巴菲特致股東的信

《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客將從今日（4月11日）起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。第二封給有限合伙人的信

19571957

年證券市場的綜合分析在去年的信中，我寫到“我認(rèn)為目前市場的價格水平超越了其固有的價值，這種情況主要反映在藍(lán)籌股上。如果這種觀點正確，則意味著市場將來會有所下跌——價格水平屆時將被低估。雖然如此，我亦同時認(rèn)為目前市場的價格水平仍然會低于從現(xiàn)在算起五年之后的水平。即便一個完整的熊市也不見得會對市場價值的固有水平造成傷害?！薄叭绻袌龅膬r格水平被低估，我們的投資頭寸將會增加，甚至不排除使用財務(wù)杠桿。反之我們的頭寸將會減少，因為價格的上漲將實現(xiàn)利潤，同時增加我們投資組合的絕對。”“所有上述的言論并不意味著對于市場的分析是我的首要工作，我的主要動機(jī)是為了讓自己能夠隨時發(fā)現(xiàn)那些可能存在的，被低估的股票?！比ツ辏善钡膬r格水平稍有下降。我之所以強(qiáng)調(diào)“稍有下降”，是因為那些在近期才對股票有感覺的人會認(rèn)為股票的價格下降的很厲害。事實上我認(rèn)為，相對股票價格的下降，上市公司的盈利水平下降的程度更快一些。換句話說，目前投資者仍然對于大盤藍(lán)籌股過于樂觀。我并沒有想要預(yù)測未來市場走勢或者是上市公司的盈利水平的意思，只是想要在此說明市場并未出現(xiàn)所謂的大幅下降，同時投資價值也仍然未被低估。我仍然堅持認(rèn)為，從長期的投資眼光來看，目前的市場仍顯昂貴。我們在

1957

的主要活動市場的下跌帶來了更大的投資機(jī)會，因此我們的頭寸（包括

WORK-OUT的部分）也相應(yīng)有所增加。所謂

WORK-OUT的部分，是指我們對于公司出售、合并、清算等活動所進(jìn)行的投資。這種投資的風(fēng)險在于預(yù)期的上述活動可能最終沒有完成。在

1956

年年末，我們的一半投資和

WORK-OUT的比例約為

70/30，目前則為

85/15。去年我們面臨投資量達(dá)到可能會需要在一定程度上參與公司決策的情況，其中之一我們達(dá)到了

10-20%的水平，另外一個我們則擁有

5%的股份（注：估計上述提到的公司是非上市公司）。因此這一部分投資將不太會受到市場下跌的影響，相信經(jīng)過三到五年的努力，這一部分投資將會在風(fēng)險很小的情況下獲得良好的回報。當(dāng)然，如果市場快速上漲，我們也無法從中獲益。1957

年的結(jié)果在

1957

年，于

1956

年成立的三個合伙企業(yè)的表現(xiàn)超越了市場。年初道瓊斯指數(shù)為

499

點，年底則為

435

點，下跌

65

點。考慮股利分紅的因素，實際市場下跌了約

42

點或

8.4%。大部分投資基金的表現(xiàn)并不比市場要好，實際上據(jù)我所知，今年沒有任何投資基金獲得正收益。而我們?nèi)齻€合伙企業(yè)在今年分別獲得了

6.2%、7.8%和

25%的凈資產(chǎn)增長。當(dāng)然這樣的數(shù)字顯然會引起一起疑問，尤其對于前兩個合伙企業(yè)的投資人而言更是如此。這種情況的出現(xiàn)純粹是運氣使然。獲得最高收益的企業(yè)成立的時間最晚，正好趕上市場下跌，同時部分股票出現(xiàn)了較為吸引人的價格。而前兩個公司的投資頭寸已經(jīng)較高，因而無法獲得這樣的好處?；旧?，三個企業(yè)的投資標(biāo)的和投資比例都是大致相同的。長期而言我將會滿意于獲得高于市場水平

10%左右的回報率。對于

1956

年而言，這三個企業(yè)都已經(jīng)超出了這個標(biāo)準(zhǔn)。對于在

1957

年成立的另外兩個合伙企業(yè)在

57

年的表現(xiàn)基本跟市場的平均水平差不多。相信隨著時間的推移，這兩個企業(yè)的投資績效也會類似于之前的三個企業(yè)。對于結(jié)果的解釋在某種程度上我們之所以可以取得超越市場的表現(xiàn)恰恰是因為今年市場上大部分股票的表現(xiàn)不好。我預(yù)計我們將來在熊市的表現(xiàn)會比在牛市的表現(xiàn)要好。如果在牛市的情況下，我將會滿足于取得一個相當(dāng)于市場平均水平的回報率。巴菲特給合伙人的信

19581958

年股票市場的總體情況一個運作中等規(guī)模投資信托的朋友最近寫到：浮躁易變的情緒是美國人的主要特征，而這一特征造就了1958

年股票市場。1958

年的股票市場，用“亢奮”這一詞形容最合適。我覺得這句話——無論從業(yè)余角度還是專業(yè)角度——很好地概括了主導(dǎo)

1958

年股票市場的心理變化。在過去的一年中，幾乎所有的理由都被找出來，以證明市場是可投資的。無疑，相對于以前的若干年，現(xiàn)在的投資者隊伍中充斥了更多的浮躁人群。他們持有股票的時間取決于他們這樣的想法：多長時間內(nèi)企業(yè)利潤可以快速且毫不費力地實現(xiàn)。越來越多的此種人群加入投資大軍，股票價格不斷地被抬高。雖然不太可能預(yù)測這種現(xiàn)象會持續(xù)多長時間，但是我相信：這些人群造訪的時間越長，他們退出的動能也會越大。我無意于預(yù)測股票市場，我主要的精力是尋找被低估的證券。公眾普遍相信，他們一定可以從股票投資中獲利。然而，我深信這種信仰將最終導(dǎo)致麻煩。如果發(fā)生，被低估的證券價格（依我看而不是其內(nèi)在價值）也將無可避免會受到實質(zhì)影響。1958

年的經(jīng)營結(jié)果在我去年的信中，我曾寫道：“我們的業(yè)績，相對而言，可能熊市中表現(xiàn)比牛市中表現(xiàn)更好。因此，能有以上的結(jié)果，主要還是我們處在應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)相對好的一年。如果哪一年市場總體有一個比較大的漲幅，能夠趕上平均水平我就已經(jīng)非常滿意了?！焙缶湔墒菍?/p>

1958

年這一年的描述，我的預(yù)測成為了現(xiàn)實。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從

435

點上升到

583

點，再加上

20

個點的紅利，總體收益水平是

38.5%。整年運作的五個合伙企業(yè)獲得了比

38.5%略高的平均收益率。1957

年底至

1958

年底的一年時間中，他們以市場價值計算的收益率在

36.7%至

46.2%之間?？紤]到事實上有相當(dāng)一部分資產(chǎn)已經(jīng)且仍然投資于從快速上漲的市場得益甚少的證券之中，我相信這些結(jié)果是相當(dāng)好的。我仍然預(yù)測我們的投資結(jié)果在下跌或盤整的市場中將高于平均水平，但是在上升的市場中我們所能做的僅是跟上。一個典型的狀況為了更好地理解我們的操作方法，我想我最好回顧一下

1958

年具體運作。去年我提到我們最大持股約占我們各個合伙人企業(yè)資產(chǎn)的

10%-20%。我得指出，我非常樂意這只股票的價格是下跌的或者是保持穩(wěn)定，這樣我們就可以建立更大的頭寸。正是這個原因，這只股票也許會在牛市中拖累我們的相對表現(xiàn)。這只股票是位于新澤西的

CommonwealthTrustCo.

ofUnionCity。我們開始購買這只股票時，保守計算，它的內(nèi)在價值是每股

125

元。然而，盡管每股收益達(dá)到

10

元，它卻有充分理由沒有作任何現(xiàn)金分紅。其中最大的理由是其被壓低的價格僅有每股

50

元。我們擁有一個管理良好并且具有較強(qiáng)盈利能力的銀行，但是交易價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價值。管理層對我們這些新股東很友好，該筆投資最終損失的可能性很小。CommonwealthTrustCo.

ofUnionCity的

25.5%的股權(quán)由一家大銀行持有。Commonwealth擁有資產(chǎn)約達(dá)

5000

萬美元，約為第一國民銀行或位于奧馬哈的美國國民銀行的一半。這家大銀行一直想對

CommonwealthTrustCo.

ofUnionCity進(jìn)行合并。出于個人的原因，該并購一直被阻止。但有證據(jù)顯示，這種情況不會無限期地持續(xù)下去。因此我們有了這樣的良好組合：(

1

)很強(qiáng)的防御性特征；(

2

)建立在一個步伐上的優(yōu)良穩(wěn)定價值；

(

3

)盡管可能是一年或十年，但是這個價值最終釋放。如果后者屬實，其價值大概已經(jīng)達(dá)到了一個相當(dāng)大的數(shù)字，即每股

250

美元。一年多以來，我們成功地獲得了

Commonwealth約

12

%的股權(quán)，平均成本約在每股

51

美元左右。很明顯，我們具有保持股價不動而增持股票的優(yōu)勢。我們所持股份將隨著公司規(guī)模的擴(kuò)張而增長，尤其是我們成為第二大股東后，就具有足夠的投票權(quán)以就合并事宜提供征詢建議。Commonwealth大約只有

300

名股東，平均每月約有兩個交易商。所以你可以理解為什么我說這部分股權(quán)從快速上漲的市場得益甚少了。不幸的是，我們的確遇到了一些競價對手。他們將股價抬高到

65

美元，而我們既不是買家也不是賣家。對于一個并不活躍的股票，很少的購買單子就有可以創(chuàng)造價格如此的較大變動。這就解釋這樣一個重要性：我們投資組合中的持股，不能作任何“遺漏”。年底，我們成功地找到了一筆特殊的交易，這筆交易可以使我們以一個富有吸引力的價格收購而成為最大的股東。所以，我們以每股

