廣汽集團專題報告：合資板塊的同向共振

廣汽集團專題報告：合資板塊的同向共振1.

廣汽集團投資收益的構(gòu)成合營聯(lián)營企業(yè)投資收益占比超過

95%：2020

年廣汽集團實現(xiàn)投資收益

99.1

億元，合營聯(lián)營企業(yè)投資收益為

95.7

億元，占

96.6%。其他投資收益約

3.4

億元，其他投資收益包括處置其他非流動金融資產(chǎn)取得的投資收

益（1.4

億元）、其他非流動金融資產(chǎn)在持有期間的投資收益（9074.9

萬元）、債權(quán)投資持有期間取得的利息

收入（3112.3

萬元）等。合營聯(lián)營企業(yè)主要由整車和零部件企業(yè)構(gòu)成：我們梳理了公司

2020

年報中長期股權(quán)投資的主要構(gòu)成，主要

合營聯(lián)營公司如下表。表中合營聯(lián)營公司對應(yīng)長期股權(quán)投資合計

306.3

億元，占長期股權(quán)投資總額的

91.8%。

廣汽集團投資的合營聯(lián)營公司主要經(jīng)營業(yè)務(wù)包括整車、零部件、物流、金融等。乘用車整車合營企業(yè)有廣汽豐田、廣汽本田、廣汽三菱、廣汽菲克，商用車和摩托車合營企業(yè)分別為廣汽日

野和五羊本田摩托車。零部件業(yè)務(wù)以圍繞配套廣汽系整車為主構(gòu)建，產(chǎn)品包括座椅、車燈、內(nèi)飾件、底盤件、

空調(diào)等。因此，零部件合營聯(lián)營公司的業(yè)績表現(xiàn)與廣汽系整車的表現(xiàn)高度相關(guān)。廣汽集團在三家整車企業(yè)（廣

汽豐田、廣汽本田和廣汽三菱）的長期股權(quán)投資額合計為

184.8

億元，占長期股權(quán)投資額的

55.37%。我們

將重點對四家合營整車企業(yè)（包括廣汽菲克）進行分析，并對投資業(yè)務(wù)未來發(fā)展做出判斷。2.

主要合資公司分析2.1

廣汽豐田：豐田之道的完美體現(xiàn)廣汽豐田汽車有限公司（簡稱廣汽豐田、廣豐）成立于

2004

年

9

月

1

日，由廣汽集團股份有限公司和豐田

汽車公司各出資

50%組建。廣汽豐田下設(shè)全資子公司廣汽豐田汽車銷售有限公司，負責(zé)廣豐車型的銷售管理

等。廣汽豐田成立至今，重要節(jié)點如下2006

年

5

月

23

日，廣汽豐田首款車型—凱美瑞下線，并于同年

6

月

17

日全國正式上市。

2009

年

5

月廣汽豐田第三款車型—漢蘭達下線，同時，廣汽豐田第二生產(chǎn)線投產(chǎn)，總產(chǎn)能達到

40

萬輛。

漢蘭達于同年

6

月

20

日全國正式上市。

2014

年

4

月

18

日，廣汽豐田第五款車，首款中級轎車雷凌發(fā)布，并于

5

月

20

日全國上市。

2018

年

1

月

16

日，廣汽豐田第三生產(chǎn)線正式投產(chǎn)，總體產(chǎn)能達到

60

萬輛。

2018

年

6

月

23

日，廣汽豐田首款

TNGA車型

C-HR上市，標志著豐田

TNGA架構(gòu)國產(chǎn)化啟動。

2020

年

8

月

29

日，廣汽豐田新能源產(chǎn)能擴建項目二期動工，二期有望于

2022

年投產(chǎn)，屆時將新增

20

萬新能源汽車產(chǎn)能。包括新能源擴建項目一期工程，屆時廣汽豐田合計產(chǎn)能有望達到

100

萬輛。

2021

年

7

月

25

日，廣汽豐田新能源產(chǎn)能擴建項目一期投產(chǎn)，增加

20

萬產(chǎn)能。廣汽豐田是豐田之道的完美體現(xiàn)高產(chǎn)能利用率：廣汽豐田一直維持較高的產(chǎn)能利用率，2015

至今，產(chǎn)能利用率一直維持

100%以上，2019

年更是達到

139.7%的高位。2009

年廣汽豐田第二條產(chǎn)線達產(chǎn)以來，當年形成了共約

40

萬輛產(chǎn)能，2009-2017

年廣汽豐田維持了

40

萬輛的產(chǎn)能不變。而其產(chǎn)量則從

2009

年的

20.97

萬輛增長至

43.92

萬輛。與競爭對手相比，2020

年上汽大眾產(chǎn)能利用率下降至

71.65%，上汽通用下降至

73.9%。與同為豐田合資公

司的一汽豐田相比，廣汽豐田仍然具備較高的運營效率。一汽豐田在

2018-2019

年的產(chǎn)能利用率分別約為

105.6%、113.5%，低于同時期的廣汽豐田。高良率：自成立以來，廣汽豐田全面導(dǎo)入了豐田的精益生產(chǎn)模式，引入“自工序完結(jié)”、“安東系統(tǒng)”等品質(zhì)管理

