投資項目評價概述 課件

Index哈佛《商業(yè)評論》案例大賽1第8章投資項目評價陸正華(華南理工大學副教授/CPA/博士)成功投資之基石項目運作之藍圖Index哈佛《商業(yè)評論》案例大賽1第8章投資項目1結(jié)構(gòu)框架投資項目評價概述

投資與投資項目投資的類型

投資決策過程

投資項目評價過程投資項目評價投資項目現(xiàn)金流量及其預(yù)測

現(xiàn)金流量的主要概念

影響現(xiàn)金流量估計的因素

現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)與組成項目初始現(xiàn)金流量稅后增量營業(yè)現(xiàn)金流量期末現(xiàn)金流量投資項目評價標準

非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標：投資回收期、會計收益率

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標：凈現(xiàn)值、盈利指數(shù)、內(nèi)部收益率

各指標的計算方法及其優(yōu)缺點

獨立項目和互斥項目的決策規(guī)則投資項目評價的實例應(yīng)用

相互排斥項目的投資決策

初始投資額不等的投資決策

固定資產(chǎn)更新決策

資本限額決策

投資項目的調(diào)整風險決策通過投資評價確定有利于提升企業(yè)價值的項目結(jié)構(gòu)框架投資項目評價概述投資項目評價投資項目現(xiàn)金流量及其預(yù)測2

例：波音公司的戰(zhàn)略決策——“777”會起飛嗎？波音公司是世界領(lǐng)先的商用飛機制造商，就在幾年前，公司面臨一個很大關(guān)鍵的資本預(yù)算決策，即是否開發(fā)新一代客機——“777”。波音公司知道，開發(fā)新機的費用很大。公司估計：研究、開發(fā)、測試及評估“777”的成本將高達$40億—50億美元，新飛機投產(chǎn)要添置$15億的生產(chǎn)設(shè)備，此處還需要$5億的員工培訓費。一項價值總計大60—70億的巨額投資的成敗足以對公司今后數(shù)年的命運產(chǎn)生影響。這種規(guī)模的項目若不盈利就會威脅波音公司的生存，若成功了，則會鞏固波音公司在商用航空的領(lǐng)先地位。因此，正確分析“777”方案對波音公司的未來及股東的價值是至關(guān)重要的。

例：波音公司的戰(zhàn)略決策——“777”會起飛嗎？波音公司是世3投資項目評價概述投資與投資項目對投資的定義：美國投資學家夏普在其《投資學》中的定義：投資，從廣義上理解，意指為（獲?。碡泿哦鵂奚斍暗呢泿?。投資通常具有兩個特征：時間和風險性。犧牲是現(xiàn)在發(fā)生的并且是確定的?；貓?，如果有的話，也是后來才發(fā)生的，而且數(shù)量是不確定的?！逗喢鞑涣蓄嵃倏迫珪罚ǖ谄呔恚和顿Y指在一定時期內(nèi)期望在未來能產(chǎn)生收益而將收入轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)的過程。斯蒂格利茨在其《經(jīng)濟學》中的定義：廣義地講，投資就是為了得到回報而購買一種資產(chǎn)。從經(jīng)濟整體的角度出發(fā)，區(qū)別實際投資和金融投資是有意義的。本書對投資的界定如下：投資是企業(yè)為了獲得不確定的未來價值而做出的確定的現(xiàn)值犧牲。投資項目評價概述投資與投資項目對投資的定義：4兩個注意點首先，財務(wù)管理所討論的投資，其主體是企業(yè)，而非個人、政府貨專業(yè)投資機構(gòu)其次，企業(yè)投資的對象，主要是生產(chǎn)性資本資產(chǎn)投資項目企業(yè)投資的實質(zhì)即是，企業(yè)作為獨立的投資主題，以實現(xiàn)最大的投資價值為目的，將資金（或各種資源）轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、流動資產(chǎn)，以獲取利潤的投資行為。需要解釋的兩個概念

：1.一般投資按其對象可以劃分為生產(chǎn)性資產(chǎn)投資和金融資產(chǎn)投資；2.企業(yè)主要進行生產(chǎn)性資本資產(chǎn)投資，本章只討論企業(yè)進行的生產(chǎn)性資本資產(chǎn)投資，即企業(yè)的長期資產(chǎn)投資。兩個注意點首先，財務(wù)管理所討論的投資，其主體是企業(yè)，而非個人5投資活動是通過各個投資項目進行的，從投資項目評價的角度來講，投資項目是指投入一定資源的、能夠單獨計算和考核其投入和產(chǎn)出（收益和成本），以便于進行分析和評價的獨立計劃、規(guī)劃或方案，即是投資的具體對象的稱謂。投資項目的三個基本判斷標準首先，它有一大筆初始成本其次，它在特定時間段內(nèi)會發(fā)生現(xiàn)金流量最后，它一般都有殘值，也就是說項目結(jié)束時項目中各項資產(chǎn)最后的價值投資活動是通過各個投資項目進行的，從投資項目評價的角度來講，6投資的類型1.按照投資與企業(yè)發(fā)展的關(guān)系，分為戰(zhàn)略性投資和戰(zhàn)術(shù)性投資2.按照投資項目之間的關(guān)系，分為獨立性投資和非獨立性投資（互斥性投資）3.按照投資的順序與性質(zhì)，分為先決性投資和重置性投資4.按照投資的對象，分為固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資和其他資產(chǎn)投資5.按照投資在再生產(chǎn)過程中的作用，分為新建企業(yè)投資、簡單再生產(chǎn)投資和擴大再生產(chǎn)投資6.按照增加利潤的途徑，分為增加收入投資和降低成本投資投資的類型1.按照投資與企業(yè)發(fā)展的關(guān)系，分為戰(zhàn)略性投資和戰(zhàn)術(shù)7投資決策過程投資決策是指根據(jù)預(yù)期的投資目標，擬定若干個有價值的投資方案，并用科學的方法或工具對這些方案進行分析、比較和遴選，以確定最佳實施方案的過程。企業(yè)進行投資決策一般應(yīng)遵循的程序1.確定可用投資資金2.識別盈利性投資機會3.投資項目評價4.確定實施的計劃，提出合理化的建議5.對已經(jīng)接受的投資項目進行再評價和跟蹤審計投資決策過程投資決策是指根據(jù)預(yù)期的投資目標，擬定若干個有價值8投資項目評價過程在企業(yè)進行投資項目評價時，必須從企業(yè)的前景、效益和核心能力三個方面進行綜合系統(tǒng)分析。1.前景分析前景分析的目的是了解投資項目所處的外部宏觀環(huán)境。表1選取了投資項目前景分析所應(yīng)考慮的部分因素。表1前景分析競爭優(yōu)勢經(jīng)濟環(huán)境產(chǎn)業(yè)及競爭環(huán)境科學技術(shù)發(fā)展（1）生產(chǎn)因素：人力資源、天然資源、知識資源、資本資源、基礎(chǔ)建設(shè)（2）未來市場需求：市場大小、市場性質(zhì)（3）相關(guān)及支持產(chǎn)業(yè)：完整的上下游產(chǎn)業(yè)體系（4）企業(yè)：發(fā)展戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、同業(yè)競爭（1）國家經(jīng)濟制度（2）經(jīng)濟結(jié)構(gòu)（3）未來經(jīng)濟走勢（4）政府支持或管制（1）產(chǎn)業(yè)布局（2）產(chǎn)業(yè)競爭程度及進入壁壘（3）現(xiàn)有競爭對手（4）替代產(chǎn)品的威脅（5）新進入者的威脅（1）技術(shù)創(chuàng)新及發(fā)明（2）科技政策及體制（3）新能源、新材料、新工藝、新流程投資項目評價過程在企業(yè)進行投資項目評價時，必須從企業(yè)的前景、92.效益分析在效益分析中應(yīng)重點關(guān)注四個方面：1.現(xiàn)金流量2.評價指標3.融資能力及方式4.風險程度3.核心能力分析核心能力應(yīng)具備的五個特征：1.價值性2.獨特性3.延展性4.動態(tài)性5.長期培育性能力資源營銷能力研發(fā)能力企業(yè)文化人才資本危機管理能力知識產(chǎn)權(quán)保護能力信息獲取能力企業(yè)核心能力系統(tǒng)2.效益分析3.核心能力分析能力資源營銷能力研發(fā)能力企業(yè)文化10在投資項目評價的研究中，為何如此重視企業(yè)的核心能力研究？投資是面向企業(yè)未來發(fā)展的，因此投資項目評價也不應(yīng)該僅僅停留在企業(yè)目前的能力水平上。而如何確保企業(yè)獲得投資收益，使現(xiàn)實投入轉(zhuǎn)化為未來現(xiàn)金流量，關(guān)鍵在于企業(yè)是否具有核心能力，從而在某個投資領(lǐng)域內(nèi)形成持續(xù)競爭優(yōu)勢。核心能力最顯著表現(xiàn)形式差異化成本優(yōu)勢在投資項目評價的研究中，為何如此重視企業(yè)的核心能力研究？投資11投資項目現(xiàn)金流量及其預(yù)測現(xiàn)金流量的主要概念投資項目在整個壽命期的全過程中用現(xiàn)金的流入和流出來勾畫1.為什么使用現(xiàn)金流量而不是會計利潤確認或計量的原則不同1對投資決策的影響不同2會計利潤的衡量受會計方法選擇等人為因素的影響，而現(xiàn)金流量可以保證投資項目評價的客觀性?，F(xiàn)金流量的實現(xiàn)與否將會令投資決策環(huán)境發(fā)生重要的變化。投資項目現(xiàn)金流量及其預(yù)測現(xiàn)金流量的主要概念投資項目在整個壽命122.現(xiàn)金流量的概念在投資決策中，現(xiàn)金流量是指一個投資項目在整個壽命期內(nèi)所引起的現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入增加的數(shù)量。這里的“現(xiàn)金”不僅包括各種貨幣資金，還包括項目需要投入企業(yè)擁有的非貨幣資源的變現(xiàn)價值（或重置成本）。企業(yè)只對與投資項目有關(guān)的增量現(xiàn)金流量感興趣。所謂增量現(xiàn)金流量，是指接受或拒絕某個投資項目后，企業(yè)總現(xiàn)金流量因此而發(fā)生的變化。2.現(xiàn)金流量的概念在投資決策中，現(xiàn)金流量是指一個投資項目在13任何一項投資的現(xiàn)金流量通常都包括現(xiàn)金流出量、現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金凈流量三個具體概念現(xiàn)金流出量現(xiàn)金流入量現(xiàn)金凈流量概念投資項目實施所引起的整個壽命期內(nèi)所發(fā)生的現(xiàn)金支出增加量投資項目實施所引起的整個壽命期內(nèi)所發(fā)生的現(xiàn)金收入增加量一定時期內(nèi)現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的差額具體包括的內(nèi)容建設(shè)投資營運資金投資相關(guān)的經(jīng)營支出所得稅營業(yè)現(xiàn)金收入固定資產(chǎn)清理時的殘值收入墊支營業(yè)資金的收回其他收入任何一項投資的現(xiàn)金流量通常都包括現(xiàn)金流出量、現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金14現(xiàn)金流量的估計1.相關(guān)現(xiàn)金流量投資項目評價最關(guān)注的是項目的相關(guān)現(xiàn)金流量，即接受或拒絕某個投資項目對整個企業(yè)所造成的增量現(xiàn)金流量。估計相關(guān)現(xiàn)金流量應(yīng)注意掌握的原則（1）考慮所得稅的影響（2）不考慮沉沒成本（3）考慮機會成本對項目所占用資源的影響（4）考慮項目的附帶影響（5）考慮營業(yè)資金的需求（6）忽略利息支付和融資現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量的估計1.相關(guān)現(xiàn)金流量投資項目評價最關(guān)注的是項目的152.現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)與組成項目由于貨幣時間價值的存在，現(xiàn)金流量應(yīng)該從它們發(fā)生的那一時刻計算。0123n-14n初始現(xiàn)金流量稅后增量營業(yè)現(xiàn)金流量期末現(xiàn)金流量……現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)與組成項目2.現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)與組成項目由于貨幣時間價值的存在，現(xiàn)金流16（1）初始現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量是指為投資項目建成并投入運行而發(fā)生的有關(guān)現(xiàn)金流量，是項目的投資支出。初始現(xiàn)金流量的組成（1（2（3（4（5（6-新資產(chǎn)的購置支出（包括運輸費、安裝調(diào)試費等）-機會成本-（+）凈營運資金的增加量（減少量）+當投資是一項以新資產(chǎn)替代舊資產(chǎn)的決策時，舊資產(chǎn)出售所得收入-（+）與舊資產(chǎn)出售相關(guān)的稅負（稅收抵免）=初始現(xiàn)金流量“+”代表現(xiàn)金流入，“-”代表現(xiàn)金流出，以下不再重復(fù)。機會成本視為等量現(xiàn)金流出，按投資期初市場價值計量。注：（1）初始現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量的組成（1-17（2）稅后增量營業(yè)現(xiàn)金流量稅后增量營業(yè)現(xiàn)金流量是指投資項目投入運行后，在整個經(jīng)營期內(nèi)因生產(chǎn)經(jīng)營活動而產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。稅后增量營業(yè)現(xiàn)金流量的組成（1（2（3（4（5（6（7（8（9+營業(yè)收入-營業(yè)成本和費用（不包括折舊等非付現(xiàn)成本和費用）-稅法確認的折舊等非付現(xiàn)成本和費用=稅前利潤-