80

元的價格售出

Commonwealth的股份，于此同時，市場交易的價格大約打了

20

%的折扣。顯而易見，我們還可以在

50

元左右的價格，耐心地、積少成多地收集股票。雖然我們相對市場的業(yè)績表現(xiàn)可能因此而不太好看，但是我仍將很高興地進(jìn)行這樣一項目。一

旦Commonwealth實現(xiàn)了利潤的大幅增長，我們將變得十分富有。因此，當(dāng)我們基于業(yè)績的長期結(jié)果而估計時，我們的業(yè)績表現(xiàn)在任何一個單一年份具有很大的局限性。不過，我認(rèn)為，投資這樣一個低估且有很好（安全邊際）保護(hù)的項目，是獲得證券長期收益的可靠手段。我可能提到，在

80

元左右收購的買家多年后也將做得不錯。畢竟，80

元相對于內(nèi)在價值

135元而言的低估程度，與

50

美元相對內(nèi)在價值

125

元的低估程度比較，是不同的。在我看來，我們的資金應(yīng)當(dāng)在更好地形勢下動作，所以決定以

80

元賣出再以

50

元慢慢收集。這種新的動作力度要稍微大一點，Commonwealth占我們合伙企業(yè)的資金總量達(dá)到了

25

%左右。它的低估程度并不比我們現(xiàn)在持有的證券低估程度大多少，但是由于我們是最大的股東之一，我們可以利用這一優(yōu)勢更快地修正低估狀態(tài)。正是因為這一特別的持股，我們確信在我們持股期間內(nèi)，我們的業(yè)績一定會優(yōu)于道瓊斯指數(shù)?，F(xiàn)狀股指越高，被低估的證券就越少。我越來越感覺很難找到足夠數(shù)量的、具有吸引力的投資機(jī)會。我寧愿增加我們的

WORK-OUT的比例，但很難找到正確的時間。因此，盡可能地，我試圖通過在幾個低估的證券上獲得較大倉位，以創(chuàng)造獲利了結(jié)。這種政策將會導(dǎo)致實現(xiàn)我早先預(yù)期：熊市或盤整中業(yè)績高于平均水平；牛市中業(yè)績處于一般水平。我希望基于這樣的基礎(chǔ)被評價。如果你有任何問題，請隨時提問。下午茶時間到，讓我們一起來跟著巴菲特老爺子學(xué)投資吧！今天我們分享的是《巴菲特致股東的信（1959）》。文章翻譯來源于網(wǎng)絡(luò)，向那些把知識帶給我們的人致敬！向那些提供知識交流渠道的人致敬！由于我們的挖優(yōu)主人提出一張圖片字太小看不清，所以今天奉上文字純享版。希望各位挖優(yōu)主人能喜歡。能從中學(xué)習(xí)到投資知識、投資理念、投資方法。1959年股票市場的總體情況道瓊斯工業(yè)股票平均價格指數(shù)無疑是被最廣泛使用的指數(shù)，我們用它來描述1959年某種程度錯誤的情景。該指數(shù)從583漲至679，年回報率為16.46%。如果加上已經(jīng)發(fā)放給股東的紅利，總回報率將達(dá)到19.97%。盡管這顯示了強(qiáng)勁的市場，然而紐約交易所中下跌的股票要多于上漲的股票數(shù)量，分別是710比682。無論是道瓊斯鐵路平均價格指數(shù)還是公用事業(yè)平均價格指數(shù)都有不同程度的下跌。大多數(shù)投資信托同工業(yè)平均價格指數(shù)相比，表現(xiàn)要差得多。Tri-Continental公司，全國最大的封閉式證券投資公司，總資產(chǎn)達(dá)到4億美元，僅僅獲得了5.77%的收益率。其董事長弗萊德-布朗（FredBrown）在最近一次分析師協(xié)會中的演講中透露了該數(shù)據(jù)，并以此來描述整個市場特征?！安贿^，即使我們喜歡我們的組合中的股票，但Tri-Continental公司1959年的市場表現(xiàn)仍然令人失望。投資者的信心和熱情對1959年市場表現(xiàn)發(fā)揮了大部分的作用，對于訓(xùn)練于價值投資和長期投資理念的投資經(jīng)理來講很難琢磨。也許我們沒有將我們的步伐調(diào)整合適，但是，我們認(rèn)為這樣我們可以將風(fēng)險控制在有限的范圍內(nèi)，而這個風(fēng)險是Tri-Continenta公司投資者的錢所可以承受的。有一個限度的風(fēng)險比投資的一個機(jī)構(gòu)例如三大陸應(yīng)采取與其股東的錢而且我們認(rèn)為該組合是對未來年份的反應(yīng)?！瘪R薩諸塞投資者信托（MassachusettsInvestorsTrust,），是全國最大的共同基金，總資產(chǎn)十五億美元，在當(dāng)年取得了約9%的平均回報率。你們大都知道，我已經(jīng)對股票總體水平表示擔(dān)憂好幾年了。迄今為止，這種謹(jǐn)慎看來還是不必要的。按以前的標(biāo)準(zhǔn)，新聞界普遍宣稱的藍(lán)籌股，其價格包含了大量的投機(jī)成分，存在造成相應(yīng)的損失風(fēng)險。也許還有其他估值標(biāo)準(zhǔn)正在進(jìn)化，將永久地取代舊的標(biāo)準(zhǔn)。但是我不這么認(rèn)為。也許我是錯的，但是我寧愿接受因為過度保守而招致的懲罰，而不愿因為相信樹木將長至天空外這樣的“新時代”哲學(xué)觀點而造成的錯誤結(jié)果。后者的錯誤將可能給資本帶來的永久性損失。1959年的經(jīng)營結(jié)果在以前的信中我一直強(qiáng)調(diào)過，我建議使用新的考核業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)來檢驗相對業(yè)績（相對于一般市場指數(shù)和流行投資信托基金），在下跌或盤整的股市中是否有好的相對經(jīng)營結(jié)果，而在迅速上漲的股市中可能擁有不是讓人印象深刻的結(jié)果。在1959年我們很幸運地取得相當(dāng)好的成果，六個合伙企業(yè)已取得了總體約在22.3%至30.0%之間的收益率，平均是25.97%。這些合伙企業(yè)的投資組合現(xiàn)在有80％的可比較性，但仍然存在一些差異是因為獲取證券或現(xiàn)金的時間、支付給合伙人的資金不同。在過去的幾年中，沒有哪一個合伙企業(yè)持續(xù)地站在業(yè)績的最前或最后。而當(dāng)投資組合變得可比較時，合伙人之間的收益差異正在縮小?？們衾麧櫥诮?jīng)過收、付合伙人款項調(diào)整后的年初年終的市值差額。它不是基于實際已實現(xiàn)利潤，而是用于測量一年清算價值的變化?？們衾麧櫽嬋肓烁督o合伙人的利息、分給總合伙人的利潤，沒計入營運費用。主要經(jīng)營費用扣除準(zhǔn)則基于的是Nebraska無形資產(chǎn)稅法（NebraskaIntangiblesTax

