食品飲料行業(yè)大眾品2021年報暨2022年一季報總結

▍乳制品：20212盈利放緩，2021頭部乳企業(yè)績強勁21年收入H1靚麗增長H2增速放緩H1疫情教育提升白奶需求乳制品消費景氣上行，乳企動銷提速；同時，H1疫情下業(yè)績表現(xiàn)較差、基數(shù)低，H1乳企收入和凈利潤均實現(xiàn)靚麗增長。Q3疫情散發(fā)、水災沖擊以及宏觀經(jīng)濟承壓，乳制品景氣放緩。Q4，乳品需求延續(xù)走弱趨勢，除了伊利（蒙牛沒有季報、預計也環(huán)比改善，大部分乳企Q4收入增速較Q3進一步放慢。圖：0Q1部分上乳企季收入比情況伊利 光明 新乳業(yè) 三元 燕塘 皇氏Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Wd表：1年伊利、牛年度各分業(yè)收入比情（元）1 2 1 2收入 oy 收入 oy 收入 oy 收入 oy伊利 .4 .% .8 .% .1 .% .0 .%液奶蒙牛.7.%.9.%.5.%.7.%伊利.4.%.4.%.3.%.8.%奶粉蒙牛.8.%.9.%.7.%.7.%伊利.7.%.9.%.4.%.2.%冷飲蒙牛.3.%.0.%.0.%.4.%伊利.3.5.%.8.%.0.%其他蒙牛.6.%.2.%.1.%.3.%伊利.3.%.6.%.1.%.9.%總收入蒙牛.9.%.5.%.1.%.4.%Wd1年盈利：1年絕大部分乳企實現(xiàn)了毛銷差擴張。上半年，原奶成本壓力攀明顯但是毛銷差加速提升下半年毛銷差收縮Q4收為明顯H2乳制品板塊盈利承壓主要原因是（需求減弱（奶價較上半年進一步上漲帶來成本壓力（01Q4部分乳企加大新品費用投放、奧運會等營銷費用投放。2Q1春節(jié)旺季需求兌現(xiàn)高景氣頭部乳企業(yè)績表現(xiàn)好于中小乳企3月疫情對Q1影響有限。2年春節(jié)回鄉(xiāng)客流同比明顯增加，旺季乳制品需求得到較好釋放，渠道端反饋2月乳企動銷端高景氣。雖然3月有疫情影響，但是疫情主要集中在3月中下旬對Q1整體沖擊有限。2Q1伊利、光明、新乳業(yè)等頭部乳企業(yè)績表現(xiàn)明顯好于中小企，頭部乳企Q1收入環(huán)比大多提速，且盈利能力同比提升；中小乳企在疫情和成本壓下，業(yè)績同比繼續(xù)承壓。表：部分上乳企1年年、半年、季歸母利情（元）1 1 2 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1伊利股凈利.0.2.8.3.9.2.6.2y.%.%.%.%.%.%.%.%蒙牛乳凈利.3.5.8y.%.%.%光明乳凈利.9.6.3.0.6.8.5.7y.%.%.%.%.%.%.%.%新乳業(yè)利.6.2.4.3.2.1.4.3y.%.%.%.%.%.%.%.%三元股凈利.5.5.0.4.0.7.3.4y.%.%.%.%.%.%.%.%燕塘乳凈利.6.1.5.3.8.5.0.2y.%.%.%.%.%.%.%.%皇氏集凈利.7.1.8.1.1.1.9.8y.%.%.%.%.%.%.%.%Wd表：部分上乳企1年年、半年、季毛銷情況1 1 2 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1伊利股毛銷差.%.%.%.%.%.%.%.%+/-.%.%.%.%.%.%.%.%蒙牛乳毛銷差.%.%.%+/-.%.%.%光明乳毛銷差.%.%.%.%.%.%.%.%+/-.%.%.%.%.%.%.%.%新乳業(yè)銷差.%.%.%.%.%.%.%.%+/-.%.%.%.%.%.%.%.%三元股毛銷差.%.%.%.%.%.%.%.%+/-.%.%.%.%.%.%.%.%燕塘乳毛銷差.%.%.%.%.%.%.%.%+/-.%.%.%.%.%.%.%.%皇氏集毛銷差.%.%.%.%.%.%.%.%+/-.%.%.%.%.%.%.%.%Wd圖：12原奶價較1進一步上漲.5.7%.5.7%%4.26.1.3.1%.3%.9%..4.0.5

.0

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4

農(nóng)農(nóng)村，從經(jīng)營目標看全年乳制品行業(yè)趨勢，收入穩(wěn)增盈利能力提升是主旋律。部分頭部乳企年報披露了2年經(jīng)營目標大部分企業(yè)規(guī)劃2年收入繼續(xù)保持低雙位數(shù)增長并實現(xiàn)盈利能力提升表明龍頭乳企對行業(yè)需求和競爭平穩(wěn)的預期。雖然短期疫情反復帶需求端的擾動但是頭部乳企認為疫情反復將帶來消費者營養(yǎng)健康消費意識提升中長期利好乳制品需求；同時疫情期間的物流阻斷，反而可以凸顯頭部乳企供應鏈較強的抗風能力，有助于頭部乳企提升品牌力、擴大市占率。表：部分企2年經(jīng)營目公司 經(jīng)營目標2年，公司計劃實現(xiàn)營業(yè)總收入6億元、同比+.%，利潤總額2億元、同比伊利+.，包括并表優(yōu)效。蒙牛 2年，收低雙速，營潤率升~p2年，爭取實現(xiàn)營業(yè)總收入.7億、同比+.，歸屬于母公司所有者的凈利潤.7光明乳業(yè)