所得稅=稅后營業(yè)凈利潤+

稅法確認的折舊等非付現(xiàn)成本和費用-（+）凈營運資金的增加量（減少量）=

稅后增量現(xiàn)金流量（2）稅后增量營業(yè)現(xiàn)金流量稅后增量營業(yè)現(xiàn)金流量的組成（1+18稅后增量現(xiàn)金流量的三種不同的計算方法1.直接法——現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的差額稅后增量現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-付現(xiàn)成本和費用-所得稅2.間接法——以稅后凈利潤為基礎(chǔ)調(diào)整稅后增量現(xiàn)金流量=稅后凈利潤+非付現(xiàn)成本和費用3.稅盾法——所得稅對現(xiàn)金流量的影響（最常用）投資項目的現(xiàn)金流量并不等于其實際的收支金額稅后收入=營業(yè)收入X（1-所得稅稅率）稅后成本=付現(xiàn)成本和費用X（1-所得稅稅率）稅負減少=非付現(xiàn)成本和費用X所得稅稅率稅后增量現(xiàn)金流量=稅后收入-稅后成本+稅負減少=營業(yè)收入X（1-所得稅稅率）-付現(xiàn)成本和費用X（1-所得稅稅率）+非付現(xiàn)成本和費用X所得稅稅率=(營業(yè)收入-付現(xiàn)成本和費用)X（1-所得稅稅率）+非付現(xiàn)成本和費用X所得稅稅率稅后增量現(xiàn)金流量的三種不同的計算方法1.直接法——現(xiàn)金流入19（3）期末現(xiàn)金流量期末現(xiàn)金流量是指投資項目終結(jié)時所發(fā)生的現(xiàn)金流量。期末現(xiàn)金流量的組成（1（2（3（4（5+（-）

新資產(chǎn)的變現(xiàn)價值（處理/回收成本）-（+）

與新資產(chǎn)出售或處理相關(guān)的稅負（稅收抵免）+

機會成本+（-）

凈營運資金的減少量（增加量）=

期末現(xiàn)金流量注：機會成本視為等量現(xiàn)金流入，按投資期末市場價值計量。（3）期末現(xiàn)金流量期末現(xiàn)金流量的組成（1+（-）新資20案例A公司對其產(chǎn)品市場進行了全面調(diào)研，并已支付了50萬元的調(diào)研費，最終決定投資一個新產(chǎn)品項目。生產(chǎn)新產(chǎn)品需重新購置一套機器設(shè)備，設(shè)備的購買價格為500萬元，運輸裝卸費20萬元，安裝調(diào)試費為80萬元。設(shè)備的使用壽命和折舊年限同為6年，項目終結(jié)時設(shè)備的變現(xiàn)價值為50萬元（按直線法折舊，凈殘值率為5%）。生產(chǎn)新產(chǎn)品需占用本可以對外出售的土地及地上閑置倉庫，售價200萬元（此價至少維持6年）。預(yù)計第1至第6年該項目的營業(yè)收入分別為700萬元、850萬元、1050萬元、1200萬元、1000萬元和850萬元，營業(yè)成本始終保持為營業(yè)收入的40%，期間費用（不包括折舊）分別為200萬元、220萬元、250萬元、290萬元、260萬元和230萬元，并假設(shè)所有營業(yè)收入、營業(yè)成本和期間費用均付現(xiàn)。作為流動資金（初始投入的現(xiàn)金和存貨等）的營運資金在項目初始投資時預(yù)計墊付50萬元。在營運期間，營運資金存量始終保持為當年營運收入的10%。項目終結(jié)時，營運資金全部從項目中退出，不遺留相關(guān)交易類資金（現(xiàn)金、存貨、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款等全部結(jié)清）。A公司的所得稅稅率為25%，所有的現(xiàn)金流量均在年末發(fā)生。案例A公司對其產(chǎn)品市場進行了全面調(diào)研，并已支付了50萬元的調(diào)21項目分析首先分析A公司投資項目現(xiàn)金流量的組成，如下表所示。項目投資的初始現(xiàn)金流量項目運營期間的稅后增量現(xiàn)金流量項目終結(jié)的期末現(xiàn)金流量（1）機器設(shè)備購置成本（包括運輸費、安裝調(diào)試費等）（2）機會成本（3）凈營運資金變化（1）營業(yè)收入（2）付現(xiàn)成本和費用（3）所得稅（4）經(jīng)營運資金變化（1）營業(yè)收入（2）付現(xiàn)成本和費用（3）所得稅（4）機器設(shè)備變現(xiàn)的資本利得（5）機會成本（6）凈營運資金變化

