第六章-公司兼并與收購1016-18課件

本章主要介紹公司兼并與收購的內(nèi)涵與程序、公司并購的動因分析、融資方式和反收購等內(nèi)容。本章摘要公司兼并與收購概述公司兼并與收購公司并購的動機分析公司并購的財務(wù)問題公司并購中的反收購第六章公司兼并與收購本章主要介紹公司兼并與收購的內(nèi)涵與程序、公司并購的動因分析、第一節(jié)公司兼并與收購概述并購M&A(mergersandacquisition):翻譯成兼并和收購。兼并：通常是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買而取得企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業(yè)的決策控制權(quán)的經(jīng)濟行為。收購：是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)。收購（acquisition）有兩種：資產(chǎn)收購（AssetAcquisition）和股份收購（StockAcquisition）。+=+=第一節(jié)公司兼并與收購概述并購M&A(m兼并與收購的區(qū)別兼并1.被合并企業(yè)作為法人實體不復(fù)存在。2.兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)承擔(dān)者。3.兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營處于停滯或半停滯時。收購1.被收購企業(yè)可仍以法人實體存在，其產(chǎn)權(quán)可部分轉(zhuǎn)讓。2.收購企業(yè)是被收購企業(yè)的新股東，以出資的股本為限承擔(dān)其風(fēng)險。3.收購多發(fā)生在企業(yè)的正常生產(chǎn)狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動比較平和。兼并與收購的區(qū)別兼并收購（1）公司并購是一種有效的經(jīng)濟增長機制。其意義在于通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，對利用效率低的存量資源進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化，提高資源利用效率。（2）公司并購是一種消除企業(yè)虧損的機制。既加大虧損企業(yè)經(jīng)營者的風(fēng)險壓力，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營機制的健全完善，又實現(xiàn)了資源在企業(yè)間流動發(fā)揮作用。（3）公司并購是一種產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的機制。兼并、收購是一種重要的資產(chǎn)存量調(diào)整機制。公司并購的實質(zhì)公司并購的實質(zhì)并購的類型按并購涉及的行業(yè)角度橫向并購縱向并購混合并購產(chǎn)品擴展型市場擴張型混合型并購的類型按并購涉及橫向購并，是指發(fā)生在商業(yè)競爭對手之間的購并行為(國美收購永樂）。橫向購并不涉及購并雙方不熟悉的新領(lǐng)域，因此購并后的風(fēng)險最小，購并后比較容易整合雙方的資源，彼此融合，進(jìn)而形成生產(chǎn)或銷售的規(guī)模經(jīng)濟，是早期購并的最主要形式。公司購并提高了產(chǎn)業(yè)集中度，但也帶來了市場壟斷問題，破壞了競爭?？v向購并，是處于同一產(chǎn)品的不同生產(chǎn)階段的公司之間的購并，以形成縱向生產(chǎn)一體化。優(yōu)點是購并雙方彼此熟悉，容易融合；生產(chǎn)過程各環(huán)節(jié)密切配合，縮短生產(chǎn)周期，減少運輸、倉儲成本，節(jié)約資源、能源等。混合購并，指既非競爭對手又非現(xiàn)實中或潛在的客戶或供應(yīng)商的公司間的購并，又可分為產(chǎn)品擴展型、市場擴張型和混合型。橫向購并，是指發(fā)生在商業(yè)競爭對手之間的購并行為(國美收購永樂按并購是否取得目標(biāo)企業(yè)管理層同意善意收購敵意收購按并購是否取得善意收善意收購，通常指目標(biāo)公司管理層同意射手公司提出的收購條件并承諾給予協(xié)助，故雙方管理層通過協(xié)商來決定購并的具體安排。敵意收購，指射手公司在目標(biāo)公司管理層對其收購意圖尚不知曉或持反對態(tài)度的情況下，對目標(biāo)公司股權(quán)進(jìn)行收購的行為。善意收購，通常指目標(biāo)公司管理層同意射手公司提出的收購條件并承按并購中股份來源要約收購（tenderoffer）