工具。2016

年廣汽豐田取得豐田全球品質(zhì)監(jiān)查雙線“零不良”，著力打造“豐田全球模范工廠”。產(chǎn)品合格率

不斷提升，廣汽豐田工廠產(chǎn)品一次合格率從

2015

年的

97.9%，不斷提升至

99%。經(jīng)銷渠道的穩(wěn)步推進，為百萬銷量提供支撐：近年來，廣汽豐田不斷加強經(jīng)銷店建設(shè)，為廣汽豐田銷量增長

提供支撐。截止

2020

年底，廣汽豐田共擁有經(jīng)銷店

638

家，其中

4S店

617

家，衛(wèi)星店

21

家，經(jīng)銷店覆蓋

286

個地級市，全國城市覆蓋率為

83.9%。

與其他合資車企相比，廣汽豐田的渠道數(shù)量仍有提升空間。如一汽大眾的大眾品牌

2019

年一級與二級經(jīng)銷

商合計達到

1339

家，一汽豐田

2019

年經(jīng)銷商數(shù)量為

865

家，東風(fēng)日產(chǎn)為

837

家。2018

年以來，廣汽豐田逆勢上漲：2012

年受中日關(guān)系影響，日系車整體下滑，廣汽豐田表現(xiàn)同樣弱于行業(yè)。

2018

年廣汽豐田開始導(dǎo)入豐田

TNGA車型，旗下主力車型相繼換代，進入新一輪產(chǎn)品周期。2018-2020

年

行業(yè)出現(xiàn)調(diào)整時期，廣汽豐田仍然保持逆勢上漲態(tài)勢。2018

年乘用車行業(yè)下滑

4.33%，廣汽豐田增長

31.11%；2019

年乘用車行業(yè)下滑

9.46%，廣汽豐田增長

17.59%。2020

年乘用車行業(yè)下滑

6.05%，廣汽豐田增長

12.17%。2021

年

1-8

月，尤其是

8

月以來，東南

亞疫情導(dǎo)致豐田芯片供應(yīng)承壓，廣汽豐田累計同比增速略低于行業(yè)，分別為

15.73%和

16.04%。2021

年廣汽豐田進入新產(chǎn)能、新產(chǎn)品釋放期：新產(chǎn)能投放，2022

年廣汽豐田產(chǎn)能將達到

100

萬輛：2019

年

5

月，公司發(fā)布《關(guān)于廣汽豐田及廣豐發(fā)動機

項目投資建設(shè)的公告》，董事會同意廣汽豐田有關(guān)新能源車產(chǎn)能擴建項目一期、二期投資項目建設(shè)，兩期項

目合計新增產(chǎn)能

40

萬輛/年，計劃

2022

年全部建成投產(chǎn)，項目總投資

1,132,988.6

萬元人民幣。公告稱上述

項目的投資建設(shè)將有助于提升合資公司廣汽豐田總體產(chǎn)能，解決生產(chǎn)瓶頸問題，并根據(jù)中長期發(fā)展規(guī)劃適時

導(dǎo)入更多新產(chǎn)品，滿足市場需求以及國家的雙積分法規(guī)要求。據(jù)廣汽集團

2021

年半年報，廣汽豐田新能源車產(chǎn)能擴建項目一期

20

萬輛╱年產(chǎn)能已于

20201

年

7

月正式

投產(chǎn)，意味著廣汽豐田產(chǎn)能

2021

年將達到

80

萬輛。新能源產(chǎn)能擴建項目二期有望于

2022

年投產(chǎn)，屆時廣

汽豐田產(chǎn)能將達到

100

萬輛。新產(chǎn)品疊加新產(chǎn)能釋放，支撐廣汽豐田未來增長：2022

年廣汽豐田產(chǎn)能將從

2020

年的

60

萬產(chǎn)能擴充至

100

萬輛。第四、第五產(chǎn)線將用來生產(chǎn)全新車型，如賽那、全新漢蘭達以及全新

SUV等車型。廣汽豐田的盈利估算：單車均價穩(wěn)步提升：2020

年廣汽豐田實現(xiàn)營收

1107.6

億元，增長

13.0%，單車均價為

14.48

萬元。從

2018

年

TNGA車型導(dǎo)入以來，廣汽豐田單車均價維持穩(wěn)步向上的趨勢，2021H1

均價為

14.59

萬元。與主要德美

日系競爭對手相比，2018

年以來，廣汽豐田均價超過上汽大眾、上汽通用、東風(fēng)日產(chǎn)、東風(fēng)本田，體現(xiàn)了廣

