企業(yè)價值評估修改課件

1Chapter11企業(yè)估值方法的介紹1Chapter11企業(yè)估值方法的介紹2價值評估和價值投資的區(qū)別價值評估是評估企業(yè)的內(nèi)在價值價值投資是尋找持續(xù)增長的公司進行長期投資2價值評估和價值投資的區(qū)別價值評估是評估企業(yè)的內(nèi)在價值3價值投資和價值評估的聯(lián)系價值評估的結(jié)果對價值投資有重要意義內(nèi)在價值影響價格。但反過來，價格也決定了投資價值3價值投資和價值評估的聯(lián)系價值評估的結(jié)果對價值投資有重要意義4可持續(xù)增長公司的特征首先股本要小，否則就不能稱其為“小公司”。主要產(chǎn)品屬國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)品10年前或許聽都沒聽說過，10年后到處有在國內(nèi)同行業(yè)的競爭中，絕對是龍頭，或細分行業(yè)的龍頭企業(yè)，甚至沒有什么競爭對手；在國際上的同行業(yè)競爭中，應(yīng)該排前毛利率近幾年應(yīng)該穩(wěn)定在60%上下，無論產(chǎn)品原材料如何上漲，也無論勞動力成本如何上升，其毛利率只會上升而不會下降主要產(chǎn)品的市場占有率不應(yīng)低于30%，而且其市場占有率呈不斷擴大之勢，并不斷向海外開拓市場！市場對其產(chǎn)品的需求甚至呈幾何級數(shù)的放大高科技公司”，這些公司恰恰是個例外！公司科技研發(fā)費用在產(chǎn)品成本中的占比年年增加，其產(chǎn)品的高科技含量緊跟世界先進水平不掉隊，甚至處于領(lǐng)先水平市盈率應(yīng)該在30倍上下，太高了，短線有被套牢的風(fēng)險，而對于對這家上市公司有著透徹了解的中長線買家來說，越跌越買。盡管這樣的股票股本在年年增加、復(fù)權(quán)價也在年年增加，但市盈率卻難見增加4可持續(xù)增長公司的特征5最重要的一章現(xiàn)金流的計算資金成本和資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)5最重要的一章6企業(yè)估值知識與運用理論-知識-運用-投資6企業(yè)估值7企業(yè)估值方法的介紹企業(yè)的價值評估企業(yè)常用估值方法介紹中國企業(yè)的估值7企業(yè)估值方法的介紹企業(yè)的價值評估8為什么要進行企業(yè)的價值評估？企業(yè)價值評估簡稱價值評估，目的是對企業(yè)的經(jīng)濟（市場）價值的進行評估，為分析和衡量企業(yè)整體和股權(quán)的公平市場價值提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理者改善投資決策和經(jīng)營管理。企業(yè)價值評估提供的信息不僅僅是企業(yè)價值一個數(shù)字，還包括評估過程產(chǎn)生的有關(guān)企業(yè)銷售收入，管理費用，生產(chǎn)成本，流動資本投資，固定資本投資，和融資成本等大量信息。8為什么要進行企業(yè)的價值評估？企業(yè)價值評估簡稱價值評估，目的9為什么進行價值評估？價值是價格的基礎(chǔ)。在兼并收購中，經(jīng)常需要計算企業(yè)的內(nèi)在價值。9為什么進行價值評估？價值是價格的基礎(chǔ)。10價值評估的意義在金融市場中，股票只是衍生品，本身沒有價值。股價隨著企業(yè)內(nèi)在價值而不斷成長。10價值評估的意義11金融市場的價值投資從長期來看，因為是優(yōu)質(zhì)的公司，沒有風(fēng)險；從短期來看，高成長的公司估值一般偏高，短期的業(yè)績季節(jié)性波動會帶來較大風(fēng)險。11金融市場的價值投資12金融市場中的投資理念1.周期性的公司關(guān)注周期性及其領(lǐng)先指標；什么是周期性行業(yè)的領(lǐng)先指標？