市場購買股票協(xié)議收購按并購中股份來源要約要約收購，又稱公開報價收購，指射手公司公開向目標(biāo)公司全體股東發(fā)出收購要約，承諾在一定期限內(nèi)按要約披露的某一特定價格收購目標(biāo)公司一定數(shù)量的股份，以求大量獲得股票，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式取得或強化對目標(biāo)公司的控制權(quán)。市場購買股票，是指通過直接在二級市場上收購一定數(shù)量的股份達(dá)到控制目標(biāo)公司目的的收購。協(xié)議收購，指射手公司在證券交易所之外以協(xié)商的方式與目標(biāo)公司的股東簽訂收購其股份的協(xié)議，從而達(dá)到控制該上市公司的目的。要約收購，又稱公開報價收購，指射手公司公開向目標(biāo)公司全體股東按是否利用目標(biāo)企業(yè)本身資產(chǎn)來支付資金杠桿收購（leveragedbuyout）

非杠桿收購

按是否利用目標(biāo)企業(yè)杠桿收購（leveragedbuyout杠桿收購，是以少量的自有資金，以被收購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力作抵押，籌集部分資金用于收購的一種并購活動。非杠桿收購，指不以目標(biāo)公司自己的資金及營運所得來支付或擔(dān)保支付兼并價金的收購方式，早期兼并風(fēng)潮中的收購形式多屬此類。非杠桿收購并不意味著收購公司不利用貸款，實踐中，幾乎所有的收購都是利用貸款完成的，只是借貸數(shù)額的多少而已。杠桿收購，是以少量的自有資金，以被收購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益協(xié)同效應(yīng)資產(chǎn)再分配活動，產(chǎn)生協(xié)同效果,創(chuàng)出社會利益協(xié)同效應(yīng)=C-(A+B)稅收節(jié)約效應(yīng)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)第二節(jié)公司并購的動機分析1）增加收入：營銷利得；戰(zhàn)略好處；市場壟斷程度提高2）降低成本：規(guī)模經(jīng)濟；縱向合并效應(yīng)；資源互補；裁員或撤換效率低下的管理者內(nèi)部融資成本低于外部融資成本；規(guī)模經(jīng)濟1）虧損企業(yè)的稅收減免額度2）目標(biāo)企業(yè)重新計算其資產(chǎn)價值，增加資產(chǎn)的未來折舊額，減少應(yīng)稅所得3）經(jīng)營損失從應(yīng)稅所得中扣除協(xié)同效應(yīng)資產(chǎn)再分配活動，產(chǎn)生協(xié)同效果,創(chuàng)出社會利益協(xié)同效A企業(yè)內(nèi)部原因1效率理論（EfficiencyTheory）2交易費用理論。科斯提出的3大企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新論4代理人理論。美國-詹森和梅克提出的。5市場勢力論（MarketPower）6稅賦考慮（TaxConsideration）B外部原因1全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整加快、經(jīng)濟全球化。2全球技術(shù)變革的加快，給企業(yè)帶來壓力。3一些國家逐步放松對外資管理政策，實現(xiàn)了貿(mào)易、投資和資本市場的自由化。公司并購的動機分析A企業(yè)內(nèi)部原因公司并購的動機分析增強企業(yè)市場勢力（橫向）經(jīng)濟動因降低交易費用（縱向）實現(xiàn)多樣化經(jīng)營（混合）公司并購的動機分析其他動因管理層利益驅(qū)動目標(biāo)企業(yè)價值低估投機增強企業(yè)市場勢力（橫向）經(jīng)濟動因降低交易費用（縱向）實現(xiàn)多樣公司并購理論——以代理理論為例代理成本（agencycost）理論：代理成本是指管理者追求自身利益最大化的目標(biāo)，管理者和股東之間存在著的利益沖突。公司并購將從以下兩個方面降低代理成本：1.若某個企業(yè)管理層以犧牲股東利益為代價滿足自己的私欲，該企業(yè)價值會低于其潛在價值而被并購，其結(jié)果是原來的管理層被撤換。2.正由于上述并購懲戒作用，管理者會更盡心盡力為股東利益服務(wù)，從而降低了代理成本。公司并購理論——以代理理論為例代理成本（agencycos

代理理論（詹森，梅克林，1976提出的）。代理成本主要包括：1）構(gòu)造一系列合約的成本；2）委托人對代理人行為進(jìn)行監(jiān)督和控制的成本；3）保證代理人進(jìn)行最優(yōu)決策；4）剩余損失。

代理問題可以通過一些組織和市場方面的機制來得到控制。如許多報酬安排和管理者市場（法瑪，1980）；股票市場提供外部監(jiān)督手段（法瑪和詹森，1983）；接管市場提供最后一著外部控制手段（曼尼，1965）。代理理論并購為了降低代理成本管理主義驕傲假設(shè)自由現(xiàn)金流量(FCFH)