A公司投資項目現(xiàn)金流量的組成項目分析首先分析A公司投資項目現(xiàn)金流量的組成，如下表所示。項22（1）新機器設(shè)備：這項購買在第0年產(chǎn)生了600萬元（新機器設(shè)備的入賬成本為500+20+80=600萬元）的現(xiàn)金流出。項目終結(jié)時，機器設(shè)備以50萬元的變現(xiàn)價值售出，公司能獲得一筆現(xiàn)金流入，同時產(chǎn)生了納稅義務(wù)（機器設(shè)備出售的稅后的資本利得=50-（50-600*5%）*25%=45萬元）。（2）不得出售的土地及地上閑置倉庫的機會成本：如果公司接受了新產(chǎn)品項目，它將占用本可以對外出售的土地及地上閑置倉庫，因此不得出售的土地及地上閑置倉庫的收益應(yīng)該作為機會成本，作為現(xiàn)金流出的一部分。當項目終結(jié)時，這塊土地及地上閑置倉庫可以再次出售，其市價可視為現(xiàn)金流入。（3）沉沒成本：開展市場調(diào)研所支付的調(diào)研費應(yīng)該作為沉沒成本，不予考慮。因為調(diào)研費是已經(jīng)發(fā)生的且不可逆轉(zhuǎn)的現(xiàn)金支出，這一現(xiàn)金支出不會因目前接受或拒絕新產(chǎn)品項目而得到恢復(fù)。（4）營運資金投資：按照資本預(yù)算的一般假設(shè)，營運資金在項目前期因業(yè)務(wù)擴張而有所增加，并隨營業(yè)收入的下降而減少，最終所有的營業(yè)資金可全部收回。項目前期營運資金存量的增加所需的資金來源于公司其他項目產(chǎn)生的現(xiàn)金，因此追加的營運資金應(yīng)作為現(xiàn)金流出；相反，以后年度營運資金存量的下降應(yīng)作為現(xiàn)金流入。（5）利潤和所得稅：收入、成本和費用是根據(jù)公司計劃人員的假設(shè)而做出的估計，表（）的下半部分列示了公司的經(jīng)營狀況。但投資者最感興趣的是現(xiàn)金流量而不是利潤，因此需進行一些調(diào)整。（1）新機器設(shè)備：這項購買在第0年產(chǎn)生了600萬元（新機器設(shè)23年份第0年第1年第2年第3年第4年第5年第6年投資：（1）機器設(shè)備購置支出-600.0045.00（2）累計折舊95.00190.00285.00380.00475.00570.00（3）賬面折余價值（年末）505.00410.00315.00220.00125.0030.00（4）機會資本（倉庫）-200.00200.00（5）凈營運資金（年末）50.0070.0085.00105.00120.00100.000.00（6）凈營運資金變化-50.00-20.00-15.00-20.00-15.0020.00100.00（7）投資現(xiàn)金流量-850.00-20.00-15.00-20.00-15.0020.00345.00經(jīng)營：（1）營業(yè)收入700.00850.001050.001200.001000.00850.00（2）營業(yè)成本280.00340.00420.00480.00400.00340.00（3）期間費用200.00220.00250.00290.00260.00230.00（4）折舊95.0095.0095.0095.0095.0095.00（5）稅前利潤125.00195.00285.00335.00245.00185.00（6）所得稅31.2548.7571.2583.7561.2546.25（7）稅后凈利潤93.75146.25213.75251.25183.75138.75年份第0年第1年第2年第3年第4年第5年第6年投資：（124(6)稅后增量現(xiàn)金流量：確定增量現(xiàn)金流量時，將來自投資活動的現(xiàn)金流量加上來自營業(yè)活動的現(xiàn)金流量，等于項目的總現(xiàn)金流量，如下表所示。(6)稅后增量現(xiàn)金流量：確定增量現(xiàn)金流量時，將來自投資活動25投資項目評價標準投資項目評價的基本原理：投資項目的收益率超過資本成本時，企業(yè)的價值將增加；投資項目的收益率小于資本成本時，企業(yè)的價值將減少。注：資本成本是投資項目必須獲得的投資者可以接受的最低要求報酬率（RequiredRateofReturn）投資項目評價標準投資項目評價的基本原理：26非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標1.投資回收期投資回收期（PaybackPeriod,PBP）是一個靜態(tài)評價指標，指從投資方案實施開始到收回初始投入資金所需的時間，也就是使投資項目的相關(guān)累計現(xiàn)金凈流量等于初始現(xiàn)金流出量所需的時間。非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標1.投資回收期投資回收期（Payback27投資回收期的計算如果項目初始投資是一次性現(xiàn)金支出，且每年現(xiàn)金凈流量相等，用符號PBP表示投資項目的回收期為：式中PBP——回收期；

——第t年的現(xiàn)金凈流量——初始投資現(xiàn)金流出量一般在各年現(xiàn)金凈流量不等的情況下，或原始投資是分幾年投入的，則可通過計算累計現(xiàn)金凈流量的方法求出投資回收期：式中T——累計現(xiàn)金凈流量首次為正值或零的年份；

——第T-1年尚未回收的投資——第T年的現(xiàn)金凈流量投資回收期的計算式中PBP——回收期；——第t年的現(xiàn)金凈282.會計收益率會計收益率（AccountingRateofReturn,ARR）代表項目單位投資的盈利能力。該方法使用的數(shù)據(jù)是期望的會計利潤，而不是現(xiàn)金流量。會計收益率的計算將平均稅后凈利潤除以該項目的初始投資總額即可計算出會計收益率。用符號ARR表示投資項目的會計收益率，則有：式中ARR——會計收益率；I——年平均稅后凈利潤；K——初始投資總額2.會計收益率會計收益率（AccountingRate29貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標1.凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值（NetPresentValue,NPV）是指在預(yù)期的貼現(xiàn)率下，所有未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值之間的代數(shù)和。所用的貼現(xiàn)率是企業(yè)的資本成本率，也就是企業(yè)的投資者可以接受的最低要求報酬率。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標1.凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值（NetPresent30凈現(xiàn)值的計算凈現(xiàn)值法將所有未來的現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量都按預(yù)期的貼現(xiàn)率折算為它們的現(xiàn)值，然后再計算它們的代數(shù)和。其中NPV——凈現(xiàn)值；