億、同比+.，歸于母所有者資產(chǎn)益率于。新乳業(yè) 力爭2年實現(xiàn)入以上長，凈率進步提。2年度公司經(jīng)目標現(xiàn)業(yè)收入5億元同+.歸屬于上公司東的利三元股份

潤.1億元、比.。Wd注：經(jīng)營標不成對業(yè)績引，僅參考牧業(yè)：1年業(yè)績前高后低，奶價回落飼草成本壓力高企，2年業(yè)績存不確定性1H1受益奶價雙位數(shù)增長和同期業(yè)績基數(shù)較低牧場公司均實現(xiàn)了較快業(yè)績增長。1H2奶價漲幅回落但飼料價格維持高位牧場收入放緩利潤幾無增長甚至下滑。2年以來奶價進一步緩慢回落而飼料價格仍在上漲牧場公司業(yè)績端進一步承壓。根據(jù)三元股份一季報，其并表的首農(nóng)畜牧受豆粕、玉米、苜蓿等飼料價格大幅上漲影響，02Q1業(yè)績出現(xiàn)虧損。表：部分上牧場1年年及半年收入歸母利情（元）12收入歸母凈利收入歸母凈利收入歸母凈利優(yōu)然牧業(yè).5.6.9.4.5.2y.%.%.%.%.%.%現(xiàn)代牧業(yè).8.2.8.0.0.2y.%.%.%.%.%.%中國圣牧.8.1.5.7.4.4y.%.%.%.%.%.%Wd表：部分上牧場1年年及半年奶價單位本情（元k）12奶價單位成本奶價單位成本奶價單位成本優(yōu)然牧業(yè).0.7.9.0.9.3y.%.%.%.%.%.%現(xiàn)代牧業(yè).1.7.9.0.4.3y.%.%.%.%.%.%中國圣牧.0.8.2.2.8.4y.%.%.%.%.%.%Wd奶粉：H2人口出生率下滑行業(yè)競爭加劇下，奶粉企業(yè)業(yè)績環(huán)比上半年放緩明顯。人口出生率持續(xù)下滑導致奶粉行業(yè)增長乏力，頭部奶粉企業(yè)競爭加劇，H2絕大部分奶粉企業(yè)收入環(huán)比上半年明顯放緩，盈利能力下行&減值計提下，大多奶粉企業(yè)歸母凈利同比下滑較多短期人口出生率下滑趨勢仍較難扭轉(zhuǎn)頭部奶粉企業(yè)欲擴大費用投入搶占份額，預計2年奶粉企業(yè)業(yè)績增長壓力繼續(xù)存在。表：部分上奶粉業(yè)1年年度及年度入和母凈情（億元）12收入歸母凈利收入歸母凈利收入歸母凈利中國飛鶴.8.7.4.4.3.3y.%.%.%.%.%.%澳優(yōu).7.4.7.9.0.5y.%.%.%.%.%.%雅士利際.3.8.6.4.8.3y.%.%.%.%.%.%&H.5.4.1y.%.%.%Wd注：中國鶴歸凈利調(diào)整利表：部分上奶粉業(yè)1年年度及年度利率銷售率況12毛利率銷售費率毛利率銷售費率毛利率銷售費率中國飛鶴.%.%.%.%.%.%/-.%.%.%.%.%.%澳優(yōu).%.%.%.%.%.%/-.%.%.%.%.%.%雅士利際.%.%.%.%.%.%/-.%.%.%.%.%.%&H.%.%.%/-.%.%.%Wd▍調(diào)味品：短期疫情致需求承壓，關注成本走勢差異傳統(tǒng)調(diào)味品：需求成本雙承壓，關注基本面拐點收入：提價促進Q4增長提速，Q1再次承壓多重因素致1年收入增長放緩提價促進Q4環(huán)比提速1年各企業(yè)收入增速較0年均明顯下降僅龍頭海天味業(yè)和處于擴張期的千禾味業(yè)實現(xiàn)正增長1年收入分別同增%，中炬高新（美味鮮）恒順醋業(yè)收入分別同降%%。主要系①社區(qū)團購于Q2對商超和渠道價格體系造成較大沖擊疊加渠道庫存較高終端需求疲軟及基數(shù)較高，導致01Q2各企業(yè)收入增速大幅下降；②22Q3社區(qū)團購沖擊雖有所減弱，但在河南暴雨、南京廣東疫情復發(fā)等影響下，終端需求延續(xù)疲軟，行業(yè)仍面臨較大壓力，尤其恒順醋業(yè)、中炬高新因主銷區(qū)受疫情影響，加劇收入承壓。22Q4受行業(yè)普遍宣布提價、疫情較為可控、春節(jié)提前等利好因素刺激，各調(diào)味品企業(yè)收入增速均環(huán)比改善明顯。圖：重點傳調(diào)味企業(yè)入速（） 圖：Q1重點調(diào)品企業(yè)季度入增（） 業(yè) 恒順醋業(yè) 千禾味業(yè)

海天味業(yè) 中炬高新20%40%20%40%10%

567890ind注：中炬新收取自味鮮 ind注：中炬新收取自味鮮疫情散發(fā)提前備貨致02Q1收入再次承壓02Q1海天味業(yè)中炬高（美味鮮）千禾味業(yè)收入分別同比%-%/0.9%增長再次承壓恒順醋業(yè)由于積極推進受疫情影響較小的區(qū)域擴張，實現(xiàn)%增長。行業(yè)收入承壓主要由于：①3月以來上海、深圳、吉林等地出現(xiàn)疫情反彈并散發(fā)，多地處于較為嚴格的疫情管控狀態(tài)，2年3月會消費品零售總額中餐飲收入同減1%導致調(diào)味品餐飲渠道顯著承壓物流也受到一定影響家庭渠道雖有一定程度的受益但較難彌補餐飲渠道的缺失②由于Q4行業(yè)普遍宣布提價、2年春節(jié)提前至1月，導致渠道將部分備貨提前至22Q4。圖：2各月社零餐入（億）及比增（） 圖：2年初以新冠炎確病例及及省數(shù)量 0