這一理論認(rèn)為公司所有權(quán)和控制權(quán)分離后，企業(yè)不再追求利潤最大化原則，而選擇能使企業(yè)穩(wěn)定和發(fā)展的決策。Mueller(1969)認(rèn)為管理者有擴大企業(yè)規(guī)模的動機（管理者的報酬是企業(yè)規(guī)模的函數(shù)）。相反觀點：萊維蘭（Lewellen）、亨特斯曼（Huntsman）（1970）發(fā)現(xiàn)管理者的報酬與公司的利潤率密切相關(guān)，而不是與銷售水平相關(guān)。

羅爾（1986）假定管理者由于野心、自大或過分驕傲而在評估并購機會時犯了過分樂觀的錯誤。該假設(shè)要求強式有效市場；這一假設(shè)不要求管理者有意思地追求自身利益。管理者可以有良好的意圖，但判斷中會犯錯誤的。

詹森（1986）認(rèn)為自由現(xiàn)金流量有利于減少公司所有者和經(jīng)營者之間的沖突。此時，并購的含義是公司借并購活動適當(dāng)提高負(fù)債比例，這可以減少代理成本，從而增加公司價值。代理理論（詹森，梅克林，1976提出的）。代理成本主要第三節(jié)并購過程中的財務(wù)問題一、并購程序1、確定財務(wù)顧問（契約文件：義務(wù)、費用、免責(zé)）2、物色獵物公司（商業(yè)因素、財務(wù)因素、規(guī)模因素）3、定價4、支付方式（普通股、優(yōu)先股、其他有價證券、現(xiàn)金）5、接洽（重組、毒丸、外界支持、針鋒相對、保護(hù)公司成員利益）6、資金融通第三節(jié)并購過程中的財務(wù)問題一、并購程序現(xiàn)金收購（1）貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量法第一步：在有限的預(yù)測時間范圍內(nèi)（通常5至10年）預(yù)測債務(wù)和產(chǎn)權(quán)所有者可以得到的自由現(xiàn)金流。時限的最后一年為“終年”。第一，目前建立的品牌基礎(chǔ)上的超常利潤率達(dá)到什么程度，相關(guān)的價格能維持多久？如何避免關(guān)鍵供應(yīng)商的影響？第二，超常利潤率作為成本優(yōu)勢的一種功能程度如何？這些優(yōu)勢能夠保持多久？第三，銷售額超過行業(yè)平均速度增長能夠持續(xù)多久？成本領(lǐng)先和定價優(yōu)惠還能獲得多少市場份額？主要產(chǎn)品的生命周期中處于何位置？新的市場機會有多少？現(xiàn)金收購（1）貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量法第二步：預(yù)測超過終年的自由現(xiàn)金流量競爭均衡假設(shè)：長期銷售增長與企業(yè)當(dāng)前價值無關(guān)，在競爭面前，人們不能指望超額利潤年復(fù)一年被保持下去。達(dá)夫-菲爾普斯預(yù)計2000年達(dá)到均衡。銷售額、收益和現(xiàn)金流量均以每年10%增長。第二步：預(yù)測超過終年的自由現(xiàn)金流量終年之后的增長和長期通脹：假設(shè)銷售增長只與通脹同步時。終年現(xiàn)值=終年后第一年的自由現(xiàn)金流/（資本成本-增長率）終年的選擇：根據(jù)競爭均衡假設(shè)，收益達(dá)到均衡時終年之后的增長和長期通脹：假設(shè)銷售增長只與通脹同步時。第三步：確定加權(quán)資本成本第四步：得到估計的產(chǎn)權(quán)價值（折現(xiàn)現(xiàn)金流量減去估計債務(wù)的當(dāng)前市場價值）第六章--公司兼并與收購1016—18課件（2）市場比較法第一步：選擇參照公司第二步：選擇及計算乘數(shù)（如市場價/股東權(quán)益）第三步：運用選出的眾多乘數(shù)計算被評估公司的多種價值第四步：對公司價值的各個估計值進(jìn)行平均（2）市場比較法第一步：選擇參照公司三、公司并購的融資問題戰(zhàn)術(shù)考慮完成交易的速度交付方式對目標(biāo)企業(yè)的吸引力保護(hù)措施的脆弱性戰(zhàn)略考慮

