交運行業(yè)2023年度陰霾盡散

2022年初至今交運及各子板塊股價表現(xiàn)總結(jié)22跌深0數(shù)在1行第3。圖02年初至今交運及滬深300走勢（數(shù)據(jù)截至222年11月25日）WN理圖222年初至今主要指數(shù)及SW一級行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)（數(shù)據(jù)截至222年11月25日）WN理2為高為2了1和。圖222年初至今各交運子版塊漲幅（數(shù)據(jù)截至222年11月25日）

圖222下半年初至今各交運子版塊漲幅（數(shù)據(jù)截至222年11月25日）料源WI理 I理股面運塊2022初今幅大個為遠206商南（140、邦份（85、商船（73、發(fā)份66。圖222年初交運漲幅前二十個股漲跌幅（數(shù)據(jù)截至222年11月25日）WN理2022年三季報交運板塊基金持倉2的2升t至。圖交運持倉市值占基金股票配置比例WN理例到場航。表322年交運行業(yè)基金持倉前二十（按持股占流通股比排名，以基金定期報告為準）()值()票資市值()晨份1191220()值()票資市值()晨份1191220達份9016766夏空1729268祥空8196362泰運3992913發(fā)份2731358貿(mào)流1398751秋空3673489遠能2229475商油4021473海場9188982國航1989566云場9293885通遞2732960方空1041243國航5547719