9 0 2 YOY

&&月月月月月月月月月月月

新增確診左例） 涉及省數(shù)量右，）050資料來：國統(tǒng)計， 資料來：國衛(wèi)健，盈利：成本上漲致毛利率承壓，費用投放進一步削弱盈利能力1年盈利能力呈不同幅度下滑02Q1仍然承壓1年海天味業(yè)中炬高（美味鮮）恒順醋業(yè)扣非凈利率分別同減4./8.4cts為近幾年首次下滑，01Q1扣非凈利率仍然延續(xù)同比下降。千禾味業(yè)1年扣非凈利率同減c，02Q1因收縮廣告費用，扣非凈利率同增23cts。圖：重點傳調(diào)味企業(yè)非利率（） 圖：重點調(diào)品企扣非利同比變（c）

海天味業(yè) 中炬高新恒順醋業(yè) 千禾味業(yè)

42010

5 6 7 9 0 1 Q1海天味業(yè) 中炬高新 恒順醋業(yè) 千禾味業(yè)ind注中炬新扣凈利為美凈利率

in注中炬新扣凈利為美凈利率原料價格上漲導致毛利率普遍下滑部分企業(yè)費用投放加大進一步削弱盈利能力各調(diào)味品企業(yè)盈利能力下滑的主要原因包括毛利率下滑及部分企業(yè)費用投放大幅增加兩方面，其中毛利率下滑為普遍原因。具體來看：原材料持續(xù)上漲致毛利率普遍下滑提價幅度較小且部分企業(yè)未完成價格傳導。221年以來大豆豆粕白砂糖等核心原材料及塑料玻璃代表的包材價格呈持續(xù)上漲趨勢，導致各調(diào)味品企業(yè)毛利率自01Q1起逐步下降，1年毛利率呈不同程度下滑雖然在龍頭海天味業(yè)引領下行業(yè)自1年0月起陸續(xù)宣布提價但由于需求疲軟，渠道庫存較高。截至202Q1，除海天味業(yè)已完成提價外，中炬高新及恒順醋業(yè)預計均需在Q2方能完成提價傳導，加之行業(yè)提價幅度較小，02Q1各調(diào)味企業(yè)毛利率仍然承壓。恒順醋業(yè)千禾味業(yè)廣告宣傳投入增加加劇盈利能力下滑費用投放方面海天業(yè)及中炬高新保持平穩(wěn)，1年銷售費用率分別同比-0./0.9ct。恒順醋業(yè)自01Q3起贊助江蘇衛(wèi)《非誠勿擾千禾味業(yè)于221年7月贊助江蘇衛(wèi)《新相親大會，導致銷售費用率大幅上升，進一步削弱其盈利能力。表：重點傳調(diào)味企業(yè)利標分析0A1AQ1Q2Q341海天味業(yè).%.%.%.%.%.%.%中炬高新.%.%.%.%.%.%.%毛利率恒順醋業(yè).%.%.%.%.%.%.%千禾味業(yè).%.%.%.%.%.%.%海天味業(yè).%.%.%.%.%.%.%中炬高新.%.%.%.%.%.%.%銷售費率恒順醋業(yè).%.%.%.%.%.%.%千禾味業(yè).%.%.%.%.%.%.%海天味業(yè).%.%.%.%.%.%.%中炬高新.%.%.%.%.%.%.%毛銷差恒順醋業(yè).%.%.%.%.%.%.%千禾味業(yè).%.%.%.%.%.%.%海天味業(yè).%.%.%.%.%.%.%扣非凈率中炬高新.%.%.%.%.%.%.%0A1AQ1Q2Q341恒順醋業(yè).%.%.%.%.%.%.%千禾味業(yè).%.%.%.%.%.%.%資料來源：各公司公告，注：中炬高新取自美味鮮，毛利率及銷售費用率均按新收入準則調(diào)整至可比口徑，千禾味業(yè)0年因提.9億元產(chǎn)減損失致扣非利率于較水平圖：調(diào)味業(yè)主原材種月平均格同及環(huán)變化ind注：2年4月價截止期為//，價格走為21年1月至2年4月展望：短期壓力猶存，估值合理偏高，關注基本面拐點短期看，行業(yè)目前仍面臨以下三方面壓力。①疫情散發(fā)影響需求復蘇：2年4月以來全國仍然出現(xiàn)多地疫情散發(fā)，預計將對五一旺季需求產(chǎn)生較大負面影響同時增加后續(xù)復蘇不確定性；②成本壓力：由于俄烏沖突及全球大豆減產(chǎn)等因素影響，目前大豆、豆粕白砂糖及T價格仍延續(xù)上漲趨勢或處于高位震蕩成本壓力仍然較高后續(xù)走勢影響提價效應釋放；③渠道庫存較高：海天味業(yè)渠道庫存3個月左右，仍處于較高水平。經(jīng)歷一年多調(diào)整后，目前部分調(diào)味品企業(yè)估值基本回落至9年中樞水平，考慮短期壓力及不確定性，我們認為目前估值處于合理偏高位置建議結合基本面拐點、業(yè)彈性等因素擇機布局。圖：重點傳統(tǒng)味品業(yè)歷估值情況海天味業(yè) 中炬高新 恒順醋業(yè) 千禾味業(yè)0ind注Q/Q2均為對當年利潤Wd一致期Q/Q4均對應一年凈潤Wd一致期估值截至2年5月6日復合調(diào)味品：221年持續(xù)調(diào)整，022年輕裝上陣疫情不利于B端銷售，C端銷售逐步改善。1年復合調(diào)味品C端需求仍處于復過程中頭部企業(yè)主要精力在于渠道庫存清理渠道管理優(yōu)化產(chǎn)品調(diào)整等導致C端售壓力較大。B端渠道受疫情影響較為明顯，尤其是01H2疫情反復拖累了復合調(diào)味企業(yè)餐飲渠道的銷售恢復盈利方面原材料價格上漲、清庫存費用營銷費用增加等合導致1年頭部企業(yè)毛利率和銷售費用率均有一定壓力。表：重點復合味品司收凈利潤速公司Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1收入增速.%.%.%.%—頤海國際凈利潤增速.%.%.%.%—收入增速.%.%.%.%.%.%.%.%.%天味食品凈利潤增速.%.%.%.%.%.%.%.%.%收入增速.%.%.%.%.%.%.%.%.%日辰股份凈利潤增速.%.%.%.%.%.%.%.%.%W，表：重點復調(diào)業(yè)分道收速Q(mào)1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1C端業(yè)務頤海第三方.%.%.%.%—天味經(jīng)銷商.%.%.%.%.%.%.%.%.%B端業(yè)務頤海關聯(lián)方.%.%.%.%—天味定制調(diào).%.%.%.%.%.%.%.%.%各司公圖：天味食品利率銷售率變化 圖：頤海際第方不品毛利率化毛利率比 銷售費率同

