固定收益專題：近期貨幣基金情況如何

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1專題摘要本輪債市調(diào)整對(duì)貨基影響如何？11月以來(lái)資金面收斂、地產(chǎn)和疫情有所變化等因素，導(dǎo)致債市收益率明顯調(diào)整，短端收益率快速上行，但貨基收益率波動(dòng)有限。背后原因在于，此次央行及時(shí)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，調(diào)整幅度雖大，但是時(shí)間相對(duì)短，而且貨基久期短，主要采用攤余成本法估值，在負(fù)債端相對(duì)穩(wěn)定的背景下，負(fù)偏離和贖回壓力相對(duì)可控。同業(yè)鏈條和機(jī)構(gòu)行為變化，是后續(xù)需要注意的潛在壓力，當(dāng)然參考?xì)v史，資金面和金融去杠桿是最大風(fēng)險(xiǎn)。目前貨基面對(duì)的流動(dòng)性壓力總體可控，這也決定了在債市再平衡的過(guò)程中，貨基面臨的壓力相對(duì)有限。對(duì)于貨基而言，在市場(chǎng)震蕩中靈活調(diào)整倉(cāng)位占比、杠桿和組合久期，合理?yè)駮r(shí)，在月末、季末逆回購(gòu)、CD收益率沖高時(shí)合理操作，優(yōu)化組合久期和維持一定杠桿，有望增厚收益。但從風(fēng)險(xiǎn)的角度而言，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，在久期和杠桿上仍需有所控制，尤其是在當(dāng)前資金面和債市仍面臨一定調(diào)整壓力的情況下。證券研究報(bào)告2022年11月30日孫彬彬分析師SACS0516090003朱宸翰聯(lián)系人uchenhantfzqcom怎么看？-信用債市場(chǎng)周報(bào) 顧-資產(chǎn)證券化市場(chǎng)周報(bào) 此外，CD指數(shù)基金規(guī)模在三季度明顯回落。主要原因在于同業(yè)存單到期收益率震蕩上行，對(duì)基金凈值產(chǎn)生顯著不利影響。風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管政策不確定性，貨幣政策不確定性，市場(chǎng)變化不確定性請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.本輪債市調(diào)整對(duì)貨基影響如何？ 32.三季度貨幣基金情況如何？ 43.CD指數(shù)基金規(guī)模為何回落？ 7 圖1：2020年貨幣基金7日年化收益率、資金利率和市場(chǎng)利率 3圖2：2022年貨幣基金7日年化收益率、資金利率和市場(chǎng)利率 3圖3：2016年底貨幣基金遭到大量贖回 4圖4：2016年末資金面緊張 4圖5：貨幣基金份額規(guī)模保持增長(zhǎng)趨勢(shì) 4圖6：貨幣基金份額占比略有回落 4：各類型基金規(guī)模變化 4圖8：各類型基金收益率定基指數(shù) 5圖9：2022Q3債基和貨基收益對(duì)比 5圖10：貨幣基金總體收益率繼續(xù)下行 5圖11：余額寶、理財(cái)通收益率繼續(xù)下行 5 圖13：AAA級(jí)同業(yè)存單到期收益率 6圖14：近期隔夜回購(gòu)占比有所回落 7圖15：三季度貨幣基金整體杠桿率有所下降 7圖16：貨幣基金報(bào)告期末投資組合平均剩余期限 7圖17：貨幣基金所持有資產(chǎn)的期限分布 7圖18：CD指數(shù)基金份額規(guī)模(按成立日期排序) 7圖19：部分CD指數(shù)基金滾動(dòng)30天年化收益率 8圖20：Q3CD指數(shù)基金券種配置 8圖21：同業(yè)存單(AAA)到期收益率 8表1：貨幣基金券種組合(%) 6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3我們結(jié)合近期市場(chǎng)情況和貨幣基金三季報(bào)，對(duì)貨基運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。文中所涉貨幣基金“規(guī)?！比绻麤](méi)有特殊說(shuō)明，則指份額規(guī)模。11月以來(lái)資金面收斂、地產(chǎn)和疫情有所變化等因素，導(dǎo)致債市收益率明顯調(diào)整，短端收益率快速上行，但貨基收益率波動(dòng)有限。