汽豐田在品牌力和產(chǎn)品力的雙重提升。廣汽豐田凈利潤及凈利潤率的估算：據(jù)我們的估算，2020

年廣汽豐田實現(xiàn)凈利潤約為

113.8

億元，對應(yīng)凈利

潤率為

10.3%，貢獻投資收益約

56.9

億元，凈利潤及利潤率均創(chuàng)歷史新高。凈利潤率的上升周期同樣始于

2018

年

TNGA車型的導(dǎo)入。與其他德美日合資車企相比，廣汽豐田凈利潤率于

2019

年超過上汽大眾，成

為下圖中盈利能力最強的車企。廣汽豐田凈利潤率估算具備合理性：參考上汽集團歷年年報，上汽大眾

2008-2020

年凈利潤率區(qū)間為

5.9%-12.3%，其中凈利潤率最高為2014年12.3%。2010-2014年上汽大眾經(jīng)歷了一波凈利潤率提升的過程，

這是上汽大眾發(fā)展的黃金時間。最大的競爭對手—日系車企受中日關(guān)系拖累，銷量大幅下挫。同時，上汽大

眾導(dǎo)入多款新車型，使得凈利潤率從

2010

年

8.3%攀升至

2014

年的

12.3%。2018

年以來，廣汽豐田

TNGA車型周期開啟，凈利潤率進入

10%以上區(qū)間具備合理性。2.2

廣汽本田：大單品策略的成功廣汽本田汽車有限公司（簡稱廣汽本田、廣本）成立于

1998

年

7

月

1

日，是由廣汽集團股份有限公司、本

田技研工業(yè)株式會社和本田技研工業(yè)(中國)投資有限公司按

50:40:10

的股比共同投資建設(shè)和經(jīng)營的企業(yè)。廣

汽本田下設(shè)全資子公司本田汽車（中國）有限公司、廣汽本田汽車研究開發(fā)有限公司、廣汽本田汽車銷售有

限公司等，廣汽本田是一家研產(chǎn)銷獨立的整車合資公司。重要事件節(jié)點如下：1999

年

3

月，廣汽本田第一款車型雅閣于廣汽本田黃埔工廠（一線）下線，開始進入批量生產(chǎn)階段。

同年，廣汽本田生產(chǎn)的雅閣轎車質(zhì)量在本田所有海外工廠中位居第一。

2002

年

4

月，廣汽本田第二款車型

MPV奧德賽下線并上市。

2007

年

7

月，廣汽本田汽車研究開發(fā)有限公司正式成立。這是國內(nèi)第一個由合資企業(yè)獨立投資、以獨

立法人模式運作的汽車研發(fā)機構(gòu)，擁有包括概念設(shè)計、造型設(shè)計、整車試作、實車測試、零部件開發(fā)等

在內(nèi)的整車獨立開發(fā)能力。2010

年

5

月，舉辦擴能啟動儀式，增城工廠產(chǎn)能將有

12

萬臺提升至

24

萬臺，預(yù)計

2011

年下半年完工。

廣本形成黃埔（一線）、增城（二線）兩工廠共計產(chǎn)能

48

萬臺。

2013

年

5

月，廣汽本田第三工廠（三線）暨發(fā)動機工廠開工建設(shè)，地處增城，于

2015

年

9

月正式投產(chǎn)，

廣本形成共計

60

萬產(chǎn)能。

2018

年

4

月，第十代雅閣上市，2019

年

11

月，首款中級

SUV浩影上市。

2020

年

4

月，廣本正式吸收合并本田汽車（中國）有限公司，并將其更名為廣州開發(fā)區(qū)工廠（四線）。廣汽本田大單品策略的成功：2010

年

3

月

1

日，廣汽本田累計生產(chǎn)第

200

萬輛轎車下線，成為當時中國第四家累計生產(chǎn)突破

200

萬輛的

轎車企業(yè)。最重要的是，廣汽本田也是以最少車型數(shù)量實現(xiàn)產(chǎn)銷

200

萬輛的乘用車企業(yè)，即單一車型平均銷

量最高。廣汽本田以大單品策略實現(xiàn)了高車型開發(fā)效率：1）廣汽本田成熟的車型代系規(guī)律：雅閣：目前雅閣已經(jīng)更新至

10

代，基本實現(xiàn)每

5

年換代一次，我們預(yù)計

2023

年將推出第

11

代雅閣。奧德賽：目前在售車型為

2013

年上市的第五代奧德賽，2020

年

11

月

5

日，本田汽車官網(wǎng)發(fā)布全新一代奧

德賽。我們預(yù)計，六代奧德賽也將較快引入國內(nèi)。飛度：2020

年廣汽本田引入最新一代即第四代飛度，維持每