目標(biāo)企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)未來的融資能力信用等級的影響財務(wù)的靈活性和市場時機的選擇。三、公司并購的融資問題戰(zhàn)術(shù)考慮完成交易的速度交付方式對目標(biāo)企融資的具體方式1.現(xiàn)金方式融資優(yōu)點：①速度快②沒有清算和證券變現(xiàn)風(fēng)險。缺點：從目標(biāo)企業(yè)角度考慮：①無法獲得合并后公司的持續(xù)股本利息。②在有些國家，如美國，需要立即繳納資本利得稅，無法延遲納稅。

從買方角度考慮：①再籌資問題。②并購的現(xiàn)金來源問題2.普通股票方式融資①發(fā)行機制。能用于控制目標(biāo)企業(yè)的普通股發(fā)行是一個漫長過程，它增加了收購者受保護(hù)措施攻擊的可能性和脆弱性。②價格的可變性。由于風(fēng)險套利者可能在通過購買目標(biāo)企業(yè)的股份和賣空收購者的股份實現(xiàn)套利，從而影響股票價格的變動，增加收購成本。③新股類型。新的股票類型有助于吸引那些不愿做未來目標(biāo)企業(yè)中放棄其全部利益的股東。戰(zhàn)略考慮。普通股有一些償還特性，有相當(dāng)大的可變性。3.可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股方式融資可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是不可轉(zhuǎn)換的固定收入證券和普通股的結(jié)合。常被用作收購融資的考慮。融資的具體方式1.現(xiàn)金方式融資2.普增資擴股收購方選擇增資擴股方式取得現(xiàn)金收購目標(biāo)企業(yè)時，最重要的是考慮股東對其現(xiàn)金增資意愿的強弱。股權(quán)置換股權(quán)置換在公司并購中最為常用?？赏ㄟ^兩種方式實現(xiàn)：一是由買方出資收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，目標(biāo)企業(yè)股東取得資金后，認(rèn)購收購方的現(xiàn)金增資股。二是由買方收購目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)，由目標(biāo)企業(yè)股東認(rèn)購買方的增資股。金融機構(gòu)信貸金融機構(gòu)信貸是公司并購的一個重要資金來源。和一般的商業(yè)貸款相比金額大、償還期長、風(fēng)險高。適合我國國情的融資方式和途徑增資擴股收購方選擇增資擴股方式取得現(xiàn)金收購目標(biāo)企業(yè)時，最重要第四節(jié)公司并購中的反收購反收購的經(jīng)濟手段提高收購者的收購成本降低收購者的收購利益或增加收購者的風(fēng)險收購收購者適時修改公司章程股份回購尋找“白衣騎士”金色降落傘皇冠珍珠毒丸計劃焦土戰(zhàn)術(shù)董事會輪選制超級多數(shù)條款價格條款第四節(jié)公司并購中的反收購反收購的經(jīng)濟手段提高收購者的收購股份回購一是公司將可用的現(xiàn)金分配給股東，不是支付紅利，而是回購股票。二是發(fā)行公司債、特別股或者其組合以回收股票，通過減少在外流通的股數(shù)抬高股價，迫使收購者提高每股收購價。尋找“白衣騎士”“白衣騎士”是指目標(biāo)企業(yè)為免遭敵意收購而自己尋找的善意收購者。公司遭到收購?fù){時，為不使本企業(yè)落入惡意收購者手中，可選擇與其關(guān)系密切的有實力的公司，以更優(yōu)惠的條件達(dá)成善意收購。運用“金色降落傘”“金色降落傘”是一種補償協(xié)議，它規(guī)定在目標(biāo)企業(yè)被收購的情況下，高層管理人員無論是主動還是被迫離開公司，都可以領(lǐng)到一筆巨額的安置費。提高收購者的收購成本股份回購一是公司將可用的現(xiàn)金分配給股東，不是支付紅利，而是回降低收購者的收購利益或增加收購者的風(fēng)險“皇冠明珠”對策：“皇冠明珠”是指從資產(chǎn)價值、營利能力和發(fā)展前景諸多方面衡量，在混合公司內(nèi)經(jīng)營最好的企業(yè)或子公司。目標(biāo)企業(yè)為保全其他子公司，可將“皇冠明珠”這類經(jīng)營好的子公司賣掉，從而達(dá)到反收購目的?！岸就栌媱潯保喊ā柏?fù)債毒丸計劃”和“人員毒丸計劃”。前者指目標(biāo)企業(yè)在收購?fù){下大量增加自身負(fù)債，降低企業(yè)被收購的吸引力。后者的基本方法是公司的絕大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議，如果有人被降職或革職時，全部管理人員將集體辭職。降低收購者的收購利益或增加收購者的風(fēng)險“皇冠明珠”對策：“皇降低收購者的收購利益或增加收購者的風(fēng)險“焦土戰(zhàn)術(shù)”：這是公司遇到收購襲擊無力反擊時，采取的一種兩敗俱傷的做法。如出售收購者感興趣的資產(chǎn)，大大提高公司負(fù)債，增加大量與經(jīng)營無關(guān)的資產(chǎn)等。收購收購者收購收購者是作為收購對象的目標(biāo)企業(yè)為挫敗收購者的企圖、威脅進(jìn)行反收購，并開展收購收購者的普通股，以達(dá)到保衛(wèi)自己的目的。降低收購者的收購利益或增加收購者的風(fēng)險“焦土戰(zhàn)術(shù)”：這是公司適時修改公司章程董事會輪選制時公司每年只能改選很小比例的董事。即使收購方已經(jīng)取得了多數(shù)控股權(quán)，也難以在短時間內(nèi)改組公司董事會或委任管理層。公司章程都必須規(guī)定修改章程或重大事項所需投票權(quán)的比例。