2.高成長的公司關(guān)注長期技術(shù)指標，注意季節(jié)波動。12金融市場中的投資理念13企業(yè)價值評估的對象價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值。企業(yè)整體的經(jīng)濟價值是指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值。企業(yè)整體價值可以分為實體價值和股權(quán)價值、持續(xù)經(jīng)營價值和清算價值、少數(shù)股權(quán)價值和控股權(quán)價值等類別。13企業(yè)價值評估的對象價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值14什么是企業(yè)的整體價值？整體不是各部分的簡單相加整體價值來源于要素的結(jié)合方式部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來14什么是企業(yè)的整體價值？整體不是各部分的簡單相加15什么是企業(yè)的經(jīng)濟價值？經(jīng)濟價值是經(jīng)濟學(xué)家所持的價值觀念。它是指一項資產(chǎn)的公平市場價值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計量。對于習(xí)慣于使用會計價值和歷史成交價格的會計師，特別要注意區(qū)分會計價值與經(jīng)濟價值、現(xiàn)時市場價值與公平市場價值。15什么是企業(yè)的經(jīng)濟價值？經(jīng)濟價值是經(jīng)濟學(xué)家所持的價值觀念。16會計價值與市場價值會計價值是指資產(chǎn)、負債和所有者權(quán)益的賬面價值。會計價值與市場價值是兩回事。例如，青島海爾電冰箱股份有限公司2000年資產(chǎn)負債表中顯示，股東權(quán)益的賬而價值為28.9億元，總股份數(shù)為5.65億股。該股票全年平均市價為20.79元/股，市場價值約為117億元，與股權(quán)的會計價值相差懸殊。16會計價值與市場價值會計價值是指資產(chǎn)、負債和所有者權(quán)益的賬17企業(yè)估值的常用方法是什么？帳面凈資產(chǎn)法（bookvaluemethod）；重置資產(chǎn)法(replacementvaluemethod)；市場乘數(shù)法或稱為類比法（marketmultiplemethod）；折現(xiàn)現(xiàn)金流法(discountedcashflowmethod)，調(diào)整現(xiàn)值法(adjustedpresentvaluemethod)和實物期權(quán)（realoption）其他方法？？（分部-剩余收益法）17企業(yè)估值的常用方法是什么？帳面凈資產(chǎn)法（bookval18股權(quán)估價的方法股權(quán)價值企業(yè)的總價值負債價值可比市場系數(shù)加權(quán)平均資本成本資產(chǎn)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流公司利潤、銷售額、賬面價值折現(xiàn)現(xiàn)金流模型市場乘數(shù)模型減去等于折現(xiàn)率為調(diào)整后現(xiàn)值模型折現(xiàn)率為股利估價模型資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流股權(quán)融資成本股本的自由現(xiàn)金流或股利稅盾無杠桿股權(quán)成本債權(quán)資本成本稅盾的價值無杠桿的資產(chǎn)價值折現(xiàn)率為18股權(quán)估價的方法股權(quán)價值企業(yè)的負債價值可比市場系數(shù)加權(quán)平均19什么是帳面凈資產(chǎn)法？它的優(yōu)缺點是什么？帳面凈資產(chǎn)法就是用一個企業(yè)的帳面凈資產(chǎn)的價值即股東權(quán)益的帳面價值來估計一個公司股權(quán)的市場價值。企業(yè)的帳面凈資產(chǎn)是它的股東歷史上投入企業(yè)的資金的總計。19什么是帳面凈資產(chǎn)法？它的優(yōu)缺點是什么？帳面凈資產(chǎn)法就是用20凈資產(chǎn)法的主要缺點是，歷史上投入企業(yè)的錢和企業(yè)現(xiàn)在值多少錢很可能是很不一樣的。比如說，國家曾經(jīng)在歷史上為一個虧損的國有企業(yè)投入過大量的資金，這些投資都作為凈資產(chǎn)（即股東權(quán)益）記在企業(yè)的資產(chǎn)負債表上了。可是這些投資所購買的資產(chǎn)（機器和設(shè)備）現(xiàn)在都過時沒用了，沒有任何的市場價值了。這個企業(yè)的凈資產(chǎn)有可能大大地高估了企業(yè)股權(quán)的實際價值20凈資產(chǎn)法的主要缺點是，歷史上投入企業(yè)的錢和企業(yè)現(xiàn)在值多少21什么是重置資產(chǎn)法？它的優(yōu)缺點是什么？重置資產(chǎn)法和凈資產(chǎn)法有點相似，也是以投資成本為基礎(chǔ)的。但是它用的不是歷史上的購買公司資產(chǎn)的成本（即不是歷史的投資額），而是根據(jù)現(xiàn)在的價格水平重建一個同樣的公司（即用現(xiàn)在的價格購買同樣的資產(chǎn)）所需要多少錢。21什么是重置資產(chǎn)法？它的優(yōu)缺點是什么？重置資產(chǎn)法和凈資產(chǎn)法22它的優(yōu)點是能夠比較準確的反映企業(yè)投資成本目前的價格水平。但它仍然用投資的成本來決定企業(yè)的價值，所以還是有我們以上在討論凈資產(chǎn)法時所提到的缺點：投資的成本和企業(yè)今后的賺錢能力可能會很不一樣。22它的優(yōu)點是能夠比較準確的反映企業(yè)投資成本目前的價格水平。23什么是市場乘數(shù)法（類比法）？常用的市場乘數(shù)有哪些？用類似的上市公司的市場乘數(shù)來估值。常用的市場乘數(shù)有市盈率，市凈率，市售率，市現(xiàn)金流率。市盈率是股票每股市場價格除以每股凈利潤例如AB公司的市盈率為20.43,哈爾濱啤酒的每股凈利潤是0.122港元一股，根據(jù)AB公司的市盈率，哈爾濱啤酒每股的股價可以按類比法算出為：20.43×0.122=2.49港元。23什么是市場乘數(shù)法（類比法）？常用的市場乘數(shù)有哪些？用類似24一、并購價格（值）評估模型資產(chǎn)負債表損益表現(xiàn)金流量價值創(chuàng)造動因期權(quán)賬面價值清算價值重置價值……價格乘數(shù)銷售收入乘數(shù)EBITDA乘數(shù)……股利現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量……經(jīng)濟增加值(EVA)經(jīng)濟利潤(EP)現(xiàn)金增加值(CVA)……B/S期權(quán)定價模型實物期權(quán)估價模型24一、并購價格（值）評估模型資產(chǎn)負債表損益表現(xiàn)金流量價值創(chuàng)25二、乘數(shù)估價法圖12-1不同估價方法百分比分析乘數(shù)估價法又稱作相對估價法，主要是通過擬估價公司的某一變量乘以價格乘數(shù)來進行估價。25二、乘數(shù)估價法圖12-1不同估價26(一)價格/收益乘數(shù)（P/E）●

價格/收益乘數(shù)或市盈率法，是股票價格相對于當前會計收益的比值。（1）數(shù)學(xué)意義：表示每1元年稅后收益對應(yīng)的股票價格；（2）經(jīng)濟意義：為購買公司1元稅后收益支付的價格，或者按市場價格購買公司股票回收投資需要的年份。（3）投資意義：以一定的價格/收益乘數(shù)為基準，超過視為高估；低于視為低估。●

股票價格（值）的計算公式：26(一)價格/收益乘數(shù)（P/E）●價格/收益乘數(shù)或市盈27股票估價：b:留存收益比率等式兩邊同除EPS0等式兩邊同除(1+g)價格/收益乘數(shù)27股票估價：b:留存收益比率等式兩邊同除EPS0等式兩邊28

