信用衍生工具課件

1信用衍生工具By:饒志燕、高萍、李晶、黃嘉琪、王建利1By:饒志燕、高萍、李晶、黃嘉琪、王建利信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值2含義：對某一特定公司違約的風(fēng)險提供保險的合約。保險的購買者的權(quán)利與義務(wù)：在這家公司違約時，可以按賬面價值賣掉這家公司發(fā)行的債券；公司違約發(fā)生前定期（每季度、每半年或每年的后端支付）支付保費。保險的出售者的權(quán)利與義務(wù)：公司違約發(fā)生前定期獲得保費；公司違約發(fā)生時，以實際交割債券或現(xiàn)金支付的方式來進(jìn)行結(jié)算。信用違約互換（CDS）違約保護(hù)購買者違約保護(hù)出售者支付保費（CDS價差）如果公司違約，支付款額（賬面價值）2含義：對某一特定公司違約的風(fēng)險提供保險的合約。3信用違約互換（CDS）舉例

假設(shè)一投資者以賬面價值購買了一個收益率為7%的5年期公司債券，同時簽訂了一個5年期CDS，購買了債券發(fā)行者違約相關(guān)的保護(hù)，假設(shè)CDS的價差為2%p.a。

分析:如果該債券的發(fā)行者不違約，投資者可以每年賺取5%（公司債券收益率減去CDS價差）。如果債券發(fā)行者違約，則到違約時刻之前投資者賺取5%。在CDS條款下，投資者可以把這些債券以賬面價值賣出。在5年期中剩余的期限內(nèi)，獲得的賬面價值可以以無風(fēng)險利率投資。

結(jié)論：CDS的效果是把公司債券轉(zhuǎn)換成了無風(fēng)險債券（至少近似）。信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值3信用違約互換（CDS）舉例假設(shè)一投資者以賬面價值4CDS價差與債券收益率的關(guān)系n年期CDS價差應(yīng)該近似等于，n年期公司債券的票面收益率超過n年期無風(fēng)險債券的票面收益率部分。否則就會產(chǎn)生套利。套利方式一：如果價差顯著小于后者的值，投資者可以通過購買公司債券和CDS保護(hù)，賺取的收益率比無風(fēng)險利率要大。套利方式二：如果價差顯著大于后者的值，投資者可以通過賣空公司債券和CDS保護(hù)，那么，投資者的借款利率比無風(fēng)險利率要小。信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值4CDS價差與債券收益率的關(guān)系n年期CDS價差應(yīng)該近似5最便宜的可交割債券債券的回收率：債券在剛剛違約后的價格與面值的比率。則CDS的收益=L（1-R），其中，L為面值，R為回收率。CDS給信用保護(hù)的買方提供了選取某種最便宜可交割債券的期權(quán)。信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值5最便宜的可交割債券債券的回收率：債券在剛剛違約后的價格與面6信用違約互換定價舉例說明：假設(shè)參考實體一年的違約概率為2%。時刻（年）違約概率存活概率10.02000.980020.01960.960430.01920.941240.01880.922450.01840.9039表1無條件違約概率和存活概率信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值6信用違約互換定價舉例說明：假設(shè)參考實體一年的違約概率為2%7信用違約互換定價時刻（年）存活概率預(yù)期支付貼現(xiàn)因子預(yù)期支付現(xiàn)值10.98000.9800s0.95120.9322s20.96040.9604s0.90480.8690s30.94120.9412s0.86070.8101s40.92240.9224s0.81870.7552s50.90390.9039s0.77880.7040s總計4.0704s表2預(yù)期支付的現(xiàn)值計算支付額=每年s信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值7信用違約互換定價時刻（年）存活概率預(yù)期支付貼現(xiàn)因子預(yù)期支付8信用違約互換定價時刻（年）違約率回收率預(yù)期收益（$）貼現(xiàn)因子預(yù)期損益的現(xiàn)值($)10.02000.40.01200.97530.011720.01960.40.01180.92770.010930.01920.40.01150.88250.010240.01880.40.01130.83950.009550.01840.40.01110.79850.0088總計0.0511表3預(yù)期收益現(xiàn)值計算名義本金=$1信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值8信用違約互換定價時刻（年）違約率回收率預(yù)期收益（$）貼現(xiàn)因9信用違約互換（CDS）時刻（年）違約概率預(yù)期應(yīng)計支付貼現(xiàn)因子預(yù)期應(yīng)計支付的現(xiàn)值0.50.02000.0100s0.97530.0097s1.50.01960.0098s0.92770.0091s2.50.01920.0096s0.88250.0085s3.50.01880.0094s0.83950.0079s4.50.01840.0092s0.79850.0074s總計0.0426s表4應(yīng)計支付的現(xiàn)值計算信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值9信用違約互換（CDS）時刻（年）違約概率預(yù)期應(yīng)計支付貼現(xiàn)因10信用違約互換定價