超級多數(shù)條款規(guī)定公司被收購必須取得2/3或80%的投票權(quán)，有時甚至高達(dá)95%。公平價格條款規(guī)定收購方必須向少數(shù)股東支付目標(biāo)企業(yè)股票的公平價格。公平價格：通常以目標(biāo)企業(yè)股票的市盈率作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，而市盈率的確定適宜公司的歷史數(shù)據(jù)并結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)位基礎(chǔ)的。董事會輪選制超級多數(shù)條款價格條款訴訟策略是目標(biāo)企業(yè)在并購防御中經(jīng)常使用的策略。其目的為：逼迫收購方提高收購價格以免被起訴；避免收購方先發(fā)制人；提起訴訟，延緩收購時間；在心里上重振士氣。適時修改公司章程董事本章主要介紹公司兼并與收購的內(nèi)涵與程序、公司并購的動因分析、融資方式和反收購等內(nèi)容。本章摘要公司兼并與收購概述公司兼并與收購公司并購的動機分析公司并購的財務(wù)問題公司并購中的反收購第六章公司兼并與收購本章主要介紹公司兼并與收購的內(nèi)涵與程序、公司并購的動因分析、第一節(jié)公司兼并與收購概述并購M&A(mergersandacquisition):翻譯成兼并和收購。兼并：通常是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買而取得企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業(yè)的決策控制權(quán)的經(jīng)濟行為。收購：是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)。收購（acquisition）有兩種：資產(chǎn)收購（AssetAcquisition）和股份收購（StockAcquisition）。+=+=第一節(jié)公司兼并與收購概述并購M&A(m兼并與收購的區(qū)別兼并1.被合并企業(yè)作為法人實體不復(fù)存在。2.兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)承擔(dān)者。3.兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營處于停滯或半停滯時。收購1.被收購企業(yè)可仍以法人實體存在，其產(chǎn)權(quán)可部分轉(zhuǎn)讓。2.收購企業(yè)是被收購企業(yè)的新股東，以出資的股本為限承擔(dān)其風(fēng)險。3.收購多發(fā)生在企業(yè)的正常生產(chǎn)狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動比較平和。兼并與收購的區(qū)別兼并收購（1）公司并購是一種有效的經(jīng)濟增長機制。其意義在于通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，對利用效率低的存量資源進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化，提高資源利用效率。（2）公司并購是一種消除企業(yè)虧損的機制。既加大虧損企業(yè)經(jīng)營者的風(fēng)險壓力，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營機制的健全完善，又實現(xiàn)了資源在企業(yè)間流動發(fā)揮作用。（3）公司并購是一種產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的機制。兼并、收購是一種重要的資產(chǎn)存量調(diào)整機制。公司并購的實質(zhì)公司并購的實質(zhì)并購的類型按并購涉及的行業(yè)角度橫向并購縱向并購混合并購產(chǎn)品擴展型市場擴張型混合型并購的類型按并購涉及橫向購并，是指發(fā)生在商業(yè)競爭對手之間的購并行為(國美收購永樂）。橫向購并不涉及購并雙方不熟悉的新領(lǐng)域，因此購并后的風(fēng)險最小，購并后比較容易整合雙方的資源，彼此融合，進(jìn)而形成生產(chǎn)或銷售的規(guī)模經(jīng)濟，是早期購并的最主要形式。公司購并提高了產(chǎn)業(yè)集中度，但也帶來了市場壟斷問題，破壞了競爭?？v向購并，是處于同一產(chǎn)品的不同生產(chǎn)階段的公司之間的購并，以形成縱向生產(chǎn)一體化。優(yōu)點是購并雙方彼此熟悉，容易融合；生產(chǎn)過程各環(huán)節(jié)密切配合，縮短生產(chǎn)周期，減少運輸、倉儲成本，節(jié)約資源、能源等?；旌腺彶?，指既非競爭對手又非現(xiàn)實中或潛在的客戶或供應(yīng)商的公司間的購并，又可分為產(chǎn)品擴展型、市場擴張型和混合型。橫向購并，是指發(fā)生在商業(yè)競爭對手之間的購并行為(國美收購永樂按并購是否取得目標(biāo)企業(yè)管理層同意善意收購敵意收購按并購是否取得善意收善意收購，通常指目標(biāo)公司管理層同意射手公司提出的收購條件并承諾給予協(xié)助，故雙方管理層通過協(xié)商來決定購并的具體安排。敵意收購，指射手公司在目標(biāo)公司管理層對其收購意圖尚不知曉或持反對態(tài)度的情況下，對目標(biāo)公司股權(quán)進(jìn)行收購的行為。善意收購，通常指目標(biāo)公司管理層同意射手公司提出的收購條件并承按并購中股份來源要約收購（tenderoffer）

