財務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu) 課件

第六章杠桿原理與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)杠桿原理第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)第六章杠桿原理與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)杠桿原理1第一節(jié)杠桿原理一、杠桿分析的基本假設(shè)●單一產(chǎn)品生產(chǎn)，且產(chǎn)銷平衡；●產(chǎn)品售價不變●經(jīng)營成本水平不變；●資本成本水平不變。杠桿原理經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿總杠桿第一節(jié)杠桿原理一、杠桿分析的基本假設(shè)杠桿原理經(jīng)營杠桿2二、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險管理（一）經(jīng)營杠桿的含義1、基本概念●經(jīng)營成本：生產(chǎn)成本+銷售費用+管理費用●固定經(jīng)營成本：經(jīng)營成本中不隨銷售額變化而變化的部分。●息稅前利潤——EBIT息稅前利潤=銷售收入-變動成本-固定成本=銷售量×（單價-單位變動成本）-固定成本EBIT=Q（P-V）-F●經(jīng)營杠桿：企業(yè)在經(jīng)營決策時，由于利用固定的經(jīng)營成本而產(chǎn)生的息稅前利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象。▲經(jīng)營杠桿產(chǎn)生的效果包括經(jīng)營杠桿利益與經(jīng)營風(fēng)險。二、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險管理（一）經(jīng)營杠桿的含義32、經(jīng)營杠桿利益●經(jīng)營杠桿利益：是指在擴大銷售量的情況下，單位固定成本下降而給企業(yè)帶來的額外利潤，即經(jīng)營利潤增長率﹥產(chǎn)銷量增長率。上期計劃期增長率銷售量100001200020%單價單位產(chǎn)品成本單位變動成本單位固定成本小計單位產(chǎn)品利潤1053821052.57.52.5經(jīng)營利潤總額200003000050%注：年度固定成本總額為30000元。2、經(jīng)營杠桿利益●經(jīng)營杠桿利益：是指在擴大銷售量的情況下，單4●產(chǎn)生經(jīng)營杠桿利益的原因分析產(chǎn)銷量在相關(guān)范圍內(nèi)變動，固定成本總額和單位變動成本不變。產(chǎn)銷量增加單位固定成本下降單位產(chǎn)品成本下降單位產(chǎn)品利潤上升利潤增長率大于產(chǎn)銷量增長率2、經(jīng)營杠桿利益3、經(jīng)營風(fēng)險●經(jīng)營風(fēng)險是由于利用經(jīng)營杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤下降的風(fēng)險，即息稅前利潤下降率＞產(chǎn)銷量下降率?！癞a(chǎn)生經(jīng)營杠桿利益的原因分析產(chǎn)銷量增加單位固定成本下降單位產(chǎn)5（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)1、經(jīng)營杠桿系數(shù)(DOL)的理論計算公式例1：某企業(yè)生產(chǎn)單一產(chǎn)品，上年產(chǎn)銷量5000件，單價10元，單位變動成本6元，固定成本總額為8000元，計劃產(chǎn)銷量為6000件。試計算經(jīng)營杠桿系數(shù)。解：上年經(jīng)營利潤=5000×（10-6）-8000=12000（元）計劃經(jīng)營利潤=6000×（10-6）-8000=16000（元）問題：若計劃產(chǎn)銷量為7000件時，DOL為多少？（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)1、經(jīng)營杠桿系數(shù)(DOL)的理論計算公式例62、經(jīng)營杠桿系數(shù)(DOL)的簡化計算公式3、DOL的影響因素●銷售量：盈利企業(yè)的銷售量與DOL負(fù)相關(guān)●銷售單價：與DOL負(fù)相關(guān)●單位變動成本：與DOL正相關(guān)●固定成本：與DOL正相關(guān)（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)2、經(jīng)營杠桿系數(shù)(DOL)的簡化計算公式3、DOL的影響因素7(三)利用經(jīng)營杠桿系數(shù)管理經(jīng)營風(fēng)險1、經(jīng)營風(fēng)險的影響因素●經(jīng)營風(fēng)險是指由于生產(chǎn)經(jīng)營的原因而導(dǎo)致企業(yè)息稅前利潤變動的風(fēng)險?！裣⒍惽袄麧?銷售收入-變動成本-固定成本=銷售量×（單價-單位變動成本）-固定成本●經(jīng)營風(fēng)險的影響因素——息稅前利潤的影響因素具體因素：P.1532、經(jīng)營杠桿(固定成本)與經(jīng)營風(fēng)險●固定成本比重越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越大?！衿髽I(yè)可通過資本預(yù)算控制固定資產(chǎn)投資，即控制固定成本，從而控制經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險。(三)利用經(jīng)營杠桿系數(shù)管理經(jīng)營風(fēng)險1、經(jīng)營風(fēng)險的影響因素8三、財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險管理（一）財務(wù)杠桿的含義1、普通股股東收益(無優(yōu)先股)●稅后利潤=(息稅前利潤-利息費用)(1-所得稅率)即：EAT=(EBIT–I)(1–T)●每股收益=稅后利潤÷普通股股數(shù)即：EPS=(EBIT–I)(1–T)÷N若存在優(yōu)先股時三、財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險管理（一）財務(wù)杠桿的含義9

