微型逆變器行業(yè)只禾邁股份分析報(bào)告：微逆新星潛力巨大

微型逆變器行業(yè)只禾邁股份分析報(bào)告：微逆新星，潛力巨大重點(diǎn)公司分析：微型逆變器新星，業(yè)績(jī)持續(xù)高增深耕組件級(jí)電力電子領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)布局持續(xù)完善組件級(jí)電力電子技術(shù)專家，主打微型逆變器產(chǎn)品。公司由杭開新能源于2012年9月出資設(shè)立，并于2021年12月登陸科創(chuàng)板上市，主要從事光伏逆變器等電力變換設(shè)備和電氣成套設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、制造與銷售業(yè)務(wù)，核心創(chuàng)始人和研發(fā)團(tuán)隊(duì)多來(lái)自浙江大學(xué)等高等院校，具有較強(qiáng)的專業(yè)背景和研發(fā)實(shí)力。公司致力于成為組件級(jí)電力電子

（Module-LevelPowerElectronics，MLPE）領(lǐng)域綜合型廠商，目前光伏逆變器及相關(guān)產(chǎn)品主要包括微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備、模塊化逆變器及其他電力變換設(shè)備、分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)，電氣成套設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品主要包括高壓開關(guān)柜、低壓開關(guān)柜、配電柜等。公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)拓展能力快速提升，我們預(yù)計(jì)其2021年微型逆變器出貨量或增至全球第2位、國(guó)內(nèi)第1位，業(yè)績(jī)將保持高速增長(zhǎng)。管理層股權(quán)集中，技術(shù)背景深厚，子公司職能架構(gòu)清晰。公司控股股東為杭開集團(tuán)，實(shí)控人邵建雄同時(shí)還擔(dān)任公司董事長(zhǎng)和法人，通過(guò)杭開集團(tuán)和德石投資控制公司31.62%股權(quán)。公司主要日常經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)為楊波和趙一等人，其中總經(jīng)理?xiàng)畈ㄖ苯雍屯ㄟ^(guò)信果投資間接合計(jì)持有公司18.03%股權(quán)，其在2016年因“高增益電力變換調(diào)控機(jī)理與拓?fù)錁?gòu)造理論”獲得國(guó)家自然科學(xué)獎(jiǎng)二等獎(jiǎng)，相關(guān)理論及衍生技術(shù)已在公司光伏逆變器產(chǎn)品中應(yīng)用；

副總經(jīng)理、研發(fā)中心總監(jiān)趙一持有公司1.69%股權(quán)。截至2021H1，公司共擁有14家直接/間接全資子公司，1家參股公司，其主要業(yè)務(wù)覆蓋電氣成套設(shè)備生產(chǎn)銷售、電子元器件生產(chǎn)銷售、微型逆變器出口貿(mào)易、光伏電站運(yùn)營(yíng)、光伏發(fā)電系統(tǒng)銷售等，職能架構(gòu)清晰，協(xié)助公司打通行業(yè)的上下游。光伏逆變器+電氣成套設(shè)備雙輪驅(qū)動(dòng)，協(xié)同優(yōu)勢(shì)凸顯。公司以光伏逆變器等電力變換設(shè)備和電氣成套設(shè)備為主業(yè)，其中：1）光伏逆變器：產(chǎn)品包括微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備，以及根據(jù)微型逆變器理念設(shè)計(jì)的模塊化逆變器及其他電力變換設(shè)備。其中，微型逆變器是光伏發(fā)電系統(tǒng)中具有組件級(jí)最大功率點(diǎn)跟蹤（MPPT）和組件級(jí)監(jiān)控管理功能的逆變器，是MLPE技術(shù)路線的重要解決方案，能夠安全高效地實(shí)現(xiàn)分布式電能變換，其功率等級(jí)一般相對(duì)較小，使用場(chǎng)景一般為普通戶用和工商業(yè)等分布式發(fā)電系統(tǒng)；模塊化逆變器及其他電力變換設(shè)備指將微型逆變器的分布式電能變換設(shè)計(jì)理念應(yīng)用于高電壓并網(wǎng)場(chǎng)景時(shí)所用的逆變器及其他電氣設(shè)備，使用場(chǎng)景主要為光伏地面電站。2）電氣成套設(shè)備：主要由全資子公司杭開科技負(fù)責(zé)，一方面，模塊化逆變器及其他電力變換設(shè)備中配套了多種電氣成套設(shè)備及配件，為客戶提供電站逆變器側(cè)的成套解決方案；另一方面，公司電氣成套設(shè)備在升級(jí)換代的過(guò)程中亦借鑒了公司逆變器產(chǎn)品的模塊化、數(shù)字化理念，加強(qiáng)了產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。微逆業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)提升業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)，利潤(rùn)有望加速釋放。隨著分布式光伏市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，以及公司業(yè)務(wù)拓展加快，2017-2020年公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)2.49/3.07/4.60/4.95億元（不可比/+23.1%/+49.9%/+7.6%YoY），歸母凈利潤(rùn)分別為-0.20/0.16/0.81/1.04億元（不可比/+180.7%/+407.8%/+29.3%YoY），對(duì)應(yīng)CAGR分別為25.7%/74.3%，盈利能力持續(xù)提升。