預(yù)期支付的現(xiàn)值為：4.0704s+0.0426s=4.1130s；預(yù)期損益的總現(xiàn)值為0.0511，所以，4.1130s=0.0511即s=0.0124，每年124個基點。注意：CDS合約簽訂時刻，合約的價值接近于0.隨著時間的變化，價值可能會變成正值或負(fù)值。信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值10信用違約互換定價預(yù)期支付的現(xiàn)值為：11估計違約概率從CDS報價中找出隱含的違約概率。從債券價格或資產(chǎn)互換中計算出來風(fēng)險中性違約概率；（參見第20章）方法二方法一信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值11估計違約概率從CDS報價中找出隱含的違約概率。從債券價格12CDS市場的未來

觀點1

觀點2

總體概況CDS市場規(guī)模會繼續(xù)增長；由于信息不對稱，CDS市場的發(fā)展會受到制約。CDS價差依附于某一特定公司在特定時間段內(nèi)的違約概率。從20世紀(jì)90年代末期到21世紀(jì)初期，CDS的市場規(guī)模增長得非?？欤–DS占所有信用衍生品工具的70%），已經(jīng)成為管理信用風(fēng)險的重要工具。信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值12CDS市場的未來CDS市場規(guī)模會繼續(xù)增長；由于信息不對稱13總收益互換總收益互換1245指信用保障的賣方在協(xié)議期間將參照資產(chǎn)的總收益轉(zhuǎn)移給信用保障的買方總收益可以包括本金、利息、預(yù)付費用以及因資產(chǎn)價格的有利變化帶來的資本利得總收益互換是按照特定的固定利率或浮動利率互換支付利率的義務(wù)。信用保險買方或總收益支付方將從信貸資產(chǎn)或“參照信用資產(chǎn)”處獲得的收益全部轉(zhuǎn)移給交易對手，即信用保險賣方或總收益接受方，而得到一個事先約定的利率回報，該利率可以是浮動利率或者固定利率。3保障買方則承諾向?qū)Ψ浇桓秴f(xié)議資產(chǎn)增殖的特定比例，通常是LIBOR加一個差額，以及因資產(chǎn)價格不利變化帶來的資本虧損。信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值13總收益互換總收益互換1245指信用保障的賣方在協(xié)議期間14轉(zhuǎn)移的風(fēng)險不同：總收益互換不僅把信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，而且也將其他風(fēng)險，如利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險等也轉(zhuǎn)移了。如果由于信用事件而使參照信用資產(chǎn)的市場價值下降，那么信用保險買方就會因信貸資產(chǎn)市場價值的下降而遭受損失。但它在互換合約中所獲得利率收入就有可能大于其支付的總收益，于是兩者的差額便可以被用于沖銷它在信貸市場上的損失。CDS和總收益互換信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值14轉(zhuǎn)移的風(fēng)險不同：如果由于信用事件而使參照信用資產(chǎn)的市場價15總收益互換的結(jié)構(gòu)解讀：無論在信用違約互換中，還是在總收益互換中，風(fēng)險的承擔(dān)者都無須增加自己的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，而是作為表外業(yè)務(wù)加以處理。信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值15總收益互換的結(jié)構(gòu)解讀：16抵押債務(wù)憑證（CDO）1245CDO：抵押債務(wù)憑證(CDO)，包括CLO及CBO兩種。是通過購買某種證券池，并以該證券池內(nèi)的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流為抵押品而發(fā)行的一種權(quán)益產(chǎn)品?，F(xiàn)金流CDO大多由銀行將其貸款打包轉(zhuǎn)移給SPV，再由SPV發(fā)行CDO債券。主要在于管理好CDO資產(chǎn)的信用質(zhì)量，讓其產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。市場價值CDO管理方式更加主動，除了取得CDO資產(chǎn)定期的現(xiàn)金流外，CDO管理者會更頻繁的交易CDO資產(chǎn)來獲得資本利得，因而其更加關(guān)注的是CDO資產(chǎn)的市場價值，而不僅僅是CDO資產(chǎn)的現(xiàn)金流。