如何看待2023年社融變化

▍當前融資需求修復態(tài)勢在貨幣政策引導寬信用的過程中需要供給端和需求端兩方面共同發(fā)力目前實體濟信貸需求是寬信用落地過程中更為關鍵的一環(huán)貨當局通過一系列舉措營造了寬松貨幣環(huán)境向市場提供了充足的流動性，同時還需要減少對信用供給（主要是商業(yè)銀行的約束如資本金約束或準備金約束，以此增加商業(yè)銀行向實體部門提供融資的意愿和能力與此同時還需要實體經(jīng)濟一方有資金需求而這通常取決于經(jīng)濟基本（如市場主體主動進行生產(chǎn)和投資的動力和意愿）以及資金面（如融資成本和融資可得性）等。只有供給端和需求端互相配合才能打通傳導鏈條實現(xiàn)政策效果推動實體經(jīng)濟部門的信用擴張最終實現(xiàn)穩(wěn)增長與穩(wěn)經(jīng)濟等目標。目前來看，市場流動性整體合理充裕，相較于供給端，實體經(jīng)濟信貸需求是寬信用落地過程中更為關鍵的一環(huán)。圖：政策寬信的傳邏輯意圖 資料來：在各“寬信用政策組合下實體部門信貸需求有所回暖但是從絕對水平來看仍處于相對低位，恢復節(jié)奏和恢復效果仍存不確定性。2年以來，央行通過下調政策利率和存款準備金率推動存款利率市場化改革設立專項再貸款等一系列政策引導實際貸款利率穩(wěn)中有降培育和激發(fā)實體經(jīng)濟信貸需求保持人民幣貸款適度增長。不同規(guī)模企業(yè)的信用擴張需求與意愿均有所提振需要警惕的是，雖然今年三季度貸款需求指數(shù)環(huán)比上行，走出了二季度局部疫情帶來的“陰霾，但是依然沒有恢復至去年同期水平。未來傳統(tǒng)貨幣政策空間預計會隨著前期大量措施落地而收窄疊加海外緊縮周期對于我國央行政策實施的制約，2023年如何穩(wěn)定信貸投放，避免“信貸塌方，將成為重要的課題。圖：貸款需指數(shù)（） .0.0.0.0.0貸款需指數(shù) 貸款需求數(shù)大型企.0.0.0.0.0Wd分行業(yè)來看目前基礎設施建設相關領域的信貸需求恢復較好但是房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)持續(xù)下行成為影響融資復蘇能否順利推進的關鍵變量從不同行業(yè)的貸款需求指數(shù)來看截至今年三季度末基礎設施和制造業(yè)貸款需求恢復較好，我們認為主要受益于政策性銀行信貸額度支撐以及央行推出的0億開發(fā)性、政策性金融工具，同時地方專項債資金加速落地也會撬動基建領域的融資需求然而房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)較弱居民預期仍有待改善期房交付擔憂情緒抑制居民加杠桿意愿近期地產(chǎn)政策邊際放松持續(xù)但地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)仍未明顯好轉，政策效果尚待進一步觀察。圖：分行業(yè)款需指數(shù)） 圖：商品房售累同比（） 制造業(yè) 基礎設施批發(fā)零業(yè) 房地產(chǎn)