2、財務(wù)杠桿的定義●企業(yè)在籌資活動中利用債務(wù)資本(固定資本成本)而產(chǎn)生的普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的現(xiàn)象。財務(wù)杠桿產(chǎn)生效果包括財務(wù)杠桿利益與財務(wù)風(fēng)險。3、財務(wù)杠桿利益●財務(wù)杠桿利益是指企業(yè)由于利用財務(wù)杠桿（債務(wù)籌資）而給普通股股東帶來的額外收益，即EPS增長率﹥EBIT增長率。4、財務(wù)風(fēng)險●財務(wù)風(fēng)險是指由于利用財務(wù)杠桿而給普通股股東帶來的附加風(fēng)險。(1)股東收益下降的風(fēng)險，即EPS降低率﹥EBIT降低率。(2)破產(chǎn)風(fēng)險。2、財務(wù)杠桿的定義●企業(yè)在籌資活動中利用債務(wù)資本(固定資10例2：某公司債務(wù)利息100000元，所得稅率40%，普通股100000股，連續(xù)三年普通股每股收益資料如下：項目第一年第二年第三年息稅前利潤債務(wù)利息稅前利潤所得稅稅后利潤每股利潤20000010000010000040000600000.64000001000003000001200001800001.8300000100000200000800001200001.2▲第二年與第一年相比：EBIT增長率100%，EPS增長率200%?！谌昱c第二年相比：EBIT下降率25%，EPS下降率33.33%。例2：某公司債務(wù)利息100000元，所得稅率40%，普通股11(二)財務(wù)杠桿系數(shù)1、財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)的理論計算公式▲無優(yōu)先股時,分子也可以用稅后利潤變動率。2、財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)的簡化計算公式(二)財務(wù)杠桿系數(shù)1、財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)的理論計算公式▲123、DFL的影響因素●資本規(guī)模變動：與DFL正相關(guān)?！窭仕阶儎樱号cDFL正相關(guān)?！褓Y本結(jié)構(gòu)（負(fù)債比率）變動：與DFL正相關(guān)?！瘾@利能力（EBIT）變動：與DFL負(fù)相關(guān)。(二)財務(wù)杠桿系數(shù)例3：某企業(yè)資本總額為600萬元，負(fù)債比率為50%，負(fù)債利率為10%，每年的息稅前利潤為50萬元。試計算企業(yè)的財務(wù)杠桿系數(shù)。解：DFL=50÷

(50-600×50%×10%)=2.53、DFL的影響因素●資本規(guī)模變動：與DFL正相關(guān)。(二)財13(三)利用財務(wù)杠桿系數(shù)管理財務(wù)風(fēng)險1、財務(wù)風(fēng)險的影響因素●財務(wù)風(fēng)險是指由于負(fù)債籌資引起的普通股股東收益變動的風(fēng)險，即EPS變動的風(fēng)險?！馝PS=(EBIT–利息)(1–所得稅稅率)÷普通股股數(shù)

利息=總資本×負(fù)債比率×負(fù)債利率●財務(wù)風(fēng)險的影響因素——EPS的影響因素(1)資本供求的變化；(2)利率水平的變動；(3)獲利能力的變化；(4)資本結(jié)構(gòu)的變化(DFL的變化)。2、財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險●固定資本成本比重越大，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險越大?！衿髽I(yè)可通過財務(wù)政策的選擇控制資本結(jié)構(gòu)，即控制固定資本成本，從而控制財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險。(三)利用財務(wù)杠桿系數(shù)管理財務(wù)風(fēng)險1、財務(wù)風(fēng)險的影響因素14四、總杠桿與綜合風(fēng)險管理●經(jīng)營杠桿的存在，使產(chǎn)銷量變動對EBIT變動產(chǎn)生擴大影響?！褙攧?wù)杠桿的存在，使EBIT變動對EPS變動產(chǎn)生擴大影響?！窨偢軛U：企業(yè)同時使用經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿時，產(chǎn)銷量的輕微變動，會引起EPS較大幅度的變化。產(chǎn)銷量變動率EBIT變動率EPS變動率DOLDFL總杠桿（一）總杠桿的含義四、總杠桿與綜合風(fēng)險管理●經(jīng)營杠桿的存在，使產(chǎn)銷量變動對EB15●聯(lián)合杠桿系數(shù)（DTL）——每股收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)，又稱聯(lián)合杠桿系數(shù)，或復(fù)合杠桿系數(shù)。（二）總杠桿系數(shù)（三）利用總杠桿系數(shù)管理綜合風(fēng)險●綜合風(fēng)險(總風(fēng)險)——經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險共同作用下每股收益變動的風(fēng)險。●企業(yè)應(yīng)合理搭配經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿，控制總風(fēng)險。●聯(lián)合杠桿系數(shù)（DTL）——每股收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率16例4：某公司普通股50萬股，上年度收益表如下：（單位：萬元）銷售收入2000變動成本1200貢獻毛益800固定成本500息稅前利潤300息稅前利潤300利息費用100稅前利潤200所的稅（50%）100凈利潤100（1）計算公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和聯(lián)合杠桿系數(shù)。（2）今年銷售收入預(yù)計增長20%，今年的EPS預(yù)計為多少？解：DOL=800/300=2.67DFL=300/200=1.5DCL=2.67×1.5=4EPS(上年)=100/50=2(元/股)EPS(今年)=2×(1+20%×4)=3.6(元/股)例4：某公司普通股50萬股，上年度收益表如下：（單位：萬元）17