持總市(萬)持市值占金

持市值占金股航份4508513谷流9520115川慧9806727商拓8309215I為wd）航空：心懷樂觀，迎接復(fù)蘇核心觀點疫三年，空行業(yè)核心變是一個難自發(fā)制供給長的行在外部可抗的壓制錄得全虧損，致各航不得不幅收縮給增速造成行理供增連三大偏歷中。防政策的著優(yōu)化已說明來幾年業(yè)需求蘇有望啟，但司資產(chǎn)債表修復(fù)及隊迭代求均將致航空給重回張之路進程一三折。需缺的出現(xiàn)持續(xù)有拉動民業(yè)迎來次全新景氣周。我們?yōu)樵摼爸芸玳L高高各司績有創(chuàng)史高。201-201年，205-218年航股兩次業(yè)績峰之時，大航對應(yīng)的PE估值水均在10以上營司市估水更高顯于統(tǒng)期股意味著場把一分消費成長屬體現(xiàn)在空股的值體系中在考慮各司增落的提下前大股對應(yīng)2025預(yù)業(yè)的E值致不到6X，秋祥夏PE值到10比次氣期頂部PE有顯距，因我們認當(dāng)景氣期正式臨時，空股仍在較大向上空。推薦大，秋吉，夏。2022年度回顧：黎明前的至暗2022疫影貫全年業(yè)求續(xù)到制2022前個民旅運量2.20人次比降43.比2019同下降602三度航班座率694同下降2.4pct比209同下降14.3pc。圖民航月度旅客運輸量 圖民航月度正班客座率W理 W理需求低迷導(dǎo)致民航航班量持續(xù)受到壓制。4-5月上海疫情外溢，民航航班量大幅降至疫情期水平暑運過后疫情度多點花，民航班量度走低年底保持低運行，管年底個月國客運航熔斷政及入境離期顯松，國線班相疫前有顯距。航量的低導(dǎo)致航公司折、員工酬及維成本等固定成難以被效薄造各司位投應(yīng)非油本著高帶顯成壓。圖國內(nèi)客運航班量（灰線為19年同期航班量） 圖地區(qū)及國際客運航班量（灰線為219年同期航班量）理 理2022年全年油價處于高位，截至11月15日，布油均價1013美元/桶，同比上漲44.。受其影響，航空煤油價格大幅上漲，2022年1-11月均價為7475元/噸比幅漲76.油格大上造航變成同顯提高，一加航經(jīng)壓。圖布倫特原油價格 圖航空煤油價格（元/噸） 理 理用端于內(nèi)民對元著值至11月15貶幅達到10.，而空公司有一定量的美計價負，人民貶值帶顯著匯損失，一惡航公財表。基面角來看2022中民業(yè)經(jīng)所有供價率殺，各司業(yè)績得歷史差表現(xiàn)不但三航虧損劇，前表現(xiàn)堅的民營司樣現(xiàn)顯損。圖三大航季度歸母凈利潤（百萬） 圖民營航司季度歸母凈利潤（百萬） W理 W理觀價2022民業(yè)價以氣至期行行結(jié)心思動策續(xù)際化航股持活躍至2022年11月18內(nèi)國航航航秋祥夏股分上漲7.漲3.跌1.、跌9.8下跌183下跌4.。圖222年主要民航上市公司股價表現(xiàn)W理2023年度展望：心懷樂觀，迎接復(fù)蘇2022年6月28日，衛(wèi)健委發(fā)布《新型冠狀病毒肺炎防控方案(第九版)》，大幅短境客離及接隔期優(yōu)相防措施2022年11月11日，健落實11月10政局議署實一優(yōu)防工的十措施。施明對境客接的離從7集隔+3居健監(jiān)管理施為5集隔離+3居隔離消密判消風(fēng)地保留“高低”兩，取消境航班斷機制加大整“一切、層加碼”問題內(nèi)。我們認二十條方案的臺意義深遠民航業(yè)蘇的道路或波，但大勢已定無非是間問題在供需轉(zhuǎn)的核心邏下我們繼看好民航業(yè)來全新的景周期，看好航司業(yè)績創(chuàng)史新高。四重彈性加持，航司業(yè)績有望創(chuàng)歷史新高我民航業(yè)具備一成長及費屬性周期性業(yè)。疫前各上航空公收入構(gòu)成中有90以上是客運收入，客運收入大致等于客運量×運價水平，而不論客量還是價水平與行業(yè)需關(guān)系度關(guān)聯(lián)因此分供需關(guān)是民航景度判核要。供給增已經(jīng)連續(xù)三偏離歷史中，未來或仍保低位2008全金危爆發(fā)國航經(jīng)受顯沖擊業(yè)給長幅下降，200-200年需求顯著復(fù)蘇，成就歷史最高盈利。民航業(yè)的周期屬性的一個顯著體現(xiàn)是在行業(yè)景氣周期時各航司難以自發(fā)控制供給激進擴張，201-219年民航運輸飛機年化增速達到10.，即便在201-204年大航扣匯利潤顯著下滑時并未放擴張步。供給速保持位疊加場下沉導(dǎo)致航運價水連走，一拖疫前航業(yè)水整出下。圖民航運輸飛機增速 圖三大航歷年扣匯利潤總額（億） W理 W理疫爆發(fā)以，各航虧損顯，在現(xiàn)流緊張壓制下航司大降低機引進速，202-201年民運輸飛機速僅為2.2、3.8，大偏離歷史速中樞202初至11月18民客引（含出量為90為201年民運飛數(shù)的2.2續(xù)持位后蘇航的產(chǎn)債修復(fù)要間疫三國航并簽過新單架C99產(chǎn)飛或于2022年交付由產(chǎn)擴需較時間此期無對力成有效補充。此外，202-202年各航司機隊更新速度緩，機齡普遍提高1-2年，未來隊更新需淘汰分老舊機，因我們預(yù)疫情后航司運引進短仍望持位。圖222年逐月民航客機引進數(shù)量 圖各航司資產(chǎn)負債率情況 W理 W理22年11至11月18日圖各主要航司機齡變化W理需求復(fù)趨勢或已明，看好供需轉(zhuǎn)當(dāng)民航需受制于情反復(fù)政策限而持續(xù)迷，但們認為有朝一我們迎來真意義上開放。論國內(nèi)是國外乘機出的人群往是活群體中堅力，一旦情管控動，或疫情影消退，航客流均將逐恢。2003非疫結(jié)后民客量個的間從谷起創(chuàng)高，2021年45疫間期航內(nèi)客兩多的間從點彈至新。圖203年非典疫情前后民航月度客流 圖21-01年民航國內(nèi)單日客流 W理 W理海方面，前美國航業(yè)不是客流還是航業(yè)績均著改善其中客量經(jīng)本近2019同水平績面國大三度季營均經(jīng)創(chuàng)史新高誠然，慮到新病毒的傳播性我國疫管控的步優(yōu)化可能一個循漸進的程，且程中不除政策反復(fù)的能性，此我國航復(fù)道與外國不直對標(biāo)蘇進也難化在方上，們?yōu)橛幸淮_放，航蘇只時問。圖美國民航復(fù)蘇情況 圖美國四大航單季度營收（百萬美元） W理 W理長周期看，我國仍有大量民眾從未乘坐過飛機出行，潛在市場群體依然龐大200-204民客年增為11.0GDP化速為8.4航求速對GDP增速的彈性系數(shù)為1.0，205-219年民航客流年化增速為10.8，GP年化增速為6.7，民航需求增速對GDP增速的彈性系數(shù)為1.4。200-221年我國經(jīng)濟增速分別為2.3、8.1，2022年前三季度GDP增長為3.0，全年仍可錄正增長考慮到史上民理論需增速明快于宏經(jīng)濟增，我們?yōu)槊窭碚摴┤笨谝殉霈F(xiàn)。情影響退后，隨著需復(fù)蘇，航供需口望步現(xiàn)。圖民航旅客運輸量及同比增速 圖民航客運量增速對GP增速的彈性系數(shù)W理 W理歷史高座率下，票改革有望放運價彈性我國民航上一次因供需反轉(zhuǎn)帶來的景氣周期尚需追溯至2010年，2010年三大航平均稅前利潤率達到12.，至今未被超越。從運價和客座率的角度看，運價高點出在2011年下年，三大平均客達到0.76元，比2007年下年提高10.，從座率的角看，三航平均客率達到812，相比2007年下半提高3.2pc粗計下航價客率就供差彈大為3.。圖三大航歷年利潤總額/營業(yè)收入 圖三大航半年度客收表現(xiàn) W理 W理2017年底民航局出臺票價改革政策，逐步放開核心公商務(wù)航線經(jīng)濟艙全價票價格至2022春季桿線滬已累提價6次濟全票格從2017年的1240元提至2150元，計漲幅達到734。