【例】假設(shè)一個投資者正考慮購買ACC公司的股票，預(yù)期1年后公司支付的股利為3元/股，該股利預(yù)計在可預(yù)見的將來以每年8%的比例增長，投資者基于對該公司的風(fēng)險評估，要求最低獲得12%的投資收益率。假設(shè)公司為一收益型公司，收益中的40%用于再投資。按價格/收益乘數(shù)法，股票價值：28【例】假設(shè)一個投資者正考慮購買ACC公司的股票，29市場乘數(shù)法的優(yōu)缺點是什么？它的優(yōu)點是簡單和直觀。因為它采用的是類似上市公司的乘數(shù)，它的最大優(yōu)點是能反映現(xiàn)今市場對類似公司定價的信息，給定價人提供一個現(xiàn)實的定價范圍。它的主要缺點是沒有兩家企業(yè)是一樣的，即使在同一行業(yè)的企業(yè)也可以有很不同的情況，所以價值可以很不一樣。用類比法估值很難將企業(yè)的很多特殊情況考慮進去。29市場乘數(shù)法的優(yōu)缺點是什么？它的優(yōu)點是簡單和直觀。因為它采30什么樣的企業(yè)會有較高的市盈率？高市盈率的原因可以有很多。但最主要的原因是企業(yè)的成長率。一般說來，高成長的的企業(yè)其市盈率比較高。比如說，在美國納斯達克股票市場上市的美國的網(wǎng)絡(luò)查詢公司Google的市盈率按2005年10月的股價來算是92，比美國公司平均的20倍左右的市盈率要高好多。這是因為高成長型企業(yè)的當前的收益比較低，而對未來的盈利有較高的預(yù)期導(dǎo)致了較高的市價，所以這類公司有較高的市盈率。30什么樣的企業(yè)會有較高的市盈率？31現(xiàn)代金融市場的估值技術(shù)市盈率為主，現(xiàn)金流貼現(xiàn)為輔；現(xiàn)金流貼現(xiàn)，倒推市盈率（美國）31現(xiàn)代金融市場的估值技術(shù)32市盈率法P=PE*EPS市盈率用多少？EPS用多少？32市盈率法33EPS的估計1.用最新的季度的數(shù)據(jù)，調(diào)整季節(jié)性影響；2.不考慮未來太遠，因為未來不確定性太高33EPS的估計34PE的計算1.傳統(tǒng)行業(yè)，每年20%增長，10倍市盈率2.每年30%增長，20倍市盈率3.每年40%增長，30倍市盈率每年50%以上增長，適合40倍市盈率34PE的計算1.傳統(tǒng)行業(yè)，每年20%增長，10倍市盈率35業(yè)績釋放與股價波動等到企業(yè)的業(yè)績釋放，股價會漂移。企業(yè)的股價等于未來一年的業(yè)績，而非當前盈利35業(yè)績釋放與股價波動36什么是折現(xiàn)現(xiàn)金流法？它的優(yōu)缺點是什么？在折現(xiàn)現(xiàn)金流法里，一種資產(chǎn)或一個公司的市場價值由這種資產(chǎn)今后產(chǎn)生的現(xiàn)金回報（即現(xiàn)金流）來決定的。36什么是折現(xiàn)現(xiàn)金流法？它的優(yōu)缺點是什么？在折現(xiàn)現(xiàn)金流法里，37現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點是：它可以將影響企業(yè)價值的各種因素都仔細考慮到。折現(xiàn)現(xiàn)金流的優(yōu)點也就是它的缺點：要運用折現(xiàn)現(xiàn)金流估值必須對企業(yè)有很詳細的了解，必須有很多信息。當估值者沒有這些信息時，是比較難運用這個方法的。37現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點是：它可以將影響企業(yè)價值的各種因素都仔38怎么用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法來估計企業(yè)的市場價值和權(quán)益的市場價值？如果在折現(xiàn)現(xiàn)金流方法里用的現(xiàn)金流是股權(quán)的自由現(xiàn)金流（即把債權(quán)人的收入去掉后的現(xiàn)金流），用的折現(xiàn)率是股東要求的回報率，將此現(xiàn)金流折現(xiàn)后得出的價值就是股權(quán)的價值。38怎么用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法來估計企業(yè)的市場價值和權(quán)益的市場價39股權(quán)的自由現(xiàn)金流量模型的基本形式是：股權(quán)價值＝資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量模型的基本形式是：企業(yè)（股權(quán)加債權(quán)）的總價值＝股權(quán)價值＝企業(yè)總價值－債務(wù)價值這兩種方法在理論上是等價的。但在實際估算中由于對參數(shù)估計的不同，會有不同的結(jié)果。39股權(quán)的自由現(xiàn)金流量模型的基本形式是：40求資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流企業(yè)資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流是由以下方法算出來的：預(yù)期銷售收入－成本，費用和稅收＋非現(xiàn)金成本（折舊和攤銷）－流動資金（營運資本，workingcapital）投入－固定資產(chǎn)投入(fixedassetsorcapitalexpenditure)＝所有投資者能獲得的自由現(xiàn)金流嚴格的定義是：息稅前收益×（1－所得稅率）+折舊和攤消－營運資本的投資－固定資產(chǎn)投資。40求資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流企業(yè)資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流是由以下方法算出來41求股權(quán)的自由現(xiàn)金流股權(quán)的自由現(xiàn)金流的計算公式是：股權(quán)現(xiàn)金流量＝資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量－債權(quán)人獲得的現(xiàn)金流量＝資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量－稅后利息支出－償還債務(wù)本金＋新借債務(wù)＝資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量－稅后利息支出＋債務(wù)凈增加股權(quán)現(xiàn)金流量模型也可以用另外的形式表達：以屬于股東的凈利潤為基礎(chǔ)扣除股東的凈投資，得出屬于股東的現(xiàn)金流量：股權(quán)的自由現(xiàn)金流＝稅后凈收益+折舊和攤消－營運資本增量－固定資產(chǎn)投資。41求股權(quán)的自由現(xiàn)金流股權(quán)的自由現(xiàn)金流的計算公式是：42資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流和股權(quán)的自由現(xiàn)金流的區(qū)別是什么？股權(quán)的自由現(xiàn)金流是將應(yīng)該支付給債權(quán)人的現(xiàn)金流（如利息）從資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流減掉后得到的現(xiàn)金流，這個現(xiàn)金流理論上是由股東自由支配的。用這個現(xiàn)金流按股東要求的回報率折現(xiàn)后得到的直接就是公司股權(quán)的價值。資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流是沒有將應(yīng)該支付給債權(quán)人的現(xiàn)金流去掉的現(xiàn)金流。這個現(xiàn)金流是屬于所有投資者的。用這個現(xiàn)金流按平均資本成本（投資者平均的回報率）折現(xiàn)后得到的是企業(yè)的總價值（股權(quán)價值加上債權(quán)的價值）。42資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流和股權(quán)的自由現(xiàn)金流的區(qū)別是什么？