6

年換代節(jié)奏。繽智：2014

年廣汽本田引入本田第一代全球戰(zhàn)略車型繽智，2021

年

2

月，本田汽車發(fā)布全新一代繽智，新

車將率先在日本上市。我們預(yù)計，第二代繽智也將較快引入國內(nèi)。凌派：目前在售車型為第二代凌派，于

2018

年上市。皓影：為東風(fēng)本田

CRV的姊妹車型，對應(yīng)第五代

CRV。皓影于

2019

年由廣汽本田國產(chǎn)。第五代

CRV于

2016

年上市，2021

年初，國外媒體曝光第六代

CRV偽裝照。我們預(yù)計，皓影也將同步更新至第六代。冠道：2016

年上市第一代，目前還未換代。2）廣本主力產(chǎn)品均為各自細分市場的“扛把子”：雅閣—中級轎車的王者：B級轎車市場始終是合資車企的必爭之地，日系、德系均有強有力的產(chǎn)品，兩方交

替領(lǐng)先。自

2018

全新第

10

代雅閣上市后，雅閣銷量超過大眾雙杰-帕薩特、邁騰，成為該領(lǐng)域的銷量冠軍。飛度-小型轎車的王者：飛度一直在

A0

轎車處于領(lǐng)先地位，主要競爭對手包括大眾

polo、豐田雅力士等。2020

年全新四代飛度上市，2021

年受芯片供應(yīng)影響，銷量不低豐田雅力士、致炫，但仍是該領(lǐng)域舉足輕重的車型。繽智-合資小型

SUV領(lǐng)域的王者：廣本繽智和東本

XRV為姊妹車型，兩車是合資小型

SUV銷量的

TOP2。皓影—合資緊湊

SUV的王者：上市時間晚于東本

CRV，自

2019

年上市以來，皓影銷量不斷攀升，與

CRV的銷量差距不斷縮小，2021H1

銷量超過大眾途觀、探岳和日產(chǎn)奇駿等。廣汽本田將進入新的增長期：高產(chǎn)能利用率：據(jù)廣汽集團年報，廣汽本田產(chǎn)能近年來一直維持

100%以上的高利用率。2016-2019

年，除

收購本田（中國）增加

5

萬產(chǎn)能以外，廣汽本田一直維持

60

萬產(chǎn)能，但其銷量卻從

63.8

萬輛提升至

77.1

萬輛，體現(xiàn)廣汽本田較高的運營效率。

廣汽本田擁有黃埔、增城、廣州開發(fā)區(qū)三個廠區(qū)，包含四條整車生產(chǎn)線及一條發(fā)動機生產(chǎn)線，總占地面積為

238

萬平方米，截止

2020

年底，廣汽本田基本生產(chǎn)能力為

77

萬臺。廣汽本田的百萬產(chǎn)能規(guī)劃：增城工廠二線、三線、發(fā)動機線產(chǎn)量變動項目：據(jù)

2020

該項目的環(huán)境影響報告，廣汽本田計劃通過提升改

造項目，通過加班的方式完成增產(chǎn)。將增城二線、三線工廠的產(chǎn)能從現(xiàn)在的

48

萬輛提升至

62

萬輛，發(fā)動機

產(chǎn)線提升至

31

萬臺/每年。該增產(chǎn)項目主要通過增加工作時間實現(xiàn)產(chǎn)能提升，新增整車產(chǎn)能

14

萬臺，發(fā)動

機產(chǎn)能

7

萬臺，總投資僅為

5010.8

萬元，且

81.1%為環(huán)保投資。廣汽本田新能源車（年產(chǎn)

12

萬輛）產(chǎn)能擴大建設(shè)項目：據(jù)該項目的環(huán)境評價信息公示，本擴建項目擬在廣

汽本田開發(fā)區(qū)廠區(qū)新增一條汽車生產(chǎn)線，年產(chǎn)新能源乘用車

12

萬輛。根據(jù)

2021

年

10

月

13

日，本田汽車

電動汽車發(fā)布會，廣汽本田智能電動車工廠將于

2024

年投產(chǎn)。核心零部件—發(fā)動機產(chǎn)能保障：廣汽本田發(fā)動機由廣汽本田增城工廠發(fā)動機產(chǎn)線和東風(fēng)本田發(fā)動機有限公司，

后者為東風(fēng)集團股份有限公司（50%）、本田技研株式會社（40%）和本田技研中國（10%）合資設(shè)立。據(jù)

該公司官網(wǎng)，東風(fēng)本田發(fā)動機有限公司負責(zé)開發(fā)、生產(chǎn)、銷售轎車用的發(fā)動機及其零部件，并提供相應(yīng)的售

