可轉(zhuǎn)債投資課件

可轉(zhuǎn)債投資可轉(zhuǎn)債投資1一、可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險收益特征2003年以來,中國可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模迅速擴大,在股市、債市相對低迷的情況下,可轉(zhuǎn)債市場"獨領(lǐng)風(fēng)騷",整體收益率達到21.78%,獲得了QFII、社?；鸬缺姸鄼C構(gòu)投資者的青睞。今年以來,新發(fā)行的5只可轉(zhuǎn)債平均中簽率僅為0.68%,相比去年可轉(zhuǎn)債平均16.3%的中簽率,投資者對可轉(zhuǎn)債的參與熱情可見一斑。弱市中可轉(zhuǎn)債受到追捧,主要原因在于可轉(zhuǎn)債價格波動的不對稱性,使其具有"下跌風(fēng)險有界,上漲收益巨大"的獨特的風(fēng)險收益特征。一、可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險收益特征2003年以來,中國可轉(zhuǎn)2

可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時類似于一般的企業(yè)債,具有面值、期限、利率等一般債券的特征,按期支付利息,到期償還本金,但與普通企業(yè)債不同的是可轉(zhuǎn)債允許持有人在規(guī)定的時間內(nèi),按照約定的價格轉(zhuǎn)換成發(fā)債公司一定數(shù)量的普通股股票。因此,可轉(zhuǎn)債兼具債券和股票的雙重特性,由此也決定了可轉(zhuǎn)債的價格波動具有特殊性。

可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時類似于一般的企業(yè)債,具有面值、期限3顯然,可轉(zhuǎn)債的價值是由債券價值和選擇權(quán)價值兩方面構(gòu)成。

債券價值是指可轉(zhuǎn)債每年支付的利息和期滿時獲得的本金按一定的貼現(xiàn)率折算的當(dāng)前價值,其對可轉(zhuǎn)債的價格起到較好的支撐作用。通常,可轉(zhuǎn)債的價格是不會跌破其債券部分價值的,也就是說它具有"下跌風(fēng)險有界"的特點。

選擇權(quán)價值主要是指可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票的轉(zhuǎn)股權(quán)價值。轉(zhuǎn)股權(quán)價值相當(dāng)于一個看漲股票期權(quán),可轉(zhuǎn)債持有人可以通過支付少量成本(即轉(zhuǎn)債價格中高于債券價值的那部分價格)獲得轉(zhuǎn)股權(quán),享受未來股價上漲所帶來的轉(zhuǎn)股收益。理論上,在基礎(chǔ)股票價格超過轉(zhuǎn)股價后,可轉(zhuǎn)債與基礎(chǔ)股票價格同步上漲,從這個意義上說,可轉(zhuǎn)債具有"上漲收益巨大"的特點。顯然,可轉(zhuǎn)債的價值是由債券價值和選擇權(quán)價值兩方面構(gòu)成。4如果以轉(zhuǎn)股價格為分水嶺,當(dāng)股價遠低于轉(zhuǎn)股價格時,可轉(zhuǎn)債價格主要體現(xiàn)的是可轉(zhuǎn)債的債性；當(dāng)股價遠高于轉(zhuǎn)股價格時,此時主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性,即轉(zhuǎn)股權(quán)價值。但可轉(zhuǎn)債價格表現(xiàn)出上漲與下跌的不對稱性,即在基礎(chǔ)股票價格上漲和下跌相同幅度時,可轉(zhuǎn)換債券價格上升的幅度要大于下跌的幅度。

以燕京轉(zhuǎn)債為例,2003年4月14日至5月14日,燕京股價從期間高點10.03元下跌到8.08元,跌幅為19.4%,而同期燕京轉(zhuǎn)債價格跌幅僅為2.7%；相對應(yīng)的是,當(dāng)燕京股價從2004年初的9.37元上漲至7月29日的11.72元,上漲幅度為25%,而燕京轉(zhuǎn)債則從100.9元大幅上漲到116.44元,漲幅為15.4%,可轉(zhuǎn)債的漲幅為股價漲幅的61.6%,表明可轉(zhuǎn)債能夠較為充分地分享基礎(chǔ)股價上漲所帶來的收益,但在基礎(chǔ)股票下跌時,具有良好的抗跌性。尤其對于處于面值附近的可轉(zhuǎn)債,這一不對稱性更加明顯。如果以轉(zhuǎn)股價格為分水嶺,當(dāng)股價遠低于轉(zhuǎn)股價格時,可轉(zhuǎn)5二、可轉(zhuǎn)債條款解析

除了利率條款之外,可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時還增設(shè)了其它一些附加條款,如轉(zhuǎn)股價格確立及調(diào)整條款、轉(zhuǎn)股價格修正條款、贖回條款、回售條款等。投資者在進行轉(zhuǎn)債投資時,需要仔細分析這些條款。二、可轉(zhuǎn)債條款解析

除了利率條款之外,可轉(zhuǎn)債在發(fā)行6

1)利率條款

根據(jù)相關(guān)法規(guī),可轉(zhuǎn)債的票面利率不超過銀行同期存款的利率水平,目前國內(nèi)可轉(zhuǎn)債大多采用逐年遞增的票面利率(固定利率或浮動利率)。此外,有的轉(zhuǎn)債還對持有到期未轉(zhuǎn)股的持有人一定的利息補償,如歌華轉(zhuǎn)債補償2.6%×5年與各年已支付利息之和的差額,從而增加了可轉(zhuǎn)債的債券價值。

1)利率條款7

2)轉(zhuǎn)股價格確定及調(diào)整條款

轉(zhuǎn)股價格為投資者行使轉(zhuǎn)股權(quán)提供了一個具體的轉(zhuǎn)換價格標準。初始轉(zhuǎn)股價格通常以公布可轉(zhuǎn)債募集說明書前30個交易日的公司

A股股票價格的收盤價的算術(shù)平均值為基準,上浮一定百分比(如0.1%)來確定。初始轉(zhuǎn)股價格溢價幅度越低,則可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值越高。轉(zhuǎn)股價格調(diào)整條款是指:在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)公司有分紅或派息、發(fā)行新股或配股、送股或轉(zhuǎn)增股本等情況下,轉(zhuǎn)股價格可作相應(yīng)調(diào)整。

2)轉(zhuǎn)股價格確定及調(diào)整條款8

3)轉(zhuǎn)股價格修正條款

當(dāng)基礎(chǔ)股票價格下跌一定幅度時,發(fā)行人有權(quán)或必須將轉(zhuǎn)股價格下調(diào)一定幅度,但調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價格不低于當(dāng)時的凈資產(chǎn)。該條款有利于保護債券持有人的利益,能有效降低因基礎(chǔ)股票價格大幅下跌對可轉(zhuǎn)債價值的負面影響。判斷這一條款的價值主要是考察轉(zhuǎn)股價格修正條款滿足條件的苛刻與否、向下修正的幅度大小以及是否屬于強制修正。

