中國國航研究報告：周期歸來鳳鳴岐山

中國國航研究報告：周期歸來，鳳鳴岐山載旗航空，否極泰來國內最具價值的航網(wǎng)和公商務客源，歐美市場最大中方承運人國內唯一的載旗航空，北京樞紐市場的領導者，歷史上盈利能力領先三大航，疫情背景下三重因素導致虧損額最大。中國國航（中國國際航空股份有限公司），為我國三大骨干航司之一，唯一載國旗飛行的航空公司。公司以北京首都機場為主基地，依托四角菱形打造廣泛均衡的國內、國際航線網(wǎng)絡，2022年夏秋航季公司在首都機場份額占比66.5%，成為北京樞紐的市場領導者。截至2021年底，公司機隊規(guī)模746架，其中寬體機占比17.7%，通過和星空聯(lián)盟（StarAlliance）的合作，航線網(wǎng)絡可通達195個國家（地區(qū)）的1300個目的地。2021年公司客運量在國內航司中排名第3，占全民航的15.7%。2010~2019年客運量、旅客周轉量CAGR為10.6%、11.7%。受益最具價值的航線網(wǎng)絡和公商務客源，疫情前2010年~2019年公司凈利率水平較南航、東航高1.1~7.8pcts。從航線結構來看，公司國際及地區(qū)旅客周轉量占比高，其中2019年占比40.7%，較行業(yè)、南航、東航高9.3和5.2pcts，我們認為疫情擾動北京市場恢復相對緩慢、寬體機占比高和國泰航空投資虧損是拖累2020~2021年公司業(yè)績的三重因素。中航集團直接和間接持股51.7%，公司實控人為國資委，與國泰航空交叉持股。公司前身——原中國國際航空公司成立于1988年，承接原民航北京管理局的業(yè)務。2002年根據(jù)批準通過的《民航體制改革方案》，公司前身聯(lián)合中國航空總公司和中國西南航空公司，成立中國航空集團，三方聯(lián)合航空運輸資源，組建新的中國國際航空公司。2004年國航股份成立，同年在香港和倫敦上市，2006年在A股公開上市。截至2021年底，中航集團直接持有和通過其全資子公司中航有限間接持有公司共計51.7%的股份，為第一大控股股東，公司實際控制人為國資委；國泰航空與公司交叉持股，持有公司18.1%的股份。公司控股5家區(qū)域航司，特殊時期料能夠通過較低代價獲取山航股份的控制權，機隊規(guī)模有望比肩南航。公司于2004年收購山東航空集團和山航股份，目前直接和間接持有山航43.5%的股權；在2010年對深圳航空增資6.8億元成為持有其51%股權的控股股東，增強在華南市場的網(wǎng)絡布局和競爭力；并于2011年、2012年與先后與當?shù)卣献鞒闪⒋筮B航空、北京航空、內蒙古航空，增強區(qū)域內的影響力。截至2021年底公司控股5家航空公司（深圳航空、澳門航空、北京航空、內蒙古航空、大連航空），參股國泰航空、山東航空。2018年國航混改啟動，公司剝離國貨航51%股權，更專注于客運服務。2022年5月30日，公司公告籌劃取得山航集團的控制權，并進而控股山航股份的控制權，特殊時期有望通過較低代價實現(xiàn)兼并重組、機隊規(guī)模有望比肩南航。具備價值最高的航線網(wǎng)絡和公商務客源，資源稟賦驅動收益水平領跑三大航。公司持續(xù)打造北京世界級樞紐、成都國際樞紐，同時重點布局長三角和粵港澳大灣區(qū)市場，以北京、成都、上海、深圳為核心打造“四角菱形”的航線網(wǎng)絡，2022年夏秋航季在以上市場的份額占比分別為41.8%、32.0%、11.5%、31.1%。公司樞紐網(wǎng)絡覆蓋國內經(jīng)濟最發(fā)達、人口密度最大的區(qū)域，區(qū)位優(yōu)勢支持公司定位中高端公商務主流旅客市場，擁有國內最具價值的旅客群體，公司單位客公里收益始終高于南航、東航同期水平，其中2019年高出南航、東航14.8%、12.0%。