受益于公司銷售拓展和客戶需求增加，以及模塊化逆變器、電氣成套設(shè)備等業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司2021Q1-3營(yíng)業(yè)收入增至5.07億元（+65.9%YoY），歸母凈利潤(rùn)為1.22億元（+86.0%YoY），且公司預(yù)計(jì)全年收入將增至7~7.8億元（+41%~+58%YoY），歸母凈利潤(rùn)將增至1.8~2.15億元（+72.9%~+106.5%YoY）。微型逆變器業(yè)務(wù)持續(xù)爆發(fā)，電氣成套設(shè)備業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備收入保持快速增長(zhǎng)，收入占比由2017年的8.0%快速提升至2020年的43.3%，對(duì)應(yīng)CAGR達(dá)120.8%，2021Q1-3收入占比進(jìn)一步增至59.1%，為公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)最主要增量，預(yù)計(jì)未來(lái)將保持快速增長(zhǎng)；模塊化逆變器及其他電力變換設(shè)備2019年呈現(xiàn)脈沖式增長(zhǎng)，收入占比大幅增至40.1%，主要由于“光伏小康工程”衢江項(xiàng)目容量較大，于當(dāng)年集中確認(rèn)收入所致，2021Q1-3收入占比回落至3.2%；2018年光伏“531政策”后，公司不再直接向終端客戶銷售分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)，導(dǎo)致相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)模大幅縮減；電氣成套設(shè)備及元器件收入占比基本在30%-60%之間波動(dòng)，過(guò)去4年收入CAGR約19.6%，預(yù)計(jì)未來(lái)將總體保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化+產(chǎn)品技術(shù)迭代，驅(qū)動(dòng)毛利率穩(wěn)步提升。公司2017-2021H1年綜合毛利率分別達(dá)

24.3%/33.0%/42.0%/42.1%/43.9%，逐年提升，主要得益于微型逆變器等高毛利率業(yè)務(wù)占比提升，且生產(chǎn)成本持續(xù)下降，預(yù)計(jì)未來(lái)有望維持高位。其中，微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備毛利率由2017年的31.3%提升至2021Q1-3的54.5%，主要由于：1）規(guī)模效應(yīng)提升，生產(chǎn)成本下降，2）產(chǎn)品和技術(shù)不斷迭代更新，集成度更高，生產(chǎn)成本更低，3）境外銷售占比提高，海外高價(jià)市場(chǎng)拉升業(yè)務(wù)毛利率；模塊化逆變器及其他電力變換設(shè)備毛利率波動(dòng)較大，基本處于40%-60%之間，主要由于其收入主要來(lái)自公司EPC客戶，毛利率受不同項(xiàng)目之間的差異影響，如2019年毛利率下降系衢江項(xiàng)目中公司應(yīng)客戶需求外購(gòu)支架、電纜等光伏電站建設(shè)所需的其他材料并向項(xiàng)目EPC公司銷售，拉低了毛利率；分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)毛利率在2018/2019年連續(xù)降至10.8%的低位，主要系受“531政策”影響，公司降價(jià)出售相關(guān)產(chǎn)品所致，而2020年隨著技術(shù)迭代和原材料采購(gòu)價(jià)格下降，毛利率開始回升，2021Q1-3由于產(chǎn)品主要銷售給終端用戶而非貿(mào)易商或安裝商，毛利率階段性提升至47.8%；電氣成套設(shè)備及元器件毛利率總體保持穩(wěn)定，維持20%-25%之間。規(guī)模效益加速釋放，費(fèi)控能力持續(xù)增強(qiáng)。公司近年來(lái)期間費(fèi)用率保持穩(wěn)步下降，由2017年的26.4%降至2020年的19.1%，其中2020年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為7.7%/5.0%/5.8%/0.6%（-1.6/-0.2/+0.3/-0.4pctsYoY），主要得益于收入體量持續(xù)增長(zhǎng)，規(guī)模效益穩(wěn)步提升，2021年費(fèi)控能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。凈利率與ROE顯著改善。2017年公司仍在經(jīng)營(yíng)初期，凈利潤(rùn)為負(fù)，但2018年后凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正并快速攀升，拉動(dòng)凈利率由2017年的-7.9%提升至2020年的21.0%，ROE

