今世緣投資價(jià)值分析報(bào)告

今世緣深耕省內(nèi)，喜酒差異化定位進(jìn) 值得期資 ——今世緣投資價(jià) （分析師 柯海東（分析師 （研究助理研 今世緣是治理結(jié)構(gòu)良好的江蘇白酒龍頭，深耕省內(nèi)， 86.5—90億元。我們采用DCF法對(duì)公司市值進(jìn)行絕對(duì)估值，結(jié)果為90為給予201412.83倍市盈率較為合理，對(duì)應(yīng)市值86.5億元。公司是治理結(jié)構(gòu)良好的江蘇白酒龍頭，主推的今世緣品牌以“喜酒”訴求點(diǎn)形成差異化，順應(yīng)白酒大眾化消費(fèi)趨勢(shì)，通過精耕省內(nèi)、逐步化發(fā)展：1與公司利益高度一致；2）公司三大品牌：“”“今世緣”“喜酒”訴求點(diǎn)形成明顯差異化優(yōu)勢(shì)；“高溝”品牌定位為大眾名酒；3公司與經(jīng)銷商深度協(xié)銷，形成了較強(qiáng)的控制力；4）公司擬募金9.31億元，用于釀酒機(jī)械化及技改工程、信息化建設(shè)及科技創(chuàng)新、網(wǎng)絡(luò)建設(shè)三個(gè)項(xiàng)目：1）預(yù)計(jì)釀酒機(jī)械化及技改工程完成 建立400個(gè)加盟專賣 網(wǎng)點(diǎn)，助力公 目標(biāo)實(shí)現(xiàn)預(yù)測(cè)：2014-20166.74、7.13、7.55，年均復(fù)合增速為大新股數(shù)量518050180萬股，2014-2016年每股收益為1.34、1.42、1.50元。賴江蘇單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、募金投資風(fēng)險(xiǎn)。注：每股凈收益按招股說明書中預(yù)計(jì)的最 （百萬元（百萬元營(yíng)業(yè)收(+/-經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)(+/-凈利(+/-

每股股利（元每股凈收益（元每股凈收益（元 合理市值區(qū)