10%15%

1 2 1 2火鍋調(diào)料 中式復合調(diào)味品 方便速食Wd Wd行業(yè)需求逐步回暖期待公司經(jīng)營改善我們認為短期壓制行業(yè)需求的因素包括疫情提升了消費者教育的難度以及降低了消費能力若在疫情可控的預期下，我們相信復合味品的需求仍將逐步回暖。從公司角度看，1年各家公司均處于調(diào)整階段，22年渠道庫存輕裝上陣，檢驗各家公司渠道、產(chǎn)品等方面的調(diào)整成效。2Q1天味食品優(yōu)化銷商團隊、改變動銷節(jié)奏帶來了超預期的銷售表現(xiàn)；2Q1頤海國際也下調(diào)了部分產(chǎn)品價格，提升產(chǎn)品終端競爭力，期待效果逐步釋放。后續(xù)持續(xù)關注各家公司在渠道、產(chǎn)品、供應鏈等方面做出的調(diào)整策略的成效釋放。圖：火鍋底料超渠銷售及同比速銷售額銷售額億元）銷售OY87654321通數(shù)據(jù)ts

圖：Q1天味食不同銷售增速.%.%.%.%.%.%.%.%.%Wd其他：涪陵榨菜望迎業(yè)績彈性，安琪酵母經(jīng)營拐點或現(xiàn)涪陵榨菜：成本上行品牌宣傳致1盈利承壓，2Q1平穩(wěn)過渡，Q2起望釋放業(yè)績彈性。1年受原材料青菜頭價格大幅上漲及公司產(chǎn)生較大品牌宣傳費影響，全年盈利承壓Q4在提價春節(jié)提前及費用收縮作用下收入利潤均環(huán)比改善明顯公司在較高基數(shù)及費用收縮下實現(xiàn)平穩(wěn)過渡，收入凈利潤分別同比-%/+5.%。目前公司擁有多重利好因素，望貢獻2年業(yè)績彈性，包括：①多地疫情反彈增加終端對公司產(chǎn)品囤貨需求受益程度取決于疫情管控下物流環(huán)境和公司供應鏈能力②司于1年1月宣布提價并完成順價，預計2年榨菜銷售均價可提升%。③公司已按0元噸的價格完成青菜頭采購，較1年下降約%（預計從5月開始在報表中體現(xiàn)④1年產(chǎn)生較大品牌宣傳費支出2年望在保持毛銷差擴大的基礎上運用較為靈活的渠道投放策略預計公司2年全年收入增長%%凈利潤增長%，考慮去年同期業(yè)績變動原因，預計Q、Q3業(yè)績彈性較為明顯。圖：1涪陵榨菜收及歸母利潤比增速 圖：Q1至1涪陵菜收入歸母利潤比增速 5656789010%20%

收入YOY 歸母凈利YOY

收入YOY 歸母凈YOY涪榨告， 涪榨菜告，安琪酵母酵母收入逐季放緩糖蜜漲價持續(xù)壓制公司盈利能力但經(jīng)營拐點出在即雖然安琪酵母Q4和Q1收入較之前2個季度增長提速但產(chǎn)品結構并沒有優(yōu)化，高盈利的酵母及衍生品收入出現(xiàn)放緩、占比下降。雖然安琪去年Q4開始對酵母衍生品進行提價但是新榨季糖蜜采購價格從去年0元提升至0元持續(xù)壓制公司盈利能力不過隨著糖蜜價格逐步企穩(wěn)、水解糖產(chǎn)能投放運費下行人民幣匯率出現(xiàn)值，預計公司未來盈利能力有望低位企穩(wěn)回升，經(jīng)營拐點或現(xiàn)。圖：Q1安琪酵及衍生收入長情況 圖：Q1安琪酵凈利率動情況50Wd