例5：某公司目前每年銷售額為70萬元，變動成本率為60%，年固定成本總額為18萬元（不包括利息），所得稅率為40%?？傎Y本額為50萬元，其中普通股資本為30萬元（發(fā)行普通股3萬股，每股面值10元），債務(wù)資本20萬元，年利率為10%。要求：(1)計算該公司經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)；(2)要使每股盈余增長70%，問公司的銷售額為多少？例5：某公司目前每年銷售額為70萬元，變動成本率為618第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)概述

●資本結(jié)構(gòu)——是指企業(yè)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率（負(fù)債比率）=負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額▲廣義資本結(jié)構(gòu)（企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)）：企業(yè)全部資本的構(gòu)成。▲狹義資本結(jié)構(gòu)：長期資本結(jié)構(gòu)。

●最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)——加權(quán)平均的資本成本最低，企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。

●資本結(jié)構(gòu)理論——資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的相關(guān)性。

早期資本結(jié)構(gòu)理論

▲凈收益理論

▲營業(yè)收益理論

▲傳統(tǒng)理論新的資本結(jié)構(gòu)理論

▲代理成本理論

▲信號傳遞理論

▲啄序理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論▲MM資本結(jié)構(gòu)理論▲權(quán)衡理論第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)概述19二、早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益理論營業(yè)收益理論傳統(tǒng)理論理論假設(shè)債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本固定不變債務(wù)資本成本固定不變，權(quán)益資本成本隨財務(wù)杠桿的加大而上升債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本在使用財務(wù)杠桿之初固定不變，但以后隨財務(wù)杠桿的加大會上升相關(guān)結(jié)論負(fù)債比率為100%時，綜合資本成本最低，企業(yè)價值最大綜合資本成本固定不變；資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價值隨財務(wù)杠桿的增加，企業(yè)綜合資本成本先下降，達到最低點后再上升；企業(yè)存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。二、早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益理論營業(yè)收益理論傳統(tǒng)理論理論債務(wù)資20三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論Modigliani莫迪格利尼Miller米勒(一)MM理論的基本假設(shè)：P.137(二)無公司所得稅的MM理論（1958）命題1：總價值命題Vl——有負(fù)債企業(yè)的價值；Vu——無負(fù)債企業(yè)的價值；Kw——企業(yè)綜合資本成本；Ksu——無負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本成本?！裾f明：（1）資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價值；（2）資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)綜合資本成本。三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論Modigliani莫迪格21(二)無公司所得稅的MM理論（1958）命題2：風(fēng)險補償命題●權(quán)益資本成本隨財務(wù)杠桿程度(B/S)的增加而上升。Ksl——負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本成本；Ksu——無負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本成本；Kb——債務(wù)利率或債務(wù)稅前資本成本；B——企業(yè)債務(wù)的市場價值；S——企業(yè)普通股的市場價值。財務(wù)杠桿(B/S)資本成本KbKwKslKsu●推論：資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)綜合資本成本。(二)無公司所得稅的MM理論（1958）命題2：風(fēng)險補償命題22(二)無公司所得稅的MM理論（1958）命題2：風(fēng)險補償命題命題3：投資報酬率命題●權(quán)益內(nèi)含報酬率(IRR)≥Ksu=Kw，項目投資可行。(二)無公司所得稅的MM理論（1958）命題2：風(fēng)險補償命題23(三)有公司所得稅的MM理論（1963）命題1：賦稅節(jié)余命題T——所得稅稅率；B——負(fù)債額；TB——負(fù)債增加的企業(yè)價值。命題2：風(fēng)險報酬命題命題3：投資報酬率命題內(nèi)含報酬率(IRR)≥Ksu[1-(B/V)T]=Kw，項目投資可行。(三)有公司所得稅的MM理論（1963）命題1：賦稅節(jié)余命題24(三)權(quán)衡理論1、財務(wù)危機成本(1)財務(wù)危機的直接成本——破產(chǎn)成本●律師費、法庭收費和行政開支費用；●破產(chǎn)而引發(fā)的無形資產(chǎn)損耗。(2)財務(wù)危機的間接成本●在經(jīng)營管理方面遇到的各種困難和問題；●債權(quán)人與債務(wù)人(股東)的矛盾導(dǎo)致投資決策行為失常。2、代理成本代理成本是指委托人與代理人的利益沖突所引起的額外費擁。(1)債務(wù)籌資代理成本：債務(wù)合同的限制性條款約束企業(yè)行為，降低企業(yè)的經(jīng)營效率；財務(wù)杠桿增加，導(dǎo)致債務(wù)利率上升等。(2)股權(quán)籌資的代理成本：股東對經(jīng)營者的監(jiān)督成本、激勵成本等。(三)權(quán)衡理論1、財務(wù)危機成本253、權(quán)衡模型●負(fù)債公司的價值=無負(fù)債公司的價值+負(fù)債的賦稅節(jié)余價值-財務(wù)危機成本現(xiàn)值-代理成本現(xiàn)值●