），該稅額所有證券市場市值的0.47%。去年，也就是成立的第一年，這種稅已經(jīng)有效地執(zhí)行。這樣也意味著我們失去了資產(chǎn)的0.47%。投資組合現(xiàn)狀去年我曾提到涉及各個合伙企業(yè)大約25%的資產(chǎn)一項投資，現(xiàn)在該投資已經(jīng)上升到約35%。這是一個非常大且非正常的比例，但我有強(qiáng)有力的理由。實際上，這家公司是一個擁有約三十或四十其他高質(zhì)量證券的投資信托基金。我們以保守的方法來評估該企業(yè)的價值，在資產(chǎn)價值的基礎(chǔ)上大打折扣的市場價格上買入。目前我們是該公司的最大的股東，而其他兩個大股東也贊成我們對該公司的看法，我們預(yù)計有利于我們的情況很快就會出現(xiàn)（指該公司的合并），很可能就是今年。我們的其他資產(chǎn)則被投資在被低估的或同時具有WORK-OUT（合并、清算等預(yù)期）性質(zhì)的證券上。下午茶時間到，讓我們一起來跟著巴菲特老爺子學(xué)投資吧！今天我們分享的是《巴菲特致股東的信（1960）》。文章翻譯來源于網(wǎng)絡(luò)，向那些把知識帶給我們的人致敬！向那些提供知識交流渠道的人致敬！由于我們的挖優(yōu)主人提出一張圖片字太小看不清，所以今天奉上文字純享版。希望各位挖優(yōu)主人能喜歡。能從中學(xué)習(xí)到投資知識、投資理念、投資方法。1960年股票市場總體情況一年前，我曾根據(jù)1959年從583點上升到679點，即上升了16.4%的道瓊斯工業(yè)平均價格指數(shù)對有些不完善的市場形勢做出了評論。盡管實際上所有的投資公司當(dāng)年都有贏利，但其中不足10％的公司能夠跟上或高于道瓊斯工業(yè)平均價格指數(shù)。道瓊斯公共事業(yè)平均指數(shù)甚至還有輕微下跌，下跌很大的是鐵路行業(yè)平均價格指數(shù)。1960年，經(jīng)濟(jì)形勢倒轉(zhuǎn)過來了。工業(yè)股票平均價格指數(shù)從679點下跌倒616點，下降了9.3％。算上擁有道瓊斯工業(yè)股票所帶來的股息，總損失為6.3％。另一方面，公共事業(yè)平均價格指數(shù)顯示良好的獲利紀(jì)錄。盡管現(xiàn)在不能得到所有的結(jié)果，我估計大約90％投資公司的業(yè)績要好于道瓊斯工業(yè)平均價格指數(shù)。大多數(shù)投資公司大致看起來都在上升5％和下跌5％之間。在紐約股票交易所，653只股票虧損，只有404只股票盈利。1960年的經(jīng)營結(jié)果我在管理合伙基金方面目標(biāo)是：長期來看，收益率高于工業(yè)平均價格指數(shù)。經(jīng)過這么多年的經(jīng)營，我相信工業(yè)平均價格指數(shù)總是和最好的投資公司的收益率不相上下，如果我們不能達(dá)到高于工業(yè)平均價格指數(shù)的話，我們的合伙公司沒有任何理由存在。但是我還是要指出：我們可能達(dá)到的任何一個優(yōu)秀紀(jì)錄，其相對工業(yè)平均價格指數(shù)的超額收益都不太可能總是穩(wěn)定的。如果這種紀(jì)錄可能被實現(xiàn)，那么我們盡可能這樣做：在股票市場穩(wěn)定或是下跌的情況下，獲得高于平均水平的投資業(yè)績；而在股票市場上漲的情況下，獲得與平均水平持平或者略低的投資業(yè)績。如果有一年我們下降了15％，而市場平均下降了30％，這與我們和市場都上升了20％相比，就算是業(yè)績非常突出的一年。日子久了，我們總會碰到好時候和壞時候，投資并不因為好時候非常熱情或者壞時候非常沮喪而有所得。就像打高爾夫球一樣，重要的是以低于標(biāo)準(zhǔn)桿數(shù)的成績?nèi)ゴ蜈A某個球道。在一個標(biāo)準(zhǔn)桿數(shù)為3桿的球道上，如果你的成績是4桿的話，那么，你的成績就不如在標(biāo)準(zhǔn)桿數(shù)為5桿的球道上你用5桿擊球入洞的成績。假設(shè)我們把標(biāo)準(zhǔn)桿數(shù)是3和標(biāo)準(zhǔn)桿數(shù)是5的兩個成績平均起來是不現(xiàn)實的。以上是我的投資哲學(xué)，我把它再次告訴大家，是因為今年我們有許多新的股東成員，我想確保他們能明白我的奮斗目標(biāo)、我的衡量標(biāo)準(zhǔn)以及我的認(rèn)知極限。了解這一點，就不難預(yù)料在1960年我們應(yīng)當(dāng)獲得高于平均值的業(yè)績。和工業(yè)平均價格指數(shù)5.3％的總損失率比起來，1960年我們七家整年運作的合伙公司平均盈利達(dá)到了22.8％。我們合伙公司整整四年的投資業(yè)績?nèi)缦拢海ㄔ摌I(yè)績扣除了營業(yè)費用，但未扣除應(yīng)當(dāng)支付給有限責(zé)任股東的紅利，亦未扣除應(yīng)當(dāng)支付給一般合伙人的報酬）合伙公司的運行狀況年份整年運營公司數(shù)合伙公司利潤率道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)漲跌幅1957年310.4%-8.4%1958年540.9%38.5%1959年725.9%19.9%1960年922.8%-6.3%在此再次強(qiáng)調(diào)，這是合伙公司的最終結(jié)果。有限合伙人的最終結(jié)果將依據(jù)合伙公司的相關(guān)協(xié)議而定?？偟内A利或損失是以市場價格為根據(jù)計算出來的?？紤]到增加投資或撤回投資的金額后，盈利結(jié)果略有不同。后一個結(jié)果是基于年末相對年初對合伙公司資產(chǎn)的清算來實現(xiàn)的。當(dāng)然，這不同于納稅結(jié)果的計算，因為納稅結(jié)果可以從成本上對證券進(jìn)行估價，只有當(dāng)證券真正售出后才能知道是贏利還是虧損?；旌掀饋?，累計結(jié)果如下：年份合伙公司利潤率

道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲跌幅1957年10.4%-8.4%1958年55.6%26.9%1959年95.9%52.5%1960年140.6%42.6%雖然四年只是短短的一瞬間，不足以讓我們得出某種推論，但是，從中我們還是可以看出，在股票行情有所下跌或是靜態(tài)的市場狀況下，我們的經(jīng)營結(jié)果會相對好得多。在這個意義上，事實確實如此，這表明我們的投資組合相對于我們擁有“藍(lán)籌股”的情況下可能要保守的多，盡管確實是不太符合常規(guī)。在藍(lán)籌股急劇上漲的市場行情下，在趕上他們的業(yè)績方面我們可能確實存在困難。合伙公司的多樣性上面的圖表顯示我們的合伙公司在不斷地壯大，和我們合伙公司群的平均值相比，還沒有任何一家合伙公司的業(yè)績一直高于或低于我們，雖然我們努力讓所有的合伙公司在同一種股票上投資相同的數(shù)額，但是，每年的經(jīng)營結(jié)果都存在著一些差異。當(dāng)然，這種差異可以通過把現(xiàn)有的合伙公司并入到一家大的合伙公司的方式來消除。這樣的措施同時還會消除太多細(xì)節(jié)性的東西以及相當(dāng)一部分費用。坦白地說，在未來的幾年，我有意沿這個方向發(fā)展。問題是各位合伙人對合伙公司的運行方式各有所偏愛。沒有合伙人的一致同意，什么事情也干不成。預(yù)付款好幾位合伙人都曾問過是否能增加投資，雖然有此先例，但在經(jīng)營過程中要想修正合伙公司的經(jīng)營協(xié)議也是很難的一件事，尤其是當(dāng)有限合伙人中不止一個家庭時更是如此。所以，在混合型的合伙公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。我們確實在每年的經(jīng)營過程中接受預(yù)付款，和合伙公司的利息，利息率是6%。當(dāng)時，按照合伙人對經(jīng)營協(xié)議的修正，預(yù)付款加上利息被添加到合伙公司的資本金上，此后，預(yù)付款放入公司的損益表中。桑伯恩地圖公司去年，有人提到占到我們凈資產(chǎn)35％的一筆數(shù)額很大且不同尋常的一項投資，同時，人們還議論說，我希望這項投資包括在1960年度投資中。這種希望被物化了?？赡苣銓@么大數(shù)目的投資歷史感興趣。桑伯恩地圖有限公司從事出版以及美國所有城市詳細(xì)地圖的不斷修正工作。比如說，僅奧馬哈的地圖冊就可能重達(dá)50磅，對每一處的建筑都做出了仔細(xì)而準(zhǔn)確的說明。通過用糨糊粘住需要修改的地方對原地圖進(jìn)行修正，在涂過糨糊的地方標(biāo)明新的建筑物的名稱，業(yè)主的變換、新的消防設(shè)施的配置，建筑材料的變換，等等。這種變動幾乎每年都要在地圖上標(biāo)出，當(dāng)?shù)貓D不能進(jìn)一步通過用糨糊粘住需要修改的地方時，新的地圖就要重新出版一次，地圖每隔20年～30年就要更新一次。對于奧馬哈的消費者來說，每年花在修正地圖上的費用大約有100美元。詳細(xì)的信息表明街道下面總水管的直徑，消防栓所在位置，屋頂?shù)臉?gòu)成等，所有這些對火險公司至關(guān)重要。位于中央辦公室的保險業(yè)的各個部門，可以通過遍及全國的代理人對企業(yè)進(jìn)行價值的評定。其理論是“一幅照片頂?shù)蒙弦磺Ь湓挕保@種價值的評定方法將決定風(fēng)險是否得到正確的估價，這個地區(qū)大火災(zāi)發(fā)生的頻率，合理的再保險程序等。盡管地圖也出售給保險業(yè)以外的顧客，比如說像一些公用事業(yè)、抵押公司和評稅權(quán)威人士，桑伯恩公司大部分的業(yè)務(wù)對象是大約30家保險公司。75年來，桑伯恩公司一直以一種多少有些壟斷的方式進(jìn)行經(jīng)營，每年實現(xiàn)的利潤幾乎全然不受經(jīng)濟(jì)衰退的影響，不需任何銷售方面的努力就能達(dá)到。在公司的早期經(jīng)營階段，保險業(yè)擔(dān)心桑伯恩公司如此高的利潤，會使得許多保險公司的重要人物進(jìn)入到桑伯恩公司的董事會，擔(dān)當(dāng)公司的監(jiān)察人員。20世紀(jì)50年代早期，保險業(yè)一種被稱為“梳理”的競爭性方法對桑伯恩公司造成了巨大的沖擊，使得地圖業(yè)從20世紀(jì)30年代的后期年平均50多萬美元的稅后利潤，下降到1958年和1959年的不足10萬美元?？紤]到這個階段經(jīng)濟(jì)向上偏壓的特點，這種競爭性方法使得這家規(guī)模大，且具有穩(wěn)定賺錢能力的大商業(yè)幾乎全軍覆沒。然而，在