安琪酵及衍品收（億） oy%%%%%%

% 安琪酵凈利率Wd▍鹵制品：疫情成本壓制盈利，龍頭拓店搶占份額201&202Q：快速拓店兌現(xiàn)目標，疫情成本拖累盈利明顯短期疫情影響較為明顯疊加成本壓力業(yè)績表現(xiàn)低于預期2-222Q1鹵制品行業(yè)單店表現(xiàn)受到疫情波動影響較大疊加剛性成本支出原材料價格上漲以及短期對加盟商的扶持支出等因素利潤端承壓明顯、普遍低于預期。開店角度頭部企業(yè)仍維持了快開店速度，基本完成全年開店目標。分階段看01H1疫情相對可控行業(yè)整體表現(xiàn)較為出色絕味食品周黑鴨收入比增長%/6.%凈利率分別1%5.%021H2疫情影響加劇原材料成本壓力也開始逐步顯現(xiàn)絕味食品周黑鴨收入同比增長%/1.%凈利率分別%%（絕味剔除兩筆大額投資收益。02Q1華東華南疫情沖擊明顯，絕味食品收入同比增長1%，凈利率分別%。圖：QQ1重點鹵品公司入增速絕味食品 周黑鴨 煌上煌20%40%6%

圖：QQ1重點鹵品公司利率絕味食品Wd

Wd 注味品3凈率已經(jīng)除兩大額資收影響單店疫情沖擊明顯高勢能門店沖擊較大沿街社區(qū)門店受損較小鹵制品行業(yè)店表現(xiàn)受到疫情以及渠道結構的影響。從時間線看，比9年同期單店，01H1單店恢復情況較為理想，絕味食品恢復至%+，周黑鴨直營門店恢復至%+；01H2疫情沖擊明顯絕味恢復至%周黑鴨恢復至%+恢復程度環(huán)比有所下降22Q1華東華南市場疫情影響較大，絕味食品單店恢復至%左右。從渠道結構看，沿街社區(qū)門店相較于交通樞紐門店受到疫情影響相對較小，絕味食品（沿街社區(qū)門店占比%）單店一直恢復在%及以上而周黑（交通樞紐店占比%恢復程度在%%。社區(qū)體沿街體商超綜合體圖：Q1至今重鹵制司單較9年同期降幅 圖社區(qū)體沿街體商超綜合體品

11%20%30%40%50%60%

學校

文娛體各公司公告，測算 注：此處周黑指直營店

絕食品1年年，門店：加速拓店符合預期，開店指引仍維持快速拓店趨勢。1年頭部企業(yè)仍維持較快開店趨勢絕味食品周黑鴨全年門店分別凈增35/026家均完成全年開店目標，在疫情下中小品牌出清，頭部企業(yè)積極搶占市場份額。022年在疫情不確定性因素下，頭部企業(yè)全年開店指引仍維持較快趨勢絕味食品全年開店目標-100家周黑鴨開店目標0家煌上煌開店目標9家我們認為快速開店一方面給各公司的收入增長帶來一定的保障；另一方面也為疫情后地位鞏固以及快速恢復提供幫助。圖：重點鹵制公司告店凈增量（）121212絕味食品周黑鴨絕味食品周黑鴨1,0000

圖：重點鹵制公司2年開門店引（）0絕味食品 周黑鴨 煌上煌各司公，

絕味食品業(yè)績會，周黑鴨業(yè)績會材料，煌上煌年報盈利多重因素拖累短期盈利從01H2開始鹵制品企業(yè)的盈利壓力開始逐步體現(xiàn)，01Q3/02Q4/202Q1絕味食品毛利率分別同比下降.110.14.2Cs，毛銷差分別同比下降.91.9/1.5Cs。板塊的盈利壓力主要來自原材料成本上漲、剛性成本支以及加盟商支持費用的支出等因素。原材料成本養(yǎng)殖成本疫情影響等多種因素導致鴨副產(chǎn)品出現(xiàn)較大幅度的上漲01Q3開始在各家鹵味企業(yè)的報表中開始體現(xiàn)。01Q1-3絕味食品前兩大鴨副原材料鴨脖、鴨鎖骨采購均價同比0年上漲%、%；煌上煌1年鴨頸、鴨鎖骨采購均價同比增長%3%。根據(jù)禽報網(wǎng)，截至2年4月底，鴨脖、鴨鎖骨、鴨掌價格相較1年初同增%、%、%。加盟商支持：從0年持續(xù)以來的疫情，給鹵制品行業(yè)中的加盟商帶來了極大的營壓力尤其是重點疫情散發(fā)地區(qū)從長遠發(fā)展考慮行業(yè)頭部企業(yè)也均用不同方給予加盟商支持，包括現(xiàn)金補貼、貨折補貼、運費減免、加盟費延期押金返還等措施，對公司短期的盈利能力造成一定的影響。圖：絕味食品利率比情況 圖：重點鹵制公司銷差10%12%5%絕食