后服務(wù)，產(chǎn)品主要用于廣汽本田生產(chǎn)的系列乘用車型。2020

年

7

月，該公司發(fā)布信息稱其順利通過

65

萬臺

/年（新增

17

萬臺）發(fā)動機裝配項目環(huán)評技術(shù)評審。將通過擴產(chǎn)使產(chǎn)能由現(xiàn)在的

48

萬臺/年提升至

65

萬臺/

年。我們認為，東風(fēng)本田發(fā)動機產(chǎn)能擴至

65

萬臺，廣本增城工廠發(fā)動機產(chǎn)線將擴能至

31

萬臺，合計

96

萬

產(chǎn)能是廣本沖擊百萬銷量的重要保障。

以上幾個項目完成后，我們預(yù)計，廣汽本田整車總產(chǎn)能將從現(xiàn)在的

77

萬臺于

2022

年提升到

91

萬臺，于

2024

年達到

103

萬輛，將有效緩解當前產(chǎn)能不足現(xiàn)狀。廣汽本田的產(chǎn)品規(guī)劃：型格（INTEGRA）：2021

年

9

月

28

日，廣汽本田官網(wǎng)發(fā)布全新中級轎車—型格，作為東本思域的姊妹車型。

該車型主要針對新生代年輕消費層的首購用戶，將在

2021

年四季度上市。東本思域

2019-2020

年分別實現(xiàn)

24.4

萬輛和

24.5

萬輛，月均銷量

2

萬輛。2021

年思域完成全新?lián)Q代，十一代思域上市（與廣本型格同版本）。雅閣中期改款：2021

年

10

月

9

日，雅閣中期改款車型上市，售價區(qū)間為

16.98-25.98

萬元。凌派中期改款：2021

年

9

月

28

日，凌派中期改款上市，指導(dǎo)價格區(qū)間為

10.98-16.98

萬元。廣汽本田的盈利估算：量價齊升：廣汽本田

2017

年以來增速明顯好于行業(yè)，2017-2020

年乘用車行業(yè)復(fù)合增速為-6.6%，廣汽本田

銷量復(fù)合增速為

4.6%，平均領(lǐng)先行業(yè)

11.2

個百分點。2021.1-8

月，廣本受芯片影響較大，增速落后于行業(yè)。

車型均價上，隨著

2017

年、2018

年冠道、10

代雅閣的導(dǎo)入，廣汽本田車型均價呈現(xiàn)明顯提升趨勢，從

2016

年的

11.87

萬元提升至

2020

年

14.7

萬元。車型均價高于主要德系、美系等競爭對手。

量價齊升帶動廣汽本田營收不斷增長，2020

年廣汽本田實現(xiàn)營業(yè)收入

1184.3

億元，同比增長

12.0%，高于

銷量增速。廣汽本田凈利潤及凈利潤率估算：按照我們的估算，2020

年廣汽本田實現(xiàn)凈利潤約為

81.6

億元，對應(yīng)凈利

潤率為

6.9%，貢獻投資收益約

40.8

億元。廣本凈利潤率近年來總體呈現(xiàn)上升趨勢，2020

年與東風(fēng)日產(chǎn)相當，

高于上汽通用。2.3

廣汽三菱：合資合作新階段廣汽三菱汽車有限公司是由廣汽集團股份有限公司（50%）、三菱自動車工業(yè)株式會社（30%）、三菱商事株

式會社三方成立的合資公司。廣汽三菱下設(shè)三菱銷售（中國）有限公司，負責(zé)三菱進口車的銷售，及廣汽三

菱銷售有限公司。目前廣汽三菱在售車型有三款：勁炫

ASX：2012

年

11

月上市，定價

9.98-13.98

萬元，小型

SUV，主要競品為本田

XRV、逍客等。歐藍德：2016

年

8

月上市，定價

15.98-22.58

萬元，緊湊

SUV，主要競品包括本田

CRV，豐田榮放、大眾

途岳等。目前也是廣汽三菱銷量主體車型。奕歌：2018

年

11

月上市，定價

12.98-18.58

萬元，緊湊

SUV，定位在勁炫

ASX和歐藍德之間，主要競品

為豐田

CHR、大眾探歌等。銷量情況：2018

年汽車行業(yè)銷量下行，廣汽三菱銷量開始下降。2020

年受疫情以及新車較少影響，廣汽三

菱銷量大幅下滑，2021.1-9

月下降幅度有所收窄，但仍低于行業(yè)。廣汽三菱目前在售車型中，僅歐藍德還能

維持一定的銷量，占總銷量的

80.1%，月均銷量維持在

4500

輛左右。廣汽三菱新的合作階段：廣汽集團賦能廣汽三菱

與傳統(tǒng)的“以市場換技術(shù)”的合資模式不同，未來中方股東廣汽集團將在產(chǎn)品、營銷理念、用戶需求把握上

全面賦能廣汽三菱，開啟了國內(nèi)車企合資合作新階段。三菱汽車中期規(guī)劃，中國市場將加強與廣汽集團的合作：三菱汽車發(fā)布的

2020-2022

年中期規(guī)劃提到，公司

致力于成為“小而美”的公司，通過成本結(jié)構(gòu)改革、聚焦在東南亞國家、加強節(jié)能環(huán)保技術(shù)和發(fā)揮其在四驅(qū)