市場購買股票協(xié)議收購按并購中股份來源要約要約收購，又稱公開報價收購，指射手公司公開向目標(biāo)公司全體股東發(fā)出收購要約，承諾在一定期限內(nèi)按要約披露的某一特定價格收購目標(biāo)公司一定數(shù)量的股份，以求大量獲得股票，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式取得或強化對目標(biāo)公司的控制權(quán)。市場購買股票，是指通過直接在二級市場上收購一定數(shù)量的股份達(dá)到控制目標(biāo)公司目的的收購。協(xié)議收購，指射手公司在證券交易所之外以協(xié)商的方式與目標(biāo)公司的股東簽訂收購其股份的協(xié)議，從而達(dá)到控制該上市公司的目的。要約收購，又稱公開報價收購，指射手公司公開向目標(biāo)公司全體股東按是否利用目標(biāo)企業(yè)本身資產(chǎn)來支付資金杠桿收購（leveragedbuyout）

非杠桿收購

按是否利用目標(biāo)企業(yè)杠桿收購（leveragedbuyout杠桿收購，是以少量的自有資金，以被收購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力作抵押，籌集部分資金用于收購的一種并購活動。非杠桿收購，指不以目標(biāo)公司自己的資金及營運所得來支付或擔(dān)保支付兼并價金的收購方式，早期兼并風(fēng)潮中的收購形式多屬此類。非杠桿收購并不意味著收購公司不利用貸款，實踐中，幾乎所有的收購都是利用貸款完成的，只是借貸數(shù)額的多少而已。杠桿收購，是以少量的自有資金，以被收購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益協(xié)同效應(yīng)資產(chǎn)再分配活動，產(chǎn)生協(xié)同效果,創(chuàng)出社會利益協(xié)同效應(yīng)=C-(A+B)稅收節(jié)約效應(yīng)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)第二節(jié)公司并購的動機分析1）增加收入：營銷利得；戰(zhàn)略好處；市場壟斷程度提高2）降低成本：規(guī)模經(jīng)濟；縱向合并效應(yīng)；資源互補；裁員或撤換效率低下的管理者內(nèi)部融資成本低于外部融資成本；規(guī)模經(jīng)濟1）虧損企業(yè)的稅收減免額度2）目標(biāo)企業(yè)重新計算其資產(chǎn)價值，增加資產(chǎn)的未來折舊額，減少應(yīng)稅所得3）經(jīng)營損失從應(yīng)稅所得中扣除協(xié)同效應(yīng)資產(chǎn)再分配活動，產(chǎn)生協(xié)同效果,創(chuàng)出社會利益協(xié)同效A企業(yè)內(nèi)部原因1效率理論（EfficiencyTheory）2交易費用理論?？扑固岢龅?大企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新論4代理人理論。美國-詹森和梅克提出的。5市場勢力論（MarketPower）6稅賦考慮（TaxConsideration）B外部原因1全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整加快、經(jīng)濟全球化。2全球技術(shù)變革的加快，給企業(yè)帶來壓力。3一些國家逐步放松對外資管理政策，實現(xiàn)了貿(mào)易、投資和資本市場的自由化。公司并購的動機分析A企業(yè)內(nèi)部原因公司并購的動機分析增強企業(yè)市場勢力（橫向）經(jīng)濟動因降低交易費用（縱向）實現(xiàn)多樣化經(jīng)營（混合）公司并購的動機分析其他動因管理層利益驅(qū)動目標(biāo)企業(yè)價值低估投機增強企業(yè)市場勢力（橫向）經(jīng)濟動因降低交易費用（縱向）實現(xiàn)多樣公司并購理論——以代理理論為例代理成本（agencycost）理論：代理成本是指管理者追求自身利益最大化的目標(biāo)，管理者和股東之間存在著的利益沖突。公司并購將從以下兩個方面降低代理成本：1.若某個企業(yè)管理層以犧牲股東利益為代價滿足自己的私欲，該企業(yè)價值會低于其潛在價值而被并購，其結(jié)果是原來的管理層被撤換。2.正由于上述并購懲戒作用，管理者會更盡心盡力為股東利益服務(wù)，從而降低了代理成本。公司并購理論——以代理理論為例代理成本（agencycos

