籌資管理下課件

第八章籌資管理（下）熟練掌握資本成本的計算方法；理解杠桿原理及杠桿系數(shù)的測算；掌握資本結(jié)構(gòu)決策的方法及其應(yīng)用。第八章籌資管理（下）熟練掌握資本成本的計算方法；1資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。資本成本包括資金籌集費和資金占用費資金籌集費：指在資金籌集過程中支付的各項費用，如發(fā)行股票、債券支付的印刷費、發(fā)行手續(xù)費、律師費、資信評估費、公證費、擔(dān)保費、廣告費等。資金占用費：是指占用資金支付的費用，如股票的股利、銀行借款和債券利息等。第一節(jié)資本成本資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。第一節(jié)資本成2資本成本有多種計量形式：在比較各種籌集方式中，使用個別資本成本，包括普通股成本、留存收益成本、長期借款成本、債券成本；在進行資本結(jié)構(gòu)決策時，使用加權(quán)平均資本成本；在進行追加籌資決策時，則使用邊際資本成本。資本成本有多種計量形式：3資本成本的作用：1.資本成本是企業(yè)選擇資金來源，進行籌資決策的依據(jù)；2.資本成本是企業(yè)評價投資項目的標(biāo)準(zhǔn)；3.資本成本是考核企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的依據(jù)。資本成本的作用：4二、個別資本成本的測算個別資本成本是指使用各種長期資金的成本。

（一）長期借款成本長期借款成本指借款利息和籌資費用。借款利息計入稅前成本費用，可以起到抵稅的作用。因此，一次還本、分期付息借款的成本為：Kd=I

(1-T)L（1-f）式中，Kd——長期借款資本成本率；

I——長期借款年利息額；L——長期借款籌資額，即借款本金；f——長期借款籌資費用率，即借款手續(xù)費率。二、個別資本成本的測算Kd=I(1-T)L（1-f）式中5[例8-1]某企業(yè)取得10年長期借款2000萬元，年利率為8%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費用率為0.5%，企業(yè)所得稅率為25%。該項長期借款的資本成本為：[例8-1]某企業(yè)取得10年長期借款2000萬元，年利率為86上述計算長期借款資本成本的方法比較簡單，但缺點在于沒有考慮貨幣的時間價值。在實務(wù)中，還有根據(jù)現(xiàn)金流量計算長期借款資本成本的，其公式為：

上述計算長期借款資本成本的方法比較簡單，但缺點在于沒有考慮貨7[例8-2]沿用例8-1的資料，根據(jù)考慮貨幣時間價值的方法，該項借款的資本成本計算如下：第一步，計算稅前借款資本成本：[例8-2]沿用例8-1的資料，根據(jù)考慮貨幣時間價值的方法，8用試錯法，i=7%時：NPV=2000×8%×7.024+2000×0.508－1990＝149.84（萬元）當(dāng)i=9%時：NPV=2000×8%×6.418+2000×0.422－1990＝－119.12（萬元）運用插值法求稅前借款資本成本：7%+[149.84÷（149.84+119.12）]×（9%－7%）＝8.11%第二步，計算稅后借款資本成本：K1＝K(1－T)＝8.11%×(1－25%)＝6.08%用試錯法，i=7%時：9（二）債券成本按照一次還本、分期付息的方式，債券資本成本的計算公式為：（二）債券成本10[例8-3]某公司發(fā)行總面額為5000萬元的5年期債券，票面利率為10%，發(fā)行費用率為5%，公司所得稅率為25%。分別計算發(fā)行價格為5000萬元、6000萬元和4000萬元時該債券的成本。[例8-3]某公司發(fā)行總面額為5000萬元的5年期債券，票面11考慮時間價值時，其計算與長期借款一樣?？紤]時間價值時，其計算與長期借款一樣。12（三）普通股成本1.股利折現(xiàn)模型就是按照資本成本的基本概念來計算普通股資本成本的，即將企業(yè)發(fā)行股票所收到資金凈現(xiàn)值與未來資金流出現(xiàn)值相等的貼現(xiàn)率普通股資本成本。（1）零成長股票

[例8-6]某公司普通股目前市價為60元，本年發(fā)放股利4元，并保持不變，籌資費用率為10%，則：Ks＝4/60（1-10%）＝7.4%（三）普通股成本[例8-6]某公司普通股目前市價為60元，13（2）固定成長股票每年的股票按固定的比例g增長。

[例8-6]某公司普通股目前市價為60元，本年發(fā)放股利4元，估計年增長率為12%，籌資費用率為10%，則：Ks＝4（1+12%）/60（1-10%）+12%＝20.3%（2）固定成長股票[例8-6]某公司普通股目前市價為60元14（3）非固定成長股股利增長率從高于正常水平的增長率轉(zhuǎn)為一個被認為正常水平的增長率，稱為非固定成長股票。這種股票資本成本的計算需通過解高次方程來計算。[例8-8]某企業(yè)股票預(yù)期股利在最初5年中按10%的速度增長，隨后5年中增長率為5%，然后再按2%的速度永遠增長下去。則其資本成本應(yīng)該是使下面等式成立的貼現(xiàn)率Kc，即：（3）非固定成長股15

2.資本資產(chǎn)定價模型法2.資本資產(chǎn)定價模型法16[例8-9]某期間市場無風(fēng)險報酬率為8%，平均風(fēng)險股票必要報酬率為12%，某公司普通股β值為1.2。普通股的成本為：Ks＝8%+1.2×(12%－8%)＝12.8%3.風(fēng)險溢價法根據(jù)風(fēng)險與報酬的關(guān)系，普通股股東對企業(yè)的投資風(fēng)險大于債券投資者，因而會在債券投資者要求的報酬率上再要求一定的風(fēng)險溢價。依照這一理論，普通股的成本公式為：[例8-9]某期間市場無風(fēng)險報酬率為8%，平均風(fēng)險股票必要報17風(fēng)險溢價可以憑經(jīng)驗估計。一般認為，某企業(yè)普通股風(fēng)險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%～5%之間，當(dāng)市場利率達到歷史性最高點時，風(fēng)險溢價通常較低，在3%左右；當(dāng)市場利率處于歷史性低點時，風(fēng)險溢價通常較高，在5%左右；而通常情況下，常常采用4%的平均風(fēng)險溢價。這樣，普通股成本為：（四）留存收益的成本其計算原理與普通股相同，只是沒有籌資費用。風(fēng)險溢價可以憑經(jīng)驗估計。一般認為，某企業(yè)普通股風(fēng)險溢價對其自18三、綜合資本成本綜合資本成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進行加權(quán)平均確定的。其計算公式為：三、綜合資本成本19[例8-10]某企業(yè)賬面反映的長期資金共5000萬元，其中長期借款1000萬元，應(yīng)付長期債券500萬元，普通股2500萬元，保留盈余1000萬元。其中成本分別為6.9%，9.2%，11.46%，12%，該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為：6.9%×（1000/5000）+9.2%×（500/5000）+11.46%×（2500/5000）+12%×（1000/5000）＝10.43%[例8-10]某企業(yè)賬面反映的長期資金共5000萬元，其中長20上例中的個別資本占全部資本的比重，是按賬面價值確定的，其資料容易取得。但當(dāng)資本的賬面價值與市場價值差別較大時，如股票、債券的市場價格發(fā)生較大變動，計算結(jié)果會與預(yù)計有較大的差距，從而貽誤籌資決策。市場價值權(quán)數(shù)：指債券、股票以市場價格確定權(quán)數(shù)。優(yōu)點：反映企業(yè)目前的實際情況，可選用平均價格。目標(biāo)價值權(quán)數(shù)：是指債券、股票以未來預(yù)計的目標(biāo)市場價值確定權(quán)數(shù)。這種權(quán)數(shù)能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，而不是反映過去和現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)，所以按目標(biāo)價值權(quán)數(shù)計算得加權(quán)平均資本成本更適用于企業(yè)籌措新資金。然而，企業(yè)很難客觀合理的確定證券的目標(biāo)價值，又使這種計算方法不易推廣。上例中的個別資本占全部資本的比重，是按賬面價值確定的，其資料21四、邊際資本成本1.邊際資本成本的概念邊際資本成本：是指資金每增加一個單位而增加的資本。邊際資本成本也是按加權(quán)平均法計算的，是追加籌資時所使用的加權(quán)平均成本。2.邊際資本成本的計算和應(yīng)用[例8-11]某企業(yè)擁有長期資金400萬元，其中長期借款60萬元，長期債券100萬元，普通股240萬元。由于擴大經(jīng)營規(guī)模的需要，擬籌集新資金。經(jīng)分析，認為籌集新資金后仍應(yīng)保持目前的資本結(jié)構(gòu)，即長期借款占15%，長期債券占25%，普通股占60%，并測算出了隨籌資的增加各資本成本的變化，見表8-1。四、邊際資本成本22表8-1資金種類目前資本結(jié)構(gòu)新籌資額資本成本長期借款15%45