全票的價格花板打開利供需反之時核心線的票彈性，而207-219年我民航客率已經(jīng)連續(xù)三年達到83.，為歷史最高水平，我們認為在歷史高客座率下，民航的供差兌或多現(xiàn)價，來大業(yè)彈。圖民航歷史客座率走勢 圖京滬線經(jīng)濟艙全價票價格累計上調(diào)7.4 W理 W理未抵扣延稅資產(chǎn)的抵扣虧損有放大未來航司潤表稅后利潤疫情下，航公司連三年顯著損，2020年-202年三度，國、南航、東航、海航、春秋、吉祥、華夏航空累計虧損額度分達到59.6億、4053億、5217801222.939.4億100億前航積的量遞延稅產(chǎn)，其三大航累遞延資產(chǎn)已達到百元體量未來有在行業(yè)氣期約金金出外2022三航幅損虧并顯計至遞稅資產(chǎn)而是在抵扣遞稅資產(chǎn)可抵扣損中列，未來望于景周時利表抵，大績性。圖222年中報各航司未確認遞延稅資產(chǎn)的可抵扣虧損 圖各航司遞延稅資產(chǎn)（百萬） W理 W理盈利預(yù)測及估值分析我認為民終有朝日會走疫情陰，但節(jié)上仍需合考慮疫政策化程際線開奏眾因供分方面給端慮到200-222年年年初隊引進劃因疫影響均能實現(xiàn)未來運擴張具節(jié)奏仍以確化求復(fù)則考具的開程考外驗現(xiàn)底開，航求全復(fù)至越情的關(guān)間度能要年-年至久。我認為從資的角看，對蘇方向判斷大節(jié)奏的斷，我繼續(xù)看在需轉(zhuǎn)票改等素刺下各司績歷新。們過型算計至203各司望面虧航能先現(xiàn)利，202-205年將實現(xiàn)全面盈利，各航司業(yè)績有望創(chuàng)歷史新高，三大航盈利水平或達到200億甚至更高，春秋吉祥業(yè)績有望突破40億元，華夏航空盈利有望達到15元右前不慮航增落的提下計前大股對應(yīng)2025業(yè)的PE值致不到6春、祥華夏PE值到10。表各航司盈利預(yù)測及PE估值情況（數(shù)據(jù)截至22-11）歸凈利潤百萬）22E22E22E22E國航43058南航54959東航03971春秋8911吉祥3369華夏2141利率22E22E22E22E國航1136南航3631東航0128春秋3808吉祥5433華夏4453PE22E22E22E22E國航77853南航33247東航01278春秋287640吉祥99492華夏88312W所220425據(jù)由航空公營收中運收入比高，量數(shù)據(jù)月公布運價情可大致詢票及第三數(shù)據(jù)公，航油格及匯損益變可及時蹤，因通過對空司頻據(jù)蹤大公透的算當(dāng)業(yè)績非現(xiàn)著業(yè)調(diào)整，否不太可出現(xiàn)某司在定報告公節(jié)點因謂的業(yè)是否超期而導(dǎo)短期價大幅動，因航空公估值及價水平往動態(tài)至超前非滯后應(yīng)本變。我們采用當(dāng)期股價對應(yīng)當(dāng)期四個季度滾動EPS的方法對各航司的PE估值進行修正，回顧2010年前后及2016年前后兩個業(yè)績高峰的大航PE估值表現(xiàn)。2010年前后大航滾業(yè)績高出現(xiàn)于2010年三度至2011年三度，滾業(yè)績高點與股價高點同時落于2010年四季度。2010年四季度國航、南航、東航的平均滾動PE值別為12.140158均為14.X高PE值別為14.6X、18.6X19502014起價幅挫加境景航來又次氣間大平滾業(yè)在2015二度至2018一度續(xù)持位。此間我發(fā)三航均動PE值平續(xù)持在13.X-1.5X右，高PE值在20X上。圖三大航滾動業(yè)績（四個季度滾動歸母凈利潤，百萬）圖三大航滾動PE估值 W理 W理考到民營司如春、吉祥華夏航上市時較晚，上市初由于資追新顯擾估值此們?nèi)?07年1月1作起點析營司的估值變化。207年-209年春秋航空、吉祥航空季度平均滾動PE水平整體在18.X-2.4X，相三大航有定溢價，估值差距在2019年有收斂。華航空于208年3月方上市，間PE估值平波動大，以市滿一為起點計算，2019年二季度-209年四季度華夏航空的季度平均滾動PE估值在13.X-2.3X接于秋空吉航的值平。圖民營航司滾動業(yè)（四個季度滾動歸母凈利潤百萬）圖民營航司滾動PE估值W理 W理過述析空景周高的PE值在10X上營司高著高傳統(tǒng)周股，我認為市可能把部分消及成長屬性體在了航股估體中。前面提到，在不考慮各航司增發(fā)落地的前提下，預(yù)計當(dāng)前三大航股價對應(yīng)年業(yè)的PE估值致在不到6X，春、吉祥華夏PE估值到10X，相歷次氣期頂部PE有顯距此們?yōu)榫爸苷齺頃r空股存較的上間。投資建議我持續(xù)看疫情影徹底消后民航需反轉(zhuǎn)大趨勢在供給續(xù)收緊需求蘇，票改革持推進等素的刺下，民上市公業(yè)績未有望創(chuàng)史高推中國、方空中東、秋空吉航、夏空。機場：國際線逐步復(fù)蘇拉動業(yè)績回暖核心觀點未我們終迎來真意義的放，目國際線班量在境隔離顯著縮及熔政策取后已經(jīng)顯有所升。在情影響退后，機場營有望伴業(yè)務(wù)恢復(fù)顯修復(fù)，隨著機免稅、業(yè)、廣業(yè)態(tài)的一步發(fā)，機場績望步復(fù)至越情水。機的估值系已經(jīng)免稅業(yè)重估前公用事股逐步渡到消股，我繼續(xù)好疫情響消退機場的期業(yè)績現(xiàn)，推上海機、白云場，關(guān)深機。2022年回顧：國內(nèi)客流承壓，國際航線尚未重啟，板塊延續(xù)虧損類于航空，疫情機場上公司的響同樣穿全年各機場內(nèi)航線務(wù)波較大，際線體持位至2022年10月京都場海東場州云場圳安場計運吐別為11171163萬、2422、1795人，比別降62.59.30.、419相比209下降86781.60259.中際線客分為19.010.0萬61710.3比別長158降27.長4.長30.，中京都場海東場際旅量為2019同的0.3.。機上市公主要運各城市場的航樓及跑資產(chǎn)，業(yè)收入要構(gòu)成航空業(yè)收入非航航性收入其中航性收入業(yè)務(wù)量國際航占比相，航入要旅量單免商廣租貢額關(guān)。機航空主中，國航線與內(nèi)航線收費標(biāo)存在巨差異，這決定樞紐場在國線航線失之時僅靠國線航班客流，場上市司無法取充的航空業(yè)收入此外，于國際線客流依然低，各機線下免銷售遠遠低疫情前期，考到不可力下保租金難全額收，各機營收明顯承。成本，機場業(yè)成本要為折、人工水電維等偏固成本客量響大此營端壓下202前季各場司仍所損。圖各機場季度營業(yè)收入（百萬） 圖各機場季度歸母凈利潤（百萬）W理 W理2023年展望：復(fù)蘇循序漸進，樞紐機場業(yè)績逐步回暖2022民冬換后際線班幅高來望序進步班機場際線客有望逐恢復(fù)，大幅增國際航的底層輯下，內(nèi)航線流有顯復(fù)，紐場績望步暖。防疫政持續(xù)優(yōu)化下機場客流有逐步復(fù)蘇我延續(xù)在空板塊述的觀，“二條方的出臺義深遠民航業(yè)蘇的路或有折，但勢或已定，無是時間題。長期看，我國A股上的紐場中海場于2019完成S1S2星擴建云場T2站樓于208投圳場T3星于2021底產(chǎn)打了空業(yè)障能力限的空。我們計隨著航需求復(fù)，國逐步開，各機上市公業(yè)量望續(xù)升。表主要機場運營資產(chǎn)情況及未來業(yè)務(wù)量目標(biāo)航樓跑道219年客吞吐量未預(yù)期首機場、、3條道1萬5恢至0萬上機場 東場、、、2橋場、2

