達(dá)達(dá)-DADA.US-“零售+配送”雙輪驅(qū)動(dòng)萬物即時(shí)達(dá)

2022年12月05日傳媒與互聯(lián)網(wǎng)組

證券研究報(bào)告達(dá)達(dá)(DADA.NASDAQ) 買入（首次評(píng)級(jí)） 公司深度研究市場價(jià)格（美元6.88目標(biāo)價(jià)（美元：8.33美元市場數(shù)據(jù)(人民幣)

“零售+配送”雙輪驅(qū)動(dòng)，萬物即時(shí)達(dá)211206211206

220306220606成交金額220306220606

50納斯達(dá)克指數(shù)11461.50項(xiàng)目納斯達(dá)克指數(shù)11461.50項(xiàng)目2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)5,739.996,866.269,390.1612,853.5217,460.56營業(yè)收入增長率85.18%19.62%36.76%36.88%35.84%歸母凈利潤(百萬元)-2,080.83-2,471.13-1,987.11-580.4735.14歸母凈利潤增長率NANANANANA攤薄每股收益(元)-5.74-3.70-2.09-0.560.03美元 成交金額(百萬美元) 每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-3.06-3.98-1.310.350.3580 ROE(歸屬母公司)(攤薄)-0.24-0.65-0.35-0.100.0115.3 70 P/S9.772.830.980.710.5313.26 60 P/B1.302.421.631.591.59302010 投資邏輯0220906一、即時(shí)零售高成長性，盈利曙光展現(xiàn)220906? 即時(shí)零售行業(yè)在疫情催化下，用戶滲透率顯著提升，疫情好轉(zhuǎn)后需求企穩(wěn)且增長恢復(fù)，較疫情前活躍度提升20左右。平臺(tái)的購物時(shí)效性和履約可靠達(dá)達(dá)在疫情期間建立了用戶信任，且需求在疫情之后仍在延續(xù)。即時(shí)零售上市企2021-2025長率達(dá)51.33即送行計(jì)2021-2026年復(fù)增達(dá)282022Q3GMV39速增。2022Q3活用數(shù)達(dá)7540萬同比32.05，計(jì)期滲京東約5032022Q28764.2）915GMV比例為55達(dá)達(dá)快送：行業(yè)內(nèi)企業(yè)均以“快”為核心，向全場景覆蓋發(fā)展。用戶選擇時(shí)20達(dá)快的異化現(xiàn)：①采眾形式騎供充的提下，運(yùn)營更為靈活。達(dá)達(dá)快送日活騎手約10約1SaaS2022Q323.8041.11。Non-GAAP-11.3415.34投資建議陸意 分析師SAC執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1130522080009luyi5＠廖馨瑤 分析師SAC執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1130522060005liaoxinyao＠

公司為即時(shí)零售與即時(shí)配送頭部企業(yè)，收入高速增長且虧損持續(xù)收窄，預(yù)2023Q2Non-GAAP2022-202493.90億元/128.54/174.61PS20231.20XPS，154.258.33風(fēng)險(xiǎn)提示用使箱郵共公司公限有理管金基商招供僅告報(bào)此用使箱郵共公司公限有理管金基商招供僅告報(bào)此敬請參閱最后一頁特別聲明

-1-公司深度研究公司深度研究內(nèi)容目錄一、時(shí)售成性盈利光現(xiàn) 4即零：滲率，疫需恢增長 4行規(guī)：億規(guī)模行增超50% 4競格：臺(tái)鎖商和體售有重 5配：平選“品>效>格” 6行規(guī)：單可達(dá)億級(jí)行增約30% 6：以“快核心向場覆發(fā)展 8二、達(dá)團(tuán)助實(shí)零售萬即達(dá) 9式輕產(chǎn)臺(tái)模聚焦即零售時(shí)配送” 9到：用質(zhì)商家量重高成長 賦實(shí)：化戰(zhàn)略作助體售渠道展 數(shù)融：博及達(dá)優(yōu)，商提增效 14達(dá)快：產(chǎn)組富且細(xì)，字能突出 16三、務(wù)現(xiàn)收保高速長虧持收窄 四、利測 核假設(shè) 19盈預(yù)測 20估及資建議 五、險(xiǎn)示 附錄 21圖表目錄圖表1：時(shí)售戶躍度數(shù) 4圖表2：時(shí)售市業(yè)毛率 4圖表3：時(shí)售市業(yè)Non-GAAP凈率 4圖表4：國會(huì)費(fèi)零售渠結(jié)構(gòu) 5圖表5：時(shí)售放臺(tái)模規(guī)模 5圖表6：時(shí)售放臺(tái)——京到、團(tuán)購、點(diǎn)Dmall對(duì)比 5圖表7：國時(shí)送務(wù)行訂規(guī)模 6圖表8：戶用送臺(tái)服頻變情況 6圖表9：戶用時(shí)送服頻分布 6圖表10：即配行戶主消品類 7圖表戶接的送時(shí)間 7圖表12：即配行戶性分布 7圖表13：即配用齡分布 7圖表14：即配行戶收分布 7圖表15：用可受送費(fèi)價(jià)度 7-2-敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究圖表16：用使即送平的策素 8公司深度研究圖表17：即配平比 8圖表18：公商模式 9圖表19：公總?cè)胨?10圖表20：公收結(jié)構(gòu) 10圖表21：達(dá)快業(yè)入結(jié)構(gòu) 10圖表22：京到業(yè)入結(jié)構(gòu) 10圖表23：京、爾股變情況 圖表24：京、爾獻(xiàn)的入比 圖表25：京到年躍用規(guī)模 12圖表26：京到對(duì)用戶透率 12圖表27：京到年度GMV 12圖表28：京到家ARPU 12圖表29：2022Q3京家GMV12圖表30：2021年強(qiáng)超銷額構(gòu) 12圖表京家合商超 13圖表32：京小購示意圖 13圖表33：2022年618東小購+東家品增速 13圖表34：京小購口 14圖表35：達(dá)集海統(tǒng) 14圖表36：海揀助手App 15圖表37：倉配體約方案 15圖表38：四即配送KA服產(chǎn)品 16圖表39：達(dá)快全解決案 17圖表40：達(dá)智三端 18圖表41：達(dá)配送SaaS系統(tǒng)能優(yōu)勢 18圖表42：公毛率 18圖表43：公銷和費(fèi)用 19圖表44：公管費(fèi)用 19圖表45：公研費(fèi)用 19圖表46：公司Non-GAAP歸凈潤率 19圖表47：達(dá)集可司估值 20圖表48：達(dá)集利表 21圖表49：公發(fā)歷程 22-3-敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究公司深度研究一、即時(shí)零售高成長性，盈利曙光展現(xiàn)圖表1：即時(shí)零售用戶活躍度指數(shù)