股權(quán)的自43股東能獲得股權(quán)的自由現(xiàn)金流嗎？什么是控制權(quán)溢價？在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)實企業(yè)中，只有控股大股東才真正有可能得到，有控制權(quán)的大股東才有可能將還債以后所有的現(xiàn)金自由支配。但對小股東而言，他們能得到的現(xiàn)金流往往只是理論上屬于他們的現(xiàn)金流的一部分，即公司發(fā)的股息，如果他們沒有可能全部獲得以上說的理論上屬于他們的股權(quán)的自由現(xiàn)金流的，股票對他們的價值只能按股息貼現(xiàn)來決定。這就是為什么控股股東一般愿意比外部小股東對同樣的股票支付更高的價格，這個差價就是我們說的控制權(quán)溢價。43股東能獲得股權(quán)的自由現(xiàn)金流嗎？什么是控制權(quán)溢價？在所有權(quán)44怎樣制定現(xiàn)金流量的預(yù)測期？從理論上說，現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)應(yīng)當?shù)扔谫Y源的壽命。企業(yè)的壽命是不確定的，通常采用持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，即假設(shè)企業(yè)將無限期的持續(xù)下去。預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)是很困難的，時間越長，遠期的預(yù)測越不可靠。為了避免預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價將預(yù)測的時間分為兩個階段。第一階段是有限的、明確的預(yù)測期，稱為“詳細預(yù)測期”，或簡稱“預(yù)測期”。這個階段一般是5至10年，增長率一般比較高。第二階段是預(yù)測期以后的無限時期，稱為“后續(xù)期”，或“永續(xù)期”，在此期間假設(shè)企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率44怎樣制定現(xiàn)金流量的預(yù)測期？從理論上說，現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)45兩階段預(yù)測1.不遠的將來2，遙遠的將來45兩階段預(yù)測1.不遠的將來46非流通股應(yīng)該怎樣定價？由于不能流通，非流通股的持有者會要求比同一公司流通股東更高的回報率。也就是說，他們購買非流通股時的價格必須要比同一公司的流通股的價格低一點才能保證他們能得到更高的回報。46非流通股應(yīng)該怎樣定價？由于不能流通，非流通股的持有者會要47怎樣估計無形資產(chǎn)（如品牌）的價值？在國外對一個無形資產(chǎn)（例如品牌）的評估一般也是采用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法。比如在考慮麥當勞的品牌的價值時，先要估計有這個品牌賣漢堡包每年能賺的現(xiàn)金流和沒有這個品牌賣漢堡包能賺現(xiàn)金流之差，也就是說，先估計有這個品牌每年能多賺多少錢。然后將所有年多賺的現(xiàn)金流按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)，得出的總現(xiàn)值就是麥當勞品牌的價值。也就是說，有了麥當勞這個品牌比沒有這個品牌能總共能多賺多少錢，就是它品牌的價值47怎樣估計無形資產(chǎn)（如品牌）的價值？在國外對一個無形資產(chǎn)（48中國企業(yè)應(yīng)該用哪一種方法來估值？由于中國股市的不成熟，中國金融體系的基礎(chǔ)設(shè)施不健全，所以對中國企業(yè)的準確地估值更加困難。中國經(jīng)濟發(fā)展的未知數(shù)也比較多，所以對這些信息估計的誤差要更大一些。這是運用折現(xiàn)現(xiàn)金流方法的難處。對中國大多數(shù)的公司來說，可以適當?shù)囟鄥⒖加酶鞣N市場乘數(shù)法估出的價值。48中國企業(yè)應(yīng)該用哪一種方法來估值？由于中國股市的不成熟，中49折衷的方法以現(xiàn)金流估算，做穩(wěn)健性檢驗倒算PE，和行業(yè)平均比較49折衷的方法以現(xiàn)金流估算，50國有股不低于凈資產(chǎn)出售國有資產(chǎn)就沒有流失了嗎？國有資產(chǎn)的定價方式通常用凈資產(chǎn)法（這也就是歷史上國家凈投入的錢）。當然如果國有股出售的價格不低于凈資產(chǎn)的話，國家從會計的角度來說，就沒有虧。但是，國有資產(chǎn)真正的經(jīng)濟價值（即市場價值）應(yīng)該是用折現(xiàn)現(xiàn)金流法來決定的。50國有股不低于凈資產(chǎn)出售國有資產(chǎn)就沒有流失了嗎？國有資產(chǎn)的51對于經(jīng)營較好的國有企業(yè)來說，它的國有資產(chǎn)的經(jīng)濟價值是可以大大高于它的凈資產(chǎn)的價值的。將國有資產(chǎn)按照接近凈資產(chǎn)（但大大低于折現(xiàn)現(xiàn)金流法估出的經(jīng)濟價值）的價格出售，國有資產(chǎn)在會計上雖然沒有流失，但在經(jīng)濟上它卻是流失了。51對于經(jīng)營較好的國有企業(yè)來說，它的國有資產(chǎn)的經(jīng)濟價值是可以52綜合題資產(chǎn)負債與股東權(quán)益貨幣現(xiàn)金217122短期借款16000營運資金*251577固定資產(chǎn)2573033長期負債836313無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)合計1079股東權(quán)益合計2190499資產(chǎn)合計304281負債與股東權(quán)益合計30428152綜合題資產(chǎn)負債與貨幣現(xiàn)金217122短期借款160053*營運資金＝應(yīng)收帳款+存貨+預(yù)付費用-應(yīng)付帳款-預(yù)提費用-遞延稅款已知A公司準備投資一個新C項目，項目初始投資60000萬元，定義2011年初為t=0。這個項目預(yù)期在2011年產(chǎn)生收入64800萬元，2011年的銷售收入增長8%，但是以后每年的銷售收入增長率將逐年遞減1%，直到2015年及以后，達到所在行業(yè)4%的長期增長率。詳細數(shù)據(jù)如下。假設(shè)公司所得稅的稅率為30%。A公司新項目盈利預(yù)測2011-2015單位：萬元20112012201320142015銷售6480069336734967717180258增長率--7%6%5%4%EBIT58326240.246614.646945.397223.22折舊800700600500500資本支出500500500500500凈營運增加值480453.6485.352514.472540.19753*營運資金＝應(yīng)收帳款+存貨+預(yù)付費用-應(yīng)付帳款-預(yù)提費用54（1）在CAPM模型下，我們對該公司過去一年的股票收益與市場收益做回歸分析，得到其BETA值為0.90。同時，用五年期存款利率3.87%作為無風(fēng)險利率，用國際上常用的6.5%作為市場風(fēng)險溢價，利用CAPM模型，該公司的股權(quán)資本成本是多少？（2）已知A公司的總股本為785600萬股，結(jié)合以上信息，五年以上貸款利率：6.12%，計算兩種模型下的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC。（3）采用CAPM的加權(quán)平均資金成本，計算投資項目的NPV值（4）APV是目前國際采用較多的一種計算項目投資的方法，闡述APV模型的本質(zhì)及其計算步驟。（5）在進行投資決策分析的時候，為何需要進行非財務(wù)分析，非財務(wù)分析有多大作用？54（1）在CAPM模型下，我們對該公司過去一年的股票收益與55★以FCFF為基礎(chǔ)預(yù)測公司價值公司負債的市場價值55★以FCFF為基礎(chǔ)預(yù)測公司價值公司負債的市場價值56