代理理論（詹森，梅克林，1976提出的）。代理成本主要包括：1）構(gòu)造一系列合約的成本；2）委托人對代理人行為進(jìn)行監(jiān)督和控制的成本；3）保證代理人進(jìn)行最優(yōu)決策；4）剩余損失。

代理問題可以通過一些組織和市場方面的機制來得到控制。如許多報酬安排和管理者市場（法瑪，1980）；股票市場提供外部監(jiān)督手段（法瑪和詹森，1983）；接管市場提供最后一著外部控制手段（曼尼，1965）。代理理論并購為了降低代理成本管理主義驕傲假設(shè)自由現(xiàn)金流量(FCFH)

這一理論認(rèn)為公司所有權(quán)和控制權(quán)分離后，企業(yè)不再追求利潤最大化原則，而選擇能使企業(yè)穩(wěn)定和發(fā)展的決策。Mueller(1969)認(rèn)為管理者有擴大企業(yè)規(guī)模的動機（管理者的報酬是企業(yè)規(guī)模的函數(shù)）。相反觀點：萊維蘭（Lewellen）、亨特斯曼（Huntsman）（1970）發(fā)現(xiàn)管理者的報酬與公司的利潤率密切相關(guān)，而不是與銷售水平相關(guān)。

羅爾（1986）假定管理者由于野心、自大或過分驕傲而在評估并購機會時犯了過分樂觀的錯誤。該假設(shè)要求強式有效市場；這一假設(shè)不要求管理者有意思地追求自身利益。管理者可以有良好的意圖，但判斷中會犯錯誤的。