食品飲料/必需消86.50-90.00前總股本（萬股 本次擬量（萬股 日方 網(wǎng)下詢價(jià)＋網(wǎng)保薦機(jī)保薦機(jī)國(guó)泰君每股凈資產(chǎn)（元凈資產(chǎn)收益率資產(chǎn)負(fù)債率 投資亮 絕對(duì)估值：市值90億 相對(duì)估值：市值86.5億 估值結(jié) ........................................................................................... 行業(yè)消費(fèi)轉(zhuǎn)向大眾化，預(yù)計(jì)2014年處于調(diào)整筑底階 發(fā)展清晰：精耕省內(nèi)，差異化進(jìn)軍............................. 預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2014-15年凈利潤(rùn)為6.7、7.1億 風(fēng)險(xiǎn)分 圖1：前公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 圖2：公司管理層平均在白酒上市企業(yè)中較年 圖3：2011-2013年公司收入、利潤(rùn)相對(duì)平 圖4：公司以中高端白酒為 圖5：公司毛利率、凈利率水平較 圖6：公司收入主要來源于江蘇市 圖7：2014Q1白酒上市公司總收入增速下 圖8：2014Q1白酒上市公司凈利潤(rùn)下 圖9：53度飛天批零價(jià)格逐步企 圖10：52度五糧液批零價(jià)格逐步企 圖11：城鎮(zhèn)居民收入穩(wěn)健增 圖12：2011-2013年白酒行業(yè)上市公司銷量趨 圖13：中國(guó)白酒行業(yè)收入 圖14：國(guó)緣系列典型產(chǎn)品——國(guó)緣四 圖15：公司特A類產(chǎn)品量、價(jià)相對(duì)平 圖16：今世緣典型產(chǎn)品——典藏5 圖17：公司A類產(chǎn)品銷量有所增 圖18：2011-2013年公司維持較高額費(fèi)用投 圖19：今世緣噸酒價(jià)格略高于洋河...............................................圖20：公司以經(jīng)銷商銷售模式為 圖21：公司前五大客戶貢獻(xiàn)收入與洋河比 圖22：公司銷售人數(shù)及創(chuàng)收能力與洋河比 圖23：公司預(yù)收賬款仍持續(xù)增 圖24：公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用率變 圖25：公司以讓價(jià)方式支持經(jīng)銷商做市場(chǎng)促 圖27：公司省內(nèi)收入占比達(dá) 圖28：2011-2013年江蘇省內(nèi)CR2仍較 圖29：2011-2013年公司省內(nèi)市場(chǎng)收入增長(zhǎng)情 圖30：2011-2013公司省外市場(chǎng)收入增長(zhǎng)情 圖31：2013年公司在央視上塑造喜酒形 表2：DCF估值結(jié)果及敏感性分 表3：相關(guān)上市公司預(yù)測(cè)和PE估值水 表4：前后今世緣股權(quán)結(jié)構(gòu) 表6：白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié) 表7：公司的品牌結(jié)構(gòu)及發(fā)展策 表8：公司主要產(chǎn)品線及終端價(jià) 表9：今世緣中心分 表15：預(yù)測(cè)假設(shè) 表16：預(yù)測(cè) 表17：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表（單位：百萬元 投資亮點(diǎn)與估管理層及中層員工全員持股，利益與公司高度一致：主要管理層和利益訴求高度一致；2）管理團(tuán)隊(duì)年輕，更為進(jìn)?。汗芾韺悠骄鶠楣镜闹髁ζ放平袷谰壠放埔韵簿疲?“國(guó)緣”酒在2“今世緣”公司具有較強(qiáng)的管理能力：1）公司分中心管理各區(qū)域市場(chǎng)的201315.2%；3）公司經(jīng)銷商的忠誠度較高：2011-2013年公司的預(yù)收賬款穩(wěn)步增加，預(yù)收賬款/營(yíng)業(yè)收入從12%提升至15%。過全價(jià)位產(chǎn)品，進(jìn)一步下沉網(wǎng)點(diǎn)至縣一級(jí)市場(chǎng)，把握發(fā)展機(jī)遇。公司發(fā)力大眾化品牌，以“喜酒”定位形成差異化，進(jìn)軍市場(chǎng)值得期待：1）公司在江蘇省外市場(chǎng)的拓展為“重點(diǎn)突破、周邊輻射”逐步在范圍內(nèi)擴(kuò)大市場(chǎng)份額；2）公司上市帶來的效應(yīng)有助于公司化；3）公司以今世緣品牌主打市場(chǎng)，品牌訴求點(diǎn)明確，在布設(shè)400個(gè)今世緣國(guó)緣旗艦店及加盟專賣店網(wǎng)點(diǎn)，及設(shè)立絕對(duì)估值：市值90數(shù)假設(shè)下，結(jié)果為：公司絕對(duì)估值為市值90億元。稅前成本稅前成本股權(quán)成本W(wǎng)ACC/86.5138家發(fā)展經(jīng)營(yíng)正常的公司，包括、五糧液、洋河、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢井坊、古井貢酒、皇臺(tái)酒業(yè)作為可比公司，是因?yàn)檫@些公司2013年虧2014PE40倍，亦不存在可比性8家白酒上市公司在201431日—201452812.83 年歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為6.74、7.13億元，增速為-1.1%、5.9%。結(jié)合2014年行業(yè)可比市盈率12.83倍，目市值為86.5億元表 (億元特金酒數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安研究（注：股價(jià)成交均價(jià)區(qū)間為2014/3/1~2014/5/28。五糧液、特、金酒預(yù)測(cè)取自Wind一致預(yù)期，其它公司預(yù)測(cè)來自國(guó)泰君安研究）綜合考慮絕對(duì)估值和相對(duì)估值結(jié)果，我們預(yù)測(cè)公司公開后合理市值區(qū)間為86.5—90億元。公司概況：治理結(jié)構(gòu)良好的江蘇白酒龍今世緣位于江蘇省漣水縣高溝鎮(zhèn)，是江蘇省白酒龍頭企業(yè)，主要從事濃香型白酒的生產(chǎn)、加工和銷售。公司的前身源于高溝釀酒，西漢盛于明清，釀酒歷史源遠(yuǎn)流長(zhǎng)。公司現(xiàn)擁有“國(guó)緣”、“今世緣”和“高溝”31萬噸。事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)等9名高管及前高管合計(jì)持有公司發(fā) ；今生緣貿(mào)易、吉緣貿(mào)易均為公司中基層出設(shè)立，均持有前4%的。管理層與公司利益訴求高度一致。今世緣擬公開發(fā)售不超過后總股本的10%，不會(huì)對(duì)公司控為目前白酒上市公司中結(jié)構(gòu)較為年輕化的團(tuán)隊(duì)，更為進(jìn)取。 盛初持有公司前1%的股權(quán)，給公司提供了營(yíng)圖圖 41個(gè) 48個(gè)自 司展安 %周等易（）詢咨9今世緣）裝售業(yè)表4：前后今世緣股權(quán)結(jié)構(gòu)前后持股數(shù)量（百萬股持股數(shù)量（百萬股銘 盛 等9位自然人股 -- -次 后 際2

