川投能源研究報告：雅礱江水電量價提升新能源加速布局

川投能源研究報告：雅礱江水電量價提升，新能源加速布局一、參股雅礱江水電48%，2021年業(yè)績31億元（一）持有雅礱江水電48%股權，貢獻主要利潤來源川投集團旗下清潔能源平臺，持有雅礱江水電48%股權。公司控股股東川投集團持股53.87%（2022Q1），實控人為四川省國資委。公司通過川投集團資產(chǎn)注入，持有雅礱江水電48%股權，是公司最核心的利潤來源。截至2022年3月末，長江電力持有公司11%股權，系公司第二大股東。截至2022Q1公司權益裝機1276萬千瓦。截至2022Q1，公司控股裝機121萬千瓦，均為水電。同期公司權益裝機達到1276萬千瓦，來自雅礱江水電達到922萬千瓦、占比72.2%，近兩年的裝機增長主要來自于雅礱江裝機的投產(chǎn)。積極收購省內(nèi)小水電，發(fā)展水電主業(yè)。截至2022Q1，公司控股11座已投產(chǎn)水電站，均位于四川省內(nèi)，合計裝機容量120.69萬千瓦，擁有在建銀江水電站39萬千瓦。其中控股田灣河74萬千瓦、天彭電力3.19萬千瓦。2020年，公司收購高奉山、百花灘、腳基坪、槽漁灘四座電站，合計裝機34.2萬千瓦。2021年公司收購玉田水電站，裝機9.3萬千瓦。在建機組方面，2019年公司收購攀枝花華潤水電公司60%股權并投資開發(fā)銀江水電站，裝機39萬千瓦，預計2025年投產(chǎn)。為避免同業(yè)競爭，川投集團承諾將清潔能源發(fā)電企業(yè)資產(chǎn)注入公司，2019年將8家同業(yè)競爭公司股權交由公司托管，并在2021年將亭子口公司20%股權注入公司，其他公司將在符合條件后注入，其中紫坪鋪公司水電裝機76萬千瓦。公司權益裝機主要來自參股公司，雅礱江水電為最核心資產(chǎn)。公司通過集團注入，持有雅礱江水電48%股權、國能大渡河10%股權，并在2021年收購川投集團所持亭子口公司20%股權，權益裝機進一步增加。此外，公司參股新能源公司，截至2021年底，直接持有三峽能源0.89%股權、中廣核風電1.37%股權，2022年5月，公司向中核匯能增資16億元，占其股權6.4%。2021年公司長期股權投資達321.5億元，占總資產(chǎn)比例66.3%。由于參股公司較多，公司資產(chǎn)以長期股權投資為主，截至2021年底公司總資產(chǎn)484.7億元，其中長期股權投資321.5億元，占比達66.3%。長期股權投資中，雅礱江水電、國能大渡河股權價值304.8億元，占比94.8%。雅礱江貢獻主要業(yè)績，2021年公司凈利潤30.9億元。2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入12.6億元，同比增長22.5%，主要系收購水電公司并表。2021年公司實現(xiàn)歸母凈利潤30.9億元，同比降低2.3%。公司業(yè)績主要來源于投資收益，其中雅礱江水電、國能大渡河分別貢獻30.3、2.0億元。2021年因仁宗海大壩治理，減少發(fā)電導致凈利潤同比減少0.5億元，預計2022年全年發(fā)電量仍將減少約5-8億千瓦時。2022年一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.7億元，同比降低18.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤5.6億元，同比降低13.7%。公司營業(yè)收入主要來自電力業(yè)務，2021年電力業(yè)務營收9.4億元，占總營收比74.3%。公司主營業(yè)務分兩部分，以電力業(yè)務為主，軌道交通電氣自動化系統(tǒng)為輔。