3)轉(zhuǎn)股價格修正條款9

4)贖回條款

贖回條款是發(fā)行人為了保護股票投資者的利益,并保證債券持有人加速轉(zhuǎn)股而設(shè)置的限制性條款。往往是當(dāng)公司股票價格遠遠超過轉(zhuǎn)股價格時,公司有權(quán)以一定的價格(遠低于轉(zhuǎn)換價值)贖回可轉(zhuǎn)債。贖回條款限定了轉(zhuǎn)債投資者向上贏利的空間,因此會降低可轉(zhuǎn)債的價值。該條款實質(zhì)上是一種強制轉(zhuǎn)股條款。

4)贖回條款105)回售條款

該條款賦予投資者在轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)股票下跌到某一預(yù)先規(guī)定的條件(如連續(xù)

n個交易日低于轉(zhuǎn)股價格的70%)或者轉(zhuǎn)債到期時,轉(zhuǎn)債持有人可以將轉(zhuǎn)債按照面值的一定百分比(如102%)回售給發(fā)行公司。這一條款也是對轉(zhuǎn)債持有人利益的保護。在可轉(zhuǎn)債即將觸發(fā)回售條款時,可密切關(guān)注發(fā)行公司的股票走勢,因為公司為避免回售,有可能會出臺一些刺激股價上升的消息,使得回售條件短期無法滿足。5)回售條款11三、可轉(zhuǎn)債投資價值判斷

從衍生金融工具的角度看,可轉(zhuǎn)換債券就是由普通公司債附加了一個該公司股票的看漲期權(quán),使得可轉(zhuǎn)債成為一種兼有債券和股票特性的復(fù)合衍生品種,對其投資價值的判斷也就需要結(jié)合債性和股性兩者來進行。三、可轉(zhuǎn)債投資價值判斷

從衍生金融工具的角度看,可12可轉(zhuǎn)債的債性分析

衡量可轉(zhuǎn)債債性的指標主要有到期收益率和債券溢價率。到期收益率是指按照目前的轉(zhuǎn)債市價買入可轉(zhuǎn)債持有到期能夠獲得的收益水平；債券溢價率是指可轉(zhuǎn)債市價相對于可轉(zhuǎn)債的債券價值的溢價水平,實際上可以看作是可轉(zhuǎn)債最大可能的下跌空間。到期收益率水平越高、債券溢價率越低,則轉(zhuǎn)債的債性就越強,表明基礎(chǔ)股票價格下跌對可轉(zhuǎn)債價格的影響較弱。目前國內(nèi)可轉(zhuǎn)債的債性已相當(dāng)突出,市場整體的債券溢價率從4月份超過25%的高位下降至目前的18%左右,可轉(zhuǎn)債市場整體的抗跌性日益增強,較高到期收益率的轉(zhuǎn)債品種的投資風(fēng)險已相當(dāng)小。可轉(zhuǎn)債的債性分析13可轉(zhuǎn)債的股性分析

可轉(zhuǎn)債市價對基礎(chǔ)股價波動越敏感,則可轉(zhuǎn)債的股性越強。衡量股性的指標主要是轉(zhuǎn)換溢價率和Delta指標。轉(zhuǎn)換溢價率是指轉(zhuǎn)債市價相對于轉(zhuǎn)換價值的溢價水平,Delta指標用來衡量轉(zhuǎn)債價格變動對基礎(chǔ)股價波動的敏感度,其數(shù)值含義是基礎(chǔ)股價每波動一個百分點對應(yīng)轉(zhuǎn)債市價的變動比率,轉(zhuǎn)換溢價率越低、Delta指標越高,則轉(zhuǎn)債的股性就越強。由于前段時間可轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)股票價格持續(xù)下跌,導(dǎo)致目前轉(zhuǎn)債市場整體的轉(zhuǎn)換溢價率處于較高的水平,Delta指標平均僅為0.5左右,轉(zhuǎn)債市場整體的股性變?nèi)?股價繼續(xù)下跌對可轉(zhuǎn)債價格的不利影響程度有所降低,可轉(zhuǎn)債抵御風(fēng)險的能力增強。

可轉(zhuǎn)債的股性分析14

可轉(zhuǎn)債期權(quán)價值分析

對期權(quán)價值的分析主要借助于量化模型計算出由認股權(quán)價值、贖回權(quán)價值、回售權(quán)價值、修正權(quán)價值等組成的復(fù)合期權(quán)的價值。目前常用的量化模型有B-S期權(quán)定價模型、二叉樹模型和偏微分方程模型等。對期權(quán)價值計算的主要難點在于對可轉(zhuǎn)債各類條款的處理和對基礎(chǔ)股票波動度的估計。

可轉(zhuǎn)債期權(quán)價值分析15

在上述價值分析的基礎(chǔ)上,可進一步對可轉(zhuǎn)債的投資價值進行分析,主要考察可轉(zhuǎn)債市價相對于理論價值的折溢價水平?？赊D(zhuǎn)債理論價值主要由可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值和債券價值兩部分構(gòu)成,折溢價水平反映了可轉(zhuǎn)債實際交易價格的低估或高估程度。對于折價較高的轉(zhuǎn)債品種,在市場趨暖或?qū)D(zhuǎn)債需求突增的情況下,有可能會出現(xiàn)價值的回歸。

在上述價值分析的基礎(chǔ)上,可進一步對可轉(zhuǎn)債的投資價值16四、可轉(zhuǎn)債投資策略從構(gòu)建投資組合的角度看,可轉(zhuǎn)債的投資策略可以分為兩個層面:資產(chǎn)配置策略和個券投資策略。

可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置策略

可轉(zhuǎn)債的資產(chǎn)配置策略主要是根據(jù)對證券市場未來趨勢的判斷,確定投資組合中可轉(zhuǎn)債債性和股性的配置比例。四、可轉(zhuǎn)債投資策略從構(gòu)建投資組合的角度看,可轉(zhuǎn)債的17

在股票市場處于相對高位,預(yù)期下跌風(fēng)險加大的情況下,比較合理的配置策略是加大組合中債性較強的可轉(zhuǎn)債比例,即增持到期收益率較高的可轉(zhuǎn)債,以便在大盤下跌時提供較好的下方風(fēng)險保護。

在股票市場處于震蕩調(diào)整時期,從風(fēng)險收益兼顧的角度考慮,應(yīng)重點投資于股性和債性兼?zhèn)涞霓D(zhuǎn)債品種,即到期收益率較高、轉(zhuǎn)換溢價率較低的轉(zhuǎn)債。一方面較高的到期收益率可以在大盤繼續(xù)下探時有較好的下方風(fēng)險的保護,另一方面,一旦大盤轉(zhuǎn)向,則可以更多地分享基礎(chǔ)股價上漲的獲利機會。