201325.26.8億。2011-2013年公司毛利率達(dá)70.6%、凈利率達(dá)27.1%。價(jià)格分別為100元以上、50-100元、20-50元、8-20元、8元以下。與A類、A類、B類產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，C類、D類公司收入主要集中在江蘇市場(chǎng)，2013年江蘇市場(chǎng)收入占比達(dá)94.3%，今酒行業(yè)中游水平，但能力處于中上游水平。圖3：2011-2013年公司收入、利潤(rùn)相對(duì)平 圖4：公司以中高端白酒為營(yíng)業(yè)收入-億 凈利潤(rùn)-億收入-同 凈利潤(rùn)-同5

特A特AB AC D0

-

圖5：公司毛利率、凈利率水平較 圖6：公司收入主要來源于江蘇市場(chǎng) 5江蘇省55江蘇省55949494

5：今世緣規(guī)模處于白酒行業(yè)中游水平，能力較強(qiáng)營(yíng)業(yè)收入（億元?dú)w屬母公司股東的凈利潤(rùn)（億元）凈利率凈資產(chǎn)收益率 洋河 金 特 數(shù)據(jù)來源：公司招股書，Wind，國(guó)泰君安研白酒行業(yè):消費(fèi)轉(zhuǎn)向大眾化，集中度存在提行業(yè)消費(fèi)轉(zhuǎn)向大眾化，預(yù)計(jì)2014調(diào)整筑底階段，可能延續(xù)至2015受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、三公消費(fèi)限制影響，2013年、2014年Q11016.8億、337.73.6%、11.7%。2014預(yù)計(jì)三公消費(fèi)已經(jīng)基本擠出，行業(yè)逐步筑底：20132014年行業(yè)處下降周期的筑底階段，但預(yù)計(jì)高端白酒過。在2014年春節(jié)期間銷售良好、節(jié)后一批價(jià)堅(jiān)挺超市場(chǎng)預(yù)期，顯示高端白酒的價(jià)格尋底已經(jīng)基本完成，我們認(rèn)為以為代表的高端白酒銷售時(shí)點(diǎn)已過，高端白酒市場(chǎng)格局開始位：從、五糧液的批零價(jià)格走勢(shì)來看，經(jīng)過2013年大幅調(diào)整2014Q2，我們判斷行業(yè)回歸到以大眾消費(fèi)為主，淡季更淡，但若考慮到2013年Q2在后三公消費(fèi)驟然減少及信圖7：2014Q1白酒上市公司總收入增速下 圖8：2014Q1白酒上市公司凈利潤(rùn)下0

白酒白酒板塊單季度營(yíng)收（億增-

0

白酒白酒板塊單季度凈利潤(rùn)（億增- 研圖9：53度飛 圖9：53度飛 出廠 一批 終端

五糧液五糧液出廠五糧液一批價(jià)五糧液終端 研結(jié)合我們宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)的判斷，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步，長(zhǎng)圖圖