東場條橋場條

東5萬橋4萬

5虹兩場6人次白機場 12 條道 8萬 5目標(biāo)1人次深機場 33星廳 條道 3萬 5目標(biāo)0人次理樞紐機優(yōu)質(zhì)消費場的本質(zhì)未變機場免稅銷售仍有望持續(xù)長疫情前我國海外消費體量高，2018年我國居民境外消費金額接近2800億美元。免品價格不含關(guān)、消費及進口節(jié)增值，價格勢顯著世界免協(xié)會數(shù)顯示，209年中人消費全球40的免品，其境外購免稅品體模超180元。韓為例2019韓免銷額到1963美中部為國消費我居在國費稅金于208達到13.2億元當(dāng)韓國免銷售額的734。2020年即國門關(guān)，韓國稅銷售額其是對國人售額未現(xiàn)同客降的幅稅很能通多道向內(nèi)。圖我國居民海外消費金額 圖韓國免稅品消費額 W理 W理國出臺眾政策吸海外消回流，放更多場口岸稅店、力發(fā)展島稅效著200年7起南島稅策幅松2020全離免銷額達到320便到次發(fā)情響201海離免銷售額仍進一步增長至5049億，同比增83，已明顯超越疫情前全部機場口岸免稅售之和2022海離免定了億售標(biāo)管疫影全實目難較，部月的化售相目已并遙。盡當(dāng)前國免稅市已經(jīng)初規(guī)模，考慮到國居民外消費量巨大消費流仍有大空間且伴隨居民收水平的周期繼提升，們認為內(nèi)稅市仍備續(xù)速長潛力國免港招書提到至2026年，全球免稅營運市場規(guī)模有望達到7437億，其中中國占比44.，約為3332，比2019增長565。樞機場作高凈值客的集地，流入口的斷地位未因疫而有本性改，優(yōu)質(zhì)費場景打造仍望促進場免稅售額在際航線流全面蘇保較增。據(jù)免測口免店售有在2024超疫前，持保較增。圖全球免稅品市場規(guī)模及中國市場占比 圖中國免稅品市場規(guī)模按渠道估計金額 理 理提成率否修復(fù)仍需察201-208北廣場續(xù)成次稅標(biāo)標(biāo)果體為保底提，合成均在40上。表樞紐機場免稅店前次招標(biāo)情況免招標(biāo)保租金提率上兩場7年0億合成率5煙、化5精品5）北首都T2年底3億0北首都T3年底2億4北大興年底6億酒9香化6精品0廣白云T1進境年底3億2廣白云T2進境年底4億2廣白云T2出境年底8億5理2018年6國出口進免店理行法充定通知出理規(guī)范岸出境稅店租比例和成水平提出進免稅店金單價則上不高于同口岸出免稅店國內(nèi)廳稅零售業(yè)租金均單價的1.5倍；售提成不得高于同一口岸出境免稅店或國內(nèi)廳含稅零售商業(yè)平均提成比例的1.2倍。2019年5國出《岸境稅管暫辦出境稅招租單原上得于內(nèi)含零商租平單的1.5倍售成不高國廳稅售業(yè)均成例的1.2。2020年起疫情來襲，樞紐機場國際線客流量斷崖式下降，僅為疫情前的不到5的平。不抗力下北京、海、廣機場均中免協(xié)，實際階段性改免合約不收前合簽的底金中海場置頂金，白機場暫留提成金。疫期間，圳機場部分二機場如州、鄭等場簽稅同基執(zhí)了述岸稅管辦的求提率般在20-0間并重現(xiàn)201-208動輒40上提比。前南稅踏發(fā)展2021銷額經(jīng)破500元經(jīng)過情所有內(nèi)機場稅銷售總和。稅運營在海南綜合運成本并算高，伴著運商新店促烈爭免運商利水整有下滑。以中國中免為例，201-209年機場免稅業(yè)務(wù)量占比相對較高時，中免毛利潤水平分別為415、49.，但銷售費用率達到24.、31.。2020年起海南離島免銷售額速放量中免毛潤率下，但由機場免銷售渠銷售額幅降免再三樞機支高提售用大降低200-221年、2022年前季度中免利潤率分下降至406、337、31.，但售費率幅降至168、5.76.7。我認為當(dāng)免稅運商免稅價格銷優(yōu)勢，取合理潤，支高提成金已形成了個不可三角，此未來場免稅再度招之時，場方是會取額成仍要察。圖中國中免銷售毛利率 圖中國中免銷售費用率 W理 W理投資建議：繼續(xù)看好樞紐機場長期價值樞紐機的業(yè)核心驅(qū)力仍來于免稅金。樞機場匯高凈值客的流量壟地位及質(zhì)的消場景并因疫情有本質(zhì)改變，們認為來免稅標(biāo)時的邏輯強于扣，但不變機場方最仍獲取高租金的論。當(dāng)樞機因際減業(yè)承，伴著門序放機業(yè)將步善。們計2023樞機國線流有恢至情前20右204有望近疫前2025超疫前此設(shè)礎(chǔ)計機場202-205年績估水預(yù)如表示。表各機場盈利預(yù)測及PE估值情況（數(shù)據(jù)截至22-11）歸凈利潤百萬）22E22E22E22E上機場4)493白機場)386深機場5))53PE22E22E22E22E上機場0)219白機場0)309深機場9))64W所220425據(jù)2017起伴著大紐場稅務(wù)估機板迎戴斯擊情，其是209海場云場值平著升2017初至2019末，海場PB值從2.4左提至近5倍云場PB值從1.55左提高至3倍左，深圳場PB估值從1.6倍左提高至1.9X左右我們認隨著疫客流復(fù)，樞紐場的免、商業(yè)廣告租收入有逐步回，將再成抬業(yè)的心手此們?yōu)閳龉荔w已很回到207前的用業(yè)值。當(dāng)前海機場白云機場深圳機的PB估值平分別為3.2、1.8X1.3X左右仍具備上修復(fù)間。繼看好樞機場的期投資值，推上海機、云場關(guān)深機。圖樞紐機場PE估值水平 圖樞紐機場PB水平 W理 W理圖上海機場1-9年季度滾動RE與季度平均PB 圖白云機場1-9年季度滾動RE與季度平均PB W理 W理快遞需求有望逐漸回暖龍頭表現(xiàn)強者恒強2022年回顧：疫情干擾，行業(yè)需求不足，龍頭業(yè)績分化22度遞所從4至9月1從4至7月的1但0比7。文增新今快。比S電均明消的速。圖我國實物商品網(wǎng)上月度零售額及增速（億元） 圖我國快遞行業(yè)月度業(yè)務(wù)量及增速（萬件）料源家政局理 家政局理圖221年我國快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量結(jié)構(gòu)分布料源家政局理