背后原因在于，此次央行及時(shí)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，調(diào)整幅度雖大，但是時(shí)間相對(duì)短，而且貨基久期短，主要采用攤余成本法估值，在負(fù)債端相對(duì)穩(wěn)定的背景下，“債市收益率變化帶來(lái)基金收益率下跌->引發(fā)產(chǎn)品凈值回撤->投資者選擇贖回->影響貨幣基金行為和收益率水平”的邏輯并不直接成立。對(duì)比參考2020年5月短端收益率快速上行時(shí)期，貨基表現(xiàn)也相對(duì)平穩(wěn)?？傊?，此次債市調(diào)整沒(méi)有對(duì)貨基產(chǎn)生明顯影響。場(chǎng)利率資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所場(chǎng)利率資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所后續(xù)需要關(guān)注哪些問(wèn)題？同業(yè)鏈條和機(jī)構(gòu)行為變化，是后續(xù)需要注意的潛在壓力：一方面，如果回購(gòu)利率上行，而貨基收益率變動(dòng)有所滯后，持有貨幣基金的銀行自營(yíng)等機(jī)構(gòu)投資者可能選擇快速贖回貨幣基金、自行投放回購(gòu)。另一方面，由于CD利率快速上行，銀行發(fā)行存單的成本較高，同業(yè)鏈條逆轉(zhuǎn)，可能轉(zhuǎn)而選擇贖回貨基來(lái)緩釋負(fù)債端壓力。當(dāng)然參考?xì)v史，資金面和金融去杠桿是最大風(fēng)險(xiǎn)。2016年四季度由于貨幣政策轉(zhuǎn)向后資金面收緊，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期、債券違約事件發(fā)酵、金融去杠桿背景下監(jiān)管實(shí)質(zhì)性推進(jìn)等原因，導(dǎo)致貨幣基金遭遇大量贖回。為應(yīng)對(duì)贖回，貨幣基金被迫大量拋售資產(chǎn)，同時(shí)流動(dòng)性沖擊疊加信用事件導(dǎo)致債券估值大幅調(diào)整，基金收益負(fù)偏離程度不斷加深。2016年四季度，共有102只貨幣型基金(A/B/C分開(kāi)算)不同次數(shù)出現(xiàn)過(guò)負(fù)偏離絕對(duì)值超過(guò)0.25%的情況，有個(gè)別產(chǎn)品發(fā)生負(fù)偏離絕對(duì)值大于0.25%的次數(shù)甚至高達(dá)22次，負(fù)偏離絕對(duì)值最高則達(dá)到0.4541%。1在此期間，前期資產(chǎn)荒背景下基金管理人拉長(zhǎng)久期和杠桿的做法也增大了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)貨幣基金具備較高杠桿和較長(zhǎng)久期時(shí)，雖然未必會(huì)直接引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，但在危機(jī)來(lái)臨時(shí)，更容易引發(fā)大幅負(fù)偏離。就目前而言，貨基面對(duì)的流動(dòng)性壓力總體可控，這也決定了在目前債市再平衡的過(guò)程中，貨基面臨的壓力相對(duì)有限。httpfinancececnrollingt6_19889497.shtml請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所.三季度貨幣基金情況如何？三季度貨幣基金規(guī)模整體保持小幅增長(zhǎng)，占比略有回落，收益率繼續(xù)下行。三季度末，貨幣基金總份額10.65萬(wàn)億份，季環(huán)比+733億份，增長(zhǎng)幅度較前兩季度有所放緩；貨幣基金規(guī)模占全部基金總規(guī)模比例為43.24%，較前一季度回落0.81個(gè)百分點(diǎn)。截至11月底，貨幣基金總份額10.63萬(wàn)億份，占全部基金總規(guī)模比例為42.81%。CD指數(shù)基金與貨幣基金具備一定相似性，Wind口徑將其歸為被動(dòng)指數(shù)型債基。根據(jù)三季報(bào)數(shù)據(jù)，各CD指數(shù)基金份額合計(jì)約1536億份，資產(chǎn)總值合計(jì)約1610億元。雖然基金數(shù)量增加，但規(guī)?？偤洼^二季度(1916億份)有所下降。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所各類基金橫向比較，三季度末債基(季環(huán)比+4639億份)規(guī)模繼續(xù)大幅增長(zhǎng)，貨基(+733億份)規(guī)模增幅放緩。股基環(huán)比增長(zhǎng)1468億份，混基環(huán)比下降801億份。