20世紀(jì)30年代早期，桑伯恩公司開始積累證券清單。這對商業(yè)來講沒有資金要求，所以，任何未分配的利潤都可以被用于這個計劃。一段時間之后大約投資了2500萬美元，一半投資于債券，另一半投資于股票。這樣特別是在最近10年，在地圖業(yè)經(jīng)營不景氣的時候，證券清單卻贏利豐厚。下面讓我解釋一下這兩個因素間極端的分歧。1938年，當(dāng)?shù)拉偹构I(yè)指數(shù)在100～120之間的時候，桑伯恩公司的股票以每股110美元的價格售出。1958年，當(dāng)?shù)拉偹构I(yè)指數(shù)在550左右時，桑伯恩公司的股票的價格只有45美元。但是與此同時，桑伯恩公司的證券清單從每股20美元上升到每股65美元。實際上，這就意味著，1938年購買桑伯恩公司股票的人在商業(yè)和股票市場蕭條低迷的狀況下，為報紙業(yè)90美元一股的股票上添加了積極價值，在1958年強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)氣候下，對同一家出版業(yè)股票的估價則是股價不足20美元股票，購者不愿意多付70美分，因為投資出版業(yè)的證券清單參加合伙經(jīng)營卻沒有任何收益。這是怎么一回事兒呢?不論是1938年還是1958年，桑伯恩公司擁有很多對于保險業(yè)來講有實際存在價值的信息。再現(xiàn)這么多年來他們收集的詳盡信息，將花費他們上千萬美元。盡管保險公司實行了“梳理”政策，5億多美元的火災(zāi)保險費由“制圖”公司承擔(dān)。但是，出售、包裝桑伯恩公司的產(chǎn)品、信息的手段多年來一直未變，最后這種慣性從收益中體現(xiàn)出來。證券清單經(jīng)營得如此成功這件事情，在大多數(shù)董事的眼中對出版業(yè)東山再起的必要性減少到最低限度。桑伯恩公司每年的銷售額大約在250萬美元，同時還擁有價值700萬美元的可銷售債券。來自證券清單的收益是豐富的，公司沒有任何經(jīng)濟(jì)上的后顧之憂，保險公司對地圖的價格感到非常滿意，股東們依然在分紅。但是，這些股息在8年的時間里削減了5次，盡管我可能永遠(yuǎn)都不會找到任何適合削減員工工資和董事們以及委員會費用的建議紀(jì)錄。在我進(jìn)入到董事會以前，14位董事中有9位是保險業(yè)中身居要職的人，在10.5萬股已公開發(fā)行的股票中他們只擁有46股。盡管他們在一些大公司里都擔(dān)任重要職位，公司還是建議用金融手段使他們至少購買一定數(shù)量的股票，在這個群體中擁有股票最多的是10股。在幾種情況下，與他們所擁有的投資組合相比，保險公司所擁有很少的股票數(shù)量僅僅是象征性的一點投資。在過去的10年中，在任何和桑伯恩股票相關(guān)的交易中，保險公司都是惟一的賣主。第10位董事是公司的律師，他持有10股股票；第11位董事是一個銀行家，他也擁有10股股票，他清楚地意識到公司所存在的問題并積極地把問題指出來，后來他又購買了一些股票。接下來的兩位董事是桑伯恩公司的高級職員，他們擁有大約300股股票，這兩個高級職員有很強(qiáng)的工作能力，他們意識到了公司中存在的問題，但是，董事會只安排他們擔(dān)任一些輔助性的工作。最后一名董事是桑伯恩公司故去的總裁的兒子，總裁的遺孀擁有15000股股票。1958年后期，故去的那位總裁的兒子對公司的趨勢感到不滿意，要求擔(dān)任公司的第一把手，在他的要求遭到拒絕后，他向公司遞交了辭職書，公司準(zhǔn)予了他的辭職。隨后我們出價購買他母親所擁有的股票，我們做成了這筆交易。當(dāng)時另外還有兩筆數(shù)量很大的股票，一筆大約有1萬股，另一筆大約有8000股。這些人對當(dāng)時的情況很不滿意，非常希望撤出他們在報紙業(yè)的投資，我們也是如此。最后，通過市場公開購買的方式，我們擁有的股票數(shù)量達(dá)到24000股，以三家為代表的總量上升到了46000股。我們希望能把這兩種商業(yè)分開，實現(xiàn)有價證券的公平價值，努力工作以重新恢復(fù)出版業(yè)的賺錢能力。看起來這是一個真正的機(jī)會，我們可以通過利用桑伯恩公司豐富的原材料資源，再加上利用電子技術(shù)把這個數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成顧客利用率最高的形式來增加地圖的利潤。董事會中對于任何形式的變動，都會有很多人表示反對，尤其是當(dāng)這種變動是由一個“局外人”發(fā)起的時候，情況更是如此，盡管公司的管理完全符合我們的計劃，管理專家布斯、艾倫和漢密爾頓為我們推薦了一個類似的計劃。為了避免代理人之間發(fā)生爭論，以及由于桑伯恩公司大部分的資金都投入了藍(lán)籌股而造成時間上的拖延，按照當(dāng)時的價格，我們對藍(lán)籌股并不看好，我們制定出這樣一個計劃，即所有想撤出的股東都按照公平的價格結(jié)清。證券交易委員會對這一計劃的公正性表示贊同。桑伯恩公司大約70%的股票，其中涉及1600名股東的半數(shù)，都按照公平價格轉(zhuǎn)換成了有價證券組合。最后，出版業(yè)只剩下125萬美元的政府及市政公債作為準(zhǔn)備金。公司潛在的100多萬美元的資金收益稅被免除。留給未走的股東們的資產(chǎn)名義價值也有所上升，每股股票的贏利額有大幅度提升，股息率也得到了提高。有必要說一下，上面這個小小的情節(jié)劇對這項投資經(jīng)營做出了非常簡短的描述。但是，考慮到我們的有價證券運行情況以及在短時間內(nèi)，比如說一年的時間，檢驗我們的運行結(jié)果的無效性，它卻強(qiáng)調(diào)了保守秘密的必要性。這種“可操縱性局面”是非常罕見的。我們基本的生意是買入估值偏低的債券，然后在估值偏低的行情被調(diào)整過來，再加上在“特殊情況”方面的投資，即利潤的獲得是依靠大家的努力而不是市場行為的情況下再把股票拋出去。在這個意義上，合伙公司的資金繼續(xù)上升，在“可操縱性局面”中能夠得到更多的機(jī)會。大約在一周之內(nèi)，審計師將把你的財務(wù)決算以及稅款信息寄出去。如果你對他們的報告或是我的信有任何問題的話，一定要告訴我?！栋头铺刂鹿蓶|的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。巴菲特給合伙人的信

1961我們在

1961

年的表現(xiàn)我不斷地告知各位合伙人,我們的預(yù)期,或者僅僅是愿望(通常我們很難將這兩者進(jìn)行準(zhǔn)確的區(qū)分),是我們將在下降或持平的市場中有著較好的表現(xiàn),而不是在上漲的市場。而在強(qiáng)勁上升的市場情況下，我預(yù)計屆時我們將很難超越市場的平均水平。雖然

1961

年毫無疑問地是一個市場表現(xiàn)很好的年份，而我們的絕對和相對收益也都有著很好的表現(xiàn)，但是我上述的預(yù)期仍然保持不變。1961

年，包括分紅，道瓊斯指數(shù)上升了

22.2%，而我們的收益率是

45.9%。我們近五年的收益情況如下：對于優(yōu)秀合伙人的選擇和我與他們的良好關(guān)系將有助于確保我們使用同樣的價值/業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)。如果我的表現(xiàn)糟糕，我希望合伙人退出，而我也將尋找一個更適合的地方投放我自己的錢。如果表現(xiàn)良好，則我會努力表現(xiàn)得更好。問題的關(guān)鍵在于，我們要確定所有的合伙人對于什么是好什么是壞的都具有相同的理念。我相信如果在行動之前就先確定評判的標(biāo)準(zhǔn)，將有助于所有的事業(yè)最終取得一個較好的結(jié)局。我一直以來都使用道瓊斯指數(shù)作為我們業(yè)績的評判標(biāo)準(zhǔn)。我個人認(rèn)為

3

年是最最起碼的可以對于業(yè)績的做出評判的時間段。而最好的業(yè)績評判周期應(yīng)該要經(jīng)歷一個完整的市場周期，比如從業(yè)績評判當(dāng)時的道瓊斯指數(shù)水平開始，直到該指數(shù)最終回到幾乎同樣的水平為止。戰(zhàn)勝市場的平均水平并不是一件容易的工作。實際上，光是長期跟上市場的平均水平就已經(jīng)是一件十分困難的工作。雖然沒有確切的數(shù)據(jù)，但我認(rèn)為即便是目前最好的幾家投資咨詢公司也只取得了與市場水平相近的回報。Wiesenberger收集了

70

只共同基金自

1946

年以來的表現(xiàn)。其中有

32

只平衡型的基金，由于它們沒有將全部資金投入股市，并且它們的表現(xiàn)也不如股票市場的平均水平，因此我將他們剔除。在剩余的

38

只基金中，只有

6

只長期而言超越了市場的平均水平。而且它們中沒有任何一只的年均復(fù)合增長率能夠哪怕是超過道瓊斯指數(shù)幾個百分點。下面是近五年來四家有代表性的大型投資基金和道瓊斯指數(shù)以及我們的投資業(yè)績的比較：MassachusettsInvestorsTrusthasnetassetsofabout$1.

8

billion;

InvestorsStockFundabout$1billion;

Tri-ContinentalCorporationabout$.

5

billion;

andLehmanCorporationabout$350million;

oratotalofover$3.5

billion.我展示上述結(jié)果的目的并不是要控訴這些投資基金。由于資金總量較為龐大，而且受到各種條款的限制，即便由我個人來管理這些基金也不見得會取得更好的結(jié)果（如果不是更壞的話）。我只是想要說明：道瓊斯指數(shù)做為投資業(yè)績的衡量標(biāo)準(zhǔn)，是很多共同基金很難超越甚至哪怕是接近的。我們的業(yè)績表現(xiàn)則跟道瓊斯指數(shù)和其他共同基金的表現(xiàn)有很大的區(qū)別，其主要原因是我們的投資方法也同樣跟大多數(shù)共同基金有著很大的區(qū)別。我們的投資運作方法我的投資組合主要由三部分構(gòu)成。每一部分的投資方式都各有不同，因而我們資金在這三部分中的分配比例將會對我們的投資業(yè)績有很大的影響。對于資金在各部分中的分配比例，我們有著一個大概的計劃，但同時也由于時機(jī)的不同而有所變化。第一部分主要由價值被低估的證券組成。對于這一部分證券我們既不能影響公司的政策也無法推進(jìn)公司做出某種決策的時間表。這是我們投資組合中最大的一部分。通常我們對于持有量最大的5-6只證券會分別投入占我們總資產(chǎn)5-10%的資金。而對于其他持有量較小的10-15只證券則會投入占我們總資產(chǎn)更小的比例的資金。有時價值的修正將會非?？?，但大多數(shù)時候需要一年甚至數(shù)年的時間來實現(xiàn)。我們在買入時往往很難確切的知道為何某只股票將會在現(xiàn)有價格水平上增值。但也正是因為市場上缺乏對于該問題的解答而導(dǎo)致我們有機(jī)會買入價格**低于其價值的股票。無論如何，基于證券固有價值并且以低于該價值的價格進(jìn)行買入的行為是具有令人感到舒適的安全邊際的。在具有相當(dāng)?shù)陌踩呺H的前提下買入的股票將具有較大的升值潛力。長期以來，我們對于買入時機(jī)的選擇都要優(yōu)于我們對于賣出時機(jī)的選擇。我們并不指望能夠賺到可能賺到的每一分錢，我們將十分滿足于以很低的價格買入，然后在該證券的價格能夠大概正確地反映其價值時（意味著這對于一個私人持有人將是一個較為合理的價格）將他賣出。我們持有的這些股票雖然便宜，但是一件東西的價格便宜并不意味著它的價格就不會繼續(xù)下降。當(dāng)市場下跌時，我們的這一部分也同樣將下跌。1961

年的市場表現(xiàn)很好，因而我們的這一部分投資是在三個組成中表現(xiàn)最好的。但是如果市場下跌，那么這一部分投資也將很可能會是表現(xiàn)最差的。我們投資組成的第二部分是

WORKOUT.