通過子公司田灣河、川投電力、天彭電力開展水電業(yè)務，子公司嘉陽電力運營的火電廠已于2017年停產(chǎn)，目前公司電力業(yè)務均為水電；控股子公司交大光芒開展軌道交通領域業(yè)務，公司軟件產(chǎn)品、硬件產(chǎn)品、服務收入均為交大光芒公司發(fā)生的收入。2021年電力業(yè)務收入占比74.3%，軌道交通領域業(yè)務收入占比19.0%。電力業(yè)務毛利率有所下滑，軌道交通業(yè)務毛利率波動較大。電力業(yè)務貢獻主要毛利，2021年實現(xiàn)毛利潤4.22億元，占比79.6%，毛利率有所降低至44.9%。軌道交通業(yè)務實現(xiàn)毛利潤0.86億元，占比16.3%，由于軌道交通業(yè)務的產(chǎn)品存在差異，毛利率波動較大。裝機提升帶動發(fā)電量增長，2017-2021年發(fā)電量CAGR為13.3%。2020年，公司收購高奉山、百花灘、腳基坪、槽漁灘四座電站，并入8-12月發(fā)電量，因此2020年發(fā)電量同比增長33%至43億千瓦時。2021年，四座電站全年發(fā)電量并入，并收購玉田電站，全年發(fā)電量同比增長13%至48.5億千瓦時，由于仁宗海大壩治理影響，2021年田灣河利用小時數(shù)下降，2022Q1公司發(fā)電量同比降低26.9%。2021年市場化交易比例79.9%，平均上網(wǎng)電價0.2元/千瓦時。公司所屬電站均位于四川省內(nèi)，分為優(yōu)先發(fā)電和市場化交易，2021年公司市場化交易比例高達79.9%，電價水平較低，2021年平均上網(wǎng)電價為0.2元/千瓦時。（二）參股水電公司盈利穩(wěn)定，量價均有提升空間雅礱江水電營收、業(yè)績穩(wěn)定，2021年分別為183.4、63.1億元。雅礱江水電以水電業(yè)務為主，2017-2021年發(fā)電量穩(wěn)定提升，2019年電價下降導致收入業(yè)績略有降低?？傮w來看，雅礱江水電收入業(yè)績基本穩(wěn)定。2021年，雅礱江水電實現(xiàn)營業(yè)收入183.4億元，同比增長4.9%，實現(xiàn)歸母凈利潤63.1億元，同比增長1.3%。由于兩楊電站電量尚未充分釋放，而折舊全額計提，2022Q1雅礱江水電實現(xiàn)業(yè)績13.2億元，同比降低2.5%。雅礱江水電擁有雅礱江全流域開發(fā)權，在運七座水電站合計裝機1920萬千瓦。雅礱江水電基地是全國第三大水電基地，可開發(fā)水電總裝機容量約3000萬千瓦，規(guī)劃22座梯級電站。伴隨兩楊電站于2022Q1投產(chǎn)，雅礱江水電在運七座水電站合計裝機1920萬千瓦。此外，雅礱江水電進軍新能源，2017年收購冕寧和會理共3萬千瓦光伏裝機，2020年收購德昌風電，2022Q1風電裝機40.25萬千瓦。雅礱江水能資源優(yōu)質(zhì)，雅礱江水電利用小時數(shù)高波動小。雅礱江流域水量豐沛、落差巨大，公司近幾年水電利用小時數(shù)均在5000小時以上，處于行業(yè)內(nèi)領先水平，在四川省內(nèi)具有重要地位。同時，歷年利用小時數(shù)穩(wěn)定提升且波動較小，2021年新電站投產(chǎn)及來水偏枯導致利用小時數(shù)有所降低。水電利用小時數(shù)與來水情況密切相關，2022年一季度雅礱江水電站入庫流量回升。水力發(fā)電是利用水位差，將重力勢能通過水輪機和發(fā)電機轉(zhuǎn)換為電能，發(fā)電量與來水情況密切相關。2021年，雅礱江來水偏枯，各電站平均入庫流量下降19%，疊加兩河口電站蓄水，各電站利用小時數(shù)出現(xiàn)不同程度的下滑。2022年雅礱江來水偏豐，一季度各電站入庫流量回升，四川省氣候中心數(shù)據(jù)顯示，5月，四川省全省平均降水量127.8毫米，為歷史同期第五多，較常年同期偏多32%。