煤炭行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告：山西省七大煤企償債能力深度測(cè)算

煤炭行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告：山西省七大煤企償債能力深度測(cè)算一、煤價(jià)或?yàn)橛绊懮轿髌叽竺浩髢攤芰Φ牡谝灰孛禾繕I(yè)務(wù)為七大煤企毛利主要來(lái)源山西七大煤企分別隸屬于四大集團(tuán)，四大集團(tuán)是山西焦煤集團(tuán)有限責(zé)任公司（旗下上市平臺(tái)包括山西焦煤和山煤國(guó)際）、晉能控股集團(tuán)有限公司（旗下上市平臺(tái)為晉控煤業(yè)）、潞安化工集團(tuán)有限公司（旗下上市平臺(tái)為潞安環(huán)能）和華陽(yáng)新材料科技集團(tuán)有限公司（旗下上市平臺(tái)為華陽(yáng)股份）。七大煤企中，同煤、晉能、陽(yáng)煤和山煤主要生產(chǎn)和銷(xiāo)售的煤種為動(dòng)力煤，動(dòng)力煤主要用于燃燒發(fā)電；焦煤主要生產(chǎn)和銷(xiāo)售的煤種為煉焦煤，煉焦煤主要用于煉鋼；晉煤主要生產(chǎn)和銷(xiāo)售的煤種為無(wú)煙煤，無(wú)煙煤主要用于煤化工；潞安主要生產(chǎn)和銷(xiāo)售噴吹煤，噴吹煤是無(wú)煙煤的一種，噴吹煤可作為焦炭的替代品用于煉鋼。雖然七大煤企的煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)

收占比普遍在

15%-30%（同煤接近

50%、焦煤為

50-60%），但煤炭業(yè)務(wù)的毛利占比整

體可以達(dá)到

60%-80%（晉煤為

50%左右）。因此，煤炭業(yè)務(wù)可被視作七大煤企最為重要的現(xiàn)金流來(lái)源?！笆濉逼陂g煤價(jià)對(duì)煤企盈利能力的影響存在分化后“供給側(cè)改革”時(shí)代，煤價(jià)或成為影響行業(yè)盈利能力的第一要素。長(zhǎng)久以來(lái)，煤炭行業(yè)的盈利能力主要由三方面因素決定，分別是產(chǎn)銷(xiāo)量、噸煤成本及噸煤售價(jià)。產(chǎn)銷(xiāo)量方面，考慮到“雙碳”目標(biāo)下我國(guó)正處于能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，新增產(chǎn)能較為有限。因此“十四五”期間各大煤企的產(chǎn)能、產(chǎn)量及對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)量或?qū)⒅鸩狡蠓€(wěn)，對(duì)盈利能力的影響有限。噸煤成本方面，煤礦自身的資源稟賦是決定性因素。噸煤售價(jià)方面，主要受到供需基本面及國(guó)家政策的影響，其變動(dòng)幅度相較產(chǎn)銷(xiāo)量及成本更大，進(jìn)而對(duì)煤企盈利能力的影響或亦將更為顯著。從不同煤企

ROE與煤價(jià)不同年份的對(duì)應(yīng)關(guān)系可以看到，2016

年煤炭行業(yè)盈利能力觸

底，2017

年以后整體情況逐步好轉(zhuǎn)。未來(lái)來(lái)看，進(jìn)入后“供給側(cè)改革”時(shí)代，煤價(jià)或?qū)⒊蔀橛绊懨禾啃袠I(yè)盈利能力和償債能力的第一要素。2021

年以來(lái)，煤價(jià)整體走勢(shì)強(qiáng)勁在通脹、供需失衡等因素的影響下，各煤種價(jià)格已遠(yuǎn)超歷史同期水平。動(dòng)力煤方面，截至