圖222年我國限額以上單位化妝品零售額增速下滑（億元）況家政局理220至1快續(xù)1年4至1沒態(tài)3。他而代。圖我國快遞行業(yè)單價及同比（元） 圖快遞公司月度單票價格同比降幅料源家政局理 理圖義烏地區(qū)快遞單價及同比（元） 圖廣州地區(qū)快遞單價及同比（元）料源家政局理 理22入5增長潤7長潤6同長壓今年3為現(xiàn)流年7成資跨自1年2年5月1至2月1。圖順豐控股季度收入及同比（億元） 圖順豐控股季度扣非凈利潤（億元）料源司告理 理22家A，為和，約約占1年2年2及3為格格表現(xiàn)還算穩(wěn)健，價格競爭尚且算不上激烈，中通三季度單票價格同比和環(huán)比分別為季約9約0約4平對，占，為5和7別為7和1。圖圓通、韻達和申通的季度業(yè)務(wù)量增速對比 圖圓通、韻達和申通的季度市占率對比 W理 i理圖圓通、韻達和申通的季度單票快遞凈利對比（元） 圖圓通、韻達和申通的季度歸母凈利潤對比（億元） W理 i理2022增值稅征優(yōu)惠政策增厚利潤，沖部分疫情影。202年5月11日，政部務(wù)聯(lián)發(fā)政部務(wù)局于遞派務(wù)征值政的公告》，明規(guī)定自2022年5月1日至2022年12月31日，納稅人居民提供需生活資快遞派服務(wù)得的收，免征值稅。征增值的優(yōu)惠策實將可以補快遞業(yè)在疫期間的分利潤失，其，直營式的順將益大盟的達次之考2020疫爆后府針快企實了值減免年免策施了10月年免策實施8月但是今快遞業(yè)量大于200年，們預(yù)計政策有增厚順豐5-10億的潤、厚達公司2元右利。表增值稅免征優(yōu)惠政策對快遞公司222年利潤的量化影響（百萬元）項目順豐中通韻達圓通2總快收估（盟不慮費）274722總可扣值的本計值5273值凈額1433得率0000惠策行間度8月8月8月8月利增加值62221113算2022年高油對快遞企業(yè)響有限遞業(yè)干運成大占（線運輸+中轉(zhuǎn)成本的60，干運輸成中大約25-30是燃成本，年年初來國際油價增長了50，對快遞企業(yè)的運輸成本造成一定壓力。我們估算，油價每漲10的幅度，大概會增加通達系公司約1分錢的單票運輸成本。由于目前國際油價經(jīng)達到110美元/桶以，而我的油價控上限下限分為130美元/桶和40美元/桶，下半年最差的情況我國油價再上漲10+至130美元/桶，如果這樣通達系司單票輸成本比來看多再增加1-2分錢油價上對快遞司潤響控。表222年國內(nèi)油價變動對通達系公司的利潤影響可控目年均內(nèi)油中通年均內(nèi)油價年均內(nèi)油韻達年均內(nèi)油價年均內(nèi)油圓通年均內(nèi)價價0元桶0元/桶價0元桶0元桶價0元/桶0元桶票遞輸本元）051051051票遞利元）625091918母利（元）008065650變算2023年需求展望：疫情防控優(yōu)化，快遞需求有望逐步回暖數(shù)0月1日1月1日網(wǎng)V達4長達0長；達4營1月1至1裹2期6年3行6至0為于1月1弱到2計32年0長。圖222年雙十一期間（11月111日）綜合電商平臺和直播電商的GV及增速（億元）