——第t年的現(xiàn)金流入量；——第t年的現(xiàn)金流出量（包括投資）；——第t年的現(xiàn)金凈流量——貼現(xiàn)率，即資本成本率n——項目的壽命期如果投資項目只有一次初始投資，上述表達式也可以寫成：式中——項目初始投資額在進行凈現(xiàn)值計算時，首先需要確定一個可比的時間參考點，在這個時間參考點上進行投資成本與項目產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量之間的價值比較。凈現(xiàn)值的計算其中NPV——凈現(xiàn)值；——第t年的現(xiàn)金凈流量——312.盈利指數(shù)盈利指數(shù)（ProfitabilityIndex）也叫現(xiàn)值指數(shù)、獲利指數(shù)，是指在投資項目的整個壽命期內(nèi)，所有未來現(xiàn)金凈流入量的現(xiàn)值與投資的現(xiàn)值的比率。盈利指數(shù)的計算式中——盈利指數(shù)——第t年的現(xiàn)金凈流入量——第t年的投資現(xiàn)金流出量——貼現(xiàn)率，即資本成本率——項目的壽命期2.盈利指數(shù)盈利指數(shù)（ProfitabilityInde323.內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率（InternalRateofReturn,IRR）是指使投資項目的預(yù)期現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的貼現(xiàn)率，也就是使項目的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。0NPVNPV函數(shù)曲線圖可用一句話概括內(nèi)部收益率：內(nèi)部收益率是投資項目本身所固有的最高可以實現(xiàn)的投資收益率。3.內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率（InternalRateof33內(nèi)部收益率的計算通常情況下，采用“逐步測試”的方法。首先估計一個貼現(xiàn)率，用它來計算項目的凈現(xiàn)值；如果凈現(xiàn)值大于零，表示估計的貼現(xiàn)率低于項目本身實際可能達到的投資收益率，應(yīng)提高貼現(xiàn)率后進一步測試；如果凈現(xiàn)值小于零，表示估計的貼現(xiàn)率高于項目本身實際可能達到的投資收益率，應(yīng)降低貼現(xiàn)率后進一步測試。如此反復(fù)測試，直至凈現(xiàn)值等于零或基本接近于零，這時所估計的貼現(xiàn)率即為項目本身的內(nèi)部收益率。內(nèi)部收益率的計算通常情況下，采用“逐步測試”的方法。首先估計34內(nèi)部收益率和凈現(xiàn)值的比較凈現(xiàn)值用給定的貼現(xiàn)率對未來的現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)，而內(nèi)部收益率是給定凈現(xiàn)值為零的情況下求出貼現(xiàn)率。但兩者的計算原理實際上是一致的，兩個決策指標的結(jié)論是一致的。內(nèi)部收益率和凈現(xiàn)值的比較凈現(xiàn)值用給定的貼現(xiàn)率對未來的現(xiàn)金流量35但在一些特殊的情況下，這兩個決策指標會給出不同的結(jié)論：1.在投資項目的整個壽命期內(nèi)，現(xiàn)金流量多次改變符號。2.初始投資額不等。3.現(xiàn)金流量發(fā)生的時間不同。在第二和第三種情況下，利用凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率指標得出的結(jié)論可能是相互矛盾的。邏輯上講，凈現(xiàn)值法更合理一些，因為不論使用何種指標，其關(guān)鍵是要能選擇出給投資者帶來最大收益的投資項目。凈現(xiàn)值所衡量的是投資項目的現(xiàn)金收益的價值，直接反映了投資項目的經(jīng)濟效果，所選擇的都是投資效益最高的項目。而內(nèi)部收益率則是間接反映投資項目的經(jīng)濟效果，這種間接反映在某些請況下可能會產(chǎn)生錯誤的結(jié)論。綜上所述，在比較兩個或兩個以上的投資項目時，如果投資項目相互獨立，則凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法所做出的接受（拒絕）的決策是完全一致的；如果投資項目相互排斥，尤其是比較那些在初始投資額以及現(xiàn)金流量發(fā)生的時間上有差異的項目時，應(yīng)該使用凈現(xiàn)值法。但在一些特殊的情況下，這兩個決策指標會給出不同的結(jié)論：1.36投資項目評價的實例應(yīng)用相互排斥項目的投資決策對壽命期的處理初始投資額不等的投資決策差額內(nèi)部收益率固定資產(chǎn)更新決策壽命期相等的設(shè)備更新決策壽命期不相等的設(shè)備更新決策差額分析法平均年成本法資本限額決策投資項目的風險調(diào)整風險調(diào)整貼現(xiàn)率法風險調(diào)整現(xiàn)金流量法投資項目評價的實例應(yīng)用相互排斥項目的投資決策對壽命期的處理初37案例2：貼現(xiàn)現(xiàn)金流綜合例題一家電子器件制造公司，所得稅率為34％，要求收益率為15％?？紤]將現(xiàn)有手工操作的裝配機更換為全自動裝配機，有關(guān)信息見下表：案例2：貼現(xiàn)現(xiàn)金流綜合例題一家電子器件制造公司，所得稅率為338基本數(shù)據(jù)手工操作機器的目前狀況全自動機器使用后的預(yù)計狀況操作工年薪12000操作工年薪0（無需人工）年福利費1000新機器價格50000年加班費1000運輸費1000年殘次品費6000安裝費5000機器帳面值10000年殘次品費1000預(yù)計使用壽命15年預(yù)計使用壽命5年已使用年限10年新機器末期殘值0機器末期殘值0折舊方法直線折舊法當前市值12000年維護費1000年折舊費2000年維護費0基本數(shù)據(jù)手工操作機器的目前狀況全自動機器使用后的預(yù)計狀況操作39計算分析:期初凈現(xiàn)金流出為44680元.現(xiàn)金流出新機器購買價格50000運輸費1000安裝費5000舊機器出售收入納稅額680（12000－10000）*34％現(xiàn)金流入舊機器出售收入-12000凈現(xiàn)金流出44680計算分析:期初凈現(xiàn)金流出為44680元.現(xiàn)金流出新機器購買價40新機器使用壽命內(nèi)的凈現(xiàn)金流入帳面利潤現(xiàn)金流薪金節(jié)?。盒浇饻p少1200012000福利費減少10001000加班費減少10001000殘次品費減少50005000成本增加：維護費增加-1000-1000折舊費增加-9200稅前凈節(jié)省額880018000納稅額（34％）-2992-2992稅后凈現(xiàn)金流15008新機器使用壽命內(nèi)的凈現(xiàn)金流入帳面利潤現(xiàn)金流薪金節(jié)?。盒浇饻p少41項目的全部現(xiàn)金流量

150081500815008150081500844680項目的全部現(xiàn)金流量42NPV=15008(PVIFA,15%,5)-44680=15008(3.352)-44680=50307-44680=5627>0(接受)獲利能力指數(shù)PI=50307/44680=1.13>1(接受)內(nèi)部收益率的計算公式為44680＝15008（PVIFA, I%,5）PVIFA＝2.977查表得知，PVIFA介于20％（2.991）與21％（2.926）之間，超過要求的受益率，接受NPV=15008(PVIFA,15%,5)-4468043資本限額決策資本限額問題：企業(yè)的資本預(yù)算規(guī)模往往受到資金有限的約束。資金規(guī)模約束存在的原因企業(yè)管理層可能認為資本市場的條件暫時不利企業(yè)也許缺少有能力的管理人員來實施新的投資項目出于不可預(yù)計的考慮企業(yè)在資金有限約束下正確的決策規(guī)則：選擇在資本限額下凈現(xiàn)值總和最高的投資項目組合，即選擇能使股東財富增加最多的項目。資本限額決策資本限額問題：企業(yè)的資本預(yù)算規(guī)模往往受到資金有限44例題某公司目前正在評價八個可能的投資項目A、B、C、D、E、F、G、H，每個項目的初始投資額以及評價指標如下表所示。公司的資本成本是10%。假設(shè)所有的投資項目不可拆分（即初始投資只能一次投入），公司該年的投資資本預(yù)算限定在650萬元。各投資項目概況年份項目A項目B項目C項目D項目E項目F項目G項目H原始投資額-50-100-100-150-250-300-350-500IRR18.00%25.00%36.00%20.00%26.00%28.00%19.00%15.00%NPV10.00130.00110.00100.0050.00400.00150.00120.00PI1.102.202.101.701.002.401.401.20(金額單位：萬元)例題某公司目前正在評價八個可能的投資項目A、B、C、D、E、45（1）根據(jù)內(nèi)部收益率最大化進行排序：當投資資本預(yù)算限定在650萬元，可以選擇項目C、F、E的組合，這樣就有：總投資額=100+300+250=650（萬元）總凈現(xiàn)值=110+400+50=560（萬元）（2）根據(jù)凈現(xiàn)值最大化進行排序：當投資資本預(yù)算總額限定在650萬元，可以選擇項目F、G的組合，這樣就有：總投資額=300+350=650（萬元）總凈現(xiàn)值=400+150=550（萬元）（2）根據(jù)盈利指數(shù)最大化進行排序：當投資資本預(yù)算總額限定在650萬元，可以選擇項目F、B、C、D的組合，這樣就有：總投資額=300+100+100+150=650（萬元）總凈現(xiàn)值=400+130+110+100=740（萬元）通過以上分析可以看出，選擇項目F、B、C、D的組合可以達到價值最大化。解決資本限額問題的最佳途徑就是最大化每單位投資成本的現(xiàn)值，選擇在資本限額下盈利指數(shù)最大且凈現(xiàn)值總和最高的投資項目組合，即能使股東財富增加最多的項目。（1）根據(jù)內(nèi)部收益率最大化進行排序：當投資資本預(yù)算限定在6546不確定性投資決策方法:——期權(quán)理論在投資決策中的應(yīng)用分析

到目前為止，我們所介紹的分析方法均屬于靜態(tài)分析(傳統(tǒng)投資方法)。事實上，標準的NPV法從某種程度來說也是靜態(tài)的。然而，公司是在動蕩的環(huán)境下進行決策的，因此在項目的評估中必須引入期權(quán)的思想。到目前為止，我們所介紹的分析方法均屬于靜態(tài)分析(傳統(tǒng)投資方47期權(quán)(選擇權(quán))：是一種未來采取某項行動的權(quán)利，但不是義務(wù)。金融期權(quán)：在金融市場上買賣的期權(quán)和約稱為金融期權(quán)，例如股票期權(quán)。

股票期權(quán)賦予持有者在特定時間按指定的價格購買一定數(shù)量股票的權(quán)利，并且只有在這個時刻的股票市場價格超出指定價格的情況下，期權(quán)的持有者才會執(zhí)行期權(quán)，即購買股票。實物期權(quán)：把金融期權(quán)的概念擴展到實物資產(chǎn)投資領(lǐng)域，就產(chǎn)生了實物期權(quán)。在實物期權(quán)中，買賣的不是股票等金融資產(chǎn)，而是廠房、機器設(shè)備、原材料等實物資產(chǎn)。解決不確定性環(huán)境中的投資決策問題。期權(quán)(選擇權(quán))：是一種未來采取某項行動的權(quán)利，但不是義務(wù)。金48貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與期權(quán)