（加權(quán)）亦由2017年的-41.4%提升至2020年的32.0%。2021年以來(lái)下游需求延續(xù)高景氣，公司業(yè)務(wù)拓展順利，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。凈利潤(rùn)現(xiàn)金流比率波動(dòng)較大，未來(lái)有望逐步趨穩(wěn)。2017-2021Q1-3公司收現(xiàn)比率分別為1.05/1.24/0.73/0.89/1.07，基本在合理區(qū)間之內(nèi)波動(dòng)。2018-2021Q1-3公司凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率分別為4.68/0.01/0.90/0.66，其中2018年凈利潤(rùn)低于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額；2019年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額顯著低于凈利潤(rùn)，主要由于公司模塊化逆變器及其他電力變換設(shè)備中的遂昌項(xiàng)目、衢江項(xiàng)目于2017年預(yù)收貨款合計(jì)約6000萬(wàn)元所致；2020年凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額總體匹配，預(yù)計(jì)未來(lái)有望逐步趨穩(wěn)。行業(yè)分析：分布式光伏需求放量，微逆引領(lǐng)技術(shù)升級(jí)全球光伏需求持續(xù)放量，中國(guó)逆變器加快份額提升光伏發(fā)電成本持續(xù)下降，先后開啟傳統(tǒng)火電增量和存量替代。隨著新技術(shù)工藝的推廣應(yīng)用和非技術(shù)成本的持續(xù)壓縮，光伏發(fā)電成本持續(xù)下降，自2010年以來(lái)降幅近90%。據(jù)BNEF測(cè)算，自2021年起中國(guó)新建光伏發(fā)電項(xiàng)目平均LCOE將逐步低于在運(yùn)火電項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)成本，并先后開啟對(duì)傳統(tǒng)火電項(xiàng)目的增量和存量替代，光伏行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)性有望進(jìn)一步強(qiáng)化。預(yù)計(jì)未來(lái)5年全球光伏年均新增裝機(jī)中樞將達(dá)260GW左右。全球各國(guó)在再電氣化推進(jìn)和碳中和目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下，電力能源消耗占比有望穩(wěn)步提升，同時(shí)風(fēng)電、光伏將發(fā)揮性價(jià)比優(yōu)勢(shì)推動(dòng)清潔能源加速替代，2020年可再生能源電力在總發(fā)電量中占比已提升至11.7%，其中風(fēng)光發(fā)電占比分別達(dá)5.9%/3.2%。我們預(yù)計(jì)2025年全球可再生能源電力在總發(fā)電量中比重有望穩(wěn)步提升至19.5%左右，若按照風(fēng)電/光伏電量比重分別約9%/7.5%估算，我們預(yù)測(cè)未來(lái)5年全球光伏年均裝機(jī)需求有望達(dá)260GW左右。預(yù)計(jì)2021/22/25年全球光伏新增裝機(jī)望達(dá)165/210/400GW，且未來(lái)5-10年CAGR有望維持25%左右。1）2021年光伏裝機(jī)受原材料供給緊張、成本上漲影響，部分裝機(jī)需求有所延后，但分布式市場(chǎng)仍保持較強(qiáng)增長(zhǎng)韌性，預(yù)計(jì)全年裝機(jī)約165GW。2）2022年，預(yù)計(jì)輔材成本壓力有望逐步緩解，國(guó)內(nèi)大基地、“整縣光伏”等項(xiàng)目加快推進(jìn)，裝機(jī)有望超預(yù)期；海外市場(chǎng)在后疫情時(shí)代需求強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇的預(yù)期下，預(yù)計(jì)2022年全球光伏新增裝機(jī)有望達(dá)210GW。3）遠(yuǎn)期看，未來(lái)5-10年全球光伏新增裝機(jī)CAGR有望保持約25%，預(yù)計(jì)2025年全球裝機(jī)將達(dá)400GW，2030年裝機(jī)有望達(dá)1000GW以上。逆變器市場(chǎng)持續(xù)高速增長(zhǎng)，2025年市場(chǎng)規(guī)?；虺?00GW。逆變器的基礎(chǔ)功能是將光伏組件所產(chǎn)生的直流電轉(zhuǎn)變?yōu)榻涣麟娪糜诩矣秒娖骰虿⒕W(wǎng)發(fā)電，保證發(fā)電系統(tǒng)獲得最大輸出功率；同時(shí)亦有望作為電網(wǎng)交互節(jié)點(diǎn)對(duì)電力系統(tǒng)和數(shù)據(jù)進(jìn)行監(jiān)測(cè)調(diào)控，提高電能質(zhì)量，并提供電池儲(chǔ)能、能源管理等擴(kuò)展接口，滿足終端用戶對(duì)數(shù)據(jù)采集、信息傳遞及人工交互等智能化應(yīng)用需求，是發(fā)電系統(tǒng)中的核心智能設(shè)備。據(jù)WoodMackenzie統(tǒng)計(jì)，2020年全球逆變器出貨規(guī)模保持高增長(zhǎng)趨勢(shì)，合計(jì)出貨量超180GW，同比增長(zhǎng)超40%；據(jù)IHSMarkit預(yù)測(cè)，未來(lái)全球逆變器市場(chǎng)將保持20%以上的年增長(zhǎng)速度，考慮“新增+替代”需求，預(yù)計(jì)至2025年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)400GW以上。中國(guó)廠商優(yōu)勢(shì)明顯，全球替代加速。中國(guó)逆變器龍頭廠商持續(xù)降本增效，產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯并趕超海外企業(yè)，而海外Schneider、ABB等廠商則逐步退出市場(chǎng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局改善。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，2021年中國(guó)逆變器出口金額超50億美元（+46%YoY），在考慮部分逆變器產(chǎn)品漲價(jià)的情況下，出口規(guī)模仍明顯高于海外光伏裝機(jī)增速，中國(guó)廠商逆變器全球替代仍在持續(xù)。隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)加快海外客戶拓展與渠道布局，憑借更快的研發(fā)迭代和技術(shù)升級(jí)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)逆變器全球份額有望加速向光伏中游環(huán)節(jié)80%+的市占率看齊，優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍具備較大提升空間。微逆契合小型分布式需求方向，滲透率提升空間巨大逆變器技術(shù)多樣，“高效率+高安全性+高可靠性”奠定微逆差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。光伏逆變器一般可分為集中式逆變器、組串式逆變器、模塊化逆變器和微型逆變器四種。1）集中式逆變器：將大量并行的光伏組串連接到同一臺(tái)集中式逆變器的直流輸入端，完成最大功率點(diǎn)跟蹤后，再經(jīng)過(guò)逆變并入電網(wǎng)，單體容量通常在500kW以上，最大功率點(diǎn)跟蹤電壓范圍較窄，組件配置靈活性較低，發(fā)電時(shí)間短，主要適用于光照均勻的集中式大型地面光伏電站等。2）組串式逆變器：對(duì)數(shù)串光伏組件進(jìn)行單獨(dú)的最大功率點(diǎn)跟蹤，再經(jīng)過(guò)逆變單元以后并入交流電網(wǎng)，一臺(tái)組串式逆變器可有多個(gè)最大功率點(diǎn)跟蹤模塊，單體容量一般在100kW以下。相對(duì)集中式逆變器而言整體發(fā)電效率更高，更適用于分布式發(fā)電系統(tǒng)，但組件串聯(lián)數(shù)量仍然較多，因而系統(tǒng)轉(zhuǎn)換效率、靈活性、可控性和安全性不及微型逆變器。3）模塊化逆變器：使用場(chǎng)景為百千瓦級(jí)至兆瓦級(jí)光伏電站的電能變換，輸入側(cè)可接數(shù)個(gè)光伏組件串并聯(lián)形成的光伏陣列，逆變器主體則由多個(gè)逆變器模塊組合而成，兩側(cè)形成“多組串對(duì)多逆變器模塊”的組合形式。主要優(yōu)勢(shì)在于在個(gè)別逆變器模塊發(fā)生故障的情況下，其他逆變器模塊可以分擔(dān)該故障模塊所對(duì)應(yīng)陣列的逆變功能，因而在可靠、靈活，更易維護(hù)性方面皆優(yōu)于一般集中式、組串式逆變器。4）微型逆變器：每個(gè)微型逆變器只對(duì)應(yīng)少數(shù)光伏組件，單體容量一般在5kW以下，可對(duì)每塊光伏組件的輸出功率進(jìn)行精細(xì)化調(diào)節(jié)及監(jiān)控，并能實(shí)現(xiàn)每塊光伏組件單獨(dú)的最大功率跟蹤，再經(jīng)過(guò)逆變轉(zhuǎn)換以后并入交流電網(wǎng)。微型逆變器可以對(duì)每塊組件進(jìn)行獨(dú)立的最大功率跟蹤控制，無(wú)木桶短板效應(yīng)，系統(tǒng)發(fā)電效率總體高于集中式、組串式逆變器平均效率；且采用全并聯(lián)電路設(shè)計(jì)，直流側(cè)電壓僅60V左右，內(nèi)部有隔離變壓器，最大程度降低安全隱患；同時(shí)，每個(gè)微型逆變器獨(dú)立運(yùn)行，不形成系統(tǒng)的單點(diǎn)故障，設(shè)計(jì)壽命25-30年，覆蓋光伏系統(tǒng)全生命周期，具備高可靠性。但微型逆變器成本高于集中式和組串式逆變器。屋頂分布式項(xiàng)目成為最具成長(zhǎng)性的光伏裝機(jī)市場(chǎng)。隨著光伏成本持續(xù)下降，行業(yè)也從

“環(huán)保行為”向“創(chuàng)收行為”轉(zhuǎn)變，居民住宅、工商業(yè)屋頂?shù)雀黝惞夥ㄖ铀偻茝V，正成為全球光伏市場(chǎng)的重要增量。受此拉動(dòng)，以微型逆變器為代表的MLPE接受度不斷提升，且相關(guān)強(qiáng)制措施有望進(jìn)一步推進(jìn)微型逆變器市場(chǎng)增長(zhǎng)。受益于光伏建筑市場(chǎng)擴(kuò)大+安全高效要求提升，組件級(jí)控制有望成為下一代逆變器主流方向。美國(guó)國(guó)家消防協(xié)會(huì)自2017年在NEC規(guī)范中強(qiáng)制光伏建筑發(fā)電系統(tǒng)達(dá)到組件級(jí)關(guān)斷的要求，推動(dòng)美國(guó)分布式市場(chǎng)MLPE滲透率達(dá)70%以上。根據(jù)美國(guó)最新版NEC2020文件要求：以距離到光伏矩陣305mm為界限，界限范圍外，在觸發(fā)設(shè)備啟動(dòng)后30S內(nèi)，電壓降低到30V以下，界線范圍內(nèi)，要求具有“光伏危險(xiǎn)控制系統(tǒng)”，或在觸發(fā)設(shè)備啟動(dòng)后30S內(nèi)，將電壓降低到80V以下。另外，加拿大、德國(guó)、意大利、澳大利亞、菲律賓等多國(guó)逐步明確相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)以推進(jìn)光伏建筑的組件級(jí)關(guān)斷裝置配置，而國(guó)內(nèi)“整縣推進(jìn)”、BIPV等光伏項(xiàng)目快速落地也提高了光伏系統(tǒng)的安全要求的必要性，相關(guān)安全標(biāo)準(zhǔn)呼之欲出。隨著政府、行業(yè)組織及戶主對(duì)安全性重視程度加深，行業(yè)正在由組串式逆變器向組件級(jí)別控制的逆變器轉(zhuǎn)變，組件級(jí)控制有望成為下一代逆變器的主流方向之一。微型逆變器是小型、組件級(jí)分布式發(fā)電系統(tǒng)電能轉(zhuǎn)換的最佳方案?！敖M件級(jí)電力電子”