合成CDO不直接擁有固定收益類資產(chǎn)的組合，而是通過充當(dāng)信用風(fēng)險互換合約的賣方來為CDO提供現(xiàn)金流，通過充當(dāng)CDS的賣方，CDO可以收到定期的保險費，但同時也必須承擔(dān)當(dāng)待定信用事件發(fā)生給CDS資產(chǎn)帶來的損失，損失也是從最次級向上承擔(dān)，CDO在取得投資者的初始投資時，將會直接將初始投資投資于一個高品質(zhì)的固定資產(chǎn)池，來保證一旦CDS需要賠付時的現(xiàn)金流充?！，F(xiàn)金CDO一般都設(shè)計銀行貸款、公司債券、資產(chǎn)支持證券、抵押貸款證券等固定收益類資產(chǎn)的組合，這些資產(chǎn)的所有權(quán)被轉(zhuǎn)移到SPV下，由SPV進(jìn)行CDO的發(fā)行。3信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值16抵押債務(wù)憑證（CDO）1245CDO：現(xiàn)金流CDO市場價17可轉(zhuǎn)換債券的估值可轉(zhuǎn)換債券是債券的一種，它可以轉(zhuǎn)換為債券發(fā)行公司的股票，通常具有較低的票面利率。從本質(zhì)上講，可轉(zhuǎn)換債券是在發(fā)行公司債券的基礎(chǔ)上，附加了一份期權(quán)，并允許購買人在規(guī)定的時間范圍內(nèi)將其購買的債券轉(zhuǎn)換成指定公司的股票。因此可轉(zhuǎn)換債券具有債權(quán)和期權(quán)的雙重特性。債券幾乎總是可贖回的，一旦債券被通知贖回，持有者總是有權(quán)把債券轉(zhuǎn)換成股票。因此贖回的目的通常是為了強迫持有者提前轉(zhuǎn)換。Ingersoll提出了一種估值可轉(zhuǎn)換債券的方法，他使用的模型與Merton模型相似。他假設(shè)了發(fā)行者的總資產(chǎn)遵循幾何布朗運動，并對公司的股本、可轉(zhuǎn)換債券以及求償取決于資產(chǎn)價值的其他債券建立了模型。他考慮了信用風(fēng)險，因為只有當(dāng)資產(chǎn)的價值超過公司對債券持有者的欠款時，債券持有者才會得到完全的償還。實際應(yīng)用中，廣泛使用的一個簡單模型是發(fā)行者的股票價格模型。其中假設(shè)股票價格服從幾何布朗運動，但假設(shè)了它在每個很短的時間段?t內(nèi)違約的概率為?t。違約發(fā)生時，股票價格下降到零，債券會被收回。變量λ是風(fēng)險中性違約強度?，F(xiàn)在可以來修正普通的二叉樹圖，在每個節(jié)點上:信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值17可轉(zhuǎn)換債券的估值可轉(zhuǎn)換債券是債券的一種，它可以轉(zhuǎn)換為債券18可轉(zhuǎn)換債券的估值信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值18可轉(zhuǎn)換債券的估值19可轉(zhuǎn)換債券的估值其中a=e(r-q)△t，r是無風(fēng)險利率，q為股票的紅利收益率。下一個長度為?t的時間段內(nèi)上升百分比為u的概率為下一個長度為?t的時間段內(nèi)下降百分比為d的概率為pd，

下一個長度為?t的時間段內(nèi)發(fā)生違約，股票價格變成0的概率為λ?t,或更準(zhǔn)確地為1-e-λ?t。樹圖的最終節(jié)點上的可轉(zhuǎn)換債價值根據(jù)那一時刻的持有者的轉(zhuǎn)換選擇權(quán)來計算。然后，我們通過樹圖進(jìn)行倒推計算，在每個轉(zhuǎn)換可以發(fā)生的節(jié)點上，我們檢驗轉(zhuǎn)換是否是最優(yōu)的。我們也檢驗發(fā)行者的狀況是否可以通過贖回而改善。這等價于把節(jié)點上的價值設(shè)定為max[min(Q1,Q2),Q3]注:Q1是倒推得到的價值，是Q2是贖回價值，Q3是轉(zhuǎn)換發(fā)生時的價值。信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值19可轉(zhuǎn)換債券的估值其中a=e(r-q)△t，r是無20可轉(zhuǎn)換債券的估值舉例xyz公司發(fā)行的一個9月期零息票債券，賬面價值為$100。假設(shè)這一9個月期內(nèi)的任意時刻，債券都可以被換成兩股xyz公司的股票。假設(shè)債券也可以在任意時刻以$113贖回。期初股票價格為$50，其波動率為30%p.a，股票不支付紅利。違約強度λ為1%p.a，所有期限的無風(fēng)險利率都是5%。我們假設(shè)違約的情況下，債券的價值為$40（即通常定義的回收率，為40%）。信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值20可轉(zhuǎn)換債券的估值舉例xyz公司發(fā)行的一個9月期零息