000元以內(nèi)45

000-90

000元90

000元以上3%5%7%長期債券25%200

000元以內(nèi)200

000-400

000元400

000元以上10%11%12%普通股60%300

000元以內(nèi)300

000-600

000元600

000元以上13%14%15%表8-1資金種類目前資本結(jié)構(gòu)新籌資額資本成本45?000元以231）計算籌資突破點籌資突破點：指在現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)條件下，保持在某資本成本水平時可以籌集到的資金總額限度。計算公式為：籌資突破點某一特定成本的籌資限額該種資金在資本結(jié)構(gòu)中所占比重按此方法，本例中各種情況下的籌資突破點的計算結(jié)果見表8-2。1）計算籌資突破點籌資突破點某一特定成本的籌資限額該種資金24表8-2資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本新籌資額籌資突破點

長期借款15%3%5%7%45

000元以內(nèi)45

000-90

000元90

000元以上300000元600000元長期債券25%10%11%12%200

000元以內(nèi)200

000-400

000元400

000元以上800000元1600000元普通股60%13%14%15%300

000元以內(nèi)300000-600000元600

000元以上500000元1000000元表8-2資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本新籌資額籌資突破點15%3252）計算邊際資本成本根據(jù)上一步計算出的資本籌資點，可以得到七種籌資總范圍：（1）30萬元以內(nèi)；（2）30萬～50萬元；（3）50萬元～60萬元；（4）60萬元～80萬元；（5）80萬元～100萬元；（6）100萬元～160萬元；（7）160萬元以上。對以上七組籌資范圍分別計算加權(quán)平均資本成本，計算結(jié)果見表8-3。2）計算邊際資本成本26表8-3籌資總額范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均資本成本300?000元內(nèi)長期借款長期債券普通股15%25%60%3%10%13%3%×15%＝0.45%10%×25%＝2.5%13%×60%＝7.8%10.75%300?000～500?000元長期借款長期債券普通股15%25%60%5%10%13%5%×15%＝0.75%10%×25%＝2.5%13%×60%＝7.8%11.05%表8-3籌資總額資金種類資本資本加權(quán)平均300?000元內(nèi)長27500?000～600?000元長期借款長期債券普通股15%25%60%5%10%14%5%×15%＝0.75%10%×25%＝2.5%14%×60%＝8.4%11.65%600?000～800?000元長期借款長期債券普通股15%25%60%7%10%14%7%×15%＝1.05%10%×25%＝2.72%14%×60%＝8.4%11.95%800?000～1?000?000元長期借款長期債券普通股15%25%60%7%11%14%7%×15%＝1.05%10%×25%＝2.75%14%×60%＝8.4%12.2%續(xù)表500?000～600?000元長期借款15%5%5%×15281?000?000～1?600?000元長期借款長期債券普通股15%25%60%7%11%15%7%×15%＝1.05%11%×25%＝2.75%15%×60%＝9%12.8%1?600?000元以上長期借款長期債券普通股15%25%60%7%12%15%7%×15%＝1.05%12%×25%＝3%15%×60%＝9%13.05%續(xù)表1?000?000～1?600?000元長期借款15%7%729第二節(jié)杠桿原理一、杠桿效應(yīng)的含義二、成本習(xí)性、邊際貢獻和息稅前利潤三、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿四、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿五、公司總風(fēng)險與總杠桿第二節(jié)杠桿原理一、杠桿效應(yīng)的含義30一、杠桿效應(yīng)的含義杠桿效應(yīng)：指借助于杠桿，在選取適當(dāng)?shù)闹С贮c后，在杠桿的一端施加一定的作用力，會在杠桿的另一端產(chǎn)生放大了的作用力，以推動較重物體這一原理。

二、成本習(xí)性、邊際貢獻和息稅前利潤（一）成本習(xí)性1、概念：指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。

2、分類：

混合成本

變動成本

固定成本

指其總額在一定時期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生任何變動的那部分成本。

指其總額隨著業(yè)務(wù)量成正比例變動的那部分成本。

半變動成本、半固定成本

一、杠桿效應(yīng)的含義杠桿效應(yīng)：指借助于杠桿，在選313、總成本習(xí)性模型y=a＋vxy為總成本；a為固定成本；v為單位變動成本；x為產(chǎn)量

若能求出公式中a和b的值，就可以利用這個直線方程進行成本預(yù)測、成本決策和其它短期決策。

注3、總成本習(xí)性模型y=a＋vxy為總成本；a為固定成本；321、概念：指銷售收入減去變動成本后的差額。2、公式：M＝px-vx=(p-v)x=mxM為邊際貢獻；p為銷售價格；v為單位變動成本；x為銷量；m為單位邊際貢獻。

（二）邊際貢獻1、概念：指銷售收入減去變動成本后的差額。2、公式：M＝px331、概念：指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤。

2、公式：EBIT=px-vx-a=(p－v)x-a=M-aEBIT為息稅前利潤；a為固定成本。

（三）息稅前利潤1、概念：指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤。2、公式：34三、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿銷售量單價銷售額固定成本單位變動成本息稅前利潤（EBIT）100件5050001000202000101件5050501000202030銷售量（額）增加1%，息稅前利潤（EBIT）增加1.5%，原因是固定成本不變，使單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀緶p少，從而使單位利潤增加。可見，在一定的銷售規(guī)模內(nèi)，固定成本保持不變的條件下，隨著銷售的增長，息稅前利潤以更快的速度增長。

(啟示:提高銷售量和銷售額,會使EBIT增長更多,這也是企業(yè)擴大銷售的原因。)三、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿銷售量單價銷售額固定成本單位變動成本息35三、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風(fēng)險◎經(jīng)營風(fēng)險是指企業(yè)在無負債時未來經(jīng)營收益或者息稅前利潤的不確定性?！蛴绊懡?jīng)營風(fēng)險的因素◎經(jīng)營風(fēng)險的衡量——經(jīng)營杠桿系數(shù)

產(chǎn)品需求變動產(chǎn)品價格變動產(chǎn)品成本變動…………三、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風(fēng)險◎經(jīng)營風(fēng)險是指企業(yè)在無36（二）經(jīng)營杠桿（Q→EBIT）

經(jīng)營杠桿反映銷售量與息稅前收益之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前收益的影響?！蚪?jīng)營杠桿的含義（二）經(jīng)營杠桿（Q→EBIT）經(jīng)營杠桿反映37QEBIT經(jīng)營杠桿◎經(jīng)營杠桿產(chǎn)生的原因當(dāng)銷售量變動時，雖然不會改變固定成本總額，但會降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤，使息稅前利潤變動率大于銷售量變動率。經(jīng)營杠桿是由于與經(jīng)營活動有關(guān)的固定生產(chǎn)成本而產(chǎn)生的QEBIT經(jīng)營杠桿◎經(jīng)營杠桿產(chǎn)生的原因38◎經(jīng)營杠桿的計量?理論計算公式：經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）

——息稅前收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)?