NPV法通常是根據(jù)一定的項目周期，對這段期間的現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)，再來決定是放棄還是接受該項目。在實踐中，經(jīng)理可以在項目的生命周期內(nèi)拓展或壓縮項目。因此，在理論上，經(jīng)理的這種期權(quán)應(yīng)適當包含在項目的投資價值中。項目的市場價值(M)等于不包含拓展或壓縮期權(quán)在內(nèi)的NPV加管理期權(quán)價值:

M=NPV+OptNPV法通常是根據(jù)一定的項目周期，對這段期間的現(xiàn)金流量進行貼49

案例1：某企業(yè)擬投資27萬元建立一個網(wǎng)站，該項目1年后的預(yù)期現(xiàn)金流入有0.7的概率達到40萬元，有0.3的概率達到10萬元，同時該企業(yè)還計劃1年后投資12萬元對網(wǎng)站進行升級以建立電子商務(wù)系統(tǒng)，預(yù)計這一計劃會令1年后的現(xiàn)金流入增加40%，也就是說有0.7的概率達到56萬元，有0.3的概率達到14萬元，另假定該企業(yè)要求的風險報酬率為20%。案例1：某企業(yè)擬投資27萬元建立一個網(wǎng)站，該項目50

按照傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法計算，該項目的

NPV=-27+（-12+0.7×56+0.3×14）/（1+20%）=-0.83萬元，該項目不可行。采用實物期權(quán)方法分析，該項目包含了一個1年后在原有網(wǎng)站基礎(chǔ)上進行升級的增長型期權(quán)，只有當初始投資能夠產(chǎn)生較好效果即預(yù)期現(xiàn)金流入為40萬元時，企業(yè)才會加大投資執(zhí)行期權(quán)。因此，調(diào)整后的

NPV=-27+[0.7×（56-12）

+0.3×10]/(1+20%)=1.17萬元故該項目應(yīng)該投資。

按照傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法計算，該項目的51

案例2：放棄期權(quán)

關(guān)閉廠房設(shè)備的期權(quán)同樣也具有價值。如果市場試銷的結(jié)果不理想的話，SEC就沒必要非繼續(xù)進行噴氣式發(fā)動機項目不可，可選擇放棄生產(chǎn)噴氣式發(fā)動機項目。案例:1991年12月19日通用汽車公司(GM)宣布:到1995年底，計劃關(guān)閉21個工廠，削減74，000個崗位，同時將出售與汽車業(yè)無關(guān)的資產(chǎn)。面對疲軟的汽車市場需求，GM決定停止擴大汽車生產(chǎn)能力的投資，損失了21家工廠的絕大部分初始投資，不過，與其在低迷的汽車市場需求下繼續(xù)虧損，倒還不如這樣快刀斬亂麻。宣布關(guān)閉工廠的當天，GM股票價格僅僅微跌了0.125美元(從27.875美元跌至27.75美元)。股市的這種反應(yīng)所傳遞的信號是GM早該關(guān)閉那些工廠了，GM所面臨的汽車市場需求遠比想象得疲軟。不過，令股東放心的是GM最終還是放棄了虧損的工廠。關(guān)閉廠房設(shè)備的期權(quán)同樣也具有價值。如果市場試銷的結(jié)果不理想52

案例3：剖析

假設(shè)對一種產(chǎn)品進行分析:該產(chǎn)品可以永續(xù)實現(xiàn)年銷售量10個單位,每單位每年產(chǎn)生10美元的凈現(xiàn)金流量。而該產(chǎn)品每年的期望凈現(xiàn)金流量為100美元。第一年末，更多地了解該新產(chǎn)品的經(jīng)濟變量，尤其是了解到該項目成敗的后果。如果項目成功的話，銷售量則調(diào)整為20;如項目失敗的話，銷售量則為零。成敗參半。項目使用的折現(xiàn)率為10%，初始投資需1，050美元，可在一年內(nèi)變賣的組合機器設(shè)備的殘值為500美元。正常預(yù)測下的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，預(yù)期的年現(xiàn)金流量為100美元、貼現(xiàn)率為10%，產(chǎn)品的NPV為:$100/0.10－$1，050＝-$50不投資：這種思路正確?在一年內(nèi)，可以以500美元出售機器設(shè)備，同時可以更多地了解項目的成敗可能。如果成功，將繼續(xù)銷售新產(chǎn)品;如果失敗，放棄該項目。購買一年的放棄期權(quán)是值得的。假設(shè)對一種產(chǎn)品進行分析:該產(chǎn)品可以永續(xù)實現(xiàn)年銷售量10個單53分析：如果一年內(nèi)，項目的凈現(xiàn)金流量為0美元，那么項目的NPV也為0美元，放棄該項目，獲得殘值收入為500美元，因此，該項目的NPV為500美元;另一方面，如果了解到產(chǎn)品的銷售量可達到20，可實現(xiàn)的未來現(xiàn)金流量為200美元/0.10=2，000美元，項目的現(xiàn)值超過放棄價值500美元，因此，將繼續(xù)生產(chǎn)該產(chǎn)品。總之，現(xiàn)在有成本為1,050美元的新產(chǎn)品，在一年內(nèi)，期望的現(xiàn)金流量為100美元，一年后，這新產(chǎn)品要么值500美元(失敗的話)，要么值2,000美元(如果成功)，成敗參半。因此，可期望該項目的價值是500美元＋2,000美元/2＝1,250美元，最低限度在一年后可獲得100美元的現(xiàn)金及價值1,250美元的項目。用10%的貼現(xiàn)率計算，該項目值1,227.27美元，NPV＝1,227.27美元-1,050美元=177.27美元。分析：如果一年內(nèi)，項目的凈現(xiàn)金流量為0美元，那么項目的NP54應(yīng)當投資該項目。注意新產(chǎn)品的NPV已經(jīng)從-50美元增加到177.27美元，或者說是增加到227.27美元。這種變化是怎樣實現(xiàn)的?1、假定:即使失敗，也將繼續(xù)投資。事實上，只要仔細想想，就會發(fā)現(xiàn)項目的放棄價值500美元。放棄項目的概率為50%，因此，項目的放棄價值即為250美元，其現(xiàn)值為250美元/1.1=227.27美元。因此一年后放棄項目的期權(quán)價值是227.27美元。羅比切克和文霍尼(RobichekandVanHorne，1967年)、德依和隆(DyeandLong，1969年)四人最先發(fā)現(xiàn)項目分析中的放棄價值。梅耶斯和麥德(MyersandMajd，1985年)根據(jù)美國變化無常的股利收益率和執(zhí)行價的看跌期權(quán)建立了一個放棄期權(quán)模型，提供了解決類似Frisbees難題的程序。布林南和謝瓦特滋(BrennanandSchwanz，1985年)則用金礦說明管理活動的價值。他們指出一個金礦的價值取決于:在金價跌破某一水平時，管理層關(guān)閉金礦、停止開采以阻止金價下滑的能力，以及在條件合適時重新開采的能力。他們認為忽略了類似這些管理期權(quán)的評估方法有可能會大大低估項目應(yīng)有的價值。在資本預(yù)算決策中既有定性又有定量的方法來調(diào)整期權(quán)價值。大多數(shù)公司使用定性的方法，如主觀判斷法。然而，定量分析方法正逐漸得到認同。應(yīng)當投資該項目。注意新產(chǎn)品的NPV已經(jīng)從-50美元增加到1755五、企業(yè)投資決策的選擇方案決策點產(chǎn)品、技術(shù)的生命周期是多少?你在競爭中的位置？可獲得某種優(yōu)勢?目前的經(jīng)營是否不行了?是否有更好的機會重新調(diào)整你的資本?競爭情況?目前的形勢你還能持續(xù)多久?可能發(fā)生什么問題?可以有哪些真正的改進?這有何種經(jīng)濟意義？競爭力如何?新的市場機遇的經(jīng)濟意義如何?存在何種競爭?有哪些成功的因素？等等。什么也不做停業(yè)擴大目前的營業(yè)更新目前的經(jīng)營進入新的業(yè)務(wù)其他等等五、企業(yè)投資決策的選擇方案決策點產(chǎn)品、技術(shù)的生命周期是多少?56投資項目管理步驟投資項目管理步驟57Thankyou~Thankyou~58Index哈佛《商業(yè)評論》案例大賽59第8章投資項目評價陸正華(華南理工大學副教授/CPA/博士)成功投資之基石項目運作之藍圖Index哈佛《商業(yè)評論》案例大賽1第8章投資項目59結(jié)構(gòu)框架投資項目評價概述