和越野新能的優(yōu)勢等措施提升公司經(jīng)營情況。區(qū)域戰(zhàn)略上，針對中國市場，三菱汽車明確提出通過與合作伙

伴（廣汽集團）的共同努力，改善其經(jīng)營情況。產(chǎn)品戰(zhàn)略上，2021

年將與

GAC（廣汽集團）合作推出針對

中國市場的全新純電動

SUV。關(guān)于廣汽三菱汽車有限公司的規(guī)劃，三菱汽車再次強調(diào)與廣汽集團合作，開發(fā)

生產(chǎn)符合環(huán)境規(guī)制要求的純電動汽車，通過建立新的研發(fā)中心更好的實現(xiàn)本地化發(fā)展。廣汽三菱汽車有限公司的中期規(guī)劃：2020

年

9

月，廣汽三菱發(fā)布

2022

年中期戰(zhàn)略及品牌口號“駕馭探索之

趣”。廣汽三菱將通過與業(yè)務(wù)合作伙伴廣汽集團的穩(wěn)固聯(lián)盟來增長中國市場的業(yè)務(wù)。廣汽三菱將主動變革調(diào)

整，以客戶為中心，利用廣汽三菱研發(fā)中心進行現(xiàn)地化研發(fā)，每年至少推出

1

款新車型。針對中國市場，廣

汽三菱將順應(yīng)國家政策，以純電為主，廣汽集團也將把技術(shù)優(yōu)勢導(dǎo)入廣汽三菱，推出適應(yīng)市場需求的產(chǎn)品。廣汽三菱研發(fā)中心投入使用，加大本地化研發(fā)：2018

年

10

月，廣汽三菱研發(fā)中心落戶長沙，2020

年

7

月

竣工投入使用。該研發(fā)中心將構(gòu)建一個國際化人才團隊，負責(zé)車型改款研發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新等，并在造型、試驗

驗證以及新能源等提升本土化研發(fā)能力，全面提升產(chǎn)業(yè)體系和配套能力，為廣汽三菱提供本地化研發(fā)支持。廣汽三菱將推出首款純電動

SUV—阿圖柯：2021

年

4

月，廣汽三菱發(fā)布旗下首款純電動

SUV—阿圖柯

AIRTREK，該車型是廣汽三菱和廣汽集團聯(lián)合開發(fā)的首款車型，基于廣汽埃安的

AionV打造，將于

2021

年正式量產(chǎn)。該車型的推出打破了以往“以市場換技術(shù)”的傳統(tǒng)合資模式，開啟合資企業(yè)深度合作的新模式。廣汽三菱新車型及產(chǎn)能規(guī)劃：產(chǎn)能規(guī)劃：廣汽三菱現(xiàn)有整車產(chǎn)能

30

萬輛，發(fā)動機

30

萬臺，據(jù)《廣汽三菱汽車有限公司新車型改造項目》，

公司將于

2021

年

7

月開始對產(chǎn)線改造建設(shè)，預(yù)計

2021

年

10

萬完工，完成產(chǎn)線的改造。我們判斷，DG車

型即為全新一代歐藍德，LE車型為阿圖柯。廣汽三菱的業(yè)績估算：營收與均價：廣汽三菱受銷量下滑影響，2020

年實現(xiàn)