公司水電站消納區(qū)域主要為川渝、江蘇地區(qū)，與同業(yè)相比水電上網(wǎng)電價較高。錦官電源組送電江蘇和川渝地區(qū)，電價較高，二灘和桐子林電量主要在川渝消納。2019年雅礱江水電市場化交易比例提高，電價有所降低。四川市場化交易電價提升，2021年雅礱江水電上網(wǎng)電價為0.262元/千瓦時，同比提升2.8%，國能大渡河上網(wǎng)電價達0.266元/千瓦時，同比提升37.7%。雅礱江水電盈利能力強，毛利率超60%。水電公司盈利模式簡單，固定資產(chǎn)折舊為主要成本，雅礱江水電歷年毛利率超60%。2019年雅礱江水電上網(wǎng)電價降低，導致利潤率下降，ROE有所降低，2021年雅礱江水電ROE為11.3%。（三）雅礱江水電資本支出高峰已過，公司分紅率有望維持高水平公司和國投電力分別持有雅礱江水電48%、52%股權，出于建設水電站的需要，公司歷年需對雅礱江水電追加投資，2017-2021年，公司累計增資61億元，累計從雅礱江水電取得分紅130.1億元，對雅礱江水電增資成為公司最主要的資本支出。2021年雅礱江水電股利支付率達79.2%。雅礱江水電歷年對兩大股東保持高股利支付率的分紅模式，2021年分紅總額50億元，股利支付率高達79.2%。同時，兩大股東再將部分分紅以資本金的方式追加投資，用于水電站建設。兩楊電站投產(chǎn)后，雅礱江水電資本支出放緩、利潤提升，預計分紅將持續(xù)提高。2022年公司計劃資本支出33.4億元。2022年公司計劃固定資產(chǎn)投資7.67億元，股權投資9.69億元，2022年5月對中核匯能增資16億元，持股比例6.4%，2022年計劃資本支出33.4億元。公司資產(chǎn)負債率較低融資空間大，現(xiàn)金流主要來自投融資。2019年公司發(fā)行40億元可轉(zhuǎn)債導致資產(chǎn)負債率提高，2020、2021年因收購資產(chǎn)需要增加融資，2021年公司資產(chǎn)負債率為33.4%，帶息負債率為26.5%，仍然處于較低水平，融資空間大。公司自身業(yè)務規(guī)模小，經(jīng)營現(xiàn)金流處于較低水平，主要現(xiàn)金流來自參股公司分配股利。近幾年分紅率超50%，股息率超3%。由于增資需要，公司2017-2018年分紅率為37%左右，2019年對雅礱江水電增資降低后，公司分紅率提高至50.8%，并發(fā)布2020-2022年股東回報計劃，承諾此期間分紅率不低于50%，在資本支出放緩后公司即開始提高分紅率，體現(xiàn)出積極的股利分配政策。從股息率來看，公司歷年股息率高于3%，略高于國債收益率，回報穩(wěn)定。二、雅礱江水電盈利穩(wěn)步提升，新能源迎來大發(fā)展（一）兩楊電站投產(chǎn)，電量釋放及梯級補償效益值得期待兩楊電站合計裝機450萬千瓦，設計發(fā)電量179億千瓦時。兩河口水電站裝機容量300萬千瓦，年發(fā)電量110億千瓦時，2021年9月首臺機組投產(chǎn)，2022年3月全部機組投產(chǎn)。楊房溝電站裝機容量150萬千瓦，單獨運行時年均發(fā)電量59.62億千瓦時，與兩河口電站聯(lián)合運行時年均發(fā)電量68.56億千瓦時。2021年兩楊電站發(fā)電量45億千瓦時，尚未達到最佳運行狀態(tài)，若達到設計發(fā)電量，則雅礱江水電發(fā)電量可在2021年的基礎上提高16.2%。考慮梯級補償效益后，兩河口電站可帶來年均發(fā)電效益達327億千瓦時。根據(jù)《關于