D1——財務(wù)危機成本和代理成本開始變得重要時的負(fù)債水平?！?/p>

D2——最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。負(fù)債比率公司價值Vl=VuVuVl=Vu+TBVl=Vu+TB-FPV-APVFPV+APVTBD1D2資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論圖3、權(quán)衡模型●負(fù)債公司的價值=無負(fù)債公司的價值+負(fù)債的賦26四、影響資本結(jié)構(gòu)的因素分析(一)影響資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)內(nèi)部因素1、企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險◆經(jīng)營風(fēng)險較高的企業(yè)，應(yīng)適當(dāng)降低負(fù)債比率(降低財務(wù)風(fēng)險)?！艚?jīng)營風(fēng)險較低的企業(yè)，應(yīng)適當(dāng)提高負(fù)債比率(獲取財務(wù)杠桿利益)。2、企業(yè)的獲利能力與成長性◆獲利能力強、成長性好的企業(yè)，可以提高負(fù)債比率。◆獲利能力差的企業(yè)應(yīng)降低負(fù)債比率。3、企業(yè)財務(wù)狀況◆固定資產(chǎn)比重大的企業(yè)，更多地使用長期資金；流動資產(chǎn)比重大的企業(yè)，更多地使用流動負(fù)債。◆資產(chǎn)流動性強的公司，可提高負(fù)債比率。4、股東及經(jīng)營者的態(tài)度◆對公司控制權(quán)、財務(wù)風(fēng)險的考慮。5、企業(yè)信用等級與債權(quán)人態(tài)度◆企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策時，應(yīng)征求債權(quán)人、信用評級機構(gòu)的意見。四、影響資本結(jié)構(gòu)的因素分析(一)影響資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)內(nèi)部因素27(二)影響資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)外部因素1、不同的社會經(jīng)濟環(huán)境和狀況◆經(jīng)濟繁榮時期，可適當(dāng)提高負(fù)債比率；經(jīng)濟衰退時期，應(yīng)降低負(fù)債比率。2、企業(yè)所處的行業(yè)狀況◆不同行業(yè)的負(fù)債比率有較大的差別。3、不同的國別差異◆不同國家的企業(yè)，負(fù)債比率有較大的差別。如日本企業(yè)負(fù)債比率普遍較高。(二)影響資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)外部因素1、不同的社會經(jīng)濟環(huán)境和狀況28(一)每股收益無差別點分析法1、EPS的影響因素(1)