?t=0.25,可轉(zhuǎn)換債券的估值舉例信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值?t=0.25,可轉(zhuǎn)換債50.00106.957.6115.1943.41101.200.0040.0066.34132.6950.00106.3637.6898.610.0040.0076.42152.8557.60115.1943.41100.0032.71100.000.0040.00違約違約違約可轉(zhuǎn)換債券的估值舉例信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值50.0057.643.410.0066.3450.003723研發(fā)區(qū)產(chǎn)品設(shè)計樣品制作謝謝！23研發(fā)區(qū)24信用衍生工具By:饒志燕、高萍、李晶、黃嘉琪、王建利1By:饒志燕、高萍、李晶、黃嘉琪、王建利信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值25含義：對某一特定公司違約的風(fēng)險提供保險的合約。保險的購買者的權(quán)利與義務(wù)：在這家公司違約時，可以按賬面價值賣掉這家公司發(fā)行的債券；公司違約發(fā)生前定期（每季度、每半年或每年的后端支付）支付保費。保險的出售者的權(quán)利與義務(wù)：公司違約發(fā)生前定期獲得保費；公司違約發(fā)生時，以實際交割債券或現(xiàn)金支付的方式來進(jìn)行結(jié)算。信用違約互換（CDS）違約保護(hù)購買者違約保護(hù)出售者支付保費（CDS價差）如果公司違約，支付款額（賬面價值）2含義：對某一特定公司違約的風(fēng)險提供保險的合約。26信用違約互換（CDS）舉例

假設(shè)一投資者以賬面價值購買了一個收益率為7%的5年期公司債券，同時簽訂了一個5年期CDS，購買了債券發(fā)行者違約相關(guān)的保護(hù)，假設(shè)CDS的價差為2%p.a。

分析:如果該債券的發(fā)行者不違約，投資者可以每年賺取5%（公司債券收益率減去CDS價差）。如果債券發(fā)行者違約，則到違約時刻之前投資者賺取5%。在CDS條款下，投資者可以把這些債券以賬面價值賣出。在5年期中剩余的期限內(nèi)，獲得的賬面價值可以以無風(fēng)險利率投資。