【例】假設(shè)ABC公司在工業(yè)品包裝和新產(chǎn)品開發(fā)方面獨樹一幟，被XYZ公司視為最佳并購對象。試根據(jù)有關(guān)資料分析確定目標公司的并購價值。⑴ABC公司被并購后，經(jīng)營狀況的最可能估計值如表12-8所示，假設(shè)預(yù)測期為5年，5年以后ABC公司保持固定增長速度。⑵ABC公司5年現(xiàn)金流量預(yù)測表如表12-9所示。項目20×1年20×2年20×3年20×4年20×5年銷售收入增長率(g)銷售成本占銷售收入比例銷售和管理費占銷售收入比例營運資本需求占銷售收入的比例

8.0080.0010.0015.00

7.0080.0010.0015.00

5.0080.0010.0015.00

4.0080.0010.0015.00

3.0080.0010.0015.0056【例】假設(shè)ABC公司在工業(yè)品包裝和新產(chǎn)品開發(fā)方面獨樹一57表12-9ABC公司5年現(xiàn)金流量預(yù)測表單位：萬元項目并購時數(shù)據(jù)預(yù)測數(shù)據(jù)

20×0年

20×1年

20×2年

20×3年

20×4年

20×5年銷售收入減：銷售成本減：折舊費減：銷售和管理費稅前收益減：所得稅(30%)稅后收益加：折舊費營運資本年需求額減：營運資本增量投資*固定資產(chǎn)增量投資**現(xiàn)金凈流量10008001610084255916150151644

10808641610892286416162121652

115692514116101307114173111460

12139701212111033771218291268

126210101212611434801218971273

13001040121301183583121956127757表12-958

⑶假設(shè)目標公司現(xiàn)金流量在20×5年以后保持固定增長速度，其增長率與銷售收入增長率相同，增長率為3%。⑷假設(shè)20×5年前的資本成本為12%，20×5年后穩(wěn)定增長階段資本成本為10%。⑸估算ABC公司的DCF價值（TV）。⑹假設(shè)ABC公司2000年（并購時）負債賬面價值為300萬元，則

ABC公司股權(quán)最可能的購買價值為:876-300=576（萬元）58⑶假設(shè)目標公司現(xiàn)金流量在20×5年以后保持固59

◆并購價值評估方法的選用（1）如果并購的目的是為了利用目標公司現(xiàn)有的資源持續(xù)經(jīng)營，則采用折現(xiàn)估值較為合理。（2）如果公司并購的動機是為了將目標公司分拆出售，則以清算價格模式較為合理。（3）如果目標公司為上市公司，且股價較為適宜，可采取現(xiàn)行市價法或比率估值法。

中國公司并購的估價較多地采用重置成本模式。把公司作為各種資產(chǎn)的組合體（而非有機組合），以重置成本法對公司單項資產(chǎn)進行評估，然后直接相加作為公司的重估價值。59◆并購價值評估方法的選用

中國公司并購的估價6060~TheEnd~謝謝大家！6060~TheEnd~謝謝大家！演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！62Chapter11企業(yè)估值方法的介紹1Chapter11企業(yè)估值方法的介紹63價值評估和價值投資的區(qū)別價值評估是評估企業(yè)的內(nèi)在價值價值投資是尋找持續(xù)增長的公司進行長期投資2價值評估和價值投資的區(qū)別價值評估是評估企業(yè)的內(nèi)在價值64價值投資和價值評估的聯(lián)系價值評估的結(jié)果對價值投資有重要意義內(nèi)在價值影響價格。但反過來，價格也決定了投資價值3價值投資和價值評估的聯(lián)系價值評估的結(jié)果對價值投資有重要意義65可持續(xù)增長公司的特征首先股本要小，否則就不能稱其為“小公司”。主要產(chǎn)品屬國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)品10年前或許聽都沒聽說過，10年后到處有在國內(nèi)同行業(yè)的競爭中，絕對是龍頭，或細分行業(yè)的龍頭企業(yè)，甚至沒有什么競爭對手；在國際上的同行業(yè)競爭中，應(yīng)該排前毛利率近幾年應(yīng)該穩(wěn)定在60%上下，無論產(chǎn)品原材料如何上漲，也無論勞動力成本如何上升，其毛利率只會上升而不會下降主要產(chǎn)品的市場占有率不應(yīng)低于30%，而且其市場占有率呈不斷擴大之勢，并不斷向海外開拓市場！市場對其產(chǎn)品的需求甚至呈幾何級數(shù)的放大高科技公司”，這些公司恰恰是個例外！公司科技研發(fā)費用在產(chǎn)品成本中的占比年年增加，其產(chǎn)品的高科技含量緊跟世界先進水平不掉隊，甚至處于領(lǐng)先水平市盈率應(yīng)該在30倍上下，太高了，短線有被套牢的風(fēng)險，而對于對這家上市公司有著透徹了解的中長線買家來說，越跌越買。盡管這樣的股票股本在年年增加、復(fù)權(quán)價也在年年增加，但市盈率卻難見增加4可持續(xù)增長公司的特征66最重要的一章現(xiàn)金流的計算資金成本和資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)5最重要的一章67企業(yè)估值知識與運用理論-知識-運用-投資6企業(yè)估值68企業(yè)估值方法的介紹企業(yè)的價值評估企業(yè)常用估值方法介紹中國企業(yè)的估值7企業(yè)估值方法的介紹企業(yè)的價值評估69為什么要進行企業(yè)的價值評估？企業(yè)價值評估簡稱價值評估，目的是對企業(yè)的經(jīng)濟（市場）價值的進行評估，為分析和衡量企業(yè)整體和股權(quán)的公平市場價值提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理者改善投資決策和經(jīng)營管理。企業(yè)價值評估提供的信息不僅僅是企業(yè)價值一個數(shù)字，還包括評估過程產(chǎn)生的有關(guān)企業(yè)銷售收入，管理費用，生產(chǎn)成本，流動資本投資，固定資本投資，和融資成本等大量信息。8為什么要進行企業(yè)的價值評估？企業(yè)價值評估簡稱價值評估，目的70為什么進行價值評估？價值是價格的基礎(chǔ)。在兼并收購中，經(jīng)常需要計算企業(yè)的內(nèi)在價值。9為什么進行價值評估？價值是價格的基礎(chǔ)。71價值評估的意義在金融市場中，股票只是衍生品，本身沒有價值。股價隨著企業(yè)內(nèi)在價值而不斷成長。10價值評估的意義72金融市場的價值投資從長期來看，因為是優(yōu)質(zhì)的公司，沒有風(fēng)險；從短期來看，高成長的公司估值一般偏高，短期的業(yè)績季節(jié)性波動會帶來較大風(fēng)險。11金融市場的價值投資73金融市場中的投資理念1.周期性的公司關(guān)注周期性及其領(lǐng)先指標；什么是周期性行業(yè)的領(lǐng)先指標？