圖雙十一期間（11月111日）快遞包裹處理量及增速理 理23求水自4到8到0寬為心地。狀，為3。圖21-03年我國快遞業(yè)務(wù)量增長趨勢 圖21-02年我國快遞業(yè)務(wù)量按不同需求主體的拆分（億件） 理 算抖快等）y262830122商件508622y抖快等）y262830122商件508622y312900表中國快遞行業(yè)223年業(yè)務(wù)量預(yù)測結(jié)果單：億件項目21821922022122E22E1總務(wù)量576584183104138yy2.62.13.32.90220411務(wù)人件26676541503-0512購件1311089y005933121商件9089080y6373431211里億）739055y57001501212東037118y6675001213多多170973y8786351214他商件987590算2023年競爭展望價格競爭和服務(wù)競爭共存關(guān)注龍競爭格局變化22現(xiàn)自1的至2的度的化到2從1的至2的從損1利1。23頭目圓格。2年1核使煉年6分第7第3雙國雙1在0貨。圖快遞主流玩家市場份額變化趨勢 圖21-02年前三季度行業(yè)單票單價及同比 理 理來2局通相性23、1見2計3繼持持。圖圓通、韻達和申通的季度資本開支對比（億元） 圖圓通、韻達和申通的季度流動資金（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）規(guī)模對比（億元） W理 i理快遞出海：國內(nèi)市場逐漸成熟，龍頭企業(yè)有序出海對場發(fā)發(fā)海。于0第甸西0月0，。在5遞在5伴X伴T，）6臺復(fù)7地通7資1購快達于8亞于9。兔5兔定O足7律。表我國快遞企業(yè)出海的不同模式式 業(yè) 容行世 建入標(biāo)務(wù) 通內(nèi)亞 流際物鳥成理

水自8”撐、儲力于6以0下頭a7資0其8加0靠a送圖順豐控股國際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入及其收入占比快速提升（億元）

圖圓通國際貨代業(yè)務(wù)和國際快遞業(yè)務(wù)收入及其收入占比（億元） W理 i理順豐控股投資建議：明年存在潛在的趨勢性投資機會以：中濟震的4。等才拉單。司8和1產(chǎn)而7和0求。圖順豐控股時效快遞增速、資本開支以及扣非凈利過去幾年的表現(xiàn)對比件WI算歸現(xiàn)0長2應(yīng)PE在30史。通達系投資建議：明年估值低，具有中長期投資價值疫額一；的PE通23的PE為171515及16通。圖順豐控股預(yù)測P(Y以及TMPE的歷史變化趨勢 圖中通快遞預(yù)測P(Y)以及TMPE的歷史變化趨勢 W理 i理圖圓通速遞預(yù)測P(Y以及TMPE的歷史變化趨勢 圖韻達股份預(yù)測P(Y)以及TMPE的歷史變化趨勢 W理 i理根據(jù)公的財務(wù)以及營數(shù)據(jù)，通系公司五方面力的對比結(jié)如下：遞的核資產(chǎn)主體現(xiàn)在線車輛自動化備、土和廠房及IT投入干線車資產(chǎn)規(guī)上，中>韻>圓通申；自動設(shè)備規(guī)上，韻達>中通>圓通>申通；廠房規(guī)模上，中通>圓通>韻達>申通；土地規(guī)模上，中通>圓通=達>通IT入模通>達>通通合力來前序本是中通>達通>通。快遞業(yè)務(wù)量規(guī)模越大，規(guī)模效應(yīng)越強。202年三季度，通達系間業(yè)務(wù)量規(guī)排為中通>達通>通市率別為22./1.915./1.7。品量上從C消者角來看階通系家快產(chǎn)并沒有顯的差化；但從小B端商商家角度來，由于家寄送裹業(yè)務(wù)量大階已能感到達各產(chǎn)的定和全是在幅異的，通優(yōu)圓和達次。盟能上于通幾來直于一位加商論資實、產(chǎn)入及營力已有先勢。絡(luò)衡上通遞然現(xiàn)優(yōu)他爭中達于南域業(yè)量少致絡(luò)衡稍。部金力上于達各盈能不同資力同致前家間金備規(guī)有大異金備充足味以在能入、格上有勢易成性環(huán)止202Q3用金幣金+易金資）序，通>通>達通。圖通達系干線車輛資產(chǎn)規(guī)模對比（億元） 圖通達系自動化設(shè)備資產(chǎn)規(guī)模對比（億元） W理 i理圖通達系房屋建筑物規(guī)模對比（億元） 圖通達系土地使用權(quán)資產(chǎn)規(guī)模對比（億元） W理 i理圖通達系研發(fā)人員數(shù)量及占比對比 圖圓通、韻達和申通快遞收入的地區(qū)分布占比對比 W理 i理綜合物流：推薦密爾克衛(wèi)，關(guān)注永泰運量A并司。表322主流密爾克衛(wèi)、永泰運、宏川智慧、華貿(mào)物流收入與利潤增速（）Q2收入OYQ22Q2Q22歸凈利潤OYQ2Q22爾衛(wèi)12%9%4%2%1%6%泰運4%19%4%5%57%1%貿(mào)流0%5%-%6%-%0%I為wd）22出為39與9從下。國度I滑價著行。業(yè)。圖上市公司進出口相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比（）