結(jié)論：CDS的效果是把公司債券轉(zhuǎn)換成了無風(fēng)險債券（至少近似）。信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值3信用違約互換（CDS）舉例假設(shè)一投資者以賬面價值27CDS價差與債券收益率的關(guān)系n年期CDS價差應(yīng)該近似等于，n年期公司債券的票面收益率超過n年期無風(fēng)險債券的票面收益率部分。否則就會產(chǎn)生套利。套利方式一：如果價差顯著小于后者的值，投資者可以通過購買公司債券和CDS保護(hù)，賺取的收益率比無風(fēng)險利率要大。套利方式二：如果價差顯著大于后者的值，投資者可以通過賣空公司債券和CDS保護(hù)，那么，投資者的借款利率比無風(fēng)險利率要小。信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值4CDS價差與債券收益率的關(guān)系n年期CDS價差應(yīng)該近似28最便宜的可交割債券債券的回收率：債券在剛剛違約后的價格與面值的比率。則CDS的收益=L（1-R），其中，L為面值，R為回收率。CDS給信用保護(hù)的買方提供了選取某種最便宜可交割債券的期權(quán)。信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值5最便宜的可交割債券債券的回收率：債券在剛剛違約后的價格與面29信用違約互換定價舉例說明：假設(shè)參考實體一年的違約概率為2%。時刻（年）違約概率存活概率10.02000.980020.01960.960430.01920.941240.01880.922450.01840.9039表1無條件違約概率和存活概率信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值6信用違約互換定價舉例說明：假設(shè)參考實體一年的違約概率為2%30信用違約互換定價時刻（年）存活概率預(yù)期支付貼現(xiàn)因子預(yù)期支付現(xiàn)值10.98000.9800s0.95120.9322s20.96040.9604s0.90480.8690s30.94120.9412s0.86070.8101s40.92240.9224s0.81870.7552s50.90390.9039s0.77880.7040s總計4.0704s表2預(yù)期支付的現(xiàn)值計算支付額=每年s信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值7信用違約互換定價時刻（年）存活概率預(yù)期支付貼現(xiàn)因子預(yù)期支付31信用違約互換定價時刻（年）違約率回收率預(yù)期收益（$）貼現(xiàn)因子預(yù)期損益的現(xiàn)值($)10.02000.40.01200.97530.011720.01960.40.01180.92770.010930.01920.40.01150.88250.010240.01880.40.01130.83950.009550.01840.40.01110.79850.0088總計0.0511表3預(yù)期收益現(xiàn)值計算名義本金=$1信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值8信用違約互換定價時刻（年）違約率回收率預(yù)期收益（$）貼現(xiàn)因32信用違約互換（CDS）時刻（年）違約概率預(yù)期應(yīng)計支付貼現(xiàn)因子預(yù)期應(yīng)計支付的現(xiàn)值0.50.02000.0100s0.97530.0097s1.50.01960.0098s0.92770.0091s2.50.01920.0096s0.88250.0085s3.50.01880.0094s0.83950.0079s4.50.01840.0092s0.79850.0074s總計0.0426s表4應(yīng)計支付的現(xiàn)值計算信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值9信用違約互換（CDS）時刻（年）違約概率預(yù)期應(yīng)計支付貼現(xiàn)因33信用違約互換定價

預(yù)期支付的現(xiàn)值為：4.0704s+0.0426s=4.1130s；預(yù)期損益的總現(xiàn)值為0.0511，所以，4.1130s=0.0511即s=0.0124，每年124個基點。注意：CDS合約簽訂時刻，合約的價值接近于0.隨著時間的變化，價值可能會變成正值或負(fù)值。信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值10信用違約互換定價預(yù)期支付的現(xiàn)值為：34估計違約概率從CDS報價中找出隱含的違約概率。從債券價格或資產(chǎn)互換中計算出來風(fēng)險中性違約概率；（參見第20章）方法二方法一信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值11估計違約概率從CDS報價中找出隱含的違約概率。從債券價格35CDS市場的未來

