利率債2022年下半年機(jī)會預(yù)計不會少可以更樂觀些

核心觀點(diǎn)下半年債市研判的三條線索主線：基本面從探底到恢復(fù)今年2季度探底，主導(dǎo)因素是需求，預(yù)計2季度經(jīng)濟(jì)增速面臨?！?”壓力；下半年經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)主線：宏觀政策蓄力與發(fā)力貨幣政策：“寬信用”繼續(xù)財政政策：需繼續(xù)“蓄力”；新增特別國債的發(fā)行有一定的必要性線索3：外部環(huán)境會帶來波動，但不影響趨勢。

投資觀點(diǎn)：下半年機(jī)會預(yù)計并不會少，可以更樂觀些資金面持續(xù)寬松，貨幣政策仍處在寬松通道中可能出臺的財政政策更多的是“補(bǔ)充性政策”PPICPI”居民高杠桿率情景下，地產(chǎn)需求端恢復(fù)可能并不容易風(fēng)險提示目前疫苗接種范圍在擴(kuò)大，但疫情有所反復(fù)，后續(xù)球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定因素仍然存在；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處恢復(fù)進(jìn)程中，后續(xù)仍有不少不確定性，疫情帶來的生風(fēng)險不能忽視。第一階段長短牛，初至月1日右10國債：延續(xù)22年1月走勢降至.%1國債持續(xù)降至9%主導(dǎo)因素：貨幣政策寬、降降息第二階段長短熊，月中至3下旬10國債：上升至8左右1國債上升21%主導(dǎo)因素：外部通脹，聯(lián)儲息預(yù)等第三階段長平牛，月下至5中旬28左蕩債20%第四階段5月旬至今10國債：從28下至271債：20降19%主導(dǎo)因素：基本面和政策

圖表1：今年利率債二級市場大致經(jīng)歷了輪走勢縱軸：左軸%；右軸為數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至月日目前利率債收益率二級市場為長端和短端均處在較低位置10Y國債：從前期的2.8左右降至2.7%1Y國債：持續(xù)下降，目前降至1.9%，較高點(diǎn)下降25bp10Y1Y利差目前在80b，較正常60b水平明顯偏高后續(xù)對債市走的判是對益率線形的研判10Y、1Y國債收益率繼續(xù)向下，震蕩還是向上？目前10Y1Y利差較高，如何演變？

圖表2：目前0Y國債收益率已經(jīng)降至.%左右 縱軸：左軸；右軸為bp數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至月日利率債研判的金科玉律“長端看基本面，短端看資金面”一般以10Y國債（國開債）到期收益率觀察長端利率走勢1Y國債（國開債）到期收益率觀察短端利率走勢利率是資本投資的回報GD是全要素生產(chǎn)率的回報，工資是勞動的回報可以將利率視為資本的邊際產(chǎn)出。投資的回報往往分為部分：實(shí)際投資回報率通膨補(bǔ)償數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間分別截至年月和年4月4

圖表3：0Y國債收益率與名義GP兩者走勢情況縱軸：%0 名義G當(dāng)季同比 國債收益率季（）520202-06203-03203-12204-09205-06206-03206-12207-09208-06209-03209-12200-09201-06202-03202-12203-09204-06205-03205-12206-09207-06208-03208-12209-09200-06201-03201-12(5)圖表4：0Y國債收益率與PPI兩者走勢情況縱軸：%

555045403530252015同步指標(biāo)中，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)不佳219（至3月），4月快速下降消費(fèi)：持續(xù)低迷，4月同比下降幅度較大出口：暫時表現(xiàn)尚可，后續(xù)可能快速回落投資分化明顯制造業(yè)高位回落地產(chǎn)持續(xù)處在低位基建獨(dú)木支撐，4月也出現(xiàn)下降

圖表5：月生產(chǎn)、消費(fèi)和出口增速均出現(xiàn)明顯回落縱軸：%圖表6：月投資中主要分項(xiàng)增速均出現(xiàn)明顯回落縱軸：%房地產(chǎn)當(dāng)月同比制造業(yè)當(dāng)月同比房地產(chǎn)當(dāng)月同比制造業(yè)當(dāng)月同比 廣義基建當(dāng)月比2-2-2-1-1-1-1-1-1-0-0-0-0-0-0-9-9-9-9-9-9-88-8-8-8-8-(1)至