商品房銷面積累計商品房銷額累計同比..0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0Wd Wd2年以來社融回暖呈現(xiàn)出較強的政策驅動特征23年需關注政策持續(xù)力度以及部分階段性工具退出后對市場的影響。-9月信貸與社融的修復均體現(xiàn)了政策支撐效果，例如政策性開發(fā)性金融工具采取股東借款等方式補充項目資本金缺口，有效拉動了委托貸款的增長；國有大行和政策行齊齊發(fā)揮表率作用，帶動企業(yè)中長貸同比擴張明顯放量。S、專項再貸款等一系列結構性政策工具加速落地，民營企業(yè)融資支持工具再度發(fā)力，支持重要領域和薄弱環(huán)節(jié)的融資需求然而考慮到部分政策工具為階段性工具后續(xù)力度減弱或工具退出都有可能對信貸與社融增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性構成威脅。因此我們認為3年既需要關注經(jīng)濟自身修復節(jié)奏，也要關注政策支持力度。▍政策多管齊下、持續(xù)發(fā)力民企融“第二支箭和金融穩(wěn)地“十六條等重磅政策出臺地產(chǎn)相關領域資有望獲得更大支持，對市場而言或是重要轉折點。1月8日，交易商協(xié)會發(fā)布“第二箭”延期并擴容支持民營企業(yè)債券融資再加力，提到擴大民營企業(yè)債券融資支持工具“第二支箭支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內的民營企業(yè)發(fā)債融資且預計規(guī)將模達0億元，后續(xù)可視情況進一步擴容。1月1日，央行銀保監(jiān)會印發(fā)《關于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知從房地產(chǎn)融資保交樓風險處置消費者權益、金融管理政策和住房租賃等六大方面出臺十六條具體措施這是這一輪政策周期中到目前為止力度最大的、具有標志性意義的文件，對市場而言是重要的轉折點“十六條措施”較前期的放松政策主要有以下幾點突破：第一保項目也要保主體。第二首次在官方件中提出放松貸款集中度限制第三首次提及非標融資保持信托等資管產(chǎn)品融資穩(wěn)定表：1月1日央行保監(jiān)布的“六條施”穩(wěn)定房產(chǎn)開貸款放支持個住房款合需信貸債券和標保交樓處置消費者金融管政住房租賃

穩(wěn)定建企業(yè)貸投放支持開貸款信托款等量資合理保持債融資本穩(wěn)定保持信等資產(chǎn)品資穩(wěn)定支持開性政性銀提供保樓”專借鼓勵金機構供配融資持做好房產(chǎn)項并購融支積極探市場支持式鼓勵依自主商延還本息切實保延期款的人征權延長房產(chǎn)貸集中管理策渡期安階段性化房產(chǎn)項并購資策優(yōu)化租租賃貸服務拓寬租租賃場多化融渠道資料來源：中國人民銀行、銀保會《關于做好當前金融支持房地市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知政策目標專注穩(wěn)增長寬信用后續(xù)的工作重點是結構性工具的落地生效我們認為目前政策目標更加重視“寬信用，預計后續(xù)將進一步聚焦我國經(jīng)濟結構上偏弱的領域，加大對涉農小微企業(yè)民營企業(yè)的定向支持在不超發(fā)貨幣不大水漫灌的政策基調下相較于政策的“數(shù)量，央行將更重視“質量，確保政策工具對實體經(jīng)濟“精準滴灌”的同時減少其對流動性環(huán)境的次生影響。今年以來已經(jīng)推出交通物流專項再貸款、設備更改造再貸款等工具預計短期上結構性政策工具或將暫歇推陳出新央行將重點關注前部署的設備更新再貸款、政策性開發(fā)性金融工具的落地情況以及政策支持下形成的實工作量。預計在結構性政策工具的推動下將有效帶動實體融資需求。工具名稱 支持領域利率額度余額（1年期）（億元）（億元）農商行農合、農社、村支農再貸款 涉農領域 工具名稱 支持領域利率額度余額（1年期）（億元）（億元）農商行農合、農社、村支農再貸款 涉農領域 長工城商行農商、農行、村支小再貸款 小微企、民企業(yè) 具有貼資格銀行金融機再貼現(xiàn) 涉農、微和營企業(yè) （）普惠小微貸款支持工具普惠小企業(yè) 地方法金融構 （激勵）棚戶區(qū)造、下管、開發(fā)銀、農行、出口銀發(fā)放對象鎮(zhèn)銀行鎮(zhèn)銀行民營構抵押補充貸

重點水工程 行

.% / 碳減排支持工具 清潔能、節(jié)減排術 1家全國性金融構 .% 階段階段利用專項再貸款煤炭開利用儲備口銀行性科技創(chuàng)新再貸款科技創(chuàng)企業(yè)1家全國性金融構.%