投資與投資項目投資的類型

投資決策過程

投資項目評價過程投資項目評價投資項目現(xiàn)金流量及其預(yù)測

現(xiàn)金流量的主要概念

影響現(xiàn)金流量估計的因素

現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)與組成項目初始現(xiàn)金流量稅后增量營業(yè)現(xiàn)金流量期末現(xiàn)金流量投資項目評價標準

非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標：投資回收期、會計收益率

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標：凈現(xiàn)值、盈利指數(shù)、內(nèi)部收益率

各指標的計算方法及其優(yōu)缺點

獨立項目和互斥項目的決策規(guī)則投資項目評價的實例應(yīng)用

相互排斥項目的投資決策

初始投資額不等的投資決策

固定資產(chǎn)更新決策

資本限額決策

投資項目的調(diào)整風險決策通過投資評價確定有利于提升企業(yè)價值的項目結(jié)構(gòu)框架投資項目評價概述投資項目評價投資項目現(xiàn)金流量及其預(yù)測60

例：波音公司的戰(zhàn)略決策——“777”會起飛嗎？波音公司是世界領(lǐng)先的商用飛機制造商，就在幾年前，公司面臨一個很大關(guān)鍵的資本預(yù)算決策，即是否開發(fā)新一代客機——“777”。波音公司知道，開發(fā)新機的費用很大。公司估計：研究、開發(fā)、測試及評估“777”的成本將高達$40億—50億美元，新飛機投產(chǎn)要添置$15億的生產(chǎn)設(shè)備，此處還需要$5億的員工培訓費。一項價值總計大60—70億的巨額投資的成敗足以對公司今后數(shù)年的命運產(chǎn)生影響。這種規(guī)模的項目若不盈利就會威脅波音公司的生存，若成功了，則會鞏固波音公司在商用航空的領(lǐng)先地位。因此，正確分析“777”方案對波音公司的未來及股東的價值是至關(guān)重要的。

例：波音公司的戰(zhàn)略決策——“777”會起飛嗎？波音公司是世61投資項目評價概述投資與投資項目對投資的定義：美國投資學家夏普在其《投資學》中的定義：投資，從廣義上理解，意指為（獲?。碡泿哦鵂奚斍暗呢泿拧Ｍ顿Y通常具有兩個特征：時間和風險性。犧牲是現(xiàn)在發(fā)生的并且是確定的?；貓?，如果有的話，也是后來才發(fā)生的，而且數(shù)量是不確定的?！逗喢鞑涣蓄嵃倏迫珪罚ǖ谄呔恚和顿Y指在一定時期內(nèi)期望在未來能產(chǎn)生收益而將收入轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)的過程。斯蒂格利茨在其《經(jīng)濟學》中的定義：廣義地講，投資就是為了得到回報而購買一種資產(chǎn)。從經(jīng)濟整體的角度出發(fā)，區(qū)別實際投資和金融投資是有意義的。本書對投資的界定如下：投資是企業(yè)為了獲得不確定的未來價值而做出的確定的現(xiàn)值犧牲。投資項目評價概述投資與投資項目對投資的定義：62兩個注意點首先，財務(wù)管理所討論的投資，其主體是企業(yè)，而非個人、政府貨專業(yè)投資機構(gòu)其次，企業(yè)投資的對象，主要是生產(chǎn)性資本資產(chǎn)投資項目企業(yè)投資的實質(zhì)即是，企業(yè)作為獨立的投資主題，以實現(xiàn)最大的投資價值為目的，將資金（或各種資源）轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、流動資產(chǎn)，以獲取利潤的投資行為。需要解釋的兩個概念

：1.一般投資按其對象可以劃分為生產(chǎn)性資產(chǎn)投資和金融資產(chǎn)投資；2.企業(yè)主要進行生產(chǎn)性資本資產(chǎn)投資，本章只討論企業(yè)進行的生產(chǎn)性資本資產(chǎn)投資，即企業(yè)的長期資產(chǎn)投資。兩個注意點首先，財務(wù)管理所討論的投資，其主體是企業(yè)，而非個人63投資活動是通過各個投資項目進行的，從投資項目評價的角度來講，投資項目是指投入一定資源的、能夠單獨計算和考核其投入和產(chǎn)出（收益和成本），以便于進行分析和評價的獨立計劃、規(guī)劃或方案，即是投資的具體對象的稱謂。投資項目的三個基本判斷標準首先，它有一大筆初始成本其次，它在特定時間段內(nèi)會發(fā)生現(xiàn)金流量最后，它一般都有殘值，也就是說項目結(jié)束時項目中各項資產(chǎn)最后的價值投資活動是通過各個投資項目進行的，從投資項目評價的角度來講，64投資的類型1.按照投資與企業(yè)發(fā)展的關(guān)系，分為戰(zhàn)略性投資和戰(zhàn)術(shù)性投資2.按照投資項目之間的關(guān)系，分為獨立性投資和非獨立性投資（互斥性投資）3.按照投資的順序與性質(zhì)，分為先決性投資和重置性投資4.按照投資的對象，分為固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資和其他資產(chǎn)投資5.按照投資在再生產(chǎn)過程中的作用，分為新建企業(yè)投資、簡單再生產(chǎn)投資和擴大再生產(chǎn)投資6.按照增加利潤的途徑，分為增加收入投資和降低成本投資投資的類型1.按照投資與企業(yè)發(fā)展的關(guān)系，分為戰(zhàn)略性投資和戰(zhàn)術(shù)65投資決策過程投資決策是指根據(jù)預(yù)期的投資目標，擬定若干個有價值的投資方案，并用科學的方法或工具對這些方案進行分析、比較和遴選，以確定最佳實施方案的過程。企業(yè)進行投資決策一般應(yīng)遵循的程序1.確定可用投資資金2.識別盈利性投資機會3.投資項目評價4.確定實施的計劃，提出合理化的建議5.對已經(jīng)接受的投資項目進行再評價和跟蹤審計投資決策過程投資決策是指根據(jù)預(yù)期的投資目標，擬定若干個有價值66投資項目評價過程在企業(yè)進行投資項目評價時，必須從企業(yè)的前景、效益和核心能力三個方面進行綜合系統(tǒng)分析。1.前景分析前景分析的目的是了解投資項目所處的外部宏觀環(huán)境。表1選取了投資項目前景分析所應(yīng)考慮的部分因素。表1前景分析競爭優(yōu)勢經(jīng)濟環(huán)境產(chǎn)業(yè)及競爭環(huán)境科學技術(shù)發(fā)展（1）生產(chǎn)因素：人力資源、天然資源、知識資源、資本資源、基礎(chǔ)建設(shè)（2）未來市場需求：市場大小、市場性質(zhì)（3）相關(guān)及支持產(chǎn)業(yè)：完整的上下游產(chǎn)業(yè)體系（4）企業(yè)：發(fā)展戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、同業(yè)競爭（1）國家經(jīng)濟制度（2）經(jīng)濟結(jié)構(gòu)（3）未來經(jīng)濟走勢（4）政府支持或管制（1）產(chǎn)業(yè)布局（2）產(chǎn)業(yè)競爭程度及進入壁壘（3）現(xiàn)有競爭對手（4）替代產(chǎn)品的威脅（5）新進入者的威脅（1）技術(shù)創(chuàng)新及發(fā)明（2）科技政策及體制（3）新能源、新材料、新工藝、新流程投資項目評價過程在企業(yè)進行投資項目評價時，必須從企業(yè)的前景、672.效益分析在效益分析中應(yīng)重點關(guān)注四個方面：1.現(xiàn)金流量2.評價指標3.融資能力及方式4.風險程度3.核心能力分析核心能力應(yīng)具備的五個特征：1.價值性2.獨特性3.延展性4.動態(tài)性5.長期培育性能力資源營銷能力研發(fā)能力企業(yè)文化人才資本危機管理能力知識產(chǎn)權(quán)保護能力信息獲取能力企業(yè)核心能力系統(tǒng)2.效益分析3.核心能力分析能力資源營銷能力研發(fā)能力企業(yè)文化68在投資項目評價的研究中，為何如此重視企業(yè)的核心能力研究？投資是面向企業(yè)未來發(fā)展的，因此投資項目評價也不應(yīng)該僅僅停留在企業(yè)目前的能力水平上。而如何確保企業(yè)獲得投資收益，使現(xiàn)實投入轉(zhuǎn)化為未來現(xiàn)金流量，關(guān)鍵在于企業(yè)是否具有核心能力，從而在某個投資領(lǐng)域內(nèi)形成持續(xù)競爭優(yōu)勢。核心能力最顯著表現(xiàn)形式差異化成本優(yōu)勢在投資項目評價的研究中，為何如此重視企業(yè)的核心能力研究？投資69投資項目現(xiàn)金流量及其預(yù)測現(xiàn)金流量的主要概念投資項目在整個壽命期的全過程中用現(xiàn)金的流入和流出來勾畫1.為什么使用現(xiàn)金流量而不是會計利潤確認或計量的原則不同1對投資決策的影響不同2會計利潤的衡量受會計方法選擇等人為因素的影響，而現(xiàn)金流量可以保證投資項目評價的客觀性。現(xiàn)金流量的實現(xiàn)與否將會令投資決策環(huán)境發(fā)生重要的變化。投資項目現(xiàn)金流量及其預(yù)測現(xiàn)金流量的主要概念投資項目在整個壽命702.現(xiàn)金流量的概念在投資決策中，現(xiàn)金流量是指一個投資項目在整個壽命期內(nèi)所引起的現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入增加的數(shù)量。這里的“現(xiàn)金”不僅包括各種貨幣資金，還包括項目需要投入企業(yè)擁有的非貨幣資源的變現(xiàn)價值（或重置成本）。企業(yè)只對與投資項目有關(guān)的增量現(xiàn)金流量感興趣。所謂增量現(xiàn)金流量，是指接受或拒絕某個投資項目后，企業(yè)總現(xiàn)金流量因此而發(fā)生的變化。2.現(xiàn)金流量的概念在投資決策中，現(xiàn)金流量是指一個投資項目在71任何一項投資的現(xiàn)金流量通常都包括現(xiàn)金流出量、現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金凈流量三個具體概念現(xiàn)金流出量現(xiàn)金流入量現(xiàn)金凈流量概念投資項目實施所引起的整個壽命期內(nèi)所發(fā)生的現(xiàn)金支出增加量投資項目實施所引起的整個壽命期內(nèi)所發(fā)生的現(xiàn)金收入增加量一定時期內(nèi)現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的差額具體包括的內(nèi)容建設(shè)投資營運資金投資相關(guān)的經(jīng)營支出所得稅營業(yè)現(xiàn)金收入固定資產(chǎn)清理時的殘值收入墊支營業(yè)資金的收回其他收入任何一項投資的現(xiàn)金流量通常都包括現(xiàn)金流出量、現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金72現(xiàn)金流量的估計1.相關(guān)現(xiàn)金流量投資項目評價最關(guān)注的是項目的相關(guān)現(xiàn)金流量，即接受或拒絕某個投資項目對整個企業(yè)所造成的增量現(xiàn)金流量。估計相關(guān)現(xiàn)金流量應(yīng)注意掌握的原則（1）考慮所得稅的影響（2）不考慮沉沒成本（3）考慮機會成本對項目所占用資源的影響（4）考慮項目的附帶影響（5）考慮營業(yè)資金的需求（6）忽略利息支付和融資現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量的估計1.相關(guān)現(xiàn)金流量投資項目評價最關(guān)注的是項目的732.現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)與組成項目由于貨幣時間價值的存在，現(xiàn)金流量應(yīng)該從它們發(fā)生的那一時刻計算。0123n-14n初始現(xiàn)金流量稅后增量營業(yè)現(xiàn)金流量期末現(xiàn)金流量……現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)與組成項目2.現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)與組成項目由于貨幣時間價值的存在，現(xiàn)金流74（1）初始現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量是指為投資項目建成并投入運行而發(fā)生的有關(guān)現(xiàn)金流量，是項目的投資支出。初始現(xiàn)金流量的組成（1（2（3（4（5（6-新資產(chǎn)的購置支出（包括運輸費、安裝調(diào)試費等）-機會成本-（+）凈營運資金的增加量（減少量）+當投資是一項以新資產(chǎn)替代舊資產(chǎn)的決策時，舊資產(chǎn)出售所得收入-（+）與舊資產(chǎn)出售相關(guān)的稅負（稅收抵免）=初始現(xiàn)金流量“+”代表現(xiàn)金流入，“-”代表現(xiàn)金流出，以下不再重復(fù)。機會成本視為等量現(xiàn)金流出，按投資期初市場價值計量。注：（1）初始現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量的組成（1-75（2）稅后增量營業(yè)現(xiàn)金流量稅后增量營業(yè)現(xiàn)金流量是指投資項目投入運行后，在整個經(jīng)營期內(nèi)因生產(chǎn)經(jīng)營活動而產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。稅后增量營業(yè)現(xiàn)金流量的組成（1（2（3（4（5（6（7（8（9+營業(yè)收入-營業(yè)成本和費用（不包括折舊等非付現(xiàn)成本和費用）-稅法確認的折舊等非付現(xiàn)成本和費用=稅前利潤-