7

月

16

日，秦皇島港山西產(chǎn)動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)為

1007.5

元/噸，較

2020

年同日上漲

418

元/

噸，漲幅

70.9%。煉焦煤方面，截至

7

月

16

日，京唐港山西產(chǎn)主焦煤庫(kù)提價(jià)繼續(xù)維持在歷史最高的

2300

元/噸，較

2020

年同日上漲

860

元/噸，漲幅

59.7%。年初至今，京唐港主焦煤均價(jià)為

1837.8

元/噸，較

2020

年同期上漲

321.0

元/噸，漲幅

21.2%。無(wú)煙煤方面，全國(guó)無(wú)煙煤市場(chǎng)價(jià)為

1385.7

元/噸，較

2020

年同日上漲

508.2

元/噸，漲幅

57.9%。年初至

7

月

10

日，全國(guó)無(wú)煙煤市場(chǎng)均價(jià)為

1051.5

元/噸，較

2020

年同期上漲

69.2

元/噸，漲幅

7.0%。噴吹煤方面，截至

7

月

16

日，國(guó)內(nèi)主要港口噴吹煤平均價(jià)為

1403

元/噸，較

2020

年

同日上漲

590

元/噸，漲幅高達(dá)

72.6%。動(dòng)力煤方面，全年港口動(dòng)力煤均價(jià)有望落在

700-800

元/噸，較

2020

年增長(zhǎng)

21%-39%。煉焦煤方面，

港口主焦煤均價(jià)有望落在

1800-1900

元/噸，較

2020

年增長(zhǎng)

20%-27%。無(wú)煙煤方面，

無(wú)煙煤市場(chǎng)均價(jià)有望落在

1100-1200

元/噸，較

2020

年增長(zhǎng)

18%-29%。噴吹煤方面，

港口噴吹煤均價(jià)有望落在

1200-1300

元/噸，較

2020

年增長(zhǎng)

39%-51%。因此，2021

年

山西各大煤企的盈利能力有望大幅改善，對(duì)應(yīng)現(xiàn)金流情況及償債能力亦有望實(shí)現(xiàn)不同程度的修復(fù)和提振。七大煤企償債能力有望實(shí)現(xiàn)不同程度的修復(fù)與提振1.

凈利潤(rùn)變化情況：動(dòng)力煤方面，若港口全年均價(jià)落在

700-800

元/噸，則同煤集團(tuán)

2021E凈利潤(rùn)將同比增加

413%-673%；晉能集團(tuán)

2021E凈利潤(rùn)將同比增加

114%-181%；陽(yáng)煤集團(tuán)

2021E凈利潤(rùn)將同比增加

1724%-2842%；山煤集團(tuán)

2021E凈利潤(rùn)將同比增加

299%-560%。截至

2020Q3，集團(tuán)噸煤均價(jià)僅為

340

元/噸，致使

2020

年集團(tuán)凈利潤(rùn)僅為

0.94

億元，大幅低于

2018

年的

7.11

億元和

2019

年的

2.55

億元。煉焦煤方面，若港口全年均價(jià)落在

1800-1900

元/噸，則焦煤集團(tuán)

2021E凈利潤(rùn)將同比增加

49%-66%。相較于動(dòng)力煤板塊的幾家煤企，焦煤集團(tuán)的業(yè)績(jī)彈性相對(duì)較低，因此集團(tuán)

2020

年凈利潤(rùn)情況也未受到疫情的顯著影響。焦煤集團(tuán)

2018/19/20

年的凈利潤(rùn)依次為

27.59/34.50/28.18

億元。無(wú)煙煤方面，若國(guó)內(nèi)全年均價(jià)落在

1100-1200

元/噸，則晉煤集團(tuán)

2021E凈利潤(rùn)將同比

增加

181%-276%。2020Q3

集團(tuán)噸煤銷(xiāo)售均價(jià)僅為

459

元/噸，遠(yuǎn)低于

2018

年的

593

元/噸和

2019

年的

580

元/噸。集團(tuán)

2020

年凈利潤(rùn)僅為

11.29

億元，明顯低于

2018

年

的

15.73

億元和

2019

年的

15.04

億元。噴吹煤方面，若港口全年均價(jià)落在

1200-1300

元/噸，則潞安集團(tuán)

2021E凈利潤(rùn)將同比

增加

1836%-2263%。2020

年潞安集團(tuán)受疫情影響較大，凈利潤(rùn)僅為

1.91

億元，大幅低于

2018

年的

11.79

億元和

2019

年的

18.30

億元。2.