解決方案除了包括微型逆變器，還有“組串式逆變器+優(yōu)化器/關(guān)斷器”的方案。優(yōu)化器或關(guān)斷器可為光伏系統(tǒng)提供組件級(jí)的關(guān)斷能力，在特定場(chǎng)景下保證光伏系統(tǒng)直流電壓不超過(guò)80V，且優(yōu)化器亦可實(shí)現(xiàn)組件級(jí)的最大功率點(diǎn)跟蹤控制；但在運(yùn)行過(guò)程中系統(tǒng)仍存在直流高壓，有一定的安全隱患。組串式逆變器+優(yōu)化器/關(guān)斷器在較大功率的應(yīng)用場(chǎng)景中有一定的成本優(yōu)勢(shì)，但微型逆變器在中小功率等級(jí)的應(yīng)用場(chǎng)景中更優(yōu)。目前微逆市場(chǎng)以歐美戶用領(lǐng)域?yàn)橹?，市?chǎng)有望加速推廣。應(yīng)用場(chǎng)景方面，微型逆變器既可以應(yīng)用于住宅用戶場(chǎng)景，亦可應(yīng)用于小型工商業(yè)場(chǎng)景，但由于微型逆變器成本偏高而在用戶體驗(yàn)上面具有優(yōu)勢(shì)，因而在住宅用戶市場(chǎng)中更具優(yōu)勢(shì)。銷售區(qū)域方面，北美、歐洲是當(dāng)前微型逆變器的前兩大市場(chǎng)，該兩大市場(chǎng)政策成熟、用戶付費(fèi)能力強(qiáng)，當(dāng)前已經(jīng)形成了具有梯隊(duì)的競(jìng)爭(zhēng)格局，微型逆變器領(lǐng)域的主要廠商Enphase等公司在市場(chǎng)中占有較大市場(chǎng)份額，而拉美、中東等作為微型逆變器市場(chǎng)中的重要增長(zhǎng)力量，由于政策成熟度相對(duì)較低，用戶付費(fèi)能力較弱，因而成本上具有較明顯優(yōu)勢(shì)的國(guó)內(nèi)廠商在該等市場(chǎng)中占有一定優(yōu)勢(shì)。微逆價(jià)格高于組串式，總體有望保持穩(wěn)步下行趨勢(shì)。據(jù)WoodMackenzie統(tǒng)計(jì)，目前微型逆變器終端市場(chǎng)均價(jià)在0.3美元/W左右，高于單組串式逆變器方案，近年來(lái)價(jià)格總體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)；但2021年受全球芯片供應(yīng)短缺影響以及組串式競(jìng)品漲價(jià)，微型逆變器終端價(jià)格亦有小幅上漲。我們預(yù)計(jì)隨著低成本創(chuàng)新優(yōu)化，多體微逆功率進(jìn)一步升級(jí)，以及國(guó)內(nèi)分布式微逆市場(chǎng)有望啟動(dòng)，未來(lái)微型逆變器價(jià)格仍將回歸穩(wěn)步下降。微逆市場(chǎng)有望迎來(lái)高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)至2025年市場(chǎng)空間CAGR超40%。據(jù)WoodMackenzie統(tǒng)計(jì)，2020年微型逆變器產(chǎn)品出貨規(guī)模約2.28GW，占全球光伏裝機(jī)約2%，占其中分布式光伏裝機(jī)約5%，滲透率仍處較低水平；通過(guò)跟蹤國(guó)內(nèi)外主要微型逆變器廠商出貨情況，我們預(yù)計(jì)2021年全球微逆出貨規(guī)模有望增至4GW以上，在全球光伏裝機(jī)和分布式裝機(jī)滲透率或分別增至3%和7%。同時(shí)，在國(guó)內(nèi)整縣光伏、全球戶用、BIPV等分布式市場(chǎng)裝機(jī)占比提升，以及安全性要求持續(xù)提升的推動(dòng)下，隨著微型逆變器產(chǎn)品性價(jià)比持續(xù)優(yōu)化，滲透率有望迎來(lái)快速提升。考慮到微逆價(jià)格和成本有望持續(xù)下降，我們預(yù)計(jì)2025年微型逆變器市場(chǎng)空間或達(dá)270億元，對(duì)應(yīng)CAGR超40%。國(guó)內(nèi)外微逆玩家多為聚焦于MLPE解決方案廠商。由于微型逆變器中電力電子、微電子和固體電子、嵌入式軟件和數(shù)據(jù)庫(kù)平臺(tái)、載波通信、可靠性設(shè)計(jì)及生產(chǎn)工藝等技術(shù)高度集成，且核心的電路拓?fù)湓O(shè)計(jì)技術(shù)與組串式或集中式產(chǎn)品有較大差異，因此除了華為等少數(shù)跨界企業(yè)外，微型逆變器主要廠商基本都為聚焦在MLPE解決方案的企業(yè)。受益能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，電氣成套設(shè)備市場(chǎng)有望穩(wěn)健增長(zhǎng)電氣成套設(shè)備市場(chǎng)較為分散。電氣成套設(shè)備體積較大、重量較高、運(yùn)輸半徑相對(duì)較短、區(qū)域性較強(qiáng)，且定制化需求高、款式較多。因此，盡管電氣成套設(shè)備市場(chǎng)空間超萬(wàn)億元，但集中度不高。但是，電氣成套設(shè)備技術(shù)復(fù)雜性隨電壓等級(jí)上升而顯著上升，因而在高壓開關(guān)柜、特高壓開關(guān)柜等高端設(shè)備領(lǐng)域，頭部企業(yè)仍擁有較高市場(chǎng)地位。公司分析：微逆技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先，有望加快全球替代技術(shù)研發(fā)實(shí)力領(lǐng)先，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化公司以技術(shù)起家，專業(yè)背景與研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁。公司核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)成員主要來(lái)自浙江大學(xué)等高等院校的相關(guān)學(xué)院，在逆變電路、MPPT算法、并聯(lián)技術(shù)、切換方式、數(shù)據(jù)傳輸、大數(shù)據(jù)平臺(tái)等核心方向取得了成果和知識(shí)產(chǎn)權(quán)，已擁有17項(xiàng)發(fā)明專利權(quán)。