煤炭清資源效利

工農中交、發(fā)銀、進

.% 0 工具試點普試點普養(yǎng)老目 口銀行道路貨運輸營者中小物交通物流專項再貸款 工農中交、儲、發(fā)行.%設備更新改造專項再貸制造業(yè)會服領域中小企1家全國性金融構.%0合計

浙江、蘇、南、北、西

工農中交、發(fā)銀、進出

.% 0 4流（含遞）業(yè)款 業(yè)、個工商戶中人民行官▍2023年信貸及社融展望預計2年再貸款等結構性貨幣政策工具以及開發(fā)性、政策性金融工具的效果將延續(xù)至3年初上半年信貸增長可能會有超季節(jié)性表現(xiàn)2年以來政府部門適時靈活運用多種政策工具發(fā)揮總量和結構雙重功能加大對實體經(jīng)濟的支持尤其是下半年各類專項再貸款、開發(fā)性政策性金融工具等，我們認為其對于信貸的提振效果將延續(xù)至3年初。除此以外，降成本和寬信用目標下，我們判斷后續(xù)R報價仍有下調空間，且非對稱下調概率更高，如果5年期R如期下調，我們認為信貸會有更明顯的回暖同時基本面預期也會有所改善。綜合來看，預計3年全年新增人民幣貸款規(guī)模有望超過2萬億元，且發(fā)行節(jié)奏上也會更多集中在上半年，一季度信貸或將迎來“開門紅。圖：新增人幣貸規(guī)模同增速預（億，） 新增人幣貸（億） 同比（，右）,.0,.0,.0,.0.0

.0.0.0.0.0.0W，預測（2年1月以后部為測）赤字規(guī)模和專項債規(guī)?；驅⒃龃?，財政節(jié)奏依然保持前置。22年受到局部疫情反復等因素影響，經(jīng)濟增長面臨壓力，財政托底經(jīng)濟的任務也更艱巨，政府在%赤字率和專項債額度的基礎上提“依法用好0多億元專項債地方結存限額預計全年政府債新增約5萬億考慮到3年經(jīng)濟增長仍存挑戰(zhàn)我們預計3年新增政府債券規(guī)?？赡茉?萬億元左右結構上專項債規(guī)?？赡茉?萬億元附近赤字率或觸及%。節(jié)奏上，考慮到目前經(jīng)濟仍處于修復階段，專項債可能延續(xù)2年發(fā)行前置的模式。,0,0,0,0,0,0,0,0,00圖：地方專債券積發(fā)規(guī)占全年,0,0,0,0,0,0,0,0,00.0.0.0.0.0月月月月月月月月月月月月月月Wd Wd3年信用債到期壓力主要集中在-4月和-9月，城投融資監(jiān)管或將繼續(xù)收緊，雖然產(chǎn)業(yè)債融資可能回升，但企業(yè)債券整體融資情況可能延續(xù)較弱表現(xiàn)。2年以來信用債供給收縮，其中到期壓力較大是原因之一。截至1月0日W統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，明年信用債到期壓（為了數(shù)據(jù)可比性此處統(tǒng)計數(shù)據(jù)剔除了短融相對減輕主要集中在-4月和-8月隨著實體經(jīng)濟修復3年產(chǎn)業(yè)債發(fā)行或將有所反彈然而城投債融資料將收緊從而拖累企業(yè)債券凈融資規(guī)模。2年5月和7月財政部兩度通報融資平臺公司違法違規(guī)融資新增地方政府隱性債務問責典型案例彰顯監(jiān)管部門對隱性債務問題終問責、倒查責任的堅強決心和堅定意志。財政部強調“堅決杜絕新增隱性債務持續(xù)加融資平臺公司管理，嚴禁與地方政府信用掛鉤，嚴禁新設立融資平臺公司，持續(xù)清理‘殼類’融資平臺公司，加快剝離融資平臺公司政府融資職能”基于此，3年城投債管收緊、融資下滑的趨勢或將延續(xù)?？傮w來看，全年企業(yè)債券融資情況可能同2年近，甚至略低于2年規(guī)模。圖：信用債期規(guī)情況不短融，元） 圖：城投債融資模（元） ,0,,0,0,0,0,0,0,00,0,0,0,0,0--1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1Wd Wd綜合上述對于信貸投放和債券供給的分析，我們認為03年社融同比增速將呈先上后下的走勢高點可能出現(xiàn)在一二季度交接之際同比增速或將逼近全年同比增速可能在-2附近我們運用分項預測的思路①預計新增人民幣貸款總額超過2萬億元；②考慮2年以來非標壓降明顯放緩，預計023年非標融資增速可能由負轉正③預計政府債券項總額在8萬億上半年發(fā)行較為集中下半年發(fā)行量降低④預計2年企業(yè)債券對于社融的貢獻依然較弱可能與2年持平或略有下滑⑤其他分項按照恢復至1年平均水平來進行預測綜上我們預計3年的社融增量約為7萬億年末社融存量同比增速落在1-%區(qū)間的可能性較大節(jié)奏上預計前高后低高點出現(xiàn)在一二季度交接之際，可能逼近%。需要注意的是，由于2年新增社融規(guī)模變化幅度加劇，在基數(shù)效應的影響下，3年個別月份的讀數(shù)可能突然走高或走低的情況。圖：新增社會資規(guī)及同增速預（億，） 當月新社融億元） 社融同比速（，軸）,0,0,0,0,0,0,00