簡化計算公式：清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營杠桿系數(shù)◎經(jīng)營杠桿的計量?理論計算公式：經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）?39ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20000件，銷售單價(已扣除稅金)5元，單位變動成本3元，固定成本總額20000元，息稅前收益為20000元。假設(shè)銷售單價及成本水平保持不變，當(dāng)銷售量為20000件時，經(jīng)營杠桿系數(shù)可計算如下：

ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20000件，銷售單價(40

◆影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的因素分析影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的四個因素：銷售量、單位價格、單位變動成本、固定成本總額。影響DOL的四個因素與DOL的變化方向與EBIT的變化方向銷售量（Q）反方向同方向單位價格（P）單位變動成本（V）同方向反方向固定成本（F）經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。

◆影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的因素分析影響DOL的四個因素與D41

經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風(fēng)險變化的來源，它只是衡量經(jīng)營風(fēng)險大小的量化指標(biāo)。事實上，是銷售和成本水平的變動，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營杠桿系數(shù)只不過是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營風(fēng)險。因此，經(jīng)營杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對“潛在風(fēng)險”的衡量，這種潛在風(fēng)險只有在銷售和成本水平變動的條件下才會被“激活”。特別提示特別提示42四、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿企業(yè)通過債務(wù)資本和權(quán)益資本來籌集資金。其中權(quán)益資本是由投資者提供的資本，其資本成本不是事先確定的，而是隨企業(yè)盈利情況的變化而變化；債務(wù)資本是由債權(quán)人提供的，到期要償還本息。資本成本是事先固定的，它不隨企業(yè)的盈利多少而變動。四、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿企業(yè)通過債務(wù)資本和權(quán)益43EBITIT（30%）凈利凈利(EPS)增減率100萬20萬24萬56萬110萬20萬27萬63萬+12.5%90萬20萬21萬49萬-12.5%即當(dāng)EBIT增長10%時,凈利增長12.5%,當(dāng)EBIT下10%時,凈利下降12.5%.即凈利潤的增減變動率比EBIT增減變動率更快。原因在于當(dāng)EBIT增減變動時,I不變,單位EBIT負擔(dān)的利息費下降或增加所致,前者為財務(wù)杠桿利益,后者為財務(wù)杠桿風(fēng)險。EBITIT（30%）凈利凈利(EPS)增減率100萬20萬44四、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿（一）財務(wù)風(fēng)險◎財務(wù)風(fēng)險也稱籌資風(fēng)險，是指舉債經(jīng)營給公司未來收益帶來的不確定性。

◎影響財務(wù)風(fēng)險的因素◎財務(wù)風(fēng)險的衡量——財務(wù)杠桿系數(shù)

資本供求變化利率水平變化獲利能力變化資本結(jié)構(gòu)變化…………四、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿（一）財務(wù)風(fēng)險◎財務(wù)風(fēng)險也稱籌資風(fēng)險45（二）財務(wù)杠桿（EBIT→EPS）

財務(wù)杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動對普通股每股收益變動的影響程度?！蜇攧?wù)杠桿的含義（二）財務(wù)杠桿（EBIT→EPS）財務(wù)46EPSEBIT財務(wù)杠桿◎財務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因

在公司資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，公司從息稅前利潤中支付的固定籌資成本是相對固定的，當(dāng)息稅前利潤發(fā)生增減變動時，每1元息稅前利潤所負擔(dān)的固定資本成本就會相應(yīng)地減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財務(wù)杠桿利益或損失。財務(wù)杠桿是由于固定籌資成本的存在而產(chǎn)生的EPSEBIT財務(wù)杠桿◎財務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因47◎財務(wù)杠桿的計量財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）

——指普通股每股收益變動率相當(dāng)于息稅前收益變動率的倍數(shù)?理論計算公式：?

簡化計算公式：◎財務(wù)杠桿的計量財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）?理論計算公式：?48例題：乙企業(yè)資本總額100萬，其中長期債券50萬（利率8%），普通股50萬（5000股），息稅前利潤10萬，所得稅率30%，請計算DFL，假設(shè)i＝10%，i＝12%時，DFL又是多少？例題：乙企業(yè)資本總額100萬，其中長期債券50萬（利率8%）49五、公司總風(fēng)險與總杠桿從前面分析可知，經(jīng)營杠桿是通過擴大銷售對息稅前利潤產(chǎn)生影響，而財務(wù)杠桿是通過擴大息稅前利潤對普通股每股利潤產(chǎn)生影響。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量或銷售額稍有變動就會使每股盈余產(chǎn)生較大的變動，企業(yè)的風(fēng)險也就會更高。通常將這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。五、公司總風(fēng)險與總杠桿從前面分析可知，經(jīng)營杠50五、公司總風(fēng)險與總杠桿（一）總風(fēng)險◎公司總風(fēng)險是指經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險之和◎總風(fēng)險的衡量——財務(wù)杠桿系數(shù)與經(jīng)營風(fēng)險系數(shù)（二）總杠桿總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動對普通股每股收益變動的影響程度?！蚩偢軛U的含義五、公司總風(fēng)險與總杠桿（一）總風(fēng)險◎公司總風(fēng)險是指經(jīng)營風(fēng)險51◎總杠桿產(chǎn)生的原因EBIT總杠桿EPS財務(wù)杠桿Q經(jīng)營杠桿由于存在固定生產(chǎn)成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤的變動率大于銷售量的變動率；由于存在固定財務(wù)費用，產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。

銷售額稍有變動就會使每股收益產(chǎn)生更大的變動，這就是總杠桿效應(yīng)。

總杠桿是由于同時存在固定生產(chǎn)成本和固定財務(wù)費用而產(chǎn)生的◎總杠桿產(chǎn)生的原因EBIT總杠桿EPS財務(wù)杠桿Q經(jīng)營杠桿52◎總杠桿的計量總杠桿系數(shù)（DTL）

——指普通股每股收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)?理論計算公式：?

簡化計算公式：◎總杠桿的計量總杠桿系數(shù)（DTL）?理論計算公式：?簡53例題：某企業(yè)有關(guān)資料如下：收入1000萬，變動成本400萬，固定成本400萬，利息80萬，所得稅率50%，普通股發(fā)行在外的股票100萬股，要求計算DOL、DFL、DTL。例題：某企業(yè)有關(guān)資料如下：收入1000萬，變動成本400萬，54公司總風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)險越大。

控制程度相對大于對經(jīng)營風(fēng)險的控制控制難度較大公司總風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)55第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的因素分析

（了解）資本結(jié)構(gòu)的概念：廣義：是指企業(yè)全部資本價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系。包括長短期資本。狹義：是指企業(yè)各種長期資本價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期的股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策就是要確定最佳資本結(jié)構(gòu)。第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的因素分析（了56二、EBIT-EPS分析法每股收益是綜合反映業(yè)務(wù)活動和財務(wù)活動的業(yè)績指標(biāo)。該種方法的基本思想：最佳的資本結(jié)構(gòu)，就是能使企業(yè)每股收益達到最大時的資本結(jié)構(gòu)。[例8-12]假設(shè)N公司目前有資本5?000萬元，現(xiàn)因生產(chǎn)發(fā)展需要，準(zhǔn)備再籌集資金3?000萬元。經(jīng)初步論證，這些資金既可以通過發(fā)行股票來籌集，也可以通過發(fā)行債券來籌集，基本資料表8-9所示。二、EBIT-EPS分析法57表8-9N公司資本結(jié)構(gòu)對照表單位：萬元籌資方式原資本結(jié)構(gòu)籌資后資本結(jié)構(gòu)發(fā)行股票發(fā)行債券公司債券(利率10%)普通股股本(面值1元）資本公積留存利潤資本合計普通股股數(shù)（萬股）1?0002?0009001?1005?0002?0001?0004?0001?9001?1008?0004?0004?0002?0009001?1008?0002?000表8-9N公司資本結(jié)構(gòu)對照表單位：萬元原資本結(jié)58假設(shè)N公司籌資之后的息稅前利潤預(yù)計為900萬元，公司所得稅稅率為30%，我們可以通過表8-10的計算來選擇資本結(jié)構(gòu)。表8-10不同資本結(jié)構(gòu)下每股收益的測算單位：萬元項目發(fā)行股票發(fā)行債券息稅前利潤減：利息稅前利潤減：所得稅凈利潤普通股股數(shù)（萬股）每股收益（元）9001008002405604