EBIT或銷售額；(2)資本結(jié)構(gòu)(利息、優(yōu)先股股利、普通股股數(shù))。2、每股收益無差異點的概念●兩種籌資方式下普通股每股收益相等時的息稅前利潤點，稱為每股收益無差異點。用EBIT＊表示。五、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與調(diào)整EBITEPS股票增資債券增資不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益EBIT＊(一)每股收益無差別點分析法五、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與調(diào)整EBIT29(一)每股收益無差別點分析法3、每股收益無差異點的計算公式◆EBIT＊——每股收益無差別點時的息稅前利潤點；◆I1、I2——兩種資本結(jié)構(gòu)下的年利息；◆D1、D2——兩種資本結(jié)構(gòu)下的優(yōu)先股股利；◆N1、N2——兩種資本結(jié)構(gòu)下的普通股股數(shù)。4、決策規(guī)則●實際EBIT﹥無差異點的EBIT，選債券增資方案?！駥嶋HEBIT﹤無差異點的EBIT，選股票增資方案。(一)每股收益無差別點分析法3、每股收益無差異點的計算公式◆30例5：某公司原有資本1000萬元，其中普通股600萬元，發(fā)行24萬股；公司債400萬元，利率為10%。公司所得稅率為40%。公司擬增資200萬元。方案1：發(fā)行債券200萬元，利率為12%；方案2：發(fā)行普通股200萬元，發(fā)行8萬股。要求：（1）計算每股收益無差異點；（2）實際EBIT為200萬元，計算兩方案的每股收益。EBIT=136（萬元）EPS（債）=（200–64）×（1-40%）÷24=3.4（元/股）EPS（股）=（200–40）×（1-40%）÷32=3（元/股）例5：某公司原有資本1000萬元，其中普通股600萬元，發(fā)行31例6：某公司目前發(fā)行在外普通股100萬股(每股面值1元)，并發(fā)行有利率為10%的債券400萬元。公司計劃為一個新的投資項目融資500萬元，預(yù)計新項目投產(chǎn)后每年的息稅前利潤將增加到200萬元?，F(xiàn)有兩個增資方案可供選擇：方案A：按12%的利率發(fā)行公司債500萬元；方案B：按每股20元的價格發(fā)行新股。假定公司適用的所得稅稅率為25%。要求：(1)計算兩個方案的每股利潤；(2)計算兩個方案的每股利潤無差別點的息稅前利潤；(3)計算兩個方案的財務(wù)杠桿系數(shù)；(4)試判斷兩個方案的優(yōu)劣。例6：某公司目前發(fā)行在外普通股100萬股(每股面值1元)，并32財務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)課件33(二)企業(yè)價值分析法企業(yè)價值=股票市價+債務(wù)市價（假定等于面值）即：V=S+B（1）測算權(quán)益資本成本（KS）（2）測算股票總市價（S）（假定每年的EBIT、I均相等）(二)企業(yè)價值分析法企業(yè)價值=股票市價+債務(wù)市價（假34（3）測算加權(quán)平均資本成本（KW）及企業(yè)價值（V）（3）測算加權(quán)平均資本成本（KW）及企業(yè)價值（V）35第六章杠桿原理與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)杠桿原理第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)第六章杠桿原理與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)杠桿原理36第一節(jié)杠桿原理一、杠桿分析的基本假設(shè)●單一產(chǎn)品生產(chǎn)，且產(chǎn)銷平衡；●產(chǎn)品售價不變●經(jīng)營成本水平不變；●資本成本水平不變。杠桿原理經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿總杠桿第一節(jié)杠桿原理一、杠桿分析的基本假設(shè)杠桿原理經(jīng)營杠桿37二、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險管理（一）經(jīng)營杠桿的含義1、基本概念●經(jīng)營成本：生產(chǎn)成本+銷售費用+管理費用●固定經(jīng)營成本：經(jīng)營成本中不隨銷售額變化而變化的部分?！裣⒍惽袄麧櫋狤BIT息稅前利潤=銷售收入-變動成本-固定成本=銷售量×（單價-單位變動成本）-固定成本EBIT=Q（P-V）-F●經(jīng)營杠桿：企業(yè)在經(jīng)營決策時，由于利用固定的經(jīng)營成本而產(chǎn)生的息稅前利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象?！?jīng)營杠桿產(chǎn)生的效果包括經(jīng)營杠桿利益與經(jīng)營風(fēng)險。二、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險管理（一）經(jīng)營杠桿的含義382、經(jīng)營杠桿利益●經(jīng)營杠桿利益：是指在擴大銷售量的情況下，單位固定成本下降而給企業(yè)帶來的額外利潤，即經(jīng)營利潤增長率﹥產(chǎn)銷量增長率。上期計劃期增長率銷售量100001200020%單價單位產(chǎn)品成本單位變動成本單位固定成本小計單位產(chǎn)品利潤1053821052.57.52.5經(jīng)營利潤總額200003000050%注：年度固定成本總額為30000元。2、經(jīng)營杠桿利益●經(jīng)營杠桿利益：是指在擴大銷售量的情況下，單39●產(chǎn)生經(jīng)營杠桿利益的原因分析產(chǎn)銷量在相關(guān)范圍內(nèi)變動，固定成本總額和單位變動成本不變。產(chǎn)銷量增加單位固定成本下降單位產(chǎn)品成本下降單位產(chǎn)品利潤上升利潤增長率大于產(chǎn)銷量增長率2、經(jīng)營杠桿利益3、經(jīng)營風(fēng)險●經(jīng)營風(fēng)險是由于利用經(jīng)營杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤下降的風(fēng)險，即息稅前利潤下降率＞產(chǎn)銷量下降率?！癞a(chǎn)生經(jīng)營杠桿利益的原因分析產(chǎn)銷量增加單位固定成本下降單位產(chǎn)40（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)1、經(jīng)營杠桿系數(shù)(DOL)的理論計算公式例1：某企業(yè)生產(chǎn)單一產(chǎn)品，上年產(chǎn)銷量5000件，單價10元，單位變動成本6元，固定成本總額為8000元，計劃產(chǎn)銷量為6000件。試計算經(jīng)營杠桿系數(shù)。解：上年經(jīng)營利潤=5000×（10-6）-8000=12000（元）計劃經(jīng)營利潤=6000×（10-6）-8000=16000（元）問題：若計劃產(chǎn)銷量為7000件時，DOL為多少？（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)1、經(jīng)營杠桿系數(shù)(DOL)的理論計算公式例412、經(jīng)營杠桿系數(shù)(DOL)的簡化計算公式3、DOL的影響因素●銷售量：盈利企業(yè)的銷售量與DOL負(fù)相關(guān)●銷售單價：與DOL負(fù)相關(guān)●單位變動成本：與DOL正相關(guān)●固定成本：與DOL正相關(guān)（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)2、經(jīng)營杠桿系數(shù)(DOL)的簡化計算公式3、DOL的影響因素42(三)利用經(jīng)營杠桿系數(shù)管理經(jīng)營風(fēng)險1、經(jīng)營風(fēng)險的影響因素●經(jīng)營風(fēng)險是指由于生產(chǎn)經(jīng)營的原因而導(dǎo)致企業(yè)息稅前利潤變動的風(fēng)險?！裣⒍惽袄麧?銷售收入-變動成本-固定成本=銷售量×（單價-單位變動成本）-固定成本●經(jīng)營風(fēng)險的影響因素——息稅前利潤的影響因素具體因素：P.1532、經(jīng)營杠桿(固定成本)與經(jīng)營風(fēng)險●固定成本比重越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。●企業(yè)可通過資本預(yù)算控制固定資產(chǎn)投資，即控制固定成本，從而控制經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險。(三)利用經(jīng)營杠桿系數(shù)管理經(jīng)營風(fēng)險1、經(jīng)營風(fēng)險的影響因素43三、財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險管理（一）財務(wù)杠桿的含義1、普通股股東收益(無優(yōu)先股)●稅后利潤=(息稅前利潤-利息費用)(1-所得稅率)即：EAT=(EBIT–I)(1–T)●每股收益=稅后利潤÷普通股股數(shù)即：EPS=(EBIT–I)(1–T)÷N若存在優(yōu)先股時三、財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險管理（一）財務(wù)杠桿的含義44