.0.0.0.0W，預測（2年1月以后部為測）▍國內宏觀高頻數(shù)據(jù)房地產(chǎn)市場方面截至1月5日0大中城市商品房成交面積累計同比下降，其中一線城市累計同比下降二線城市累計同比下降三線城市累計同比下降上周整體成交面積較前一周上升%一二三線城市周環(huán)比分別為2.84%1.28%3.61%重點城市方面北京上海深圳商品房成交面積累計同比漲跌幅分別為-%、-1.6%%、-1.39%，周環(huán)比漲跌幅分別為-%、3.8%、-%1月1日人民銀行銀保監(jiān)會聯(lián)合召開全國性商業(yè)銀行信貸工作座談會研究部署金融支持穩(wěn)經(jīng)濟大盤政策措施落實工作。會議提出在前期推出的“保交樓”專借款的基礎上，人民銀行將面向6家商業(yè)銀行推出0億元“保交樓”貸款支持計劃為商業(yè)銀行提供零成本資金，以鼓勵其支“保交樓工作；完善保交樓專項借款新增套融資的法律保障、監(jiān)管政策支持等推動“保交樓工作加快落實維護住房消費者合法權益，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。航運指數(shù)方面截至1月5日BDI指數(shù)上升1.5收4點CDFI指數(shù)上升受益于海岬型船市場運費走高波羅的海干散貨指數(shù)上漲其中海岬型船運費指數(shù)本周上升%至3點。圖：房地產(chǎn)成量同增速 圖：住宅價格比增速大中城市品房均成面積萬平方同比增長右軸）%--0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0

0個大中城新建品住價格環(huán)比%個大中城新建品住價格當月同比% 同比上漲市數(shù)同下跌市數(shù)右）個864200--0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0Wd

Wd圖：主要航運數(shù) 圖：BI同比與口同比//1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1

BFI:綜合數(shù)波羅的海散貨數(shù)FI:綜合指數(shù)右)

0

0

BFI:綜合數(shù)同比%出口金額當月比（）%

0//1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1Wd Wd圖：PI 圖：發(fā)電量及比增速PI:生產(chǎn)% PI:新訂單%PI:新出口訂單% PI:產(chǎn)成品庫存%--8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0