國投電力控股股份有限公司配股申請文件反饋意見的回復》，兩河口電站是雅礱江中游龍頭水庫，除自身設計發(fā)電量110億千瓦時外，還具備梯級補償效益，可增加雅礱江兩河口以下梯級電站年發(fā)電量102億千瓦時，增加金沙江及長江三峽、葛洲壩電站年發(fā)電量67億千瓦時，還可使電力系統(tǒng)水電群棄水電量減少48億千瓦時，考慮梯級補償效益后年均發(fā)電效益達327億千瓦時。兩河口電價：兩河口電站主要留川消納，供電四川電網(wǎng)，作為多年調(diào)節(jié)電站，根據(jù)四川省發(fā)改委《關于再次降低四川電網(wǎng)一般工商業(yè)用電價格等有關事項的通知》，核定“年調(diào)節(jié)以上”水電標桿電價0.3766元/千瓦時，同時根據(jù)四川省豐枯電價政策，枯水期電價上浮24.5%，豐水期電價下浮24%。假設兩河口電站平水期批復電價0.3766元/千瓦時，根據(jù)《關于國投電力控股股份有限公司配股申請文件反饋意見的回復》中，兩河口電站各運行時期的發(fā)電量占比，計算加權平均批復電價為0.3708元/千瓦時。暫不考慮市場化交易。兩河口電站尚處于過渡期，2022Q1上網(wǎng)電價高達0.46元/千瓦時，與測算枯水期批復電價相近。楊房溝電價：楊房溝電站通過雅中直流送電江西等華中地區(qū)，雅中直流已于2021年6月建成投運，根據(jù)國家發(fā)改委，雅中直流臨時輸電價格為6.85分/千瓦時（含稅，含輸電環(huán)節(jié)線損，線損率6%），根據(jù)江西省燃煤標桿電價0.4143元/千瓦時扣除輸電價格和線損，測算楊房溝上網(wǎng)電價為0.3458元/千瓦時。收入測算：兩河口設計發(fā)電量110億千瓦時，楊房溝單獨運行時設計發(fā)電量59.6億千瓦時，廠用電率參考二者2021年數(shù)據(jù)分別為0.47%、0.68%。測算兩楊電站單獨運行可帶來總收入54.05億元。利潤測算：根據(jù)雅礱江水電債券募集說明書，兩河口、楊房溝總投資分別為665、200億元，考慮公司過去水電站建設實際投資額低于計劃投資，假設轉(zhuǎn)固比例95%；參考雅礱江水電歷史折舊年限，假設折舊年限36年，計算兩楊電站年折舊24億元。同時，截至2022年3月，兩河口、楊房溝資本金投入比例分別為23.3%、26.1%，假設貸款利率3.5%。兩楊電站可享受“三免三減半”優(yōu)惠稅率。根據(jù)以上假設，測算單獨運行時兩楊電站凈利潤0.96億元。補償收入和利潤測算：兩河口電站可為下游電站帶來增發(fā)電量，截至2022Q1，下游已投產(chǎn)電站為楊房溝、錦屏一級、錦屏二級、官地、二灘電站，合計可增發(fā)電量62.62億千瓦時，根據(jù)各電站2021年廠用電率和平均上網(wǎng)電價，測算兩河口電站可為下游電站帶來補償收入14.79億元?？鄢杀?、費用、稅費之后，測算兩河口電站可為下游電站增加凈利潤12.39億元，約為雅礱江水電2021年凈利潤（63.2億元）的19.6%?？紤]到增發(fā)電量一般處于枯水期和平水期，電價高于平均電價，因此實際增發(fā)收入和利潤或?qū)⒏哂跍y算收入利潤。此外，由于雅礱江中游尚有部分電站未投產(chǎn)，長期來看兩河口電站的補償效益仍有提升空間。（二）四川省內(nèi)供需改善電價提升，省外消納有保障四川省每年外送電量超1300億千瓦時，省內(nèi)用電量增速較高。四川省內(nèi)水能資源豐富，省內(nèi)發(fā)電量遠高于用電量，2021年全省發(fā)電量4330億千瓦時，用電量3275億千瓦時，是西電東送重要省份，每年外送電量超1300億千瓦時。近幾年四川省內(nèi)用電量增速高于發(fā)電量增速，省內(nèi)供需格局持續(xù)改善。市場化交易比例逐年提高，交易電價同比回升。四川省推進電力市場化改革，市場化交電量逐年提高，2021年市場化交易電量占用電量比例達41%。在此過程中，水電市場化交易電價在2018-2020年持續(xù)下降。伴隨四川省內(nèi)電力供需格局改善，2021年水電市場化交易電價同比提升8.8%至0.218元/千瓦時。