城鎮(zhèn)居民人均可支配收入- 同

000100010203040506070809101112 數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安研從2013年年報(bào)來看，各家白酒公司普遍反映總體銷量依然略有增長(zhǎng)，但收入、毛利下滑，反映出中酒總體銷量無明顯變化，需我們預(yù)計(jì)各家公司在2014年仍將繼續(xù)加大中酒的投入，拼搶圖12：2011-2013年白酒行業(yè)上市公司銷量趨 圖13：中國(guó)白酒行業(yè)收入總銷量（萬噸總銷量（萬噸yoy（右0

數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安研究，注：、五口徑，此處計(jì)算CR10時(shí)均使用上 我們認(rèn)為品牌、俱有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)才能把握住成長(zhǎng)機(jī)遇。行業(yè)高結(jié)構(gòu)分類典型品 競(jìng)爭(zhēng)格結(jié)構(gòu)分類典型品 競(jìng)爭(zhēng)格 競(jìng)爭(zhēng)方 未來趨

寡頭品牌

位

酒牛欄山二鍋頭、老白干酒、金

完全競(jìng) 推

公司品牌差異化顯著，順應(yīng)大眾消費(fèi)，能力公司具有悠久的釀酒歷史，生產(chǎn)的濃香型白酒具有品質(zhì)基礎(chǔ)。1956年，高溝酒榮獲江蘇省人民頒發(fā)的“釀酒第一”獎(jiǎng)旗；1984年，在第在第五屆評(píng)酒會(huì)上，蟬聯(lián)“國(guó)家優(yōu)質(zhì)酒”稱號(hào)；1995年，被國(guó)家技術(shù)認(rèn)定為濃香型白酒標(biāo)準(zhǔn)樣品。表7：公司的品牌結(jié)構(gòu)及發(fā)展策中求國(guó)緣定位為江蘇高端白酒品牌，在江蘇省內(nèi)占據(jù)了高端品牌定位。）4酒先河。品牌定位為“江蘇高端白酒品牌”，主要訴求點(diǎn)為“成大事，必有緣”主要目標(biāo)客戶對(duì)象為企事業(yè)單位、機(jī)關(guān)和高端個(gè)人消費(fèi)者，用于商務(wù)宴請(qǐng)和私人收藏。公司通過事件、媒體宣傳、情感等舉措，塑造國(guó)緣品牌莊重、大氣的高端形象；3）公司的品牌發(fā)展是從高端往中延伸，以高端品牌定位拉動(dòng)2013年略有下滑，但在行業(yè)中表現(xiàn)不俗：A類產(chǎn)品分類中，特A類產(chǎn)VK系列、十五年典藏及三十年典藏系列等品種，這些品種的出廠價(jià)從00元不等。A%，%3年受三公消費(fèi)限制政策影響，政務(wù)消2013，%，但在行業(yè)中已屬于表現(xiàn)很好的品牌。展望未來，我們判斷短期國(guó)緣仍存增長(zhǎng)壓力，但長(zhǎng)期來看市場(chǎng)份額在省內(nèi)存在提升空間：我們判斷在當(dāng)前行業(yè)形勢(shì)下，國(guó)緣產(chǎn)品發(fā)展緣仍存在下滑的風(fēng)險(xiǎn)，但從中長(zhǎng)期看，公司特A類產(chǎn)品收入26A5.4%，仍有提升空間。圖14：國(guó)緣系列典型產(chǎn)品——國(guó)緣四 圖15：公司特A類產(chǎn)品量、價(jià)相對(duì)平0