（套利性投資）他們是那些漲跌結(jié)果取決與公司的特定行為而非市場對于該證券的供求關(guān)系的股票。這些證券具有我們可以預(yù)期的時間表（當(dāng)然也可能會有意外出現(xiàn)）。諸如合并、清算、重組、分拆等公司事件將會構(gòu)成

WORKOUT。最近幾年石油生產(chǎn)商將自己出售給主要的一體化石油企業(yè)是

WORKOUT的一項重要來源。這一部分將會構(gòu)成年復(fù)一年的較為穩(wěn)定的利潤，且很大程度上與道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)無關(guān)。如果我們將大部分資產(chǎn)投入這個部分，而剛好當(dāng)年的市場情況不佳時，顯然我們將會有非常好的表現(xiàn)，反之亦然。在任一時期，我們都可能會有

10

到

15

項這樣的投資，有的所對應(yīng)的事項才剛開始，有的則是已經(jīng)進(jìn)入了快要結(jié)束的階段。由于這一部分的投資相對而言較為安全，我相信可以利用借來的資金作為這一部分投資的一種補充。這一部分的投資收益率（不包括因借貸而產(chǎn)生的杠桿作用）一般在

10%到

20%之間。我個人設(shè)定的借款上限是不可以超過我們凈資產(chǎn)的

25%。多數(shù)時候我們沒有借款，如果我們有，則只是將其作為

WORKOUT投資的一種補充資金來使用。第三種情況則是獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)或者通過持有其較大比例的股權(quán)對該公司的政策產(chǎn)生影響。這種行為肯定將需要一年以上或數(shù)年時間才會見到成效。在某一年中，這種投資可能對我們的利潤沒有任何的貢獻(xiàn)。而這種投資也跟道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)沒有什么關(guān)聯(lián)。有些時候，當(dāng)我們買入一只價值被低估的股票時，我們可能從長期而言計劃對其擁有控制權(quán)。當(dāng)然當(dāng)它的價格上漲時我們可能將其拋售，否則我們可能在一個較長的時間里不斷增持其股票，直到擁有該公司的控制權(quán)。DempsterMillManufacturingCompany我們目前正在進(jìn)行對于

DempsterMillManufacturingCompany的控制。我們第一次買入這家公司是在五年前，作為價值被低估的股票買入的。之后我在

4

年前得以成為該公司的董事。在

1961

年八月，我們?nèi)〉昧酥饕刂茩?quán)。這可以說明我們的大多數(shù)投資并不是“一夜情”式的投資。目前我們擁有其

70%的股份。其

10%的股份被一些合伙人持有，另外的股票持有人則只有大約

150

人，因此該股票在市場上的交易額幾乎是零了。因此我們在市場上的行為將會**影響該股票的開價。因此，我將很有必要估計一下我們所擁有的該股票的價值。因為新的合伙人將以此價格買入該股，而原有的持有人將以此價格賣出手中的部分股票。所估算出的價格不應(yīng)該是我們所期望的價格，或者是在一個熱切的買入者看來值得的價格，而是如果我們在一個合理的較短的時間段賣出我們持有的股份所能獲得的價格。我們所努力達(dá)成的正是去盡量實現(xiàn)在這種情況下的一個較高的價格，而我們對能實現(xiàn)此目的的前景表示樂觀。Dempster是一個農(nóng)業(yè)器具和灌溉系統(tǒng)的生產(chǎn)商。其在

1961

年的銷售收入為

9

百萬美元。該公司的運作只產(chǎn)生了名義上的利潤（跟其每年的新增資本投入相比）。這反映了公司所處行業(yè)的困境和公司本身的管理不良。目前公司的資產(chǎn)凈值約為

4.5

百萬美元，約

75

美元一股。全部的流動資本約為

50

美元一股。在年末我們將每股的價格評估為

35

美元一股。我感覺這是一個對于新舊持有人而言同樣公平的價值。當(dāng)然如果溫和的利潤能夠被取得，則公司的價值應(yīng)該有所提高。我們持股的成本約在

28

美元左右，如果按照

35

元的價格計算，則該公司的股票價格約在我們凈資產(chǎn)的的

21%左右。當(dāng)然,我們這一部分資產(chǎn)絕不會僅僅因為

GeneralMotors或者是

U.S.Steel之類的公司在以一個相對更高的價格賣出而增值。在牛市中，通過擁有控制權(quán)而實現(xiàn)公司的價值來賺錢要比直接買入市場的指數(shù)基金賺錢來得困難。但我同時也充分認(rèn)識到在這樣的市場環(huán)境中，風(fēng)險比機(jī)遇要大。而上述控制公司的行為則可以在這種環(huán)境中減少我們面臨的市場風(fēng)險。關(guān)于保守的問題從上述的評論你們應(yīng)該可以看出我們的投資組合是多么的保守。很多人認(rèn)為購買中長期國債或者類似的產(chǎn)品才算保守,但是這種投資最終可能導(dǎo)致投資組合的實際購買力下降。也有許多人認(rèn)為購買所謂的藍(lán)籌股是一種保守的投資，好像只要買的是藍(lán)籌股，就可以不用仔細(xì)考慮其市盈率或者分紅的情況。我認(rèn)為這種行為充滿了危險。僅僅因為很多人在一段時間內(nèi)與你的看法相同，或者因為某些重要人物贊同你的觀點，并不意味著你的觀點就是正確的。如果你的假設(shè)是正確的，你掌握的事實是正確的，你的推論是正確的，那么經(jīng)過許多次的交易后，你將最終是正確的。因此，通過對比我們的投資組合和市場的所謂保守的投資組合并不能夠判斷出我們的投資組合是否保守。判斷一個投資組合是否保守只能通過對其投資方法和結(jié)果的檢驗來進(jìn)行。關(guān)于規(guī)模的問題除了被問到我死了以后我們的合伙企業(yè)怎么辦，我最多被問到的一個問題就是資金規(guī)模的快速增長對我們的業(yè)績表現(xiàn)會有怎樣的影響。對于一些我們投資的證券而言，買入一萬股比買入一百股要困難得多，有時甚至是不可能的。因此增加的資金規(guī)模絕對不利于我們的投資結(jié)果。這種情況包括我們的

WORKOUT和一般性的投資。然而對于以取得控制權(quán)為目的的投資而言，資金增加的影響將會是正面的。我認(rèn)為隨著資金的增加，我們能夠把握的這類投資機(jī)會也會增多。因為一般被投資公司的規(guī)模增大，那么關(guān)注于控制它的競爭者將會**減少。那么總體而言到底資金的增加是好是壞呢？這個問題的答案取決于我們在特定時間段內(nèi)的投資模式。而我可以確定的是，即使在

1960

年和

1961

年我們只有相等于

1957

年那樣的資金規(guī)模，我們的投資業(yè)績也不會變的更好。一個預(yù)測一般的讀者將會認(rèn)為我這種做預(yù)測行為肯定是很有問題的。因為我一直避免去預(yù)測。我的確對于未來一兩年間市場的情況一無所知。我認(rèn)為我們可以確定將來十年間市場會有在一年中上升

20%或者

25%的時候，也會有下降同樣幅度的時候。當(dāng)然更多的時候市場的波動會小于這個幅度。而對于長期投資者而言，上述的情況都是沒有太大意義的。對于任何一個較長的歷史時期而言，我認(rèn)為道瓊斯指數(shù)應(yīng)該會取得一個總體在

5%到

7%的年復(fù)合增長率（包括上市公司的分紅）。對任何一個報有超出該幅度的希望的人而言，他都會面臨失望。（美國

70

年的股票長期平均收益率有西格爾統(tǒng)計為

6.7%）我們的目標(biāo)是在一個較長的歷史時期取得超過道瓊斯年均復(fù)合增長率的回報，而不關(guān)心我們是否在某一年中超越了或者低于道瓊斯的表現(xiàn)。許多合伙人對此表現(xiàn)出了成度不同的贊同。然而我希望大家能夠真正的明白這一點，你們對此所表現(xiàn)出的贊同和理解應(yīng)當(dāng)不僅僅是表現(xiàn)在我們的表現(xiàn)超越市場的時候，更要在我們的表現(xiàn)低于市場的時候。如果我們的表現(xiàn)能在長期而言戰(zhàn)勝道瓊斯指數(shù)十個百分點，我將會感到滿意。如果未來市場在一年中下跌

35%或者

40%(我個人認(rèn)為這種情況是很可能在未來的十年中的某一年出現(xiàn)的,當(dāng)然我不知道具體是哪一年),我希望我們的投資只下跌

15%或者

20%.如果市場保持不變,我希望我們的投資能賺

10%左右.如果市場上升

20%以上,我們將掙扎著達(dá)到市場的平均水平.在預(yù)期道瓊斯的長期年均復(fù)合增長率在

5%-7%之間的話，我希望我們的增長率將會在

15%-17%之間。上述的預(yù)期可能有些草率，而且在將來也有可能被證明是錯誤的。然而我認(rèn)為合伙人有權(quán)利知道我的想法的預(yù)期。1961