50%疫情催化下，即時(shí)零售用戶滲透率顯著提升，疫情好轉(zhuǎn)后需求企穩(wěn)且持202247月后企穩(wěn)，9提升，得益于疫情期間，即時(shí)零售平臺(tái)滿足用戶對(duì)日用剛需品的購物時(shí)效及履約可靠性的要求，建立平臺(tái)的用戶信任，這部分需求在疫情之后仍在延續(xù)。即時(shí)零售上市企業(yè)通過降本增效，毛利率逐季度優(yōu)化，預(yù)計(jì)在2022Q42023Q2Non-GAAP來源：國金證券研究所圖表2：即時(shí)零售上市業(yè)毛利率 圖表3：即時(shí)零售上市業(yè)Non-GAAP凈利率公司毛利率達(dá)達(dá)集團(tuán) 叮咚買菜50%40%30%20%10%0%-10%-20%20%叮咚買菜達(dá)達(dá)集團(tuán)公司Non-GAAP歸母凈利潤率來源公公，公司毛利率達(dá)達(dá)集團(tuán) 叮咚買菜50%40%30%20%10%0%-10%-20%20%叮咚買菜達(dá)達(dá)集團(tuán)公司Non-GAAP歸母凈利潤率?即時(shí)零售開放平臺(tái)模式拓寬線下零售服務(wù)半徑，已成為實(shí)體零售商家及牌的全渠道發(fā)展的必選項(xiàng)。相較生鮮電商，即時(shí)零售開放平臺(tái)的品類更偏202210下零額社零總比例為73.8實(shí)商網(wǎng)上售占比26.2，線下零售仍是我國居民的主要消費(fèi)渠道。線下實(shí)體門店的供給穩(wěn)定且龐大，且具備高密度的地理位置優(yōu)勢，即時(shí)零售開放平臺(tái)充分利用線下資源，推動(dòng)線下零售與線上流量入口深度融合，擴(kuò)大了實(shí)體零售的服務(wù)半徑。據(jù)2021年即時(shí)零售開放平臺(tái)模式規(guī)-4-敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究公司深度研究模為2276元同增高達(dá)50.93。計(jì)2025年規(guī)達(dá)11936億，2021-2025年復(fù)增率達(dá)51.33，顯長性。圖表4：全國社會(huì)消費(fèi)零售額渠道結(jié)構(gòu) 圖表5：即時(shí)零售開放臺(tái)模式規(guī)模100%80%60%100%80%60%40%20%0%全國社會(huì)消費(fèi)品零售額分布全國線上零售額占比 全國線下零售額占比即時(shí)零售開放平臺(tái)模式規(guī)模即時(shí)零售開放平臺(tái)模式規(guī)模（億元）YoY1400011936140%12000120%100008051100%800060004000537335301508227680%60%40%200011625648182520%00%2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E來源國統(tǒng)局國證研所 來即零開平模研白皮，金券究所作為即時(shí)零售開放平臺(tái)，京東到家、美團(tuán)閃購、多點(diǎn)Dmall京東到家：品質(zhì)用戶高速增長，頭部商超覆蓋度高。截至2022Q3，活躍用數(shù)達(dá)7540，比32.05預(yù)長期透京約50的戶用戶體量近3億。商家端頭部商超覆蓋度高，合作商家認(rèn)可公司帶來的全2022Q287，Top10（占百強(qiáng)商超總銷售額比例為64.2）中合作了9家。美團(tuán)閃購：合作商家數(shù)量多，業(yè)務(wù)覆蓋范圍廣。商家端，美團(tuán)閃購合280020226306.85DmallBC端，通過對(duì)商品、物流、倉儲(chǔ)、技術(shù)、會(huì)員、營銷等方面進(jìn)行升級(jí)，提升消費(fèi)者的購物體驗(yàn)。截至2021年底，多點(diǎn)Dmall1.5850圖表6：即時(shí)零售開放平臺(tái)——京東到家、美團(tuán)閃購、多點(diǎn)Dmall對(duì)比來源：各公司公告，各公司官網(wǎng)，達(dá)達(dá)集團(tuán)交流會(huì)，達(dá)達(dá)集團(tuán)黑板報(bào)，美團(tuán)閃購商家中心，多點(diǎn)DMALL官方，國金證券研究所-5-敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究公司深度研究>時(shí)效>價(jià)格”30%? 即時(shí)配送呈現(xiàn)高頻次、品類多樣化的消費(fèi)特點(diǎn)。據(jù)艾瑞咨詢，2021年我國即27932.92026957.8，2021-202628，2021年67.1用戶示加配平使用次僅8.2戶減了用次57.9的用每使即配服務(wù)頻為5以。主3C圖表7：中國即時(shí)配送服務(wù)行業(yè)訂單規(guī)模2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E0%010%20020%40030%60040%80050%100060%1200YoY中國即時(shí)配送服務(wù)行業(yè)訂單規(guī)模中國即時(shí)配送服務(wù)行業(yè)訂單規(guī)模（億單）來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所圖表8：用戶使用配送臺(tái)服務(wù)頻次變化情況 圖表9：用戶使用即時(shí)送服務(wù)頻次分布 *N=2000，調(diào)研時(shí)間為2021年5月 **N=2000，調(diào)研時(shí)間為2021年3月來源艾咨，金券究所 來源艾咨，金券究所-6-敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究公司深度研究圖表10：即時(shí)配送行業(yè)戶主要消費(fèi)品類 圖表用戶可接受的送時(shí)間1小時(shí)以上 51-60分鐘 41-50分鐘 30-40分鐘 30分鐘以內(nèi)1小時(shí)以上 51-60分鐘 41-50分鐘 30-40分鐘 30分鐘以內(nèi)0%4.1%10%15.0%18.1%20%26.7%30%36.1%40%用戶可接受的配送時(shí)間*N=304620227來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所