0000.149004005001503502

0000.175決策：N公司應(yīng)采用發(fā)行債券的方式增籌資金假設(shè)N公司籌資之后的息稅前利潤預(yù)計為900萬元，公司所得稅稅59[例8-13]ABC公司目前擁有長期資本8?500萬元，其資本結(jié)構(gòu)為：長期債務(wù)1?000萬元，普通股7?500萬元?，F(xiàn)準(zhǔn)備追加籌資1?500萬元，有三種籌資方式可供選擇：增發(fā)普通股、增加債務(wù)、發(fā)行優(yōu)先股。有關(guān)資料詳見表8-11。當(dāng)息稅前利潤為1600萬元時，為便于計算假定公司所得稅率為40%，下面測算這三種籌資方式追加籌資后的普通股每股收益，如表8-12所示。由表8-12測算結(jié)果可見，采用不同籌資方式追加籌資后，普通股每股收益是不相等的。

這反映了在息稅前利潤一定的條件下，不同資本結(jié)構(gòu)對普通股每股收益的影響。

NEXT[例8-13]ABC公司目前擁有長期資本8?500萬元，其60資本種類目前資本結(jié)構(gòu)追加籌資后的資本結(jié)構(gòu)金額比例增發(fā)普通股增加長期債務(wù)發(fā)行優(yōu)先股金額比例金額比例金額比例長期債務(wù)1?0000.121?0000.102?5000.251?0000.10優(yōu)先股1?5000.15普通股7?5000.889?0000.907?5000.757?5000.75資本總額8?5001.00100001.0010?0001.00100001.00年債務(wù)利息額909027090年優(yōu)先股股利額150普通股股數(shù)（萬股）1?0001?3001?0001?000表8-11ABC公司資本結(jié)構(gòu)資料表單位：萬元資本種類目前資本結(jié)構(gòu)追加籌資后的資本結(jié)構(gòu)金額比例增發(fā)普通股增61表8-12ABC公司追加籌資后每股收益測算表單位：萬元項目增發(fā)普通股增加長期債務(wù)發(fā)行優(yōu)先股息稅前利潤1?6001?6001?600減：長期債務(wù)利息9027090所得稅前利潤1?5101?3301?510減:所得稅（40%）604532604所得稅后利潤906798906減：優(yōu)先股股利150普通股可分配利潤906798756普通股股數(shù)（萬股）1?3001?0001?000普通股每股收益（元）0.700.80.76表8-12ABC公司追加籌資后每股收益測算表單位：萬元項目62表8-12所測算的結(jié)果是在預(yù)計息稅前利潤為具體值的情況做決策。我們可以測算息稅前利潤平衡點來判斷哪一籌資方案更優(yōu)。其測算公式如下：表8-12所測算的結(jié)果是在預(yù)計息稅前利潤為具體值的情況做決策63現(xiàn)將表8-12的有關(guān)資料代入上式，進行測算：（1）增發(fā)普通股與增加長期債務(wù)兩種增資方式下的每股收益無差別點為：（2）增發(fā)普通股與發(fā)行優(yōu)先股兩種籌資方式下的每股收益無差別點為：現(xiàn)將表8-12的有關(guān)資料代入上式，進行測算：（2）增發(fā)普通股64上列測算結(jié)果是：當(dāng)息稅前利潤為870萬元時，增發(fā)普通股和增加長期債務(wù)的每股收益相等；同樣道理，當(dāng)息稅前利潤為1173萬元時，增發(fā)普通股和發(fā)行優(yōu)先股的每股收益相等。

上述每股收益無差別點分析的結(jié)果可用圖8-5表示。上列測算結(jié)果是：當(dāng)息稅前利潤為870萬元時，增發(fā)普通股和增加65圖8-5可見，每股收益無差別點的息稅前利潤為870萬元的意義在于：當(dāng)息稅前利潤大于870萬元時，增加長期債務(wù)要比增發(fā)普通股有利；而當(dāng)息稅前利潤小于870萬元時，增加長期債務(wù)則不利。同樣道理，每股收益無差別點的息稅前利潤為1173萬元的意義在于：當(dāng)息稅前利潤大于1173萬元時，發(fā)行優(yōu)先股要比增發(fā)普通股有利；而當(dāng)息稅前利潤小于1173萬元時，發(fā)行優(yōu)先股則不利,而當(dāng)息稅前利潤等于1173萬元時，無論是發(fā)行優(yōu)先股還是發(fā)行股票，對公司的每股收益不會產(chǎn)生影響。書上表8-13驗算了這個結(jié)論！圖8-5可見，每股收益無差別點的息稅前利潤為870萬元的意義66上述結(jié)論的前半部分，即“大于”的情況，已在表8-12中得到證明。例如在表8-12中，息稅前利潤為1?600萬元，大于870萬元或1173萬元，則增加長期債務(wù)和發(fā)行優(yōu)先股的每股收益分別為0.8元和0.76元，都高于增發(fā)普通股的每股收益（0.7元），因此，增加長期債務(wù)或發(fā)行優(yōu)先股都比增發(fā)普通股有利?，F(xiàn)在舉例證明結(jié)論的后半部分，即“小于”的情況。[例8-14]假設(shè)ABC公司息稅前利潤為500萬元，其他有關(guān)資料與表8-12相同。下面通過表8-14測算每股收益。上述結(jié)論的前半部分，即“大于”的情況，已在表8-12中得到證67表8-14假設(shè)ABC公司息稅前利潤為500萬元時的每股收益測算表單位：萬元項目增發(fā)普通股增加長期債務(wù)發(fā)行優(yōu)先股息稅前利潤500500500減：長期債務(wù)利息9027090所得稅前利潤410230410減：公司所得稅（40%）16492164所得稅后利潤246138246減：優(yōu)先股股利150普通股可分配利潤24613896普通股股數(shù)（萬股）1?30010001?000普通股每股收益（元）0.190.140.10表8-14假設(shè)ABC公司息稅前利潤為500萬元時68由表8-14可見，假設(shè)息稅前利潤為500萬元，小于每股收益無差別點的息稅前利潤870萬元或1?173萬元時，增加長期債務(wù)和發(fā)行優(yōu)先股的每股收益分別為0.14和0.10元，都低于增發(fā)普通股的每股（0.19元），因此，增加長期債務(wù)或發(fā)行優(yōu)先股都不利。對每股收益分析法的評價：比較容易理解，測算簡單。適用于資本規(guī)模不大、資本結(jié)構(gòu)不太復(fù)雜的股份有限公司。由表8-14可見，假設(shè)息稅前利潤為500萬元，小于每股收益無69三、比較資本成本法是計算不同資本結(jié)構(gòu)（或籌資方案）的綜合資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較，選擇綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策，可分為初次籌資和追加籌資兩種情況。前者可稱為初始資本結(jié)構(gòu)決策，后者可稱為追加資本結(jié)構(gòu)決策。1．初始資本結(jié)構(gòu)決策在實際中，企業(yè)對擬定的籌資總額，可以采用多種籌資方式來籌集。同時每種籌資方式的籌資數(shù)額亦可有不同安排，由此形成若干資本結(jié)構(gòu)（或籌資方案）可供選擇。三、比較資本成本法70[例8-15]某企業(yè)初創(chuàng)時有如下三個籌資方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測算匯入表8-15。表8-15單位：萬元籌資方式籌資方案Ⅰ籌資方案Ⅱ籌資方案Ⅲ籌資額資本成本（%）籌資額資本成本（%）籌資額資本成本(%)長期借款債券優(yōu)先股普通股4001?0006003?0006712155001500100020006.58.012.015.0800120050025007.07.512.015.0合計5?000-5000-5000-[例8-15]某企業(yè)初創(chuàng)時有如下三個籌資方案可供選擇，有關(guān)資71下面分別測算三個籌資方案的綜合資本成本，并比較其高低，從而確定最優(yōu)籌資方案亦即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。方案Ⅰ：（1）各種籌資方式占籌資總額的比重。長期借款400÷5?000＝0.08債券1?000÷5?000＝0.2優(yōu)先股600÷5?000＝0.12普通股3?000÷5?000＝0.6(2)綜合資本成本：0.086%+0.27%+0.1212%+0.615%=12.36%下面分別測算三個籌資方案的綜合資本成本，并比較其高低，從而確72方案Ⅱ：（1）各種籌資方式占籌資總額的比重。長期借款?500÷5?000＝0.1債券??1?500÷5?000＝0.3優(yōu)先股??1?000÷5?000＝0.2普通股2?000÷5?000＝0.4(2)綜合資本成本。0.16.5%+0.38%+0.212%+0.415%=11.45%方案Ⅱ：73方案Ⅲ：（1）各種籌資方式占籌資總額的比重。長期借款800÷5?000＝0.16債券1?200÷5?000＝0.24優(yōu)先股500÷5?000＝0.1普通股2?500÷5?000＝0.5(2)綜合資本成本。0.167%+0.247.5%+0.112%+0.515%=11.62%方案Ⅱ