(2)5 (3)(4)CPI有所恢復(fù)，PPI增速下降但仍強(qiáng)4CP3月提0.6個分點(diǎn)，物價環(huán)境一定上有所改善核心CPI走弱，4月同比增速為0.9%，比3月下降0.2個百I表現(xiàn)仍然較強(qiáng)勁，同比增速為8（較3月有所下降但環(huán)比增速仍上升0.6%I中加工業(yè)產(chǎn)品價格同比增速持續(xù)回落（4月加工業(yè)出廠價格同比增速分別較3月下降0.9個百分點(diǎn)，同比增速續(xù)下降）

圖表7CPIP降縱軸：%PPI同比核心PI同比54321-------------------------------1圖表8：月加工業(yè)出廠價格同比增速持續(xù)下降 縱軸：%采掘業(yè)同比原材料同比采掘業(yè)同比原材料同比 加工業(yè)同比數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間截至年月

52-2-2-1-1-1-1-11-0-0-0-0-0-0-9-9-9-9-9-9-8-8-8-8-8-8-7-(1)供給開始恢復(fù)高爐開工率4月下旬以來整體處于恢復(fù)態(tài)勢公路貨運(yùn)指數(shù)也有恢復(fù)跡象發(fā)電耗煤量整體水平并不算低數(shù)據(jù)更新截月日

圖表9圖表1：南方八省電廠日均耗煤量情況 縱軸：%7 需求情況目前不太理想30大中城市商品房成交面積年內(nèi)下臺階乘用車銷售情況目前處于2020年來低位水平豬肉和蔬菜價格水平均處在低位8

圖表1：3大中城市商品房成交面積 圖表1：乘聯(lián)會公布的乘用車零售情況圖表1：八大樞紐港口集裝箱吞吐量情況 圖表1：豬肉和蔬菜批發(fā)價格縱軸：元/公斤各圖表數(shù)據(jù)已經(jīng)更新至月日貨幣政策：“寬信用”尚在途中“寬貨幣”自2021年11月加快發(fā)力，“寬信用”遲遲沒有兌現(xiàn)居民和企業(yè)中長期貸款尚不理想2、4月居民中長期貸款出現(xiàn)負(fù)值4月企業(yè)中長期貸款同樣創(chuàng)下同期新低

圖表1：2、貸款和社融同比增速情況縱軸：%圖表1：居民和企業(yè)當(dāng)月新增中長期貸款情況縱軸：億元數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間截至年月9財政政策：發(fā)力與蓄力13月支出速度較快4月在財政減收情況下有所放緩政府債券也在加快發(fā)行，4月稍有放緩，5月加快

圖表1：一般公共預(yù)算和基金預(yù)算當(dāng)月支出同比情況縱軸：%圖表1：政府債券發(fā)行凈融資情況縱軸：億元10圖表數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間分別截至年4月月稅收已經(jīng)開始顯弱，土地出讓收入延續(xù)頹勢441.30.2%）124.7%（前值為4）、企業(yè)所得稅1.3%（前為45.7）、個稅增速9.5（前值為51.3）4月月土地出讓入增速37.9%（值為22.8%）工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額增速4月快速下降4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長8.3（前值12.2%）

圖表1：4月主要稅種增速出現(xiàn)一定程度下降 縱軸：%圖表2：今年以來土地出讓收入一直表現(xiàn)不佳 縱軸：%至4月2022Q1宏觀杠桿率大約上升4.4個百分點(diǎn)

圖表2：實(shí)體企業(yè)和居民宏觀杠桿率季度環(huán)比變動情況縱軸：百分點(diǎn)非金融企業(yè)政府居民杠桿率分別環(huán)比變動4.10.4、0.1個百分點(diǎn)企業(yè)部門在經(jīng)歷6個季度去杠桿后開始加杠桿政府部門延續(xù)加杠桿居民部門去杠桿不暢

12010080604020-0--20

非金融企業(yè) 居民部門-------------------------

數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間截至年月短端利率看資金面，資金市場的決定因素是貨幣政策短端利率反映的是當(dāng)前和未來一段時間內(nèi)市場流動性的流動性或資金面由貨幣政策以及對未來貨幣政策的預(yù)決定資金市場利率的決定因素則是貨幣政策

圖表2：1國債收益率與D7走勢情況 縱軸：%數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間截至年月目前資金市場非常充裕2021年至今年3月基本在一定區(qū)間震蕩如D007基本圍繞7天逆回購利率上下波動（21年9月之后整體在下方）3月以來，D007、D001持續(xù)下降，示資金市場相對寬裕