息稅前利潤(rùn)（EBIT）變化情況：動(dòng)力煤方面，若港口全年均價(jià)落在

700-800

元/噸，則同煤集團(tuán)

2021E息稅前利潤(rùn)將同

比增加93%-152%；晉能集團(tuán)2021E息稅前利潤(rùn)將同比增加41%-66%；陽(yáng)煤集團(tuán)2021E息稅前利潤(rùn)將同比增加

134%-226%；山煤集團(tuán)

2021E息稅前利潤(rùn)將同比增加

33%-

74%。煉焦煤方面，若港口全年均價(jià)落在

1800-1900

元/噸，則焦煤集團(tuán)

2021E息稅前利潤(rùn)將

同比增加

17%-24%。無(wú)煙煤方面，若國(guó)內(nèi)全年均價(jià)落在

1100-1200

元/噸，則晉煤集團(tuán)

2021E息稅前利潤(rùn)將

同比增加

54%-82%。噴吹煤方面，若港口全年均價(jià)落在

1200-1300

元/噸，則潞安集團(tuán)

2021E息稅前利潤(rùn)將

同比增加

128%-161%。集團(tuán)

2020

年的所得稅金額為

12.39

億元，占利潤(rùn)總額比例接近

87%，遠(yuǎn)高于

2019

年

48%的所得稅金額占比。3.

息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITDA）變化情況：動(dòng)力煤方面，若港口全年均價(jià)落在

700-800

元/噸，則同煤集團(tuán)

2021E息稅折舊攤銷(xiāo)前

利潤(rùn)將同比增加

61%-97%；晉能集團(tuán)

2021E息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)將同比增加

25%-38%；陽(yáng)煤集團(tuán)

2021E息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)將同比增加

73%-121%；山煤集團(tuán)

2021E息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)將同比增加

27%-56%。煉焦煤方面，若港口全年均價(jià)落在

1800-1900

元/噸，則焦煤集團(tuán)

2021E息稅折舊攤銷(xiāo)

前利潤(rùn)將同比增加

18%-22%。無(wú)煙煤方面，若國(guó)內(nèi)全年均價(jià)落在

1100-1200

元/噸，則晉煤集團(tuán)

2021E息稅折舊攤銷(xiāo)

前利潤(rùn)將同比增加

33%-47%。噴吹煤方面，若港口全年均價(jià)落在

1200-1300

元/噸，則潞安集團(tuán)

2021E息稅折舊攤銷(xiāo)

前利潤(rùn)將同比增加

74%-93%。集團(tuán)

2020

年所得稅金額及占比過(guò)高同樣影響

EBITDA的增幅。4.

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額變化情況：動(dòng)力煤方面，若港口全年均價(jià)落在

700-800

元/噸，則同煤集團(tuán)

2021E經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈

額將同比增加

48%-69%；晉能集團(tuán)

2021E經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額將同比增加

28%-43%；

陽(yáng)煤集團(tuán)

2021E經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額將同比增加

7%-18%；山煤集團(tuán)

2021E經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金

流凈額將同比增加

20%-36%。煉焦煤方面，若港口全年均價(jià)落在

1800-1900

元/噸，則焦煤集團(tuán)

2021E經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流

凈額將同比增加

12%-15%。無(wú)煙煤方面，若國(guó)內(nèi)全年均價(jià)落在

1100-1200

元/噸，則晉煤集團(tuán)

2021E經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流

凈額將同比增加

24%-35%。噴吹煤方面，若港口全年均價(jià)落在

1200-1300

元/噸，則潞安集團(tuán)

2021E經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流

凈額將同比增加

45%-55%。5.