最優(yōu)。方案Ⅲ：742．追加資本結(jié)構(gòu)決策選擇追加籌資方案可有兩種方法：一種方法是直接測算比較各備選追加籌資方案的邊際資本成本，從中選擇最優(yōu)籌資方案；另一種方法是將備選追加籌資方案與原有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)匯總，測算各追加籌資條件下匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本，比較確定最優(yōu)追加籌資方案。兩種方法的決策結(jié)果一樣！下面舉例說明。[例8-16]某企業(yè)現(xiàn)有兩個追加籌資方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測算整理后詳見表8-16所列資料，兩個追加籌資方案的邊際成本計算如下：2．追加資本結(jié)構(gòu)決策75表8-16單位：萬元籌資方式追加籌資方案Ⅰ追加籌資方案Ⅱ追加籌資額資本成本（%）追加籌資額資本成本（%）長期借款優(yōu)先股普通股5002003007.013.016.06002002007.513.016.0合計1?000-1?000-方案Ⅰ：方案Ⅱ：追加籌資方案Ⅱ優(yōu)于方案Ⅰ表8-1676若企業(yè)原有的資本結(jié)構(gòu)為：長期借款500萬，債券1?500萬，優(yōu)先股1?000萬，普通股（含留用利潤）2?000萬，資本總額5?000萬?，F(xiàn)將其與追加籌資Ⅰ、Ⅱ方案匯總列示，詳見表8-17。

表8-17單位：萬元籌資方式原資本結(jié)構(gòu)追加籌資方案Ⅰ追加籌資方案Ⅱ追加籌資后資本結(jié)構(gòu)資本額資本成本追加籌資額資本成本追加資本額資本成本方案Ⅰ方案Ⅱ長期借款債券優(yōu)先股普通股5001500100020006.581215500-2003007.0-13.0165-131610001500120023001?1001?5001?2002?200合計500011.451?000

1?00010.360006?000若企業(yè)原有的資本結(jié)構(gòu)為：長期借款500萬，債券1?500萬，77用第二種方法來選擇最優(yōu)追加資本成本方案：注意：根據(jù)同股同利原則，原有普通股應(yīng)按新普通股的資本成本計算其加權(quán)平均數(shù)。（1）若采用方案Ⅰ追加籌資后的綜合資本成本計算為：（2）若采用方案Ⅱ追加籌資后的綜合資本成本計算為：追加籌資方案Ⅱ優(yōu)于方案Ⅰ用第二種方法來選擇最優(yōu)追加資本成本方案：（2）若采用方案Ⅱ78四、比較公司價值法是在充分反映公司財務(wù)風(fēng)險的前提下，以公司價值的大小為標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)過測算確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。與前兩種方法相比，該方法充分考慮了公司的財務(wù)風(fēng)險和資本成本等因素的影響，且符合公司價值最大化的財務(wù)目標(biāo)。但其測算較為復(fù)雜，通常用于資本規(guī)模較大的上市公司。公司價值等于其長期債務(wù)和股票的價值之和，即V=B+S四、比較公司價值法79為簡化起見，假設(shè)債券的市場價值等于它的面值，股票的市場價值則可通過下式計算：Ks采用資本資產(chǎn)定價模型計算：Ks

=Rf+（Km-Rf）為簡化起見，假設(shè)債券的市場價值等于它的面值，股票的市場價值則80公司的資本成本，則應(yīng)用加權(quán)平均資本成本（Kw）表示。其公式為：公司的資本成本，則應(yīng)用加權(quán)平均資本成本（Kw）表示。其公式為81[例8-17]某公司年息前稅前盈余為500萬元，資金全部由普通股資本組成，股票賬面價值2?000萬元，所得稅率40%。該公司認為目前的資本結(jié)構(gòu)不夠合理，準(zhǔn)備用發(fā)行債券購回部分股票的辦法予以調(diào)整。經(jīng)咨詢調(diào)查，目前的債務(wù)利率和權(quán)益資本的成本情況見表8-18。根據(jù)表8-18的資料，即可計算出籌借不同金額的債務(wù)時公司的價值和資本成本（見表8-19）。[例8-17]某公司年息前稅前盈余為500萬元，資金全部由普82表8-18B（百萬元）Kbβ值RfKmKs0——1.2010%14%14.8%210%1.2510%14%15%410%1.3010%14%15.2%612%1.4010%14%15.6%814%1.5510%14%16.2%1016%2.1010%14%18.4%表8-18B（百萬元）Kbβ值RfKmKs0——1.20183表8-19司市場價值和資本成本單位：百萬元BSVKbKsKw020.2720.27——14.8%14.80%219.2021.2010%15%14.15%418.1622.1610%15.2%13.54%616.4622.4612%15.6%13.36%814.3722.3714%16.2%13.41%1011.0921.0916%18.4%14.23%表8-19司市場價值和資本成本單位：84債務(wù)達到600萬元時，公司總價值最高，加權(quán)平均資本成本最低因此，債務(wù)為600萬時的資本結(jié)構(gòu)是該公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)達到600萬元時，公司總價值最高，加權(quán)平均資本成本最低85第八章籌資管理（下）熟練掌握資本成本的計算方法；理解杠桿原理及杠桿系數(shù)的測算；掌握資本結(jié)構(gòu)決策的方法及其應(yīng)用。第八章籌資管理（下）熟練掌握資本成本的計算方法；86資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。資本成本包括資金籌集費和資金占用費資金籌集費：指在資金籌集過程中支付的各項費用，如發(fā)行股票、債券支付的印刷費、發(fā)行手續(xù)費、律師費、資信評估費、公證費、擔(dān)保費、廣告費等。資金占用費：是指占用資金支付的費用，如股票的股利、銀行借款和債券利息等。第一節(jié)資本成本資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。第一節(jié)資本成87資本成本有多種計量形式：在比較各種籌集方式中，使用個別資本成本，包括普通股成本、留存收益成本、長期借款成本、債券成本；在進行資本結(jié)構(gòu)決策時，使用加權(quán)平均資本成本；在進行追加籌資決策時，則使用邊際資本成本。資本成本有多種計量形式：88資本成本的作用：1.資本成本是企業(yè)選擇資金來源，進行籌資決策的依據(jù)；2.資本成本是企業(yè)評價投資項目的標(biāo)準(zhǔn)；3.資本成本是考核企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的依據(jù)。資本成本的作用：89二、個別資本成本的測算個別資本成本是指使用各種長期資金的成本。