詹森（1986）認(rèn)為自由現(xiàn)金流量有利于減少公司所有者和經(jīng)營者之間的沖突。此時，并購的含義是公司借并購活動適當(dāng)提高負(fù)債比例，這可以減少代理成本，從而增加公司價值。代理理論（詹森，梅克林，1976提出的）。代理成本主要第三節(jié)并購過程中的財務(wù)問題一、并購程序1、確定財務(wù)顧問（契約文件：義務(wù)、費用、免責(zé)）2、物色獵物公司（商業(yè)因素、財務(wù)因素、規(guī)模因素）3、定價4、支付方式（普通股、優(yōu)先股、其他有價證券、現(xiàn)金）5、接洽（重組、毒丸、外界支持、針鋒相對、保護(hù)公司成員利益）6、資金融通第三節(jié)并購過程中的財務(wù)問題一、并購程序現(xiàn)金收購（1）貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量法第一步：在有限的預(yù)測時間范圍內(nèi)（通常5至10年）預(yù)測債務(wù)和產(chǎn)權(quán)所有者可以得到的自由現(xiàn)金流。時限的最后一年為“終年”。第一，目前建立的品牌基礎(chǔ)上的超常利潤率達(dá)到什么程度，相關(guān)的價格能維持多久？如何避免關(guān)鍵供應(yīng)商的影響？第二，超常利潤率作為成本優(yōu)勢的一種功能程度如何？這些優(yōu)勢能夠保持多久？第三，銷售額超過行業(yè)平均速度增長能夠持續(xù)多久？成本領(lǐng)先和定價優(yōu)惠還能獲得多少市場份額？主要產(chǎn)品的生命周期中處于何位置？新的市場機會有多少？現(xiàn)金收購（1）貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量法第二步：預(yù)測超過終年的自由現(xiàn)金流量競爭均衡假設(shè)：長期銷售增長與企業(yè)當(dāng)前價值無關(guān)，在競爭面前，人們不能指望超額利潤年復(fù)一年被保持下去。達(dá)夫-菲爾普斯預(yù)計2000年達(dá)到均衡。銷售額、收益和現(xiàn)金流量均以每年10%增長。第二步：預(yù)測超過終年的自由現(xiàn)金流量終年之后的增長和長期通脹：假設(shè)銷售增長只與通脹同步時。終年現(xiàn)值=終年后第一年的自由現(xiàn)金流/（資本成本-增長率）終年的選擇：根據(jù)競爭均衡假設(shè)，收益達(dá)到均衡時終年之后的增長和長期通脹：假設(shè)銷售增長只與通脹同步時。第三步：確定加權(quán)資本成本第四步：得到估計的產(chǎn)權(quán)價值（折現(xiàn)現(xiàn)金流量減去估計債務(wù)的當(dāng)前市場價值）第六章--公司兼并與收購1016—18課件（2）市場比較法第一步：選擇參照公司第二步：選擇及計算乘數(shù)（如市場價/股東權(quán)益）第三步：運用選出的眾多乘數(shù)計算被評估公司的多種價值第四步：對公司價值的各個估計值進(jìn)行平均（2）市場比較法第一步：選擇參照公司三、公司并購的融資問題戰(zhàn)術(shù)考慮完成交易的速度交付方式對目標(biāo)企業(yè)的吸引力保護(hù)措施的脆弱性戰(zhàn)略考慮

目標(biāo)企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)未來的融資能力信用等級的影響財務(wù)的靈活性和市場時機的選擇。三、公司并購的融資問題戰(zhàn)術(shù)考慮完成交易的速度交付方式對目標(biāo)企融資的具體方式1.現(xiàn)金方式融資優(yōu)點：①速度快②沒有清算和證券變現(xiàn)風(fēng)險。缺點：從目標(biāo)企業(yè)角度考慮：①無法獲得合并后公司的持續(xù)股本利息。②在有些國家，如美國，需要立即繳納資本利得稅，無法延遲納稅。

從買方角度考慮：①再籌資問題。②并購的現(xiàn)金來源問題2.普通股票方式融資①發(fā)行機制。能用于控制目標(biāo)企業(yè)的普通股發(fā)行是一個漫長過程，它增加了收購者受保護(hù)措施攻擊的可能性和脆弱性。②價格的可變性。由于風(fēng)險套利者可能在通過購買目標(biāo)企業(yè)的股份和賣空收購者的股份實現(xiàn)套利，從而影響股票價格的變動，增加收購成本。③新股類型。新的股票類型有助于吸引那些不愿做未來目標(biāo)企業(yè)中放棄其全部利益的股東。戰(zhàn)略考慮。普通股有一些償還特性，有相當(dāng)大的可變性。3.可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股方式融資可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是不可轉(zhuǎn)換的固定收入證券和普通股的結(jié)合。常被用作收購融資的考慮。融資的具體方式1.現(xiàn)金方式融資2.普增資擴股收購方選擇增資擴股方式取得現(xiàn)金收購目標(biāo)企業(yè)時，最重要的是考慮股東對其現(xiàn)金增資意愿的強弱。股權(quán)置換股權(quán)置換在公司并購中最為常用。可通過兩種方式實現(xiàn)：一是由買方出資收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，目標(biāo)企業(yè)股東取得資金后，認(rèn)購收購方的現(xiàn)金增資股。二是由買方收購目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)，由目標(biāo)企業(yè)股東認(rèn)購買方的增資股。金融機構(gòu)信貸金融機構(gòu)信貸是公司并購的一個重要資金來源。和一般的商業(yè)貸款相比金額大、償還期長、風(fēng)險高。適合我國國情的融資方式和