利息保障倍數(shù)變化情況：動(dòng)力煤方面，若港口全年均價(jià)落在

700-800

元/噸，則同煤集團(tuán)

2021E利息保障倍數(shù)將

同比增加

93%-152%；晉能集團(tuán)

2021E利息保障倍數(shù)將同比增加

41%-66%；陽(yáng)煤集團(tuán)

2021E利息保障倍數(shù)將同比增加

134%-226%；山煤集團(tuán)

2021E利息保障倍數(shù)將同比增加

33%-74%。煉焦煤方面，若港口全年均價(jià)落在

1800-1900

元/噸，則焦煤集團(tuán)

2021E利息保障倍數(shù)

將同比增加

17%-24%。無(wú)煙煤方面，若國(guó)內(nèi)全年均價(jià)落在

1100-1200

元/噸，則晉煤集團(tuán)

2021E利息保障倍數(shù)

將同比增加

54%-82%。噴吹煤方面，若港口全年均價(jià)落在

1200-1300

元/噸，則潞安集團(tuán)

2021E利息保障倍數(shù)

將同比增加

128%-161%。陽(yáng)煤和潞安償債能力有望對(duì)標(biāo)國(guó)家能源投資集團(tuán)基于以上假設(shè)和分析，2021

年山西省七大煤企的利息保障倍數(shù)有望實(shí)現(xiàn)不同程度的增

長(zhǎng)，其中陽(yáng)煤集團(tuán)和潞安集團(tuán)的利息保障倍數(shù)有望突破

3.0，分別達(dá)到

3.29

和

3.02。另外，除焦煤集團(tuán)的利息保障倍數(shù)略低于

2019

年的對(duì)應(yīng)值外，山西省其余煤企

2021

年

的利息保障倍數(shù)全部有望實(shí)現(xiàn)

2019

年以來(lái)的最大值。綜上，在煤價(jià)表現(xiàn)全面強(qiáng)勢(shì)的

2021

年，雖然動(dòng)力煤相關(guān)煤企的邊際向好更為顯著，但山西省七大煤企的償債能力在整體上有望顯著好轉(zhuǎn)。二、未來(lái)視角下，動(dòng)力煤與煉焦煤的供需及價(jià)格走勢(shì)或存在分化截至

2020

年，我國(guó)商品煤總供應(yīng)量為

37.1

億噸，其中動(dòng)力煤、煉焦煤、無(wú)煙煤產(chǎn)量分

別為

31.67

億噸、4.85

億噸和

0.59

億噸，分別占商品煤總產(chǎn)量的

85%、13%和

2%。我國(guó)主要的煤炭開(kāi)采活動(dòng)主要集中在動(dòng)力煤和煉焦煤兩大煤種，無(wú)煙煤（包含噴吹煤）占比較低。短期視角：動(dòng)力煤價(jià)格或存下行風(fēng)險(xiǎn)，煉焦煤價(jià)格有望繼續(xù)上揚(yáng)展望下半年煤價(jià)走勢(shì)，動(dòng)力煤與煉焦煤價(jià)格走勢(shì)或存在分化。動(dòng)力煤方面，供需偏緊格局有望修復(fù)，煤價(jià)或存在大幅下行風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到我國(guó)現(xiàn)階段的能源結(jié)構(gòu)依然以火力發(fā)電為主、水力發(fā)電為輔，火力發(fā)電和水力發(fā)電合計(jì)占比約

85%。若水電發(fā)電量邊際增量持續(xù)增加，則勢(shì)必對(duì)火力發(fā)電存在一定程度的擠出效應(yīng)。

另外，隨著夏季水電、太陽(yáng)能發(fā)電增長(zhǎng)，以及煤炭產(chǎn)量和進(jìn)口量增加，煤炭的供需矛盾將趨于緩解，預(yù)計(jì)