*N=3046，調(diào)研時(shí)間為2022年7月即時(shí)配送行業(yè)用戶主要消費(fèi)品類60%50%即時(shí)配送行業(yè)用戶主要消費(fèi)品類60%50%40%30%20%10%0%8726-40對(duì)配送費(fèi)溢價(jià)接受度較高，屬于非價(jià)格敏感型。63.8的用戶月收入超過8000，七用可接受送溢價(jià)6到20。選配平時(shí)用戶更注重平臺(tái)的可靠性和配送效率，選擇配送服務(wù)的決策因素中，品牌因素占37.3，效素占22.0價(jià)因占17.4。圖表12：即時(shí)配送行業(yè)戶性別分布 圖表13：即時(shí)配送用戶齡分布 *N=3046，調(diào)研時(shí)間為2022年7月 *N=3046，調(diào)研時(shí)間為2022年7月來源艾咨，金券究所 來源艾咨，金券究所圖表14：即時(shí)配送行業(yè)戶收入分布 圖表15：用戶可接受的送費(fèi)溢價(jià)程度 *N=3046，調(diào)研時(shí)間為2022年7月 *N=3046，調(diào)研時(shí)間為2022年7月來源艾咨，金券究所 來源艾咨，金券究所-7-敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究公司深度研究圖表16：用戶使用即時(shí)配送平臺(tái)的決策因素*N=3046，調(diào)研時(shí)間為2022年7月來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所圖表17：即時(shí)配送平臺(tái)對(duì)比