在股票市場處于相對高位,預(yù)期下跌風(fēng)險加大的情況下,比18

在股票市場處于相對低位,預(yù)期市場出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的可能性加大,此時應(yīng)加大對股性較為突出,即對基礎(chǔ)股票價格變動較為敏感的可轉(zhuǎn)債投資比例,以最大程度地分享基礎(chǔ)股票上漲所帶來的收益。

可轉(zhuǎn)債個券投資策略

在可轉(zhuǎn)債個券的投資上,應(yīng)結(jié)合可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)股票價格相對轉(zhuǎn)股價格所處的不同區(qū)間,分別采取不同的投資策略。

在股票市場處于相對低位,預(yù)期市場出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的可能性加大19

(1)股票價格遠低于轉(zhuǎn)股價格。

在這一區(qū)域,隨著股票價格不斷遠離轉(zhuǎn)股價格,可轉(zhuǎn)債期權(quán)的價格不斷下降,可轉(zhuǎn)債的市價逐步接近其債券價值,此時穩(wěn)健的債券投資者可考慮介入其中到期收益率較高以及符合轉(zhuǎn)股價格向下修正的可轉(zhuǎn)債,以把握可能的轉(zhuǎn)股價格修正對期權(quán)價值的提升所存在的機會。

(1)股票價格遠低于轉(zhuǎn)股價格。20

(2)股票價格在轉(zhuǎn)股價格附近波動。

這一區(qū)域通常也稱為"價平區(qū)",此時可轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)股價的波動和利率的變動都會對可轉(zhuǎn)債市價產(chǎn)生影響。在這一區(qū)域,投資者應(yīng)重點關(guān)注股票未來走勢,選擇股票基本面較好、未來股價有較大上升空間的可轉(zhuǎn)債進行投資。

(2)股票價格在轉(zhuǎn)股價格附近波動。21

(3)股票價格遠高于轉(zhuǎn)股價格。

這一區(qū)域的可轉(zhuǎn)債市價受股票價格波動的影響較大,可轉(zhuǎn)債下方風(fēng)險的保護弱化。隨著股價的不斷上升,可轉(zhuǎn)債價格波動的特征與基礎(chǔ)股票的波動日益趨近,可轉(zhuǎn)債市價相對于轉(zhuǎn)換價值的溢價會不斷減少。在這一區(qū)域要密切關(guān)注股價的走向以及贖回條款的滿足程度,一旦股價滿足贖回條款,為規(guī)避贖回風(fēng)險,則應(yīng)考慮將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票或者直接在二級市場賣出可轉(zhuǎn)債

(3)股票價格遠高于轉(zhuǎn)股價格。22(4)可轉(zhuǎn)債價格變動的四個區(qū)域

可轉(zhuǎn)債的股、債混合特性使其價格變動受到標的股票價格和現(xiàn)券市場收益率水平變化的制約。理論上，可轉(zhuǎn)債的價格變化會分別落在四個區(qū)域：垃圾區(qū)、虛值區(qū)、平價區(qū)和實值區(qū)。(4)可轉(zhuǎn)債價格變動的四個區(qū)域23垃圾區(qū)是指轉(zhuǎn)債價格低于其投資價值（純債券價值），它通常由出現(xiàn)對付危機引起，也和市場的錯誤定價有關(guān)；虛值區(qū)是指轉(zhuǎn)股價格大于標的股票價格，轉(zhuǎn)債價格受其投資價值的支撐，轉(zhuǎn)債價格對利率變化更為敏感；平價區(qū)是指轉(zhuǎn)股價格與其標的股票價格相當(dāng)接近，轉(zhuǎn)債價格的向上突破由其標的股票的上升驅(qū)動，而轉(zhuǎn)債價格的下跌則會在一定程度上受到其投資價值的保護；實值區(qū)是指轉(zhuǎn)股價格低于其標的股票的價格，轉(zhuǎn)債價格與其標的股票價格高度相關(guān)，轉(zhuǎn)債價格非常貼近于其轉(zhuǎn)換價值。垃圾區(qū)是指轉(zhuǎn)債價格低于其投資價值（純債券價值），它通24垃圾區(qū)虛值區(qū)平價區(qū)實值區(qū)可轉(zhuǎn)債價格股價純債券價值轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)債價格轉(zhuǎn)換溢價可轉(zhuǎn)債價格變化的四個區(qū)域垃圾區(qū)虛值區(qū)平價區(qū)實值區(qū)可轉(zhuǎn)債價格股價純債券價值轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)債25五、可轉(zhuǎn)債基金海外現(xiàn)狀由于可轉(zhuǎn)債獨特的風(fēng)險收益特征,使得在海外以可轉(zhuǎn)債為主要投資對象的可轉(zhuǎn)債基金在股票基金損失慘重的情況下,表現(xiàn)出了較好的抗跌性,而在牛市中,能夠分享基礎(chǔ)股票上漲的收益,從而獲得接近股票基金的回報,成為那些厭惡風(fēng)險、又希望獲得較高收益的投資者的理想選擇。五、可轉(zhuǎn)債基金海外現(xiàn)狀由于可轉(zhuǎn)債獨特的風(fēng)險收益特征26

截至2004年8月19日,美國共有可轉(zhuǎn)債基金81只,資產(chǎn)凈值總額約為420億美元,占美國可轉(zhuǎn)債市值規(guī)模的比重約12%。盡管美國自“9.11”事件以來,股市持續(xù)低迷,但可轉(zhuǎn)債基金無論在熊市還是牛市中都有相當(dāng)出色的表現(xiàn)。

M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%,接近同期美國國內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平,表明可轉(zhuǎn)債基金在長期的業(yè)績表現(xiàn)并不遜色于股票基金；而最近5年和3年的平均收益(約為5%)均要高出同期美國國內(nèi)股票基金4個百分點以上,這期間正是美國股市較為低迷時期,體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變,可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達25.31%,表明其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

截至2004年8月19日,美國共有可轉(zhuǎn)債基金81只,27

英國可轉(zhuǎn)債基金在數(shù)量上要明顯超過美國,是全球可轉(zhuǎn)債基金數(shù)量最多的國家,在1999年可轉(zhuǎn)債基金的數(shù)量就已達到了82只,超過了美國目前的數(shù)量,2003年英國可轉(zhuǎn)債基金數(shù)量較1999年翻番,總計162只。從業(yè)績表現(xiàn)上來看,在最近5年的收益率對比中,可轉(zhuǎn)債基金的表現(xiàn)明顯要優(yōu)于英國FTSE100股票指數(shù),尤其在2000年-2002年英國股市持續(xù)下跌的情況下,英國可轉(zhuǎn)債基金整體走勢相對平穩(wěn),2002年在股市暴跌20%以上時,可轉(zhuǎn)債基金略有下跌,收益率為-1.9%,表現(xiàn)出較好的抗跌性；2003年,英國股市逐步走出熊市開始緩步上升,可轉(zhuǎn)債基金漲幅喜人,年收益率為16.1%,高于FTSE100指數(shù)同期漲幅約3個百分點,從中不難看出可轉(zhuǎn)債基金波動較小,在熊市中抗跌性強,在牛市中與股票同步上漲的特征。