2、財務(wù)杠桿的定義●企業(yè)在籌資活動中利用債務(wù)資本(固定資本成本)而產(chǎn)生的普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的現(xiàn)象。財務(wù)杠桿產(chǎn)生效果包括財務(wù)杠桿利益與財務(wù)風(fēng)險。3、財務(wù)杠桿利益●財務(wù)杠桿利益是指企業(yè)由于利用財務(wù)杠桿（債務(wù)籌資）而給普通股股東帶來的額外收益，即EPS增長率﹥EBIT增長率。4、財務(wù)風(fēng)險●財務(wù)風(fēng)險是指由于利用財務(wù)杠桿而給普通股股東帶來的附加風(fēng)險。(1)股東收益下降的風(fēng)險，即EPS降低率﹥EBIT降低率。(2)破產(chǎn)風(fēng)險。2、財務(wù)杠桿的定義●企業(yè)在籌資活動中利用債務(wù)資本(固定資45例2：某公司債務(wù)利息100000元，所得稅率40%，普通股100000股，連續(xù)三年普通股每股收益資料如下：項目第一年第二年第三年息稅前利潤債務(wù)利息稅前利潤所得稅稅后利潤每股利潤20000010000010000040000600000.64000001000003000001200001800001.8300000100000200000800001200001.2▲第二年與第一年相比：EBIT增長率100%，EPS增長率200%?！谌昱c第二年相比：EBIT下降率25%，EPS下降率33.33%。例2：某公司債務(wù)利息100000元，所得稅率40%，普通股46(二)財務(wù)杠桿系數(shù)1、財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)的理論計算公式▲無優(yōu)先股時,分子也可以用稅后利潤變動率。2、財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)的簡化計算公式(二)財務(wù)杠桿系數(shù)1、財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)的理論計算公式▲473、DFL的影響因素●資本規(guī)模變動：與DFL正相關(guān)?！窭仕阶儎樱号cDFL正相關(guān)?！褓Y本結(jié)構(gòu)（負(fù)債比率）變動：與DFL正相關(guān)?！瘾@利能力（EBIT）變動：與DFL負(fù)相關(guān)。(二)財務(wù)杠桿系數(shù)例3：某企業(yè)資本總額為600萬元，負(fù)債比率為50%，負(fù)債利率為10%，每年的息稅前利潤為50萬元。試計算企業(yè)的財務(wù)杠桿系數(shù)。解：DFL=50÷