即時(shí)配送賽道中第三方配送平臺(tái)主要包括達(dá)達(dá)快送、美團(tuán)跑腿、蜂鳥跑腿、送達(dá)時(shí)效方面，即時(shí)配送均在140活躍騎手?jǐn)?shù)量方面，蜂鳥即配300萬騎手?jǐn)?shù)量最多，達(dá)達(dá)快送擁有63.4萬活躍騎手，美團(tuán)跑腿騎手?jǐn)?shù)量約40萬+。運(yùn)力模式方面，達(dá)達(dá)快送與閃送采用純眾包模式，可最大化利用社會(huì)閑置勞動(dòng)力，提高配送效率。該模式下平臺(tái)端無需承擔(dān)騎手空閑時(shí)段的成本，具備成本優(yōu)勢?；谇捌趯?duì)配送資源的投入，美團(tuán)跑腿、蜂眾包運(yùn)力的混合模式。該模式下，平臺(tái)端的配送資源更穩(wěn)定，且兼顧訂單來源方面，均為商家及個(gè)人用戶提供即時(shí)配送服務(wù)。此外，達(dá)達(dá)270080229達(dá)達(dá)快送美團(tuán)跑腿蜂鳥即配順豐同城急送閃送訂單來源京東到家及第三方訂單（來自于物流公司、連鎖商家、中小商家和個(gè)人用戶）第三方訂單（商家+個(gè)人用戶）第三方訂單（商家+個(gè)人用戶）第三方訂單（商家+個(gè)人用戶）及物流公司最后一公里配送訂單第三方訂單（商戶+個(gè)人用戶）服務(wù)類型幫送、幫取、幫買幫送、幫取、幫買幫送、幫取、幫買幫送、幫取幫送、幫取、幫買、幫排隊(duì)運(yùn)力模式眾包自有+眾包自有+眾包自有+眾包眾包騎手?jǐn)?shù)量63.4萬40萬+300萬60.6萬100萬+平均配送時(shí)間1小時(shí)40分鐘48分鐘1小時(shí)1小時(shí)覆蓋區(qū)域2700+個(gè)縣區(qū)市80個(gè)城市-1900+個(gè)市縣229個(gè)城市覆蓋場景美食飲品商超便利生鮮果蔬鮮花蛋糕汽配3C數(shù)碼美食飲品母嬰來源：各公司官網(wǎng)，各公司公告，美團(tuán)App，順豐同城急送App，閃送App，支付寶App，國金證券研究所-8-敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究公司深度研究二、達(dá)達(dá)集團(tuán)：助力實(shí)體零售，萬物即時(shí)達(dá)圖表18：公司商業(yè)模式

即時(shí)零售即時(shí)配送”2014，2016，20206京東到家：為即時(shí)零售平臺(tái)，連接線下零售門店、品牌與消費(fèi)者，覆蓋品類由超市品類逐步拓寬至包括超市便利、3C數(shù)碼、家電、母嬰用品、美妝個(gè)護(hù)、醫(yī)藥健康等，依托于達(dá)達(dá)快送為消費(fèi)者提供約1小時(shí)達(dá)達(dá)快送：為即時(shí)配送平臺(tái)，主要參與方為騎手和有發(fā)單需求的用戶或商戶。以眾包為核心運(yùn)力模式，向物流公司、連鎖商家、中小商家來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所