年的情況就顯然跟我預(yù)期有著很大的出入。幸好這種差異偏向于好的一面。然而，這種差異不會總是向好的一面傾斜！下午茶時間到，讓我們一起來跟著巴菲特老爺子學(xué)投資吧！今天我們分享的是《巴菲特致股東的信（1961）》。文章翻譯來源于網(wǎng)絡(luò)，向那些把知識帶給我們的人致敬！向那些提供知識交流渠道的人致敬！由于我們的挖優(yōu)主人提出一張圖片字太小看不清，所以今天奉上文字純享版。希望各位挖優(yōu)主人能喜歡。能從中學(xué)習(xí)到投資知識、投資理念、投資方法。主要關(guān)于合伙人的協(xié)議今年把很多投資都放在了(非上市)公司控制上,因而如果把Dempster的股份估計為50美元一股的話，我們的總資產(chǎn)到十月底約增加了5.5%。今年道瓊斯的表現(xiàn)不好（因此我們跑贏道瓊斯指數(shù)

22.3個百分點），如果表現(xiàn)好的話，我們的相對業(yè)績就將會變得很難看。我們今年的業(yè)績有40%可以歸功于Dempster資產(chǎn)價值的增值，其它投資則貢獻(xiàn)了另外60%。我想提醒各位的是我并沒有刻意去猜測市場的情況，只是在市場上的股票價格顯得昂貴的時候，我自然就把目光放在了其他的資產(chǎn)上。今年的表現(xiàn)，應(yīng)該說，具有相當(dāng)?shù)呐既恍浴；疽?guī)則由于有合伙人坦白地承認(rèn)看不太懂我的整一封信，尤其是我也把這信寫得越來越長。我覺得在此再次強(qiáng)調(diào)幾個關(guān)于我們合伙企業(yè)的基本規(guī)則。當(dāng)然有些合伙人會覺得這種反復(fù)的重復(fù)實在讓人難以忍受，但我寧愿十個合伙人中有九個感到無聊郁悶，也不愿有一個合伙人誤解了其中一些基本的規(guī)則。1、任何保證給予一定回報率的承諾都是放屁（我們這里當(dāng)然也沒有這種承諾）。2、在任何一年中，如果我們未能取得6%的回報率，則下一年中那些選擇每月收到一定資金的合伙人會發(fā)現(xiàn)收到資金將有所減少。3、我們所提到的年回報率，是指我們投資組合的市場價值與其年初時的市場價值的對比。這跟我們的稅收情況沒有關(guān)聯(lián)。4、至于我們在一年到底是做得好還是不好，主要要看道瓊斯指數(shù)的情況而定，而不是看我們的絕對收益情況。只要我們戰(zhàn)勝了道瓊斯指數(shù)，我們就認(rèn)為我們在這一年是做得比較好的，否則的話你們就應(yīng)該無情地把西紅柿扔向我的頭。5、雖然我認(rèn)為5年是一個更加合適的時間段，但是退一步說，三年是最少最少的一個檢測投資績效的時間段。如果在累積三年（或更長）的時間里我們的投資績效表現(xiàn)糟糕，那無論是你們還是我自己都應(yīng)該考慮一種更好的讓資金保值增值的方式。6、我從來都不懂如何去預(yù)測市場的未來走勢，也不會試圖去預(yù)測商業(yè)產(chǎn)業(yè)在未來的波動。如果你們認(rèn)為我可以去預(yù)測這些東西，或者認(rèn)為這些預(yù)測對于投資行為是非常重要的因素，那你們就不應(yīng)該加入這個合伙企業(yè)。7、我不可能對最終的投資結(jié)果有所保證，而以下是我所能作出的承諾：a、我們的投資將是基于價值而非市場的流行觀點進(jìn)行的。b、我將致力于通過在最大范圍內(nèi)確保投資的安全邊際來減少我們可能遇到的永久性資本損失（不是暫時性的短期損失）。c、事實上我、以及我的妻子和孩子的全部凈資產(chǎn)都投資在合伙企業(yè)當(dāng)中。1962年的表現(xiàn)我們不斷地告知我們的合伙人：我們將在道瓊斯下降的時候閃耀出光芒，而在道瓊斯上升時漲紅雙頰。上述預(yù)言在今年得到了證實。由于在近幾個月中的重整旗鼓，市場水平并沒有向有些人預(yù)測的那樣產(chǎn)生令人驚恐的下跌。指數(shù)一度從年初的731點跌至六月份的535點，然而在年末重新恢復(fù)至652點的水平。而在1960年年末，道瓊斯指數(shù)是616點。所以雖然過去兩年市場中有許多的動作，然而實際上我們目前面臨的市場離1959年和1960年的市場并不遠(yuǎn)。我個人的想法是（沒有科學(xué)根據(jù)），長期而言我們所能取得的最好的成績就是年均復(fù)合增長率超過10％。所以上述的結(jié)果可能將會需要向下修正。對于資金增加可能帶來投資績效下降的憂慮，我在上年的年報當(dāng)中已經(jīng)有所提及。資金的增加目前對我們的投資來說有利有弊，總體而言我認(rèn)為對我們的績效不會有明顯的影響。我也已經(jīng)保證在我認(rèn)為會對我們的投資績效有影響的時候及時將這種判斷告知各位。從1957的三十多萬美元到1962年的700多萬美元，我目前仍不認(rèn)為資金的增加會降低我們的投資績效。（其他）投資公司（的表現(xiàn)）兩個最大的開放基金和兩個最大的封閉基金的業(yè)績表現(xiàn)。以上是10萬美金分別按照5%、10%和15%的年利率復(fù)合增長10年、20年和30年的情況。我們的運營方法（之前的年報已有提過）DempsterMillManufacturingCompany962年我們的突出表現(xiàn)是我們控制了這家公司。該公司主要生產(chǎn)價格低于1000美元的農(nóng)場器械（包括灌溉系統(tǒng)）。這家公司面臨的情況是沒有利潤產(chǎn)生，低存貨周轉(zhuǎn)率和停滯不前的銷售業(yè)績。我們在大約1961年8月將這家公司大部分股權(quán)買下，均價約在28美元。當(dāng)你買下一家公司后，對你而言市場的價格波動已經(jīng)不再重要，重要的是這家公司的資產(chǎn)到底價值幾何。在買下該公司后，我們努力嘗試使該公司的成本降低，降低其管理費用，提高其資金利用效率。然而所有的這些努力都化為了泡影。在六個月之后，我們意識到我們需要給這間公司帶來一些新的變化。一個朋友向我介紹了HarryBottle，在他的幫助下所有的一切都上了正軌，他不但完成了我們的所有目標(biāo)，還為我們帶來了不少有利的驚喜。目前該公司持有的證券價值約35美元/股，生產(chǎn)制造部分的價值約為16美元/股。1965年1月18日1964年業(yè)績盡管我們在1964年的總收益為4,846,312.37美元，但根據(jù)我們的業(yè)績基本衡量尺度-道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（以下簡稱“道指”）判斷，這并不是我們表現(xiàn)最好的年份之一。

BPL的整體結(jié)果為上升27.8％，而道指的整體結(jié)果則為18.7％。對有限合伙人來說，整體業(yè)績?yōu)?2.3％。合伙人整體上相對于道指9.1個百分點的優(yōu)勢和有限合伙人相對于道指的3.6個百分點的優(yōu)勢都是自1959年以來最差的，1959年我們的業(yè)績與道瓊斯指數(shù)不相上下。不過，我并不沮喪。對于一般市場來說，這是強(qiáng)勁的一年，在這樣的一年中，要讓我們超越道瓊斯指數(shù)，對我們來說總是很難?？梢钥隙ǖ氖牵谀承┠攴堇?，道瓊斯指數(shù)的漲幅給我們帶來了麻煩，在某些方面，我感到很幸運1964年不是這樣的一年。由于狂漲的市場給我們帶來的問題，如果1965年道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)重復(fù)1964年的情況，將使我們的業(yè)績漲幅很難匹配其表現(xiàn)，更不用說要超過它了。以下更新了道指的年度業(yè)績，支付給普通合伙人之前合伙企業(yè)的業(yè)績以及有限合伙人的業(yè)績：

（1）基于道指的年度變化加上當(dāng)年通過道指所有權(quán)而獲得的股息。該表包括BPL活動的所有完整年份。

（2）1957-61年度包括所有先前有限合伙企業(yè)的業(yè)績，所有數(shù)字都是在扣除費用后,但未支付給普通合伙人或普通合伙人之前，全年運營的的總結(jié)果。

（3）在1957-61年間，根據(jù)上一欄計算，根據(jù)當(dāng)前的合伙協(xié)議支付給普通合伙人之后，但在有限合伙人每月提款之前，有限合伙人的收益。在累積或復(fù)利的基礎(chǔ)上，結(jié)果是與其它企業(yè)的業(yè)績相比較我們定期將我們的結(jié)果與其它四家投資企業(yè)相比，其中有兩家最大的開放式投資公司（共同基金），它們通常將95％至100％的資本放進(jìn)普通股，另兩家是最大的多元化封閉式投資公司。這四家公司，馬薩諸塞州投資者信托基金，投資者股票基金，Tri-ContinentalCorporation和雷曼公司，管理著約45億美元的資產(chǎn)，由約550,000名股東擁有，并且可能是300億美元投資公司行業(yè)中大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)的典型代表。我的觀點是，它們的結(jié)果大致與絕大多數(shù)其他投資咨詢組織的結(jié)果相似，這些組織合計處理的金額要大得多。下表所示的目的，是說明道瓊斯指數(shù)不是隨隨便便的一個投資成就的指標(biāo)。管理這四家公司的顧問人才的年費就超過800萬美元，這還僅占專業(yè)投資管理行業(yè)的一小部分。這些薪酬高昂且廣受尊敬的人才的平均收益率表明，其表現(xiàn)比道瓊斯（一種不受管理的指數(shù)）還要低。（1）根據(jù)資產(chǎn)價值的變化以及年度內(nèi)向在冊持有人支付的手藝進(jìn)行計算。（2）1957-63的數(shù)據(jù)來自1964年穆迪（Moody's）的《銀行與金融手冊》。1964為估值。在每年股東信中重復(fù)這些表格的做法，已引起合作伙伴提出以下問題：“究竟為什么這些投資機(jī)構(gòu)跑不贏道指的投資收益？它們有（1