圖表2：政策利率和DR、R7走勢情況 縱軸：%數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間截年月2季度基本面二次觸底，經(jīng)濟(jì)增速面臨?！?”壓力今年2季度探底，主導(dǎo)因素是需求部分區(qū)域經(jīng)濟(jì)受到疫情影響，外需和制造業(yè)投資下降難下半年經(jīng)濟(jì)整體處在恢復(fù)進(jìn)程3、4季度經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)對于全年5.5%增速目標(biāo)4月29日政治局會議：“努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展預(yù)目標(biāo)”

后續(xù)基本面恢復(fù)大致線索政府消費(fèi)和基建投資最易發(fā)力供給恢復(fù)次之居民消費(fèi)恢復(fù)的順序：必選消費(fèi)、可選消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)、住房消費(fèi)“寬信用”繼續(xù)進(jìn)行增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具積極做好“加法”，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)理投放貸款，促進(jìn)金融資源向重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和受情影響嚴(yán)重的企業(yè)、行業(yè)傾斜

后續(xù)需繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注的政策政策利率ML、OMO利率公開市場操作量降準(zhǔn)2019年8月的LP改革將貸款利率定價從以前的“貸款基準(zhǔn)利率+利差”變?yōu)椤癓P+利差”由1YML利率及商業(yè)銀行負(fù)債成本等因素綜合決定LPR是貸款市基準(zhǔn)率，非央政策率降息與ML降息有較大不同LPR降息弱化了MLF降息的必要性如果已通過壓縮加點(diǎn)幅度的方式下行，那么ML降息的必要性便被削弱LPR降息有助于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)，也相應(yīng)的制約了債市收益率的下行LPR降息有利于“穩(wěn)信用”進(jìn)而“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”，但同時也制約了收益率的下行20222021%20222021%-------------------------------2022年全國一般共預(yù)預(yù)計入201億元增長.；政性基金預(yù)算預(yù)計收98萬億，增06。實(shí)際執(zhí)行1-4月般公預(yù)算入增下降.%4當(dāng)月降41%，稅收增速-4.；14月地出收入速為2.%4月當(dāng)月為-37.9）2022年全國一般共預(yù)安排出271億元增長.（221年全年增速0.%；政性基預(yù)算排支130萬元，22.3%22年3%實(shí)際執(zhí)，1-4月共預(yù)支出比增59（月為2）政府性基金預(yù)算、地方政性基和土出讓關(guān)支增速別為35%、32.和-.%資料來源：財政部網(wǎng)站，數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2年月

圖表2：2年預(yù)算草案中收入、支出、政府債務(wù)安排情況圖表2：截至4月底全國土地出讓收支差為0億元由于今年特別國債的發(fā)行涉及到年中預(yù)算調(diào)整，其大致可能涉及以下程序：宏觀調(diào)控部門，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢、財政形勢等情況，形成今年增特別國債的基本方案，報送國務(wù)院國務(wù)院根據(jù)實(shí)際情況，形成相對成熟方案報送決策層決策向人委請調(diào)整的動議全國人大常委會審議批準(zhǔn)后，財政部根據(jù)市場情況，形成正的發(fā)行計劃目前對于新增特別國債尚處于前期討論或醞釀階段，大致處圖中階段1

圖表2：今年新增特別國債的大致決策程序決策層21決策層21國務(wù)院宏觀調(diào)控部門（央財經(jīng)委、發(fā)改委）34授權(quán)財政部55發(fā)行計劃全國人大資料來源：繪制全國人大國債大致有1萬億累計結(jié)轉(zhuǎn)額度2021年國債實(shí)際凈融資相比于預(yù)算安排的27500億元少了4737.5億元200720072021年國債累計新增結(jié)轉(zhuǎn)額度為9396.9億元2022年一般公共收入增速較2021年預(yù)計將有明顯下降。發(fā)（的2020年，超發(fā)了3000億）

地方債額度大致有3700億元結(jié)轉(zhuǎn)額度2021年新增專項(xiàng)債相較預(yù)算安排的少發(fā)了2289.4億元；從2015年至2021年，地方政府專項(xiàng)債累計新增結(jié)轉(zhuǎn)額為2229.4億元2015年至2021年，地方政府一般債累計新增結(jié)轉(zhuǎn)額度1535.5億元，累計結(jié)轉(zhuǎn)的額度并不低，這部分額度同樣是可以使用的三項(xiàng)政府債合計結(jié)轉(zhuǎn)額度合計規(guī)模大致在1.3萬億，與新增特別國債形成互補(bǔ)，如果拿出來使用的話，可以一定度上減少新增特別國債的規(guī)模外部干擾因素不少，主要包括：美聯(lián)儲加息數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至月

圖表2：國債收