截至2021H1，公司研發(fā)與技術(shù)人員157人，占員工總數(shù)超27%，且總經(jīng)理、核心技術(shù)人員楊波在2016年因“高增益電力變換調(diào)控機(jī)理與拓?fù)錁?gòu)造理論”獲得國(guó)家自然科學(xué)獎(jiǎng)二等獎(jiǎng)。同時(shí)，公司積極增加投入力度，儲(chǔ)備先進(jìn)技術(shù)，近年來(lái)研發(fā)投入持續(xù)快速增長(zhǎng)，占營(yíng)收比重提升至6%左右，持續(xù)強(qiáng)化企業(yè)長(zhǎng)跑能力。掌握核心先進(jìn)技術(shù)，奠定產(chǎn)品領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。微型逆變器等電力電子變換行業(yè)具備高新技術(shù)制造屬性，難點(diǎn)主要在于系統(tǒng)級(jí)與變流器級(jí)的結(jié)構(gòu)拓?fù)洹⒖刂扑惴ㄒ约巴負(fù)渑c算法的有機(jī)結(jié)合。目前公司在微型逆變器產(chǎn)品線擁有微逆拓?fù)浼夹g(shù)、軟開關(guān)技術(shù)、功率模塊主動(dòng)并聯(lián)技術(shù)等，在模塊化逆變器產(chǎn)品線擁有均壓輔電技術(shù)、柔性控制技術(shù)、主動(dòng)休眠與輪轉(zhuǎn)控制技術(shù)等，在電氣成套設(shè)備產(chǎn)品線擁有智能控制技術(shù)、無(wú)線測(cè)溫技術(shù)、能耗管理技術(shù)等。憑借核心技術(shù)，公司產(chǎn)品在微型逆變器的功率密度、功率范圍、轉(zhuǎn)換效率，模塊化逆變器的可靠性、靈活性與易維護(hù)性，電氣成套設(shè)備的智能化程度等方面具有一定的先進(jìn)性。微逆產(chǎn)品系列豐富，是行業(yè)少數(shù)擁有一拖四以上大功率產(chǎn)品的廠商之一，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)從戶用分布式向部分中小工商業(yè)分布式項(xiàng)目的拓展。公司核心產(chǎn)品微型逆變器產(chǎn)品按照所連接光伏組件數(shù)目，主要可分為一拖一、一拖二和一拖四逆變器，一拖多產(chǎn)品本質(zhì)上是一拖一產(chǎn)品的設(shè)計(jì)優(yōu)化和集成升級(jí)，其中公司是目前行業(yè)少數(shù)擁有一拖四及以上產(chǎn)品系列的廠商。從一拖一到一拖四，甚至一拖六等，隨著連接光伏組件數(shù)目的增加，不同型號(hào)的微型逆變器單臺(tái)輸出功率從250W-400W逐漸增長(zhǎng)到1000W-1500W，功率越大，單臺(tái)微型逆變器可適配的發(fā)電規(guī)模越大，價(jià)值量越高，也有望通過(guò)元器件復(fù)用率提升、成本進(jìn)一步下降來(lái)拓展微逆的應(yīng)用場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)從戶用分布式向部分中小工商業(yè)分布式項(xiàng)目的拓展。一拖四產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，強(qiáng)化成本和性能優(yōu)勢(shì)，構(gòu)筑技術(shù)高壁壘。隨著技術(shù)更新和產(chǎn)品迭代，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中一拖四逆變器占比逐步提高，2019年以來(lái)一拖四產(chǎn)品的銷售占比維持70%以上。隨著單個(gè)微型逆變器可連接光伏組件數(shù)目的增加，微型逆變器能夠在保證所連接的各個(gè)光伏組件獨(dú)立輸入實(shí)現(xiàn)交直流變換的同時(shí)，對(duì)于部分器件實(shí)現(xiàn)復(fù)用，從而降低單瓦成本，提升經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，通過(guò)內(nèi)部電路的優(yōu)化，還可提高等效開關(guān)頻率，從而降低紋波，提高輸出電能質(zhì)量。隨著電路、算法復(fù)雜性的增加，逆變器散熱難度顯著增大；且一拖四以上產(chǎn)品需要在芯片算力不增加的前提下將計(jì)算量提升四倍以上，因而算法效率需大幅優(yōu)化，進(jìn)一步抬升微逆行業(yè)門檻。自主開發(fā)微逆監(jiān)控云服務(wù)系統(tǒng)，大幅簡(jiǎn)化運(yùn)維檢修。為使光伏發(fā)電系統(tǒng)運(yùn)行和維修更加簡(jiǎn)單高效，公司在逆變器產(chǎn)品的基礎(chǔ)上開發(fā)了以數(shù)據(jù)采集器（DTU）與監(jiān)控云服務(wù)平臺(tái)為硬件和軟件模塊的監(jiān)控系統(tǒng)。其中，DTU采用無(wú)線通信方式采集微型逆變器運(yùn)行數(shù)據(jù)，并通過(guò)以太網(wǎng)發(fā)送到禾邁監(jiān)控云服務(wù)平臺(tái)；監(jiān)控云服務(wù)平臺(tái)可提供組件級(jí)的智能光伏監(jiān)控服務(wù)，在移動(dòng)終端即可實(shí)時(shí)了解或回溯每一塊組件的發(fā)電效率，實(shí)現(xiàn)組件級(jí)監(jiān)控。此外，由于公司微型逆變器產(chǎn)品的質(zhì)保期超10年，在軟硬件優(yōu)化過(guò)程中需保障長(zhǎng)期穩(wěn)定及維修的高效便利，通過(guò)監(jiān)控系統(tǒng)，可精確定位故障點(diǎn)并指導(dǎo)現(xiàn)場(chǎng)維護(hù)，高效完成售后運(yùn)維與維修工作。微逆產(chǎn)品兼具成本、適用性、性能和可靠性優(yōu)勢(shì)公司微型逆變器產(chǎn)品持續(xù)快速升級(jí)，在成本（功率密度）、適用性（功率范圍）、性能