）聰明，朝氣蓬勃的員工；（2）幾乎無限的資源；（3）最廣泛的業(yè)務(wù)往來；（4）幾個世紀(jì)以來積累的總投資經(jīng)驗？”（最后一項使我聯(lián)想到申請工作并表示他具有20年經(jīng)驗的一個哥們-前雇主將其經(jīng)驗更正為“一年經(jīng)驗-20次”。）這個問題非常重要，并且您可能希望它成為投資經(jīng)理和正經(jīng)的投資者花時間大量研究的主題。畢竟，每年300億美元的每個百分點是3億美元。奇怪的是，在華爾街的文獻(xiàn)中幾乎沒有什么有關(guān)這個問題的，而且在證券分析師協(xié)會的會議，展覽會，研討會等上幾乎沒有討論到。我的觀點是，任何投資管理組織的首要任務(wù)，是在宣布要對美國主要公司的管理能力和績效做出判斷之前，先分析其自身的技術(shù)和結(jié)果。在大多數(shù)情況下，沒能趕上甚至超過道指這個沒有專人管理的指標(biāo)的業(yè)績，都不能反映出缺乏智商或正直的氣節(jié)。我認(rèn)為這更多是以下這幾個方面的聯(lián)合產(chǎn)物：（1）群體決策–我也許是偏激的觀點是，杰出的投資管理幾乎不可能來自任何規(guī)模的，所有各方都真正參與決策的團(tuán)體；（2）希望遵從其他大型受人尊敬的組織的政策和（在一定程度上）它們的投資組合的愿望；（3）在一種制度框架下，隨大流是“安全的”，個人采取獨立行動所獲得的報酬絕不值得這種行動所帶來的風(fēng)險；（4）遵守某些不合理的多元化做法；最后，重要的是，（5）慣性。也許以上評論是不公正的。也許甚至我們上面的統(tǒng)計比較數(shù)據(jù)都是不公正的。我們的投資組合和經(jīng)營方式與表中的投資公司均存在很大差異。但是，我相信我們的合作伙伴及其股東都認(rèn)為，BPL的管理層正在追求與合作伙伴們相同的目標(biāo)---能有一個股票持續(xù)投資計劃，可以獲得最大長期平均資本回報率，同時將永久虧損的風(fēng)險降至最低。由于我們有這個共同的目標(biāo)，并且大多數(shù)合作伙伴如果不在BPL投資，可能會將他們的資金投入到與表格上的這些投資公司差不多的投資媒介上，因此，我認(rèn)為他們的業(yè)績記錄對于判斷我們自己的業(yè)績很有意義。毫無疑問，投資公司，投資顧問，信托部門等會為投資者提供重要的投資服務(wù)。他們的業(yè)務(wù)圍繞著實現(xiàn)充分的投資多元化，長期投資的眼光，使投資人可以容易地做投資決定的流程，最重要的是，避免使用似乎會吸引某些人的，明顯的拙劣投資技巧。除了少數(shù)之外，絕大部分投資機(jī)構(gòu)都沒有明確承諾提供卓越的投資回報，盡管公眾可能會想當(dāng)然地從其廣告宣傳中得出這樣的推論。我向各位合作伙伴保證一件事---正如我現(xiàn)在認(rèn)為，與其它投資行業(yè)的龍頭企業(yè)的業(yè)績相比較很有意義，不管將來發(fā)生什么，我在未來的幾年中也會如此評估我們的業(yè)績。相應(yīng)地，如果您不覺得這樣的標(biāo)準(zhǔn)有意義，我請您現(xiàn)在就提出不同意見，并建議其他我們可以在今后采用的業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)，而不是以后再追溯。還有一個想法-我的表中沒有列出世界上最廣泛使用的投資顧問-貝爾管理。那些緊盯自己的體重，高爾夫成績和燃油賬單的人，似乎都回避了對自己投資管理技能的定量評估，盡管這關(guān)系到世界上最重要的客戶-他們自己。雖然評估馬薩諸塞州投資者信托公司或雷曼公司的管理成就可能具有學(xué)術(shù)意義，但客觀地評估幫您管錢的人（即使是您自己管錢）一分一毫的成就，都具有巨大的價值。保守主義問題在查看投資公司績效表時，可能會有以下問題：“前面說的都對，但這些公司的經(jīng)營是否比BPL更為保守？”如果您問的問題是關(guān)于一個投資公司管理層，他們都會提供絕對肯定的答案。如果您問的人是您遇到的前一百個股票分析員，絕大部分也會替他們各自的投資機(jī)構(gòu)給您一個肯定的答復(fù)。我不同意這些回答，我有90％以上我的資產(chǎn)凈值在BPL，并且我的大多數(shù)家庭成員都在BPL中占有一定比例，但是，這當(dāng)然僅表明了我的觀點的誠意，而不是觀點的正確性。毫無疑問，投資公司的投資方法比我們更常規(guī)。對很多人來說常規(guī)性和保守主義沒有區(qū)別。在我看來，這種思考是錯誤的。無論是常規(guī)的還是非常規(guī)的做法本身，可以說是保守的。真正保守的行動源于聰明的假設(shè)，正確的事實和合理的推理。這些特質(zhì)可能會導(dǎo)致常規(guī)行為，但是很多時候?qū)е铝朔钦y(tǒng)行為。在世界的某個角落，可能有人仍在舉行”地球是平的”學(xué)會的定期會議。我們不會因為重要的人，喜歡發(fā)聲的人或很多人同意我們的看法而感到安慰。我們也不會從這些人不這樣做而得到安慰。民意測驗不能代替思想。當(dāng)我們遇到某種情況時，如果我們可以理解這種情況，其中的事實是可以確定的，清楚的，并且采取的行動是顯而易見的，只有這時，我們才能真正面帶微笑，舒適地坐下。在這種情況下，無論采取的是常規(guī)的還是非常規(guī)的做法，無論其他人是否同意，我們都認(rèn)為我們正在以保守的方式前進(jìn)。以上內(nèi)容似乎很主觀。確實如此。您應(yīng)該選擇一種客觀的方法來回答上文的問題。我就是的。我建議，評估過去投資策略的保守性的一種合理方式，是研究投資機(jī)構(gòu)在下降的市場中的表現(xiàn)。我們的表中只有3年的市場下降，但不幸的是（僅出于這個評估的目的）它們都是溫和的下降。在這三年中，我們?nèi)〉昧吮热魏蝹鹘y(tǒng)投資組合都明顯更好的投資結(jié)果。具體來說，如果這三年股市下降是連續(xù)發(fā)生的，則累積結(jié)果將是：我們認(rèn)為這種比較并不重要，但是我們確實認(rèn)為這么比具有一定意義。這肯定比說“我們擁有（不考慮價格的）AT＆T，通用電氣，IBM和通用汽車股票，因此我們的投資比較保守”更有意義。無論如何，對任何投資計劃或管理的保守性（包括自我管理）的評估都應(yīng)基于理性的客觀標(biāo)準(zhǔn)，我認(rèn)為評估投資在下降的市場中的表現(xiàn)至少是一項有意義的檢驗。復(fù)利的喜悅讀者們對我們早年間的股東信中，對當(dāng)代投資經(jīng)驗的表述感到不滿，但是卻渴望獲得智力上的刺激，而這只能通過深入研究跨世紀(jì)的投資策略來提供。因此，就有了本節(jié)的內(nèi)容。我們以前對金融專業(yè)知識神話的探討表明，史上據(jù)稱是精明的投資的伊薩貝拉（支持\t"/content/22/1013/11/_blank"哥倫布的航行）和最初購買蒙娜麗莎油畫的人幾乎是投資方面的瘋子。這兩個人的辯護(hù)者提出了一系列令人感動的細(xì)節(jié)瑣事。綜上所述，我們的復(fù)利表并未受到這些案例的攻擊破壞。盡管如此，一種批評還是有些刺痛。有指控說，這兩個例子看起來有負(fù)面色彩，因為這兩個例子只是歷史上很差的投資。在這里，我們接受挑戰(zhàn)，要討論一個輝煌成功的投資故事，是千古以來的投資基準(zhǔn)。一個故事從歷史上脫穎而出。當(dāng)然，這是發(fā)生在1626年時，永遠(yuǎn)刻蝕在歷史上的傳奇，那時散落在曼哈頓的印第安人將自己的島嶼脫手賣給給臭名昭著，揮霍無度的彼得·米努伊特（PeterMinuit）。我的理解是，他們得到了24美元的凈收入。為此，Minuit獲得了22.3平方英里的面積，總計約621,688,320平方英尺。雖然很難找到可比的其它此類生意進(jìn)行準(zhǔn)確的評估，但以該島目前的土地價值為$12,433,766,400（$125億），每平方英尺估計$20似乎是更合理的。對于新手來說，這聽起來像是一筆不錯的交易。然而，印第安人只需要取得61/2％的回報（部落共同基金代表會向他們承諾這一點即可），就能比Minuit笑到最后。如果以61/2％的價格計算，則$24在338年內(nèi)將變成$42,105,772,800（$420億），如果他們只是設(shè)法再擠出0.5%，達(dá)到7％，那么現(xiàn)值將變成$2050億。就說這么多吧。你們中的某些人可能會短期查看您的投資政策。為了方便起見，我們在我們的慣用表格中列出了以各種復(fù)利率投資100,000美元后的收益：這表明了如下經(jīng)濟(jì)上的優(yōu)點：（1）長壽（2）較高的復(fù)利率（3）兩者的結(jié)合（特別是由作者推薦的復(fù)利）特別是年收益率相對較小的收益經(jīng)過復(fù)利后所產(chǎn)生的巨大收益。這解釋了我們的態(tài)度，盡管我們希望能取得比平均投資結(jié)果更高的優(yōu)勢，但仍認(rèn)為高于平均水平的投資回報率的每個百分點都具有實際意義。我們的目標(biāo)您會注意到，上表中沒有針對合伙企業(yè)八年開業(yè)平均的27.7％或有限合伙人平均22.3％的一列。從長遠(yuǎn)來看，這樣的數(shù)字是荒謬的，原因有以下幾個：（不要擔(dān)心我會“故意少說”以證實這一預(yù)言。）

