǎn)地布局有利于商品供應穩(wěn)定，提升用戶購物體驗。日用快消等

商品標準化程度高，全國統(tǒng)一采買后運輸至各地區(qū)市場也具備一定可行性。3.3.2.

業(yè)務邏輯：多邊網(wǎng)絡效應網(wǎng)絡效應中各方存在特殊的利益關聯(lián)。從業(yè)務邏輯，社區(qū)電商與團購、外賣

類似，均為強履約特點的局部網(wǎng)絡效應模式。但與外賣不同的是，社區(qū)電商的供

應鏈涉及多方利益，由于

SKU數(shù)量多，履約鏈條長，平臺很難自建從田間地頭到

團長的履約系統(tǒng)，因此必須依賴供應商、團長、配送等利益關聯(lián)方，而這樣的利益

關聯(lián)又缺乏股權等強綁定模式，因此這種模式的脆弱性就在于此。同時，各環(huán)節(jié)

都面臨產(chǎn)能緊約束，因此通過規(guī)模優(yōu)勢平臺能夠擠占對手的生存空間，多邊網(wǎng)絡

效應下一旦與對手拉開一定差距往往容易形成較為穩(wěn)固的市場格局，所謂“破敵

即勝敵”。

特殊的網(wǎng)絡結構導致業(yè)務推進難度大，遠期的壁壘也高。舉例而言，社區(qū)電

商平臺的

SKU在幾百上千，考慮

SKU的季節(jié)性輪換，這一數(shù)字實際會更高。社

區(qū)電商的業(yè)務難點也主要圍繞

SKU。難點

1：SKU數(shù)量增加帶來分揀難度上升。SKU分揀實際上是數(shù)學上的排列

組合問題，每天分揀員的工作實際上是在

SKU和不同下游倉/團長之間做組合。

以中心倉為例，運輸至每個網(wǎng)格倉的貨品都會提前碼好并整齊堆放排列。因此，

SKU數(shù)量增加時，分揀員需要在每個碼堆上增加一個

SKU，這一方面增加了分揀

的時間，另一方面增大差錯率。同時網(wǎng)格倉、團點增加也會帶來分揀成本的同步

提升，而這部分“外部性”也帶來管理上的問題，例如中心倉和網(wǎng)格倉是不同利

益主體，網(wǎng)格倉的增加卻帶來中心倉分揀成本的提升，下游團點的增加則帶來網(wǎng)

格倉成本的提升。難點

2：非標品占比高，倉配效率難以提升。綜合電商和實體零售的倉儲系統(tǒng)能夠通過自動化分揀機器人完成高效分揀，很重要的原因在于電子條碼，即將貨

品規(guī)格、價格、訂單收貨地等信息錄入系統(tǒng)，由系統(tǒng)進行規(guī)劃計算。對于社區(qū)電

商，電子條碼的普及難度較大，一方面，第一大品類蔬果生鮮的標準化程度低，例

如莖葉類蔬菜；另一方面，條碼錄入基本需要最上游的供銷社、供應商形成穩(wěn)定

的合作預期。根據(jù)草根調(diào)研，由于多數(shù)

SKU具備季節(jié)性，并且合作商采取競價機

制，多數(shù)供應商與平臺的單次合作期限在

1-30

天，超出期限便重新競價，協(xié)商合

作關系。關于競價體系，社區(qū)電商平臺主要通過競價體系磨合與供應商的關系，即篩

選出成本最低的供應商。粗看之下，非標品難以比價，競價可能造成劣幣驅(qū)逐良

幣，導致用戶體驗差，復購率難以提升。但從長期來看，社區(qū)電商定位就是注重性

價比的用戶，用戶對于低價的品質(zhì)預期不高，損失厭惡情緒不明顯，主要體現(xiàn)在

退貨率不高。競價恰恰能夠加速供應商之間的競爭，將同品類中的最優(yōu)供應商篩

選出來，同時避免采購中的貪腐問題。綜合

1、2

兩點，我們注意到當前社區(qū)電商的發(fā)展面臨許多問題，且不同問題

一定程度上存在相互沖突，例如多環(huán)節(jié)外包疊加激勵制度的“外部性”導致管理

難度大，各環(huán)節(jié)成本較高。而要控制成本，往往需要形成上下游的合作機制，加強

信息溝通，但在不穩(wěn)定的合作預期下，這種合作機制難以形成。難點

3：品類擴張與用戶點單頻次正相關，但

SKU數(shù)量則不一定品類擴張?zhí)嵘軌驇碛脩粝聠晤l次的提升。簡單地說，我們理解人的需求

（而不是欲望17）是基本穩(wěn)定的，人的飲食消費量、飲食結構可能隨收入提升有所

改變，但其量級是基本穩(wěn)定的。例如，年收入

10

萬元時人們對肉類的消耗量和年

收入

100

萬元時人們對肉類的消耗量不會相差太多，主要差距一般在消費的品質(zhì)