英國可轉(zhuǎn)債基金在數(shù)量上要明顯超過美國,是全球可轉(zhuǎn)債28

由于可轉(zhuǎn)債基金在熊市和牛市中的出色表現(xiàn),尤其在經(jīng)歷了股市暴跌的慘痛損失之后,海外投資者對可轉(zhuǎn)債基金這類風(fēng)險較低、收益較高的投資品種青睞有加,新資金不斷涌入可轉(zhuǎn)債基金,使其資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了迅速擴張。以美國為例,可轉(zhuǎn)債基金的資產(chǎn)規(guī)模從2003年底的320億美元左右迅速增加到目前的420億美元,投資者對可轉(zhuǎn)債基金的青睞可見一斑。

由于可轉(zhuǎn)債基金在熊市和牛市中的出色表現(xiàn),尤其在經(jīng)歷29六、可轉(zhuǎn)債投資價值分析案例六、可轉(zhuǎn)債投資價值分析案例30案例：雅戈爾可轉(zhuǎn)債1、雅戈爾轉(zhuǎn)債的純債券價值可轉(zhuǎn)債的純債券價值可以由轉(zhuǎn)債的票面利息和到期本息按同期企業(yè)債的收益率水平貼現(xiàn)計算得出：

到期收益率比較陽

光

萬

科

水

運

絲

綢

燕

京

新鋼釩

雅戈爾

稅前到期收益率

1.00%

1.50%

0.90%

1.80%

1.20%

2.65%

2.47%

稅后到期收益率

0.80%

1.20%

0.72%

1.44%

0.96%

2.13%

1.98%

同期國債到期收率2.29%

2.65%

2.29%從上表可以看出,雅戈爾轉(zhuǎn)債的純債券價值比去年發(fā)行的同為3年期的陽光轉(zhuǎn)債具有較大的優(yōu)勢

案例：雅戈爾可轉(zhuǎn)債1、雅戈爾轉(zhuǎn)債的純債券價值可轉(zhuǎn)債的純債券價31不同的轉(zhuǎn)債價格下雅戈爾轉(zhuǎn)債的稅后到期收益率

轉(zhuǎn)債價格(元)

97

98

99

100

稅后到期收益率

3.03%

2.68%

2.33%

1.98%純債券價值的比較

純債券價值

93.88

91.14

88.43

92.50

89.78

96.29

98.00

03/2/11收盤價

100.07

95.08

95.94

97.00

96.61

溢價比例

6.59%

4.32%

8.49%

4.87%

7.60%

溢價比例＝(市場價格-純債券價值)/純債券價值

純債券價值為雅戈爾轉(zhuǎn)債價值的下限。陽

光

萬

科

水

運

絲

綢

燕

京

新鋼釩

雅戈爾

通過純債券價值的比較,可以發(fā)現(xiàn)雅戈爾作為純債券的價值明顯高于2002年發(fā)行的5只可轉(zhuǎn)債,而且也高于鋼釩轉(zhuǎn)債。如果以2002年發(fā)行的5只轉(zhuǎn)債的溢價比例為參考,雅戈爾轉(zhuǎn)債的市場價格應(yīng)介于102.24元和106.33元之間。不同的轉(zhuǎn)債價格下雅戈爾轉(zhuǎn)債的稅后到期收益率轉(zhuǎn)債價格(元)

322、雅戈爾轉(zhuǎn)債的投資價值

⑴

歷史波動率法6只股票的歷史波動率歷史波動30.41%

26.98%

25.40%

36.79%

27.24%

27.73%

注：歷史波動率按股票日收益率計算

江蘇陽光

萬

科A

南京水運

絲綢股份

燕京啤酒

雅戈爾各轉(zhuǎn)債對應(yīng)的理論價格及市場價格的折價率

理論價格

110.96

102.7

101.41

105.16

101.96

112.43

市場價格

100.07

95.08

95.13

97

96.61

折價率

-9.81%

-7.42%

-6.19%

-7.76%

-5.25%

江蘇陽光

萬

科A

南京水運

絲綢股份

燕京啤酒

雅戈爾折價率＝(市場價格-理論價格)/理論價格

2、雅戈爾轉(zhuǎn)債的投資價值

⑴

歷史波動率法6只股票的歷史波33（2）

隱含波動率法以轉(zhuǎn)債市場的債平均隱含波動率(以2003/2/11日為準)4.68%作為雅戈爾轉(zhuǎn)債定價模型中的波動率估計,無風(fēng)險收益率取銀行間市場3個月期回購利率2.44%。

當(dāng)轉(zhuǎn)股價格為9.53元時,不同股價下雅戈爾轉(zhuǎn)債合理的理論價格如下表：

股

價

9.35

9.40

9.45

9.50

9.55

9.60

對應(yīng)期權(quán)價值

1.27

1.56

1.87

2.20

2.56

2.94

轉(zhuǎn)債理論價格

99.27

99.56

99.87

100.20

100.56

100.94

股

價

9.65

9.70

9.75

9.80

9.85

9.90

對應(yīng)期權(quán)價值

3.34

3.75

4.18

4.62

5.08

5.55

轉(zhuǎn)債理論價格

101.34

101.75

102.18

102.62

103.08

103.55

股

價

9.95

10.00

10.05

10.10

10.15

10.20

對應(yīng)期權(quán)價值

6.03

6.51

7.00

7.50

8.01

8.51

轉(zhuǎn)債理論價格

104.03

104.51

105.00

105.50

106.01

106.51

（2）

隱含波動率法以轉(zhuǎn)債市場的債平均隱含波動率(34案例：豐原可轉(zhuǎn)債定價分析1、豐原轉(zhuǎn)債的純粹價值豐原轉(zhuǎn)債的面值為100元，票面利率采取分段浮動方式，第一年為1.8、第二年為2.0、第三年為2.2、第四年為2.4、第五年為2.5，存續(xù)期限5年。分別以目前各年期銀行貸款利率作為年實際復(fù)利率R，則豐原轉(zhuǎn)債的純粹價值