2.高成長的公司關(guān)注長期技術(shù)指標，注意季節(jié)波動。12金融市場中的投資理念74企業(yè)價值評估的對象價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值。企業(yè)整體的經(jīng)濟價值是指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值。企業(yè)整體價值可以分為實體價值和股權(quán)價值、持續(xù)經(jīng)營價值和清算價值、少數(shù)股權(quán)價值和控股權(quán)價值等類別。13企業(yè)價值評估的對象價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值75什么是企業(yè)的整體價值？整體不是各部分的簡單相加整體價值來源于要素的結(jié)合方式部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來14什么是企業(yè)的整體價值？整體不是各部分的簡單相加76什么是企業(yè)的經(jīng)濟價值？經(jīng)濟價值是經(jīng)濟學(xué)家所持的價值觀念。它是指一項資產(chǎn)的公平市場價值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計量。對于習(xí)慣于使用會計價值和歷史成交價格的會計師，特別要注意區(qū)分會計價值與經(jīng)濟價值、現(xiàn)時市場價值與公平市場價值。15什么是企業(yè)的經(jīng)濟價值？經(jīng)濟價值是經(jīng)濟學(xué)家所持的價值觀念。77會計價值與市場價值會計價值是指資產(chǎn)、負債和所有者權(quán)益的賬面價值。會計價值與市場價值是兩回事。例如，青島海爾電冰箱股份有限公司2000年資產(chǎn)負債表中顯示，股東權(quán)益的賬而價值為28.9億元，總股份數(shù)為5.65億股。該股票全年平均市價為20.79元/股，市場價值約為117億元，與股權(quán)的會計價值相差懸殊。16會計價值與市場價值會計價值是指資產(chǎn)、負債和所有者權(quán)益的賬78企業(yè)估值的常用方法是什么？帳面凈資產(chǎn)法（bookvaluemethod）；重置資產(chǎn)法(replacementvaluemethod)；市場乘數(shù)法或稱為類比法（marketmultiplemethod）；折現(xiàn)現(xiàn)金流法(discountedcashflowmethod)，調(diào)整現(xiàn)值法(adjustedpresentvaluemethod)和實物期權(quán)（realoption）其他方法？？（分部-剩余收益法）17企業(yè)估值的常用方法是什么？帳面凈資產(chǎn)法（bookval79股權(quán)估價的方法股權(quán)價值企業(yè)的總價值負債價值可比市場系數(shù)加權(quán)平均資本成本資產(chǎn)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流公司利潤、銷售額、賬面價值折現(xiàn)現(xiàn)金流模型市場乘數(shù)模型減去等于折現(xiàn)率為調(diào)整后現(xiàn)值模型折現(xiàn)率為股利估價模型資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流股權(quán)融資成本股本的自由現(xiàn)金流或股利稅盾無杠桿股權(quán)成本債權(quán)資本成本稅盾的價值無杠桿的資產(chǎn)價值折現(xiàn)率為18股權(quán)估價的方法股權(quán)價值企業(yè)的負債價值可比市場系數(shù)加權(quán)平均80什么是帳面凈資產(chǎn)法？它的優(yōu)缺點是什么？帳面凈資產(chǎn)法就是用一個企業(yè)的帳面凈資產(chǎn)的價值即股東權(quán)益的帳面價值來估計一個公司股權(quán)的市場價值。企業(yè)的帳面凈資產(chǎn)是它的股東歷史上投入企業(yè)的資金的總計。19什么是帳面凈資產(chǎn)法？它的優(yōu)缺點是什么？帳面凈資產(chǎn)法就是用81凈資產(chǎn)法的主要缺點是，歷史上投入企業(yè)的錢和企業(yè)現(xiàn)在值多少錢很可能是很不一樣的。比如說，國家曾經(jīng)在歷史上為一個虧損的國有企業(yè)投入過大量的資金，這些投資都作為凈資產(chǎn)（即股東權(quán)益）記在企業(yè)的資產(chǎn)負債表上了?？墒沁@些投資所購買的資產(chǎn)（機器和設(shè)備）現(xiàn)在都過時沒用了，沒有任何的市場價值了。這個企業(yè)的凈資產(chǎn)有可能大大地高估了企業(yè)股權(quán)的實際價值20凈資產(chǎn)法的主要缺點是，歷史上投入企業(yè)的錢和企業(yè)現(xiàn)在值多少82什么是重置資產(chǎn)法？它的優(yōu)缺點是什么？重置資產(chǎn)法和凈資產(chǎn)法有點相似，也是以投資成本為基礎(chǔ)的。但是它用的不是歷史上的購買公司資產(chǎn)的成本（即不是歷史的投資額），而是根據(jù)現(xiàn)在的價格水平重建一個同樣的公司（即用現(xiàn)在的價格購買同樣的資產(chǎn)）所需要多少錢。21什么是重置資產(chǎn)法？它的優(yōu)缺點是什么？重置資產(chǎn)法和凈資產(chǎn)法83它的優(yōu)點是能夠比較準確的反映企業(yè)投資成本目前的價格水平。但它仍然用投資的成本來決定企業(yè)的價值，所以還是有我們以上在討論凈資產(chǎn)法時所提到的缺點：投資的成本和企業(yè)今后的賺錢能力可能會很不一樣。22它的優(yōu)點是能夠比較準確的反映企業(yè)投資成本目前的價格水平。84什么是市場乘數(shù)法（類比法）？常用的市場乘數(shù)有哪些？用類似的上市公司的市場乘數(shù)來估值。常用的市場乘數(shù)有市盈率，市凈率，市售率，市現(xiàn)金流率。市盈率是股票每股市場價格除以每股凈利潤例如AB公司的市盈率為20.43,哈爾濱啤酒的每股凈利潤是0.122港元一股，根據(jù)AB公司的市盈率，哈爾濱啤酒每股的股價可以按類比法算出為：20.43×0.122=2.49港元。23什么是市場乘數(shù)法（類比法）？常用的市場乘數(shù)有哪些？用類似85一、并購價格（值）評估模型資產(chǎn)負債表損益表現(xiàn)金流量價值創(chuàng)造動因期權(quán)賬面價值清算價值重置價值……價格乘數(shù)銷售收入乘數(shù)EBITDA乘數(shù)……股利現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量……經(jīng)濟增加值(EVA)經(jīng)濟利潤(EP)現(xiàn)金增加值(CVA)……B/S期權(quán)定價模型實物期權(quán)估價模型24一、并購價格（值）評估模型資產(chǎn)負債表損益表現(xiàn)金流量價值創(chuàng)86二、乘數(shù)估價法圖12-1不同估價方法百分比分析乘數(shù)估價法又稱作相對估價法，主要是通過擬估價公司的某一變量乘以價格乘數(shù)來進行估價。25二、乘數(shù)估價法圖12-1不同估價87(一)價格/收益乘數(shù)（P/E）●

價格/收益乘數(shù)或市盈率法，是股票價格相對于當前會計收益的比值。（1）數(shù)學(xué)意義：表示每1元年稅后收益對應(yīng)的股票價格；（2）經(jīng)濟意義：為購買公司1元稅后收益支付的價格，或者按市場價格購買公司股票回收投資需要的年份。（3）投資意義：以一定的價格/收益乘數(shù)為基準，超過視為高估；低于視為低估?！?/p>

股票價格（值）的計算公式：26(一)價格/收益乘數(shù)（P/E）●價格/收益乘數(shù)或市盈88股票估價：b:留存收益比率等式兩邊同除EPS0等式兩邊同除(1+g)價格/收益乘數(shù)27股票估價：b:留存收益比率等式兩邊同除EPS0等式兩邊89