（一）長期借款成本長期借款成本指借款利息和籌資費用。借款利息計入稅前成本費用，可以起到抵稅的作用。因此，一次還本、分期付息借款的成本為：Kd=I

(1-T)L（1-f）式中，Kd——長期借款資本成本率；

I——長期借款年利息額；L——長期借款籌資額，即借款本金；f——長期借款籌資費用率，即借款手續(xù)費率。二、個別資本成本的測算Kd=I(1-T)L（1-f）式中90[例8-1]某企業(yè)取得10年長期借款2000萬元，年利率為8%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費用率為0.5%，企業(yè)所得稅率為25%。該項長期借款的資本成本為：[例8-1]某企業(yè)取得10年長期借款2000萬元，年利率為891上述計算長期借款資本成本的方法比較簡單，但缺點在于沒有考慮貨幣的時間價值。在實務(wù)中，還有根據(jù)現(xiàn)金流量計算長期借款資本成本的，其公式為：

上述計算長期借款資本成本的方法比較簡單，但缺點在于沒有考慮貨92[例8-2]沿用例8-1的資料，根據(jù)考慮貨幣時間價值的方法，該項借款的資本成本計算如下：第一步，計算稅前借款資本成本：[例8-2]沿用例8-1的資料，根據(jù)考慮貨幣時間價值的方法，93用試錯法，i=7%時：NPV=2000×8%×7.024+2000×0.508－1990＝149.84（萬元）當(dāng)i=9%時：NPV=2000×8%×6.418+2000×0.422－1990＝－119.12（萬元）運用插值法求稅前借款資本成本：7%+[149.84÷（149.84+119.12）]×（9%－7%）＝8.11%第二步，計算稅后借款資本成本：K1＝K(1－T)＝8.11%×(1－25%)＝6.08%用試錯法，i=7%時：94（二）債券成本按照一次還本、分期付息的方式，債券資本成本的計算公式為：（二）債券成本95[例8-3]某公司發(fā)行總面額為5000萬元的5年期債券，票面利率為10%，發(fā)行費用率為5%，公司所得稅率為25%。分別計算發(fā)行價格為5000萬元、6000萬元和4000萬元時該債券的成本。[例8-3]某公司發(fā)行總面額為5000萬元的5年期債券，票面96考慮時間價值時，其計算與長期借款一樣?？紤]時間價值時，其計算與長期借款一樣。97（三）普通股成本1.股利折現(xiàn)模型就是按照資本成本的基本概念來計算普通股資本成本的，即將企業(yè)發(fā)行股票所收到資金凈現(xiàn)值與未來資金流出現(xiàn)值相等的貼現(xiàn)率普通股資本成本。（1）零成長股票

[例8-6]某公司普通股目前市價為60元，本年發(fā)放股利4元，并保持不變，籌資費用率為10%，則：Ks＝4/60（1-10%）＝7.4%（三）普通股成本[例8-6]某公司普通股目前市價為60元，98（2）固定成長股票每年的股票按固定的比例g增長。

[例8-6]某公司普通股目前市價為60元，本年發(fā)放股利4元，估計年增長率為12%，籌資費用率為10%，則：Ks＝4（1+12%）/60（1-10%）+12%＝20.3%（2）固定成長股票[例8-6]某公司普通股目前市價為60元99（3）非固定成長股股利增長率從高于正常水平的增長率轉(zhuǎn)為一個被認為正常水平的增長率，稱為非固定成長股票。這種股票資本成本的計算需通過解高次方程來計算。[例8-8]某企業(yè)股票預(yù)期股利在最初5年中按10%的速度增長，隨后5年中增長率為5%，然后再按2%的速度永遠增長下去。則其資本成本應(yīng)該是使下面等式成立的貼現(xiàn)率Kc，即：（3）非固定成長股100

2.資本資產(chǎn)定價模型法2.資本資產(chǎn)定價模型法101[例8-9]某期間市場無風(fēng)險報酬率為8%，平均風(fēng)險股票必要報酬率為12%，某公司普通股β值為1.2。普通股的成本為：Ks＝8%+1.2×(12%－8%)＝12.8%3.風(fēng)險溢價法根據(jù)風(fēng)險與報酬的關(guān)系，普通股股東對企業(yè)的投資風(fēng)險大于債券投資者，因而會在債券投資者要求的報酬率上再要求一定的風(fēng)險溢價。依照這一理論，普通股的成本公式為：[例8-9]某期間市場無風(fēng)險報酬率為8%，平均風(fēng)險股票必要報102風(fēng)險溢價可以憑經(jīng)驗估計。一般認為，某企業(yè)普通股風(fēng)險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%～5%之間，當(dāng)市場利率達到歷史性最高點時，風(fēng)險溢價通常較低，在3%左右；當(dāng)市場利率處于歷史性低點時，風(fēng)險溢價通常較高，在5%左右；而通常情況下，常常采用4%的平均風(fēng)險溢價。這樣，普通股成本為：（四）留存收益的成本其計算原理與普通股相同，只是沒有籌資費用。風(fēng)險溢價可以憑經(jīng)驗估計。一般認為，某企業(yè)普通股風(fēng)險溢價對其自103三、綜合資本成本綜合資本成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進行加權(quán)平均確定的。其計算公式為：三、綜合資本成本104[例8-10]某企業(yè)賬面反映的長期資金共5000萬元，其中長期借款1000萬元，應(yīng)付長期債券500萬元，普通股2500萬元，保留盈余1000萬元。其中成本分別為6.9%，9.2%，11.46%，12%，該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為：6.9%×（1000/5000）+9.2%×（500/5000）+11.46%×（2500/5000）+12%×（1000/5000）＝10.43%[例8-10]某企業(yè)賬面反映的長期資金共5000萬元，其中長105上例中的個別資本占全部資本的比重，是按賬面價值確定的，其資料容易取得。但當(dāng)資本的賬面價值與市場價值差別較大時，如股票、債券的市場價格發(fā)生較大變動，計算結(jié)果會與預(yù)計有較大的差距，從而貽誤籌資決策。市場價值權(quán)數(shù)：指債券、股票以市場價格確定權(quán)數(shù)。優(yōu)點：反映企業(yè)目前的實際情況，可選用平均價格。目標(biāo)價值權(quán)數(shù)：是指債券、股票以未來預(yù)計的目標(biāo)市場價值確定權(quán)數(shù)。這種權(quán)數(shù)能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，而不是反映過去和現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)，所以按目標(biāo)價值權(quán)數(shù)計算得加權(quán)平均資本成本更適用于企業(yè)籌措新資金。然而，企業(yè)很難客觀合理的確定證券的目標(biāo)價值，又使這種計算方法不易推廣。上例中的個別資本占全部資本的比重，是按賬面價值確定的，其資料106四、邊際資本成本1.邊際資本成本的概念邊際資本成本：是指資金每增加一個單位而增加的資本。邊際資本成本也是按加權(quán)平均法計算的，是追加籌資時所使用的加權(quán)平均成本。2.邊際資本成本的計算和應(yīng)用[例8-11]某企業(yè)擁有長期資金400萬元，其中長期借款60萬元，長期債券100萬元，普通股240萬元。由于擴大經(jīng)營規(guī)模的需要，擬籌集新資金。經(jīng)分析，認為籌集新資金后仍應(yīng)保持目前的資本結(jié)構(gòu)，即長期借款占15%，長期債券占25%，普通股占60%，并測算出了隨籌資的增加各資本成本的變化，見表8-1。四、邊際資本成本107表8-1資金種類目前資本結(jié)構(gòu)新籌資額資本成本長期借款15%45