案例：豐原可轉(zhuǎn)債定價分析1、豐原轉(zhuǎn)債的純粹價值豐原352、豐原轉(zhuǎn)債買入期權(quán)價值

豐原生化股票價格波動率σ。股票價格波動率σ的計算方法是：以一定時間內(nèi)的股票價格為基礎(chǔ)，設(shè)（n＋1）為觀察次數(shù)；Si為第i個時間間隔末的股票價格。令Ui＝ln（Si／Si－1），Ui是第i個時間間隔后的連續(xù)復(fù)利收益，Ui的標準差即為該段時間內(nèi)股票價格的日波動率σ1：

2、豐原轉(zhuǎn)債買入期權(quán)價值豐原生化股票價格波動率σ。36以豐原轉(zhuǎn)債發(fā)行前連續(xù)80個交易日（從2002年12月18日至2003年4月18日）的豐原生化股票價格為基礎(chǔ)來計算其股票價格波動率。根據(jù)計算得到：

豐原生化股票日波動率σ1＝1.93%

豐原生化股票年波動率σ＝1.93×√245＝30.24％（以一年245個交易日計算）

無風(fēng)險利率.取同期相同期限國債（030004）利率，2.45%，以年連續(xù)復(fù)利率表示的無風(fēng)險利率r為2.42％，則

d1＝0.3375，d2=-0.3387N（d1）＝0.6321，N（d2）＝0.3674，

以豐原轉(zhuǎn)債發(fā)行前連續(xù)80個交易日（從2002年12月137每張豐原轉(zhuǎn)債所包含的買入期權(quán)的價值C＝（100/X）×Vc＝（100/8.13）×VC＝32.29（元）。由于使用2002年12月18日至2003年4月18豐原生化股價數(shù)據(jù)對豐原生化股票價格波動性進行估算，這段時間股價波動性較大，有可能導(dǎo)致高估豐原轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值。另外，無風(fēng)險利率的選擇也將影響到豐原轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值。

3、豐原轉(zhuǎn)債價值

豐原轉(zhuǎn)債價值等于豐原轉(zhuǎn)債的純粹價值與買入期權(quán)價值之和，亦即：C+B＝32.29+87.85＝120.14（元）每張豐原轉(zhuǎn)債所包含的買入期權(quán)的價值C＝（100/X）×Vc＝38可轉(zhuǎn)債投資可轉(zhuǎn)債投資39一、可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險收益特征2003年以來,中國可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模迅速擴大,在股市、債市相對低迷的情況下,可轉(zhuǎn)債市場"獨領(lǐng)風(fēng)騷",整體收益率達到21.78%,獲得了QFII、社?；鸬缺姸鄼C構(gòu)投資者的青睞。今年以來,新發(fā)行的5只可轉(zhuǎn)債平均中簽率僅為0.68%,相比去年可轉(zhuǎn)債平均16.3%的中簽率,投資者對可轉(zhuǎn)債的參與熱情可見一斑。弱市中可轉(zhuǎn)債受到追捧,主要原因在于可轉(zhuǎn)債價格波動的不對稱性,使其具有"下跌風(fēng)險有界,上漲收益巨大"的獨特的風(fēng)險收益特征。一、可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險收益特征2003年以來,中國可轉(zhuǎn)40

可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時類似于一般的企業(yè)債,具有面值、期限、利率等一般債券的特征,按期支付利息,到期償還本金,但與普通企業(yè)債不同的是可轉(zhuǎn)債允許持有人在規(guī)定的時間內(nèi),按照約定的價格轉(zhuǎn)換成發(fā)債公司一定數(shù)量的普通股股票。因此,可轉(zhuǎn)債兼具債券和股票的雙重特性,由此也決定了可轉(zhuǎn)債的價格波動具有特殊性。

可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時類似于一般的企業(yè)債,具有面值、期限41顯然,可轉(zhuǎn)債的價值是由債券價值和選擇權(quán)價值兩方面構(gòu)成。

債券價值是指可轉(zhuǎn)債每年支付的利息和期滿時獲得的本金按一定的貼現(xiàn)率折算的當(dāng)前價值,其對可轉(zhuǎn)債的價格起到較好的支撐作用。通常,可轉(zhuǎn)債的價格是不會跌破其債券部分價值的,也就是說它具有"下跌風(fēng)險有界"的特點。

選擇權(quán)價值主要是指可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票的轉(zhuǎn)股權(quán)價值。轉(zhuǎn)股權(quán)價值相當(dāng)于一個看漲股票期權(quán),可轉(zhuǎn)債持有人可以通過支付少量成本(即轉(zhuǎn)債價格中高于債券價值的那部分價格)獲得轉(zhuǎn)股權(quán),享受未來股價上漲所帶來的轉(zhuǎn)股收益。理論上,在基礎(chǔ)股票價格超過轉(zhuǎn)股價后,可轉(zhuǎn)債與基礎(chǔ)股票價格同步上漲,從這個意義上說,可轉(zhuǎn)債具有"上漲收益巨大"的特點。顯然,可轉(zhuǎn)債的價值是由債券價值和選擇權(quán)價值兩方面構(gòu)成。42如果以轉(zhuǎn)股價格為分水嶺,當(dāng)股價遠低于轉(zhuǎn)股價格時,可轉(zhuǎn)債價格主要體現(xiàn)的是可轉(zhuǎn)債的債性；當(dāng)股價遠高于轉(zhuǎn)股價格時,此時主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性,即轉(zhuǎn)股權(quán)價值。但可轉(zhuǎn)債價格表現(xiàn)出上漲與下跌的不對稱性,即在基礎(chǔ)股票價格上漲和下跌相同幅度時,可轉(zhuǎn)換債券價格上升的幅度要大于下跌的幅度。

以燕京轉(zhuǎn)債為例,2003年4月14日至5月14日,燕京股價從期間高點10.03元下跌到8.08元,跌幅為19.4%,而同期燕京轉(zhuǎn)債價格跌幅僅為2.7%；相對應(yīng)的是,當(dāng)燕京股價從2004年初的9.37元上漲至7月29日的11.72元,上漲幅度為25%,而燕京轉(zhuǎn)債則從100.9元大幅上漲到116.44元,漲幅為15.4%,可轉(zhuǎn)債的漲幅為股價漲幅的61.6%,表明可轉(zhuǎn)債能夠較為充分地分享基礎(chǔ)股價上漲所帶來的收益,但在基礎(chǔ)股票下跌時,具有良好的抗跌性。尤其對于處于面值附近的可轉(zhuǎn)債,這一不對稱性更加明顯。如果以轉(zhuǎn)股價格為分水嶺,當(dāng)股價遠低于轉(zhuǎn)股價格時,可轉(zhuǎn)43二、可轉(zhuǎn)債條款解析