【例】假設(shè)一個投資者正考慮購買ACC公司的股票，預(yù)期1年后公司支付的股利為3元/股，該股利預(yù)計在可預(yù)見的將來以每年8%的比例增長，投資者基于對該公司的風(fēng)險評估，要求最低獲得12%的投資收益率。假設(shè)公司為一收益型公司，收益中的40%用于再投資。按價格/收益乘數(shù)法，股票價值：28【例】假設(shè)一個投資者正考慮購買ACC公司的股票，90市場乘數(shù)法的優(yōu)缺點是什么？它的優(yōu)點是簡單和直觀。因為它采用的是類似上市公司的乘數(shù)，它的最大優(yōu)點是能反映現(xiàn)今市場對類似公司定價的信息，給定價人提供一個現(xiàn)實的定價范圍。它的主要缺點是沒有兩家企業(yè)是一樣的，即使在同一行業(yè)的企業(yè)也可以有很不同的情況，所以價值可以很不一樣。用類比法估值很難將企業(yè)的很多特殊情況考慮進去。29市場乘數(shù)法的優(yōu)缺點是什么？它的優(yōu)點是簡單和直觀。因為它采91什么樣的企業(yè)會有較高的市盈率？高市盈率的原因可以有很多。但最主要的原因是企業(yè)的成長率。一般說來，高成長的的企業(yè)其市盈率比較高。比如說，在美國納斯達克股票市場上市的美國的網(wǎng)絡(luò)查詢公司Google的市盈率按2005年10月的股價來算是92，比美國公司平均的20倍左右的市盈率要高好多。這是因為高成長型企業(yè)的當前的收益比較低，而對未來的盈利有較高的預(yù)期導(dǎo)致了較高的市價，所以這類公司有較高的市盈率。30什么樣的企業(yè)會有較高的市盈率？92現(xiàn)代金融市場的估值技術(shù)市盈率為主，現(xiàn)金流貼現(xiàn)為輔；現(xiàn)金流貼現(xiàn)，倒推市盈率（美國）31現(xiàn)代金融市場的估值技術(shù)93市盈率法P=PE*EPS市盈率用多少？EPS用多少？32市盈率法94EPS的估計1.用最新的季度的數(shù)據(jù)，調(diào)整季節(jié)性影響；2.不考慮未來太遠，因為未來不確定性太高33EPS的估計95PE的計算1.傳統(tǒng)行業(yè)，每年20%增長，10倍市盈率2.每年30%增長，20倍市盈率3.每年40%增長，30倍市盈率每年50%以上增長，適合40倍市盈率34PE的計算1.傳統(tǒng)行業(yè)，每年20%增長，10倍市盈率96業(yè)績釋放與股價波動等到企業(yè)的業(yè)績釋放，股價會漂移。企業(yè)的股價等于未來一年的業(yè)績，而非當前盈利35業(yè)績釋放與股價波動97什么是折現(xiàn)現(xiàn)金流法？它的優(yōu)缺點是什么？在折現(xiàn)現(xiàn)金流法里，一種資產(chǎn)或一個公司的市場價值由這種資產(chǎn)今后產(chǎn)生的現(xiàn)金回報（即現(xiàn)金流）來決定的。36什么是折現(xiàn)現(xiàn)金流法？它的優(yōu)缺點是什么？在折現(xiàn)現(xiàn)金流法里，98現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點是：它可以將影響企業(yè)價值的各種因素都仔細考慮到。折現(xiàn)現(xiàn)金流的優(yōu)點也就是它的缺點：要運用折現(xiàn)現(xiàn)金流估值必須對企業(yè)有很詳細的了解，必須有很多信息。當估值者沒有這些信息時，是比較難運用這個方法的。37現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點是：它可以將影響企業(yè)價值的各種因素都仔99怎么用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法來估計企業(yè)的市場價值和權(quán)益的市場價值？如果在折現(xiàn)現(xiàn)金流方法里用的現(xiàn)金流是股權(quán)的自由現(xiàn)金流（即把債權(quán)人的收入去掉后的現(xiàn)金流），用的折現(xiàn)率是股東要求的回報率，將此現(xiàn)金流折現(xiàn)后得出的價值就是股權(quán)的價值。38怎么用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法來估計企業(yè)的市場價值和權(quán)益的市場價100股權(quán)的自由現(xiàn)金流量模型的基本形式是：股權(quán)價值＝資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量模型的基本形式是：企業(yè)（股權(quán)加債權(quán)）的總價值＝股權(quán)價值＝企業(yè)總價值－債務(wù)價值這兩種方法在理論上是等價的。但在實際估算中由于對參數(shù)估計的不同，會有不同的結(jié)果。39股權(quán)的自由現(xiàn)金流量模型的基本形式是：101求資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流企業(yè)資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流是由以下方法算出來的：預(yù)期銷售收入－成本，費用和稅收＋非現(xiàn)金成本（折舊和攤銷）－流動資金（營運資本，workingcapital）投入－固定資產(chǎn)投入(fixedassetsorcapitalexpenditure)＝所有投資者能獲得的自由現(xiàn)金流嚴格的定義是：息稅前收益×（1－所得稅率）+折舊和攤消－營運資本的投資－固定資產(chǎn)投資。40求資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流企業(yè)資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流是由以下方法算出來102求股權(quán)的自由現(xiàn)金流股權(quán)的自由現(xiàn)金流的計算公式是：股權(quán)現(xiàn)金流量＝資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量－債權(quán)人獲得的現(xiàn)金流量＝資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量－稅后利息支出－償還債務(wù)本金＋新借債務(wù)＝資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量－稅后利息支出＋債務(wù)凈增加股權(quán)現(xiàn)金流量模型也可以用另外的形式表達：以屬于股東的凈利潤為基礎(chǔ)扣除股東的凈投資，得出屬于股東的現(xiàn)金流量：股權(quán)的自由現(xiàn)金流＝稅后凈收益+折舊和攤消－營運資本增量－固定資產(chǎn)投資。41求股權(quán)的自由現(xiàn)金流股權(quán)的自由現(xiàn)金流的計算公式是：103資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流和股權(quán)的自由現(xiàn)金流的區(qū)別是什么？股權(quán)的自由現(xiàn)金流是將應(yīng)該支付給債權(quán)人的現(xiàn)金流（如利息）從資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流減掉后得到的現(xiàn)金流，這個現(xiàn)金流理論上是由股東自由支配的。用這個現(xiàn)金流按股東要求的回報率折現(xiàn)后得到的直接就是公司股權(quán)的價值。資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流是沒有將應(yīng)該支付給債權(quán)人的現(xiàn)金流去掉的現(xiàn)金流。