97.08

億元，同比下滑

45.6%。2021

年上半年實現(xiàn)營

收

37.0

億元，降幅收窄至

2.5%。廣汽三菱車型均價也呈現(xiàn)下降趨勢，從

2019

年

13.43

萬元，將至

2021H1

的

12.34

萬元。凈利潤估算：按照我們的估算，2020

年受銷量大幅下滑影響，廣汽三菱預(yù)計虧損額度

8.7

億元，2021H1

虧

損額度較

2020H1

有所收窄。隨著廣汽集團的持續(xù)賦能，以及新車型的投放，廣汽三菱的經(jīng)營情況將復(fù)蘇。2.4

廣汽菲克：困境之變廣汽菲亞特克萊斯勒汽車有限公司（簡稱廣菲克）成立于

2010

年

3

月

9

日，由廣州汽車集團股份有限公司、

Stellantis以

50:50

的股比共同投資建設(shè)。旗下有全資子公司廣汽菲克銷售有限公司。廣菲克銷量在

2017

年達到峰值為

20.51

萬輛，當年在售車型為

Jeep指南者、自由俠和自由光。Jeep定位

SUV市場，且三款車也定位于主流價位段，上市初期反響較好。但隨著

2018

年行業(yè)進入調(diào)整期，且在售車

型自身產(chǎn)品力仍有提升空間等種種原因，廣菲克銷量大幅下挫。2018-2021

年，廣菲克銷量連續(xù)多年大幅低

于行業(yè)增速，2020

年銷量僅為

4.05

萬輛，下降

45.2%。2021.1-9

月銷售

1.19

萬輛，同比下滑

51.5%，仍

未見企穩(wěn)態(tài)勢。外方股東完成合并：2021

年

1

月，廣菲克外方股東菲亞特克萊斯勒汽車公司（FCA）完成與標致雪鐵龍集

團（PSA）的合并，兩者組成的新集團

Stellantis宣告成立。新集團擁有了

FCA和

PSA眾多歷史悠久、具

備深厚底蘊的汽車品牌，如標致、雪鐵龍、歐寶、Jeep、阿爾法羅密歐、瑪莎拉蒂等。Stellantis在全球主要市場的地位：歐洲市場份額第二：2019年P(guān)SA全球銷售350萬輛，其中歐洲銷量占59.88%，PSA在歐洲市占率為15.6%，

2020

年

PSA實現(xiàn)全球銷量

251.2

萬輛，歐洲銷量占

61.5%，PSA在歐洲的市占率為

14.4%，是歐洲僅次于

大眾汽車的汽車公司；2019

年

FCA全球銷量

460

萬輛，以北美市場為主，其在歐洲的市場份額為

6%，2020

年市場份額為

5.9%。兩家公司合計在歐洲市場份額

2019-2020

年分別為

21.6%、20.3%，僅次于大眾汽車

集團。2021

上半年，Stellantis在歐洲

30

國的整體市占率提升至

23.1%。美國市場份額第四：FCA的主戰(zhàn)場在北美，2019

年

FCA在北美銷售

250

萬輛，在美國的銷量為

220

萬輛，

在美國的市占率為

12.6%，僅次于通用、福特和豐田，位列第四。2020

年其在北美銷售

200

萬輛，美國銷

售

182

萬輛，市占率為

12.2%，位居第四。中國市場的低迷：Stellantis旗下

PSA和

FCA在中國的銷量均較低。PSA在中國的合資公司為神龍汽車有

限公司（與東風(fēng)汽車集團股份有限公司合資），神龍汽車的銷量從

2015

年的

70

萬輛，降至

2020

年的

5.03

萬輛。按中汽協(xié)

2020

年中國乘用車銷量數(shù)據(jù)，Stellantis的兩家合資公司（神龍汽車、廣菲克）在中國的市

場份額合計僅為

0.5%，與其在歐美的市場地位差距較大。2021

年

9

月

8

日，Stellantis官方公眾號發(fā)布聲明：自

Stellantis成立之日起，集團就將中國市場視為重要的

戰(zhàn)略性市場，集團也正在制訂針對其在中國市場發(fā)展的全新“戰(zhàn)略規(guī)劃”，該戰(zhàn)略規(guī)劃將在今年年底公布。該聲明還稱，經(jīng)過

Stellantis與廣汽集團雙方股東的討論，廣汽菲克合資公司將專注于其在長沙工廠的生產(chǎn)，

以提升該工廠的產(chǎn)能利用率，進一步降低企業(yè)運維成本、提升合資公司管理效率，有效增強企業(yè)的綜合競爭

力與盈利能力。廣菲克產(chǎn)能將調(diào)整：目前廣菲克在國內(nèi)共有兩個整車工廠和一個發(fā)動機工廠，合計整車產(chǎn)能

32.8

萬輛：長沙工廠：一期產(chǎn)能規(guī)劃

16.4

萬輛，主要生產(chǎn)車型包括全新

Jeep自由光、大指揮官以及菲亞特菲翔、致悅。發(fā)動機工廠：發(fā)動機工廠位于長沙國家經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)，目前產(chǎn)能規(guī)劃

48.8

萬臺。主要生產(chǎn)菲克集團全新研

發(fā)的

GSE和

GME兩款渦輪增壓發(fā)動機，排量為

1.3

升和

2.0

升，配套廣汽菲克所有國產(chǎn)車型。廣州工廠：一期產(chǎn)能規(guī)劃

16.4

萬輛，廣州工廠于

2016

年

4

月

18

日正式落成投產(chǎn)，目前已生產(chǎn)全新

Jeep自由俠、全新

Jeep指南者。我們認為，廣菲克已經(jīng)是最差的時刻，股東雙方積極配合、通力合作，通過產(chǎn)能調(diào)整、實施全新的中國戰(zhàn)略，

以改變廣菲克經(jīng)營狀況，其目前最差的狀態(tài)終將改變。廣菲克的盈利估算：營收及均價：廣菲克受銷量下滑影響，營收同樣低迷。2020

年廣菲克實現(xiàn)營業(yè)收入

63.3

億元，同比下降

45.7%，

2021H1

實現(xiàn)營收

19.7

億元，同比仍下滑

33.1%。單車均價上，Jeep品牌車型均價仍然相對較高，近幾年

維持在

15

萬元以上。廣菲克凈利潤估算：據(jù)我們估算，2016

年廣菲克銷量較高，實現(xiàn)凈利潤

16.2

億元，對應(yīng)凈利潤率

6.7%。

2018

年廣菲克銷量大幅下滑，產(chǎn)能利用率下降，開始出現(xiàn)虧損。據(jù)