公司擁有國內第3大機隊和第1大寬體機隊，與航線網(wǎng)絡相輔相成。公司機隊穩(wěn)健增長，“十二五”、“十三五”期間引進CAGR分別為8.5%、3.7%（同期行業(yè)CAGR為10.7%、8.1%），其中疫情影響2020年增速降至1.1%。截至2021年底，公司機隊規(guī)模增長至746架（含5架公務機），國內航司中排名第3（南航878架、東航758架），平均機齡8.52年。從結構來看，機隊與公司輻射主要經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)與國際運力占比最高的航線網(wǎng)絡相輔相成，公司擁有國內航司中最大的寬體機隊，截至2021年底，公司擁有寬體機132架，占比17.7%，高出南航、東航3.2pcts、4.9pcts。打造第一國門超級承運人，后疫情時代主基地優(yōu)勢有望持續(xù)釋放依托首都機場主基地搭建高品質航網(wǎng)，優(yōu)質客源保障公司收益水平，主基地后疫情時代再迎時刻放量、公司或率先收益。北京地處歐美亞交匯點，具備打造東北亞地區(qū)國際大型樞紐的得天獨厚的最佳區(qū)位優(yōu)勢，政治經(jīng)濟地位使得北京擁有首屈一指的本土公商務客戶群體。公司深耕的“中國第一國門”——北京首都機場，是大型國際航空樞紐和門戶復合型樞紐，疫情前旅客吞吐量連續(xù)10年位居世界第2，與美國亞特蘭大機場是全球范圍內唯二的年旅客吞吐量超過1億人次的機場。主基地市場紅利賦予公司豐富的客流以及最優(yōu)質的客源結構，利好高品質航網(wǎng)的搭建助力保持高收益水平。2022年夏秋航季，公司在首都機場份額占比升至66.5%，在京滬、京深、京廣線的日均航班量（含大興出發(fā)）中占比31.5%、35.4%、26.8%，第一國門超級承運人雛形初現(xiàn)。首都機場戰(zhàn)略定位高于大興機場，輻射北京東部和北部，覆蓋主要的公商務客群，我們預計首都機場平均票價水平較大興機場高30%~40%（若剔除疫情影響，參考英國倫敦希斯羅和蓋特威克機場，公商務航線的高占比推動希斯羅平均票價高20%~30%）；同時考慮疫情延遲首都機場200個補償性時刻的放量，后疫情時代公司作為第一承運人有望充分受益。打造首都機場超級承運人，未來有望在運力投放和價格策略上享有絕對優(yōu)勢。公司與首都機場合作打造目前全球其他頂級樞紐的“超級承運人+核心樞紐”模式，以美國主要航司和樞紐機場為例：截至2019年底美航積極打造夏洛特、芝加哥、達拉斯9個核心樞紐機場，其中運投市場份額超過50%包括夏洛特（77.1%）、達拉斯沃斯堡（76.9%）、邁阿密（85.2%）、費城（64.7%）和鳳凰城（45.3%）；同期達美航空基地樞紐中運投市場份額超過50%包括亞特蘭大（80.7%）、底特律（70.5%）、明尼阿波利斯（圣保羅）（63.8%）、紐和鹽湖城（63.4%）。美聯(lián)航基地樞紐中運投市場份額超過50%包括休斯頓（71.0%）、紐約紐瓦克（77.3%）和舊金山(62.0%)。參考海外經(jīng)驗，超級承運人憑借高市場份額，和樞紐機場密切合作，積極參與機場建設。公司將在主基地市場的運力投放上擁有無可比擬的優(yōu)勢地位，同時在價格策略上也享有極高的議價力。預計首都機場在航站樓改造、值機流程升級中將會充分配合公司需求，打造符合公商務旅客定位的服務。公司與首都機場的深度合作為公司構筑獨一無二的競爭壁壘。