同時，2022年四川省市場年度交易結果顯示，2022年四川發(fā)電側交易均價0.2270元/千瓦時，同比提升8.5%，其中水電交易均價0.2238元/千瓦時。省內(nèi)豐枯期電量供需失衡，2021年外購電量124億千瓦時。由于四川省以水電為主其中大部分是徑流式水電站，不具備調(diào)節(jié)能力，導致發(fā)電量易受季節(jié)性豐枯影響。雖然省內(nèi)年度發(fā)電量遠高于用電量，但枯水期反而供給不足，需要從外省購入電量，2021年外購電量124億千瓦時，同比提升103.2%。季節(jié)性豐枯問題進一步加劇省內(nèi)供需矛盾。四川省也制定豐枯電價政策，枯水期電價上浮24.5%，用于調(diào)節(jié)枯水期電量供給不足問題。因此，具備調(diào)節(jié)能力的水電站對四川省具有重要作用。調(diào)節(jié)性電站帶動量價齊升。兩河口水電站調(diào)節(jié)庫容65.6億立方米，具有多年調(diào)節(jié)能力，在兩河口、錦屏一級和二灘水電站的三大水庫全部形成后，總庫容達237.1億立方米，調(diào)節(jié)庫容將達到148.4億立方米，三大水庫聯(lián)合運行可實現(xiàn)兩河口及以下河段梯級完全年調(diào)節(jié)，使四川水電枯水年平枯期平均出力占豐水期的比例提高約14%左右。聯(lián)合調(diào)度在減少棄水增發(fā)電量的同時，增發(fā)電量集中于枯水期，可助力實現(xiàn)量價齊升。（三）雅礱江水電待開發(fā)裝機超1000萬千瓦，風光裝機增長潛力大雅礱江流域可開發(fā)裝機約3000萬千瓦，在十三大水電基地中排名第三，雅礱江水電是雅礱江流域唯一水電開發(fā)主體。雅礱江干流共規(guī)劃建設22級電站，其中上游10座電站（325萬千瓦），中游7座電站（1186.5萬千瓦），下游5座電站（1470萬千瓦），分四階段開發(fā)建設，目前進行到第三階段，兩楊電站已投產(chǎn)。預計雅礱江水電2030年之前可投產(chǎn)水電裝機129萬千瓦。兩楊電站預計2023年整體工程竣工?？ɡ?、孟底溝水電站已獲核準，進入建設初期，預計分別于2029、2032年投產(chǎn)。牙根一級、牙根二級、楞古水電站已通過預可研審查，預計首臺機組分別于2029、2033、2035年投產(chǎn)。目前除兩河口、楊房溝電站外，雅礱江水電在建裝機342萬千瓦，擬建裝機394.5萬千瓦，規(guī)劃裝機325萬千瓦，合計1061.5萬千瓦，預計2030年之前可投產(chǎn)129萬千瓦。水電調(diào)節(jié)風光出力，風光水儲一體化獲政策支持。我國已提出2030年碳達峰、2060年碳中和的發(fā)展目標，風光建設成為實現(xiàn)目標必由之路，然而風光發(fā)電出力不穩(wěn)將增加電網(wǎng)負荷，在此情況下，火電、水電調(diào)節(jié)作用凸顯。國家能源局、發(fā)改委發(fā)文針對風光水火儲一體化發(fā)展征求意見，云南、四川均出臺規(guī)劃，計劃在瀾滄江開發(fā)水風光一體化發(fā)展基地。依托水電區(qū)位優(yōu)勢，雅礱江水電擬于雅礱江打造風光水互補清潔能源基地。目前基地已列入國家和四川省十四五規(guī)劃。根據(jù)雅礱江水電官網(wǎng)，基地規(guī)劃風電裝機約1200萬千瓦，光伏裝機約1800萬千瓦，合計3000萬千瓦以上。雅礱江水電規(guī)劃2030年以前新能源裝機達到2000萬千瓦左右；抽水蓄能裝機達到500萬千瓦左右。雅礱江水電規(guī)劃新能源抽水蓄能開發(fā)“四階段”戰(zhàn)略，2030年以前完成新能源/抽水蓄能裝機2000/500萬千瓦。2035年以前，完成新能源/抽水蓄能裝機3000/1000萬千瓦，2050年以前，新能源及抽水蓄能裝機達到5000萬