7

月份煤價(jià)將進(jìn)入下降通

道，價(jià)格將出現(xiàn)較大幅度下降。因此，短期內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格或?qū)⒃馐茌^大抑制。煉焦煤方面，供需緊格局恐難改善，煤價(jià)有望繼續(xù)上揚(yáng)。年內(nèi)新增產(chǎn)能有限，焦煤供給

困局恐難改善。預(yù)計(jì)

2021

年國(guó)內(nèi)焦煤投產(chǎn)產(chǎn)能增量較少，產(chǎn)量釋放上限不足

2020

年國(guó)內(nèi)焦煤總產(chǎn)量的

7%。若考慮礦井項(xiàng)目在投產(chǎn)時(shí)間上的非均勻分布和礦井生產(chǎn)存在試生產(chǎn)階段和產(chǎn)能爬坡階段，則今年實(shí)際釋放產(chǎn)量或?qū)⒏鼮橛邢?。?guó)外進(jìn)口不力現(xiàn)狀恐難改善。我國(guó)動(dòng)力煤資源豐富，對(duì)進(jìn)口動(dòng)力煤的依存度不高，進(jìn)口動(dòng)力煤占國(guó)內(nèi)消費(fèi)量長(zhǎng)期維持在

5%以?xún)?nèi)，進(jìn)口煤更多作為調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)煤價(jià)的工具。今年以來(lái)動(dòng)力煤產(chǎn)量釋放走弱或主要由安監(jiān)、環(huán)保等方面政策持續(xù)高壓所致，而與國(guó)內(nèi)在產(chǎn)產(chǎn)能關(guān)系不大。而與動(dòng)力煤情況相反，由于煉焦煤在我國(guó)屬于稀缺資源，我國(guó)對(duì)煉焦

煤的進(jìn)口依存度較高，進(jìn)口煉焦煤占國(guó)內(nèi)消費(fèi)量長(zhǎng)期維持在

13%左右。需求景氣度與價(jià)格均有望繼續(xù)上行。隨著

2021

年焦化行業(yè)去產(chǎn)能力度相對(duì)減弱，焦炭

新增產(chǎn)能有望逐步釋放，壓制焦煤價(jià)格的因素逐漸解除。截至目前，焦煤庫(kù)存總量（樣本鋼廠+焦化廠+港口煉焦煤）已來(lái)到近三年最低水平，因此下游有望持續(xù)維持強(qiáng)

烈的補(bǔ)庫(kù)需求?？紤]到下半年焦炭產(chǎn)能逐漸釋放會(huì)進(jìn)一步提升焦煤的需求，同時(shí)疊加下半年鋼鐵減產(chǎn)的普遍預(yù)期，焦化行業(yè)自身供需格局的反轉(zhuǎn)或?qū)⑹蛊湓僖?/p>

次遭受來(lái)自上游煤炭行業(yè)和下游鋼鐵行業(yè)的在價(jià)格端的擠壓，自身集中度較低導(dǎo)致議價(jià)能力不足的劣勢(shì)或?qū)⒈┞稛o(wú)遺。因此綜合考慮供給端（新增產(chǎn)能有限、進(jìn)口難以放開(kāi)、焦煤庫(kù)存較低）和需求端（焦炭

行業(yè)景氣度、集中度及議價(jià)能力）等多方面因素，下半年焦煤價(jià)格依然有望繼續(xù)上行。中長(zhǎng)期視角：與動(dòng)力煤相比，煉焦煤的供需形勢(shì)或?qū)⒏鼮閲?yán)峻根據(jù)各省份出臺(tái)的“十四五”規(guī)劃和

2035

年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要，各省對(duì)煤炭產(chǎn)能及產(chǎn)量存

在不同的目標(biāo)規(guī)劃，供給端來(lái)看，動(dòng)力煤和煉焦煤差異顯著。我國(guó)煤炭產(chǎn)能增量或?qū)⒊^(guò)