Wd圖：絕味食品點原料采價格同增速鴨脖 鴨鎖骨 鴨掌鴨腸 鴨翅10%30%

圖：1年煌上煌分原采購價同比幅牛肉豬牛肉豬鳳爪鴨頸去骨鴨腳鴨鴨鎖鴨腳鴨翅50%

6 7 8 9 0 1 味食告 1年價格用1年前三度采價格替

煌煌年報剛性成本支出剛性成本支出主要是直營模式下單店受到疫情拖累而房租人工等成本相對固定，導致盈利能力下降。以周黑鴨為例，根據(jù)我們測算2年周黑鴨直營門店單店每下滑，直營業(yè)務OM會產(chǎn)生-3Cs左右的下降。短期一二線市場疫情散發(fā)相對更為嚴重對于高勢能直營門店沖擊會更為明顯從而影響短期盈利表：周黑鴨直門店店變對PM的影響2年直營單店假設.%.%.%.%.%.%.%直營PM變化.%+.%.%.%.%.%資料來：算注：算假為2年直營店新增0家，毛率銷售絕對值不變，因?qū)е碌昙贋闀r，直營PM呈現(xiàn)同比增。展望：短期業(yè)績?nèi)跃邏毫?，全年不確定性較大我們認為，02Q2由于華東市場以及全國部分其他城市的散發(fā)疫情的影響，鹵制品板塊的業(yè)績壓力仍然較大。與此同時，展望全年板塊基本面的不確定也仍然大，一方面取決于下半年疫情散發(fā)情況以及管控政策另外一方面短期成本壓力仍較大下半年原材料及運費走勢仍需關注短期因為基本面壓力頭部企業(yè)股價回調(diào)較多我們認為板塊長期邏輯尚未變化、龍頭份額仍在提升，因此可考慮在股價持續(xù)回調(diào)中選擇安全位置布局。▍速凍食品：分品類表現(xiàn)不一，新品類尤為亮眼短期疫情拖累銷售，盈利能力表現(xiàn)各不相同。202Q1速凍食品行業(yè)的公司由于產(chǎn)品結構渠道結構原材料結構的差異化各家公司基本面表現(xiàn)有所不同安井食品疫情下B端受損C端受益原材料上漲存在一定負面影響三全食品疫情對短期供應生一定影響，內(nèi)部渠道產(chǎn)品結構的優(yōu)化帶來盈利能力改善，原材料壓力相對較小。千味央廚：B端客戶為主，疫情存在影響，但在大小B客戶積極開發(fā)下整體影響可控，成本管控能力也較強立高食品重點市場封控限制下游渠道需求原材料成本壓力相對較大。表：重點速凍品公季度入凈利潤增速公司 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1收入增速 .% .% .% .% .%安井食品三全食品千味央廚立高食品Wd

凈利潤速 .% .% .% .% .%收入增速 .% .% .% .% .%凈利潤速 .% .% .% .% .%收入增速 .% .% .% .% .%凈利潤速 .% .% .% .% .%收入增速 .% .% .% .% .%凈利潤速 .% .% .% .% .%疫情下C端主食類需求表現(xiàn)出眾B端品類相對承壓速凍食品由于不同品類的銷售渠道差異較為明顯因此疫情下的表現(xiàn)也存在差異速凍火鍋料銷售以B端為主C端輔，因此疫情存在一定沖擊，01Q4/202Q1安井食品火鍋料制品收入分別同增%02H1/H2三全食品涮烤類收入分別同增%%環(huán)比降速速凍面米C端為主B端為輔，疫情下相對受益，01Q4/202Q1安井食品面米制品收入同增%%02H1/H2三全食品點心及面點類收入同增%/14.%冷凍面團下游客戶包括烘焙店超市現(xiàn)制窗口等在疫情散發(fā)情況下影響相對有限封控狀態(tài)下影響相對顯著，01Q4/022Q1立高食品冷凍烘焙銷售收入分別同增%/1%。此外，1年頭部企業(yè)在大單品扶持上都有出色表現(xiàn)。安井食品預制菜業(yè)務快速成長1年凍品先生實現(xiàn)收入6億元千味央廚1年油條產(chǎn)品線實現(xiàn)收入1億元（%，蒸煎餃產(chǎn)品線實現(xiàn)收入5億元（167.%。立高食品麻薯收入約6億元，冷凍蛋糕收入8億，均實現(xiàn)數(shù)倍增長。圖：安井食品同品銷售入增速 圖：三全食品同品銷售入增速11%

1 2Wd

Wd

湯圓/水/粽子 點心及面點類 涮烤等產(chǎn)品短期原材料成本壓力不同盈利變化存在差異從01Q4-222Q1看三全食品毛銷差同比提升（主要系內(nèi)部渠道產(chǎn)品結構優(yōu)化，千味央廚穩(wěn)中有升，安井立高同比有所下降。從原材料角度，不同公司原材料使用比例差異較大，油脂、面粉、大豆蛋白、等原材料漲幅較明顯，豬肉類降幅明顯綜合原材料結構以及下游傳導能力，我們認為短期原材料成本壓力立高食品安井食品千味央廚三全食品，02Q1四家公司毛利率分別同比-/-/+/2.4PC。圖：1年安井食重點料價格額及價漲采購金（億） 采購均漲幅86420

