“中國特色估值體系”猜想系列（一）：揭幕“中國特色估值體系”

投資策略|專題報告投資策略|專題報告識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明PAGE14識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明PAGE14/142022128揭幕“中國特色估值體系”“中國特色估值體系”猜想系列（一）證券研究報告揭幕“中國特色估值體系”“中國特色估值體系”猜想系列（一）報告摘要：月212022//ESG/資本市場“中國式現(xiàn)代化”新定位——重估中國優(yōu)勢資產(chǎn)（1）在資/（（A（12323DM（），如ESG（。：/“AA（/（PSPFCFEVEBITDA如用戶數(shù)///思路三：納入ESG估值因子，關(guān)注高ESG評級企業(yè)，ESG如E思。球經(jīng)濟修復(fù)可能不及預(yù)期；全球/中國通脹高位流動性可能邊際收緊；中美貿(mào)易/金融領(lǐng)域的關(guān)系仍有不確定性。

分析師： 倪賡SAC執(zhí)證號：S0260519070001021-38003561nigeng@分析師： 戴康SAC執(zhí)證號：S0260517120004SFCCENo.BOA313021-38003560daikang@請注意，倪賡并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。投資策略|專題報告投資策略|專題報告目錄索引一、“中國特色估體”本質(zhì)是“中國優(yōu)勢資重估” 4（一）資本市場“國現(xiàn)代化”新定位重估中國優(yōu)勢資產(chǎn) 4（二）“中國特色新腳本下如何“糾偏”傳估體系？ 5二、“中國特色估體”建設(shè)四條思路展望 7（一）思路一：央企值重塑，關(guān)注成長央企 7（二）思路二：科估重塑，關(guān)注專精特新標(biāo)簽企業(yè) 8（三）思路三：納入ESG估值因子，關(guān)注高ESG級企業(yè) 9（四）思路四：港估重塑，關(guān)注港股高息央企 三、風(fēng)險提示 12圖表索引圖1：中特資市重新位意圖 4圖2：A股美銀破凈對比 5圖3：A股對股長性價 5圖4：A股在2-3年值輪行情 6圖5：A股體于低估面 6圖6：投藍(lán)構(gòu)：揮“國色”，塑估值系” 7圖7：國企戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)值于A整體 8圖8：A股企值整體處歷底區(qū)間 8圖9：高ESG評公值沒顯更高 10圖10：“國式ESG資”架構(gòu)意圖 圖估溢率 12圖12：股央估對A股低 12表1：科企生周期行業(yè)征主估方法 9表2：ESG素自金流的響徑 10投資策略|專題報告投資策略|專題報告（一）資本市場“中國式現(xiàn)代化”新定位——重估中國優(yōu)勢資產(chǎn)。，如22年11（2022-2025）>。1000100ETF，如22年1136圖1：中國特色資本市場重新定位示意圖數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二“中國特色”新腳本下如何“糾偏”傳統(tǒng)估值體系？系進行“糾偏”。AWind202212月6企PE10A50%Wind1.7第三，A股相比美股易發(fā)生概念溢價、新股溢價、殼溢價等短期估值溢價，A股的相對不成熟造成了短期估值溢價，概念溢價/新WindA股7。圖2：A股和美股銀行破凈率對比 圖3：A股相對美股的長性溢價數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心縱向視角：A第一，A股存在階段性高估值股票占優(yōu)或低估值股票占優(yōu)的2-3年輪動行情，通常在經(jīng)濟下行、企業(yè)盈利下行時，低估值低波動股票由于其防御性而占優(yōu)，反之則高估值股票占優(yōu)。第二，2008年下半年以來A股整體估值多數(shù)時期維持在低于20倍的低水平，存在長期低估的現(xiàn)象。圖4：A股存在2-3年的值輪動行情 圖5：A股整體處于長低估局面數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心針對A股估值特點，從三個維度對傳統(tǒng)A股估值體系進行“糾偏”：估值模型ESG行業(yè)模式差異大、上市公司少，容易出現(xiàn)無法找到合適的可比公司的情況，從而無法得到合理可靠的估值倍數(shù)。二、“中國特色估值體系”建設(shè)四條思路展望202212月6A構(gòu)上（3），ADDM（/ESG投資理念促進價值投資，同時促進企業(yè)發(fā)揮社會價值；③股權(quán)投資估值因子，關(guān)注用戶數(shù)、專利數(shù)、企業(yè)家精神和實物期權(quán)價值等影響公司業(yè)績的非財務(wù)因子。“中國特色估值體系”的本質(zhì)是“中國優(yōu)勢資產(chǎn)重估”，建議關(guān)注四大路徑：國央企估值重塑，關(guān)注國央企改革與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型帶來的成長型央企的價值重估。（3）ESG（4）圖6：投資藍(lán)圖構(gòu)想：發(fā)揮“中國特色”，重塑“估值體系”數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（一）思路一：央國企估值重塑，關(guān)注成長型央企AAWind2022年12月PE為8.5PB為0.9612.8%）PB為1.5（AAWind2022年12月6PE為15A28倍。重估方向之一：央企改革。國央企改革帶來國資市值管理能力加強：（1）同業(yè)競爭資產(chǎn)整合，尤其是缺乏持續(xù)經(jīng)營和融資能力的殼資源，通常具有市值小、盈利A高。