（轉(zhuǎn)換效率）、可靠性（多臺(tái)并聯(lián)穩(wěn)定性）等方面實(shí)力皆可比甚至略優(yōu)于全球領(lǐng)先廠商。高功率密度：高功率密度意味著更高的產(chǎn)品集成度，亦即更高效的電能變換與更低的原材料成本，是反映逆變器設(shè)計(jì)能力的核心技術(shù)指標(biāo)。同時(shí)，更高的功率密度亦可提高逆變器的便攜程度，有利于現(xiàn)場(chǎng)安裝，并降低運(yùn)輸成本。與Enphase對(duì)比，公司一拖一產(chǎn)品功率密度領(lǐng)先近40%，一拖二產(chǎn)品功率密度領(lǐng)先近190%，一拖四產(chǎn)品功率密度更是進(jìn)一步增至922W/L，處于行業(yè)領(lǐng)先水平，奠定產(chǎn)品性能和成本優(yōu)勢(shì)。寬功率范圍：公司是全球MLPE廠商中少數(shù)具有全系列產(chǎn)品能力的廠商之一，能夠滿足目前市場(chǎng)上絕大部分光伏組件型號(hào)的要求，主打產(chǎn)品額定輸出功率0.25-1.55kW，覆蓋范圍屬于微型逆變器廠商中最廣的之一，產(chǎn)品適用性行業(yè)最強(qiáng)。高轉(zhuǎn)換效率：微型逆變器性能的核心指標(biāo)，更高的轉(zhuǎn)換效率意味著在同樣的直流電能輸入下產(chǎn)生更多的交流電能輸出。以公司最主要的一拖四微逆產(chǎn)品為例，在可比產(chǎn)品型號(hào)中，公司產(chǎn)品在全功率范圍內(nèi)均具有優(yōu)秀的效率水平，尤其在輕載運(yùn)行的工況下（10%發(fā)電水平）轉(zhuǎn)換效率良好，在弱光及復(fù)雜工況下具有明顯優(yōu)勢(shì)，可提升整體發(fā)電能力。多臺(tái)穩(wěn)定并聯(lián)運(yùn)行：評(píng)價(jià)微型逆變器適用性與可靠性的重要參考依據(jù)。公司微型逆變器具有較強(qiáng)的多臺(tái)穩(wěn)定并聯(lián)運(yùn)行能力，曾用微型逆變器建設(shè)了3.7MW的分布式發(fā)電系統(tǒng)，并聯(lián)微型逆變器臺(tái)數(shù)達(dá)6千余臺(tái)，是全球微型逆變器并聯(lián)臺(tái)數(shù)最多的項(xiàng)目之一，通過(guò)主動(dòng)并聯(lián)技術(shù)妥善解決了傳統(tǒng)逆變器可能存在的多臺(tái)并聯(lián)諧振問(wèn)題。加快關(guān)斷器/優(yōu)化器研發(fā)升級(jí)，布局儲(chǔ)能逆變器市場(chǎng)。公司亦加緊研發(fā)用于與組串式逆變器配合的關(guān)斷器與優(yōu)化器，提供適用于功率較大的工商業(yè)分布式光伏發(fā)電場(chǎng)景的解決方案，從而實(shí)現(xiàn)組件級(jí)電力電子領(lǐng)域的更全品類供應(yīng)。此外，公司借助模塊化逆變器平臺(tái)的經(jīng)驗(yàn)積累和云平臺(tái)的數(shù)據(jù)監(jiān)控能力，積極研發(fā)并推廣儲(chǔ)能設(shè)備，實(shí)現(xiàn)光伏系統(tǒng)自發(fā)自用屬性的進(jìn)一步強(qiáng)化，完善產(chǎn)品閉環(huán)，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。公司預(yù)計(jì)其儲(chǔ)能產(chǎn)品將在2022年加速推廣銷售。產(chǎn)銷規(guī)模高速增長(zhǎng)，銷售能力持續(xù)增強(qiáng)微逆產(chǎn)能持續(xù)釋放，外銷突破驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)。近年來(lái)公司微型逆變器業(yè)務(wù)迎來(lái)加速增長(zhǎng)，年產(chǎn)能由2017年的6.34萬(wàn)臺(tái)快速擴(kuò)至2020年的21.6萬(wàn)臺(tái)，且在產(chǎn)能利用率處于持續(xù)飽滿的情況下，2021H1生產(chǎn)部門工作機(jī)制由一班倒變更為兩班倒，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能進(jìn)一步提升。2017-2020年公司微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備收入CAGR達(dá)114%，高增長(zhǎng)主要得益于公司積極拓展境外銷售渠道，境外銷售收入快速增加，海外銷售占比由2017年約51%提升至2021H1的95%。2021H1公司微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備收入達(dá)1.88億元（+127%YoY），對(duì)應(yīng)微型逆變器產(chǎn)銷量分別達(dá)17.4/16.9萬(wàn)臺(tái)（+123%/+126%YoY），產(chǎn)銷率總體維持高位（2018年產(chǎn)銷率下降主要受“531”政策影響，2020年產(chǎn)銷率下降主要由于外銷規(guī)模增長(zhǎng)迅速，在途商品規(guī)模增加并調(diào)高海外倉(cāng)庫(kù)備貨）。海外微逆價(jià)格普遍較高，帶來(lái)明顯毛利率優(yōu)勢(shì)。由于境外微型逆變器產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，均價(jià)亦基本穩(wěn)定在1000元/臺(tái)左右；國(guó)內(nèi)微型逆變器銷售單位功率均價(jià)較海外低20%-50%，且呈現(xiàn)持續(xù)下降，一方面由于國(guó)內(nèi)光伏項(xiàng)目對(duì)成本管控更加嚴(yán)格，另一方面由于國(guó)內(nèi)一拖四產(chǎn)品占比下降，導(dǎo)致單臺(tái)平均價(jià)值量有所減少。2018年公司境內(nèi)微型逆變器銷售價(jià)格高于境外，主要由于公司向尤利卡銷售的產(chǎn)品因用于政府項(xiàng)目而存在特殊要求，銷售價(jià)格相對(duì)較高；剔除尤利卡后，2018年公司微型逆變器境內(nèi)均價(jià)為773.35元/臺(tái)，仍低于境外均價(jià)。