觀點1

觀點2

總體概況CDS市場規(guī)模會繼續(xù)增長；由于信息不對稱，CDS市場的發(fā)展會受到制約。CDS價差依附于某一特定公司在特定時間段內(nèi)的違約概率。從20世紀(jì)90年代末期到21世紀(jì)初期，CDS的市場規(guī)模增長得非?？欤–DS占所有信用衍生品工具的70%），已經(jīng)成為管理信用風(fēng)險的重要工具。信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值12CDS市場的未來CDS市場規(guī)模會繼續(xù)增長；由于信息不對稱36總收益互換總收益互換1245指信用保障的賣方在協(xié)議期間將參照資產(chǎn)的總收益轉(zhuǎn)移給信用保障的買方總收益可以包括本金、利息、預(yù)付費用以及因資產(chǎn)價格的有利變化帶來的資本利得總收益互換是按照特定的固定利率或浮動利率互換支付利率的義務(wù)。信用保險買方或總收益支付方將從信貸資產(chǎn)或“參照信用資產(chǎn)”處獲得的收益全部轉(zhuǎn)移給交易對手，即信用保險賣方或總收益接受方，而得到一個事先約定的利率回報，該利率可以是浮動利率或者固定利率。3保障買方則承諾向?qū)Ψ浇桓秴f(xié)議資產(chǎn)增殖的特定比例，通常是LIBOR加一個差額，以及因資產(chǎn)價格不利變化帶來的資本虧損。信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值13總收益互換總收益互換1245指信用保障的賣方在協(xié)議期間37轉(zhuǎn)移的風(fēng)險不同：總收益互換不僅把信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，而且也將其他風(fēng)險，如利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險等也轉(zhuǎn)移了。如果由于信用事件而使參照信用資產(chǎn)的市場價值下降，那么信用保險買方就會因信貸資產(chǎn)市場價值的下降而遭受損失。但它在互換合約中所獲得利率收入就有可能大于其支付的總收益，于是兩者的差額便可以被用于沖銷它在信貸市場上的損失。CDS和總收益互換信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值14轉(zhuǎn)移的風(fēng)險不同：如果由于信用事件而使參照信用資產(chǎn)的市場價38總收益互換的結(jié)構(gòu)解讀：無論在信用違約互換中，還是在總收益互換中，風(fēng)險的承擔(dān)者都無須增加自己的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，而是作為表外業(yè)務(wù)加以處理。信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值15總收益互換的結(jié)構(gòu)解讀：39抵押債務(wù)憑證（CDO）1245CDO：抵押債務(wù)憑證(CDO)，包括CLO及CBO兩種。是通過購買某種證券池，并以該證券池內(nèi)的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流為抵押品而發(fā)行的一種權(quán)益產(chǎn)品?，F(xiàn)金流CDO大多由銀行將其貸款打包轉(zhuǎn)移給SPV，再由SPV發(fā)行CDO債券。主要在于管理好CDO資產(chǎn)的信用質(zhì)量，讓其產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。市場價值CDO管理方式更加主動，除了取得CDO資產(chǎn)定期的現(xiàn)金流外，CDO管理者會更頻繁的交易CDO資產(chǎn)來獲得資本利得，因而其更加關(guān)注的是CDO資產(chǎn)的市場價值，而不僅僅是CDO資產(chǎn)的現(xiàn)金流。合成CDO不直接擁有固定收益類資產(chǎn)的組合，而是通過充當(dāng)信用風(fēng)險互換合約的賣方來為CDO提供現(xiàn)金流，通過充當(dāng)CDS的賣方，CDO可以收到定期的保險費，但同時也必須承擔(dān)當(dāng)待定信用事件發(fā)生給CDS資產(chǎn)帶來的損失，損失也是從最次級向上承擔(dān)，CDO在取得投資者的初始投資時，將會直接將初始投資投資于一個高品質(zhì)的固定資產(chǎn)池，來保證一旦CDS需要賠付時的現(xiàn)金流充裕?，F(xiàn)金CDO一般都設(shè)計銀行貸款、公司債券、資產(chǎn)支持證券、抵押貸款證券等固定收益類資產(chǎn)的組合，這些資產(chǎn)的所有權(quán)被轉(zhuǎn)移到SPV下，由SPV進(jìn)行CDO的發(fā)行。3信用違約互換（CDS）CDS定價估計違約概率總收益互換債務(wù)抵押憑證（CDO）可轉(zhuǎn)換債券估值16抵押債務(wù)憑證（CDO）1245CDO：現(xiàn)金流CDO市場價40可轉(zhuǎn)換債券的估值可轉(zhuǎn)換債券是債券的一種，它可以轉(zhuǎn)換為債券發(fā)行公司的股票，通常具有較低的票面利率。從本質(zhì)上講，可轉(zhuǎn)換債券是在發(fā)行公司債券的基礎(chǔ)上，附加了一份期權(quán)，并允許購買人在規(guī)定的時間范圍內(nèi)將其購買的債券轉(zhuǎn)換成指定公司的股票。因此可轉(zhuǎn)換債券具有債權(quán)和期權(quán)的雙重特性。債券幾乎總是可贖回的，一旦債券被通知贖回，持有者總是有權(quán)把債券轉(zhuǎn)換成股票。因此贖回的目的通常是為了強迫持有者提前轉(zhuǎn)換。Ingersoll提出了一種估值可轉(zhuǎn)換債券的方法，他使用的模型與Merton模型相似。他假設(shè)了發(fā)行者的總資產(chǎn)遵循幾何布朗運動，并對公司的股本、可轉(zhuǎn)換債券以及求償取決于資產(chǎn)價值的其他債券建立了模型。他考慮了信用風(fēng)險，因為只有當(dāng)資產(chǎn)的價值超過公司對債券持有者的欠款時，債券持有者才會得到完全的償還。實際應(yīng)用中，廣泛使用的一個簡單模型是發(fā)行者的股票價格模型。其中假設(shè)股票價格服從幾何布朗運動，但假設(shè)了它在每個很短的時間段?t內(nèi)違約的概率為?t。違約發(fā)生時，股票價格下降到零，債券會被收回。變量λ是風(fēng)險中性違約強度?，F(xiàn)在可以來修正普通的二叉樹圖，在每個節(jié)點上:信用違約互換（CDS）CDS定價