公司在大興機場份額占比11.5%，兩場差異化布局強化北京市場優(yōu)勢。2022年夏秋航季，公司在大興機場份額占比11.5%，南航、東航同期為45.4%、35.2%。從目的地來看，公司在大興投放的航網(wǎng)更為下沉，考慮到與首都機場收益水平的差異，預計公司未來將在大興投放一些更經(jīng)濟的航線，服務于京津冀旅客，大興機場2021年旅客吞吐量2500萬人次，設計容量7200萬人次，預計明后2023年旅客吞吐量或升至5000萬人次，兩場差異化布局有望充分鞏固在北京市場的優(yōu)勢。三重因素導致業(yè)績筑底，短期波動不改高收益水平的長期優(yōu)勢2010~19年收入CAGR為5.9%，疫情前2019年國際及地區(qū)旅客收入占比35.5%。2010~2019年公司收入穩(wěn)健增長，CAGR為5.9%，其中2019年收入同比下滑0.4%，主要系公司剝離國貨航所致。疫情前2019年公司收入的91.4%來自客運收入，其中國內、國際、地區(qū)收入占比65.5%、4.6%、29.9%。2020、2021年公司旅客周轉量受疫情影響下滑至2019年的47.1%、44.9%，其中國際地區(qū)旅客周轉量較2019年下滑13.6%、2.2%，收入較2019年下降74.1%、90.7%。航油為第一大成本項，疫情前單位扣油成本保持平穩(wěn)。2010~2019年公司成本CAGR為7.1%，成本結構較穩(wěn)定，其中2019年航油、起降費、折舊、人工成本占比31.8%、14.5%、18.7%、17.4%，航油為成本第一大項，且跟隨國際油價波動較大。由于固定成本占比較大，航司成本較為剛性，2020年、2021年成本較2019年降幅小于收入降幅15.7pcts、21.1pcts。公司著力成本管控，單位ASK扣油成本保持平穩(wěn)，2020~2021年走高系疫情波動導致飛機利用率下降，客座率降至70.4%、68.6%，成本攤薄有限，公司寬體機占比高，所受影響更為明顯，單位扣油成本較2019年提升45.0%、58.7%。公司費用管控平穩(wěn)，2020~21年匯兌收益對業(yè)績產生正貢獻。公司推動提直降代，銷售費用率從2015年的5.6%降至2019年的4.9%，管理費用率穩(wěn)中小幅下降，由于公司外債規(guī)模較大，匯兌收益波動較大，但扣匯財務費用率總體保持平穩(wěn)。2020~2021年人民幣相對美元升值，公司匯兌收益分別為36.0億、12.4億元，對業(yè)績產生正貢獻。投資收益拖累公司2020~21年業(yè)績，有望否極泰來，航線補貼穩(wěn)健提升。公司投資收益主要來自合營和聯(lián)營公司確認的損益，以國泰航空和山航集團為主，2020、2021年公司投資凈損失59.9億、8.2億元，主要因子公司經(jīng)營受到疫情較大的影響。國泰航空主要運營香港連接境外的航線，疫情前歐美線運力占比47.9%，受各地區(qū)旅游限制措施的影響而出現(xiàn)大幅虧損，2021年加大貨運業(yè)務投入、壓降成本，使得虧損大幅縮窄。鑒于香港國際航線開放節(jié)奏加快，我們預計公司投資收益將進一步好轉。其他收益主要來自地方和民航局給予的航班補貼，補貼屬于地方財政支出，來源較穩(wěn)定，隨公司航網(wǎng)擴張逐年提升，2021年航線補貼38.4億元，2017~2021年CAGR為11.6%。公司盈利水平領先三大航，2015~2019年公司營收規(guī)模在三大航中位列第2，但凈利潤最高，同期歸母凈利率高出南航、東航1.7~3.7pcts、0.5~3.6pcts，擁有最具價值的航線網(wǎng)絡和公商務客源，為公司構筑盈利水平的絕對壁壘。