2020

年廣汽集團年報中廣菲克總資產(chǎn)、

總負責(zé)及所有者權(quán)益的變化，我們估算

2020

年廣菲克虧損規(guī)模在

27

億元左右。3.

廣汽集團投資收益將進入快速增長期3.1

2018-2020

年增速平穩(wěn)：兩田向上、廣菲克，三菱向下兩田的增長被廣菲克、三菱的虧損對沖：2018

年至今，廣汽豐田和廣汽本田先后進入增長周期，但廣菲克

和廣汽三菱開始虧損且幅度不斷加大，導(dǎo)致總體投資收益增速不高。2017-2020

年，合營聯(lián)營投資收益復(fù)合

增長率僅為

5.1%。2017-2020

年，廣汽豐田銷量、收入和凈利潤（估算值）的復(fù)合增長率分別為

20.0%、22.4%和

32.1%。廣汽

本田銷量、收入和凈利潤（估算值）的復(fù)合增速分別為

4.6%、8.8%和

11.3%。廣汽三菱銷量、收入復(fù)合增速

分別為-13.9%、-17.2%，其凈利潤（估算值）也盈轉(zhuǎn)虧。廣汽菲克銷量、收入復(fù)合增速分別為-41.8%、-41.4%，

其凈利潤（估算值）也由盈到大幅虧損。3.2

2022

年將進入快速增長期：四家合資公司同向共振3.2.1

行業(yè)將進入復(fù)蘇周期2020-2025

年乘用車行業(yè)復(fù)合增速預(yù)計為

8.6%：乘用車需求具備明顯周期屬性，乘用車需求由居民購買力

和購車意愿構(gòu)成，購買力與經(jīng)濟周期相關(guān)。因此，乘用車銷量增速總是呈現(xiàn)波動走勢。2018

年，我國乘用車

銷量開始負增長，從

2017

年銷量高點

2474.4

萬輛，跌至

2020

年的

2013.6

萬輛。我們認為，經(jīng)過三年的

負增長期，國內(nèi)乘用車行業(yè)有望進入復(fù)蘇周期。但本輪乘用車復(fù)蘇周期被新冠疫情和隨之而來的汽車半導(dǎo)體短缺所拉長，如果

2022

年疫情和汽車半導(dǎo)體影

響緩解，汽車銷量有望大幅反彈，我們判斷，我國乘用車銷量

2020-2025

年復(fù)合增速有望達到

8.6%。3.2.2

合資市場集中度提升，兩田受益國內(nèi)汽車市場份額分散，集中度提升正當時：據(jù)我們對發(fā)達國家汽車市場的研究，除美國市場相對分散以外，

德國、日本、韓國、法國、意大利等汽車市場集中度都較高，基本呈現(xiàn)

2-3

家車企占據(jù)

50%以上的市場格局。

即使美國，2020

年

TOP5

的市場份額仍然達到

66%。2020

年我國

TOP5

市場份額僅為

38.4%。我國汽車市場已經(jīng)呈現(xiàn)集中度提升的趨勢：德系、日系份額提升，美系、法系韓系在明顯萎縮，自主品牌總

體份額雖有所下降，但一線車企占自主品牌的市場份額在明顯提升。市場集中度提升路徑—自主、合資市場各自完成集中度提升：自主與合資車企主打不同細分市場，其中一線

自主車企均價總體上在

10

萬元以內(nèi)（近年來在緩慢提升），合資車企均價總體上在

13-15

萬元。我們認為，

在我國乘用車市場集中度提升的路徑將是：1）自主車企完成

15

萬以內(nèi)市場的集中度提升，最終形成幾家實

力較強、銷量在

200

萬輛以上的一線自主車企。2）合資車企完成

15

萬以上市場的集中度提升，最終形成日

系、德系幾家實力較強的合資車企。3）一線自主持續(xù)向上，與合資車企展開直接的競爭交鋒。我們認為，

未來

5

年，汽車市場集中度的主要趨勢是自主、合資市場各自完成集中度提升。兩田市場份額將提升：我們在報告第二部分已經(jīng)論述了廣汽豐田、廣汽本田新