(50-600×50%×10%)=2.53、DFL的影響因素●資本規(guī)模變動：與DFL正相關(guān)。(二)財48(三)利用財務(wù)杠桿系數(shù)管理財務(wù)風(fēng)險1、財務(wù)風(fēng)險的影響因素●財務(wù)風(fēng)險是指由于負(fù)債籌資引起的普通股股東收益變動的風(fēng)險，即EPS變動的風(fēng)險?！馝PS=(EBIT–利息)(1–所得稅稅率)÷普通股股數(shù)

利息=總資本×負(fù)債比率×負(fù)債利率●財務(wù)風(fēng)險的影響因素——EPS的影響因素(1)資本供求的變化；(2)利率水平的變動；(3)獲利能力的變化；(4)資本結(jié)構(gòu)的變化(DFL的變化)。2、財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險●固定資本成本比重越大，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險越大?！衿髽I(yè)可通過財務(wù)政策的選擇控制資本結(jié)構(gòu)，即控制固定資本成本，從而控制財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險。(三)利用財務(wù)杠桿系數(shù)管理財務(wù)風(fēng)險1、財務(wù)風(fēng)險的影響因素49四、總杠桿與綜合風(fēng)險管理●經(jīng)營杠桿的存在，使產(chǎn)銷量變動對EBIT變動產(chǎn)生擴大影響?！褙攧?wù)杠桿的存在，使EBIT變動對EPS變動產(chǎn)生擴大影響?！窨偢軛U：企業(yè)同時使用經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿時，產(chǎn)銷量的輕微變動，會引起EPS較大幅度的變化。產(chǎn)銷量變動率EBIT變動率EPS變動率DOLDFL總杠桿（一）總杠桿的含義四、總杠桿與綜合風(fēng)險管理●經(jīng)營杠桿的存在，使產(chǎn)銷量變動對EB50●聯(lián)合杠桿系數(shù)（DTL）——每股收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)，又稱聯(lián)合杠桿系數(shù)，或復(fù)合杠桿系數(shù)。（二）總杠桿系數(shù)（三）利用總杠桿系數(shù)管理綜合風(fēng)險●綜合風(fēng)險(總風(fēng)險)——經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險共同作用下每股收益變動的風(fēng)險。●企業(yè)應(yīng)合理搭配經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿，控制總風(fēng)險?！衤?lián)合杠桿系數(shù)（DTL）——每股收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率51例4：某公司普通股50萬股，上年度收益表如下：（單位：萬元）銷售收入2000變動成本1200貢獻毛益800固定成本500息稅前利潤300息稅前利潤300利息費用100稅前利潤200所的稅（50%）100凈利潤100（1）計算公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和聯(lián)合杠桿系數(shù)。（2）今年銷售收入預(yù)計增長20%，今年的EPS預(yù)計為多少？解：DOL=800/300=2.67DFL=300/200=1.5DCL=2.67×1.5=4EPS(上年)=100/50=2(元/股)EPS(今年)=2×(1+20%×4)=3.6(元/股)例4：某公司普通股50萬股，上年度收益表如下：（單位：萬元）52

例5：某公司目前每年銷售額為70萬元，變動成本率為60%，年固定成本總額為18萬元（不包括利息），所得稅率為40%?？傎Y本額為50萬元，其中普通股資本為30萬元（發(fā)行普通股3萬股，每股面值10元），債務(wù)資本20萬元，年利率為10%。要求：(1)計算該公司經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)；(2)要使每股盈余增長70%，問公司的銷售額為多少？例5：某公司目前每年銷售額為70萬元，變動成本率為653第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)概述

●資本結(jié)構(gòu)——是指企業(yè)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率（負(fù)債比率）=負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額▲廣義資本結(jié)構(gòu)（企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)）：企業(yè)全部資本的構(gòu)成?！M義資本結(jié)構(gòu)：長期資本結(jié)構(gòu)。

●最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)——加權(quán)平均的資本成本最低，企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。

●資本結(jié)構(gòu)理論——資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的相關(guān)性。