受益于海外微型逆變器產(chǎn)品相對(duì)較高的溢價(jià)，以及一拖四產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異，公司境內(nèi)外銷售毛利率存在明顯分化，近年來(lái)海外毛利率持續(xù)提升至55%-60%，而國(guó)內(nèi)毛利率基本在35%-50%之間波動(dòng)。公司微型逆變器業(yè)務(wù)整體毛利率逐步提高。得益于1）微型逆變器業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)提升，2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)迭代為以一拖四為主，產(chǎn)品集成度更高，相同功率下較一拖一生產(chǎn)成本更低，3）高盈利的境外銷售業(yè)務(wù)占比提升，公司近年來(lái)微型逆變器業(yè)務(wù)毛利率逐步提高，目前已升至55%左右。公司微型逆變器業(yè)務(wù)盈利能力亦領(lǐng)跑行業(yè)。公司微型逆變器業(yè)務(wù)毛利率較同行業(yè)可比公司領(lǐng)先15-30pcts，主要由于：1）陽(yáng)光電源、上能電氣、錦浪科技和固德威的逆變器產(chǎn)品主要為集中式、組串式逆變器，產(chǎn)品性能等指標(biāo)與微型逆變器存在差異，單位功率售價(jià)相對(duì)較低，毛利率也相對(duì)較低；2）Enphase主要產(chǎn)品也為微型逆變器，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中以一拖一產(chǎn)品為主，較公司一拖四產(chǎn)品單位功率生產(chǎn)成本較高；3）昱能科技產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與公司相近，但生產(chǎn)制造主要靠委外加工，成本相對(duì)較高?？蛻羧翰粩嗤貙?，銷售網(wǎng)絡(luò)持續(xù)完善。公司積極拓展境外市場(chǎng)，逐步在美洲、歐洲、亞洲等多個(gè)區(qū)域?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品銷售，客戶群不斷拓寬，其中，與海外微型逆變器銷售相關(guān)的貿(mào)易商和安裝商客戶數(shù)量持續(xù)較快增長(zhǎng)（終端客戶主要為電氣成套設(shè)備客戶，EPC客戶主要為模塊化逆變器客戶）。2020年公司貿(mào)易商和安裝商客戶分別達(dá)192家和115家，目前在逾22個(gè)海外國(guó)家擁有銷售渠道布局，主要集中在巴西、波蘭、墨西哥等新興市場(chǎng)，并加快向歐美澳等傳統(tǒng)市場(chǎng)快速切入，分銷網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴(kuò)張，美國(guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)尤為亮眼。微逆客戶占比提升，加速發(fā)力美洲市場(chǎng)。公司主要客戶中微型逆變器銷售收入占比持續(xù)提升，歷年前五大客戶中GenyxSolarComercioLTDA、StiloEnergySA為巴西光伏產(chǎn)品貿(mào)易商，SolgenPowerLLC和WorldTechnologySupplyCorp為美國(guó)光伏產(chǎn)品安裝商和銷售商，反映了公司在美洲市場(chǎng)迎來(lái)加速發(fā)力。持續(xù)增長(zhǎng)空間巨大，有望成長(zhǎng)為全球微型逆變器龍頭。對(duì)標(biāo)全球微型逆變器龍頭Enphase，2020年公司相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)體量?jī)H為Enphase的4%左右，全球市占率仍僅4%左右。但公司微型逆變器產(chǎn)品性能具備行業(yè)領(lǐng)先性，適用范圍更廣，且我們估算公司微型逆變器單瓦價(jià)格較Enphase和SolarEdge等海外主流廠商的方案低20%-60%，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯。隨著公司不斷開拓全球市場(chǎng)，以及國(guó)內(nèi)需求釋放，公司有望成為與Enphase等廠商比肩的微型逆變器行業(yè)龍頭，業(yè)務(wù)具備較強(qiáng)爆發(fā)力和持續(xù)成長(zhǎng)性。電氣成套設(shè)備業(yè)務(wù)穩(wěn)中有升，強(qiáng)化與微逆業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)電氣成套設(shè)備業(yè)務(wù)定位于中高壓市場(chǎng)。2016年公司通過(guò)收購(gòu)杭開電氣資產(chǎn)，夯實(shí)電氣成套設(shè)備業(yè)務(wù)實(shí)力，并在2017年結(jié)合微型逆變器設(shè)計(jì)理念，完善了模塊化逆變器及其他電力變換設(shè)備的系統(tǒng)設(shè)計(jì)。目前公司電氣成套設(shè)備業(yè)務(wù)仍由全資子公司杭開電氣負(fù)責(zé)，擁有中高壓電氣成套設(shè)備全部生產(chǎn)資質(zhì)，主要產(chǎn)品包括高壓系列開關(guān)柜、低壓系列開關(guān)柜和配電柜組成。電氣成套設(shè)備技術(shù)復(fù)雜性隨著電壓等級(jí)的上升而顯著上升，公司主要產(chǎn)品最高電壓等級(jí)在40-50kV，低于白云電器、長(zhǎng)城電工等企業(yè)。深耕華東電氣成套設(shè)備市場(chǎng)，業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)中有升。公司國(guó)內(nèi)總體市占率不足1%，但憑借持續(xù)的區(qū)域市場(chǎng)深耕，在華東市場(chǎng)具有較高的市場(chǎng)地位。除長(zhǎng)期客戶