這個現(xiàn)金流是屬于所有投資者的。用這個現(xiàn)金流按平均資本成本（投資者平均的回報率）折現(xiàn)后得到的是企業(yè)的總價值（股權(quán)價值加上債權(quán)的價值）。42資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流和股權(quán)的自由現(xiàn)金流的區(qū)別是什么？股權(quán)的自104股東能獲得股權(quán)的自由現(xiàn)金流嗎？什么是控制權(quán)溢價？在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)實企業(yè)中，只有控股大股東才真正有可能得到，有控制權(quán)的大股東才有可能將還債以后所有的現(xiàn)金自由支配。但對小股東而言，他們能得到的現(xiàn)金流往往只是理論上屬于他們的現(xiàn)金流的一部分，即公司發(fā)的股息，如果他們沒有可能全部獲得以上說的理論上屬于他們的股權(quán)的自由現(xiàn)金流的，股票對他們的價值只能按股息貼現(xiàn)來決定。這就是為什么控股股東一般愿意比外部小股東對同樣的股票支付更高的價格，這個差價就是我們說的控制權(quán)溢價。43股東能獲得股權(quán)的自由現(xiàn)金流嗎？什么是控制權(quán)溢價？在所有權(quán)105怎樣制定現(xiàn)金流量的預(yù)測期？從理論上說，現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)應(yīng)當?shù)扔谫Y源的壽命。企業(yè)的壽命是不確定的，通常采用持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，即假設(shè)企業(yè)將無限期的持續(xù)下去。預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)是很困難的，時間越長，遠期的預(yù)測越不可靠。為了避免預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價將預(yù)測的時間分為兩個階段。第一階段是有限的、明確的預(yù)測期，稱為“詳細預(yù)測期”，或簡稱“預(yù)測期”。這個階段一般是5至10年，增長率一般比較高。第二階段是預(yù)測期以后的無限時期，稱為“后續(xù)期”，或“永續(xù)期”，在此期間假設(shè)企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率44怎樣制定現(xiàn)金流量的預(yù)測期？從理論上說，現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)106兩階段預(yù)測1.不遠的將來2，遙遠的將來45兩階段預(yù)測1.不遠的將來107非流通股應(yīng)該怎樣定價？由于不能流通，非流通股的持有者會要求比同一公司流通股東更高的回報率。也就是說，他們購買非流通股時的價格必須要比同一公司的流通股的價格低一點才能保證他們能得到更高的回報。46非流通股應(yīng)該怎樣定價？由于不能流通，非流通股的持有者會要108怎樣估計無形資產(chǎn)（如品牌）的價值？在國外對一個無形資產(chǎn)（例如品牌）的評估一般也是采用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法。比如在考慮麥當勞的品牌的價值時，先要估計有這個品牌賣漢堡包每年能賺的現(xiàn)金流和沒有這個品牌賣漢堡包能賺現(xiàn)金流之差，也就是說，先估計有這個品牌每年能多賺多少錢。然后將所有年多賺的現(xiàn)金流按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)，得出的總現(xiàn)值就是麥當勞品牌的價值。也就是說，有了麥當勞這個品牌比沒有這個品牌能總共能多賺多少錢，就是它品牌的價值47怎樣估計無形資產(chǎn)（如品牌）的價值？在國外對一個無形資產(chǎn)（109中國企業(yè)應(yīng)該用哪一種方法來估值？由于中國股市的不成熟，中國金融體系的基礎(chǔ)設(shè)施不健全，所以對中國企業(yè)的準確地估值更加困難。中國經(jīng)濟發(fā)展的未知數(shù)也比較多，所以對這些信息估計的誤差要更大一些。這是運用折現(xiàn)現(xiàn)金流方法的難處。對中國大多數(shù)的公司來說，可以適當?shù)囟鄥⒖加酶鞣N市場乘數(shù)法估出的價值。48中國企業(yè)應(yīng)該用哪一種方法來估值？由于中國股市的不成熟，中110折衷的方法以現(xiàn)金流估算，做穩(wěn)健性檢驗倒算PE，和行業(yè)平均比較49折衷的方法以現(xiàn)金流估算，111國有股不低于凈資產(chǎn)出售國有資產(chǎn)就沒有流失了嗎？國有資產(chǎn)的定價方式通常用凈資產(chǎn)法（這也就是歷史上國家凈投入的錢）。當然如果國有股出售的價格不低于凈資產(chǎn)的話，國家從會計的角度來說，就沒有虧。但是，國有資產(chǎn)真正的經(jīng)濟價值（即市場價值）應(yīng)該是用折現(xiàn)現(xiàn)金流法來決定的。50國有股不低于凈資產(chǎn)出售國有資產(chǎn)就沒有流失了嗎？國有資產(chǎn)的112對于經(jīng)營較好的國有企業(yè)來說，它的國有資產(chǎn)的經(jīng)濟價值是可以大大高于它的凈資產(chǎn)的價值的。將國有資產(chǎn)按照接近凈資產(chǎn)（但大大低于折現(xiàn)現(xiàn)金流法估出的經(jīng)濟價值）的價格出售，國有資產(chǎn)在會計上雖然沒有流失，但在經(jīng)濟上它卻是流失了。51對于經(jīng)營較好的國有企業(yè)來說，它的國有資產(chǎn)的經(jīng)濟價值是可以113綜合題資產(chǎn)負債與股東權(quán)益貨幣現(xiàn)金217122短期借款16000營運資金*251577固定資產(chǎn)2573033長期負債836313無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)合計1079股東權(quán)益合計2190499資產(chǎn)合計304281負債與股東權(quán)益合計30428152綜合題資產(chǎn)負債與貨幣現(xiàn)金217122短期借款1600114*營運資金＝應(yīng)收帳款+存貨+預(yù)付費用-應(yīng)付帳款-預(yù)提費用-遞延稅款已知A公司準備投資一個新C項目，項目初始投資60000萬元，定義2011年初為t=0。這個項目預(yù)期在2011年產(chǎn)生收入64800萬元，2011年的銷售收入增長8%，但是以后每年的銷售收入增長率將逐年遞減1%，直到2015年及以后，達到所在行業(yè)4%的長期增長率。詳細數(shù)據(jù)如下。假設(shè)公司所得稅的稅率為30%。A公司新項目盈利預(yù)測2011-2015單位：萬元20112012201320142015銷售6480069336734967717180258增長率--7%6%5%4%EBIT58326240.246614.646945.397223.22折舊800700600500500資本支出500500500500500凈營運增加值480453.6485.352514.472540.19753*營運資金＝應(yīng)收帳款+存貨+預(yù)付費用-應(yīng)付帳款-預(yù)提費用115（1）在CAPM模型下，我們對該公司過去一年的股票收益與市場收益做回歸分析，得到其BETA值為0.90。同時，用五年期存款利率3.87%作為無風(fēng)險利率，用國際上常用的