20222022Q3億元同增速41.37。2021部季收同增幅現(xiàn)定動(dòng)主20214京東到家：2022Q3收入15.49億元，同比44.40，占總收入比例為64.88，去同提升1.30百點(diǎn)收規(guī)及增均過達(dá)快送業(yè)務(wù)。其中，傭金、廣告和營銷服務(wù)收入為10.13億元，同比57.37，占京東到家收入比例為65.41，逐漸成為該業(yè)務(wù)收入增長的主要?jiǎng)樱患s務(wù)其他入為5.31元比23.90維穩(wěn)達(dá)達(dá)快送：2022Q3收入8.36億元，同比36.07，占總收入比例為35.12。中服收為8.20元同比38.35，達(dá)快收入比例為98.07為業(yè)主要入源商銷收入為0.16元，同比-25.97。服務(wù)收入的增長主要得益于連鎖商家的配送訂單量增加，2022Q3來自于連鎖商家、飲品類商戶、中小商戶和個(gè)人客戶的即時(shí)配送服收分實(shí)同增長40/50+/50。-9-敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究公司深度研究圖表19：公司總收入及速 圖表20：公司收入結(jié)構(gòu)公司收入結(jié)構(gòu)公司收入結(jié)構(gòu)達(dá)達(dá)快送收入（百萬元） 京東到家收入（百萬元）80%60%40%20%120%100%80%60%40%20%0%5000公司總收入及增速總收入（百萬元） YoY2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4120%100%80%60%40%20%0%5000公司總收入及增速總收入（百萬元） YoY2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3圖表21：達(dá)達(dá)快送業(yè)務(wù)入結(jié)構(gòu) 圖表22：京東到家業(yè)務(wù)入結(jié)構(gòu)-100%0-50%5000%1,000100%50%1,500YoY（達(dá)達(dá)快送）商品銷售收入服務(wù)收入達(dá)達(dá)快送業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（單位：百萬元）0%050%1,000100%2,000150%3,000200%京東到家業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（單位：百萬元）傭金、廣告和營銷服務(wù)收入履約服務(wù)和其他收入商品銷售收入YoY（京東到家）4,000-100%0-50%5000%1,000100%50%1,500YoY（達(dá)達(dá)快送）商品銷售收入服務(wù)收入達(dá)達(dá)快送業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（單位：百萬元）0%050%1,000100%2,000150%3,000200%京東到家業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（單位：百萬元）傭金、廣告和營銷服務(wù)收入履約服務(wù)和其他收入商品銷售收入YoY（京東到家）4,0002022331股52.2，爾股9.1。至2021底京、沃瑪公收的貢獻(xiàn)度分別為13.9、20.2。作為頭部電商平臺(tái)和頭部零售商，京東和202110京東將平臺(tái)內(nèi)商品即時(shí)送達(dá)消費(fèi)者。同時(shí)，京東App為小時(shí)購提供了多個(gè)一級(jí)和二級(jí)入口，為小時(shí)購商家提供了更多展示機(jī)會(huì)，促進(jìn)用戶轉(zhuǎn)化；②運(yùn)力層面，達(dá)達(dá)快送負(fù)責(zé)承接京東物流部分訂單的末端配送環(huán)節(jié)，助力京東保障末端配送的時(shí)效性，降低配送成本；③管理層層面，2022Q2CEO主席，達(dá)達(dá)集團(tuán)或可接入更多京東系資源、加深與京東零售的融合，與沃爾瑪?shù)膮f(xié)同作用：①渠道拓展上，京東到家為沃爾瑪獨(dú)家合作的O2O202084002022Q2商凈銷售額同比增長77，兩年疊加增長率為152；②運(yùn)力合作及字化運(yùn)營上，達(dá)達(dá)快送承接了沃爾瑪和山姆在京東到家、自營App和小程序上的訂單配送，并且通過達(dá)達(dá)優(yōu)揀“眾包揀貨”模式幫助沃爾2021-10-敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究公司深度研究圖表23：京東、沃爾瑪持股變動(dòng)情況來源：公司公告，國金證券研究所圖表24：京東、沃爾瑪貢獻(xiàn)的收入占比京東、沃爾瑪貢獻(xiàn)的收入占比京東 沃爾瑪60%50%40%30%20%10%0%20172018 2019 20202021來源：公司公告，國金證券研究所? 用戶質(zhì)量：連續(xù)十一個(gè)季度GMV同時(shí)，用戶購買力提升。2022Q3京東到家年度GMV為589億元，同比58.33。躍戶達(dá)7540萬同比32.05。ARPU持上，2022Q3用ARPU781.17? 商家質(zhì)量：與百強(qiáng)超市密切合作。截至2022Q2，京東到家共計(jì)與87國百強(qiáng)超市達(dá)成合作，Top10（占百強(qiáng)商超總銷售額比例為64.2）中合作915，2022Q2GMV55，3C35，10。-11-敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究公司深度研究圖表25：京東到家年度躍用戶規(guī)模 圖表26：京東到家對(duì)京用戶滲透率 120%100%80%60%40%20%0%806040200京東到家年度活躍用戶規(guī)模年度活躍用戶（百萬人） YoY2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1120%100%80%60%40%20%0%806040200京東到家年度活躍用戶規(guī)模年度活躍用戶（百萬人） YoY2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3圖表27：京東到家年度GMV 圖表28：京東到家ARPU 京東到家ARPU（單位：元/用戶）900京東到家ARPU（單位：元/用戶）900800700600500400來源公公，金券究所 來源公公，金券究所圖表29：2022Q3京東到家結(jié)構(gòu) 圖表30：2021年百強(qiáng)商超銷售額結(jié)構(gòu)55%35%2022Q3京東到家GMV結(jié)構(gòu)55%35%2022Q3京東到家GMV結(jié)構(gòu)商超 3C數(shù)碼 其他10%來源公公，金券究所 來源中連經(jīng)協(xié)，金研究所-12-敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究公司深度研究圖表31：Top10中京東到家合作商超來源：達(dá)達(dá)集團(tuán)黑板報(bào)，中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)，國金證券研究所? 2021101210達(dá)會(huì)根據(jù)地理位置向其提供周邊3-5公里門店商品小時(shí)級(jí)、甚至分鐘級(jí)的送達(dá)服務(wù)，助力京東優(yōu)化用戶購物體驗(yàn)，進(jìn)而提高用戶購物頻次和粘性。2022年618促間京東時(shí)、東家渠道售同增長77，6186雙十一期間，京東小時(shí)購銷售額同比增長80503圖表32：京東小時(shí)購流示意圖 圖表33：2022年618京東小時(shí)購京東到家各品增速來源達(dá)集黑報(bào)國證究所 來源達(dá)集黑報(bào)國證究所? 京東小時(shí)購在京東App內(nèi)擁有多個(gè)一級(jí)和二級(jí)入口，商品均明顯標(biāo)識(shí)“小時(shí)京東App首頁頂部“附近頻道”入口，截至2022Q2，附近頻道已覆蓋所有小20229400多個(gè)2022Q2GMV200GMV過80，小時(shí)購GMV比例為10+；②搜流量：用可搜欄輸入“小時(shí)購”或“附近頻道”等關(guān)鍵詞去往商品展示頁面享受小時(shí)達(dá)服務(wù)；③-13-敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究公司深度研究圖表34：京東小時(shí)購入口來源：京東App，國金證券研究所圖表35：達(dá)達(dá)集團(tuán)海博系統(tǒng)

互聯(lián)網(wǎng)基因賦能線下零售數(shù)字化升級(jí)。京東到家從流量端、履約端、用端門店數(shù)字化升級(jí)，覆蓋履約優(yōu)化、商品管理、會(huì)員運(yùn)營、營銷活動(dòng)、數(shù)字看板五大模塊能力。據(jù)京東到家官網(wǎng)數(shù)據(jù)，該系統(tǒng)可助力連鎖零售商提升全12.63.842.532022Q3，8300來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所

用戶端，通過數(shù)字化分析用戶行為和銷售情況，為商家提供了CRM59000營銷端，京東到家將線上平臺(tái)的流量對(duì)接到實(shí)體零售門店，為品牌商舉辦營銷動(dòng)供線入。2022Q2東家線銷收同增長80+，-14-敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究公司深度研究36App