除了利率條款之外,可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時還增設(shè)了其它一些附加條款,如轉(zhuǎn)股價格確立及調(diào)整條款、轉(zhuǎn)股價格修正條款、贖回條款、回售條款等。投資者在進行轉(zhuǎn)債投資時,需要仔細分析這些條款。二、可轉(zhuǎn)債條款解析

除了利率條款之外,可轉(zhuǎn)債在發(fā)行44

1)利率條款

根據(jù)相關(guān)法規(guī),可轉(zhuǎn)債的票面利率不超過銀行同期存款的利率水平,目前國內(nèi)可轉(zhuǎn)債大多采用逐年遞增的票面利率(固定利率或浮動利率)。此外,有的轉(zhuǎn)債還對持有到期未轉(zhuǎn)股的持有人一定的利息補償,如歌華轉(zhuǎn)債補償2.6%×5年與各年已支付利息之和的差額,從而增加了可轉(zhuǎn)債的債券價值。

1)利率條款45

2)轉(zhuǎn)股價格確定及調(diào)整條款

轉(zhuǎn)股價格為投資者行使轉(zhuǎn)股權(quán)提供了一個具體的轉(zhuǎn)換價格標準。初始轉(zhuǎn)股價格通常以公布可轉(zhuǎn)債募集說明書前30個交易日的公司

A股股票價格的收盤價的算術(shù)平均值為基準,上浮一定百分比(如0.1%)來確定。初始轉(zhuǎn)股價格溢價幅度越低,則可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值越高。轉(zhuǎn)股價格調(diào)整條款是指:在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)公司有分紅或派息、發(fā)行新股或配股、送股或轉(zhuǎn)增股本等情況下,轉(zhuǎn)股價格可作相應(yīng)調(diào)整。

2)轉(zhuǎn)股價格確定及調(diào)整條款46

3)轉(zhuǎn)股價格修正條款

當(dāng)基礎(chǔ)股票價格下跌一定幅度時,發(fā)行人有權(quán)或必須將轉(zhuǎn)股價格下調(diào)一定幅度,但調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價格不低于當(dāng)時的凈資產(chǎn)。該條款有利于保護債券持有人的利益,能有效降低因基礎(chǔ)股票價格大幅下跌對可轉(zhuǎn)債價值的負面影響。判斷這一條款的價值主要是考察轉(zhuǎn)股價格修正條款滿足條件的苛刻與否、向下修正的幅度大小以及是否屬于強制修正。

3)轉(zhuǎn)股價格修正條款47

4)贖回條款

贖回條款是發(fā)行人為了保護股票投資者的利益,并保證債券持有人加速轉(zhuǎn)股而設(shè)置的限制性條款。往往是當(dāng)公司股票價格遠遠超過轉(zhuǎn)股價格時,公司有權(quán)以一定的價格(遠低于轉(zhuǎn)換價值)贖回可轉(zhuǎn)債。贖回條款限定了轉(zhuǎn)債投資者向上贏利的空間,因此會降低可轉(zhuǎn)債的價值。該條款實質(zhì)上是一種強制轉(zhuǎn)股條款。

4)贖回條款485)回售條款

該條款賦予投資者在轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)股票下跌到某一預(yù)先規(guī)定的條件(如連續(xù)

n個交易日低于轉(zhuǎn)股價格的70%)或者轉(zhuǎn)債到期時,轉(zhuǎn)債持有人可以將轉(zhuǎn)債按照面值的一定百分比(如102%)回售給發(fā)行公司。這一條款也是對轉(zhuǎn)債持有人利益的保護。在可轉(zhuǎn)債即將觸發(fā)回售條款時,可密切關(guān)注發(fā)行公司的股票走勢,因為公司為避免回售,有可能會出臺一些刺激股價上升的消息,使得回售條件短期無法滿足。5)回售條款49三、可轉(zhuǎn)債投資價值判斷

從衍生金融工具的角度看,可轉(zhuǎn)換債券就是由普通公司債附加了一個該公司股票的看漲期權(quán),使得可轉(zhuǎn)債成為一種兼有債券和股票特性的復(fù)合衍生品種,對其投資價值的判斷也就需要結(jié)合債性和股性兩者來進行。三、可轉(zhuǎn)債投資價值判斷

從衍生金融工具的角度看,可50可轉(zhuǎn)債的債性分析

衡量可轉(zhuǎn)債債性的指標主要有到期收益率和債券溢價率。到期收益率是指按照目前的轉(zhuǎn)債市價買入可轉(zhuǎn)債持有到期能夠獲得的收益水平；債券溢價率是指可轉(zhuǎn)債市價相對于可轉(zhuǎn)債的債券價值的溢價水平,實際上可以看作是可轉(zhuǎn)債最大可能的下跌空間。到期收益率水平越高、債券溢價率越低,則轉(zhuǎn)債的債性就越強,表明基礎(chǔ)股票價格下跌對可轉(zhuǎn)債價格的影響較弱。目前國內(nèi)可轉(zhuǎn)債的債性已相當(dāng)突出,市場整體的債券溢價率從4月份超過25%的高位下降至目前的18%左右,可轉(zhuǎn)債市場整體的抗跌性日益增強,較高到期收益率的轉(zhuǎn)債品種的投資風(fēng)險已相當(dāng)小。可轉(zhuǎn)債的債性分析51可轉(zhuǎn)債的股性分析

可轉(zhuǎn)債市價對基礎(chǔ)股價波動越敏感,則可轉(zhuǎn)債的股性越強。衡量股性的指標主要是轉(zhuǎn)換溢價率和Delta指標。轉(zhuǎn)換溢價率是指轉(zhuǎn)債市價相對于轉(zhuǎn)換價值的溢價水平,Delta指標用來衡量轉(zhuǎn)債價格變動對基礎(chǔ)股價波動的敏感度,其數(shù)值含義是基礎(chǔ)股價每波動一個百分點對應(yīng)轉(zhuǎn)債市價的變動比率,轉(zhuǎn)換溢價率越低、Delta指標越高,則轉(zhuǎn)債的股性就越強。由于前段時間可轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)股票價格持續(xù)下跌,導(dǎo)致目前轉(zhuǎn)債市場整體的轉(zhuǎn)換溢價率處于較高的水平,Delta指標平均僅為0.5左右,轉(zhuǎn)債市場整體的股性變?nèi)?股價繼續(xù)下跌對可轉(zhuǎn)債價格的不利影響程度有所降低,可轉(zhuǎn)債抵御風(fēng)險的能力增強。

可轉(zhuǎn)債的股性分析52

可轉(zhuǎn)債期權(quán)價值分析

對期權(quán)價值的分析主要借助于量化模型計算出由認股權(quán)價值、贖回權(quán)價值、回售權(quán)價值、修正權(quán)價值等組成的復(fù)合期權(quán)的價值。目前常用的量化模型有B-S期權(quán)定價模型、二叉樹模型和偏微分方程模型等。對期權(quán)價值計算的主要難點在于對可轉(zhuǎn)債各類條款的處理和對基礎(chǔ)股票波動度的估計。