上。而對于電商，培養(yǎng)用戶的過程基本也是遵循在數(shù)量上滿足用戶的需求，在逐

步向上拓展質(zhì)量。因此，當電商平臺拓展品類后，往往能夠帶動用戶下單頻次的

提升，例如京東由數(shù)碼

3C拓展圖書、家電等品類后，人均下單頻次明顯提升，這

并不是說京東平臺拓展品類增加了用戶的需求，而是需求的轉移，用戶發(fā)現(xiàn)可以

在京東平臺上購買到質(zhì)優(yōu)價廉的商品，因此形成了購買，而消失的訂單可能本來

發(fā)生在線下零售或其他線上零售平臺。供應商加入社區(qū)電商主要由于

1）單量存在增長機會；2）賬期短，占用供應

商資金少；3）經(jīng)銷體系下銷售任務+返點制度在低增長環(huán)境下壓力較大。我們認

為社區(qū)電商吸引供應商最核心的地方在于增長，并且是結構性的市場機遇。由于

線下零售增速放緩，經(jīng)銷商面臨的銷售壓力較大，而完不成銷售任務意味著年度

激勵可能拿不到，這對經(jīng)銷商的利潤影響較大，也正是由于線下零售的增長壓力，

許多供應商愿意放棄一部分利潤，低價參與社區(qū)電商的競價，換取單量的增長，

從而完成年度考核任務，最終獲取經(jīng)銷體系內(nèi)的激勵。因此，社區(qū)電商作為經(jīng)銷

體系的渠道之一，實際上是一種對線下零售經(jīng)銷體系內(nèi)套利。經(jīng)銷體系中的銷售任務、返點制度主要是強化費用管控和對經(jīng)銷商的控制。

但由于互聯(lián)網(wǎng)平臺擁有廣泛觸達消費者的能力，并且渠道鏈條短，加價率低，經(jīng)

銷體系內(nèi)的加價率一般高于電商，因此當品牌將電商納入渠道后，尤其是社區(qū)電

商主打時效和性價比，造成部分經(jīng)銷商為沖量完成任務低價銷售，沖擊了品牌的

價格體系。對于品牌方而言，社區(qū)電商是難得的涉及多層級消費者同時兼具快速增長的

渠道，若為保護價盤放棄這一渠道，則喪失增長機遇。若與社區(qū)電商積極合作，則

會影響傳統(tǒng)渠道的價格體系，但這種影響也是不全面的，例如對于非社區(qū)電商用

戶而言，這些用戶仍然會從傳統(tǒng)渠道購買，而對于社區(qū)電商用戶，這些用戶可能

直接從社區(qū)電商平臺購買，影響傳統(tǒng)渠道的銷售。特別的是，對于低頻商品，社區(qū)

電商的沖擊更明顯，因為消費周期長，一瓶醬油從購買到消耗完畢可能在幾個月

時間，而長消費周期意味著當期銷售額只代表渠道的部分沖擊，例如消費周期是

3

個月，則當月傳統(tǒng)渠道銷售額同比下滑

3%（簡單地假設為

3%的用戶停止復購），

則實際可能的流失用戶在

3~9%。相比來看，高頻消費品受到的沖擊更直觀可測。3.3.3.

UE拆分：UE模型逐季改善根據(jù)業(yè)務跟蹤，我們對美團優(yōu)選業(yè)務的盈利預測進行相應地更新。主要變化

如下：3Q21

受橙心優(yōu)選、十薈團收縮影響，美團優(yōu)選在部分區(qū)域吸收一定單量，同

時疫情復發(fā)也帶動社區(qū)電商需求快速提升，預計

3Q21

美團優(yōu)選日均訂單量環(huán)比

有較大提升。此外，團長傭金率繼續(xù)處于優(yōu)化階段，由于團長的持續(xù)開發(fā)，平臺目

前采取差異化策略，即傭金+激勵等政策，實質(zhì)是大團長傭金率更高，中小團長的

傭金率基本下降至

5%以下。綜合估計，美團優(yōu)選

3Q21

經(jīng)營虧損在

72

億左右。遠期利潤率來看，隨著規(guī)模效應對成本費用的攤薄，以及貨幣化率逐步優(yōu)化，

預計遠期經(jīng)營利潤率按

GMV口徑計算能達到

2%，對應

2025

年

0.3

元/單。4.