圖2Q-23上海出口集裝箱運價指數(shù)SFI季度均值及季度環(huán)比（）料源WN理 I理圖2Q-23密爾克衛(wèi)、永泰運、華貿(mào)物流進出口相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率（）I理得。圖2H1密爾克衛(wèi)、永泰運收入結(jié)構(gòu)（）I理密爾克：三季度利如期高增，收受到貨與分銷影響三季度績較快增長2022前季司現(xiàn)收90.3（52.4，歸母利潤4.76億元（58.6），非歸母凈利潤4.63億元+61.9）。其三度季收28.4（+135母利潤1.72+46.3,扣歸凈潤1.67元（64.4，司績持快長。公司三度收入或受海運運價與銷業(yè)務(wù)影響但公司毛利業(yè)務(wù)增勢頭依舊較好三季度潤率環(huán)比較幅度提，體現(xiàn)公強大的抗風(fēng)能力征國海價水的SCFI數(shù)在22一度到度值點Q2Q3自環(huán)比13222.下滑即受影響于司要下大客長合作貨代業(yè)的單位潤波動對較小我們認公司貨業(yè)務(wù)受海運價的影幅度較可控。銷方面我們推二季度情帶來司的擴速度受影響。但從利潤率角度，公司三季度綜合毛利率11.，同比提升2.6個百分點，比升1.3百點利達到6.1比升1.4百點比升0.8百點利率升常著背體了司毛業(yè)景度高。擴張步迅速內(nèi)生與延并22三度司續(xù)扎打展力圈。內(nèi)方面，司三、季度分完成上奉賢、建福州山東青、內(nèi)蒙合超過16平地讓積土招拍們計上塊為司未來的期業(yè)績供有力撐。外并購方，公司9月完成2.5億收南京久帝化工70股權(quán)的交割，南京久帝是陶氏、杜邦、東曹等化工巨頭在華的主要經(jīng)銷商，21年營收5.6億。10月完成對集惠瑞曼迪斯10股權(quán)的收購，標(biāo)志著公司在保危廢理方面業(yè)務(wù)進上海市，進一完成對工企業(yè)務(wù)閉環(huán)力打。投資建議持入級季疫影公分業(yè)致銷隊拓展慢于規(guī)劃，資金更多分配在物流業(yè)務(wù)，我們給予202-204年盈利預(yù)測6.4、9.112.5速別為494138司過已體出非強的長性盈質(zhì)扎前司值應(yīng)2023業(yè)僅為25低公司復(fù)增，持入級繼推。航運:油運中長期向好，集運仍待新平衡油運22年回顧俄烏沖突美戰(zhàn)略儲備釋放帶動行業(yè)超預(yù)期復(fù)蘇原油供需雙弱，但是年內(nèi)全球庫存水平消耗較快。OPEC在11月的全球原油報告下了22度原需預(yù)，原的9967桶/下至9957桶/，較2021年增長約2.2；供給側(cè)來看，10月以來，OPEC已然開始減產(chǎn)，在傳統(tǒng)旺季之下，10月OPEC產(chǎn)量約為294.4萬桶/天，較9月減少21萬桶/天。在高油、全球濟動能弱、戰(zhàn)等不確性之下各國紛暫緩了油的采，而耗內(nèi)庫存致庫水的幅落至9月OED原庫存僅為400億桶為2006年以的最低平，這導(dǎo)致了上年油運情較為清。H2美國戰(zhàn)略儲備的超預(yù)期釋放，VLCC淡季運價得以超預(yù)期上漲，為旺季高景氣打下基礎(chǔ)。自21年Q4以，美國一直釋放戰(zhàn)儲備抑制通和高的油價，但是22年的俄烏沖突進一步加劇了全球能源供應(yīng)偏緊的格局，22Q2起，為支歐洲，國釋放略儲備節(jié)奏有加快，于美國較于中，距離洲和東的距更遠，來了運的超預(yù)拉長，加過往力的部或更接于東VLCC向灣要長間進步耗有運期供不均帶了季價高性Q3貿(mào)運的TCE負正在過流東盈平點持上漲至11末內(nèi)TD3C線運一超過9.6美元/。球油求測 圖OCD原油庫存消耗較快O理 W理圖美國戰(zhàn)略儲備超預(yù)期釋放 圖BTI大幅上漲W理 W理歐洲能危機加速煉東移成品油區(qū)貿(mào)易需求之增長207以來益于國民營煉化的速發(fā)展我國的能一直持著較球更快增速。疫和油格企背下外能存一的利力致21全煉能增長由正轉(zhuǎn)負，同比下滑了0.。而22年俄烏沖突導(dǎo)致的能源危機更是引發(fā)了洲煉廠關(guān)停潮目前貢集團安衛(wèi)普煉廠已停加工原、英國格蘭杰莫斯可能封存兩套裝置、法國Grndpits煉油廠也將永久停止原油加工業(yè)務(wù)俄烏的突無疑速了全煉能的移，但歐美仍全球能的主要費，來跨貿(mào)需的長。成品油運價H1大幅提升，下半年以來或已達到新的平衡。年內(nèi)來看，H1成品油運的高企自于俄沖突激了歐洲能源危，煉廠大規(guī)模停導(dǎo)致歐洲品油的足，且于俄羅的制裁致了歐需要舍求遠，航距更的遠東進行進口，導(dǎo)致了成品油輪的運價短期大幅上漲。22Q3以來，隨著Q3能源供有所恢，且氣相對較溫和，品油備的需求意愿趨，帶來成油的價較Q2所滑是前洲廠關(guān)趨較明油運的局或?qū)⒗m(xù)，成油輪運近期已出現(xiàn)企回升的象，我認為行運或達一新平，價樞持位成態(tài)。圖全球煉能東移的趨勢較為明顯 圖BTI較H1有所回落但是持穩(wěn)于高位 BP理 W理油運2023展望：通脹和“安全”或為行業(yè)投資的關(guān)鍵性因素原油需求量或仍在低位徊。受國濟短仍為疲、歐能危機全球通脹壓力較大、美元強勁等多重因素影響，近期OPEC及IEA均連續(xù)下調(diào)了203原需量預(yù)測OPC在11的告預(yù)計203全原需增為224萬桶/天，同比增長2.3（10月報告預(yù)測值為234萬桶/天）；IEA預(yù)計2023年油求速為160桶/比長1.610預(yù)值為170桶/天EIA預(yù)計2023年石油需求增速為116萬桶/天，同比增長1.2（10月預(yù)測值為18桶/。22年運距已然拉長，但是23年仍有較大提升空間，或帶動油運行業(yè)增長較原油更為強勢據(jù)拉森預(yù)2023原海量原周量增分別為1.3、5.3，從輸量的度來看增長與他主流構(gòu)的預(yù)偏差不大但是運距額外貢獻了4的增長率。一方面來說，俄烏沖突導(dǎo)致的歐盟禁令將于22年12月5生時歐不進俄油成油需近遠運更長的中東、美國、遠東進口；另一方面來說，年內(nèi)美國超預(yù)期釋放SPR，亦造成了球石油易流向變化，國大量口中東非洲原，并向盟、遠出，來運的長。表主流機構(gòu)對223年原油需求較為悲觀主機構(gòu)對223年油需求測量萬桶）速（）OEC43IA06EA62OEI理圖運距因素帶動油運周轉(zhuǎn)量增速上行理從相對的角度來看全球原庫存水平處回升趨勢當(dāng)可用天即備貨量較為合理。從相對量的角度來說，全球油品商業(yè)庫存較為合理，OED在22Q3期間商業(yè)庫存均呈現(xiàn)提升的趨勢，如果觀測更為高頻的美國商業(yè)庫存數(shù)據(jù)，截11.8，用數(shù)為26.8，于史均平上。但是較的庫存絕對有望成為油行業(yè)的“向上期”。然主經(jīng)體備貨較為合，但從絕對的角度看，當(dāng)全球原的庫存平較低一旦全或任一型經(jīng)濟復(fù)蘇，庫存可天數(shù)可出現(xiàn)快下降的勢，商庫具較上空間外22以俄沖導(dǎo)了球源題不激化，各在能力圍內(nèi)均盡量保本國能安全，個經(jīng)濟補庫存能會引其經(jīng)體隨屆油可出搶補、輸求中發(fā)情。圖OCD陸上原油覆蓋天數(shù)已經(jīng)企穩(wěn)回升 圖美國原油庫存量較為合理O理 E理圖OCD石油庫存當(dāng)前處于206年以來最低位 圖美國商業(yè)庫存回升，但是戰(zhàn)略儲備庫存量低O理 E理長遠來看行業(yè)供側(cè)增速趨緩環(huán)保公執(zhí)行進一步束有效運力或已具備中長期景氣度提升的必要條件。業(yè)19年到20年的景氣來了2122年的運力增長大潮，2023年新船交付數(shù)量有望大幅下降，根據(jù)我們的測算，23年VLCC運增有降至1下隨著IMO保約執(zhí)行分舶能在速受較明的制進使運的效轉(zhuǎn)下。表2-4油運供給持續(xù)低增長年運（百萬DT）AAAAATDEEE油輪77133005013521148YY818272634VCC01427012889323002YY369897674Semx990259124365YY791524786Armx32965060164339896YY361021043Pnmx200135842YY361542386Hnyie52959050483207263YY098443469測A股油運公司的彈性測算A上公中油主標(biāo)有遠能招輪、商油，其中中遠海能是重原油輸?shù)挠痛瑬|，下?lián)碛锌刂?60艘油；招商油是側(cè)成品油的船東旗下?lián)砑翱刂戚?8艘；商輪船為綜合除旗下56艘原輪，下?lián)砑?、貨滾等隊。表A股上市油運船東控制運力分布