所得稅=稅后營業(yè)凈利潤+

稅法確認的折舊等非付現(xiàn)成本和費用-（+）凈營運資金的增加量（減少量）=

稅后增量現(xiàn)金流量（2）稅后增量營業(yè)現(xiàn)金流量稅后增量營業(yè)現(xiàn)金流量的組成（1+76稅后增量現(xiàn)金流量的三種不同的計算方法1.直接法——現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的差額稅后增量現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-付現(xiàn)成本和費用-所得稅2.間接法——以稅后凈利潤為基礎(chǔ)調(diào)整稅后增量現(xiàn)金流量=稅后凈利潤+非付現(xiàn)成本和費用3.稅盾法——所得稅對現(xiàn)金流量的影響（最常用）投資項目的現(xiàn)金流量并不等于其實際的收支金額稅后收入=營業(yè)收入X（1-所得稅稅率）稅后成本=付現(xiàn)成本和費用X（1-所得稅稅率）稅負減少=非付現(xiàn)成本和費用X所得稅稅率稅后增量現(xiàn)金流量=稅后收入-稅后成本+稅負減少=營業(yè)收入X（1-所得稅稅率）-付現(xiàn)成本和費用X（1-所得稅稅率）+非付現(xiàn)成本和費用X所得稅稅率=(營業(yè)收入-付現(xiàn)成本和費用)X（1-所得稅稅率）+非付現(xiàn)成本和費用X所得稅稅率稅后增量現(xiàn)金流量的三種不同的計算方法1.直接法——現(xiàn)金流入77（3）期末現(xiàn)金流量期末現(xiàn)金流量是指投資項目終結(jié)時所發(fā)生的現(xiàn)金流量。期末現(xiàn)金流量的組成（1（2（3（4（5+（-）

新資產(chǎn)的變現(xiàn)價值（處理/回收成本）-（+）

與新資產(chǎn)出售或處理相關(guān)的稅負（稅收抵免）+

機會成本+（-）

凈營運資金的減少量（增加量）=

期末現(xiàn)金流量注：機會成本視為等量現(xiàn)金流入，按投資期末市場價值計量。（3）期末現(xiàn)金流量期末現(xiàn)金流量的組成（1+（-）新資78案例A公司對其產(chǎn)品市場進行了全面調(diào)研，并已支付了50萬元的調(diào)研費，最終決定投資一個新產(chǎn)品項目。生產(chǎn)新產(chǎn)品需重新購置一套機器設(shè)備，設(shè)備的購買價格為500萬元，運輸裝卸費20萬元，安裝調(diào)試費為80萬元。設(shè)備的使用壽命和折舊年限同為6年，項目終結(jié)時設(shè)備的變現(xiàn)價值為50萬元（按直線法折舊，凈殘值率為5%）。生產(chǎn)新產(chǎn)品需占用本可以對外出售的土地及地上閑置倉庫，售價200萬元（此價至少維持6年）。預(yù)計第1至第6年該項目的營業(yè)收入分別為700萬元、850萬元、1050萬元、1200萬元、1000萬元和850萬元，營業(yè)成本始終保持為營業(yè)收入的40%，期間費用（不包括折舊）分別為200萬元、220萬元、250萬元、290萬元、260萬元和230萬元，并假設(shè)所有營業(yè)收入、營業(yè)成本和期間費用均付現(xiàn)。作為流動資金（初始投入的現(xiàn)金和存貨等）的營運資金在項目初始投資時預(yù)計墊付50萬元。在營運期間，營運資金存量始終保持為當年營運收入的10%。項目終結(jié)時，營運資金全部從項目中退出，不遺留相關(guān)交易類資金（現(xiàn)金、存貨、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款等全部結(jié)清）。A公司的所得稅稅率為25%，所有的現(xiàn)金流量均在年末發(fā)生。案例A公司對其產(chǎn)品市場進行了全面調(diào)研，并已支付了50萬元的調(diào)79項目分析首先分析A公司投資項目現(xiàn)金流量的組成，如下表所示。項目投資的初始現(xiàn)金流量項目運營期間的稅后增量現(xiàn)金流量項目終結(jié)的期末現(xiàn)金流量（1）機器設(shè)備購置成本（包括運輸費、安裝調(diào)試費等）（2）機會成本（3）凈營運資金變化（1）營業(yè)收入（2）付現(xiàn)成本和費用（3）所得稅（4）經(jīng)營運資金變化（1）營業(yè)收入（2）付現(xiàn)成本和費用（3）所得稅（4）機器設(shè)備變現(xiàn)的資本利得（5）機會成本（6）凈營運資金變化