特A特A類（特A類噸價(jià)（萬元，右50 “1968月18“品牌從字品牌訴求點(diǎn)在“有喜慶，今世緣，的喜酒，今世緣品牌“今世有緣，相伴”的情感文化內(nèi)涵，提升了今世緣品公司在江蘇市場(chǎng)力求全面覆蓋，在則鎖定婚宴細(xì)分市場(chǎng)，尋求差異化突破：公司在江蘇是全、多價(jià)位覆蓋今世緣產(chǎn)品，因此在省內(nèi)的產(chǎn)品線比較長(zhǎng)。從來看，公司通過央視2013年今世緣產(chǎn)品仍延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，占比逐步提升：對(duì)應(yīng)A類、B類產(chǎn)品（由于公司按A、B類產(chǎn)品，因此有部分國(guó)緣品牌的低價(jià)位產(chǎn)年典藏及五年典藏等品種，以及三年典藏、佳釀系列及蘭等品種。1）A50100元之間，公司對(duì)A類產(chǎn)品的推廣以婚宴市場(chǎng)為主，順應(yīng)了大眾消費(fèi)趨勢(shì)，因此增長(zhǎng)22.3%的佳績(jī)，由于其中的中產(chǎn)品放量較多，使得A11.3%，2013A類產(chǎn)品整體占公司總收15.6%1.6pct2B之間，2011年至2013年，B類產(chǎn)品的銷售數(shù)量基本穩(wěn)定在9100到9300噸左右，B類產(chǎn)品整體占公司總收入16.8%，表展望未來，我們認(rèn)為今世緣順應(yīng)了白酒行業(yè)轉(zhuǎn)向大眾化的發(fā)展及投入快速提升知名度，品牌從江蘇化值得期待。圖16：今世緣典型產(chǎn)品——典藏5 圖17：公司A類產(chǎn)品銷量有所增 A類（噸 B類（噸 A類噸價(jià)（萬元，右 B類噸價(jià)（萬元，右0

00 50 歷史上“三溝一河”作為江蘇名酒聞名于世（溝、雙溝，一河指的是洋河。因此公司將高溝定位為大眾名酒，C類和D520元之間，打工族等低收入消費(fèi)群體。2011-2013年，受益于消費(fèi)升級(jí)，C類和D類產(chǎn)品銷售數(shù)量逐年下降。2013年度，C類酒銷售數(shù)量12588.95噸，仍然是公司銷售數(shù)量最大的產(chǎn)品類別。D類酒銷售數(shù)量?jī)H為148.50噸，該類產(chǎn)品作為品牌，受消費(fèi)升級(jí)的影響呈現(xiàn)逐年下滑趨勢(shì)。2013CD9.5%。今世緣典 今世緣典 53天泉2011-2013年，公司費(fèi)用占收入比分別達(dá)11%、9%、14%，公司通過持續(xù)投入塑造并了公司的中高端品牌形象；預(yù)計(jì)2014年公司費(fèi)用有望回落：由于白酒行業(yè)整體投入放緩，且由于2013年公司費(fèi)用并非常態(tài)（、年費(fèi)用率波動(dòng)較大，主要原因是2012年公司計(jì)劃在央視發(fā)布的部分2013年發(fā)布2014年公蓋高中白酒，整體噸價(jià)略高于洋河，2013年受行業(yè)下行影響，噸價(jià)有所下滑，預(yù)計(jì)2014年噸價(jià)仍存下行壓力，但是預(yù)期隨著行業(yè)逐圖圖18：2011-2013年公司維持較高 圖190

費(fèi)（萬元費(fèi)（萬元費(fèi)增速（右-

洋洋 洋 876543210

-- 和直銷模式，經(jīng)銷模式針對(duì)的為經(jīng)銷商，直銷模式針對(duì)的為：團(tuán)購、、酒店以及零售等。其中，經(jīng)銷商模式銷售金額占總收入的比例約90%，因此我們重點(diǎn)分析經(jīng)銷商的銷售模式。圖20