我們認為疫情的短期沖擊不改公司航網(wǎng)、主基地和客源結構的長期競爭優(yōu)勢，資源稟賦的紅利和壁壘將持續(xù)地釋放和存在。近年公司經(jīng)營面臨最大的壓制，隨后有望迎來后疫情時代基本面的最大反彈。行業(yè)集中度有望上升，周邊亞太市場供需格局改善中小航司經(jīng)營困境或推動行業(yè)整合，若控股山航強化區(qū)域市場競爭力4月以來航班量同比削減近八成，1~2月全行業(yè)航空公司虧損185億元，3~4月虧損或進一步擴大。3月中下旬以來，全國吉林、上海等多地區(qū)疫情大幅波動，各地執(zhí)行嚴格的出行管控政策，導致行業(yè)需求銳減，4月行業(yè)運力和客流量探底，僅為2019年同期的26%、17%。據(jù)民航局綜合司《關于2021年民航盈利企業(yè)經(jīng)營狀況的調研報告》統(tǒng)計，2021年國內航空公司虧損671億元，而2022年1-2月虧損就已經(jīng)達到185億元，考慮到3月中下旬以來行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)慘淡，以及航空煤油出廠價同比上漲59.7%、83.6%，我們預計3-4月行業(yè)的虧損幅度將進一步擴大。5月以來疫情管控逐見成效，行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)出現(xiàn)回升，端午假期日均航班量較五一假期提升47.5%。6月1日起上海恢復生產經(jīng)營秩序，我們預計各地出行政策有望迎來逐步放松，暑運需求或大幅反彈。中小航司首當其沖，截至2021年11月底7家航司資不抵債。航空業(yè)剛性支出占比較大，人工、飛機保修、停場費、購買或租賃飛機的款項等費用不斷消耗航司現(xiàn)金，而在疫情影響之下，中小航司航網(wǎng)更為下沉，需求韌性不足，經(jīng)營性現(xiàn)金流入受限，自2020年疫情爆發(fā)以來，賬上現(xiàn)金持續(xù)受到侵蝕。據(jù)民航局發(fā)布的《關于2021年民航盈利企業(yè)經(jīng)營狀況的調研報告》顯示，截至2021年11月底，國內航空公司資產負債率達81.9%，較疫情前上升11.7pcts，7家航空公司資產負債率超100%，已然資不抵債。其中三大航的子公司山東航空、重慶航空、上海航空截至2021年底的資產負債率為102.8%、113.2%、109.6%，2022年以來行業(yè)環(huán)境進一步加劇中小航司的經(jīng)營困難。我們認為在行業(yè)巨額虧損時，格局面臨新的整合機會，如2009年東航通過換股吸收合并上海航空，2010年國航增資控股深圳航空等。東航換股吸收合并上航，換股比例為1:1.3，歷時8個月總股本提升17.6%。2008年東航、上航凈利潤分別虧損139.3億、12.5億，東航凈資產虧損110.7億，加速推動東航上航并購重組。東航采用換股吸收合并上海航空，兩者均以上海樞紐為主基地，通過兼并重組提升東航在上海市場競爭力、避免過度競爭。2009年6月18日東航、上航公告停牌資產重組，至2010年1月28日完成換股登記，具體方案為東航以發(fā)行新股的方式換股吸收合并上航，換股比例為1:1.3；上航異議股東可按5.5元/股行使現(xiàn)金選擇權。換股吸收合并完成后，東方航空總股本提升17.6%至112.8億股。上航作為東航子公司保持品牌運營，東航在上海樞紐市場份額提升15pcts至46.6%。疫情沖擊或導致行業(yè)進一步整合，公司計劃取得山航集團的控制權，若控股國內第8大機隊，在區(qū)域市場通過協(xié)同強化競爭力。