000元以內(nèi)45

000-90

000元90

000元以上3%5%7%長期債券25%200

000元以內(nèi)200

000-400

000元400

000元以上10%11%12%普通股60%300

000元以內(nèi)300

000-600

000元600

000元以上13%14%15%表8-1資金種類目前資本結(jié)構(gòu)新籌資額資本成本45?000元以1081）計算籌資突破點籌資突破點：指在現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)條件下，保持在某資本成本水平時可以籌集到的資金總額限度。計算公式為：籌資突破點某一特定成本的籌資限額該種資金在資本結(jié)構(gòu)中所占比重按此方法，本例中各種情況下的籌資突破點的計算結(jié)果見表8-2。1）計算籌資突破點籌資突破點某一特定成本的籌資限額該種資金109表8-2資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本新籌資額籌資突破點

長期借款15%3%5%7%45

000元以內(nèi)45

000-90

000元90

000元以上300000元600000元長期債券25%10%11%12%200

000元以內(nèi)200

000-400

000元400

000元以上800000元1600000元普通股60%13%14%15%300

000元以內(nèi)300000-600000元600

000元以上500000元1000000元表8-2資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本新籌資額籌資突破點15%31102）計算邊際資本成本根據(jù)上一步計算出的資本籌資點，可以得到七種籌資總范圍：（1）30萬元以內(nèi)；（2）30萬～50萬元；（3）50萬元～60萬元；（4）60萬元～80萬元；（5）80萬元～100萬元；（6）100萬元～160萬元；（7）160萬元以上。對以上七組籌資范圍分別計算加權(quán)平均資本成本，計算結(jié)果見表8-3。2）計算邊際資本成本111表8-3籌資總額范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均資本成本300?000元內(nèi)長期借款長期債券普通股15%25%60%3%10%13%3%×15%＝0.45%10%×25%＝2.5%13%×60%＝7.8%10.75%300?000～500?000元長期借款長期債券普通股15%25%60%5%10%13%5%×15%＝0.75%10%×25%＝2.5%13%×60%＝7.8%11.05%表8-3籌資總額資金種類資本資本加權(quán)平均300?000元內(nèi)長112500?000～600?000元長期借款長期債券普通股15%25%60%5%10%14%5%×15%＝0.75%10%×25%＝2.5%14%×60%＝8.4%11.65%600?000～800?000元長期借款長期債券普通股15%25%60%7%10%14%7%×15%＝1.05%10%×25%＝2.72%14%×60%＝8.4%11.95%800?000～1?000?000元長期借款長期債券普通股15%25%60%7%11%14%7%×15%＝1.05%10%×25%＝2.75%14%×60%＝8.4%12.2%續(xù)表500?000～600?000元長期借款15%5%5%×151131?000?000～1?600?000元長期借款長期債券普通股15%25%60%7%11%15%7%×15%＝1.05%11%×25%＝2.75%15%×60%＝9%12.8%1?600?000元以上長期借款長期債券普通股15%25%60%7%12%15%7%×15%＝1.05%12%×25%＝3%15%×60%＝9%13.05%續(xù)表1?000?000～1?600?000元長期借款15%7%7114第二節(jié)杠桿原理一、杠桿效應(yīng)的含義二、成本習(xí)性、邊際貢獻和息稅前利潤三、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿四、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿五、公司總風(fēng)險與總杠桿第二節(jié)杠桿原理一、杠桿效應(yīng)的含義115一、杠桿效應(yīng)的含義杠桿效應(yīng)：指借助于杠桿，在選取適當(dāng)?shù)闹С贮c后，在杠桿的一端施加一定的作用力，會在杠桿的另一端產(chǎn)生放大了的作用力，以推動較重物體這一原理。

二、成本習(xí)性、邊際貢獻和息稅前利潤（一）成本習(xí)性1、概念：指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。

2、分類：

混合成本

變動成本

固定成本

指其總額在一定時期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生任何變動的那部分成本。

指其總額隨著業(yè)務(wù)量成正比例變動的那部分成本。

半變動成本、半固定成本

一、杠桿效應(yīng)的含義杠桿效應(yīng)：指借助于杠桿，在選1163、總成本習(xí)性模型y=a＋vxy為總成本；a為固定成本；v為單位變動成本；x為產(chǎn)量

若能求出公式中a和b的值，就可以利用這個直線方程進行成本預(yù)測、成本決策和其它短期決策。

注3、總成本習(xí)性模型y=a＋vxy為總成本；a為固定成本；1171、概念：指銷售收入減去變動成本后的差額。2、公式：M＝px-vx=(p-v)x=mxM為邊際貢獻；p為銷售價格；v為單位變動成本；x為銷量；m為單位邊際貢獻。

（二）邊際貢獻1、概念：指銷售收入減去變動成本后的差額。2、公式：M＝px1181、概念：指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤。

2、公式：EBIT=px-vx-a=(p－v)x-a=M-aEBIT為息稅前利潤；a為固定成本。

（三）息稅前利潤1、概念：指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤。2、公式：119三、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿銷售量單價銷售額固定成本單位變動成本息稅前利潤（EBIT）100件5050001000202000101件5050501000202030銷售量（額）增加1%，息稅前利潤（EBIT）增加1.5%，原因是固定成本不變，使單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀緶p少，從而使單位利潤增加?？梢?，在一定的銷售規(guī)模內(nèi)，固定成本保持不變的條件下，隨著銷售的增長，息稅前利潤以更快的速度增長。

(啟示:提高銷售量和銷售額,會使EBIT增長更多,這也是企業(yè)擴大銷售的原因。)三、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿銷售量單價銷售額固定成本單位變動成本息120三、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風(fēng)險◎經(jīng)營風(fēng)險是指企業(yè)在無負債時未來經(jīng)營收益或者息稅前利潤的不確定性?！蛴绊懡?jīng)營風(fēng)險的因素◎經(jīng)營風(fēng)險的衡量——經(jīng)營杠桿系數(shù)

產(chǎn)品需求變動產(chǎn)品價格變動產(chǎn)品成本變動…………三、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風(fēng)險◎經(jīng)營風(fēng)險是指企業(yè)在無121（二）經(jīng)營杠桿（Q→EBIT）

經(jīng)營杠桿反映銷售量與息稅前收益之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前收益的影響?！蚪?jīng)營杠桿的含義（二）經(jīng)營杠桿（Q→EBIT）經(jīng)營杠桿反映122QEBIT經(jīng)營杠桿◎經(jīng)營杠桿產(chǎn)生的原因當(dāng)銷售量變動時，雖然不會改變固定成本總額，但會降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤，使息稅前利潤變動率大于銷售量變動率。經(jīng)營杠桿是由于與經(jīng)營活動有關(guān)的固定生產(chǎn)成本而產(chǎn)生的QEBIT經(jīng)營杠桿◎經(jīng)營杠桿產(chǎn)生的原因123◎經(jīng)營杠桿的計量?理論計算公式：經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）

——息稅前收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)?