5

億噸，但結(jié)合不同省份自身的資源稟賦特點(diǎn)，動(dòng)力煤和煉焦煤各自的變化情況差異或較為顯著。預(yù)計(jì)“十四五”期間動(dòng)力煤和煉焦煤的產(chǎn)能凈增量或?qū)⒎謩e達(dá)到

5

億噸左右和

2000

萬(wàn)噸左右。因此，不難預(yù)見(jiàn)“十四五”期間煉焦煤供給端的放量或?qū)⑦h(yuǎn)低于動(dòng)力煤供給端的放量反觀消費(fèi)端，動(dòng)力煤和煉焦煤或亦存在較大分化。動(dòng)力煤方面，截至

2020

年我國(guó)非化石能源占一次能源消費(fèi)比重約

15%。近年來(lái)風(fēng)電、太陽(yáng)能（光伏）的發(fā)電量及新增裝機(jī)量保持

高增速，尤其

2021

年以來(lái)增速較往年有顯著飛躍。因此，中長(zhǎng)期視角下，動(dòng)力煤最為

主要的下游需求—火力發(fā)電勢(shì)必將受到較大程度的抑制和擠壓。煉焦煤方面，我國(guó)第二產(chǎn)業(yè)

GDP增速依然維持在

4-7%。雖然“十四五”期間我國(guó)鋼鐵產(chǎn)量增速或?qū)⒎啪?，但是“十四五”期間的鋼鐵產(chǎn)量依舊有望保持正增長(zhǎng)。另外，基于我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與發(fā)展階段，中長(zhǎng)期內(nèi)我國(guó)鋼鐵行業(yè)或仍將保持相當(dāng)規(guī)模的產(chǎn)能及產(chǎn)量。因此，未來(lái)

5-10

年視角下，與動(dòng)力煤相比，煉焦煤的供需形勢(shì)或?qū)⒏鼮閲?yán)峻。動(dòng)力煤價(jià)格或在未來(lái)供給端與需求端的“此長(zhǎng)彼消”下，從今年的價(jià)格高點(diǎn)重回相對(duì)穩(wěn)定且理性的價(jià)格區(qū)間內(nèi)。煉焦煤或由于其供需在更長(zhǎng)時(shí)間尺度下仍可保持相對(duì)偏緊的格局，從而借助今年的有利行情使價(jià)格長(zhǎng)期穩(wěn)定在歷史中高位水平。三、市場(chǎng)表現(xiàn)看，煤炭債和煤炭股走勢(shì)相悖的問(wèn)題未來(lái)或?qū)⒅鸩礁纳苾r(jià)格端的矛盾：權(quán)益和債券市場(chǎng)的冰火兩重天從前文的測(cè)算結(jié)果來(lái)看，受益于煤價(jià)的改善，今年山西省七大煤企的現(xiàn)金流情況并不差，

對(duì)付息和還本均能形成較為有力的支撐。在最中性情景的價(jià)格假設(shè)下，即假設(shè)

2021

年山西產(chǎn)動(dòng)力煤港口均價(jià)

750

元/噸、山西產(chǎn)主焦煤港口均價(jià)

1850

元/噸、全國(guó)無(wú)煙煤（2

號(hào)洗中塊）均價(jià)

1150

元/噸和國(guó)內(nèi)主要港口山西產(chǎn)噴吹煤

1250

元/噸，山西七大煤企今

年的還本付息壓力均能得到明顯的緩解。2021

年業(yè)已過(guò)半，預(yù)計(jì)下半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流對(duì)下半年

到期債券余額的覆蓋倍數(shù)在

0.44

倍左右，總體較為樂(lè)觀。從目前的情況來(lái)看，煤炭?jī)r(jià)格的改善傳導(dǎo)到權(quán)益市場(chǎng)的路徑較為通暢。2021