疫情以來由于經(jīng)營困難，已有部分民營航司陸續(xù)出現(xiàn)股權變更，以當?shù)卣邮譃橹鳎缜鄭u政府買下青島航空、無錫政府控股瑞麗航空、浙江政府入股長龍航空等。中小航司易主或引資的動作或為頭部航企提供兼并整合的機遇，在局部地區(qū)的航線資源也有利于頭部航司在當?shù)氐牟季稚罨?，提升在區(qū)域市場的競爭力。5月30日，公司公告籌劃取得山航集團的控制權，并進而獲得山航股份的控制權。預計特殊時期公司有望通過較低代價實現(xiàn)兼并重組、機隊規(guī)模有望比肩南航，行業(yè)龍頭整合提升競爭力。疫情沖擊導致2022Q1山航經(jīng)營凈現(xiàn)金流、凈資產分別-5.7億、-22.7億，資不抵債，與2008年上航類似。截至2021年12月31日，山航機隊規(guī)模134架（包含7架737max飛機），2021年國內機隊規(guī)模排名第8，2022年夏秋航季公司在濟南、青島、廈門機場起飛架次占總航班量12.7%、11.5%、5.7%，若國航成功控股山航股份，有望強強聯(lián)合，在區(qū)域市場通過協(xié)同強化競爭力。目前國航持有山航集團49.4%股權，方案尚在協(xié)商中，我們預計特殊時期國航有望通過較低代價實現(xiàn)兼并重組、機隊規(guī)模有望比肩南航。疫情沖擊導致海外運力出清，周邊亞太市場供需格局或改善亞太市場受疫情沖擊顯著，周邊國家航司陷入經(jīng)營困難，或為國內頭部航司后疫情時代國際線布局帶來新的機遇。疫情以來亞太地區(qū)由于防疫措施最為嚴格，導致市場整體面臨最大幅度的需求下滑，尤其在國際線方面，其恢復進度滯后于全球市場。據(jù)IATA統(tǒng)計，2022年2月亞太國際線旅客周轉量較2019年同期降幅高達88%，而其他市場降幅收窄至44%~52%；2022年1月亞太地區(qū)RPK較2019年同期下降67.4%，降幅較全球水平高17.8pcts。因需求受到大幅沖擊，周邊泰國、日韓等國的多家航司出現(xiàn)破產重組等情況，當?shù)睾剿镜慕?jīng)營困境使得相關市場出現(xiàn)運力出清，且預計恢復需要一定的時間周期，我們判斷在國際線逐漸開放的過程當中，供需結構將優(yōu)于疫情前，為我國恢復較快的頭部航司帶來新的機遇。以泰國市場為例，當?shù)剡\力出清明顯，后疫情時代有望迎來供需格局改善，中方航司龍頭有望實現(xiàn)航線結構優(yōu)化。據(jù)中國旅游研究院發(fā)布的《中國出境旅游發(fā)展年度報告2020》統(tǒng)計，泰國是2019年除中國香港、中國澳門和越南以外，接待中國游客最多的境外目的地。2019年中國赴泰旅游人次1098萬人，同比增長4.2%，2010~2019年CAGR=29.1%。疫情前2019年冬春航季的中泰航班1568班/周（中國出發(fā)），中方主要由三大航、春秋航空執(zhí)飛，外航主要為泰國亞航、泰國獅航和泰航等，中方、外航的航班量占比分別為63.4%、36.6%。泰國市場低成本航司占比較高，比如亞航、獅航在外航中份額占比為37%、27%，導致中泰航線的收益水平較難提升。疫情發(fā)生以來泰國主要航空公司受到?jīng)_擊較大，如獅航多次大規(guī)模裁員、泰航2020年9月進入破產重組進程，重組監(jiān)察委表示預計要經(jīng)過5年時間完成。我們預計后疫情時代泰國市場運力收縮明顯，帶來供需結構優(yōu)化。東盟國家執(zhí)行“開放天空”協(xié)議，RECP協(xié)議促進中國與東盟的人員和貿易往來，擁有強大國內市場支撐中方航司龍頭有望實現(xiàn)航線結構優(yōu)化。