經(jīng)銷商銷售團(tuán)購直銷酒店和零售等銷售直 中心分區(qū)域管理：公司根據(jù)區(qū)域市場(chǎng)差異，及進(jìn)度，將國(guó)市場(chǎng)按地域分為江蘇、、等若干區(qū)域，并進(jìn)一步按區(qū)域設(shè)立中心。中心負(fù)責(zé)推進(jìn)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，但并不直接面向中心深耕細(xì)作，不斷下沉：中心所在區(qū)域的銷售規(guī)模如果年銷售額超過1億元或網(wǎng)點(diǎn)的地域面積過大，原有營(yíng)銷中心將細(xì)化為的網(wǎng)點(diǎn)。2013年公司有29個(gè)中心，公司通過對(duì)中心實(shí)行財(cái)務(wù)管理和銷售管理，并以指標(biāo)來引中心與經(jīng)銷商密切合作，實(shí)施深度協(xié)銷：中心按照廠商建模式與經(jīng)銷商合作開發(fā)終端市場(chǎng)，即直接向終端市場(chǎng)投入銷售資源，承擔(dān)開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)銷商負(fù)責(zé)物流和周轉(zhuǎn)，同時(shí)承擔(dān)部類似，但是當(dāng)前公司的管理能力強(qiáng)于當(dāng)時(shí)的洋河，2008年，洋15.2%，從銷售人均創(chuàng)收能力，及對(duì)經(jīng)銷商的掌控能力來看，公司比2008年上市前的洋河的管近三年來公司對(duì)經(jīng)銷商的掌控能力也在持續(xù)增強(qiáng)：2013年公司前五公司發(fā)展穩(wěn)健，經(jīng)銷商的忠誠度較高：2011-2013年公司的預(yù)收賬款穩(wěn)步增加，預(yù)收賬款/12%15%2013年白表9：今世緣中心分、區(qū)域中省外其他中 21：公司前五大客戶貢獻(xiàn)收入與洋 比 22：公司銷售人數(shù)及創(chuàng)收能力與洋 比

今世緣前五客戶收入（億今世緣前五客戶收入（億） 洋河前五客戶收入（億）今世緣收入占比（右 洋河收入占比（右

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0 研 研圖23預(yù)收賬款(百萬元預(yù)收賬款余額占當(dāng)期收入比（預(yù)收賬款(百萬元預(yù)收賬款余額占當(dāng)期收入比（右0

盡管2013投入，只是投入方式更為靈活：2013年公司加大了對(duì)經(jīng)銷商的支持，通%2.3pct；1年起即已采用以讓價(jià)方式支持經(jīng)銷商做市場(chǎng)促銷”的方式加大對(duì)市場(chǎng)投入，2013年為應(yīng)對(duì)行業(yè)形勢(shì)，“讓價(jià)的方式”投入的明顯加大，2011-3194億元，而0.951.9億3年明顯減少?！耙宰寖r(jià)方式支持經(jīng)銷商做市場(chǎng)促銷”實(shí)現(xiàn)的市場(chǎng)促銷投入與其他方式進(jìn)行的促銷綜合考慮，則3%；該模式對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來了正面的促進(jìn)作用，2013年公司的收入、凈圖24：公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用率變 圖25：公司以讓價(jià)方式支持經(jīng)銷商做市場(chǎng)促今世今世緣銷售費(fèi)用洋 銷售費(fèi)用

以讓以讓價(jià)方式支持經(jīng)銷商做市場(chǎng)促銷（百萬0

營(yíng)業(yè)收入增速（ 營(yíng)業(yè)收入增速（ 0--------------數(shù)據(jù)來源：公司招股書，Wind，國(guó)泰君安研發(fā)展清晰：精耕省內(nèi)，差異化進(jìn)軍目前公司收入仍主要集中在江蘇市場(chǎng)：2011-2013年，公司白酒產(chǎn)品在江蘇省的銷售占公司全部白酒銷售的比例分別為94.64%、94.76%和圖27：公司省內(nèi)收入占比達(dá)55江蘇省55949494 蘇市場(chǎng)取得成功之后，公司計(jì)劃用3-5年時(shí)間向市場(chǎng)擴(kuò)張。從江蘇周邊市場(chǎng)開始，開發(fā)、山東、、、、等區(qū)域務(wù)收入的9.38%，公司省內(nèi)銷售仍然存在較大的增長(zhǎng)空間。公司在江蘇省內(nèi)市場(chǎng)采取，分級(jí)開發(fā)的策略。公司在江省內(nèi)的網(wǎng)點(diǎn)將布置到縣一級(jí)，公司面對(duì)全價(jià)位、全、全序列的競(jìng)爭(zhēng)，將突出抓好不同品牌、不同價(jià)位段之主打產(chǎn)品的打造，對(duì)各個(gè)分配合理的人力、物力資源，對(duì)分銷、團(tuán)購商實(shí)行面對(duì)政商消費(fèi)的顧客群體，公司將主要尋找具有團(tuán)購資源的經(jīng)銷江蘇省白酒圖28：2011-2013年江蘇省內(nèi)CR2仍較 圖29：2011-2013江蘇省白酒