：圖7：國央企中略新興業(yè)估值低于股整體 圖8：A股央企估值低整體且處于歷史底區(qū)間數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）思路二：科創(chuàng)估值重塑，關(guān)注“專精特新”標(biāo)簽企業(yè)科創(chuàng)估值重塑的要點在于找到并使用契合科創(chuàng)特性的估值方法，重點挖掘科創(chuàng)細(xì)分優(yōu)質(zhì)低估產(chǎn)業(yè)、關(guān)注專精特新企業(yè)。重估方法之一：根據(jù)不同的生命周期、行業(yè)特征來適配不同的估值方法PSPFCF、EVEBITDA）“（/（股權(quán)投資估值因子表1：科創(chuàng)企業(yè)生命周期/行業(yè)特征與主要估值方法估值方法生命周期資產(chǎn)屬性行業(yè)周期性初創(chuàng)期成長期成熟期衰退期重資產(chǎn)輕資產(chǎn)強周期弱周期歷史交易法√可比交易法√P/S、EV/S√√√√√P/E√√√PEG√√√EV/EBITDA√√√√P/B√√√√、EV/FCF√√√√√DCF√√√√√DDM√√√√數(shù)據(jù)來源：上交所，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）思路三：納入ESG估值因子，關(guān)注高ESG評級企業(yè)ESG估值因子本質(zhì)是對估值模型的優(yōu)化面考慮對未來預(yù)期現(xiàn)金流的影響。從環(huán)境因素看，環(huán)保要求可能導(dǎo)致資本開支ESG表2：ESG因素對自由現(xiàn)金流量的影響路徑環(huán)境因素社會因素公司治理因素息稅前利潤環(huán)保項目→收入增長；環(huán)境法規(guī)→經(jīng)營成本提高公益行為→收入增長；員工滿意度提高→生產(chǎn)效率提高內(nèi)部治理不足→收入降低；內(nèi)部控制優(yōu)化→成本下降稅款、折舊和攤銷環(huán)保專用設(shè)備→折舊安全生產(chǎn)專用設(shè)備→折舊治理薄弱→稅費增加營運資本變得碳排放指標(biāo)→營運成本變動對承擔(dān)社會責(zé)任的客戶給予賒銷-資本支出污染整治→資本支出提高-高管變動頻繁→采購供應(yīng)不足/設(shè)備生產(chǎn)能力錯估→資本支出變動數(shù)據(jù)來源：施懿宸等《ESG因素在企業(yè)估值的運用》（發(fā)表于《金融縱橫》2021年第7期），廣發(fā)證券發(fā)展研究中心需要注意的是，當(dāng)前高ESG評級企業(yè)估值沒有顯著更高，根據(jù)Wind評級數(shù)據(jù)，截至2022年12月6日，全A中AAA評級企業(yè)的PE(TTM，整體法)為17.36，低于CCC的25.56。圖9：高ESG評級公司估值沒有顯著更高數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心未來我們建議通過推進“中國式ESG投資”重估中國優(yōu)勢資產(chǎn)：第一，E維度上，關(guān)注新能源、能耗雙控、綠色信貸等；第二，S維度上，關(guān)注共同富裕（企業(yè)年金）、公益活動（扶貧）等；圖10：“中國式ESG投資”架構(gòu)示意圖數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四）思路四：港股估值重塑，關(guān)注港股高股息國央企AWind2AH股估值溢價率在40%Wind年A股國企PE(TTM)是港股的約1.7倍。港股估值重塑的動力來自其投資者結(jié)構(gòu)的進一步優(yōu)化圖11：AH股估值溢價率 圖12：港股國央企估值對A股更低數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、風(fēng)險提示宏觀經(jīng)濟下行壓力超預(yù)期，國內(nèi)“穩(wěn)增長”政策落地效果仍有不及預(yù)期風(fēng)險。全球疫情仍存在反復(fù)的風(fēng)險，尤其是奧密克戎疫情帶來更大的不確定性。//廣發(fā)投資策略研究小組戴 康：首席分析師，中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士，12年A股策略研究經(jīng)驗。鄭 愷：聯(lián)席首席分析師（行業(yè)比較，華東師范大學(xué)金融學(xué)碩士，8年A股策略研究經(jīng)驗。曹柳龍：C，資深分析師（行業(yè)比較，華東師范大學(xué)管理學(xué)碩士，7年A股策略研究經(jīng)驗韋冀星：資深分析師（大勢研判、行業(yè)比較，美國杜蘭大學(xué)金融學(xué)碩士，4年A股策略研究經(jīng)驗?zāi)?賡：資深分析師（主題策略，中山大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士，4年A股策略研究經(jīng)驗。高級分析師（主題策略，專題研究，復(fù)旦大學(xué)碩士，202研究員（行業(yè)比較，上海財經(jīng)大學(xué)碩士，022年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。侯 蕾：研究員（主題策略，畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)碩士，022年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心徐嘉奇：研究員（行業(yè)比較，倫敦國王學(xué)院碩士，022年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。內(nèi)： 來內(nèi)： 來盤對： 來。： 來盤對廣發(fā)證券—公司投資評級說明： 來盤： 來盤。： 來。： 來盤聯(lián)系我們地址廣州市廣州市天河區(qū)馬場路深圳市深圳市福田區(qū)益田路北京市北京市西城區(qū)月壇北上海市上海市浦東新區(qū)南泉香港香港德輔道中189號26號廣發(fā)證券大廈6001號太平金融大街2號月壇大廈18北路429號泰康保險李寶椿大廈29及3035樓廈31層層大廈37樓樓郵政編碼510627518026100045200120-客服郵箱gfzqyf@不依據(jù)同不依據(jù)同資國家、地區(qū)的法律、法規(guī)和監(jiān)管要求