新一輪供需主導的周期或將啟動，國航有望強勢反彈高Beta屬性顯著，供需結構是超額收益的主導因素航空股表現(xiàn)出典型的高Beta屬性（Beta=1.1~1.3），大部分時間都大幅跑贏或跑輸滬深300指數(shù)，超額收益多發(fā)生在A股出現(xiàn)明顯系統(tǒng)性機會時。我們復盤2000年至今航空股走勢，大致共經(jīng)歷了4輪周期，若剔除大盤β的影響，航空周期主要是受到了供需、匯率和油價的催化，其中供需結構為形成超額收益的主導因素，而油匯等外圍因素進一步放大了航空的β屬性：1）2007年供需結構主導，疊加匯率加成：2007年供需增速差4.2pcts，同時人民幣兌美元匯率升值6.4%，三大航合計凈利潤63.2億元，合計凈利率4.2%，同比大幅提升4.0pcts，中信航空指數(shù)累計超額收益（對比滬深300指數(shù)，下同）257.3%。2）2009~2010年供需結構主導：金融危機后國內外需求強勢反彈，2009、2010年行業(yè)RPK與ASK增速差為2.8pcts、5.8pcts，其中2010年三大航合計凈利潤升至233.9億元，合計凈利率升至10.0%，2009~10年中信航空指數(shù)累計超額收益112.1%。3）2014~2015年油價主導：航空煤油出廠價自2014年10月起至2016年3月持續(xù)下行，累計降幅38.2%，2015年三大航合計凈利潤151.7億元，同比增長69.0%，合計凈利率升至4.8%，同比提升1.8pcts，2014~2015年中信航空指數(shù)累計超額收益135.1%。4）2017年票價市場化預期發(fā)酵為主導，匯率加成：此輪周期中個股表現(xiàn)出現(xiàn)結構性分化，三大航憑借稀缺的航線資源走勢強勁，其中南航超額收益49%。人民幣兌美元匯率升值6.0%，三大航合計凈利潤升至195.1億元，同比提升19.1%，凈利率升至5.6%，同比提升0.6pcts，中信航空指數(shù)累計超額收益7.1%。國航2009~2010年周期困境反轉，業(yè)績迎來強勢反彈2008年航司經(jīng)營環(huán)境頗具挑戰(zhàn)，受到雨雪天氣和汶川大地震等自然災害、奧運安保措施以及下半年以來爆發(fā)的金融危機等多方面的影響。2008年5月國航旅客周轉量開始負增長，8月同比下滑16.3%。但相比新冠疫情，整體影響延續(xù)時間較短，同年10月國航RPK即恢復正增長，其中國際線周轉量增速從2009年7月轉正，落后國內線9個月。2008年旅客周轉量同比下降1.8%，客座率、飛機日利用率分別為74.9%、9.48h，同比下降3.6pcts、0.45h。產能利用率下滑使得公司單位座公里成本增加16.7%至0.55元，單位RPK毛利同比下降53.1%至0.066元。疊加燃油套保合約的公允價值損失以及對聯(lián)營和合營公司的投資損失，國航2008年虧損91.5億元。2009年需求快速恢復，國航困境反轉。2009年隨著中國經(jīng)濟快速恢復以及從下半年起國際經(jīng)濟逐步趨穩(wěn)，公司國內線RPK同比增長19.3%，國際線RPK自6月開始觸底回升，全年客座率、飛機日利用率同比提升1.7pcts、0.17h至76.5%、9.65h，單位ASK成本下降20.4%至0.44元，單位RPK毛利同比提升88.6%至0.125元。疊加投資收益回暖和油料衍生合同公允價值變動收益，國航2009年實現(xiàn)困境反轉，盈利50.3億元。雖然航油價格上升，但整體成本管控合理，成本增幅較收入小13.0pcts，單位RPK毛利顯著增長85.7%至0.232元。