年上半年，煤炭相關(guān)股票表現(xiàn)較好，長(zhǎng)江煤炭指數(shù)一直處于上行區(qū)間。從山西七大煤企控股的五家上市子公司的股票漲跌情況來(lái)看，除山煤國(guó)際外，其余四家上市公司上半年均有上漲且漲幅較高。而反觀山西煤炭債在債券市場(chǎng)的表現(xiàn)，雖然二級(jí)邊際有所轉(zhuǎn)暖，但一級(jí)依然不甚樂(lè)觀。

山西煤炭債二級(jí)市場(chǎng)成交價(jià)格近期邊際回暖，各發(fā)債主體成交較為活躍的代表個(gè)券成交價(jià)格普遍回升。截至

2021

年

6

月

31

日，七大煤企合計(jì)存量債券余額

2663.7

億元，其中

2021

年上半年新發(fā)債券

135.0

億元，在存量債中的占比僅為

5.07%。分公司來(lái)看，

僅有焦煤較好，上半年新發(fā)債券占比達(dá)到

24.19%，潞安和山煤上半年無(wú)新發(fā)。股債分化的原因：債務(wù)基本面的分歧與債市結(jié)構(gòu)性特征導(dǎo)致的滯后為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的矛盾？首先，煤炭公司的上市平臺(tái)與煤炭集團(tuán)作為一個(gè)整體，是存

在資質(zhì)差別的。大部分市場(chǎng)存在的錯(cuò)誤定價(jià)，是有一定道理的：一方面是對(duì)債務(wù)基本面認(rèn)知的分歧，另一方面是債券特有的結(jié)構(gòu)性特征導(dǎo)致的滯后問(wèn)題。債務(wù)基本面認(rèn)知上，市場(chǎng)對(duì)山西煤企的基本面仍然抱有擔(dān)憂，這種擔(dān)憂出于一個(gè)不確定

與一個(gè)看不清。不確定的點(diǎn)在于山西省國(guó)改方案目前看進(jìn)展仍然不及預(yù)期。山西省政府層面意識(shí)到煤企國(guó)改進(jìn)度偏慢的問(wèn)題，山西省委、省政府已要求在月底前厘清涉煤企業(yè)資產(chǎn)債務(wù)邊界、合并報(bào)表，恢復(fù)正常融資秩序?？床磺逶谟冢磺宄轿髅禾考瘓F(tuán)企業(yè)辦社會(huì)的隱性負(fù)擔(dān)有多大。市場(chǎng)喜歡對(duì)比的是，從

2016

年開(kāi)始，淮南礦業(yè)對(duì)負(fù)債、經(jīng)營(yíng)方面

改善的進(jìn)展要好于山西煤企。在煤價(jià)較高的時(shí)候，山西煤企并未利用增厚的收益“輕裝

上陣”，適時(shí)減輕負(fù)債，反而將大量的資金投入到項(xiàng)目中，在建工程的占比相較于淮南礦

業(yè)一直處于較高的水平。債市結(jié)構(gòu)性特征方面，在目前市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍較低的情況下，“出庫(kù)容易入庫(kù)難”

的問(wèn)題仍未解決。目前市場(chǎng)上，各家投資機(jī)構(gòu)的信評(píng)合規(guī)制度愈來(lái)愈嚴(yán)格，前期“一刀切”出庫(kù)的結(jié)果已經(jīng)造成，再次回庫(kù)則需要走較長(zhǎng)的流程和復(fù)雜的審批，需要有人對(duì)入庫(kù)負(fù)責(zé)，但僅僅因?yàn)槊禾績(jī)r(jià)格漲上去就作出如此重大的決定，還是比較困難的。長(zhǎng)期來(lái)看，上述瑕疵大概率會(huì)隨時(shí)間的推移而逐步改變雖然市場(chǎng)上有聲音將山西煤企與永煤類(lèi)比，但事實(shí)上，山西七大煤企之于山西省的區(qū)域

重要性要遠(yuǎn)高于永煤之于河南省。煤炭是山西省最重要的支柱產(chǎn)業(yè)