并新簽約了元?dú)馍帧o州老窖、雅培、江中等多個(gè)品牌，覆蓋飲品、酒類、母嬰、醫(yī)藥各品類。商品端，海博系統(tǒng)為商家提供智能選品建議、制定線上最佳商品銷售組WMS履約端，提供倉揀配一體化的即時(shí)履約方案，首創(chuàng)了店內(nèi)揀貨倉的方案門店內(nèi)為線上銷售的商品設(shè)置一個(gè)專屬倉庫，減少揀貨員移動(dòng)范圍，海博揀貨助手App303優(yōu)揀“眾包揀貨”模式，由眾包揀貨員為線下的零售門店提供揀貨服務(wù)，幫助商家解決人員短缺的痛點(diǎn)，提高訂單處理能力，而其他即時(shí)零售平臺(tái)20229同比超160月揀貨數(shù)超1萬。來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所圖表37：倉揀配一體化履約方案來源：達(dá)達(dá)集團(tuán)黑板報(bào)，國金證券研究所-15-敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究公司深度研究線上消費(fèi)場景多元化，履約需求多樣化。后疫情時(shí)代，隨著消費(fèi)者對(duì)全商品的即時(shí)性需求大幅提升，越來越多的商家開始積極擁抱線上渠道。在自建運(yùn)力不足的情況下，大多數(shù)商家選擇第三配送平臺(tái)。由于各消費(fèi)場景下商品特性不同，各行業(yè)的商家對(duì)履約時(shí)效、服務(wù)質(zhì)量等要求也不盡相同30向2公里以內(nèi)的消費(fèi)者配送訂單。適合連鎖餐飲、高端茶飲、醫(yī)藥等商戶。1商家向5全城送：針對(duì)高價(jià)值、需求場景分散的訂單以及下沉市場，達(dá)達(dá)快送通過眾包運(yùn)力幫助商家向遠(yuǎn)距離的消費(fèi)者配送訂單，適合手機(jī)數(shù)碼、全心達(dá)定制化解決方案：基于商家特定需求，達(dá)達(dá)快送通過為其提供圖表38：四大即時(shí)配送KA服務(wù)產(chǎn)品來源：達(dá)達(dá)集團(tuán)黑板報(bào)，國金證券研究所-16-敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究公司深度研究圖表39：達(dá)達(dá)快送全場景解決方案來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所