早期資本結(jié)構(gòu)理論

▲凈收益理論

▲營業(yè)收益理論

▲傳統(tǒng)理論新的資本結(jié)構(gòu)理論

▲代理成本理論

▲信號傳遞理論

▲啄序理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論▲MM資本結(jié)構(gòu)理論▲權(quán)衡理論第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)概述54二、早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益理論營業(yè)收益理論傳統(tǒng)理論理論假設(shè)債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本固定不變債務(wù)資本成本固定不變，權(quán)益資本成本隨財務(wù)杠桿的加大而上升債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本在使用財務(wù)杠桿之初固定不變，但以后隨財務(wù)杠桿的加大會上升相關(guān)結(jié)論負(fù)債比率為100%時，綜合資本成本最低，企業(yè)價值最大綜合資本成本固定不變；資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價值隨財務(wù)杠桿的增加，企業(yè)綜合資本成本先下降，達到最低點后再上升；企業(yè)存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。二、早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益理論營業(yè)收益理論傳統(tǒng)理論理論債務(wù)資55三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論Modigliani莫迪格利尼Miller米勒(一)MM理論的基本假設(shè)：P.137(二)無公司所得稅的MM理論（1958）命題1：總價值命題Vl——有負(fù)債企業(yè)的價值；Vu——無負(fù)債企業(yè)的價值；Kw——企業(yè)綜合資本成本；Ksu——無負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本成本。●說明：（1）資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價值；（2）資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)綜合資本成本。三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論Modigliani莫迪格56(二)無公司所得稅的MM理論（1958）命題2：風(fēng)險補償命題●權(quán)益資本成本隨財務(wù)杠桿程度(B/S)的增加而上升。Ksl——負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本成本；Ksu——無負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本成本；Kb——債務(wù)利率或債務(wù)稅前資本成本；B——企業(yè)債務(wù)的市場價值；S——企業(yè)普通股的市場價值。財務(wù)杠桿(B/S)資本成本KbKwKslKsu●推論：資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)綜合資本成本。(二)無公司所得稅的MM理論（1958）命題2：風(fēng)險補償命題57(二)無公司所得稅的MM理論（1958）命題2：風(fēng)險補償命題命題3：投資報酬率命題●權(quán)益內(nèi)含報酬率(IRR)≥Ksu=Kw，項目投資可行。(二)無公司所得稅的MM理論（1958）命題2：風(fēng)險補償命題58(三)有公司所得稅的MM理論（1963）命題1：賦稅節(jié)余命題T——所得稅稅率；B——負(fù)債額；TB——負(fù)債增加的企業(yè)價值。命題2：風(fēng)險報酬命題命題3：投資報酬率命題內(nèi)含報酬率(IRR)≥Ksu[1-(B/V)T]=Kw，項目投資可行。(三)有公司所得稅的MM理論（1963）命題1：賦稅節(jié)余命題59(三)權(quán)衡理論1、財務(wù)危機成本(1)財務(wù)危機的直接成本——破產(chǎn)成本●律師費、法庭收費和行政開支費用；●破產(chǎn)而引發(fā)的無形資產(chǎn)損耗。(2)財務(wù)危機的間接成本●在經(jīng)營管理方面遇到的各種困難和問題；●債權(quán)人與債務(wù)人(股東)的矛盾導(dǎo)致投資決策行為失常。2、代理成本代理成本是指委托人與代理人的利益沖突所引起的額外費擁。(1)債務(wù)籌資代理成本：債務(wù)合同的限制性條款約束企業(yè)行為，降低企業(yè)的經(jīng)營效率；財務(wù)杠桿增加，導(dǎo)致債務(wù)利率上升等。(2)股權(quán)籌資的代理成本：股東對經(jīng)營者的監(jiān)督成本、激勵成本等。(三)權(quán)衡理論1、財務(wù)危機成本603、權(quán)衡模型●負(fù)債公司的價值=無負(fù)債公司的價值+負(fù)債的賦稅節(jié)余價值-財務(wù)危機成本現(xiàn)值-代理成本現(xiàn)值●

D1——財務(wù)危機成本和代理成本開始變得重要時的負(fù)債水平?！?/p>

D2——最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。負(fù)債比率公司價值Vl=VuVuVl=Vu+TBVl=Vu+TB-FPV-APVFPV+APVTBD1D2資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論圖3、權(quán)衡模型●負(fù)債公司的價值=無負(fù)債公司的價值+負(fù)債的賦61四、影響資本結(jié)構(gòu)的因素分析(一)影響資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)內(nèi)部因素1、企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險◆經(jīng)營風(fēng)險較高的企業(yè)，應(yīng)適當(dāng)降低負(fù)債比率(降低財務(wù)風(fēng)險)?！艚?jīng)營風(fēng)險較低的企業(yè)，應(yīng)適當(dāng)提高負(fù)債比率(獲取財務(wù)杠桿利益)。2、企業(yè)的獲利能力與成長性◆獲利能力強、成長性好的企業(yè)，可以提高負(fù)債比率?！臬@利能力差的企業(yè)應(yīng)降低負(fù)債比率。3、企業(yè)財務(wù)狀況