可轉(zhuǎn)債期權(quán)價值分析53

在上述價值分析的基礎(chǔ)上,可進一步對可轉(zhuǎn)債的投資價值進行分析,主要考察可轉(zhuǎn)債市價相對于理論價值的折溢價水平。可轉(zhuǎn)債理論價值主要由可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值和債券價值兩部分構(gòu)成,折溢價水平反映了可轉(zhuǎn)債實際交易價格的低估或高估程度。對于折價較高的轉(zhuǎn)債品種,在市場趨暖或?qū)D(zhuǎn)債需求突增的情況下,有可能會出現(xiàn)價值的回歸。

在上述價值分析的基礎(chǔ)上,可進一步對可轉(zhuǎn)債的投資價值54四、可轉(zhuǎn)債投資策略從構(gòu)建投資組合的角度看,可轉(zhuǎn)債的投資策略可以分為兩個層面:資產(chǎn)配置策略和個券投資策略。

可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置策略

可轉(zhuǎn)債的資產(chǎn)配置策略主要是根據(jù)對證券市場未來趨勢的判斷,確定投資組合中可轉(zhuǎn)債債性和股性的配置比例。四、可轉(zhuǎn)債投資策略從構(gòu)建投資組合的角度看,可轉(zhuǎn)債的55

在股票市場處于相對高位,預(yù)期下跌風(fēng)險加大的情況下,比較合理的配置策略是加大組合中債性較強的可轉(zhuǎn)債比例,即增持到期收益率較高的可轉(zhuǎn)債,以便在大盤下跌時提供較好的下方風(fēng)險保護。

在股票市場處于震蕩調(diào)整時期,從風(fēng)險收益兼顧的角度考慮,應(yīng)重點投資于股性和債性兼?zhèn)涞霓D(zhuǎn)債品種,即到期收益率較高、轉(zhuǎn)換溢價率較低的轉(zhuǎn)債。一方面較高的到期收益率可以在大盤繼續(xù)下探時有較好的下方風(fēng)險的保護,另一方面,一旦大盤轉(zhuǎn)向,則可以更多地分享基礎(chǔ)股價上漲的獲利機會。

在股票市場處于相對高位,預(yù)期下跌風(fēng)險加大的情況下,比56

在股票市場處于相對低位,預(yù)期市場出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的可能性加大,此時應(yīng)加大對股性較為突出,即對基礎(chǔ)股票價格變動較為敏感的可轉(zhuǎn)債投資比例,以最大程度地分享基礎(chǔ)股票上漲所帶來的收益。

可轉(zhuǎn)債個券投資策略

在可轉(zhuǎn)債個券的投資上,應(yīng)結(jié)合可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)股票價格相對轉(zhuǎn)股價格所處的不同區(qū)間,分別采取不同的投資策略。

在股票市場處于相對低位,預(yù)期市場出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的可能性加大57

(1)股票價格遠低于轉(zhuǎn)股價格。

在這一區(qū)域,隨著股票價格不斷遠離轉(zhuǎn)股價格,可轉(zhuǎn)債期權(quán)的價格不斷下降,可轉(zhuǎn)債的市價逐步接近其債券價值,此時穩(wěn)健的債券投資者可考慮介入其中到期收益率較高以及符合轉(zhuǎn)股價格向下修正的可轉(zhuǎn)債,以把握可能的轉(zhuǎn)股價格修正對期權(quán)價值的提升所存在的機會。

(1)股票價格遠低于轉(zhuǎn)股價格。58

(2)股票價格在轉(zhuǎn)股價格附近波動。

這一區(qū)域通常也稱為"價平區(qū)",此時可轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)股價的波動和利率的變動都會對可轉(zhuǎn)債市價產(chǎn)生影響。在這一區(qū)域,投資者應(yīng)重點關(guān)注股票未來走勢,選擇股票基本面較好、未來股價有較大上升空間的可轉(zhuǎn)債進行投資。

(2)股票價格在轉(zhuǎn)股價格附近波動。59

(3)股票價格遠高于轉(zhuǎn)股價格。

這一區(qū)域的可轉(zhuǎn)債市價受股票價格波動的影響較大,可轉(zhuǎn)債下方風(fēng)險的保護弱化。隨著股價的不斷上升,可轉(zhuǎn)債價格波動的特征與基礎(chǔ)股票的波動日益趨近,可轉(zhuǎn)債市價相對于轉(zhuǎn)換價值的溢價會不斷減少。在這一區(qū)域要密切關(guān)注股價的走向以及贖回條款的滿足程度,一旦股價滿足贖回條款,為規(guī)避贖回風(fēng)險,則應(yīng)考慮將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票或者直接在二級市場賣出可轉(zhuǎn)債

(3)股票價格遠高于轉(zhuǎn)股價格。60(4)可轉(zhuǎn)債價格變動的四個區(qū)域

可轉(zhuǎn)債的股、債混合特性使其價格變動受到標的股票價格和現(xiàn)券市場收益率水平變化的制約。理論上，可轉(zhuǎn)債的價格變化會分別落在四個區(qū)域：垃圾區(qū)、虛值區(qū)、平價區(qū)和實值區(qū)。(4)可轉(zhuǎn)債價格變動的四個區(qū)域61垃圾區(qū)是指轉(zhuǎn)債價格低于其投資價值（純債券價值），它通常由出現(xiàn)對付危機引起，也和市場的錯誤定價有關(guān)；虛值區(qū)是指轉(zhuǎn)股價格大于標的股票價格，轉(zhuǎn)債價格受其投資價值的支撐，轉(zhuǎn)債價格對利率變化更為敏感；平價區(qū)是指轉(zhuǎn)股價格與其標的股票價格相當(dāng)接近，轉(zhuǎn)債價格的向上突破由其標的股票的上升驅(qū)動，而轉(zhuǎn)債價格的下跌則會在一定程度上受到其投資價值的保護；實值區(qū)是指轉(zhuǎn)股價格低于其標的股票的價格，轉(zhuǎn)債價格與其標的股票價格高度相關(guān)，轉(zhuǎn)債價格非常貼近于其轉(zhuǎn)換價值。垃圾區(qū)是指轉(zhuǎn)債價格低于其投資價值（純債券價值），它通62垃圾區(qū)虛值區(qū)平價區(qū)實值區(qū)可轉(zhuǎn)債價格股價純債券價值轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)債價格轉(zhuǎn)換溢價可轉(zhuǎn)債價格變化的四個區(qū)域垃圾區(qū)虛值區(qū)平價區(qū)實值區(qū)可轉(zhuǎn)債價格股價純債券價值轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)債63五、可轉(zhuǎn)債基金海外現(xiàn)狀由于可轉(zhuǎn)債獨特的風(fēng)險收益特征,使得在海外以可轉(zhuǎn)債為主要投資對象的可轉(zhuǎn)債基金在股票基金損失慘重的情況下,表現(xiàn)出了較好的抗跌性,而在牛市中,能夠分享基礎(chǔ)股票上漲的收益,從而獲得接近股票基金的回報,成為那些厭惡風(fēng)險、又希望獲得較高收益的投資者的理想選擇。五、可轉(zhuǎn)債基金海外現(xiàn)狀由于可轉(zhuǎn)債獨特的風(fēng)險收益特征64