變化請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所收益方面，三季度權(quán)益市場(chǎng)整體弱勢(shì)分化，股基、混基總體業(yè)績(jī)下行，債基、貨基表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。歷史上權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)不佳時(shí)(2008年、2015Q3、2018年、2022上半年)，通常股基和混基低迷而貨基和債基份額增長(zhǎng)較快。不過(guò)三季度股基在規(guī)模下行時(shí)份額提升，或?qū)?yīng)了投資者的逆市申購(gòu)行為。收益率定基指數(shù)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所Q資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所貨基收益率持續(xù)下行，仍處于較低水平。不進(jìn)行基金分級(jí)合并的情況下，三季度末全市場(chǎng)收益率算術(shù)均值約1.55%、中位值約1.6%；余額寶和微信理財(cái)通的7日年化收益分別約為1.43%和1.55%。11月底，全市場(chǎng)收益率算術(shù)均值約1.59%、中位值約1.62%；余額寶和微信理財(cái)通的7日年化收益分別約為1.36%和1.34%。行資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6貨基收益率主要和貨幣市場(chǎng)收益率有關(guān)。三季度資金面總體寬松，資金利率除跨月、跨季時(shí)點(diǎn)短暫沖高外，其余時(shí)間維持低位平穩(wěn)，與7天OMO利率保持一定差距。前期資金面寬松以及8月中旬調(diào)降MLF操作利率10bp，帶動(dòng)CD到期收益率大幅下行，隨后震蕩回升，三季度末水平較二季度末有所降低。對(duì)于貨基而言，在市場(chǎng)震蕩中靈活調(diào)整倉(cāng)位占比、杠桿和組合久期，合理?yè)駮r(shí)，在月末、季末逆回購(gòu)、CD收益率沖高時(shí)合理操作，拉長(zhǎng)組合久期和維持一定杠桿，有望增厚收益。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所AAA率資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所貨基在配置上以同業(yè)存單、買入返售、銀行存款為主。三季度，貨基整體的CD和存款持倉(cāng)有所下降，買入返售倉(cāng)位占比繼續(xù)提升。表1：貨幣基金券種組合(%)2Q32Q22Q11Q41Q31Q21Q10Q40Q9.44590899312761494.05.05券.0.27.07S2694856702932745存款.22資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所三季度貨幣基金杠桿率有所回落。在連續(xù)幾個(gè)季度加杠桿后，三季度貨基杠桿率(所有基金資產(chǎn)總值合計(jì)/資產(chǎn)凈值合計(jì))回落至106.6%。三季度銀行間回購(gòu)+拆借日成交量接近8萬(wàn)億元，其中隔夜質(zhì)押式回購(gòu)(R001)占比處于歷史較高水平。監(jiān)管方面對(duì)此密切關(guān)注。7月初央行縮減逆回購(gòu)規(guī)模，市場(chǎng)一度解讀為貨幣政策轉(zhuǎn)向，但此后回購(gòu)利率反而下行，其態(tài)度更多地在于引導(dǎo)機(jī)構(gòu)降杠桿。7月28日，證券時(shí)報(bào)對(duì)此提到，“短期資金利率走低難持續(xù)，滾隔夜加杠桿需要悠著點(diǎn)”。10月下旬以后資金利率有所收斂，或也有政策關(guān)注貨幣市場(chǎng)杠桿率的因素在內(nèi)。就11月底的數(shù)據(jù)看，隔夜占比較前期已有一定程度回落。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所三季報(bào)顯示貨基投資組合平均剩余期限較前一季度繼續(xù)上行，全市場(chǎng)均值由二季度的78天進(jìn)一步上升至79天，中位數(shù)維持在84天。貨基持有剩余存續(xù)期30-90天的資產(chǎn)占比由二季度的23.7%上升至29.0%，30天以下的資產(chǎn)占比由42.5%回落至41.6%，90天以上的資產(chǎn)占比由33.8%回落至29.4%。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所CD基金規(guī)模為何回落？