簡化計算公式：清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營杠桿系數(shù)◎經(jīng)營杠桿的計量?理論計算公式：經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）?124ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20000件，銷售單價(已扣除稅金)5元，單位變動成本3元，固定成本總額20000元，息稅前收益為20000元。假設(shè)銷售單價及成本水平保持不變，當(dāng)銷售量為20000件時，經(jīng)營杠桿系數(shù)可計算如下：

ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20000件，銷售單價(125

◆影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的因素分析影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的四個因素：銷售量、單位價格、單位變動成本、固定成本總額。影響DOL的四個因素與DOL的變化方向與EBIT的變化方向銷售量（Q）反方向同方向單位價格（P）單位變動成本（V）同方向反方向固定成本（F）經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。

◆影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的因素分析影響DOL的四個因素與D126

經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風(fēng)險變化的來源，它只是衡量經(jīng)營風(fēng)險大小的量化指標(biāo)。事實上，是銷售和成本水平的變動，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營杠桿系數(shù)只不過是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營風(fēng)險。因此，經(jīng)營杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對“潛在風(fēng)險”的衡量，這種潛在風(fēng)險只有在銷售和成本水平變動的條件下才會被“激活”。特別提示特別提示127四、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿企業(yè)通過債務(wù)資本和權(quán)益資本來籌集資金。其中權(quán)益資本是由投資者提供的資本，其資本成本不是事先確定的，而是隨企業(yè)盈利情況的變化而變化；債務(wù)資本是由債權(quán)人提供的，到期要償還本息。資本成本是事先固定的，它不隨企業(yè)的盈利多少而變動。四、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿企業(yè)通過債務(wù)資本和權(quán)益128EBITIT（30%）凈利凈利(EPS)增減率100萬20萬24萬56萬110萬20萬27萬63萬+12.5%90萬20萬21萬49萬-12.5%即當(dāng)EBIT增長10%時,凈利增長12.5%,當(dāng)EBIT下10%時,凈利下降12.5%.即凈利潤的增減變動率比EBIT增減變動率更快。原因在于當(dāng)EBIT增減變動時,I不變,單位EBIT負擔(dān)的利息費下降或增加所致,前者為財務(wù)杠桿利益,后者為財務(wù)杠桿風(fēng)險。EBITIT（30%）凈利凈利(EPS)增減率100萬20萬129四、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿（一）財務(wù)風(fēng)險◎財務(wù)風(fēng)險也稱籌資風(fēng)險，是指舉債經(jīng)營給公司未來收益帶來的不確定性。

◎影響財務(wù)風(fēng)險的因素◎財務(wù)風(fēng)險的衡量——財務(wù)杠桿系數(shù)

資本供求變化利率水平變化獲利能力變化資本結(jié)構(gòu)變化…………四、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿（一）財務(wù)風(fēng)險◎財務(wù)風(fēng)險也稱籌資風(fēng)險130（二）財務(wù)杠桿（EBIT→EPS）

財務(wù)杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動對普通股每股收益變動的影響程度?！蜇攧?wù)杠桿的含義（二）財務(wù)杠桿（EBIT→EPS）財務(wù)131EPSEBIT財務(wù)杠桿◎財務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因

在公司資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，公司從息稅前利潤中支付的固定籌資成本是相對固定的，當(dāng)息稅前利潤發(fā)生增減變動時，每1元息稅前利潤所負擔(dān)的固定資本成本就會相應(yīng)地減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財務(wù)杠桿利益或損失。財務(wù)杠桿是由于固定籌資成本的存在而產(chǎn)生的EPSEBIT財務(wù)杠桿◎財務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因132◎財務(wù)杠桿的計量財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）

——指普通股每股收益變動率相當(dāng)于息稅前收益變動率的倍數(shù)?理論計算公式：?

簡化計算公式：◎財務(wù)杠桿的計量財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）?理論計算公式：?133例題：乙企業(yè)資本總額100萬，其中長期債券50萬（利率8%），普通股50萬（5000股），息稅前利潤10萬，所得稅率30%，請計算DFL，假設(shè)i＝10%，i＝12%時，DFL又是多少？例題：乙企業(yè)資本總額100萬，其中長期債券50萬（利率8%）134五、公司總風(fēng)險與總杠桿從前面分析可知，經(jīng)營杠桿是通過擴大銷售對息稅前利潤產(chǎn)生影響，而財務(wù)杠桿是通過擴大息稅前利潤對普通股每股利潤產(chǎn)生影響。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量或銷售額稍有變動就會使每股盈余產(chǎn)生較大的變動，企業(yè)的風(fēng)險也就會更高。通常將這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。五、公司總風(fēng)險與總杠桿從前面分析可知，經(jīng)營杠135五、公司總風(fēng)險與總杠桿（一）總風(fēng)險◎公司總風(fēng)險是指經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險之和◎總風(fēng)險的衡量——財務(wù)杠桿系數(shù)與經(jīng)營風(fēng)險系數(shù)（二）總杠桿總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動對普通股每股收益變動的影響程度?！蚩偢軛U的含義五、公司總風(fēng)險與總杠桿（一）總風(fēng)險◎公司總風(fēng)險是指經(jīng)營風(fēng)險136◎總杠桿產(chǎn)生的原因EBIT總杠桿EPS財務(wù)杠桿Q經(jīng)營杠桿由于存在固定生產(chǎn)成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤的變動率大于銷售量的變動率；由于存在固定財務(wù)費用，產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。

銷售額稍有變動就會使每股收益產(chǎn)生更大的變動，這就是總杠桿效應(yīng)。

總杠桿是由于同時存在固定生產(chǎn)成本和固定財務(wù)費用而產(chǎn)生的◎總杠桿產(chǎn)生的原因EBIT總杠桿EPS財務(wù)杠桿Q經(jīng)營杠桿137◎總杠桿的計量總杠桿系數(shù)（DTL）

——指普通股每股收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)?理論計算公式：?

簡化計算公式：◎總杠桿的計量總杠桿系數(shù)（DTL）?理論計算公式：?簡138例題：某企業(yè)有關(guān)資料如下：收入1000萬，變動成本400萬，固定成本400萬，利息80萬，所得稅率50%，普通股發(fā)行在外的股票100萬股，要求計算DOL、DFL、DTL。例題：某企業(yè)有關(guān)資料如下：收入1000萬，變動成本400萬，139公司總風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)險越大。

控制程度相對大于對經(jīng)營風(fēng)險的控制控制難度較大公司總風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)140第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的因素分析

（了解）資本結(jié)構(gòu)的概念：廣義：是指企業(yè)全部資本價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系。包括長短期資本。狹義：是指企業(yè)各種長期資本價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期的股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策就是要確定最佳資本結(jié)構(gòu)。第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的因素分析（了141二、EBIT-EPS分析法每股收益是綜合反映業(yè)務(wù)活動和財務(wù)活動的業(yè)績指標(biāo)。該種方法的基本思想：最佳的資本結(jié)構(gòu)，就是能使企業(yè)每股收益達到最大時的資本結(jié)構(gòu)。[例8-12]假設(shè)N公司目前有資本5?000萬元，現(xiàn)因生產(chǎn)發(fā)展需要，準(zhǔn)備再籌集資金3?000萬元。經(jīng)初步論證，這些資金既可以通過發(fā)行股票來籌集，也可以通過發(fā)行債券來籌集，基本資料表8-9所示。二、EBIT-EPS分析法142表8-9N公司資本結(jié)構(gòu)對照表單位：萬元籌資方式原資本結(jié)構(gòu)籌資后資本結(jié)構(gòu)發(fā)行股票發(fā)行債券公司債券(利率10%)普通股股本(面值1元）資本公積留存利潤資本合計普通股股數(shù)（萬股）1?0002?0009001?1005?0002?0001?0004?0001?9001?1008?0004?0004?0002?0009001?1008?0002?000表8-9N公司資本結(jié)構(gòu)對照表單位：萬元原資本結(jié)143假設(shè)N公司籌資之后的息稅前利潤預(yù)計為900萬元，公司所得稅稅率為30%，我們可以通過表8-10的計算來選擇資本結(jié)構(gòu)。表8-10不同資本結(jié)構(gòu)下每股收益的測算單位：萬元項目發(fā)行股票發(fā)行債券息稅前利潤減：利息稅前利潤減：所得稅凈利潤普通股股數(shù)（萬股）每股收益（元）9001008002405604

0000.149004005001503502

0000.175決策：N公司應(yīng)采用發(fā)行