截至2004年8月19日,美國共有可轉(zhuǎn)債基金81只,資產(chǎn)凈值總額約為420億美元,占美國可轉(zhuǎn)債市值規(guī)模的比重約12%。盡管美國自“9.11”事件以來,股市持續(xù)低迷,但可轉(zhuǎn)債基金無論在熊市還是牛市中都有相當(dāng)出色的表現(xiàn)。

M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%,接近同期美國國內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平,表明可轉(zhuǎn)債基金在長期的業(yè)績表現(xiàn)并不遜色于股票基金；而最近5年和3年的平均收益(約為5%)均要高出同期美國國內(nèi)股票基金4個百分點以上,這期間正是美國股市較為低迷時期,體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變,可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達25.31%,表明其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

截至2004年8月19日,美國共有可轉(zhuǎn)債基金81只,65

英國可轉(zhuǎn)債基金在數(shù)量上要明顯超過美國,是全球可轉(zhuǎn)債基金數(shù)量最多的國家,在1999年可轉(zhuǎn)債基金的數(shù)量就已達到了82只,超過了美國目前的數(shù)量,2003年英國可轉(zhuǎn)債基金數(shù)量較1999年翻番,總計162只。從業(yè)績表現(xiàn)上來看,在最近5年的收益率對比中,可轉(zhuǎn)債基金的表現(xiàn)明顯要優(yōu)于英國FTSE100股票指數(shù),尤其在2000年-2002年英國股市持續(xù)下跌的情況下,英國可轉(zhuǎn)債基金整體走勢相對平穩(wěn),2002年在股市暴跌20%以上時,可轉(zhuǎn)債基金略有下跌,收益率為-1.9%,表現(xiàn)出較好的抗跌性；2003年,英國股市逐步走出熊市開始緩步上升,可轉(zhuǎn)債基金漲幅喜人,年收益率為16.1%,高于FTSE100指數(shù)同期漲幅約3個百分點,從中不難看出可轉(zhuǎn)債基金波動較小,在熊市中抗跌性強,在牛市中與股票同步上漲的特征。

英國可轉(zhuǎn)債基金在數(shù)量上要明顯超過美國,是全球可轉(zhuǎn)債66

由于可轉(zhuǎn)債基金在熊市和牛市中的出色表現(xiàn),尤其在經(jīng)歷了股市暴跌的慘痛損失之后,海外投資者對可轉(zhuǎn)債基金這類風(fēng)險較低、收益較高的投資品種青睞有加,新資金不斷涌入可轉(zhuǎn)債基金,使其資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了迅速擴張。以美國為例,可轉(zhuǎn)債基金的資產(chǎn)規(guī)模從2003年底的320億美元左右迅速增加到目前的420億美元,投資者對可轉(zhuǎn)債基金的青睞可見一斑。

由于可轉(zhuǎn)債基金在熊市和牛市中的出色表現(xiàn),尤其在經(jīng)歷67六、可轉(zhuǎn)債投資價值分析案例六、可轉(zhuǎn)債投資價值分析案例68案例：雅戈爾可轉(zhuǎn)債1、雅戈爾轉(zhuǎn)債的純債券價值可轉(zhuǎn)債的純債券價值可以由轉(zhuǎn)債的票面利息和到期本息按同期企業(yè)債的收益率水平貼現(xiàn)計算得出：

到期收益率比較陽

光

萬

科

水

運

絲

綢

燕

京

新鋼釩

雅戈爾

稅前到期收益率

1.00%

1.50%

0.90%

1.80%

1.20%

2.65%

2.47%

稅后到期收益率

0.80%

1.20%

0.72%

1.44%

0.96%

2.13%

1.98%

同期國債到期收率2.29%

2.65%

2.29%從上表可以看出,雅戈爾轉(zhuǎn)債的純債券價值比去年發(fā)行的同為3年期的陽光轉(zhuǎn)債具有較大的優(yōu)勢

案例：雅戈爾可轉(zhuǎn)債1、雅戈爾轉(zhuǎn)債的純債券價值可轉(zhuǎn)債的純債券價69不同的轉(zhuǎn)債價格下雅戈爾轉(zhuǎn)債的稅后到期收益率

轉(zhuǎn)債價格(元)

97

98

99

100

稅后到期收益率

3.03%

2.68%

2.33%

1.98%純債券價值的比較

純債券價值

93.88

91.14

88.43

92.50

89.78

96.29

98.00

03/2/11收盤價

100.07

95.08

95.94

97.00

96.61

溢價比例

6.59%

4.32%

8.49%

4.87%

7.60%

溢價比例＝(市場價格-純債券價值)/純債券價值

純債券價值為雅戈爾轉(zhuǎn)債價值的下限。陽

光

萬

科

水

運

絲

綢

燕

京

新鋼釩

雅戈爾

通過純債券價值的比較,可以發(fā)現(xiàn)雅戈爾作為純債券的價值明顯高于2002年發(fā)行的5只可轉(zhuǎn)債,而且也高于鋼釩轉(zhuǎn)債。如果以2002年發(fā)行的5只轉(zhuǎn)債的溢價比例為參考,雅戈爾轉(zhuǎn)債的市場價格應(yīng)介于102.24元和106.33元之間。不同的轉(zhuǎn)債價格下雅戈爾轉(zhuǎn)債的稅后到期收益率轉(zhuǎn)債價格(元)

702、雅戈爾轉(zhuǎn)債的投資價值

⑴

歷史波動率法6只股票的歷史波動率歷史波動30.41%

26.98%

25.40%

36.79%

27.24%

27.73%

注：歷史波動率按股票日收益率計算

江蘇陽光

萬

科A

南京水運

絲綢股份

燕京啤酒

雅戈爾各轉(zhuǎn)債對應(yīng)的理論價格及市場價格的折價率

理論價格

110.96

102.7

101.41

105.16

101.96

112.43

市場價格

100.07

95.08

95.13

97

96.61

折價率

-9.81%

-7.42%

-6.19%

-7.76%

-5.25%

江蘇陽光

萬

科A

南京水運

絲綢股份

燕京啤酒

雅戈爾折價率＝(市場價格-理論價格