油輪 品輪公名稱油總數(shù)

C

mx

mx

mx

2

1

R ye20萬WT上（16萬T（2萬（8萬T）0萬T以（0萬（5萬T） 通用） （3萬T下）3中海能0449985 其白油 8招輪船6151）招南油82中白油 68）理力從彈性來看，VLCC和MR是對A股油輪公司業(yè)績影響最大的兩種船型。根據(jù)我們我們測算，A股油公司VLCC的保點TCE約為2.5萬美/天MR的保點為1.3美元/。VLCC：假設(shè)一年運營340天，人民幣匯率為7.0，則在運價保本點的基礎(chǔ)上，運每升1美/，論可為遠能來12.9元為商船來12.1元增業(yè)績是于價在動形成運上過中東往無享所的運價此以85潤性行算在虧衡上方，運價提升1萬美/天，以為中海能帶來10.9億元量利潤為招商船來10.3元量潤。表VCC運價對A股上市公司盈利彈性測試運天數(shù)0美兌人民匯率7TE盈平衡點萬美元/天）公名稱 遠能5商船VCC船規(guī)模 41理利潤彈性 54按85彈計算（元） 22W測MR（白油）：同樣假設(shè)一年運營340天，人民幣匯率為7.0，則在運價保本點的礎(chǔ)上價提升1美元/論可為遠能來5.0元招商南油來6.7億元增量業(yè)。但是于運價在波動形成，運價上過程中船東往往無法享受所有的高運價，因此以85利潤彈性進行測算，則在盈虧平點方價提升1美/天以中海帶來4.3元量潤為商油來5.7元量潤。表M（白油）運價對A股上市公司盈利彈性測試運天數(shù)0美兌人民匯率7TE盈平衡點萬美元/天）公名稱遠能3商油VCC船規(guī)模18理利潤彈性億）06按85彈計算（元）56W測油運投資建議品