金融業(yè)務：涵蓋貸款、第三方支付、商業(yè)保理、保險經(jīng)紀等業(yè)務美團金融業(yè)務涵蓋消費貸、經(jīng)營貸、第三方支付、商業(yè)保理、保險經(jīng)紀、銀

行等。2016

年

11

月，美團取得網(wǎng)絡小貸牌照，主要服務于美團平臺上的用戶和

商戶，主打產(chǎn)品美團生意貸專注為小微商戶提供線上金融服務。當前，美團小貸

業(yè)務已拓展至“美團月付”和“美團生活費”。美團已擁有支付、民營銀行、網(wǎng)絡小貸、

保險經(jīng)紀、保險代理、商業(yè)保理等一系列金融牌照。根據(jù)美團招股說明書，美團貸款業(yè)務分為兩種：1）美團協(xié)助融資合作伙伴向

商家或個人提供貸款。在此情況下，美團向客戶收取貸款安排費。2）在其他情況

下，美團直接向客戶提供貸款，并相應地將相關貸款列入資產(chǎn)負債表，美團自表

內(nèi)貸款產(chǎn)生利息收入。5.

ToB業(yè)務：依托主業(yè)生態(tài)服務廣大中小餐飲商戶5.1.

快驢進貨：餐飲供應鏈業(yè)務，核心難點在于末端配送規(guī)模效應弱美團餐飲供應鏈業(yè)務最早于

2015

年開展，“快驢”早期作為商家后臺系統(tǒng)，

而“快驢進貨”為美團外賣平臺商家（小

B為主）提供食材、一次性用品、酒水

飲料等進貨服務。商業(yè)模式上，快驢進貨起初采取自營模式，即平臺通過規(guī)模化

采購壓低食材價格，進而銷售給平臺商家，賺取進銷差作為利潤。自營模式下，平

臺對于食材的質(zhì)量把控度更高，商戶體驗更好。我們認為，將

toC零售的邏輯復制至

B端可能存在偏誤。因為

B端是人的

集合，其需求不能簡單地擬人化，例如

B端商戶的風險偏好并不是簡單地將每

個個體的風險偏好相加合成的。低成本確實提升了餐飲商戶的利潤率，但餐飲供

應鏈

B2B模式相比傳統(tǒng)采購并非只降低成本，不改變其他要素約束。例如，縮短

渠道鏈條確實降低了加價率，但末端配送的高成本和多品類小規(guī)模使得規(guī)模效應

并不明顯。從全局角度理解，我國農(nóng)業(yè)渠道鏈條較長的原因在于單個農(nóng)戶/渠道商承擔風

險的能力很弱（融資能力較差），長鏈條的渠道抗風險能力更強（每個個體承受的

沖擊更小）。由于農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)周期長，渠道層級多，生產(chǎn)端對需求端的信息反饋渠

道不通暢，因此農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)波動較為劇烈，渠道鏈較短的情況下個體承

受的波動也較大。個體的風險承擔能力弱則是由于人均資本低（包括人力資本），

低人均資本則是由于產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)規(guī)律所決定的。B2B生鮮平臺需要解決的核心問題就是量和質(zhì)的不匹配，本質(zhì)問題是信息不

對稱。解決信息不對稱的方式主要是以銷定產(chǎn)，“基于訂單、數(shù)據(jù)和算法，一方面

可以讓上游及時知曉應該種植生產(chǎn)什么品質(zhì)的農(nóng)產(chǎn)品，解決供需間信息不對稱的

問題；另一方面，通過對訂單進行整合，做到規(guī)?；少?，降低上游農(nóng)戶交易中產(chǎn)

生的摩擦成本”。農(nóng)產(chǎn)品渠道層級中，一、二級批發(fā)商的規(guī)模效應是逐級遞減的，即一級批發(fā)

商的產(chǎn)品種類少、數(shù)量大，價格低，而二級經(jīng)銷商種類多、數(shù)量少，由此衍生出不

同的商業(yè)道路——一是切入一級批發(fā)商，平臺專注做垂直品類的單品，規(guī)模效應

強，容易實現(xiàn)盈利（例如宋小菜）；二是切入二級批發(fā)商，直接對接終端零售商，

涉及品類廣泛（例如美菜、快驢、有菜），單訂單規(guī)模小，盈利難度較大。綜合來看，相比宋小菜，快驢和美菜網(wǎng)的模式在渠道改革上更加激進，我們

認為這與京東零售對數(shù)碼

3C經(jīng)銷體系的博弈有相似之處，但生鮮的保鮮期短，

冷鏈覆蓋率不足導致運輸半徑也短于數(shù)碼

3C產(chǎn)品，因此不同模式的核心博弈點

在于自營物流的效率是否高于社會化（批發(fā)商）物流的效率。5.2.

RMS業(yè)務：面向餐飲商戶的一體化解決方案美團餐飲管理系統(tǒng)（