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洋河洋河省內(nèi)收入（億元洋河yoy（右今世緣省內(nèi)收入（億元今世緣yoy（右--數(shù)據(jù)來源：公司招股書，Wind，國(guó)泰君安研究，注：江蘇省白酒CR2=（洋河省內(nèi)收入+今世緣省內(nèi)收入）/

數(shù)據(jù)來源：公司招股書，Wind，國(guó)泰君安研 招股書披露，公司計(jì)劃在進(jìn)一步增加網(wǎng)點(diǎn)，構(gòu)建“深耕江蘇、拓展華東、輻射的網(wǎng)絡(luò)：公司江蘇省外市場(chǎng)的拓展為“重點(diǎn)突破、周邊輻射”，略為“點(diǎn)上做強(qiáng)，面上做大”。步在范擴(kuò)市額。其省。公司將投入資源，重點(diǎn)開發(fā)并做強(qiáng)市場(chǎng)，同時(shí)對(duì)其他市場(chǎng)采取廣泛招商、量式增長(zhǎng)的模式，逐步對(duì)其他網(wǎng)點(diǎn)布置到公司上市帶來的效應(yīng)有助于公司化：一旦公司能成上市，本身就會(huì)產(chǎn)生較大的效應(yīng)，參考洋河上市成功后快速化的發(fā)展歷史，我們認(rèn)為公司的上市是助力其化的公司以今世緣品牌主打市場(chǎng)，品牌訴求點(diǎn)明確，切入婚宴喜酒已經(jīng)通過央視，主打今世緣品牌，定位為的喜酒，鎖定間，在布設(shè)400個(gè)今世緣國(guó)緣旗艦店及加盟專賣店 及設(shè)立10個(gè)省外辦事處。網(wǎng)絡(luò)的開拓助力公司 我們認(rèn)為公司通過定位為“喜酒”。圖30：2011-2013公司省外市場(chǎng)收入增長(zhǎng)情 圖31：2013年公司在央視

省外（省外（億元 省外yoy（右- 募投項(xiàng)目有望助力目標(biāo)實(shí)過5180募金9.3重點(diǎn)投向釀酒機(jī)械化及酒質(zhì)提升技改工程、信息化建設(shè)及科技創(chuàng)新項(xiàng)。表10：公司三大募投項(xiàng)目情況（單位：萬元123產(chǎn)規(guī)模不變的基礎(chǔ)上，通過技改提升普優(yōu)原酒及優(yōu)質(zhì)成品酒的生產(chǎn)規(guī)時(shí)對(duì)配套的成品曲庫、半成品酒庫實(shí)施技術(shù)改造。募投項(xiàng)目15002440415527440噸616006132050940.6216921.93回收期（含建設(shè)期）4.87表11：技改工程投產(chǎn)前后公司表12：項(xiàng)目投資進(jìn)度（單位：萬元