圖：重點速凍品公毛銷同比變化安井食品立高食品三全食品千味央廚安井食品立高食品三全食品千味央廚

Wd圖：1年千味央主要原材料格同增幅 圖：1立高食品材料購金額比10%20%30%40%50%%撻杯塑料罐

油脂面粉 糖類% 泡沫

紙盒紙%

乳制品千央告 立食品告，展望2年公司重點各不相同關注原材料差異2年各家公司銷售重點有所差異安井食品主業(yè)穩(wěn)健同時預制菜快速成長三全食品針對不同場景開發(fā)新品拉動銷提速；千味央廚客戶開發(fā)大單品持續(xù)推進；立高食品推動冷凍面團產(chǎn)能釋放，推動冷凍面團快速成長。從短期看，02Q2各家公司基數(shù)差異較大，三全食品基數(shù)相對較低，但疫情也給短期的生產(chǎn)配送等方面造成一定的不確定性，仍需關注疫情帶來的影響。▍休閑零食：2021年收入穩(wěn)健、利潤較弱，疫情及原料成本壓制利潤端表現(xiàn)1Q2板塊需求低點，隨后需求逐季回暖，1年零食行業(yè)最終穩(wěn)健收官。21年除了部分零食企業(yè)因為戰(zhàn)略調(diào)整收入同比略有下降外，絕大部分零食企業(yè)收入均錄雙位數(shù)增長。分季度看1年，Q1受益春節(jié)錯峰，零食企業(yè)收入整體維持%增速；Q2社區(qū)團購沖擊渠道去庫壓力較大絕大部分零食企業(yè)收入同比下降進入下半年零食需求從Q2低點逐步爬升Q4受益春節(jié)錯峰零食企業(yè)收入同比實現(xiàn)了較快增長部分零食公司受益提價、新品放量等，收入提速明顯。剔除春節(jié)效應，Q4202Q1零食公司收入增長較Q3進一步提速。表：Q~Q1部分零公司收端表情況億元）營收Q1Q2Q3Q4Q1QQ1洽洽食品.9.8.0.0.0.3.3y.%.%.%.%.%.%.%鹽津鋪子.8.9.7.6.5.7.3y.%.%.%.%.%.%.%甘源食品.9.4.1.1.4.2.6y.%.%.%.%.%.%.%三只松鼠.7.7.9.1.0.9.9y.%.%.%.%.%.%.%良品鋪子.2.7.5.5.6.4.0y.%.%.%.%.%.%.%勁仔食品.1.2.5.8.6.6.2y.%.%.%.%.%.%.%Wd1Q2開始零食企業(yè)原料成本壓力逐步攀升、凈利能力走低，其中線上渠道為主的企業(yè)盈利下降較多。Q2板塊收入下降，但是費用延續(xù)增加投放趨勢，零食企業(yè)盈利能力大部分出現(xiàn)下降而Q3食品原料價格開始快速上漲對利潤形成負面沖擊Q4部分零食企業(yè)較好完成順價（洽洽、甘源，克服成本上漲壓力，實現(xiàn)業(yè)績增長，而線上渠道為主的零食公司則因為疫情帶來的物流費用攀升，同時旺季加大線上流量費用投入，業(yè)績承壓下行。02Q1原材料成本壓力維持高位或高位繼續(xù)上行，同時春節(jié)錯峰的同期高基數(shù)下，零食板塊整體業(yè)績出現(xiàn)同比下滑僅有洽洽一家公司實現(xiàn)業(yè)績同比正增長剔除春節(jié)因素原料成本壓力下，Q4+Q1零食板塊盈利能力整體下降，除了線上渠道為主的零食企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)同比下滑，絕大部分零食公司利潤基本實現(xiàn)個位數(shù)增長。表：Q~Q1部分零公司歸凈利表現(xiàn)況（元）營收Q1Q2Q3Q1QQ1洽洽食品.3.0.3.7.3.1.4y.%.%.%.%.%.%.%鹽津鋪子.5.8.3.3.7.6.3y.%.%.%.%.%.%.%甘源食品.5.4.0.4.8.2.0y.%.%.%.%.%.%.%三只松鼠.1.2.4.9.3.6.3y.%.%.%.%.%.%.%良品鋪子.8.0.9.2.3.9.6y.%.%.%.%.%.%.%勁仔食品.8.2.2.2.2.2.4y.%.%.%.%.%.%.%Wd表：Q~Q1部分零公司毛差表情況毛銷差Q1Q2Q3Q4Q1QQ1洽洽食品.%.%.%.%.%.%.%+/-.%.%.%.%.%.%.%鹽津鋪子.%.%.%.%.%.%.%+/-.%.%.%.%.%.%.%甘源食品.%.%.%.%.%.%.%+/-.%.%.%.%.%.%.%三只松鼠.%.%.%.%.%.%.%+/-.%.%.%.%.%.%.%良品鋪子.%.%.%.%.%.%.%+/-.%.%.%.%.%.%.%勁仔食品.%.%.%.%.%.%.%+/-.%.%.%.%.%.%.%Wd▍軟飲：2021年低基數(shù)下增速高，關注疫情成本影響行業(yè)整體增速趨緩細分健康化功能化品類表現(xiàn)出色5年后我國軟飲行業(yè)發(fā)展明顯降速，已經(jīng)由粗放式量增步入穩(wěn)健增長階段在此階段傳統(tǒng)大品類如茶飲料果汁飲料整體步入成熟發(fā)展緩慢其中細分子品類無糖茶NFC果汁增長較快包裝水是軟飲中規(guī)模最大的子品類受益消費升級包裝水對自來水的替代和大包裝水對家庭消費的持續(xù)滲透，量增表現(xiàn)堅挺；碳酸飲料發(fā)展歷史較長但近幾年企業(yè)憑借口味創(chuàng)新、無糖碳酸飲料新品的開發(fā)刺激行業(yè)增長重新提速功能性飲料能量飲料即飲咖啡行業(yè)規(guī)模小人均消費量低屬于位于生命周期前段的高潛賽道，頭部企業(yè)憑借持續(xù)的市場投入和全國范圍內(nèi)銷售體系的搭建業(yè)績增速領跑軟飲行業(yè)。表：飲料行業(yè)細分類增速年度增速2ECGRCGRCGRCGR軟飲料 .%.%.%.%.%.%.%瓶裝水 .%.%.%.%.%.%.%即飲茶 .%.%.%.%.%.%.%碳酸飲料 .%.%.%.%.%.%.%果汁 .%.%.%.%.%.%.%能量飲料 .%.%.%.%.%.%.%運動飲料 .%.%.%.%.%.%.%即飲咖啡 .%.%.%.%.%.%.%Emt（含預測）1年低基數(shù)下飲料企業(yè)均實現(xiàn)較快增長0年中國軟飲料行業(yè)受到疫情沖擊明顯，疫情防控使得餐飲線下零售娛樂場所等渠道受阻，且居民減少戶外活動后飲料消費意愿也有所下降因此除了能量飲料頭部企業(yè)外主要飲料企業(yè)收入均出現(xiàn)下滑年隨著疫情得到控制消費復蘇，飲料行業(yè)增速反彈實現(xiàn)了良好的恢復性增長東鵬飲料/農(nóng)夫山泉/康師傅飲料業(yè)務/統(tǒng)一飲料業(yè)務/中國食品收入分別同增4.7%//2.2%/1.3%/14.%。圖：各公司飲業(yè)務入增速 圖：飲料各品龍頭司業(yè)增速 東鵬飲料農(nóng)夫山泉康師傅 統(tǒng)一 達利食品