（1）以這種比率復(fù)利的任何大筆款項都以驚人的速度上升到可以占到一部分國債的比例的數(shù)字。

（2）在我們的八年歷史中，對證券的總體上的重新估值，帶來的整個普通股領(lǐng)域的年平均整體收益率，我相信這在未來幾十年將無法實現(xiàn)這么高的漲幅。在20或30年的時間里，我希望道瓊斯指數(shù)的整體年度收益會更高，例如6％-7％，而不是我們短暫經(jīng)營歷史中的11.1％。僅這個因素就可能使我們的年復(fù)利率下降4個百分點左右。道瓊斯指數(shù)在1965年只需要負(fù)20.5％的波動，就可以將九年來的平均水平降低到7％。對那些持有股票投資的人來說，絕對應(yīng)該不時地預(yù)期到會有這樣的(或更糟糕的）年份。如果您所持股票（例如BPL）的市值下跌20％或30％會引起情緒上或財務(wù)上的困擾，則應(yīng)避免使用普通股類型的投資。用詩人哈里·杜魯門（HarryTruman）的話說：“如果你受不了熱，那就別在廚房里。當(dāng)然，最好在進(jìn)入“廚房”之前考慮好這個問題。

（3）我們認(rèn)為，與道瓊斯指數(shù)相比，我們BPL不可能長期保持16.6個百分點的優(yōu)勢，有限合伙人也不可能長期保持11.2個百分點的優(yōu)勢。盡管利潤分配安排使有限合伙人在過去八年中有一個年份的收益不及道瓊斯指數(shù)，但我們的總資金已連續(xù)八年超過了道瓊斯指數(shù)。我們肯定將來會有幾年（注意是幾年而不是一年）的合伙企業(yè)業(yè)績不及道瓊斯指數(shù)，那時普通合伙人會咬牙切齒，但我希望有限合伙人們不必要經(jīng)受這個。發(fā)生這種情況時，我們在業(yè)績上相對于道指的平均優(yōu)勢將急劇下降。我也認(rèn)為我們將繼續(xù)獲得幾年非?？捎^的利潤。但是，迄今為止，我們受益于以下事實：我們的平均水平還沒有真正平庸的（或更糟的）一年，并且顯然不能認(rèn)為這是永久不變的投資體經(jīng)。那么我們可以期望實現(xiàn)什么呢？當(dāng)然，我可能要說的大部分都是猜測，我自己的投資哲學(xué)是圍繞這樣的理論發(fā)展的：預(yù)言揭示了先知的脆弱而不是真正的未來。但是，作為投資伙伴，您有權(quán)知道我的期望，盡管期望可能很小。我希望我們的長期經(jīng)驗將在以下基礎(chǔ)上發(fā)展：

（1）道瓊斯指數(shù)的整體收益（當(dāng)然包括股息）每年平均約為7％，每年年內(nèi)通常表現(xiàn)出較大的波動幅度-例如，在極端情況下約為-40％至+50％，大多數(shù)年份在負(fù)10％到正20％之間；

（2）在分配盈利給普通合伙人之前，BPL的平均年收益為10個百分點-利潤率的變化幅度同樣會很大，從糟糕的一年中的道瓊斯指數(shù)下跌了10個百分點，到一切都好起來時又上升了25個百分點；和

（3）這兩個假設(shè)的乘積得出BPL的平均年收益為17％，有限合伙人的平均年收益為14％。這個數(shù)字每年都會有很大的不同。當(dāng)然，最終變化幅度取決于（1）和（2）中假設(shè)的極端值。我想強(qiáng)調(diào)的是，上述情況只是一種推測，可能受到個人利益，自傲等因素的嚴(yán)重影響。任何具有財務(wù)歷史意識的人都知道，這種猜測會有很多錯誤。最好將這些猜測排除在股東信以外，但這是合作伙伴們經(jīng)常且合理地提出的一個問題。長期的回報期望值是我們每個BPL的股東的首要考慮因素，雖然這種預(yù)測或許將來看起來會很愚蠢，但是把我的話立此為證還是合理的。我的看法是純粹的觀點，任何投資經(jīng)理，無論是作為經(jīng)紀(jì)人，投資顧問，信托部門，投資公司等，都應(yīng)明確聲明他將要努力完成的工作，以及他打算如何衡量他完成的工作所達(dá)到的程度。。我們的運作方式在過去的年度信函中，我一直使用三個類別來描述我們進(jìn)行的投資運作。我現(xiàn)在覺得四類劃分更合適。增加了一個新的部分“一般股市相對被低估的股票”，反映了我對“一般股市”這一類中始終存在的本質(zhì)差異的進(jìn)一步考慮。在某種程度上，它反映了曾經(jīng)是一個很小的子類別，但現(xiàn)在逐漸成為我們總投資組合中更相對重要的一部分。迄今為止，重視這類股票也提高了投資業(yè)績，這證明了在該領(lǐng)域?qū)ふ腋鄼C(jī)會所花費的大量時間和精力是值得的。最后，它部分反映了一種新的且有點獨特的投資技術(shù)的開發(fā)和實施，該投資技術(shù)旨在提高此類產(chǎn)品的預(yù)期效果和一致性。因此，我們目前的四個類別是：1.“普通股-私人所有者”-由量化標(biāo)準(zhǔn)確定是一類通常被低估的股票，但我們也非常關(guān)注其定性因素。2.“一般股市-相對被低估”-此類別包括的證券相對于同樣質(zhì)量的其它證券，以相對便宜的價格出售。我們要求這類證券的真正價值與當(dāng)前的估值標(biāo)準(zhǔn)存在重大差異，但是（通常由于規(guī)模較大）我們不認(rèn)為對私人持股者具有任何意義。當(dāng)然，在這一類別中重要的是，將蘋果與蘋果（而不是橙子）進(jìn)行比較，并且我們會為此而努力。在大多數(shù)情況下，我們對行業(yè)或公司的了解不足，無法做出明智的判斷-在這種情況下，我們會放過。如前所述，這一新類別一直在增長，并取得了令人滿意的結(jié)果。我們最近開始實施一種技術(shù)，該技術(shù)有望大大降低估值標(biāo)準(zhǔn)上的整體變化帶來的風(fēng)險。例如，在質(zhì)量相當(dāng)或較差的公司以20倍的市盈率出售時，我們以12倍的市盈率購買某種東西，但是隨后發(fā)生了重大的重估，導(dǎo)致前者的市盈率僅為10倍。由于與“一般股市-私人業(yè)主”或“workout”類型相比，我們處于無助的境地，因此這種風(fēng)險一直困擾著我們。隨著這類風(fēng)險的降低，我們認(rèn)為這一類別的未來前景廣闊。3.“workout”-這些是有時間表的證券。它們源于公司活動-售罄，合并，重組，分拆等。4.“控股”-這些是少有的，但是當(dāng)它們出現(xiàn)時，它們可能會是很大的機(jī)會。我們的投資組合在類別之間的劃分在很大程度上取決于我們能碰上什么機(jī)會。因此，在任何給定的年份中，一般股市，workout或控股之間的比例很大程度上都是偶然的問題，而這個多變的因素將與我們相對于道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)有很大關(guān)系。這是為什么單獨一年的業(yè)績是次要的，而且無論好壞，都不可過分重視。例如，1962年的workout（加上控股）救了我們，如果那年我們在workout中表現(xiàn)不佳，盡管考慮到當(dāng)時很差的市場條件，我們的業(yè)績?nèi)匀粫喈?dāng)可觀，但我們在這一年的最終結(jié)果會差很多。如果不是偶然因素使然，那年我們在workout中所占的投資組合比例也要小得多，但這些都不是我那時對市場的發(fā)展有任何先驗的看法。因此，重要的是要意識到，回頭看去，在1962年，我們對各種類別的投資比例感到很幸運。1963年，我們進(jìn)行了一次轟動一時的workout，極大地影響了結(jié)果，一般股市收益是標(biāo)志性的好年景。如果workout正常，（例如，更像是1962年），與道瓊斯指數(shù)相比，我們的表現(xiàn)會差很多。在這里，不是我們的投資比例為我們帶來了很多好處，而是絕佳的市場狀況帶來好收益。最后，在1964年，workout極大地拖累了我們的業(yè)績。在道瓊斯如1964年這樣的大幅上升時期，，這都應(yīng)該是正常的，但是由于workout收入平平，它們對整體業(yè)績的拖累甚至比預(yù)期的還要大?；叵肫饋恚客顿Y一般股市是原本可以是一件令人愉快的事情，但是時間沒有辦法倒退回去。1966年1月20日我們在1965年的表現(xiàn)1965年，我們對貧困發(fā)起的戰(zhàn)爭取得了勝利。特別是，我們比去年年底的貧困程度減少了12,304,060美元。去年，我在年度信函中題為“我們的目標(biāo)”（請?zhí)貏e注意，標(biāo)題不是“我們的承諾”）的一節(jié)中，說過我們正在努力實現(xiàn)每年在分配利潤給普通合伙人之前“……相對于道瓊斯指數(shù)的平均收益，BPL的收