第1 第2 第3-流動(dòng)--將實(shí)現(xiàn)從管理咨詢到信息化實(shí)施的完整解決方案?？萍紕?chuàng)新項(xiàng)目建170008450中試及配套中試生產(chǎn)設(shè)備4600萬元基本預(yù)備費(fèi)500萬元，項(xiàng)目?jī)|的目標(biāo)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。 13：信息化建設(shè)及科技創(chuàng)新項(xiàng)目投資規(guī)劃進(jìn)度（單位：萬元123流動(dòng)-------公司計(jì)劃在布設(shè)400個(gè)今世緣國(guó)緣旗艦店及加盟專賣店網(wǎng)點(diǎn)（旗艦店及專賣店各200個(gè)，其中省會(huì)城市32個(gè)（建個(gè)142226個(gè)，逐步擴(kuò)大國(guó)緣、今世緣及高溝品牌產(chǎn)品的市場(chǎng)份額，推進(jìn)化市場(chǎng)。公司計(jì)劃設(shè)立省外市場(chǎng)銷售辦事處和區(qū)域中心。其中設(shè)立省外辦事處10個(gè)，對(duì)、、浙江、福建、山東、、江西、、河北等市場(chǎng)進(jìn)行開發(fā)和管理。區(qū)域中心為省內(nèi)5我們認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目的建設(shè)將有利于公司化的具體實(shí)施，推動(dòng)公司在市場(chǎng)的。新的網(wǎng)點(diǎn)可以有效補(bǔ)充現(xiàn)有網(wǎng)點(diǎn)，還將為公司創(chuàng)建O2O模式打下良好的基礎(chǔ)表表 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目投資規(guī)劃（單位：萬元1234-流動(dòng)----預(yù)測(cè)：預(yù)2014-15年凈利潤(rùn)為6.7、7.1我們判斷，2014年行業(yè)仍處于深度調(diào)整的筑底階段，考慮到2013增長(zhǎng)壓力，預(yù)計(jì)行業(yè)的收入、利潤(rùn)下滑幅度與2013年相當(dāng)。2015年白酒行業(yè)筑底基本完成，上市公司整體收入和凈特A類產(chǎn)品：1）假設(shè)、年銷量增速分別為-2.23%、3%。主要考慮到特A類產(chǎn)品是公司高端產(chǎn)品，2014年行業(yè)下行壓力較大，公司仍銷量增長(zhǎng)壓力，預(yù)計(jì)銷量下滑幅度與2013年相當(dāng)，2015年隨著白酒行業(yè)逐步企穩(wěn)，公司募投產(chǎn)能逐步釋放，化進(jìn)程順利，略微恢復(fù)正增長(zhǎng)；2）假設(shè)、-5%、-1%2014年行業(yè)仍有較大的下行壓力，白酒行業(yè)價(jià)格下移，公司的價(jià)格下行壓力與2013年相當(dāng)，2015年下行的假設(shè)下，、年特A81.23%、81.04%，比2013年回落。A類產(chǎn)品：1）假設(shè) 主要考慮到A類產(chǎn)品主要為今世緣系列大眾化的產(chǎn)品，借助差異化2015年噸價(jià)增速分別為-10%、-4%。主要是考慮到2014年行業(yè)仍有較大的下行壓力，白酒行業(yè)價(jià)格下移，公司的價(jià)格下行壓力 年A類產(chǎn)品毛利率分別為66.24%、65.88%，比2013年略有回落。B類產(chǎn)品：1）假設(shè) 年銷量增速分別為2.66%、8.47%。主要考慮到B類產(chǎn)品主要為今世緣系列大眾化的產(chǎn)品，借助差異化 年A類產(chǎn)品毛利率分別為55.89%、55.89%，比2013年略有回落。C類產(chǎn)品：1）假設(shè)、年銷量增速分別為-0.07%、0%。主要考慮到C類產(chǎn)品主要為高溝系列產(chǎn)品，大眾消費(fèi)需求穩(wěn)定；2）假設(shè)、0%、2%B類產(chǎn)品的價(jià)格定位較低，受行業(yè)沖擊較小，有望受益于中消費(fèi)2015A37.29%、37.29%2013年基本持D1%假設(shè)、年公司用率、營(yíng)業(yè)稅金率與2013年基本相假設(shè)、17.1%、16.8%2013年有所回落。主要考慮為公司2013年的營(yíng)業(yè)費(fèi)用中，費(fèi)用占14%20124.7pct2013年公司廣告費(fèi)用并非常態(tài)（主要原因是2012年公司計(jì)劃在央視發(fā)布的部分2013年發(fā)布在2014年均收縮了費(fèi)用的投入，因此我們假設(shè)2014年費(fèi)用占收入的比例回歸至2011年占比10%的常態(tài)水平。2014-201524.7、26.2億元，特A類銷量（噸特A類銷量（噸特A類噸價(jià)（萬元毛利率特AA類銷量（噸A類噸價(jià)（萬元收入443333毛利率AB類銷量（噸B類噸價(jià)（萬元毛利率BC類銷量（噸C類噸價(jià)（萬元毛利率CD類酒銷量（噸D類噸酒（萬元43222222111