A公司投資項目現(xiàn)金流量的組成項目分析首先分析A公司投資項目現(xiàn)金流量的組成，如下表所示。項80（1）新機器設(shè)備：這項購買在第0年產(chǎn)生了600萬元（新機器設(shè)備的入賬成本為500+20+80=600萬元）的現(xiàn)金流出。項目終結(jié)時，機器設(shè)備以50萬元的變現(xiàn)價值售出，公司能獲得一筆現(xiàn)金流入，同時產(chǎn)生了納稅義務(wù)（機器設(shè)備出售的稅后的資本利得=50-（50-600*5%）*25%=45萬元）。（2）不得出售的土地及地上閑置倉庫的機會成本：如果公司接受了新產(chǎn)品項目，它將占用本可以對外出售的土地及地上閑置倉庫，因此不得出售的土地及地上閑置倉庫的收益應(yīng)該作為機會成本，作為現(xiàn)金流出的一部分。當項目終結(jié)時，這塊土地及地上閑置倉庫可以再次出售，其市價可視為現(xiàn)金流入。（3）沉沒成本：開展市場調(diào)研所支付的調(diào)研費應(yīng)該作為沉沒成本，不予考慮。因為調(diào)研費是已經(jīng)發(fā)生的且不可逆轉(zhuǎn)的現(xiàn)金支出，這一現(xiàn)金支出不會因目前接受或拒絕新產(chǎn)品項目而得到恢復(fù)。（4）營運資金投資：按照資本預(yù)算的一般假設(shè)，營運資金在項目前期因業(yè)務(wù)擴張而有所增加，并隨營業(yè)收入的下降而減少，最終所有的營業(yè)資金可全部收回。項目前期營運資金存量的增加所需的資金來源于公司其他項目產(chǎn)生的現(xiàn)金，因此追加的營運資金應(yīng)作為現(xiàn)金流出；相反，以后年度營運資金存量的下降應(yīng)作為現(xiàn)金流入。（5）利潤和所得稅：收入、成本和費用是根據(jù)公司計劃人員的假設(shè)而做出的估計，表（）的下半部分列示了公司的經(jīng)營狀況。但投資者最感興趣的是現(xiàn)金流量而不是利潤，因此需進行一些調(diào)整。（1）新機器設(shè)備：這項購買在第0年產(chǎn)生了600萬元（新機器設(shè)81年份第0年第1年第2年第3年第4年第5年第6年投資：（1）機器設(shè)備購置支出-600.0045.00（2）累計折舊95.00190.00285.00380.00475.00570.00（3）賬面折余價值（年末）505.00410.00315.00220.00125.0030.00（4）機會資本（倉庫）-200.00200.00（5）凈營運資金（年末）50.0070.0085.00105.00120.00100.000.00（6）凈營運資金變化-50.00-20.00-15.00-20.00-15.0020.00100.00（7）投資現(xiàn)金流量-850.00-20.00-15.00-20.00-15.0020.00345.00經(jīng)營：（1）營業(yè)收入700.00850.001050.001200.001000.00850.00（2）營業(yè)成本280.00340.00420.00480.00400.00340.00（3）期間費用200.00220.00250.00290.00260.00230.00（4）折舊95.0095.0095.0095.0095.0095.00（5）稅前利潤125.00195.00285.00335.00245.00185.00（6）所得稅31.2548.7571.2583.7561.2546.25（7）稅后凈利潤93.75146.25213.75251.25183.75138.75年份第0年第1年第2年第3年第4年第5年第6年投資：（182(6)稅后增量現(xiàn)金流量：確定增量現(xiàn)金流量時，將來自投資活動的現(xiàn)金流量加上來自營業(yè)活動的現(xiàn)金流量，等于項目的總現(xiàn)金流量，如下表所示。(6)稅后增量現(xiàn)金流量：確定增量現(xiàn)金流量時，將來自投資活動83投資項目評價標準投資項目評價的基本原理：投資項目的收益率超過資本成本時，企業(yè)的價值將增加；投資項目的收益率小于資本成本時，企業(yè)的價值將減少。注：資本成本是投資項目必須獲得的投資者可以接受的最低要求報酬率（RequiredRateofReturn）投資項目評價標準投資項目評價的基本原理：84非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標1.投資回收期投資回收期（PaybackPeriod,PBP）是一個靜態(tài)評價指標，指從投資方案實施開始到收回初始投入資金所需的時間，也就是使投資項目的相關(guān)累計現(xiàn)金凈流量等于初始現(xiàn)金流出量所需的時間。非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標1.投資回收期投資回收期（Payback85投資回收期的計算如果項目初始投資是一次性現(xiàn)金支出，且每年現(xiàn)金凈流量相等，用符號PBP表示投資項目的回收期為：式中PBP——回收期；

——第t年的現(xiàn)金凈流量——初始投資現(xiàn)金流出量一般在各年現(xiàn)金凈流量不等的情況下，或原始投資是分幾年投入的，則可通過計算累計現(xiàn)金凈流量的方法求出投資回收期：式中T——累計現(xiàn)金凈流量首次為正值或零的年份；

——第T-1年尚未回收的投資——第T年的現(xiàn)金凈流量投資回收期的計算式中PBP——回收期；——第t年的現(xiàn)金凈862.會計收益率會計收益率（AccountingRateofReturn,ARR）代表項目單位投資的盈利能力。該方法使用的數(shù)據(jù)是期望的會計利潤，而不是現(xiàn)金流量。會計收益率的計算將平均稅后凈利潤除以該項目的初始投資總額即可計算出會計收益率。用符號ARR表示投資項目的會計收益率，則有：式中ARR——會計收益率；I——年平均稅后凈利潤；K——初始投資總額2.會計收益率會計收益率（AccountingRate87貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標1.凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值（NetPresentValue,NPV）是指在預(yù)期的貼現(xiàn)率下，所有未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值之間的代數(shù)和。所用的貼現(xiàn)率是企業(yè)的資本成本率，也就是企業(yè)的投資者可以接受的最低要求報酬率。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標1.凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值（NetPresent88凈現(xiàn)值的計算凈現(xiàn)值法將所有未來的現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量都按預(yù)期的貼現(xiàn)率折算為它們的現(xiàn)值，然后再計算它們的代數(shù)和。其中NPV——凈現(xiàn)值；

——第t年的現(xiàn)金流入量；——第t年的現(xiàn)金流出量（包括投資）；——第t年的現(xiàn)金凈流量——貼現(xiàn)率，即資本成本率n——項目的壽命期如果投資項目只有一次初始投資，上述表達式也可以寫成：式中——項目初始投資額在進行凈現(xiàn)值計算時，首先需要確定一個可比的時間參考點，在這個時間參考點上進行投資成本與項目產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量之間的價值比較。凈現(xiàn)值的計算其中NPV——凈現(xiàn)值；——第t年的現(xiàn)金凈流量——892.盈利指數(shù)盈利指數(shù)（ProfitabilityIndex）也叫現(xiàn)值指數(shù)、獲利指數(shù)，是指在投資項目的整個壽命期內(nèi)，所有未來現(xiàn)金凈流入量的現(xiàn)值與投資的現(xiàn)值的比率。盈利指數(shù)的計算式中——盈利指數(shù)——第t年的現(xiàn)金凈流入量——第t年的投資現(xiàn)金流出量——貼現(xiàn)率，即資本成本率——項目的壽命期2.盈利指數(shù)盈利指數(shù)（ProfitabilityInde903.內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率（InternalRateofReturn,IRR）是指使投資項目的預(yù)期現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的貼現(xiàn)率，也就是使項目的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。0NPVNPV函數(shù)曲線圖可用一句話概括內(nèi)部收益率：內(nèi)部收益率是投資項目本身所固有的最高可以實現(xiàn)的投資收益率。3.內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率（InternalRateof91內(nèi)部收益率的計算通常情況下，采用“逐步測試”的方法。首先估計一個貼現(xiàn)率，用它來計算項目的凈現(xiàn)值；如果凈現(xiàn)值大于零，表示估計的貼現(xiàn)率低于項目本身實際可能達到的投資收益率，應(yīng)提高貼現(xiàn)率后進一步測試；如果凈現(xiàn)值小于零，表示估計的貼現(xiàn)率高于項目本身實際可能達到的投資收益率，應(yīng)降低貼現(xiàn)率后進一步測試。如此反復(fù)測試，直至凈現(xiàn)值等于零或基本接近于零，這時所估計的貼現(xiàn)率即為項目本身的內(nèi)部收益率。內(nèi)部收益率的計算通常情況下，采用“逐步測試”的方法。首先估計92內(nèi)部收益率和凈現(xiàn)值的比較凈現(xiàn)值用給定的貼現(xiàn)率對未來的現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)，而內(nèi)部收益率是給定凈現(xiàn)值為零的情況下求出貼現(xiàn)率。但兩者的計算原理實際上是一致的，兩個決策指標的結(jié)