與二季度相比，三季度同業(yè)存單指數(shù)基金規(guī)模不同程度回落，全市場(chǎng)總規(guī)模由二季度的1916億份下降至三季度的1536億份。圖18：CD指數(shù)基金份額規(guī)模(按成立日期排序)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所原本與貨幣基金相比，CD指數(shù)基金存在一些優(yōu)勢(shì)，包括收益水平整體更高(年化收益約3%)、持有成本更低，且流動(dòng)性相對(duì)也較好。疊加前期權(quán)益市場(chǎng)動(dòng)蕩，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于保守，CD指數(shù)基金規(guī)模明顯擴(kuò)張。但三季度尤其是8月以后，CD指數(shù)基金收益率明顯表現(xiàn)不佳。這使得CD指數(shù)基金與貨幣基金和現(xiàn)金管理類銀行理財(cái)產(chǎn)品相比，一時(shí)間收益水平更低、波動(dòng)更大，無(wú)法吸引投資者參與，并導(dǎo)致存量份額的贖回。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所其表現(xiàn)不佳的主要原因在于此類基金重點(diǎn)配置同業(yè)存單。8月后CD到期收益率震蕩上行，對(duì)CD指數(shù)基金(尤其是8月后新成立和建倉(cāng)的基金)凈值產(chǎn)生顯著不利影響。CD圖21：同業(yè)存單(AAA)到期收益率請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所4.小結(jié)本輪債市調(diào)整對(duì)貨基影響如何？11月以來(lái)資金面收斂、地產(chǎn)和疫情有所變化等因素，導(dǎo)致債市收益率明顯調(diào)整，短端收益率快速上行，但貨基收益率波動(dòng)有限。背后原因在于，此次央行及時(shí)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，調(diào)整幅度雖大，但是時(shí)間相對(duì)短，而且貨基久期短，主要采用攤余成本法估值，在負(fù)債端相對(duì)穩(wěn)定的背景下，負(fù)偏離和贖回壓力相對(duì)可控。同業(yè)鏈條和機(jī)構(gòu)行為變化，是后續(xù)需要注意的潛在壓力，當(dāng)然參考?xì)v史，資金面和金融去杠桿是最大風(fēng)險(xiǎn)。目前貨基面對(duì)的流動(dòng)性壓力總體可控，這也決定了在債市再平衡的過(guò)程中，貨基面臨的壓力相對(duì)有限。對(duì)于貨基而言，在市場(chǎng)震蕩中靈活調(diào)整倉(cāng)位占比、杠桿和組合久期，合理?yè)駮r(shí)，在月末、季末逆回購(gòu)、CD收益率沖高時(shí)合理操作，優(yōu)化組合久期和維持一定杠桿，有望增厚收益。但從風(fēng)險(xiǎn)的角度而言，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，在久期和杠桿上仍需有所控制，尤其是在當(dāng)前資金面和債市仍面臨一定調(diào)整壓力的情況下。此外，CD指數(shù)基金規(guī)模在三季度明顯回落。主要原因在于同業(yè)存單到期收益率震蕩上行，對(duì)基金凈值產(chǎn)生顯著不利影響。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10師聲明析師在此聲明：我們具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，本報(bào)告所表述的準(zhǔn)確地反映了我們對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法。我們所得報(bào)酬的任何部分不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中。除非另有規(guī)定，本報(bào)告中的所有材料版權(quán)均屬天風(fēng)證券股份有限公司(已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格)及其附屬機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱“天風(fēng)證券”)。未經(jīng)天風(fēng)證券事先書(shū)面授權(quán)，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復(fù)制本報(bào)告及其所包含的材料、及標(biāo)記均為天風(fēng)證券的商