以技術(shù)為驅(qū)動(dòng)，構(gòu)建效率壁壘。為提高配送效率，打造智能化平臺(tái)，公司自主研發(fā)了全自動(dòng)派單系統(tǒng)。公司發(fā)展初期采用純搶單池模式，用戶下單后，3公里之內(nèi)的騎手均能夠獲得訂單信息并選擇是否配送。該模式下，騎手傾向于依據(jù)個(gè)人意愿挑選對(duì)其有利的訂單，或?qū)е缕渌唵闻渌筒患皶r(shí)。而全自動(dòng)的訂單派發(fā)系統(tǒng)則扮演了“訂單核心調(diào)度者”的角色，通過綜合考量騎手的實(shí)時(shí)地理位置、服務(wù)覆蓋范圍、服務(wù)評(píng)分以及當(dāng)前的送單狀態(tài)，系統(tǒng)將訂單信息發(fā)送給符合要求的騎手。由騎手進(jìn)行搶單后，系統(tǒng)則會(huì)基于騎手、發(fā)貨人、收件人三方的實(shí)時(shí)地理位置推薦最佳路徑以提高配送效率。據(jù)達(dá)達(dá)集團(tuán)黑板報(bào)，該智能分發(fā)系統(tǒng)日均規(guī)劃路徑次數(shù)高達(dá)1.76億次，訂單平均響應(yīng)時(shí)間少于10毫秒，實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)訂單和配送運(yùn)力的最佳匹配。20219SaaS品工具研發(fā)能力的中小型配送服務(wù)商和商家。隨著消費(fèi)者購物習(xí)慣持續(xù)向線上遷移，越來越多商家開始自建配送團(tuán)隊(duì)提供商品配送服務(wù)。但由于前期數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)的缺失和系統(tǒng)開發(fā)的高投入，該類商家缺少專業(yè)的配送系統(tǒng)支持。基于上述痛點(diǎn)，達(dá)達(dá)智配為商家提供了全渠道訂單接入、訂單派送管理、運(yùn)力管理三大能力模塊，助力商家實(shí)現(xiàn)數(shù)字化配送管理、降本提質(zhì)。在全渠道訂單接入方面，商家可將各個(gè)來源的訂單全部接入達(dá)達(dá)智配系統(tǒng)，使用自建運(yùn)力或配送服務(wù)商負(fù)責(zé)配送環(huán)節(jié)，擁有更多的配送選擇權(quán)；在訂單派送管理方面，達(dá)達(dá)快送的全自動(dòng)派單系統(tǒng)可幫助商家實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)匹配訂單和騎手，并為騎手規(guī)劃最優(yōu)配送路徑，提高配送效率。商家亦可通過調(diào)度后臺(tái)和調(diào)度App以全局視角管理配送過程，隨時(shí)指派與改派訂單；在運(yùn)力管理方面，商家可實(shí)時(shí)了解配送員位置，騎士App則充當(dāng)了配送員的效率20219與上百個(gè)商家和配送服務(wù)商合作，包括京東酒世界、七鮮超市、九江聯(lián)盛、天蝎配送等。其中，本地即時(shí)配送服務(wù)公司“天蝎配送”接入達(dá)達(dá)智配100“30515-17-敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究公司深度研究圖表40：達(dá)達(dá)智配三大終端來源：達(dá)達(dá)集團(tuán)黑板報(bào)，國金證券研究所圖表41：達(dá)達(dá)配送SaaS系統(tǒng)功能及優(yōu)勢來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所三、財(cái)務(wù)表現(xiàn)：收入保持高速增長，虧損持續(xù)收窄2022Q323.8041.1115.4443.99；8.3636.07成本端，毛利率持續(xù)提升，訂單量增加促進(jìn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的顯現(xiàn)。2022Q3，司利為38.37同升11.63百分。圖表42：公司毛利率60%60%40%20%0%-20%公司毛利率來源：公司公告，國金證券研究所-18-敬請參閱最后一頁特別聲明20%15%10%5%20%15%10%5%0%2001501000公司研發(fā)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用（百萬元） 研發(fā)費(fèi)用率2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3公司深度研究費(fèi)用端，銷售和營銷費(fèi)用率為48.30，同比上升2.04個(gè)百分點(diǎn)，由于公司對(duì)京東到家的消費(fèi)者激勵(lì)增加，為拉新加大了廣告和營銷的投入，以及202221.357.591.192022Q3Non-GAAP2.704.50Non-GAAP-11.3415.34100%80%60%40%20%0%1,0005000公司銷售和營銷費(fèi)用銷售和營銷費(fèi)用（百萬元） 銷售和營銷費(fèi)用率20%15%100%80%60%40%20%0%1,0005000公司銷售和營銷費(fèi)用銷售和營銷費(fèi)用（百萬元） 銷售和營銷費(fèi)用率20%15%10%5%0%2001501000公司管理費(fèi)用管理費(fèi)用（百萬元） 管理費(fèi)用率2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3圖表45：公司研發(fā)費(fèi)用 圖表46：公司Non-GAAP歸母凈利潤率公司Non-GAAP歸母凈利潤率公司Non-GAAP歸母凈利潤率來源公公，金券究所 來源公公，金券究所四、盈利預(yù)測核心假設(shè)收入端，預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I收分別為93.90億元/128.54億元/174.61億元，營收增速分別為36.76/36.88/35.84。京東用戶畫像公司目標(biāo)人群用戶畫像更為契合，預(yù)計(jì)未來在京東用戶中的滲透率有望持達(dá)達(dá)快送：據(jù)艾瑞咨詢，即時(shí)配送行業(yè)2021-2026年年復(fù)合增長率預(yù)282022-2024億元/41元/52元速為13/28/28中2022增偏2022Q1及Q3收入增速恢復(fù)正常，分別為37.6538.3520214-19-敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究公司深度研究里配送服務(wù)費(fèi)用由第三方公司直接支付，即公司不再確認(rèn)與騎手相關(guān)的收入和費(fèi)用。該業(yè)務(wù)未來增長驅(qū)動(dòng)主要來自于消費(fèi)者對(duì)配送時(shí)效的要求越來越高，缺乏自建運(yùn)力的商家對(duì)即時(shí)配送平臺(tái)需求預(yù)計(jì)提升，來自于第三方商家的配送服務(wù)收入有望持續(xù)增長。達(dá)達(dá)快送除KA業(yè)務(wù)外，落地配、服務(wù)中小商家及個(gè)人的業(yè)務(wù)可多場景滿足即時(shí)配送需求。京東到家：據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)，即時(shí)零售行業(yè)在2021-2025年年復(fù)合增長率將達(dá)51.33，考慮到當(dāng)前環(huán)境下消費(fèi)者儲(chǔ)蓄意愿增強(qiáng)，消費(fèi)信心仍在恢復(fù)中，我們預(yù)計(jì)2022-2024年京東到家營收分別為62.12億元/87.59億/125.55億元增為53.56/40.99/43.34。到家業(yè)務(wù)未來增長驅(qū)動(dòng)主要驅(qū)動(dòng)力來自合作商家的拓展及品類的拓展，其中傭金收入的提升來自于平臺(tái)GMV規(guī)模的增長，以及品類多元化拉動(dòng)傭金貨幣化率提升；廣告收入的增長，源自于京東到家為品牌提供更成本費(fèi)用端，公司營收增速持續(xù)高于成本增速，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，毛利率持續(xù)優(yōu)，計(jì)2022-2024年毛率別為38.33/42.78/43.50；優(yōu)用戶客群為補(bǔ)貼力度的收窄提供空間，預(yù)計(jì)公司未來會(huì)減少補(bǔ)貼力度，優(yōu)2022-2024/36.00；公司注重技術(shù)創(chuàng)新能力，預(yù)計(jì)2022-2024年研費(fèi)用為7.25/6.30/6/00；管費(fèi)率為4.53/4.3。盈利預(yù)測2023Q2Non-GAAP2022-2024Non-GAAP/2.10/11.26圖表47：達(dá)達(dá)集團(tuán)可比公司估值