國泰航空同樣受益于行業(yè)景氣而大幅盈利120億元，使得國航2010年確認投資收益35.7億元，同時油料衍生合同實現(xiàn)公允價值變動收益19.5億元，共同推動國航盈利122.1億元，同比大增142.8%，單機利潤沖破3100萬元。未來兩年供給缺口明確，新一輪供需主導的周期或將啟動2020年國內運輸飛機凈增長僅85架，創(chuàng)下2003年以來歷史低點，行業(yè)飛機低引進或持續(xù)至2023年。疫情爆發(fā)之初民航需求斷崖式下跌，后續(xù)國內線需求階段性恢復，但國際線方面嚴防輸入，客運量仍處低位、目前較2019年跌幅仍然在98%左右。各航司經(jīng)營承壓，現(xiàn)金流均較疫情前緊張，三大航2021年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額僅為2019年的19.6%~35.1%，疊加寬體機大量轉回國內線，產能利用率承壓導致航司引進飛機的積極性降低。2020年國內運輸飛機凈增長僅85架，創(chuàng)下2003年以來歷史低點，若不考慮國產ARJ21，三大航2020年累計凈引入僅3架，2021年航司陸續(xù)恢復引入一些推遲的訂單，行業(yè)凈引進回升至165架。預計國際線最早2022Q3逐步放松，考慮需求及經(jīng)營恢復周期，料各航司引入飛機意愿偏弱、行業(yè)飛機低引進或持續(xù)至2023年。B737Max復飛工作或推遲，國內存量B737Max占在冊客機數(shù)2.6%（截至2020年底），C919集中交付或在“十五五”。2019年B737Max禁飛，波音交付量下滑至380架，同比大幅下降52.9%，直接導致當年國內窄體機新增架數(shù)降低58.2%，B737機隊占比最高的南航引進增速降從11.4%降至2.6%。2021年1月2日B737Max獲中國民航局適航指令，民航局表示復飛仍要滿足三原則，而且改進措施是有效的。后續(xù)國內航司仍需完成B737Max飛機改裝、停場飛機恢復以及駕駛員培訓等工作。目前國內13家航空公司存量B737Max機隊97架，其中南航規(guī)模最大為34架，存量B737Max占行業(yè)在冊客機數(shù)的（截至2020年底）2.6%。預計B737Max復飛和引進將是漸進的過程，航司可通過調整退出或續(xù)租飛機動態(tài)調整機隊。3月21日東航下屬云南分公司B737執(zhí)飛MU5735昆明—廣州航班在廣西梧州上空失聯(lián)，目前已確認該飛機失事。飛機失事的原因還在調查中，民航局第一時間下發(fā)《關于加強航空安全工作的緊急通知》和《關于做好民航空防安全工作的通知》，對全行業(yè)加強當前航空安全工作提出具體要求，緊守民航安全底線。B737-800在民航業(yè)機隊占比為32%。我們預計將對全行業(yè)對應機型進行風險排差，考慮到涉事機型占比高，安全排查工作展開或推遲B737Max復飛前的準備工作。新一輪由供需結構主導的航空周期將有望開啟，參考國航在過往航空周期中的表現(xiàn)，經(jīng)營業(yè)績的巨大反彈或在醞釀當中?！丁笆奈濉泵裼煤娇瞻l(fā)展規(guī)劃》預計2019~25年行業(yè)旅客運輸量CAGR達5.9%，我們預測同期ASK的CAGR或4.5%~5%，其中2022~23年飛機引進增速或僅2%~3%，較“十三五”期間9.6%增速明顯下調。若需求快速反彈則RPK與ASK增速差會轉正并迅速擴大，供需缺口明顯。在票價市場化改革持續(xù)推進背景下，產能利用率提高的同時票價彈性也將得到充分釋放，預計將提升航司的盈利水平，行業(yè)或迎結構性拐點。