,0,0,0,0,0,0,0

產(chǎn)量:發(fā)當月值億千瓦時產(chǎn)量:發(fā)當月比（）

50--0-2-6-0-2-6-0-2-6-0-2-6-0Wd Wd通貨膨脹：豬肉、雞蛋價格小幅下跌，工業(yè)品價格大體下行截至1月5日，農業(yè)農村部8種重點監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價與前周持平。從主要農產(chǎn)品來看生意社公布的外三元豬肉價格為8元千克較前周下跌%雞蛋價格為1.8元千克較上周下跌%本周豬肉價格小幅下跌終端肉類市場需求延續(xù)低迷，屠宰企業(yè)持續(xù)下調收購數(shù)量和價格，疊加養(yǎng)殖戶加速生豬出欄變現(xiàn)，豬價弱勢下行。短期內市場供強需弱格局不會改變預計后市豬價持續(xù)偏弱運行本周雞蛋價格小幅下跌1月在產(chǎn)存欄量處于歷史同期低位老雞占比提升養(yǎng)殖戶被動淘汰老雞供給端產(chǎn)能縮減疊加雞蛋價格仍處高位，終端需求乏力，雞蛋市場面臨供需雙弱的局面預計后市雞蛋價格震蕩運行。截至1月5日南華工業(yè)品指數(shù)較前一周下降%能源價格方面WTI原油期貨價報收8美元桶，較前周下降%。鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈方面，Mspc綜合鋼價指數(shù)為14.9，較前周下降%。經(jīng)銷商螺紋鋼價格為4元噸，較前周下降%，上游澳洲鐵礦石價格為73.67元/噸，較前周下降%。建材價格方面，水泥價格為47.00元噸，與前周持平。本周螺紋鋼價格小幅下跌。受多重不利因素影響，螺紋鋼市場需求走弱，疊加即將進入2月冬儲淡季，商家對后市信心不足，避險情緒增加，價缺乏上行動力。圖：三大高頻價指數(shù) 圖：豬肉價格///5//5//5//5//5//5//5//5//5//5//5//5//5

農產(chǎn)品批價格指數(shù)菜籃子產(chǎn)批發(fā)格指食用農品價指數(shù)

--6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6-6

平均價活豬 平均價仔豬元/公平均價豬肉元/公斤Wd Wd圖：大宗商品格 圖：B指數(shù)比與I同比,0,0,0,0,0,0////5//5//5//5//5//5//5//5//5//5//5//5//5//5

期貨收盤連續(xù):O大豆美分蒲式期貨收盤連續(xù):OE黃金美元/盎司期貨結算連續(xù)W原油右)美元桶

0

B現(xiàn)貨指:同比% PPI:同比右)%72///3//3//3//3//3//3//3//3//3//3//3//3//3Wd Wd儲C布1要美國方面1月3日，美國公布1月9當首申失救濟數(shù)24萬預期25萬人，前值3萬人；0月扣除飛機非國防資本耐用品訂單環(huán)比初值%，預期%，前值-%；10月用訂單值預期4，值03；0新屋售2萬戶，預期7萬戶，前值8萬戶；1月密歇根大學消費者信心指數(shù)終值，預期5前值1月8日當周IA原油庫存減少9萬桶預期減少4萬桶，前值減少0萬桶（數(shù)據(jù)來源：國工、人口查、歇大、美能源信）歐洲方面1月3日歐盟公布1月制造業(yè)MI初值預期前值（數(shù)據(jù)來源Saki）▍流動性監(jiān)測：銀質押利率、SHIBR利率大體下行公開市場操作上周（1月1日-1月5日）有0億元逆回購投放，10億元逆回購到期，流動性凈回籠0億元。本周（1月8日-2月2日）有0億元逆回購自然到期。表：上周公市場作情（元）1 2 3 14 投放回籠投放回籠投放回籠投放回籠投放回籠7天逆回購 4天逆回購8天逆回購6個月F1年期F1年期TF降準國庫現(xiàn)定存投放總計到期總計凈投放Wd貨幣市場：銀質押利率、HIBOR利率大體下行。D01加權平均利率為%，較上周變動-bs；DR007加權平均利率為%，較上周變動s；DR014加權平均利率為%較上周變動-1.sDR021加權平均利率為%較上周變動-9s；DR1M加權平均利率為%，較上周變動-s。截至1月5日，HIOR方面隔夜7天1個月3個月對比上周分別變動-ps-s-9s、-s至%、%、1.%、.9%。圖：銀行間回加權率 圖：銀行間回加權率周動 1M.01M.5.0.5.0.5.0.5//7/8/9/0/1/2/