估值及投資建議因公司尚未實(shí)現(xiàn)盈利，故采用PS估值法。預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I收為93.90/128.54/174.61Non-GAAPNon-GAAP2016Q2Non-GAAP2023PS1.00X20231.20XPS154.258.33公司名稱 證券代碼 2022E營收 2023E營收 2024E營收預(yù)測2022P/S預(yù)測2023P/S預(yù)測2024P/S叮咚買菜DDL.N23,922.0028,701.0031,015.500.36x0.30x0.28x順豐同城9699.HK10,290.0013,794.0017,860.500.50x0.37x0.29x2018年?duì)I收 2019年?duì)I收 2020年?duì)I收對(duì)應(yīng)2018對(duì)應(yīng)2019對(duì)應(yīng)2020美團(tuán)-W3690.HK181,286.96260,121.65362,331.7513.97x9.55x7.62x2015年?duì)I收 2016年?duì)I收 2017年?duì)I收對(duì)應(yīng)2015對(duì)應(yīng)2016對(duì)應(yīng)2017京東集團(tuán)-SW9618.HK65,227.2897,528.53114,794.513.14x2.33x1.57x行業(yè)最高值（剔除美團(tuán)）3.14x2.33x1.57x行業(yè)平均值（剔除美團(tuán)）1.33x1.00x0.71x行業(yè)最低值（剔除美團(tuán)）0.36x0.30x0.28x達(dá)達(dá)集團(tuán)DADA.O9,390.1612,853.5217,460.561.32x0.97x0.71x*收盤價(jià)及市值截至2022年12月3日，可比公司業(yè)績來自wind一致預(yù)期來源：wind，國金證券研究所五、風(fēng)險(xiǎn)提示海外監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)。公司于美國納斯達(dá)克上市，美國證券交易委員會(huì)加強(qiáng)-20-敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究公司深度研究消費(fèi)需求走弱風(fēng)險(xiǎn)。疫情反復(fù)下宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增加，居民人均可市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。由于即時(shí)零售、即時(shí)配送行業(yè)參與者眾多，行業(yè)競爭激烈且發(fā)展迅速。若其他平臺(tái)均加大用戶補(bǔ)貼力度，公司面臨用戶流失風(fēng)品類拓展不及預(yù)期。公司由商超品類向非商超品類拓展，若新品類銷售增附錄圖表48：達(dá)達(dá)集團(tuán)利潤表單位（百萬元）2019202020212022E2023E2024E營業(yè)收入3,099.705,739.996,866.269,390.1612,853.5217,460.56YoY%61.27%85.18%19.62%36.76%36.88%35.84%收入拆分：達(dá)達(dá)快送1,996.793,434.582,820.713,177.904,094.604,905.32YoY%79.66%72.01%-17.87%12.66%28.85%19.80%占營業(yè)收入比例%64.42%59.84%41.08%33.84%31.86%28.09%京東到家1,102.912,305.414,045.556,212.268,758.9212,555.25YoY%46.24%109.03%75.48%53.56%40.99%43.34%占營業(yè)收入比例%35.58%40.16%58.92%66.16%68.14%71.91%毛利潤253.831,018.681,727.163,599.595,498.947,595.34YoY%-307.84%301.33%69.55%108.41%52.77%38.12%毛利率8.19%17.75%25.15%38.33%42.78%43.50%銷售費(fèi)用-1,414.54-1,848.73-3,427.91-4,671.04-5,057.72-6,285.80YoY%15.63%30.69%85.42%36.26%8.28%24.28%銷售費(fèi)用率-45.63%-32.21%-49.92%-49.74%-39.35%-36.00%管理費(fèi)用-281.38-498.83-400.40-425.67-552.70-698.42YoY%-0.41%77.28%-19.73%6.31%29.84%26.37%管理費(fèi)用率-9.08%-8.69%-5.83%-4.53%-4.30%-4.00%研發(fā)費(fèi)用-333.84-428.85-573.95-680.98-809.77-1,047.63YoY%23.57%28.46%33.83%18.65%18.91%29.37%研發(fā)費(fèi)用率-10.77%-7.47%-8.36%-7.25%-6.30%-6.00%經(jīng)營利潤-1,749.72-1,764.09-2,578.71-2,103.26-754.15-200.80YoY%-11.47%0.82%46.18%-18.44%-64.14%-73.37%經(jīng)營利潤率-56.45%-30.73%-37.56%-22.40%-5.87%-1.15%歸母凈利潤-2,464.80-2,080.83-2,471.13-1,987.11-580.4735.14YoY%NANANANANANA歸母凈利率-79.52%-36.25%-35.99%-21.16%-4.52%0.20%Non-GAAP歸母凈利潤-2,215.23-1,543.60-2,102.86-1,303.24209.861,126.21YoY%NANANANAN