新一輪由供需結構主導的航空周期將有望開啟，參考國航在過往航空周期中的表現(xiàn)，經(jīng)營業(yè)績的巨大反彈或在醞釀當中。需求恢復釋放票價彈性，周期高點盈利或超160億票價改革呈漸進式、雙軌制特點，市場調節(jié)價航線占比升至37%2004年《民航國內運輸價格改革方案》拉開票價市場化改革序幕，初步形成可反應供需的價格體系。90年代中國民航快速發(fā)展，1990~2000年國內線旅客周轉量CAGR為16.7%。1997年民航局推出“一種票價，多種折扣”的制度，給予航司下調票價的自由度，1997~1998年東南亞金融危機導致需求低增長（1998年增速僅2.3%），航司大舉降價搶客，行業(yè)出現(xiàn)了惡性競爭、供大于求的現(xiàn)象，正班客座率從1991年的77%大幅降至1999年的54%。2002年通過《民航體制改革方案》，促進民航業(yè)緩解行政壟斷、過度競爭、價格形成機制不合理等制約行業(yè)發(fā)展的問題。2004年下發(fā)《民航國內運輸價格改革方案》，規(guī)定了政府價格主管部門由核定航線具體票價的直接管理改為對航空運輸基準價和浮動幅度的間接管理，并制定了94條執(zhí)行市場調節(jié)價的航線，標志著我國民航票價市場化改革的啟動。該方案頒布后，航司對航線票價可采取自主有限浮動，市場調節(jié)價不設置浮動限度，初步形成了可反應市場供需的價格體系。2010~2020年民航局、發(fā)改委等部門發(fā)布了一系列政策文件，2010年后票價市場化改革速度明顯加快，從執(zhí)行市場調節(jié)價航線的范圍、政府指導價的基準價制定方式及浮動幅度等方面持續(xù)推進。總體呈現(xiàn)出漸進式、以及市場調節(jié)價與政府指導價并行的雙軌制的特點，實現(xiàn)票價的多元化。執(zhí)行市場調節(jié)價的航線數(shù)量從2004年的94條提至2020年1698條，占比由5.3%升至37%。供給側改革扭轉“量升價降”困局，時刻價值升級推動票價走高不考慮油匯影響，投放高增速或為“增量不增價”主要原因。我國民航需求穩(wěn)健增長，但是由于國內及國際航距拉長和寬體機引進增加，航空供給以同樣的趨勢加速投放，行業(yè)供需整體呈現(xiàn)弱平衡狀態(tài)。2013~2017年行業(yè)客座率自79.7%提升至83.2%，但行業(yè)平均票價自2013年起開始下降，2016年平均票價降至963元，較2012年的票價水平下滑近21%，行業(yè)陷入“量升價降”的怪圈。不考慮油匯影響，高客座率中實際包含部分因低票價刺激而帶來的需求，供給端持續(xù)高速投放或為“增量不增價”主要原因?！翱乜偭?，調結構”促進票價回升。2017年9月民航局發(fā)布《關于把控運行總量調整航班結構提升航班正點率的若干政策措施》，實施“控總量、調結構”的供給側改革，主協(xié)調機場時刻增量控制在3%以內，供給端收縮促使行業(yè)正班率提高、平均票價開始止跌回升，疊加票價市場化改革，2018年票價較2016年累計提升4.0%（2019年受宏觀經(jīng)濟影響行業(yè)景氣下滑，人均票價同比下滑1.9%至983元）。我們測算國航Top20航線以25%的國內客運量貢獻37%的國內客運收入，若票價折扣幅度不變，2019年以來這些航線提價或帶動客公里收益增長約9%。我們以民航局公布的主要航線2018年客運量測算，2019年國航Top20航線約實現(xiàn)收入300億元，客運量2267萬人次，即以公司25%的國內客運量貢獻37%的國內客運收入，創(chuàng)收能力