農(nóng)夫山包裝水 康師傅飲康師傅汁 東鵬飲料太古股份中國食品養(yǎng)元飲品承德露露 康師傅酸飲料

1 2 1 2

7 8 9 0 Wd，各公司公告， 注：東鵬飲料&2增速為營業(yè)增速

W，各公司告，具體到上市公司來看：東鵬飲料農(nóng)夫山泉為好賽道中的龍頭企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定且突出東鵬飲料受益能量飲料賽道高景氣及企業(yè)自身份額提升表現(xiàn)最為亮眼目前處于快速開疆土的全國化進程中，1年收入同比增長%。農(nóng)夫山泉包裝水業(yè)務為長期成長性賽道，經(jīng)歷0疫情年后包裝水份額有所提升、龍頭地位穩(wěn)固，且公司始終堅持“包裝水飲料”雙引擎發(fā)展戰(zhàn)略，飲料業(yè)務把握健康化發(fā)展趨勢，旗下無糖茶東方樹葉、NFC果汁快速增長，綜合導致公司業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定且突出?？祹煾到y(tǒng)一飲料業(yè)務中傳統(tǒng)茶飲料果汁業(yè)務占比較大過去收入增速在低單位數(shù)附近波動，1年收入增速較高主要得益于疫情后飲料消費的恢復以及產(chǎn)品推新升級。康師傅8年瓶裝水進行提價后效果不佳，、9年包裝水收入下滑超%，公司積極應對，H2加大小瓶水買贈力度，0年推出二元水“喝開水”后市場反響較好，疫情后水收入取得了較好的恢復性增長；同時公司加大汽水業(yè)務的新品布局開拓出無糖可樂ubly微笑趣泡等健康化新品1年汽水業(yè)務增速較快統(tǒng)一企業(yè)中國1年茶飲料業(yè)務恢復性增長良好果汁業(yè)務通過產(chǎn)品升級餐飲渠道滲透和年輕化品牌營銷實現(xiàn)了的增長其中統(tǒng)一金桔檸檬收入翻倍大單品統(tǒng)一鮮橙多也實現(xiàn)了雙位數(shù)的增長中國食品太古股份核心汽水業(yè)務穩(wěn)健增長產(chǎn)品創(chuàng)新升級帶動業(yè)績增長提速。中國食品太古股份為可口可樂中國區(qū)銷售伙伴兩家公司渠道力強終端覆面廣核心汽水業(yè)務受益低糖無糖汽水需求景氣增速較高并不斷通過產(chǎn)品和包裝創(chuàng)新優(yōu)化產(chǎn)品組合，已孵化出即飲咖啡、氣泡水等高潛產(chǎn)品。中國食品即飲咖啡1年收入翻倍增長，H！H！氣泡水增長強勁，上市首年收入突破1億；太古股份旗下Cota咖啡1年也實現(xiàn)了接近翻倍的收入增速。表：主要公司料業(yè)收入速CGRCGR東鵬飲料 .%.%.%.CGRCGR東鵬飲料 .%.%.%.%.%.%

1年

1年CGRCGR農(nóng)夫山泉.%.%.%.CGRCGR農(nóng)夫山泉.%.%.%.%.%.%康師傅股.%.%.%.%.%.%.%.%.%統(tǒng)一企中國.%.%.%.%.%.%.%.%.%達利食品.%.%.%.%.%.%.%.%.%太古股份.%.%.%.%.%.%.%.%.%中國食品.%.%.%.%.%.%.%.%.%養(yǎng)元飲品.%.%.%.%.%.%.%.%.%承德露露.%.%.%.%.%.%.%.%.%

1

年W，各公司告，盈利能力1年T價格持續(xù)高漲毛利率承壓費用率較為穩(wěn)定年，T價格持續(xù)下降，根據(jù)WndT切片價格計算，-2021年T均價分別為0元9元0元因此-0年主要企業(yè)毛利率均有所上升0年農(nóng)夫山泉東鵬飲料康師傅飲料業(yè)務統(tǒng)一飲料業(yè)務中國食品毛利率相較于8年分別同比提升60./4.2.4.2Cs。1年PT價格持續(xù)高增，全年價格漲幅超%，除了提前鎖定低價T的農(nóng)夫山泉和東鵬飲料，毛利率分別同比40.Cs，其它飲料企業(yè)毛利率出現(xiàn)下滑，康師傅/統(tǒng)一中國食品飲料業(yè)務毛利率分別-/-/-.Cs。分品類看，由于T在包裝水中成本占比更高，T價格的上漲對于包裝水的沖擊程度強于飲料。費用投放方面主要飲料企業(yè)均持續(xù)投入銷售費用毛銷差相對平穩(wěn)凈利率的擾動主要來源于營業(yè)成本的上漲。圖：1年各飲料企毛利率化情況 圖：1年飲料公司銷差變情況 農(nóng)夫山泉 東鵬飲料 農(nóng)夫山泉 東鵬飲料 中國食康師傅料業(yè)務 統(tǒng)一飲業(yè)務

7 8 9 0 1 7 8 9 0 W各公公告注東飲料2年毛利為將費還至銷費口徑的據(jù)

Wd展望H疫情擾動短期業(yè)績需關注疫情控制時點22年3月左右全國多地疫情散發(fā)對于部分地區(qū)的現(xiàn)飲渠道物流運輸均有影響參考H